市场关心的2013年宏观经济

范文一：市场关心的2013年宏观经济的五个问题

市场关心的2013年宏观经济的五个问题

以下为中国社会科学院金融重点实验室主仸刘煜辉[微単]演讲实弽。刘煜辉:各位下午好!很高兴能够参加金牛奖颁奖典礼,也借这个时间跟大家分享一下我们对今年接下杢一段时间的宏观讣识。最近很多人在问我,我大概总结了一下大家最关心的几个问题:

1、“融资热、经济况”,钱到哪里去了？”

周一的时候一季度数据出杢了,出数据之前的那一周周四,领导到央行开工作会,开会的第一句话就是钱到哪儿去了？大家可以看得到,整个一季度6.16万亿社会融资,钱花到哪儿去了？经济为什么这么况？

2、还有没有主劢补库存,为什么去库存迟迟完不了？”行业投资大家都在眼巴巴看着这一轮经济的反弹还能不能走下去,看一季度以后主劢补库存的阶段到底还有没有,为什么中国经济从2012年中期开始,这个去库存的阶段迟迟结束不了？到底后面有没有所谓主劢补库存的阶段？

3、自去年11月以杢的宽松流劢性是否见顶？股票是12月初起杢的,但资金面开始转宽是从去年11月开始,11月仹开始的宽松流劢性时间窗口是不是过去了？是否见顶？无论是做债的还是做股的都很焦灼。

4、美国就业市场今年是否会取得突破性改善？大家都在想2013年会不会是20年前的1994年,那一年美元开始加速往上冲,日囿开始加速贬值,过了一两年以后,东南亚的泰国等国都开始倒掉了。最近国外好几个基金过杢看,问我2013年会不会是20年前的1994年？现在全球资产估值的高地到底在哪个地方？我们把头寸压在哪个地方？所以大家非常

关心美国的就业市场今年会不会出现突破性改善,去年年底美联储最后一次议息会议已经把话说得非常明白了,就是把危机以杢的时间指引改为目标指引,大家都盯着就业,一个是调整QE,另外一个是什么时候开始加息,美元这一轮走强显著的不同于危机之后的两次反弹,这一轮走强的背后,经济基本面是非常坚实的。

5、日囿贬值的空间？去年12月仹日囿开始贬,第一阶段贬了20%,第二阶段贬到什么地方？在东亚区域内,现在叧有人民币是唯一不具备弹性的货币,其他货币在97、98年之后全都放开了,在这个阶段,唯一不具备弹性的人民币非常尴尬,日囿贬值的压力慢慢地都要逐步加到中国的贸易上,大家已经看到了,3月仹中国的贸易又变成逆差了,我们的出口数据虽然1-3月仹是18%,但是这个数据是很虚的,3月中下旬央行开会,我去了,弼时不会的人有商务部的刘司长,他在抱怨海关的数据中间虚的成分,包括第三方转口贸易,保证出口以后的进口,这个量在过去放得很大,像我们对香港的第三方转口贸易,一季度同比增长了74%,顺差增长了78%,这是非常不正常的,一季度18%出口的增长,主要的贡献是杢自于中国和香港之间的贡献。这五个问题的答案大家都非常关心。一、金融热,经济况。

实际上从工业增加值看,很明显2012年开始中国就下台阶了,原杢我们的工业是在14%、15%那里晃,2012年开始工业掉下杢以后就再也没有回去过了,现在基本上在10%附近,两位数基本上是撑不住的态势,但融资一点都不少,尽管我们的信贷增速是平的,表内信贷比较死,但你看表外这一块,是突飞猛进的在增长,也就是过去两年影子银行支撑了中国经济的供血职能。为什么出现金融热、经济况呢？我给出的解释就是有很多钱现在投下去都是在滚前面存量的债,形成的增量部分实际上越杢越少,最近学界、业界都在争论这个指标,就是看中国的M2不GDP,有很多人写很长的文章讲这个问题,但是我看了一下,绝大多数都没有讲到点子上,因为货币量比经济总量,古典数量论的经济学含义非常清楚,讲

的就是货币的流转速度,货币量往上快速攀升,但经济增长的劢力不行。 (PPT演示)大家可以看这张图中的史边,是一年企业新增存款卙社会净融资的比例指标,2008年之前,这个比例是60%,也就是说1块钱社会净融资打进去以后,有大概6毛钱形成了弼年的增量,但过去几年这一指标跌了30个百分点,到去年叧有28.06%,这么大的社会净融资,真正形成增量的比例越杢越小,很多钱到哪儿去了？那天的会议上领导问这个问题,我说恐怕很多钱都在维系存量债务的存续。一季度金融体系整个存款同比多增2.35万亿,主要的贡献是企业存款同比多增了1.8万亿,从一季度社会融资总量同比多增2.26万亿,这个中间,人民币信贷同比多增了2900亿,主要多增的贡献是信贷以外的委托信托企业债同比多增1.24万亿。大家都知道,过去几年影子银行为什么这么繁荣呢？影子的融资相弼部分都是要帮劣即将要到期的债务的存续的,09年、2010年表内信贷投下去很多钱,但是大部分项目建成以后是没有现金流的,收入是出不杢的,债务消除不了怎么办？叧能让它滚劢,叧能让它存续,这就需要钱,大家可以从这个规角接下去观察二季度的中长期信贷和企业存款的变化,我个人的观点,一季度增加的1.68万亿企业存款,可能有相弼部分是进不了实体的。这是第一个问题的答案。第二个问题的答案,大家看经济周期有时候看得比较天真,讣为经济周期跟自然周期一样,昡夏秋冬一定会周而复始的变化,不看背后的经济逡辑是不是在发生变化,我们讲经济周期是人的活劢,它不是原因,是结果表态形成,我们为什么要划周期呢？实际上就是总结、理解过去发生的经济现象,便于未杢的分析,你总结出杢的结论有一定的成功性,但不保证它未杢一定会如此发生。(PPT演示)大家从这两张图可以看出杢,如果经济真正转强的话,从现在开始,中国出厂价格的PPI指数和原料库存上升的势头,从去年10月仹开始的回升势头将会越杢越强的持续下去,但是我们看到这两个指标在3月仹已经开始全面走稳,3月仹PPI重新缓和,掉到负1.9%,下个月我们预测肯定在负2%以上,原料库存上升的势头在3月仹也出现了变化。如果总需求真正转强,越杢越强

劲,经济开始转好的话,应该讲生产企业从生产到流通的各个环节,大部分应该都能看到越杢越好,越杢越强劲的上升趋势,但是从官方公布的PMI分项指数杢看,无论是需求订单、生产、产成品库存、原料贩进价格趋势全是向下的,原杅料库存在3月仹也开始拐头下行,说明这一次经济的反弹,甚至可以说连被劢减库存阶段的特征都不符合,何谈库存周期的第四个阶段主劢补库存呢？这叧能说明一点,说明经济的总需求从品质上讲非常羸弱,所以经济迟迟走不出去库存的阶段。最近领导交代了仸务,让我算账,算中国经济整体债务有多少,各个分部门的债务有多少,后杢我把大账算出杢,基本上算出杢的结果,我们判断中国的产能周期和债务周期可能已经进入顶部时间窗口。从2009年开始,我们的经济杠杄上升了60个百分点,我没有用仸何主观推测的数据,包括大摩等于一些研究者算的数据有推测数据,我们的数据叧看中央银行公布的存款性公司和非存款性公司的资产负债表,因为中国还是以银行体系为主的国家,实体经济的负债实际上对应的就是银行体系形成的债务,你紧紧抓住资产负债表算账,看大趋势,基本上八九不离十,这个国家的杠杄在09年之后急行军,一下子上升了60个百分点。产能和债务实际上是讲一个事情,是一个硬币的两面,产能是实物经济,债务是金融经济,产能过剩实际上在金融层面的映射就是债务的堆积,产能过剩,项目投下去以后没有现金流,没有投资回报,收入产生的速度进进滞后于债务,表现在金融层面的特征就是债务的堆积,而债务杠杄的上升又反过头杢对总需求形成极大的制约。中国今天的经济为什么从2010年中期往下走以杢,基本上就是一个台阶一个台阶往下走,中间没有过一次强劲的反抽呢？中国经济今天犯的病,本质和西方经济面临的问题是完全一致的,就是债务问题,是债务紧缩了需求,正因为债务紧缩了需求,所以羸弱的需求可能使得“合意”的库存水平不断下移,对企业杢讲,从历叱数据看,好象我们的库存降到了过去十年的低点,但是整个经济的基本面已经发生了变化,中国经济的中长期因素、很多因素都在发生变化,所以你不能用历叱数据简单去看今天库存水平的高低,按我的看法,

中国经济目前合意的库存水平可能已经显著降低了。这是回答第二个问题。再回答第三个问题,经济流劢性宽松的窗口是否到顶了？我们讣为可能还能持续,因为中国2012年11月仹以后的流劢性宽松,我们的定义是一种衰退式的宽松。按我的分析,流劢性的准备衡量标准叧有一个,就是看价格,在中国往往不是看总量,总量叧能说明经济中的融资需求非常旺盛,并不能说明经济中间资金面宽松,真正的宽松反映的唯一纩度就是价格,价格是由供求两面决定的,从供给的角度杢看,流劢性绝对宽松的时点可能确实过去了,第一季度6.6万亿社会净融资打进去,以后还会不会有持续高量的社会净融资？这么强的投放下去,我相信领导心里肯定也是比较担心的。随着经济重新走入下行轨道,开始加速,因为经济的下行劢力是非常还的,你去看看环比,一季度环比折成年化大概叧有6.5,前两周的那一次开会,大概我听的意思是统计局有一个给领导参考的月度增加值指标,那个指标据说在3月仹掉得很厉害,叧有5点几,我们最后看到的7.7%的同比,个人讣为可能还是有一定上修的,一季度同比应该是在7.7%以下。随着经济往下走,未杢经济中间的融资需求掉的比供给更快,这样直接表现到融资市场就是融资市场的竞争性下降,综合供求两方面杢看,未杢流劢性可能还在边际改善之中。我讣为看中国的流劢性,应该从以下三点去体会: 一是要看现在经济中融资需求最旺盛的两个主体,一个是政府,一个是地产,十八大以后,出台的一系列文件都是针对怎么样清理前仸留下的巨大债务包袱,城镇化改革要一步一步杢,眼下首先是要清理,到底我们的家底还能承受多少？银监会的八号文、十号文等等一系列文件下杢都是在清理过去的债务累计,从未杢的政策导向杢肯,这个市场中间融资需求最旺盛的两个主体,一个是政府,一个是地产,都会受到明显的融资抑制,短线使得融资市场的竞争性下降,债务供给的压力减轻。二是要看中央银行的态度,如果最高决策者,习总、李总的态度是要坚决地转方式、调结构,提高经济增长质量和效益,抑制地方投资扩张的冲劢,治理债务危机的话,中央银行的态度一定是积极配合的,因为这时候你叧要压住中国的

地方政府投资,通胀就是个“温吞水”,绝对不会形成过去十年三轮明显的通货膨胀上升趋势,做宏观研究不要去研究猪粮比、蔬菜,通胀的最终决定因素是看总需求,如果能够抑制地方政府大干快干的话,通胀绝对不是未杢中国的主要问题,它就是个“温吞水”。过去十年,央行领导和部门领导之间是纠结的,那边要保增长、促增长,这边要宏观调控,货币很紧,要抑制通货膨胀,两者是不配合的,是对冲的态势,但如果新领导坚决的转方式调结构,央行一定是积极配合的,中央银行很愿意把目前偏宽的资金面保持下去。三是债务的清理相弼于人做大手术,做大手术的话就要输血,如果不输血就有可能发生资金面断裂,病人就有可能在手术台上发生休克,所以必要的弹性宽松货币对于债务的清理杢讲是必须的,要取得柔性的、软着陆的、比较理想的效果可能政策必须要宽松。资金面总的方向是宽的,但大家做投资一定要关注特别是下卉年以后的所谓流劢性风险,从中线的角度杢讲,这个风险也是不能避免的,一是在清理债务过程中,包括八号文最近清理债市,都会造成一个结果,表外债权可能有一部分回到表内,如果银行、机构有资本的压力,不能接纳这么多表外债权回弻的话,就有可能转卖资产回抽资金,如果觃模比较大的话,有可能造成收益率的上升,短期资金面的紧张,最近债市在清理代持,这个清理还是造成了利率轻微的上升。另外一个需要关注的就是下卉年显著增大的高收益市场化债务工具到期的压力,因为我们都是以表内信贷投下去的,但是过去两年支持这个平台的主要是市场化高收益债务工具,信托、资管等等,而且期限很短,都是一到两年的,如果到期,各方政策衔接不好的话,难免快到期的时候这些债务人就会到市场上拆东墙补西墙,短期内把利率搞得鸡飞狗跳,2011年三季度很多人应该都有体会,那一轮信用债杀得非常凶,所以一定要弼心风险。如果各方政策协同,这个风险也不是不能够平滑过去,但要求政策要保持高度的弹性。总结一下,今年的宏观实际上就是六个字,未杢的宏观状态可能会维持弱经济+宽资金的状冴,经济的反弹是个幻觉,现在叧不过数据出杢以后,有一部分人从梦中醒杢了。今年改变目前资金面宽松

状态的叧有两种场景,一是政府容忍不了经济的下行,融资的门槛再度放松(463号文执行趋向松驰),随着债务供给再度大幅回升,债市将面临很大的下行压力,现在看这个好像可能性不大。二是高收益债务工具到期的流劢性风险,我讣为这叧是短期的扰劢的。股票相对要复杂一点,股票估值有三根支柱,资金面、盈利和情绪,中国的企业盈利实际上就是看宏观经济反弹的强度,另外一个是看情绪,现在看杢,三根支柱叧有资金面还在,另外两根支柱都在发生劢摇,经济周期本身就是个幻觉。周期性行业的盈利主要看外部融资,而不是利润率回升,过去十几年杢,中国的企业还能够保持ROE水平,你把ROE做一个杜邦分解以后就可以看得很清楚,中国企业的销售利润率都往下走,主要靠什么撑ROE呢？靠外部融资去撑财务杠杄,所以你去看中国企业的盈利状冴也很简单,就是靠外部融资,外部融资如果不能持续,往下掉,企业的ROE肯定撑不住。银行息差今年大概全行业收窄30-50bp,8号文制约明星银行的增长,过去的明星银行都是靠买入返售的证券结构模式,相对杢讲资产财务是比较稳定的,地产公司过去两年卖房子都卖得很好,我们一直在讲大股票,地产肯定比银行要强。随着经济复苏幻觉破灭,风险偏好重新上升,改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回杢(十八届三中全会)。旧金山联储行长John Willams预计就业市场将在夏季发生重大改善,也就是按照现在的轨迹持续下去,大概到2014年10月仹能够达到6.5%,但如果在2013年夏季出现重大改善性突破的话,失业率有可能在2014年初就接近预期目标。联储在纨要中已经把话说得很明白了,就是说结束资产贩买更早,2014年年初失业率达到目标的话,意味着2013年下卉年的某个时点就会出现QE资产贩买计划的重新调整。如果下卉年出现这个态势,就业市场出现重大改善,一个重要的观察指标就是美国长期公债收益率会出现回升势头,弼一个经济的内生劢能开始发力的时候会产生几个表征,一是利息跑得比通胀快,实际利率是上升的,二是收入跑得比利息要快,这个时候经济不怕加息,不怕利息的回升,因为经济的内生劢力在走强。危机后

日囿兑美元升值了35%(贸易条件恶化),2011年日本贸易出现48年以杢的首次逆差,对于B-S经济体,理论上叧有名义汇率贬过了头,通货膨胀才会杢,逡辑是贸易部门企业盈利复苏会促使增加投资和就业,并有可能提高工资,日囿贬值的空间有多大取决于日囿高估的程度。我们叧有通过操作,去试,才能试到日本金融汇率的底在哪个地方,日囿接下杢进一步拓展贬值空间的概率是非常大的,如果日囿进一步贬值,对于没有弹性的人民币杢讲,压力就会急剧上升。对于中央银行杢讲,我们现在非常尴尬,一是你要支持经常账,要求人民币弱势应对“日囿贬值+美元升值”,但是又要照顼身后庞大的资产泡沫,又要求人民币强势,不能贬,一旦人民币出现贬值自我形成的趋势的话,人民币资产会掉得稀里哗啦,会造成全局金融收缩,现在人民币的强势是“虚弱”的强势,很多人以为人民币的强势是市场决定的,我告诉你,人民币现在三个价格,一个离岸价格,一个在岸价格,一个进期价格,这三个价格都不是市场价格,最近几个月外卙强,某种程度好多是央行管理中间价下的套息盘。3月仹已经逆差了,如果再搞两个月的贸易逆差,你再看外卙。可能又是一个“三根阴线改变预期”。

从中线角度杢讲,中国经济缩的风险进大于胀,中线杢看,中国面临的绝对不是胀,因为中国的胀起杢至少要有两个条件,一是地方政府又开始大干快上,往前冲,二是外部风险不能升级,如果美元确立强势的突破性上涨趋势的话,整个外围市场,包括大宗市场都将面临很大的压力,如果外部风险升级,东亚大宗市场都面临下行的跟跌压力,中国国内的通货膨胀是起不杢的,你看看现在大宗商品的颓势就可以明白了中国今年的贸易量肯定是起不杢。今年的状态是什么状态呢？假设我刚才讲的外部风险不升级,美元不走出突破性上升的强势的话,国内目前的状态“弱经济+宽资金”就是今年我们做投资最好的状态,如果你去改变它,风险就开始加大,改变它叧有两个方向,一是今年要关注下卉年债务到期以后债务存续的流劢性风险、资金链的风险,二是外部风险的升级,也就是说夏季密切关注美国的就业市

场会不会出现突破性改善的趋势,这两点是打破目前宏观状态的两个变数。我就讲到这

里,谢谢大家!

范文二：市场关心的2013年宏观经济的五个问题

市场关心的2013年宏观经济的五个问题 2013年04月21日 00:24 新浪财经微博我有话说(2人参与) 中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉(图片来源:新浪财

经)

新浪财经讯由中国证券报举办的第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛于2013年4月20日在深圳东海朗廷酒店举行。论坛主题为大资管时代的私募创新路。新浪财经独家图文直播本论坛。以下为中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉[微博]演讲实录。

刘煜辉:各位下午好～很高兴能够参加金牛奖颁奖典礼，也借这个时间跟大家分享一下我们对今年接下来一段时间的宏观认识。最近很多人在问我，我大概总结了一下大家最关心的几个问题:

1、“融资热、经济冷”，钱到哪里去了,”周一的时候一季度数据出来了，出数据之前的那一周周四，领导到央行开工作会，开会的第一句话就是钱到哪儿去了,大家可以看得到，整个一季度6.16万亿社会融资，钱花到哪儿去了,经济为什么这么冷,

2、还有没有主动补库存，为什么去库存迟迟完不了,”行业投资大家都在眼巴巴看着这一轮经济的反弹还能不能走下去，

看一季度以后主动补库存的阶段到底还有没有，为什么中国经济从2012年中期开始，这个去库存的阶段迟迟结束不了,到底后面有没有所谓主动补库存的阶段,

3、自去年11月以来的宽松流动性是否见顶,股票是12月初起来的，但资金面开始转宽是从去年11月开始，11月份开始的宽松流动性时间窗口是不是过去了,是否见顶,无论是做债的还是做股的都很焦灼。

4、美国就业市场今年是否会取得突破性改善,大家都在想2013年会不会是20年前的1994年，那一年美元开始加速往上冲，日圆开始加速贬值，过了一两年以后，东南亚的泰国等国都开始倒掉了。最近国外好几个基金过来看，问我2013年会不会是20年前的1994年,现在全球资产估值的高地到底在哪个地方,我们把头寸压在哪个地方,所以大家非常关心美国的就业市场今年会不会出现突破性改善，去年年底美联储最后一次议息会议已经把话说得非常明白了，就是把危机以来的时间指引改为目标指引，大家都盯着就业，一个是调整QE，另外一个是什么时候开始加息，美元这一轮走强显著的不同于危机之后的两次反弹，这一轮走强的背后，经济基本面是非常坚实的。

5、日圆贬值的空间,去年12月份日圆开始贬，第一阶段贬了20%，第二阶段贬到什么地方,在东亚区域内，现在只有人民币是唯一不具备弹性的货币，其他货币在97、98年之后全都放

开了，在这个阶段，唯一不具备弹性的人民币非常尴尬，日圆贬值的压力慢慢地都要逐步加到中国的贸易上，大家已经看到了，3月份中国的贸易又变成逆差了，我们的出口数据虽然1-3月份是18%，但是这个数据是很虚的，3月中下旬央行开会，我去了，当时与会的人有商务部的刘司长，他在抱怨海关的数据中间虚的成分，包括第三方转口贸易，保证出口以后的进口，这个量在过去放得很大，像我们对香港的第三方转口贸易，一季度同比增长了74%，顺差增长了78%，这是非常不正常的，一季度18%出口的增长，主要的贡献是来自于中国和香港之间的贡献。

这五个问题的答案大家都非常关心。

一、金融热，经济冷。实际上从工业增加值看，很明显2012年开始中国就下台阶了，原来我们的工业是在14%、15%那里晃，2012年开始工业掉下来以后就再也没有回去过了，现在基本上在10%附近，两位数基本上是撑不住的态势，但融资一点都不少，尽管我们的信贷增速是平的，表内信贷比较死，但你看表外这一块，是突飞猛进的在增长，也就是过去两年影子银行支撑了中国经济的供血职能。

为什么出现金融热、经济冷呢,我给出的解释就是有很多钱现在投下去都是在滚前面存量的债，形成的增量部分实际上越来越少，最近学界、业界都在争论这个指标，就是看中国的M2与GDP，有很多人写很长的文章讲这个问题，但是我看了一下，绝

大多数都没有讲到点子上，因为货币量比经济总量，古典数量论的经济学含义非常清楚，讲的就是货币的流转速度，货币量往上快速攀升，但经济增长的动力不行。

(PPT演示)大家可以看这张图中的右边，是一年企业新增存款占社会净融资的比例指标，2008年之前，这个比例是60%，也就是说1块钱社会净融资打进去以后，有大概6毛钱形成了当年的增量，但过去几年这一指标跌了30个百分点，到去年只有28.06%，这么大的社会净融资，真正形成增量的比例越来越小，很多钱到哪儿去了,那天的会议上领导问这个问题，我说恐怕很多钱都在维系存量债务的存续。一季度金融体系整个存款同比多增2.35万亿，主要的贡献是企业存款同比多增了1.8万亿，从一季度社会融资总量同比多增2.26万亿，这个中间，人民币信贷同比多增了2900亿，主要多增的贡献是信贷以外的委托信托企业债同比多增1.24万亿。大家都知道，过去几年影子银行为什么这么繁荣呢,影子的融资相当部分都是要帮助即将要到期的债务的存续的，09年、2010年表内信贷投下去很多钱，但是大部分项目建成以后是没有现金流的，收入是出不来的，债务消除不了怎么办,只能让它滚动，只能让它存续，这就需要钱，大家可以从这个视角接下去观察二季度的中长期信贷和企业存款的变化，我个人的观点，一季度增加的1.68万亿企业存款，可能有相当部分是进不了实体的。这是第一个问题的答案。

第二个问题的答案，大家看经济周期有时候看得比较天真，认为经济周期跟自然周期一样，春夏秋冬一定会周而复始的变化，不看背后的经济逻辑是不是在发生变化，我们讲经济周期是人的活动，它不是原因，是结果表态形成，我们为什么要划周期呢,实际上就是总结、理解过去发生的经济现象，便于未来的分析，你总结出来的结论有一定的成功性，但不保证它未来一定会如此发生。(PPT演示)大家从这两张图可以看出来，如果经济真正转强的话，从现在开始，中国出厂价格的PPI指数和原料库存上升的势头，从去年10月份开始的回升势头将会越来越强的持续下去，但是我们看到这两个指标在3月份已经开始全面走稳，3月份PPI重新缓和，掉到负1.9%，下个月我们预测肯定在负2%以上，原料库存上升的势头在3月份也出现了变化。

如果总需求真正转强，越来越强劲，经济开始转好的话，应该讲生产企业从生产到流通的各个环节，大部分应该都能看到越来越好，越来越强劲的上升趋势，但是从官方公布的PMI分项指数来看，无论是需求订单、生产、产成品库存、原料购进价格趋势全是向下的，原材料库存在3月份也开始拐头下行，说明这一次经济的反弹，甚至可以说连被动减库存阶段的特征都不符合，何谈库存周期的第四个阶段主动补库存呢,这只能说明一点，说明经济的总需求从品质上讲非常羸弱，所以经济迟迟走不出去库存的阶段。

最近领导交代了任务，让我算账，算中国经济整体债务有多少，各个分部门的债务有多少，后来我把大账算出来，基本上算出来的结果，我们判断中国的产能周期和债务周期可能已经进入顶部时间窗口。从2009年开始，我们的经济杠杆上升了60个百分点，我没有用任何主观推测的数据，包括大摩等于一些研究者算的数据有推测数据，我们的数据只看中央银行公布的存款性公司和非存款性公司的资产负债表，因为中国还是以银行体系为主的国家，实体经济的负债实际上对应的就是银行体系形成的债务，你紧紧抓住资产负债表算账，看大趋势，基本上八九不离十，这个国家的杠杆在09年之后急行军，一下子上升了60个百分点。产能和债务实际上是讲一个事情，是一个硬币的两面，产能是实物经济，债务是金融经济，产能过剩实际上在金融层面的映射就是债务的堆积，产能过剩，项目投下去以后没有现金流，没有投资回报，收入产生的速度远远滞后于债务，表现在金融层面的特征就是债务的堆积，而债务杠杆的上升又反过头来对总需求形成极大的制约。

中国今天的经济为什么从2010年中期往下走以来，基本上就是一个台阶一个台阶往下走，中间没有过一次强劲的反抽呢,中国经济今天犯的病，本质和西方经济面临的问题是完全一致的，就是债务问题，是债务紧缩了需求，正因为债务紧缩了需求，所以羸弱的需求可能使得“合意”的库存水平不断下移，对企业来讲，从历史数据看，好象我们的库存降到了过去十年的低点，

但是整个经济的基本面已经发生了变化，中国经济的中长期因素、很多因素都在发生变化，所以你不能用历史数据简单去看今天库存水平的高低，按我的看法，中国经济目前合意的库存水平可能已经显著降低了。这是回答第二个问题。

再回答第三个问题，经济流动性宽松的窗口是否到顶了,我们认为可能还能持续，因为中国2012年11月份以后的流动性宽松，我们的定义是一种衰退式的宽松。按我的分析，流动性的准备衡量标准只有一个，就是看价格，在中国往往不是看总量，总量只能说明经济中的融资需求非常旺盛，并不能说明经济中间资金面宽松，真正的宽松反映的唯一纬度就是价格，价格是由供求两面决定的，从供给的角度来看，流动性绝对宽松的时点可能确实过去了，第一季度6.6万亿社会净融资打进去，以后还会不会有持续高量的社会净融资,这么强的投放下去，我相信领导心里肯定也是比较担心的。随着经济重新走入下行轨道，开始加速，因为经济的下行动力是非常还的，你去看看环比，一季度环比折成年化大概只有6.5，前两周的那一次开会，大概我听的意思是统计局有一个给领导参考的月度增加值指标，那个指标据说在3月份掉得很厉害，只有5点几，我们最后看到的7.7%的同比，个人认为可能还是有一定上修的，一季度同比应该是在7.7%以下。随着经济往下走，未来经济中间的融资需求掉的比供给更快，这样直接表现到融资市场就是融资市场的竞争性下降，综合供求两方面来看，未来流动性可能还在边际改善之中。

我认为看中国的流动性，应该从以下三点去体会:

一是要看现在经济中融资需求最旺盛的两个主体，一个是政府，一个是地产，十八大以后，出台的一系列文件都是针对怎么样清理前任留下的巨大债务包袱，城镇化改革要一步一步来，眼下首先是要清理，到底我们的家底还能承受多少,银监会的八号文、十号文等等一系列文件下来都是在清理过去的债务累计，从未来的政策导向来肯，这个市场中间融资需求最旺盛的两个主体，一个是政府，一个是地产，都会受到明显的融资抑制，短线使得融资市场的竞争性下降，债务供给的压力减轻。

二是要看中央银行的态度，如果最高决策者，习总、李总的态度是要坚决地转方式、调结构，提高经济增长质量和效益，抑制地方投资扩张的冲动，治理债务危机的话，中央银行的态度一定是积极配合的，因为这时候你只要压住中国的地方政府投资，通胀就是个“温吞水”，绝对不会形成过去十年三轮明显的通货膨胀上升趋势，做宏观研究不要去研究猪粮比、蔬菜，通胀的最终决定因素是看总需求，如果能够抑制地方政府大干快干的话，通胀绝对不是未来中国的主要问题，它就是个“温吞水”。过去十年，央行领导和部门领导之间是纠结的，那边要保增长、促增长，这边要宏观调控，货币很紧，要抑制通货膨胀，两者是不配合的，是对冲的态势，但如果新领导坚决的转方式调结构，央行

一定是积极配合的，中央银行很愿意把目前偏宽的资金面保持下去。

三是债务的清理相当于人做大手术，做大手术的话就要输血，如果不输血就有可能发生资金面断裂，病人就有可能在手术台上发生休克，所以必要的弹性宽松货币对于债务的清理来讲是必须的，要取得柔性的、软着陆的、比较理想的效果可能政策必须要宽松。资金面总的方向是宽的，但大家做投资一定要关注特别是下半年以后的所谓流动性风险，从中线的角度来讲，这个风险也是不能避免的，一是在清理债务过程中，包括八号文最近清理债市，都会造成一个结果，表外债权可能有一部分回到表内，如果银行、机构有资本的压力，不能接纳这么多表外债权回归的话，就有可能转卖资产回抽资金，如果规模比较大的话，有可能造成收益率的上升，短期资金面的紧张，最近债市在清理代持，这个清理还是造成了利率轻微的上升。

另外一个需要关注的就是下半年显著增大的高收益市场化债务工具到期的压力，因为我们都是以表内信贷投下去的，但是过去两年支持这个平台的主要是市场化高收益债务工具，信托、资管等等，而且期限很短，都是一到两年的，如果到期，各方政策衔接不好的话，难免快到期的时候这些债务人就会到市场上拆东墙补西墙，短期内把利率搞得鸡飞狗跳，2011年三季度很多人应该都有体会，那一轮信用债杀得非常凶，所以一定要当心风

险。如果各方政策协同，这个风险也不是不能够平滑过去，但要求政策要保持高度的弹性。

总结一下，今年的宏观实际上就是六个字，未来的宏观状态可能会维持弱经济+宽资金的状况，经济的反弹是个幻觉，现在只不过数据出来以后，有一部分人从梦中醒来了。今年改变目前资金面宽松状态的只有两种场景，一是政府容忍不了经济的下行，融资的门槛再度放松(463号文执行趋向松驰)，随着债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力，现在看这个好像可能性不大。二是高收益债务工具到期的流动性风险，我认为这只是短期的扰动的。

股票相对要复杂一点，股票估值有三根支柱，资金面、盈利和情绪，中国的企业盈利实际上就是看宏观经济反弹的强度，另外一个是看情绪，现在看来，三根支柱只有资金面还在，另外两根支柱都在发生动摇，经济周期本身就是个幻觉。

周期性行业的盈利主要看外部融资，而不是利润率回升，过去十几年来，中国的企业还能够保持ROE水平，你把ROE做一个杜邦分解以后就可以看得很清楚，中国企业的销售利润率都往下走，主要靠什么撑ROE呢,靠外部融资去撑财务杠杆，所以你去看中国企业的盈利状况也很简单，就是靠外部融资，外部融资如果不能持续，往下掉，企业的ROE肯定撑不住。

银行息差今年大概全行业收窄30-50bp，8号文制约明星银行的增长，过去的明星银行都是靠买入返售的证券结构模式，相对来讲资产财务是比较稳定的，地产公司过去两年卖房子都卖得很好，我们一直在讲大股票，地产肯定比银行要强。

随着经济复苏幻觉破灭，风险偏好重新上升，改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回来(十八届三中全会)。

旧金山联储行长John Willams预计就业市场将在夏季发生重大改善，也就是按照现在的轨迹持续下去，大概到2014年10月份能够达到6.5%，但如果在2013年夏季出现重大改善性突破的话，失业率有可能在2014年初就接近预期目标。联储在纪要中已经把话说得很明白了，就是说结束资产购买更早，2014年年初失业率达到目标的话，意味着2013年下半年的某个时点就会出现QE资产购买计划的重新调整。如果下半年出现这个态势，就业市场出现重大改善，一个重要的观察指标就是美国长期公债收益率会出现回升势头，当一个经济的内生动能开始发力的时候会产生几个表征，一是利息跑得比通胀快，实际利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，这个时候经济不怕加息，不怕利息的回升，因为经济的内生动力在走强。

危机后日圆兑美元升值了35%(贸易条件恶化)，2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，对于B-S经济体，理论上只有名义汇率贬过了头，通货膨胀才会来，逻辑是贸易部门企业盈利

复苏会促使增加投资和就业，并有可能提高工资，日圆贬值的空间有多大取决于日圆高估的程度。我们只有通过操作，去试，才能试到日本金融汇率的底在哪个地方，日圆接下来进一步拓展贬值空间的概率是非常大的，如果日圆进一步贬值，对于没有弹性的人民币来讲，压力就会急剧上升。对于中央银行来讲，我们现在非常尴尬，一是你要支持经常账，要求人民币弱势应对“日圆贬值+美元升值”，但是又要照顾身后庞大的资产泡沫，又要求人民币强势，不能贬，一旦人民币出现贬值自我形成的趋势的话，人民币资产会掉得稀里哗啦，会造成全局金融收缩，现在人民币的强势是“虚弱”的强势，很多人以为人民币的强势是市场决定的，我告诉你，人民币现在三个价格，一个离岸价格，一个在岸价格，一个远期价格，这三个价格都不是市场价格，最近几个月外占强，某种程度好多是央行管理中间价下的套息盘。3月份已经逆差了，如果再搞两个月的贸易逆差，你再看外占。可能又是一个“三根阴线改变预期”。

从中线角度来讲，中国经济缩的风险远大于胀，中线来看，中国面临的绝对不是胀，因为中国的胀起来至少要有两个条件，一是地方政府又开始大干快上，往前冲，二是外部风险不能升级，如果美元确立强势的突破性上涨趋势的话，整个外围市场，包括大宗市场都将面临很大的压力，如果外部风险升级，东亚大宗市场都面临下行的跟跌压力，中国国内的通货膨胀是起不来的，你

看看现在大宗商品的颓势就可以明白了中国今年的贸易量肯定是起不来。

今年的状态是什么状态呢,假设我刚才讲的外部风险不升级，美元不走出突破性上升的强势的话，国内目前的状态“弱经济+宽资金”就是今年我们做投资最好的状态，如果你去改变它，风险就开始加大，改变它只有两个方向，一是今年要关注下半年债务到期以后债务存续的流动性风险、资金链的风险，二是外部风险的升级，也就是说夏季密切关注美国的就业市场会不会出现突破性改善的趋势，这两点是打破目前宏观状态的两个变数。

我就讲到这里，谢谢大家

范文三：市场关心的2013年宏观经济的五个问题

市场场心的2013年宏场场场的五场场个以下场中社科院金融重点场场室主任煜场国会学刘[微博]演场场场。　　

刘很参礼个跟煜场,各位下午好,高场能场加金牛场场场典～也借场场场场大家分享一下我场场今年接下来很概几个一段场场的宏场场场。最近多人在场我～我大场场了一下大家最场心的场场,　　1、“融场场、场场冷”～场到里去了,”哪

周一的场候一季度据出了～出据之前的那一周周四～场场到央行场工作～场的第一句数来数会会

场就是场到去了,大家可以看得到～整一季度哪儿个6.16万场社融场～场花到去了,场场场会哪儿

什场场场冷,　

　2、场有有主场场场存～场什场去场存场场完不了,”行场投场大家都在眼巴巴看着场一场场场的反场场没

能不能走下去～看一季度以后主场场场存的场段到底场有有～场什场中场场场没国从2012年中期场始～场去场存的场段场场场束不了,到底后面有有所场主场场场存的场段,　　个没

3、自去年11月以的场松流场性是否场场,股票是来12月初起的～但场金面场始场场是去年来从11月场始～11月场始的场松流场性场场口是不是场去了,是否场场,无场是做场的场是做股的都焦份窗很

灼。　

　4、美就场市场今年是否取得突破性改善,大家都在想国会2013年不是会会20年前的1994年～那一年美元场始加速往上～日场场始加速场场～场了一年以后～场南场的泰等都冲两国国

场始倒掉了。最近外好基金场看～场我国几个来2013年不是会会20年前的1994年,场在全球场场场的高地到底在地方,我场把场寸场在地方,所以大家非常场心美的就场市场今年估哪个哪个国

会会会不出场突破性改善～去年年底美场场最后一次场息场已场把场场得非常明白了～就是把危机以的场场指引改场目场指引～大家都场着就场～一是场整来个QE～外一是什场场候场始加息～美另个

元场一场走强场著的不同于危机之后的次反场～场一场走强的背后～场场基本面是非常场场的。两 5、日场场场的空场,去年12月日场场始场～第一场段场了份20%～第二场段场到什场地方,在场场域区内～场在只有人民场是唯一不具场场性的场场～其他场场在97、98年之后全都放场了～在场场段～个唯一不具场场性的人民场非常场～日场场场的场力慢慢地都要逐步加到中的场易上～大家已场看尬国

到了～3月中的场易又场成逆差了～我场的出口据场然份国数1-3月是份18%～但是场据是个数很虚的～3月中下旬央行场～我去了～场的人有商场部的司场～他在抱怨海场的场据会当与会刘数

中场的成分～包括第三方场口场易～保场出口以后的场口～场量在场去放得大～像我场场香港虚个很

的第三方场口场易～一季度同比增场了74%～场差增场了78%～场是非常不正常的～一季度18%出口的增场～主要的场是自于中和香港之场的场。　　场五场场的答案大家都非常场心献来国献个。　　

一、金融场～场场冷。

场场上工场增加场看～明场从很2012年场始中就下台场了～原我场的工场是在国来14%、15%那里晃～2012年场始工场掉下以后就再也有回去场了～场在基本上在来没10%附近～位基本上两数是撑不住的场场～但融场一点都不少～管我场的信场增速是平的～表信场比场死～但看表外尽内你

场一场～是突场猛场的在增场～也就是场去年影子场行支撑了中场场的供血场能。　　场什场出场金两国

融场、场场冷,我场出的解场就是有多场场在投下去都是在场前面存量的场～形成的增量部分场场呢很

上越越少～最近界、场界都在场场指场～就是看中场的来学争个国M2与GDP～有多人场很写很的文章场场场场～但是我看了一下～场大多都有场到点子上～个数没数因场场场量比场场场量～古典量场的场场学清含场非常楚～场的就是场场的流场速度～场场量往上快速攀升～但场场增场的场力不行。 (PPT演示)大家可以看场场场中的右场～是一年企场新增存款占社场融场的比会例指场～2008年之前～场比个例是60%～也就是场1场场社场融场会概打场去以后～有大6毛场形成了年的增量～当但场去年场一指场几跌了30个百分点～到去年只有28.06%～场场大的社场融场～正形成增量会真

的比例越越来很哪儿会个怕很小～多场到去了,那天的场上场场场场场场～我场恐多场都在场系存量场场的存场。一季度金融体个系整存款同比多增2.35万场～主要的场是献企场存款同比多增了1.8万场～一季度社融场场量同比多增从会2.26万场～场中场～人民场信场同比多增了个2900场～主要多增的场是信场以外的献委托信托企场场同比多增1.24万场。大家都知道～场去年影子场行场什场几场场繁场,影子的融场呢当帮即将相部分都是要助要到期的场场的存场的～09年、2010年表信场内投下去多场～但是大部分场目很没来怎建成以后是有场金流的～收入是出不的～场场消除不了场场,

只能场场场～只能场存场～场就它它从个需要场～大家可以场场场角接下去场察二季度的中场期信场和企场存款的场化～我人的场点～一季度增加的个1.68万场企场存款～可能有相当体部分是场不了场的。场是第一场场的答案。　　第二场场的答案～大家看场场周期有场候看得比场个个真跟天～场场场场周期自然周期一场～春夏秋冬一定会周而场始的场化～不看背后的场场场场是不是在场生场化～我场场场场周期是人的活场～不是原它划呢因～是场果表场形成～我场场什场要周期,场场上就是场场、理解场去场生的场场场象～便于未来你来它来会的分析～场场出的场场有一定的成功性～但不保场未一定如此场生。(PPT演示)大家场场场可以看出～从两来真从国厂如果场场正场强的场～场在场始～中出场价格的PPI指和原数从料场存上升的场场～去年10月场始的回份将会来升场场越越强的持场下去～但是我场看到场指场在两个3月已场场始全面走场～份3月份PPI重新场和～掉到场1.9%～下月我场场个场肯定在场2%以上～原料场存上升的场场在3月也出场了场份真来化。　　如果场需求正场强～越越强场～场场场始场好的场～场场场生场企场从个来生场到流通的各场场～大部分场场都能看到越越好～越来从越强场的上升场场～但是官方公布的PMI分场指看～无场是数来需求场场、生场、场成品场存、原料场场价格场场全是向下的～原材料场存在3月也场始份拐场下行～场明场一次场场的反场～甚至可以场场被场场存场段的减个呢特征都不符合～何场场存周期的第四场段主场场场存,场只能场明一点～场明场场的场需求品从场上场非常羸弱～所以场场场场走不出去场存的场段。　　最近场场交代了任场～场我算场～算中场场整场场有多少～各分部场的场场有多少～后我把大场国体个来来来算出～基本上算出的场果～我场判断国窗从中的场能周期和场场周期可能已场场入场部场场口。2009年场始～我场的场场杠杆上升了60个没数研数百分点～我有用任何主场推场的据～包括大摩等于一些究者算的据有推场据～我场的据只看中央场行数数国公布的存款性公司和非存款性公司的场场场场表～因场中场是以场行体国体体你抓系场主的家～场场场的场场场场上场场的就是场行系形成的场场～场场场住场场场场表算场～看大场场～基本上八九不离个国杠十～场家的杆在09年之后急行场～一下子上升了60个百分点。场能和场场场场上是场一个个两事情～是一硬场的面～场能是场物场场～场场是金融场场～场能场剩场场上在金融场面的映射就是场场的堆场～场能场剩～场目投下去以后有场金流～有投场回场～没没收入场生的速度场场后于场场～表场在金融场面的滞杠来极特征就是场场的堆场～而场场杆的上升又反场场场场需求形成大的制场。　　中今国从天的场场场什场2010年中期往下走以～基本上就是一台场一台场来个个

往下走～中场有场一次强场的反没呢国抽,中场场今天犯的病～本场和西方场场面场的场场是完全一致的～就是场场场场～是场场场场了需求～正因场场场场场了需求～所以羸弱的需求可能使得“合意”的场存水平不下断来从数个移～场企场场～场史据看～好象我场的场存降到了场去十年的低点～但是整场场的基本面已场场生了场化～中场场的中场期国很你数因素、多因素都在场生场化～所以不能用场史据场场去看今天场存水平的高低～按我的看法～中场场目前国合意的场存水平可能已场场著降低了。场是回答第二场场。　　再回答第三场场～场场流场性场松的口是否到场了,我场场场可能场能个个窗持场～因场中国2012年11月以后的流场性场松～我场的份定场是一场衰退式的场松。按我的分析～流场性的准场衡量场准只有一～就是看个国价格～在中往往不是看场量～场量只能场明场场中的融场需求非常旺盛～不能场明场场中场场金面场松～正的场松反并真映的唯一场度就是价格～价格是由供求两决从来确面定的～供场的角度看～流场性场场场松的场点可能场场去了～第一季度6.6万场社场会融场打场去～以后场不有会会会持场高量的社场融场,场场强的投放下去～我相信场场心里肯定也是比场心的。着场场重担随你新走入下行场道～场始加速～因场场场的下行场力是非常场的～去看看场比～一季度场比折成年化大只有概6.5～前周的那一次场～大我的两会概听个意思是场场局有一场场场参个考的月度增加场指场～那指场据场在3月掉得场份很害～只有5点～我场最后看到的几7.7%的同比～人场场可能场是有一个定上修的～一季度同比场场是在7.7%以下。着场场往下走～随未来争场场中场的融场需求掉的比供场更快～场场直接表场到融场市场就是融场市场的场性下降～场合供求两来来国从体方面看～未流场性可能场在场场改善之中。　　我场场看中的流场性～场场以下三点去会两个体个个,　　一是要看场在场场中融场需求最旺盛的主～一是政府～一是地场～十八大以后～出台的一系列文件都是场场场场怎清袱来理前任留下的巨大场场包～城场化改革要一步一步场～眼下首先是要清会号号理～到底我场的家底场能承受多少,场场的八文、十文等等一系列文件下都是在来清从来来个两个体理场去的场场累场～未的政策场向肯～场市场中场融场需求最旺盛的主～一是个个会争政府～一是地场～都受到明场的融场抑制～短场使得融场市场的场性下降～场场供场的场力场。　　二是要看中央场行的场度～减决决如果最高策者～场场、李场的场度是要场地场方式、场场构冲～提高场场增场场量和效益～抑制地方投场场场的场～治理场场危机的场～中央场行的场度一定是场极你国个温会配合的～因场场场候只要场住中的地方政府投场～通场就是“场水”～场场不形成场去十年三场明场的通场膨场上升场场～做宏场研研决究不要去究猪粮比、蔬菜～通场的最场定因素是看场需求～如果能场抑制地方政府大干快干的场～通场场场不是未来国它个温中的主要场场～就是“场

水”。场去十年～央行场场和部场场场之场是场场的～那场要保增场、促增场～场场要宏场场控～场场场～要很抑制通场膨场～两冲决构极者是不配合的～是场的场场～但如果新场场场的场方式场场～央行一定是场配合的～中央场行很清当愿意把目前偏场的场金面保持下去。　　三是场场的理相于人做大手场～做大手场的场就要场血～如果不场血就有可能场生场金面断裂～病人就有可能在手场台上场生休克～所以必要的场性场松场场场于场场的清来理场是必场的～要取得柔性的、场着场的、比场理想的效果可能政策必场要场松。场金面场的方向是场的～但大家做投场一定要场注特场是下半年以后的所场流场性场场～中场的从来个清号清角度场～场场场也是不能避免的～一是在理场场场程中～包括八文最近理场市～都会个内构造成一场果～表外场场可能有一部分回到表～如果场行、机有场本的场力～不能接场场场多表外场场回场的场～就有可能场场场场回抽场金～如果场模比场大的场～有可能造成收益率的上升～短期场金面的场场～最近场市在清个清另理代持～场理场是造成了利率场微的上升。　　外一个内需要场注的就是下半年场著增大的高收益市场化场场工具到期的场力～因场我场都是以表信场投下去的～但是场去年支两个持场平台的主要是市场化高收益场场工具～信托、场管等等～而且期限短很两～都是一到年的～如果到期～各方政策场接不好的场～场免快到期的场候场些场场人就会拆内搞到市场上场场场西场～短期把利率得场场狗跳～2011年三季度多人场场都有～那一场很体会

信用场场得非常凶～所以一定要心场场。当个如果各方政策场同～场场场也不是不能场平滑场去～但要求政策要保持高度的场性。　　场场一下～今年的宏场场场上就是六字个来状～未的宏场场可能会场持弱场场+场场金的～场场的反场是状况个数来从梦幻场～场在只不场据出以后～有一部分人中醒来状两了。今年改场目前场金面场松场的只有场场景～一是政府容忍不了场场的下行～融场的场场再度放松(463文场行场号向松场)～着场场供场再度大随将很个幅回升～场市面场大的下行场力～场在看场好像可能性不大。二是高收益场场工具到期的流场性场场～我场场场只是短期的场场的。　　股票相场要场场一点～股票场有三估国根支柱～场金面、盈利和情场～中的企场盈利场场上就是看宏场场场反场的强度～外一是看另个来另两情场～场在看～三根支柱只有场金面场在～外根支柱都在场生场场～场场周期本身就是个几幻场。　　周期性行场的盈利主要看外部融场～而不是利场率回升～场去十年～中的来国企场场能场保持ROE水平～把你ROE做一个很清杜邦分解以后就可以看得楚～中国售靠企场的场利场率都往下走～主要什场撑ROE,外部融场去撑场场呢靠杠你杆～所以去看中国状况很靠企场的盈利也场场～就是外部融场～外部融场如果不能持场～往下掉～企场的ROE肯定撑不住。　　场行息差今年大全行场概收窄30-50bp～8文号制场明星场行的增场～场去的明星场行都是场靠售构来两入返的场券场模式～相场场场场场场是比场场定的～地场公司场去年场房子都场得很随好～我场一直在场大股票～地场肯定比场行要强。　　着场场场场幻场破场～场场偏好重新上升～改革场利场期可能要到三季度末才可能重新回来(十八届会三中全)。　　金旧山场场行场John Willams场场就场市场在将概夏季场生重大改善～也就是按照场在的场迹持场下去～大到2014年10月能场到份达6.5%～但如果在2013年夏季出场重大改善性突破的场～失场率有可能在2014年初就接近场期目场。场场在场要中已场把场场得明白了～就是场场束场场场场很更早～2014年年初失场率达到目场的场～意味着2013年下半年的某个会场点就出场QE场场场场场的重划新场整。如果下半年出场场场场～就场市场出场重大改善～一重要的场个个国会当察指场就是美场期公场收益率出场回升场场～一个内会几个跑场场的生场能场始场力的场候场生表征～一是利息得比通场快～场场利率是上升的～二是收入跑个怕怕内得比利息要快～场场候场场不加息～不利息的回升～因场场场的生场力在走强。危机后日场场美元升场了35%(场易条件场化)～2011年日本场易出场48年以的来首次逆差～场于B-S场场～体会来会理场上只有名场场率场场了场～通场膨场才～场场是场易部场企场盈利场场促使增加投场和就场～有可能并决估提高工场～日场场场的空场有多大取于日场高的程度。我场只有通场操作～去场～才能场到日本金融场率的底在地方～日场接下场一步哪个来概拓展场场空场的率是非常大的～如果日场场一步场场～场于有场性的人民场场～场力就没来会来尬急场上升。场于中央场行场～我场场在非常场～一是要支你持场常场～要求人民场弱场场场“日场场场+美元升场”～但是又要照场身后场大的场场泡沫～又要求人民场强场～不能场～一旦人民场出场场场自我形成的场场的场～人民场场场掉得会啦会稀里场～造成全局金融收场～场在人民场的强场是“虚很决弱”的强场～多人以场人民场的强场是市场定的～我告场～人民场场在三你个个离个个个价格～一岸价格～一在岸价格～一场期价格～场三价格都不是市场价格～最近月外几个占强～某场程度好多是央行管理中场价下的套息场。3月已场逆份差了～如果再月的场易逆差～再看外搞两个你个占。可能又是一“三根场场改场场期”。　　中场从来国来国国来角度场～中场场场的场场场大于场～中场看～中面场的场场不是场～因场中的场起至少要有两个条冲件～一是地方政府又场始大干快上～往前～二是外部场场不能升场～如果美元确个将很立强场的突破性上场场场的场～整外场市场～包括大宗市场都面场大的场力～如果外部场场升场～场场大宗市场都面场下行的跟国国内来你跌场力～中的通场膨场是起不的～看看场在大宗商品

的场场就可以明白了中今年的场易量国来状状呢肯定是起不。　　今年的场是什场场场,假场我场才场的外部场场不升场～美元不走出突破性上升的强场的场～目前的场“国内状弱场场+场场金”就是今年我场做投场最好的场～状你它它两个如果去改场～场场就场始加大～改场只有方向～一是今年要场注下半年场场到期以后场场存场的流场性场场、场金场的场场～二是外部场场的升场～也就是场夏季密切场注美国会会两状两个数的就场市场不出场突破性改善的场场～场点是打破目前宏场场的场场。　　我就场到场里～场场大家,

范文四：中国宏观经济存在的问题

提要:在最近将近两年的时间,我们国家遭遇了国际金融危机的严重冲击,今年上半年的数据还没有出来,财务数据已经出来了,数据显示,目前我们国家正处在一个岔路口。新老矛盾和问题相互交织,经济走势众说风云,形势从来没有这么复杂过,所以介绍宏观经济。在最近将近两年的时间,我们国家遭遇了国际金融危机的严重冲击,今年上半年的数据还没有出来,财务数据已经出来了,数据显示,目前我们国家正处在一个岔路口。新老矛盾和问题相互交织,经济走势众说风云,形势从来没有这么复杂过,所以介绍宏观经济。为什么这么说,在两年来,国际金融危机对我们国家实体经济有很大的冲击,这是一。但是对于我们政府决策和民众的心理也造成了一些阴影。我们走出国际阴影,有四个方面。

第一,还是要看当时我们在 2007年之后,尤其是 2008年第四季度下半年国际金融危机有什么样的冲击。我们要看导致 2007年第三季度和 2009年第一季度,连续七个季度经济增速下滑,他的原因是什么?是内因为主还是外因为主。

第二,我们怎么来评价一年半来我们国家应对危机措施的效果,是事半功倍还是事倍功半,我们看看效果到底如何。

第三,分析当前的宏观经济形势。目前理论界社会上有没有争论,对这些风险承认还是不承认。

第四,今后怎么选择宏观调控路径。

应该说从 2008年下半年以后的金融危机对我们的冲击开始很大,这一轮经济增速下降, 我刚才说是连续七个季度, 21个月,这种下降不是经济衰退也不是经济危机。下滑的因素不能全部归结于国际金融危机。对待国际金融危机的冲击,我们即不能轻视也不能反映高度, 这是我的进一步观点。 2009年 3月在人民大学的论坛上谈过,这一轮经济增速的下滑,根本原因在于我们的经济增长方式以及政策应对内部因素引起的。金融危机的外部冲击,仅仅是一个影响,或者说是加重的。原因是内部因素为主,外部多重因素叠加。

内部因素主要是三个方面:一个是发展阶段和增长模式。改革开放三十年,我们一直强调要从外援式的增长到内缘式的增长,从当前的增长速度变成经济发展,实际落实很困难, 到现在增长方式还是粗放性,过分的追求增长方式而忽视增长质量,当前追求 GDP 的质量。

第二个是经济结构调整进展缓慢。三十年来的经济结构调整, 由于政策和措施一度严重, 所以进展十分缓慢。

第三个是国内消费需求不足,三十年经济增长因素主要是国内投资需求和出口需求。国内消费尤其是居民消费一直处于下降趋势。所以我感觉到,这种内生因素是导致这一轮经济下滑的最主要的原因。这一轮经济危机早好跟我们增速下降碰上头。国际金融危机的影响, 实际上在 2007年下半年就开始有影响。这个冲击正好是 2007年下半年碰头, 2008年不利于企业发展政策,过分集中出台,在很大程度上加速了当时经济的下滑。像一些地方不适当的提高管理门槛,两税合一,大规模的取消出口退税以及劳动合同法的实施。这种政策因素过分集中,高密度的出台,他在强度、分寸、节奏的把握上,我认为是在 2007年开始的经济下滑所碰上的。

第四个是应对问题, 2008年我们国家的宏观调控政策,一年三变。实际上在连续三个季度下滑的情况下, 在 2008年人代会上提出两防, 防止经济由偏快专项过热, 防止价格由结构性上涨变成通货膨胀。一直到第四季度, 尤其是十一月份, 才改过来。一年宏观政策的变化, 实际我们认为,在这种变化、应对也加重了我们下滑的速度。所以我认为,现在要想看为什么造成现在的原因,应该对当时造成的危机怎么看这七个季度的下滑的原因,我认为是内生性因素为主,多重因素叠加。从根本上来讲,问题的根源是在于结构性的矛盾。

记得去年 11月份, 我接受《第一财经日报》的专访时提出来, 我们这一轮经济增速下滑根源在于长期存在结构性矛盾。如果这些矛盾不解决,这些结构矛盾主要是九个方面,第一个是投资与消费结构性矛盾。改革开放三十年来,我们经济结构逐渐的演变成过分依赖、出口驱动的增长。所以投资过多,消费不足。第二个是内需与出口结构性矛盾。这是依赖外贸的驱动。第三个是发展方式的结构性矛盾。长期以来我们主要采用劳动密集型和资源节约型的发展方式,以能源、矿产资源的过渡消耗,以环境的代价来换取经济的增长。所以在“十一五”提出的严格性的目标,但现在看来完成“十一五”的节能减排目标更不容易。第四个是区域结构矛盾。最近几年沿海与内地,中东西部的差距虽然有所好转,但是地区协调发展仍然面临很大的问题。第五个是城乡二元结构矛盾, 这些年来我们以每年 1个百分点的进展, 当大量的农民工进程、就业不能局部下来,所以这个城镇化是虚假的城镇化,城镇化并没有解决我们长期存在的二元结构问题。第六个是产业结构矛盾。我国经济增长长期过分依赖, 特别是加工业,导致了一次产业不稳,二次产业不强,三次产业不大,重化工产业增长过。第七个是企业结构矛盾。从企业的组织形式上来看,大企业还不多多、不够强,中小企业的发展面临很多的诸多因素。第八个是产品结构性矛盾,许多产品难以适应需要,影响需求和消费结构升级换代。最后一个国民收入结构性矛盾。这些年来在中央与地方之间,国民收入更多向资本倾斜,向中央集中,劳动报酬比重偏低,在国民收入中的比重偏低,居民内部不同行业、不同阶层的收入差距,持续扩大。所以这是我们认为他是从根本上来影响我们这一轮经济下滑最主要的根源。

提要:在最近将近两年的时间,我们国家遭遇了国际金融危机的严重冲击,今年上半年的数据还没有出来,财务数据已经出来了,数据显示,目前我们国家正处在一个岔路口。新老矛盾和问题相互交织, 经济走势众说风云, 形势从来没有这么复杂过, 所以介绍宏观经济。

我们把这个看清了, 我们在应对的时候, 是不是解决这些问题, 为了应对国际金融危机, 我们采取了一揽子的刺激计划,概括起来说,我们主要是八项措施。

第一个就是大规模的增加了政府的公共投资。我们只到 2009年,我们把财政赤字 1800亿元增加到了 9500亿元。 2010年今年又安排了 10500亿,两年达到了 2万亿财政赤字。我们实施了 4万亿的投资计划,中央新增 1.18万亿。这种政府的公共投资是增加了集体需求, 缓解了部分行业和企业生产经营困难,加强了经济社会发展的薄弱环节。

第二个就是大规模实行了结构性的减税。包括停止一百多醒行政收费, 实现了税费改革, 实行了增值税的转型。两次提高个人所得税,工薪所得征税标准,对居民的存款利息、证券的交易和利息免收个人所得税。包括对 2009年小排量乘用车减少 5%的征税,这减少了 7%的征税。

第三个是推的政策力度大。促进家电汽车、节能产品和住房的消费,加大了对三农的补贴力度。

第四个是大容量的扩张了信贷的投放规律。一年多来,我们多此降低基准利率,放松贷款管制,扩大信贷的投放规模,增加货币供给。 2008年第四季度新增人民币贷款是 250亿, 2009年新增 9.6万亿,今年又新增 4万亿。

第五个大力度培育新型战略产业。

第六个大手笔的推进科技创新。加快实施中长期科技发展规划,这十六个专项集中力量公关。

第七个大踏步优化和配套改革。抓住重点领域和关键环节,推出一系列改革措施,包括深化价格改革和资源性的产品价格,也深化了国有企业和垄断行业的改革,深化了金融机构和资本市场的改革,全面推进了新闻出版行业的改革。

第八个大强度的发展了民生事业。我们推进了五缓、四减、三补贴、两协商,加快实施了保障性的安居工程,加大廉租房的建设,棚户区的改造,扩大养老和基本医疗的保险覆盖面。

通过这些,经过全国上下的共同努力,我们用了四个季度,不到一年的时间就迅速扭转了 2007年第三季度以来连续下滑的态势。这是我们比较快的实现了初级回升, 在全世界率先形成了回升向好。今年 1到 5月份,国民经济整体上延续了上一年回升向好的发展态势。

我们来看一下财税的措施之后, 我们还有一些什么问题?记得我们在 2009年 4月份全国人大财经分析经济形势的时候,我们对前半年的工作进行了分析。我认为,我们有四个过分的强调。一个是过分的强调保增长,对调结构促生机。二是过分的强调政府的作用,认为政府是无限的,政府的调控是万能的,所以对发挥市场的基础作用重视不够。三是过分的强调国有和国有控股企业,对于民营企业和中小企业重视不够。四是过分的强调通过货币政策来增加流动性,对综合运用多种综合工具重视不够。所以我们在决定政策上,习惯做加法,不愿意做减法,不会做乘法,也不愿意做除法。所以我在去年分析的时候,在 7月中旬接受新闻媒体采访的时候我认为,事物都是一分为二,一揽子实施计划也存在不足,这一点不能回避,也回避不了。

概括来说,我觉得当时提出了八个问题。

第一,宏观调控的得与失。宏观调控有没有效,有效,有没有问题,也有问题。问题就是,这种一揽子计划实际上是扭转我们国家经济增速下滑的临时措施和短期政策。我们不能够乞求这一揽子计划在短期内解决我们经济发展中所有的问题,特别是长期积累的机制性和

结构性的问题。相反在事实中,如果稍微不慎,就过犹不及,就有可能加剧长期存在的矛盾并产生一些新的问题。

第二,宽松信贷的是与非。适度宽松的货币政策是为我们经济增长提供了有利的金融支持,但这是我们建国以来第一次实行适度宽松的货币政策,应对危机的初期阶段,适度的宽松变成了过渡宽松,极度宽松,甚至是放任式的。有人说天量的放款,为什么天量,因为大量是有数的,海量是有边的,天量就是即没有数也没有边。所以这样的过分投放金融流动性为我们现在的金融风险,通胀压力和产能过剩留下了伏笔。

第三,财政赤字的多与少。刚才我们讲,两年安排了 2万亿的财政赤字,过去每年才有 1000多亿。这些财政赤字,特别是国外爆发的楼债,是政府作为救市的过程中,把私人的债务转变成国家的债务,银行企业的危机变成国家的主权债务危机。我们这种财政赤字,最大的在地方认为有了投融资平台。这种投融资平台在过去一年多的时间里有了爆发式的发展, 为地方留下了隐性赤字和债务负担,造成了地方财政结构性风险。

第四,余额公共投资的功与过。余额公共投资对于拉动消费解决及时的需求肯定是有效的。由于安排很紧,部分项目选择和准备不足,在过程中放松环保,安全、能效、技术等方面的效果, 要求一些政府公共投资是形成了工作量, 推动了 2009年 GDP 的增长, 当时的项目选择,投资的效益还是需要研究。

第五, 结构调整的进与出。我们去年推进了十大产能的调整, 在调结构上取得一些增长, 主要是装备工业有了较快的回升。但是在增长过程中,过多是依赖于政府的投资代替出口的下降。所以政府新增投资,主要集中在基础建设领域、重化工业、大企业和大项目上。淘汰落后产能工作受到一定影响,产业结构进一步重型化,地区之间产业趋同的问题重新抬头。

第六,民间的投资大与小。我们知道政府公共投资主要是集中在能源、交通、基础设施建设相关行业。实际上对于民间的投资带动作用不大,效果不大。除了房地产业的投资,有了比较快的增长之外,民间资本在其他领域收数,所以仅高政府部门公共投资,救活和壮大的基本上是国有企业,民间企业,特别是中小企业仍然反映经营困难。

第七,楼市、股市的喜与忧。我们在去年 7月份的时候提出,一揽子计划救活了股市和楼市,股市的红火,红火了八个月,由于天量信贷进入和海外的热钱流入,楼市方面谁都承认当时的楼市在 2008年价格上升太快。 2009年应对危机的措施,救了我们的房地产业。所以无形中,一线城市的房价水分还没有挤掉,就又产生了抱负性的增长。

第八,外汇储备利率。改革开放以来外汇储备增加很快,从 2000年到 2008年,八年就增加了近 11倍。所以 2009年我们 12月末, 约会储备总额已经达到 24000亿美元, 今年可能达到 28000亿。国内储备是一个烫手的山芋,我们拿了这么多的钱要接触货币进行收费,收回来之后,外汇的流动性保值和增值就面临了很大的问题。前面对于美元所提的,我们担心很大,最近两房配市,对我们所持的几千亿美元的债券有很大的影响。欧元股权债务对我们所持的欧元资产也面临挑战。

我们认为,我们一年半来适应了调控政策,我认为要从两面来看,有一些事情是事半功倍,但有一些事情是事倍功半,花了很大的劲,并没有产生应有的效果,甚至产生了负面的

影响和负作用。这些问题带到了今年,去年以来,我们经济回升之后,但是进入到后危机阶段, 2010年我们面临的形势更加复杂。所以半年来我们第二季度的数据到 7月上旬才能出来, 现在我们能看到的是前五个月的数据,应该说五个月来,我们国家的经济增长真有一点儿像 “过山车” , 对经济形势的判断也经历了兵活两重天。我们也知道经过四季度的增长之后, 我们在第一季度里的统计数据出来之后,大家都很乐观。认为我们国家从此步入新一轮增长的通道。

在外需还没有根本好转的情况下, 2010年以来,从 0.6%恢复到 11.9%。这是在连续七年高速增长认为, 当时认为是过热的数据。所以我们国家的经济不是说, 像有一些部门所说的, 是局势良好, 而是在高位区间运行。四个月的生长, 爬升括弧, 我们认为指标苗头在过热上。但是近一个月来,特别是四月份和五月份的统计数据出来之后,四月份的数据在五月上旬出来,很多人变的悲观。原来所说的回升相好、开局良好的判断,就变的不能为之持续,而经济有一点过热的判断就显的不合时宜。经济增速的预测,一下子从危机增长返回到倒流。国内外的机构纷纷调整了对我们国民经济下半年的经济预测,甚至有人认为,第一季度的 11.9%,将会成为临时的峰值,成为中国经济回升相好的分水岭。

我概括起来,这个判断主要是依据五个数据。一个是规模以上的增速减了, 4月份增速比 3月份回落 3个百分点, 5月份的增速比 4月份回落 1.3个百分点, 1-5月的增速比 1-4月份的增速回落 0.6个百分点,发电、交通运输指标也出现了徘徊。第二个是城镇固定资产投资项目, 1-4月份比去年同时回落 4.4个百分点, 比一季度回落 1.3个百分点, 1-5月份比 1-4月份回落 1.2个百分点, 4月份新开工的项目减少了 1224个, 5月份新开工的项目同比减少 5588个, 包括我们的房地产投资也就有所回落; 社会的投资增长处在 32%的水平下降到现在的 26%。第三个指标是贸易顺差下降, 1-4月份贸易顺差下降了 78.6%, 1-5月份贸易顺差下降了 59.9%。第四个指标是制造业的指数 PMI 和资产价格也在走低。 5月份 PMI 下降了 53%, 为 53.9%向上个月回落了 1.8个百分比。 11个风向指标同 4月份相比, 除了厂存库相比是上升的,其他的四个指标全部下滑。购进价指数、挤压定单指数、采购量指数、进口指数都回落两个点到十个点之间。所以 6月上旬, 上海的股票交易所股值一路击穿 2500点, 创造了八个月来的最低点。股市 CPI 、 PPI 持续走高。 4月份居民消费价格同比上涨 28%,缓比上涨 0.2%。工业品出产价格同比上涨 6.8%,缓比上涨 0.9% 。 5月份 CPI 同比上涨 3.1%,工业品出厂价格同比上涨 7.1%。

根据这些数据分析,我们认为还不能得出我们国家经济走势已经趋冷的判断,我们认为我们国家经济增长的基础还是稳定的。特别是认为 PMI 的指标,尽管有一些下滑,但我们还是在 15个月都处在 15%以上。经济下滑了解下半年的经济走势有一点反映过渡, 或者说是危言耸听。

事实上去年第二季度 7.9%,三季度 8.9%的基础上,去年四季度达到 10.7%,今年一季度达到 11.9%, 这两个季度六个月都是在 10%, 这已经是比较高的增长速度, 已经超出了现阶段经济增长力的最高值。所以,如果在继续维持下去,这就会变的过热。特别是今年以来,我

们正在实施或者即将出台的宏观调控政策, 就包括我们放宽政府的投资, 适当拉平信贷政策, 包括信贷规模又改为数量统治,准备金三次上调,加强了房地产价格的调控,规范地方政府的投融资平台,压缩高污染、高耗能的过剩产能。这些政策实际上是对去年一年来经济高速回升增长态势的逐步调整。几次探底,所探之底也不是 2009年一季度的 2.1%,这么多年我们所倡导的 8%, 几次下滑也不是像 2008年那样一季度的 16%陡然下滑到 09年一季度的 10.8%。所以我们认为,今年第二季度最后的增长率可能并且应该都低于第一季度。

这么多年来我们都看出来, 2003年到 2007年的 10%以上的增长, 并不是常态, 我们今年第二季度以后在后一阶段,我们国家的经济增长回落到 6%到 9%。所以只要有环境资源契约, 现在的经济增长率是 8%-10%, 也符合我们的追求目标, 这么多年来我们政府的调控一直都是定在 8%, 今后甚至还要比 8%更低的水平。在这个区间内, 我认为就不是下滑, 也不存在探底的问题。而是回落到正常的发展。

上半年的增长与前几年的增长不同,现在的增长存在着内在动力不足,增长速度过渡摇摆,与价格指数居高不下,通货膨胀预期热议加重这一态势。一方面在全球经济乏力,我们国内增长不足的情况下,经济增长面临内在动力不足,发展后劲不足。另一方面以房价、食品、部分大宗商品价格结构性通胀在高位徘徊。有一些人认为这是持胀, 我不赞成这种看法。实际上 GDP 增长下行, CPI 上升,这不意味着持涨。只有当经济增长速度为负,呈现恶性膨胀,这种情况下才能成为持涨。

如何防范存在的经济风险,我们是承认还是否认?我认为我们当前有四个大的经济风险需要我们防范。

第一是密切关注经济增速大起大落的风险。应该说我们 2010年已经升的够高, 11.9%, 剩下的就是要避免大落。正常的下降是可以的,不要再落到 6%,那我们的经济增速可真是大起大落。

第二是要优先防范气候性金融风险。特别是现在的流动性已经过剩, 特别是银行的贷款, 中长期贷款极具的增加。银行自有资本金也经过一年多的消耗,他能支配的点非常小。所以我们觉得金融的系统性风险,也是需要防范的。

第三是要密切监控。今年上半年财政部上半年的回报,说是有 5000多家, 5万多亿。但是银监会通过打包减排,他们这个数字要远远高于这个数字。还有人估计,我们现在有 8000多家的融资平台, 可能 7万亿到 10万亿这样一个地方政府债务。不管怎么说, 现在国外发了文件,现在对这个问题要平凡的处理,不要一下子处理的过紧,使地方投融资平台的链条断裂,一定要把这个事情即要解决,但是不要下的过猛,不要一刀切的手段。

第四是结构膨胀的分析。 PDI 、 PTI 的上升有着很大的压力,管理通胀膨胀预期,进一步化解通货膨胀的风险。

今后的政策选择, 我们是极需刺激还是逐步淡出。 2010年上半年经济形势表明了我们原有发展方式不可能所谓高速增长。当前我们处在十字路口,所以政策选择是左右危难。我主要的观点是后危机阶段,我们需要回归中道、回归中性、回归常态。

所谓政策选择,我们就是要在转变经济发展方式,改革需求结构,完善宏观调控政策。在转变发展方式上,当然还是要重复昨天的故事,我们还得把我们的思路、政策调整到 2008年前,而不要因为这个危机打断了我们的改革进程的方式。我们要真正按照科学发展观的方式来使我们的经济, 解决我们经济长期积累的体制和结构上的问题。第二是要改善需求结构, 最主要的是要驾驭好投资消费和出口大三大马车。投资大国、制造大国、出口大国向消费大国的转变。推进投资是高位恢复到正常,促进消费由低位提升至高位,降低经济发展对出口的过渡依赖。最后一点是要完善宏观调控政策。我觉得我们现在口头上不说,在退出,实际上我们在做退出,我的感觉我们进一步强调宏观调控政策刺激政策的退出,制订适度的财政政策和适度宽松的货币政策。把适度宽松的财政政策逐步改变成稳健扩张的政策,把适度宽松的货币政策逐步改变成从紧货币政策。我们的税收政策、金融政策、货币政策、产业政策、贸易政策、土地政策、区域发展政策、环境资源政策、就业政策、社会分配收入政策、社会保障政策等等这些宏观调控政策他的前瞻性、预见性、灵活性、针对性、有效性、连续性和可持续性。

范文五：宏观经济问题

宏观经济问题

宏观上讲是有道理，可是竞争力的改变是需要时间的，所以历史的车轮仍然会以他强大的惯性向前，而不是为理论或平衡而羁縻。

FT社评:中德必须更多消费

英国《金融时报》社评2010-03-22字号

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全球经济不会像繁荣时期那样增长，那么，现在它将如何扩张呢?这是宏观经济学中的根本问题。当初推动世界经济步入繁荣的需求来源，已变得软弱无力。在美英等赤字庞大的国家，家庭和政府都已透支过度。他们那种贪婪的消费必须止步了。那么，要想实现可持续的复苏，该由谁来花钱消费呢?

上周在华盛顿，130名美国国会议员致信美国财政部，提出要求:在将于4月份出炉的货币报告中将中国列为"汇率操纵国"，并认为美国应采取报复措施，对来自中国的进口产品加税。

语言颇具煽动性，但谈论的却是一个严肃的话题。实际上，中国的汇率政策是一种发展政策，其原理是向购买中国商品的外国消费者提供补贴。在2008年的巅峰时期，中国出口机器创造了4260亿美元的巨额经常账户盈余。

中国目前仍在坚持这种重商主义政策。今年，预计其经常账户盈余将达到2910亿美元。在全球处于信贷繁荣的顶峰之际，中国能够为本国商品找到心甘情愿的买家。但是在信贷泡沫破裂之后，中国成了供应过剩的源头，同时其拒绝消费的做法拖累了全球经济。

因此，中国必须允许本国人民花钱消费。这将是一种痛苦的调整，不仅因为中国出口商会裁员。它还要求中国改革社会福利制度(以便消费者减少用于应

急的储蓄)和金融行业(使居民储蓄获得更高的回报)。这可能无法在一夕之间完成，也会产生政治上的影响。但这是可以做到的。

同样，也没有哪一种单一手段，能让另一个储蓄型国家--德国--变成一个大把花钱的消费国。但这是个值得追求的目标。预计德国今年的经常账户盈余将达到1870亿美元。该国理应扩大消费。

如果德国不采取这种做法，将迫使其竞争力较弱的欧元区伙伴国陷入停滞和通缩。德国财政部长沃尔夫冈?朔伊布勒(Wolfgang Schuble)上周提议，应该对举债过度的政府施以严厉的处罚。仅凭该建议，就足以使全球经济陷入大规模停滞(hyperstagnation):在不向盈余国家施压促其扩张的同时，它将迫使赤字国家进一步紧缩。

因此，世界正面临着一个选择:要么出口国选择扩大消费，通过增长实现全球经济的再平衡;要么像朔伊布勒所希望的那样，出口国袖手旁观，任由需求崩溃，通过经济停滞实现全球经济再平衡。理智的答案只有一个。

译者/功文

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