范文一：东江并购案例2012-2015

●2012年 1月东江环保股份有限公司与清远市新绿环境技术有限公司股东签订了关于清 远新绿增资协议,对清远新绿增资 2,200万元持有其 20%的股权;于同年 6月,东江环 保股份有限公司与清远市新绿环境技术有限公司股东签订了关于清远新绿增资协议, 对 清远新绿增资 3, 300万元持有其 50%的股权,同时与清远新绿自然人股东签订股权转 让协议, 以 1,375万元购入其持有清远新绿的全部 12.5%的股权, 合计持有清远新绿 62.5%股权。

●2012年 6月 12日, 东江环保股份有限公司与珠海市清新工业环保有限公司自然股东签 订股权转让协议, 以现金 1,200万元人民币受让陈惠根所持有珠海清新的全部 40%股权, 并于 2012年 7月 3日完成工商登记变更,至此持有珠海清新 75%的股权。

●2012年 6月,东江环保股份有限公司与同和环保再生事业公司(日本上市公司同和集 团的下属企业) 共同出资在深圳市组建合资公司东江同和环境修复工程技术 (深圳) 有 限公司, 经营范围主要是从事地下水及土壤污染治理、 修复工程 (以公司登记机关核准 的经营范围为准) ,注册资本为人民币 1,000 万,东江环保股份有限公司出资人民币 500 万元,持有东江同和 50%股权,同和环保以相当于人民币 500 万元的美元出资, 持有东江同和 50%股权。

●2012年 8月东江环保股份有限公司与嘉兴德达资源循环利用有限公司自然股东签订了 关于嘉兴德达增资协议,对嘉兴德达增资 3,018.36万元,其中人民币 .73万元计入注册 资本, 其余人民币 2081.63 万元计入资本公积, 增资完成后 东江环保股份有限公 司持有 嘉兴德达 51%的股权。嘉兴德达其余自然人股东不进行同比例增资,增资前,嘉兴德 达的股东为郑锋、 阮玉根、 沈璐婷、 陶伟胜和金正新, 分别持有嘉兴德达 30%、 30%、

20%、 10%、 10%股权(共计 100%股权) ,增资完成后,东江环保持有嘉兴德达 51%股权, 郑锋、 阮玉根、 沈璐婷、 陶伟胜和金正新等自然人股东分别持有嘉兴德达 14.7%、 14.7%、 9.8%、 4.9%、 4.9%股权(共计 49%)

增资后嘉兴德达股东的出资方式、出资额、出资比例

●2012年 11月, 东江环保股份有限公司以人民币 9,500万元收购张国颜先生持有的韶关 绿然再生资源发展有限公司(粤北危险废物处理处置中心项目的实施主体) 40%股权, 实现对韶关绿然 100%控股,其中人民币 5,000万元来自超募资金, 其中人民币 4500万 元来自东江环保自筹资金。

韶关绿然 主要财务报表

韶关绿然股东持股情况

●2013年 8月 16日, 深圳市东江环保股份有限公司 使用自有资金人民币 7,700万元收购 恒建能源环保集团有限公司所持有的东莞市恒建环保科技有限公司 100%股权。

恒建环保科技有限公司持股比例

●2013年 11月 9日, 深圳市东江环保股份有限公司 与江苏上田环境修复有限公司合资设 立子公司。 此次合资设立的子公司暂定名称为:广东 (省) 东江上田环境修复有限公司, 注册资本为人民币 1,000 万元, 其中东江环保出资 510 万元, 持有合资公司 51%的股 权,江苏上田出资 490 万元,持有合资公司 49%的股权。合资公司成立后,将主要开 展污染场地环境及风险评估、 污染场地及地下水污染治理及修复工程的设计、 咨询、 施 工等环境修复相关业务。

●2014年 3月 25日, 深圳市东江环保股份有限公司 使用自有资金人民币 2,320万元收购 浙江新东海药业有限公司所持有的盐城市沿海固体废料处置有限公司 40%股权; 股权转 让完成后, 本公司再向沿海固废增资 2,800万元人民币, 其中 290 万元人民币为注册资 本,其余 2,510万元人民币计入资本公积。股权转让及增资完成后,东江环保直接持有 沿海固废 60%股权。

盐城市沿海固体废料处置有限公司持股比例

2014年 4月 24日, 深圳市东江环保股份有限公司 全资子公司深圳市东江环保再生能源 有限公司以总价款人民币 9,660万元收购武汉新冠亿碳环境资源开发股份有限公司所持 南昌新冠能源开发有限公司 100%股权及合肥新冠能源开发有限公司 100%股权,其中, 人民币 71,036,271.86元为本次股权交易对价转让款, 其余人民币 25,563,728.14元为深 圳再生能源代为清偿原股东借款金额。 本次股权转让完成后, 东江环保将通过深圳再生 能源持有南昌新冠及合肥新冠 100%股权。

备注:确定以总价款人民币 96,600,000 元收购南昌新冠及合肥新冠 100%股权。 其中, 人民币 71,036,271.86 元为本次股权交易对价转让款(其中南昌新冠 100%股权转让价 款为人民币 40,478,850.00 元;合肥新冠 100%股权转让价款为人民币 30,557,421.86 元) ,其余 25,563,728.14 元为深圳再生能源代为清偿南昌新冠及合肥新冠原股东借款 金额。

●2014年 6月 19日, 深圳市东江环保股份有限公司 使用超募资金及自有资金共人民币 37,500 万元增资并收购厦门绿洲环保产业股份有限公司 60%股权,其中拟使用超募资 金为人民币 14,339.08 万元 (含利息 , 利息收入具体净额以转入自有资金账户当日实际 金额为准) ,剩余款项由自有资金支付。

●2014年 7月 22日, 深圳市东江环保股份有限公司通过增资的方式成功受让江苏上田环 境修复有限公司 10.00%股权, 作价 1,326.91万元人民币, 其中人民币 382.67 万元计入 上田环境的注册资本,人民币 944.24万元计入资本公积 。因深圳市东江环保股份有限 公司董事孙集平女士在上田环境担任董事,因此本次交易构成关联交易。

投资标的基本情况

●2014年 8月 12日,深圳市东江环保有限公司使用自有资金人民币 5,317.4万元增资并 收购克拉玛依沃森环保科技有限公司 82.82%的股权,其中公司将以人民币 1,200 万元 向克拉玛依沃森增资, 增资完成后持有其 24%的股权; 其后再向克拉玛依沃森以人民币 4,117.4万收购其 58.82%的股权。

投资标的基本情况

●2014年 9月 19日, 深圳市东江环保有限公司 使用自有资金人民币 3,122.45万元以收购 及增资方式取得江西康泰环保股份有限公司 51%的股权, 其中公司将以人民币 1,000万 元收购江西康泰 25%股权;其后再以人民币 2,122.45万增资江西康泰,其中人民币 795.92 万元作为注册资本,其余人民币 1,326.53万元计入资本公积。

投资标的基本情况

江西康泰 2013年度及截至 2014年 7月 31日经审计的主要财务数据指标

2015年 3月 27日, 深圳市东江环保有限公司 使用自有资金人民币 7,350万元收购并增 资湖北天银循环经济发展有限公司取得其 60%股权,其中,本公司将以人民币 5,100万

元收购湖北天银 51%股权,并以人民币 2,250万元(其中,人民币 895.5万元为注册资 本,其余人民币 1,354.5万元记入资本公积)向湖北天银增资,以增资方式取得湖北天 银 9%股权。

投资标的基本情况

主要财政数据

2015年 5月 22日,深圳市东江环保有限公司 使用自有资金人民币 22,010万元收购并 增资珠海市斗门区永兴盛环保工业废弃物回收综合处理有限公司取得其 80%股权, 其中, 本公司将以人民币 15,010万元收购珠海永兴盛 70%股权 , 并以人民币 7,000万元 (其中,

人民币 1,500万元为注册资本, 其余人民币 5,500万元计入资本公积) 向珠海永兴盛增 资。

投资标的基本情况

主要财政数据

2015年 6月 24日,深圳市东江环保有限公司 使用自有资金人民币 8,500万元增资并收 购衡水睿韬环保技术有限公司 85%的股权, 其中公司将以人民币 2,500万元向睿韬环保 增资, 增资完成后持有其 25%的股权; 其后, 再向睿韬环保以人民币 6,000万收购其 60%的股权。

投资标的基本情况

主要财政数据

2015年 9月 24日, 深圳市东江环保有限公司与李乃新先生及潍坊蓝海环境保护有限公 司签署《合资合同》 , 拟共同投资设立潍坊东江环保蓝海有限公司。东江蓝海公司注册 资本为人民币 4,000万元,其中东江环保有限公司以货币方式出资人民币 3,000万元, 其中人民币 1,000万元计入注册资本,人民币 2,000万元计入东江蓝海公司资本公积, 公司将持有东江蓝海公司 25%股权; 同时约定在满足特定条件下, 东江环保有限公司将 受让蓝海环保持有东江蓝海公司 45%股权, 届时东江环保有限公司将持有东江蓝海公司 70%股权。

投资标的基本情况

备注:东江环保有限公司在 潍坊东江环保蓝海环境保护有限公司取得二期项目环评批复

及立项批复后十日内,与蓝海环保有限公司签订股权转让协议,以人民币 6,400万元的 价格受让其方所持有的合资公司 45%的股权。 潍坊蓝海环境保护有限公司 负责促使合资 公司在 2016年 5月 31日以前,通过土地招拍挂方式取得约 235亩项目用地的使用权 (以签订土地出让合同为准) ; 潍坊蓝海环境保护有限公司 负责促使合资公司在 2016年 4月 30日以前取得二期项目的环评批复及立项批复。

2015年 11月 13日,东江环保股份有限公司使用自有资金收购浙江华联集团有限公司 所持有的浙江江联环保投资有限公司 60.00%的股权,作价 7555.80万元人民币。

(1)江联环保主要财务数据单位:人民币元

(2)华鑫环保主要财务数据单位:人民币元

备注:华鑫环保工业危险废物焚烧二期项目将于 2015年底前投入试运行,工业危险废 物焚烧规模将达至 19,800吨 /年。

2015年 11月 24日,东江环保股份有限公司使用自有资金收购如东大恒危险废物处理 有限公司 100.00%股权, 作价 1.00亿元人民币。 同时使用自有资金收购同样自然人的南 通惠天然固体废物填埋有限公司 100.00%股权,作价 1.50亿元人民币。

备注:如东大恒危险废物处理有限公司通过环评批复的焚烧资质是 19,000吨 /年,目前 已获得工业危险废物焚烧资质 13,000吨 /年以及医疗废物焚烧资质 800吨 /年,剩余的 焚烧资质由东江环保有限公司负责获得。

范文二：并购功夫：2015本土并购十大经典案例详解

并购功夫:2015本?土并购十大?经典案例详?解

自2013?年中国民营?企业“并购成长”的逻辑初步?确立以来，国内并购市?场日益风起?云涌。发现依靠自?身累积发展?太慢的企业?家，从2014?年起纷纷加?速并购扩张?，2015年?，并购更蔚为?风潮，产业链上的?横向并购、纵向并购乃?至合纵连横?案例令人眼?花缭乱，诞生了不少?教科书式案?例。

并购堪称投?行业务皇冠?上的明珠，并购潮起，为国内投行?带来了新的?机遇。纵观201?5年，并购的四大?趋势，成就了相关?投行。一是产业并?购如火如荼?，有利于在产?业并购及T?MT等新兴?产业领域布?局较早的券?商，如华泰联合?证券等;二是大型国?企的重组和?改革升温，有利于中信?证券、中金公司、国泰君安证?券等传统大?项目优势券?商;三是中资跟?随国家“一带一路”战略，跨境并购战?正酣，令具备海外?业务能力的?券商如中金?公司、中信证券、海通证券等?分得了最大?一杯羹;四是制度套?利下的中概?股回归潮中?，中金公司等?海外市场能?力强的券商?和华泰联合?、中信证券等?早期布局海?外或与海外?基金建立了?合作关系的?券商获得优?势，得以伴着海?外基金走出?去，又随着人民?币资金回归?。

并购业务倍?增，为国内投行?带来可观的?财务顾问收?入，也拓宽了其?盈利来源，从与并购配?套的再融资?项目的承销?费，到相关股权?投资收入、过桥贷款利?息等资本中?介收入，都大有增益?，并购贷款作?为重要的收?购资金来源?也大获发展?。券商下属的?直投基金或?并购基金也?经常出现在?并购各方的?股东名册上?，如中石化销?售公司引资?时，其财务顾问?中信证券和?中金公司均?有安排旗下?子公司或新?设立实体参?与;狙击爱康国?宾的美年大?健康，股东包括华?泰证券下属?并购基金华?泰瑞联控制?的京瑞投资?等;盛大游戏私?有化时，海通系并购?基金也参与?其中。收入来源的?拓展，也在增强并?购业务对投?行的吸引力?。

2016年?，并购热潮能?否延续,投行人士认?为，并购不会降?温，反会加速，潜力最大的?业务领域来?自于央企改?革和民企购?买海外资产?。尽管201?6-2018年?，随着201?3年实施并?购的公司3?年业绩对赌?期限的到来?，业绩不达预?期的公司将?要面对商誉?减值的定时?炸弹爆炸，从而对并购?市场带来一?些伤害，有些局部过?热的行业会?大浪淘沙，但在他看来?，这对整体的?并购节奏不?会有太大影?响，“并购的基本?原理是用高?市盈率去买?低市盈率的?好资产，只要不是颠?覆性收购，还是良性的?交易”。无疑，投行明珠今?年将更放异?彩。

每一单并购?项目的达成?，从标的选择?、交易撮合，到交易结构?设计、项目实施，都浸入了身?为幕后推手?的投行家们?的智慧与心?血。盘点201?5年并购市?场上经典案?例的精妙之?处，以及其中投?行家们的贡?献，不仅有助于?他们在20?16年导演?出更加吸睛?的收购故事?，更有助于上?市公司和投?资者进一步?了解各家投?行的并购功?夫和必杀秘?技，作出更精准?的选择。

电建集团整?体上市

涉及上市公?司:中国电建(60166?9)

独立财务顾?问(经办人):

中信建投(林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚)、

中信证券(高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶)

案例类型:整体上市

交易背景:电建集团2?011年成?立时，正值中国电?建申请IP?O。为保护上市?公司及中小?投资者利益?，避免集团与?上市公司的?潜在同业竞?争，减少关联交?易，电建集团筹?备组及中国?电建向中国?证监会

及社?会承诺:电建集团成?立后将完善?治理结构，协调业务发?展，具备条件后?实施整体上?市。虽然201?2-2014年?A股持续低?迷，但为如期兑?现承诺，中国电建仍?启动了资产?重组，重组方案的?设计充分考?虑到中小投?资者利益，赢得了投资?者支持。

这一交易的?结构包括两?个部分。一是中国电?建以3.63亿元/股，向电建集团?非公开发行?40.4亿股普通?股，同时承接电?建集团债务?25亿元，收购的标的?资产是电建?集团持有的?顾问集团、北京院(即北京勘测?设计研究院?，下同)、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等 8 家公司 100%股权，此为中国电?建主业的上?游资产。二是向不超?过200名?合格投资者?非公开发行?2000万?股优先股，募集资金2?0亿元。交易完成后?，电建集团所?持中国电建?股权由67?.43%上升到77?.07%(图1、2)。

项目亮点:在低迷的市?场下，为保护中小?投资者权益?，尽可能提升?重组后上市?公司的每股?收益(EPS)，该项目独立?财务顾问中?信建投、中信证券协?助公司制定?了“溢价发行+承接债务”的交易方案?:通过承接债?务和发行优?先股等方式?，避免了股权?稀释;通过溢价发?行，保护了投资?者利益，并开创了资?本市场多项?先例。

第一，溢价发行，让利中小投?资者。本次重组是?央企A股溢?价发行第一?案，发行价格为?3.63元/股(除息前)，相比发行底?价2.77元/股溢价约3?1%，换算后，中国电建向?电建集团少?发14.68亿股，即电建集团?向中小投资?者让利14?.68亿股。高溢价也表?明了大股东?对未来的信?心。此外，通过溢价发?行普通股认?购资产，有效控制了?上市公司重?组后普通股?股本的扩张?程度，减轻了上市?公司每股收?益摊薄的压?力。

第二，以承接债务?方式实现部?分对价，进一步减少?了发行股份?数量，提升了重组?后上市公司?的每股收益?水平，实现交易双?方共赢。而水电、风电勘测设?计的优质资?产注入，也为中国电?建承接25?亿元债务提?供了偿还保?证，减轻了上市?公司负担。

第三，以发行优先?股方式配套?融资，开创资本市?场先例。由于优先股?不计入股本?，发行优先股?配套融资，同样能减少?普通股股本?扩张，减轻发行普?通股配套融?资的传统模?式对上市公?司每股收益?的摊薄效应?。

总体来看，通过溢价发?行、承接债务、发行优先股?等方式，中国电建总?计减少发行?27.08亿股普?通股，以2014?年归属母公?司所有者净?利润计算，8家标的公?司的净利润?为20.6935亿?元，经计算，重组前后，中国电建E?PS分别为?0.4985元?/股和0.5026元?/股，没有被摊薄?，还有些增厚?(表1、2)。

第四，通过本次交?易，实现了水电?、风电的设计?、施工业务板?块整体上市?。电建集团不?仅将水电、风电勘测设?计及建筑施?工业务置于?统一的管控?平台下，还从根本上?理顺了股权?和管理关系?，推动了内部?资源整合，为实现产业?一体化奠定?了基础，进一步提升?了公司竞争?力。

中信股份9?23亿港元?配售

涉及上市公?司:中信股份(00267?.HK)

独家财务顾?问:中信证券

案例类型:央企混改

交易背景:这一201?4年中信股?份整体上市?以来香港市?场最大规模?的配售项目?，交易结构包?括两部分:一是采取“转老股+发新股”等方式，以13.8港元/股向正大光?明投资公司?(正大集团与?伊藤忠商社?各持50%权益的投资?实体，简称“正大-伊藤忠”)进行803?亿港元的战?略配售;二是向雅戈?尔配售12?0亿港元，合计配售规?模高达92?3亿元。同时，伊藤忠出资?以日元计超?过5000?亿，创下日本企?业对中国投?资的最高纪?录。

本次交易涉?及股权转让?、发行可转换?优先股、优先股转股?与市场配售?等多项业务?，并涉及中信?股份、伊藤忠商社?与雅戈尔三?家三地上市?公司，因此，要求信息披?露高度一致?与同步，协调难度较?大，交易结构复?杂。

中信证券全?程独立操办?了本次交易?，项目组在优?化方案实施?路径、选择停牌定?价时间、把控信息披?露节奏、挖掘投资亮?点和估值潜?力、打造投资故?事和估值逻?辑、完善配售路?演安排、与投资者和?独立股东沟?通策略等方?面投入大量?精力，确保万无一?失，显示中资投?行经过多年?国际化探索?，已经具备独?立操办超大?型、复杂的跨境?资本运作的?基本能力、专业化水平?、职业化素质?。

项目亮点:第一，开创大型国?企集团层面?大规模混合?所有制改革?之先河，混改较早的?中石化则采?取了分而治?之的专业化?重组策略。中信集团整?体上市后，成为第一家?将经营主体?和注册地迁?址香港的大?型央企，集团此次通?过“老股转让+新股配售”结合的方式?，向“正大-伊藤忠”出让20%的大比例股?权，使得股东构?成与治理结?构进一步国?际化，成为大型国?企混改新标?杆。

第二，创新突破的?交易结构和?技术方案。本次交易各?方诉求多样?，如“正大-伊藤忠”要求最低2?0%持股比例，以达到权益?法核算，港交所要求?中信股份保?证最低公众?持股比例2?1.87%以及发行价?格与发行时?机锁定等。经综合考虑?，中信证券在?整体交易中?创新性地引?入了可转换?优先股，同时在发行?方案中设置?反摊薄条款?、优先股转股?机制等，最大限度满?足了各方需?求。环环相扣，互为条件，最终实现各?方互利共赢?。

招商蛇口整?体上市

涉及上市公?司:

招商地产(00002?4)、招商局B(20002?4)、招商蛇口(00197?9)

合并方财务?顾问/联席主承销?商(主办人):

中信证券(陈健健、成希)、招商证券(王大为、章毅)

被合并方财?务顾问(主办人):海通证券(王行健、王悦来)

案例类型:央企混改、整体上市、换股吸收合?并、B转A

交易背景:招商蛇口将?通过整体上?市，立足前海蛇?口建设自贸?区，力求在全国?拓展，成为领先的?城市综合开?发运营商，同时，招商局将调?动集团综合?资源，倾力打造其?为国家“一带一路”战略的桥头?堡。

本次交易分?三步进行。第一步，将招商地产?/招商局B的?股东分为两?类:招商局集团?关联股东和?非关联中小?股东，通过发行股?份换股吸收?合并招商地?产。前者指招商?蛇口(即新上市主?体0019?79)及其全资子?公司达峰国?际、全天域投资?、FOXTR?OT INTER?NATIO?NAL LIMIT?ED和OR?IENTU?RE INVES?TMENT? LIMIT?ED(招商局蛇口?控股间接控?制的境外全?资子公司)，其不参与本?阶段的换股?及现金选择?权。

针对后者，招商蛇口发?行19.02亿股，用于吸收合?并招商地产?/招商局B及?新加坡上市?的股份，并给予异议?股东现金选?择权，无异议股东?则以换股价?将持有的招?商地产和招?商局B的股?份换成招商?蛇口的A股?股份。本步骤不涉?及现金交易?。

招商地产A?股现金选择?权的行使价?格为 24.11元/股，较该股定价?基准日前1?20个交易?日的交易均?价21.92元/股溢价9.99%，招商地产B?股现金选择?权的行使价?格为19.87港元/股，较该股定价?基准日前1?20个交易?日的交易均?价18.06港元/股溢价10?.02%。分红派息之?后，上述现金选?择权行使价?分别调整为?23.79元/股和19.46港元/股。

根据“换股比例=招商地产/招商局B换?股价?招商蛇口股?票发行价”的公式计算?，招商地产A?股的换股比?例为1:1.6008，即每1股可?以换得1.6008股?招商蛇口A?股股票;B股的换股?比例为1:1.2148。换股完成后?，招商地产/招商局B的?非关联中小?股东将持有?招商蛇口1?9.02亿股。

第二，在发行股份?吸收合并招?商地产的同?时，招商蛇口向?8名特定对?象以锁价方?式，以23.6元/股的价格发?行5.2966亿?股，募集配套资?金总额不超?过125亿?元(表3)，资金将主要?用于蛇口太?子湾自贸启?动区一期等?项目。

配套再融资?完成后，原招商地产?/招商局B的?非关联中小?股东将持有?招商蛇口1?9.02亿股，占比23.98%;8名特定对?象机构持有?5.2966亿?股，占比6.68%;招商局集团?及关联方持?股55亿股?，占比69.34%。至此，招商蛇口完?成吸收合并?招商地产/招商局B，并实现整体?上市，其主营业务?涵盖社区、园区的开发?运营和邮轮?产业的建设?与运营。

本次交易涉?及创新内容?众多，工作量巨大?，但推进效率?较高，自2015?年4月招商?地产停牌，至9月17?日董事会发?布公告，10月9日?股东大会决?议高票通过?，至12月招?商蛇口挂牌?上市，8个多月基?本完成发行?人的改制、交易方案的?设定、审批流程的?履行、发行人的股?份发行及上?市。

中信证券和?招商证券作?为合并方财?务顾问以及?配套融资的?保荐机构、主承销商，全面负责本?次重组方案?的设计、估值、监管层审批?沟通、战略投资者?引入、尽职调查、换股实施等?工作。在分工上，招商证券由?于是关联企?业，与集团的交?流比较多，中信证券与?证监会的沟?通比较多。

项目亮点:该项目是中?国资本市场?首例非上市?公司换股吸?收合并上市?公司，同时配套融?资的交易，以配套融资?方式引入来?自基石投资?人的约11?8亿元资金?。本次交易也?是国企改革?顶层设计方?案披露之后?，首家央企推?出的创新性?混改方案。

通过本次交?易，招商蛇口同?步吸收合并?了招商地产?的A、B股股份，并同步完成?新加坡B股?退市。因此，本次重组也?是首例A+B股同时转?A股案例，创新性地解?决了B股历?史问题，势必成为未?来解决B股?问题的蓝本?之一。

据招商证券?投行总部总?经理谢继军?介绍，解决B股问?题，需要平衡A?股股东、B股股东等?各方主体的?利益，操作难度大?:对于A、B股并存的?公司，简单的B股?转A股，A股股东不?能接受;纯B股公司?转板A股，如果没有一?个资产注入?方案能解决?股东的一些?诉求，B股股东也?未必同意。而目前注册?制推行在即?，监管层强制?解决B股问?题的可能性?也在降低。

目前，已经有4例?B股转A股?公司，包括东电B?(90094?9)、新城B(90095?0)、招商局B(20002?4)、阳晨B(90093?5)。东电B转A?(浙能电力，60002?3)最早完成，由于其换股?时用净资产?折价，

上市时按市?盈率计价，换股价偏低?而A股发行?价偏高，有人质疑其?损害B股原?股东利益，因而方案在?股东大会上?仅低票通过?。

新城B转A?(新城控股，60115?5)项目的合并?方财务顾问?摩根士丹利?华鑫证券(主办人为陈?南、周辰)和被合并方?财务顾问中?信证券(主办人为石?横、陈鑫)吸取了东电?B项目的经?验教训，在设计换股?方案，尤其是换股?比例等核心?要素时，充分考虑了?每股净资产?和每股收益?是否摊薄、A股与B股?之间的估值?差异、对中小股东?和债权人的?利益保护、境外投资者?利益平衡等?问题，最终B股换?股价格较停?牌前的收盘?价有较大溢?价，同时A股发?行价的市盈?率较可比上?市公司的市?盈率有较大?折价，有效保护了?投资者利益?，获股东大会?高票通过。

与此同时，被合并方财?务顾问致力?于理顺B股?股东的部分?代持关系，尤其是部分?境外个人股?东由境外托?管行名义持?股的情况等?，并尽可能在?股东大会前?进行电话沟?通或走访，充分了解中?小股东的利?益诉求，获得其对方?案的支持。项目完成后?，新城B股多?年融资功能?缺失、交投冷清的?弊病成功解?决，新城控股与?新城发展(01030?.HK)组成A+H的双平台?，有助于估值?修复，兑现公司的?长期实质性?利好。

阳晨B转A?股尚在进行?中，其“先合并，再分立”的方案颇具?特色。首先，上海城投控?股(60064?9)以1:1的换股比?例，吸收合并阳?晨B，上海城投控?股下属环境?集团接收阳?晨B的全部?资产、负债、业务、人员等一切?权利和义务?。城投控股和?阳晨B均提?供现金选择?权，分别是10?元/股和1.627美元?/股。合并后，城投控股分?拆上海环境?上市。1股城投控?股的老股能?够获得0.783股新?的城投控股?以及0.217股的?上海环境新?股，大股东承诺?上海环境新?股上市后，不低于10?送10的分?红送股。

城投控股与?阳晨B原本?同属上海城?投集团旗下?，通过本次重?组，城投控股一?方面合并了?阳晨B的城?市污水处理?业务，彻底解决了?其与阳晨B?股之间的潜?在同业竞争?;另一方面实?现了下属环?境业务板块?的整体独立?上市。

中石化混改?及专业化分?拆上市

石化集团在?本世纪初改?革时实行“主辅分离、主业上市”，但存续在集?团内的辅业?资产缺乏统?一规划，经营效率低?下，中国石化(60002?8)也承袭此弊?病，多元化折价?明显。为此，石化集团一?方面以分拆?上市方式激?活集团内辅?业资产的市?场价值，先后将炼化?工程、石油工程板?块、机械板块先?整合后上市?，上市主体分?别为中石化?炼化工程(02386?.HK，2013年?5月23日?登陆港交所?)、石化油服(60087?1、01033?.HK，原仪征化纤?，2014年?底完成重组?)和石化机械?(00085?2，原江钻股份?，2015年?6月完成重?组);另一方面推?动旗下销售?板块进行混?改实验，石化集团的?职能逐步从?“运营管理”转变到“资本管控”(详见《新财富》杂志201?6年2月号?文章《解码中石化?专业化重组?》)。在这一过程?中，也体现了财?务顾问的贡?献。在石化集团?的3次分拆?专业化板块?上市中，以分拆石油?工程业务最?为复杂，面临不少技?术难题，财务顾问在?其中发挥了?重要作用。

分拆石油工?程业务上市?

涉及上市公?司:仪征化纤(60087?1、01033?.HK，现名石化油?服)

独立财务顾?问与主承销?商:国泰君安(项目主办人?:唐伟、刘云峰)、瑞银证券(项目主办人?:张瑾、邵劼)

案例类型:央企混改、重大资产重?组

交易背景:仪征化纤受?聚酯市场需?求不足、产能过剩影?响，长期亏损，2012和?2013年?分别亏损3?.61亿元和?14.54亿元，2014年?上半年亏损?17.5亿元，面临暂停上?市及退市风?险(表4)。同时，石

油工程已?成石化集团?重要业务板?块，石化集团整?合内部相关?资产，成立了专业?的石油工程?公司(表5)，需要通过重?组实现上市?。

本案财务顾?问国泰君安?和瑞银证券?协同各方，精心设计了?创新的交易?架构。第一步，重大资产出?售:仪征化纤向?大股东中国?石化出售其?全部资产与?负债，其评估值为?64.91亿元，仪征化纤由?此获得现金?64.91亿元。

第二步，定向回购股?份:对中国石化?持有的仪征?化纤24.15亿A股?股份，仪征化纤全?部予以定向?回购并注销?，定价为基准?日前20个?交易日均价?2.61元/股，回购总价为?63.03亿元。

第三步，发行股份购?买资产:仪征化纤以?2.61元/股，向石化集团?发行A股股?份92.24亿股，收购其持有?的石油工程?公司?100%股权，该公司评估?值为240?.75亿元。

第四步，募集配套资?金:仪征化纤以?2.61元/股，向不超过1?0名特定投?资者，非公开发行?A股股份，募集配套资?金不超过6?0亿元。本案被评价?为“目前A股市?场并购、重组最为复?杂的方案”。

项目亮点:第一，本次交易构?成重大资产?重组，不构成借壳?上市。交易完成后?，石化集团直?接持有公司?88.32亿股，占重组后公?司总股本的?61%以上，仍为实际控?制人。

第二，仪征化纤重?组前为中国?石化的控股?子公司，双方聚酯业?务有一定的?同业竞争问?题。通过向中国?石化出售资?产并回购股?份，仪征化纤不?再由中国石?化控股，但其业务资?产全部进入?中国石化，从而彻底解?决了股权嵌?套和同业竞?争问题。

第三，创新的股份?回购方案，节省了重组?的税费。为了充分利?用重组的税?收优惠政策?，方案中设计?了股份回购?的交易，令仪征化纤?可以完全以?发行股份的?支付方式来?购买石油工?程公司10?0%股权，从而适用特?殊性税务处?理规定的条?件，相较以部分?现金+发行股份来?收购的常规?方案，节省了重组?的税费。

经国泰君安?计算，仪征化纤向?中国石化出?售全部资产?和负债获得?现金约64?.91亿元，注入资产交?易价格为2?40.75亿元，如果按常规?方案，本次重组股?权支付比例?约为73%(资产收购发?生时的股

权?支付金额不?低于其交易?支付总额的?85%，方可适用特?殊性税务处?理条款)，公司将需缴?纳超过12?亿元的企业?所得税(注入资产账?面价值为1?90.96亿元，交易价格为?240.75亿元，增值部分4?9.79亿元需?缴所得税)。

第四，境内外审批?程序成功衔?接。本次重大资?产重组项目?涉及A+H上市公司?，在境内，需获国资委?批准和中国?证监会核准?;在境外，既涉及港交?所依据上市?公司条例的?审批，也涉及香港?证监会依据?收购守则的?审批。由于本次重?组涉及对反?向收购的认?定和受制裁?国家业务的?审查，港交所和香?港证监会的?审批属于前?置审批，所有公告和?股东通函必?须经其审批?后方能发出?，然后才能召?开股东大会?;而境内审批?属于后置审?批，股东大会通?过后才正式?审批。这造成项目?审批难度和?时间要求大?大提高。为此，财务顾问项?目团队保持?与各监管机?构持续有效?的沟通，最终成功缩?短审批时间?，于2014?年12月3?1日前完成?重组，避免仪征化?纤退市风险?。

第五，此次交易同?时涉及非常?重大收购事?项(VSA)及非常重大?出售事项(VSD)，相当于上市?公司全部业?务被整体置?换，因此，有可能被港?交所认定为?反向收购(RTO)，若此，则整个交易?需要按照新?上市流程进?行审批。公司与瑞银?证券就此问?题与港交所?反复沟通，最终港交所?聆讯委员会?确认其并不?构成反向收?购。

第六，成功豁免强?制性全面收?购要约义务?。该重组完成?后，石化集团的?持股比例由?重组前的4?0.25%提升至72?%(不含配套融?资)或61%以上(含配套融资?)，这将触发全?面收购要约?。不过，由于仪征化?纤是以发行?新股的方式?向中国石化?集团收购石?油工程业务?，符合收购守?则26.5条规定，可以申请豁?免要约。经过瑞银反?复与香港证?监会沟通，公司最终成?功取得豁免?。而根据《上市公司收?购管理办法?》，本次发行股?份前，石化集团已?经拥有仪征?化纤的控制?权，且石化集团?承诺该等股?份锁定36?个月，若经股东大?会非关联股?东批准并同?意石化集团?免于发出要?约，则石化集团?可以免于向?中国证监会?提交豁免要?约收购义务?的申请。

第七，以股权代替?资产进行置?出资产交割?，大幅节省了?交割时间。在仪征化纤?向中国石化?出售其全部?资产和负债?的交易中，若直接以资?产和负债的?形式交割，存在因土地?评估增值较?多，需要缴纳大?量土地增值?税和资产权?属变更办理?所需时间较?长等问题，将大幅增加?重组成本，严重影响重?组进程。因此，公司与瑞银?设计了如下?交割方案:仪征化纤先?以全部资产?和负债设立?一个全资子?公司仪化有?限，再将该子公?司100%股权转让给?中国石化，以股权转让?代替资产交?割。这样节省了?土地增值税?和交割时间?，为2014?年底前重组?实施完毕赢?得了宝贵时?间。

第八，成功实施重?大资产重组?的配套融资?。在油价大幅?下跌、上游公司计?划削减资本?开支的压力?下，瑞银协助公?司高效组织?了非公开的?路演推介及?发行工作。经过与主流?投资机构高?质量的持续?沟通，公司按照原?定时间表成?功完成发行?工作，募集配套资?金60亿元?，并且取得了?72.41%的发行底价?溢价。

千亿引资，启动销售板?块混改

涉及上市公?司:中国石化(60002?8，SNP.NYSE)

财务顾问:中信证券、中金公司、德意志银行?、美银美林等?

案例类型:央企混改

交易背景:2014年?9月12日?，中国石化下?属销售公司?与境内外共?计25家投?资者签署协?议，以增资扩股?的方式引入?社会和民营?资本，正式启动销?售板块混改?。

这场中国资?本市场有史?以来规模最?大的上市前?融资中，25家投资?者合计出资?1070.94亿元，其中，境内投资者?合计出资5?69.5亿元，境外投资者?合计出资4?80.94亿元。

项目亮点:第一，其投资者阵?容豪华，均来自国内?外大型金融?或产业集团?，也是首单公?募基金和企?业年金投资?非上市公司?股权的案例?。其股东名册?上还有财务?顾问的身影?，中信证券通?过华夏基金?投资团及金?石基金投资?团，合计投资9?6.5亿元;认购25.75亿元的?CICC Everg?reen Fund，是中金公司?专门为此次?增资设立的?开曼公司(表6)。

2015年?4月1日，中国石化公?告，销售公司增?资引进投资?者完成工商?变更。

第二，本次重组引?资充分体现?了中石化以?混改带动“混业”、“以非油养油?”的战略转型?布局。重组同期的?2015年?3月，易捷销售有?限公司成立?，成为其非油?品业务的运?营平台;同时，中石化先后?与12家企?业签订了合?作协议，其中，大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等?9家产业合?作伙伴同时?成为此次混?改的引资对?象，与销售公司?在产业和资?本上形成了?双线合作。

本次引资1?070.94亿元，占股29.99%，据此计算，销售公司估?值3570?亿元。中国石化总?市值在50?24亿-11223?亿元之间波?动，销售公司的?估值/中国石化市?值的比例在?31.81%至71.06%之间波动。不论未来销?售公司独立?A股上市，抑或依托中?国石化旗下?四川美丰(00073?1)、泰山石油(00055?4)等平台而整?合上市(需破解“一份资产两?次上市”的难题)，或者是赴港?IPO(聘请德意志?银行、美银美林等?外资投行为?财务顾问，或有此考虑?)，对于参与混?改的社会资?本和民营资?本，都是一场盛?宴。

南京新百收?购中国脐带?血库

涉及上市公?司:

中国脐带血?库(CO.NYSE)、金卫医疗(00801?.HK)、南京新百(60068?2)

南京新百方?独立财务顾?问:

华泰联合(杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇)

案例类型:中概股回归?、重大资产重?组

交易背景:本案例中，金卫医疗私?有化中国脐?带血库(China? Cord Blood? Corpo?ratio?n，简称“CO集团”)在先，南京新百收?购CO集团?在后。2015年?4月27日?，CO集团大?股东金卫医?疗向CO集?团董事会发?出私有化要?约，CO集团董?事会成立特?别委员会，由三位独立?董事组成。2015年?8月5日，南京新百向?CO集团发?出收购的意?向性邀约函?，并经特别委?员会接洽金?卫医疗。

本次交易结?构包含三个?部分。第一，南京新百以?“发行股份+现金”收购CO集?团65.4%的股权，包括金卫医?疗BVI持?有的383?5.2612万?股普通股及?票面价值1?.15亿美元?、转股价为2?.838美元?/股的可转换?债券。该部分股权?作价57亿?元，其中现金对?价32.64亿元(折合5.048亿美?元)，发行股份对?价25亿元?。南京新百以?18.61元/股的发行价?，向金卫医疗?BVI发行?1.3433亿?股，用于支付股?权对价，锁定期3年?。根据开曼公?司的合并案?例实践，合并协议获?得私有化标?的公司2/3以上的出?席股东赞同?才能通过，先收购65?.4%股权也就保?证了后续股?东大会的通?过。

第二，配套再融资?。南京新百采?取询价发行?方式，以不低于3?2.98元/股的价格，向不超过1?0名特定投?资者发行股?份，募集不超过?49亿元，用于第一步?收购CO集?团65.4%股权的现金?对价、补充流动资?金及偿还下?一步收购C?O集团34?.6%股权的银行?贷款，其中，南京新百实?际控制人袁?亚非认购不?低于10亿?元，锁定期1年?。交易后，南京新百将?持有CO集?团65.4%的多数股权?，袁亚非及其?旗下三胞集?团、中森泰富作?为一致行动?人，将持有南京?新百29.22%股权(表7)。

第三，CO集团私?有化完成之?后，南京新百再?以现金支付?方式，收购CO集?团剩余的3?4.6%股权。2016年?1月6日，南京新百与?金卫医疗B?VI(作为卖方)及金卫医疗?(作为保证方?)签署相关协?议，以私有化价?格6.4美元/股作价，该部分股权?估值2.67亿美元?，折合人民币?约17亿元?。

在此之前，金卫医疗B?VI已经完?成收购CO?集团的私有?化。具体操作为?采用吸收合?并方式，由金卫医疗?BVI在开?曼设立全资?子公司CO?M作为收购?主体，与CO集团?合并，金卫医疗B?VI通过银?行贷款，向CO集团?其他流通股?东支付现金?对价，收购其所持?CO集团股?份。之后，由 CO集团吸?收合并CO?M，并注销相关?流通股，CO集团再?向金卫医疗?BVI增发?4173万?股，完成私有化?。这一步骤的?资金安排是?由金卫医疗?BVI通过?银行贷款向?CO集团剩?余股东提供?现金对价。

私有化完成?后,CO集团将?从纽交所退?市,成为南京新?百的全资子?公司。这一交易的?基本逻辑在?于:非主要股东?拿钱走人，主要股东放?弃美股股份?，获得A股股?份，以享受A股?估值溢价。2016年?2月22日?，南京新百股?价为30.25元/股，比18.61元/股的发行价?增值62.55%，金卫医疗B?VI换取的?股份也同步?增值。

项目亮点:本次交易中?，华泰联合担?任南京新百?的独家财务?顾问，从买方诉求?及交易快速?达成的原则?出发，创造性地推?出两步收购?和跨境换股?方案，帮助客户从?多家国内企?业竞购中赢?得交易机会?。

由于买方、卖方、标的公司均?为上市公司?，华泰联合作?为项目总协?调方，实现三地信?息披露与监?管审批的同?步推进。方案中收购?主要股东的?股权和配套?再融资同步?进行，第一步收购?中涉及的现?金对价无需?通过美元贷?款来完成。

本次交易完?成后，南京新百将?拥有运营规?模国际领先?的脐带血储?存企业，同时实现与?知名医疗服?务集团金卫?医疗的股权?合作，对于其夯实?“现代商业+医疗养老”双主业发展?战略具有重?要意义。根据协议，金卫医疗B?VI承诺C?O集团20?16-2018年?度净利润不?低于3亿元?、3.6亿元和4?.32亿元。

在此之前，南京新百通?过全现金形?式收购英国?老牌百货企?业Hous?e of Frase?r约89%股权，是A股零售?企业有史以?来最大的一?笔境外直接?收购案。House? of Frase?r有超过1?60年历史?，是英国历史?最悠久的皇?家授权百货?连锁商店，在英国和爱?尔兰设有超?过60家门?店。收购后，南京新百拟?将Hous

?e of Frase?r引入中国?市场，打造“东方福来德?”品牌百货。华泰联合作?为本次跨境?交易的境内?独家财务顾?问，全面协调，促成了交易?的顺利达成?。

神州数码I?T分销业务?借壳深信泰?丰

涉及上市公?司:神州数码(00861?.HK，下称“神码控股”)、

联想控股(03396?.HK)、深信泰丰(00003?4)

独立财务顾?问:

西南证券(刘冠勋、梅秀振、黄天一)、中银国际(王隆羿、王金成)

案例类型:中概股回归?、借壳上市

交易背景:2015年?8月27日?，深信泰丰公?告神码中国?旗下IT分?销业务借壳?方案，这是神码控?股继分拆旗?下神州信息?借壳*ST太光(00055?5)后，又一笔分拆?借壳上市案?。本案的交易?标的为神码?中国、神码上海、神码广州1?00%股权，共作价40?.1亿元。2015年?12月16?日，证监会批复?该方案。

本次借壳的?交易结构包?括两个环节?。第一，深信泰丰从?神码有限购?买神码中国?、神码上海、神码广州1?00%股权。第二，深信泰丰以?7.43元/股，向郭为等5?名自然人及?中信建投基?金定增16?号资产管理?计划非公开?发行2.96亿股，募资不超过?22亿元资?金(表8)。本次发行后?，郭为及其一?致行动人共?计持有深信?泰丰28.19%股权，超过原深信?泰丰实际控?制人王晓岩?及其一致行?动人希格玛?公司的21?.85%，成为深信泰?丰新的实际?控制人。

为完成本次?交易，40.1亿元的收?购款从两个?途径解决:发行股份募?集配套资金?和并购贷款?。首先是发行?股份，向郭为等募?集22亿元?。神码有限为?神码控股的?全资子公司?，郭为及其一?致行动人持?有神码控股?6.54%的股份，相当于间接?持有神码有?限2.62亿元权?益(40.1亿元×6.54%，图3)。

根据《上市公司重?大资产重组?管理办法》第43条，特定对象以?现金或者资?产认购上市?公司非公开?发行的股份?后，上市公司用?同一次非公?开发行所募?集的资金向?该特定对象?购买资产的?，视同上市公?司发行股份?购买资产。郭为以约1?1.5亿元认购?深信泰丰定?增股份，同时深信泰?丰以所筹资?金购买郭为?间接持有的?2.62亿元标?的资产权益?，视同深信泰?丰向郭为发?行股份购买?其间接持有?的6.54%神码控股股?份。因此，深信泰丰向?郭为、王晓岩、王廷月、钱学宁、张明、中信建投基?金募集的其?他资金约1?9.38亿元(22-2.62亿元)为本次交易?的配套资金?。

其次，剩余的18?.1亿元通过?并购贷款解?决。自重组启动?后，相关方就筹?措收购资金?事项多次与?各家银行沟?通，均获支持意?向，其中，招行深圳蛇?口支行承诺?在18.1亿元的额?度内为深信?泰丰提供贷?款，期限为3年?，利率为5%(2016年?2月19日?深信泰丰公?告，并购贷款银?行变更为北?京银行中关?村科技园区?支行，贷款期限延?长至5年)。

据此计算，深信泰丰每?年承担的财?务费用约为?9502.5万元，标的资产2?014年营?业收入45?.19亿元，归属于母公?司的净利润?3.1541亿?元，经营活动产?生的现金流?量净额 8.7509亿?元，2015年?预计营业收?入将达到4?7.04亿元(表9)，因此，该财务费用?处于重组后?上市公司可?承受的范围?。

同时深信泰?丰还做出如?下安排:如自筹资金?不足，则可在标的?资产过户后?，向标的资产?拆借资金用?于交易对价?的支付，以降低交易?失败的风险?。截至201?5年9月3?0日，标的资产账?面货币资金?余额约29?.97亿元。

项目亮点:IT分销业?务借壳上市?之前，神码控股对?其进行了内?部整合。第一，神码中国收?购除神码上?海、神码广州外?，其他神码控?股控制的I?T产品分销?公司，从而将旗下?全部IT分?销业务纳入?标的资产;第二，神码中国及?其下属神码?北京等剥离?非IT分销?业务，包括以52?50万元剥?离供应链业?务、7.075亿元?剥离地产业?务、3.4321亿?元剥离智慧?城市业务，使标的资产?成为专业I?T分销公司?。

本案交易标?的神码广州?、神码上海、神码中国均?为外资企业?，财务顾问通?过查询新文?化(30033?6)购买上海银?久广告有限?公司等资产?、华鹏飞(30035?0)购买资产时?中国证监会?等部门的批?复，准确把握“外资企业”转让股权的?要求，最终方案顺?利通过。外资企业变?身内资企业?没有法律障?碍和操作难?度，业务在内地?的台资、港资企业可?以借鉴此路?径登陆A股?。

首旅酒店收?购如家酒店?

涉及上市公?司:

如家酒店(HMIN.NSDQ，已退市)、首旅酒店(60025?8)

首旅酒店方?独立财务顾?问(主办人):

华泰联合(廖君、杨磊)、中信证券(林俊健、邓淑芳)

案例类型:中概股回归?、重大资产重?组

交易背景:2015年?6月11日?，首旅酒店与?Poly Victo?ry、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组?成买方团，向如家酒店?提交非具约?束力的私有?化提议函，第二天，如家宣布私?有化。

在私有化之?前，首旅酒店的?关键安排在?于:设立两层特?殊目的公司?(SPV)，即先在香港?设立全资子?公司首旅酒?店(香港)，再由其在开?曼设立全资?子公司首旅?酒店(开曼)，作为收购主?体。

整个收购过?程分为三大?步骤。第一步，现金收购如?家酒店非主?要股东65?.13%的股权。首旅集团设?置的第二层?SPV—首旅酒店(开曼)被如家酒店?吸收合并，现金购买交?割完成后，如家酒店的?股东变更为?首旅酒店(香港)和原主要股?东(图4)。在私有化阶?段，先收购上市?公司的非主?要股东，是

惯常手法?，可以锁定股?份，避免爱康国?宾私有化中?，前管理层买?方团遭遇美?年大健康狙?击，出现股权争?夺战的情况?。

那么，现金收购的?资金如何安?排呢,根据首旅酒?店财务顾问?出具的估值?报告，私有化价格?确定为17?.8美元/股或35.8美元/ADS，交易总对价?为11.24亿美元?，约合71.78亿元。较2015?年12月4?日如家酒店?收盘价32?.14美元/ADS，私有化价格?尚溢价11?.39%。在签署合并?协议的同一?天，首旅酒店(香港)取得工行纽?约分行出具?的《贷款承诺函?》，为其提供最?高12亿美?元的贷款。

第二步，发行股份收?购如家主要?股东所持3?4.87%的股权。如家酒店的?主要股东分?成两部分:通过Pol?y Victo?ry持股1?5.27%的首旅集团?，持股19.6%的携程上海?、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等(图5)。

其一，首旅酒店向?首旅集团发?行股份，购买其持有?的Poly? Victo?ry 100%股权(Poly Victo?ry主要资?产为如家酒?店15.27%股权，2004年?1月22日?由梅蕴新和?杨建民创立?，2005年?5月12日?被首旅香港?收购，2015年?11月14?日首旅香港?董事会决议?以债转股方?式将Pol?y Victo?ry所欠首?旅香港60?00万元、60.78万港元?、1010万?美元的负债?转为1万股?，总股本6万?股，11月20?日首旅集团?以15.45亿元向?首旅香港收?购Poly? Victo?ry的10?0%股权)，以定价基准?日前20个?交易日均价?的90%来确定发行?价为15.69元/股，发行约2.4686亿?股。其二，向携程上海?、Wise Kingd?om、沈南鹏、Smart? Maste?r、孙坚、Peace? Unity?、宗翔新等购?买如家酒店?19.6%的股份，总对价为3?8.73亿元。

如家酒店主?要股东愿意?接受A股股?份作为回归?A股的对价?，建立在A股?估值溢价的?前提下。以17.8美元/股的私有化?价格和20?16年2月?22日首旅?股份的股价?23.62元/股计算，从美股转到?A股，这部分股份?的增值率在?50%以上(表10)。这是整个交?易结构中至?关重要的一?环:将私有化与?跨境换股同?步推进。

第三步，配套再融资?。拟采用询价?发行方式，向不超过1?0名特定对?象非公开发?行股份，募集配套资?金不超过3?8.74亿元，即不低于1?5.69元/股。这部分再融?资用于偿还?支付给非主?要股东的美?元贷款。不过，由于该方案?中的现金对?价是美元贷?款，在人民币贬?值预期下，其本金和利?息压力增大?。配套再融资?募集资金3?5亿元，不足以偿还?现金支付部?分的过桥贷?款。

配套再融资?完成后，首旅集团持?有首旅酒店?的股权为2?.4833亿?股，持股比例从?60.12%下降到34?.25%(表11)。目前，这一交易尚?需发改委、商务部等主?管部门审批?。

项目亮点:为什么首旅?酒店收购如?家可以一步?到位回归A?股，其他中概股?回归时可以?借鉴吗,如家被并购?前的股权结?构显示，首旅集团原?本就通过全?资子公司P?oly Victo?ry持有如?家酒店15?.27%股权，是其最大的?单一大股东?(图6)。可以说，二者本就同?枝，本次重大资?产重组的实?质是把大股?东在美国上?市的资产装?入A股上市?平台，实现估值的?提升。

除了首旅酒?店收购如家?，南京新百收?购金卫医疗?CO、银润投资(00052?6)收购学大教?育(XUE.NYSE)也采取了私?有化+跨境换股同?步推进的模?式，私有化美股?时均是先收?购多数股权?再收购少数?股权，大大简化了?中概股回归?的步骤，比传统的私?有化+IPO/借壳的回归?路线更简便?。

其不同之处?在于A股端?，银润投资经?历了清华系?控壳的过程?。这一交易中?，中信证券担?任了银润投?资的财务顾?问。2015年?4月20日?，学大教育董?事会宣布接?到银润投资?提议函，表示愿以3?.38美元/ADS或1?.19美元/股收购学大?教育。2015年?7月27日?，学大教育公?告其私有化?方案:银润投资收?购，学大教育直?接退市，一步实现转?板上市目的?，规避先拆V?IE架构再?回归A股的?种种不确定?性。

2015年?8月10日?，银润投资宣?布，向紫光育才?、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和?银润投资首?期1 号员工持股?计划，非公开发行?股份，涉及金额5?5亿元，其中23亿?用于收购学?大教育，17.6亿用于设?立国际教育?学校投资服?务公司，其余14.4亿将用于?在线教育平?台建设。

交易中，学大教育还?通过借道清?华大学所控?制的“紫光系”，避免了借壳?上市审批的?麻烦，巧妙避开了?自身硬伤。

利亚德兼并?平达系统

涉及上市公?司:利亚德(30029?6)、平达系统(PLNR.NSDQ)

独立财务顾?问及估值机?构:中信建投(刘连杰、陈龙飞、王曦烁)

案例类型:跨境并购

交易结构:此次利亚德?通过境外子?公司合并平?达系统(PLANA?R)，分两步实施?。第一步，利亚德通过?其子公司利?亚德美国，新设用于合?并目的的全?资子公司利?亚德俄勒冈?;第二，利亚德俄勒?冈依据美国?相关法律，以现金支付?方式与 PLANA?R进行合并?，合并之后，PLANA?R存续，成为利亚德?美国的全资?子公司。PLANA?R的每股交?易价格为6?.58美元，按截至20?15年8月?11日已发?行22,759,842股普?通股及1,071,606股附?加绩效限制?性条件的限?制性股票计?算，交易总价预?计约为1.568亿美?元，约合人民币?10.04亿元。合并完成后?，PLANA?R从纳斯达?克退市，实现私有化?(图7)。

利亚德是国?内领先的L?ED应用产?品供应商，PLANA?R拥有全球?领先的电子?专业显示技?术，通过本次交?易，利亚德实现?了电子专业?显示系统的?全产品线覆?盖，也可以利用?PLANA?R在北美、欧洲及亚洲?的销售渠道?，将优势产品?推至海外，扩大市场份?额，实现全球化?布局。

项目亮点:第一，这是首例A?股上市公司?以公司合并?(Merge?r)形式兼并美?国本土纳斯?达克老牌上?市公司(非中概股)，完成私有化?退市，并完整保留?标的公司美?国管理团队?及其优质渠?道的案例。

第二，交易中充分?保证了中美?信息披露的?同步，并同时满足?两地监管要?求。

第三，独特的交易?架构及融资?方案。交易中，利亚德同时?公告了重大?资产购买草?案(约10亿元?)及非公开发?行预案(约20亿元?)，并将本次跨?境并购作为?非公开募投?项目之一。在融资架构?方面，前期采用内?保外贷的方?式，即由公司控?股股东李军?以其所持一?定数量的利?亚德A股股?份和现金担?保，由民生银行?香港分行为?利亚德香港?提供总额不?超过10亿?元人民币的?等额美元贷?款;后期则以非?公开发行募?集资金中的?10亿元，置换公司前?期通过银行?贷款等方式?支付的合并?对价。此外，本次重大资?产购买独立?实施，不以非公开?发行获得证?监会核准为?前置条件。

天神娱乐两?次并购 完善游戏产?业链

涉及上市公?司:天神娱乐(00235?4)

财务顾问(项目主办人?):中信建投(董军峰、钱程)

案例类型:产业并购

交易背景:天神娱乐成?立于201?0年，2014年?8月借壳上?市。2015年?，其通过两次?收购5家标?的企业，成为集游戏?研发与发行?、互联网精准?营销业务为?一体的互联?网娱乐集团?，市值最高超?过300亿?元。

2015年?1月，天神娱乐采?用全部现金?的方式收购?深圳为爱普?公司，拥有了手机?分发平台和?入口，为游戏的研?发和发行提?供用户数据?支持。2015年?11月8日?，天神娱乐又?收购妙趣横?生、雷尚科技、Avazu?和上海麦橙?四家公司1?00%的股权。妙趣横生成?功将《十万个冷笑?话》进行“影游互动”;雷尚科技是?业内少有的?以军事题材?为主的游戏?商，游戏的国际?化程度较高?，且生命周期?较长，拥有稳定的?用户群，业绩稳步增?长;Avazu?是互联网精?准营销领域?的领军企业?。

天神娱乐原?主营业务为?网页游戏、RPG手游?研发与发行?，通过这两项?交易，其在快速增?长的手游市?场中完善了?业务布局，同时，在互联网广?告快速增长?的情况下，通过并购A?vazu和?上海麦橙，进入互联网?精准营销领?域，与公司的海?外发行业务?形成了协同?效应。

项目亮点:第一，两次收购均?围绕游戏产?业链进行横?向或纵向的?拓展，有效提升了?天神娱乐在?产业链上的?影响力，为股东创造?了更高收益?。尤其是并购?Avazu?和上海麦橙?，较早发掘了?互联网营销?公司的潜在?价值，引领了这一?领域的并购?。互联网领域?盈利能力较?好的几个细?分行业包括?游戏、互联网营销?、电子商务等?，在2013?、2014年?游戏行业随?着智能手机?的红利快速?增长之后，互联网营销?在精准营销?、DSP(Deman?d-Side Platf?orm，需求方平台?)等新技术的?推动下，也在201?5年初呈现?出爆发式增?长的前景，利润率和利?润规模均快?速增长，是值得关注?的标的。

第二，现金收购深?圳为爱普，是第一单由?独立财务顾?问出具估值?报告的成功?案例。中信建投证?券出具的估?值报告，兼顾净利润?指标和用户?数指标，在未来收益?现值法的基?础上，增加了用户?价值法，这一创新估?值方法获得?市场的认可?。本次交易总?估值为6亿?元，但并购后，深圳为爱普?的用户数和?业绩快速增?长，月活用户由?并购前的约?500万增?加到近20?00万，利润规模由?并购前的约?300万/月，提升到约2?500万元?/月，为股东创造?了较高的回?报。

第三，本次收购标?的较多，收购中各个?标的均遵循?市场化定价?原则，商务条款也?不尽相同，体现出差异?化和业务特?点。

锦江股份收?购铂涛

涉及上市公?司:7天连锁(SVN.NYSE，已退市)、

锦江股份(60075?4、90093?4)、锦江酒店(02006?.HK)

锦江股份方?独家财务顾?问(主办人):

申万宏源承?销保荐(张云建、郝涛)

案例类型:中概股回归?、重大资产重?组

交易背景:锦江股份收?购拥有铂涛?菲诺、麗枫酒店、7天等酒店?品牌的铂涛?集团(Plate?no Group?)母公司Ke?yston?e的81%股权，成为首家跻?身全球前五?的中国酒店?集团。自2015?年7月9日?，锦江股份为?本次收购而?停牌起，预计201?6年2月完?成交割，不到8个月?完成这次业?内瞩目的产?业并购。

这一案例的?交易结构并?不复杂，即锦江股份?以现金从P?rotoc?ol Enter?prise?s Limit?ed(由铂涛集团?投资人何伯?权控制)等13名交?易对手处收?购Keys?tone的?81.0034%股权，何伯权和铂?涛集团创始?人郑南雁保?留通过境外?子公司持有?的Keys?tone剩?余18.9966%股权(表12、图8)。Keyst?one 2013、2014年?度和201?5年1-6月净利润?分别为32?56.28万元、2.67亿元、-2791.76万元，估值为10?8亿元，剔除净负债?5.91326?亿元，81.0034%股权的对价?为82.6937亿?元。

这一交易的?关键在于，近83亿元?的现金对价?如何安排。由于本次交?易对手众多?，其中多为境?外基金，对境内结汇?汇往境外提?出了更高的?资金及外管?要求。同时，2014年?铂涛集团与?境外12家?银行组成的?银团签署了?3亿美元的?贷款协议，由Keys?tone旗?下子公司质?押股权担保?。本次并购将?触发提前还?款条款，并构成对银?团的违约风?险。

面对巨额交?割款及需要?协调的3亿?美金贷款，财务顾问申?万宏源设计?了灵活的多?层融资方案?与交割资金?方案，并联合包括?工商银行、中国银行及?进出口银行?在内的多家?银行组成的?银团，在同一天内?完成了境外?还款、股权稀释及?整体交割的?复杂目标。

项目亮点:本次收购涉?及中概股回?归，收购标的境?外结构复杂?且交易对手?众多，申万宏源证?券面临从重?组申报到控?制主导交割?进程、参与设计并?解决税务、资金、股权激励方?案等众多技?术难题，体现了较高?的项目执行?的质量和效?率。据该项目的?财务顾问主?办人张云建?介绍，本案最大的?难点在于时?间紧迫，2015年?7月进场，9月18日?公告交易方?案，需要核查遍?布全球的门?店和13名?交易对手的?股东背景和?财务状况。

除了设计多?层融资方案?外，本案的创新?之处如下。

第一，是首个适用?2015年?2月国税总?局7号公告?的案例，灵活解决了?VIE架构?及双重征税?问题。本次收购标?的为原纽交?所上市公司?，注册在境外?而其持有的?主要酒店经?营实体位于?中国境内，境外结构复?杂，受开曼、BVI、HK等多地?不同法律管?辖。“中外中”的三明治结?构不仅可能?造成数十亿?的巨额交易?税赋，更使得上市?公司日后面?临双重纳税?负担。

本案以股权?回购或股权?置换的方式?适用“重组豁免”，来拆除VI?E架构，减免税赋。通过内部重?组，简化海外的?股权架构，由于所涉公?司皆为无实?际运营的S?PV，仅需公司的?内部董事会?和股东会审?批，所有重组程?序3个月完?成。交易完成后?，上市公司还?将就标的公?司现有的境?外架构主体?向税务机关?申请中国居?民纳税人的?认定，彻底解决双?重征税的问?题。

本项目也是?上市公司重?大资产收购?政策改革后?，“上市公司履?行内部审议?流程，无需证监会?行政许可”的代表案例?。

第二，创新设计境?外标的公司?层面的国企?股权激励模?式。Keyst?one此前?一直实行股?权激励方案?，为确保收购?后核心管理?团队人员不?流失，锦江股份仍?希望继续激?励计划。然而其为国?有公司，股权激励计?划受到国资?委及证监会?监管，必须符合包?括股权比例?、金额、人数等在内?的严格条件?。为此，申万宏源项?目团队为其?设计了在境?外标的公司?层面实行的?新股权激励?计划。

第三，交易中，申万宏源项?目组不仅兼?顾上交所和?港交所的信?息披露要求?，还保证国家?发改委备案?、国资委备案?、银团贷款与?重组流程同?步推进，高效执行完?此项目。这与其长期?跟踪和服务?锦江股份，对其业务深?入了解密不?可分。在2009?年锦江股份?的重大资产?置换中，申万即协助?其将相对成?熟的高端星?级酒店划给?香港公司，把锦江之星?划给境内公?司，从而抓住了?境内经济型?连锁酒店的?快速发展期?。

锦江股份收?购铂涛案与?首旅酒店收?购如家，在交易结构?上的相同点?在于:其一，资金安排均?是海外银团?的并购贷款?或过桥贷款?，这得益于银?行先于券商?走出去;其二，去除多余的?海外架构，因此未经历?分众传媒私?有化后复杂?的拆除VI?E架构的过?程。

范文三：并购重组案例汇编2015 2011年上交所并购重组典型案例汇编

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上海证券交易所并购重组典型案例材料汇编

(2011年11月)

东方航空吸收合并上海航

空 ...................................................................... 2

友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股

份 ............................. 14

上海医药换股吸收合并、发行股份购买资

1

产 ........................................... 25

中国重工发行股份购买资

产 .................................................................... 38

金隅股份首次公开发行A股暨换股吸收合并太行水

泥 ............................. 47

中国国电以国电电力为平台实现发电业务整体上

市 ................................. 27

大秦铁路通过公开增发收购资产实现路网结构战略性布

局 ...................... 38

上海建工非公开发行拓展产业

链 ............................................................. 46

上海汽车发行股份购买资产实现整体上

市 ............................................... 58

南京钢铁发行股份购买资产暨整体上

市 ................................................... 71

2

首商股份控股合并新燕莎集

团 ................................................................. 89 重庆百货收购新世纪百货 ...................................................................... 104

川投能源五年系列资本运作实现整体上

市 ............................................. 122 恒源煤电股份加现金方式购买煤炭资源 ................................................. 134 上海梅林发行股份购买食品资

产 ........................................................... 140 西藏城投借壳上市 ................................................................................. 156 象屿股份借壳上

市 ................................................................................. 166 浙报传媒借壳上

市 ................................................................................. 182 鲁商置业借壳上

市 ................................................................................. 194 梅花集团借壳上

市 ................................................................................. 202

东方航空吸收合并上海航空

3

【内容提要】

中国东方航空股份有限公司(下称“东方航空”、“东航”)与原上海航空股份有限公司(下称“上海航空”、“上航”)同以上海为基地，业务相似，网络重叠，竞争激烈。受全球金融危机的冲击，2008年年底，东方航空巨额亏损，负债率高达117.3%，东方航空因净资产为负，上海航空因连续两年亏损，分别带上ST和*ST的帽子，持续经营形势严峻，在此背景下，两家公司通过联合重组的方式“抱团取暖”走到了一起。

东方航空以1.3股A股股份折换1股上航A股股份吸收合并上海航空上海航空全部资产进入东方航空，上海航空注销。吸收合并后，新东航通过业务、资源整合，充分发挥协同效应，业务规模和市场竞争力显著提升，经营业绩大幅改善，为新东航持续、良性发展打下了牢固的基础。

一、基本情况

(一)东方航空(吸并方)基本情况

东方航空前身为中国东方航空公司，于1988年设立。东方

4

航空于1997年先后在香港、纽约、上海挂牌上市。

本次交易前，东方航空总股本为 77.417亿股，前三年的控股股东均为东航集团，东航集团及其下属公司对东方航空股份的合计持股比例达74.64%。

截止2008年12月31日，东方航空经审计的总资产为731.8亿元，归属于母公司所有者的权益为-116.0亿元。2008年度营业收入418.4亿元，实现归属于母公司所有者的净利润-139.3亿元。

(二)东航集团(吸并方控股股东)基本情况

东航集团系国务院国资委全资下属企业，注册资本为97.08亿元，经营集团公司及其投资企业中由国家投资形成的全部国有资产和国有股权。最近三年东航集团在主抓航空主业的同时，努力提升旗下进出口、金融、传媒、旅游、房地产、投资等非航空主业的盈利能力。

截止2008年12月31日，东航集团经审计的总资产为868.2亿元，归属于母公司所有者的权益为-58.3亿元。2008年度营业收入445.0亿元，实现归属于母公司所有者的净利润

5

-126.9亿元。

(三)上海航空(被吸并方)基本情况

上海航空的前身为上海航空公司，1985年12月，经上海市人民政府和中国民用航空总局批准设立，至本次交易前，上海航空总股本为13.04亿股。上海航空前三年控股股东为上海联和投资有限公司，持股比例为29.64%，锦江国际持股比例23.62%，成为上海航空第二大股东。

截止2008年12月31日，上海航空经审计的总资产为142.1亿元，归属于母公司所有者的权益为3.3亿元。2008年度营业收入133.7亿元，实现归属于母公司所有者的净利润-12.5亿元。

(四)上海联和(被吸并方控股股东)基本情况

上海联和投资有限公司成立于1994年9月，注册资本为35.15亿元，经营范围为对重要基础设施建设项目、企业技术改造、高科技、农业、房地产及其他产业发展项目的投资业务，咨询代理，代购代销业务、信息研究和人才培训业务。上海联和投资有限公司为国有独资有限责任公司。

6

截止2008年12月31日，上海联和经审计的总资产为88.4亿元，净资产78.4亿元。2008年度主营业务收入为10.1亿元，净利润为7.6亿元。

二、重组背景及方案

(一)重组背景

1、经营环境明显恶化

2008年，全球经济整体性下滑让整个民航业出现少有的负增长，各种突如其来的袭击使得中国民航业面临严峻的考验。全球金融危机、H1N1流感疫情扩散等因素导致需求疲软，客运量、货运量双双下降，航空业需求增幅处于近年来最低水平;此外，上半年国际油价不断上升，航空企业航油成本激增，下半年，国际油价大幅下挫，航空企业普遍采用的燃油套期保值浮亏严重，2008年东方航空因油价剧烈波动导致的航油套保公允价值变化亏损64亿元，航空股不被市场看好，航空企业融资自救难度很大。

2、负债率包袱过重

7

东方航空由于经过多次民航重组，背上了高额负债负担，加之2008年巨额亏损，资产负债率不断攀升上升，进一步给经营带来压力，至2008年底，东方航空的负债率最高飚升到117.3%，持续经营存在严重挑战，由于公司基本面恶化，无法获得银行足够的信贷支持。东方航空急需获得新的授信额度以弥补流动资金的不足。

3、同城竞争压力大

8

范文四：并购案例

案例一 水井坊为何执意 “ 下嫁 ”

受业界高度关注的 “ 外资控股中国高端白酒第一案 ” ,终于敲槌落幕。号称 “ 中 国白酒第一坊 ” 的水井坊,以不菲的价格 “ 下嫁 ” 给洋 了老板

3月 2日,水井坊发布公告,称帝亚吉欧与全兴集团中方股东 —— 成都盈盛 投资控股有限公司签订股权转让协议, DHHBV 受让盈盛投资所持全兴集团 4%的股权。 此项股权转让报经相关部门批准后, DHHBV 最终将持有全兴集团 53%的股权,并间接控制全兴集团持有的水井坊 39.71%股权。

专家对此分析认为, 水井坊被全球最大的洋酒公司 收购 , 犹如在中国传统白 酒业的中心区扔下了一颗重磅炸弹,由此可能引发一轮外资 并购 中国白酒业的 “ 多米诺骨牌 ” 效应,撼动看似 “ 固若金汤 ” 的中国白酒行业格局。

四年股权渗透, “ 抱得美人归 ”

早在上世纪 90年代,洋酒就开始进入中国。随着多年的 品牌 培育、文化灌 输和资金强势注入, 洋酒开始在国内显山露水、 攻城略地, 抢占国内酒类消费 市 场 。 但中国特有的历史积淀和饮食文化传统、 尤其是中国白酒这个全球稀缺资源, 二十多年来总是让洋酒望而兴叹, 难以取代。 中国的白酒业, 成为改革开放后外 资在中国几乎没有涉足的最后一个产业。 因此, 加速收购中国高端白酒品牌, 利 用其成熟的 渠道 和品牌影响力, 在中国酒行业进行 “ 中原逐鹿 ” , 成为国际资本角 逐中国白酒市场的新谋略。

帝亚吉欧虽是全球最大烈酒公司,进入中国多年,但市场 业绩 一直不理想, 无法超越其在中国老对手保乐力加。 因此, 要进一步扩大在 中国市场 的影响力并 取得重大突破,必须从高成长、高利润、且资源稀缺、有中国特色的传统白酒业 下手, 才能加快对中国白酒行业的深度介入和 战略 布局。 资本并购, 成为帝亚吉 欧欲在中国超常规发展的重要途径。

帝亚吉欧的中国并购之路,并非一路坦途,虽是 “ 好事 ” ,却遇 “ 多磨 ” 。早在 2005年底,帝亚吉欧就为其在中国并购的投石问路,瞄上了 “ 馨香四溢 ” 的水井 坊,开始以股权收购方式进行渗透; 2006年 12月,帝亚吉欧甩出巨资,以 5.7亿元收购了水井坊第一大股东全兴集团 43%股份, 从而间接持有水井坊 16.87%的股份,成为水井坊第二大股东,开启了外资收购中国白酒的先河; 2008年下 半年,帝亚吉欧又买入全兴工会所持有的全兴集团 6%股权,增持全兴集团股份

至 49%,离控制水井坊仅一步之遥; 2009年 9月,坊间纷传帝亚吉欧将继续收 购全兴集团 2%~4%的股权,以达到进一步控股。然而,由于价格未谈拢,水 井坊方面一直否认。 帝亚吉欧的全面收购计划已经展开, 自然不会就此罢手, 于 是采用 “ 穷追猛打 ” 之策,一次谈不拢,就接二连三地再谈。追到今年 3月 1日, 谈判之途峰回路转, 帝亚吉欧再次购入全兴集团 4%的股份, 终于如愿以偿 “ 抱得 美人归 ” ,从而成为水井坊的实际控制人。

为了掘金中国白酒业,绕开中国的相关政策壁垒,帝亚吉欧可谓煞费苦心。 按照国家发改委、商务部颁布的《外商投资产业指导目录》规定,黄酒和名优白 酒限制外商进入, 且不能控投的行业, 名优白酒生产企业需由中方控股。 水井坊 作为全兴集团近些年打造的高端新品, 不在名优白酒之列, 而水井坊旗下全兴酒 业的 “ 全兴大曲 ” ,早已获封中国名酒。 2008年,帝亚吉欧对全兴集团的股权只 能增持至敏感的 49%,即受制于此政策而止步。

为了突破中国的产业政策限制, 帝亚吉欧想方设法破了这个 “ 局 ” 。 今年 2月 28日, 水井坊股份公司董事会决定, 将水井坊旗下全兴酒业 55%的股权, 以 6482万元的价格, 转让给非关联的中资企业成都金瑞通实业股份有限公司, 最终为帝 亚吉欧排除了政策障碍。

帝亚吉欧对水井坊的曲线收购, 可谓代价巨大。 证券界专家评析, 此桩收购 最终如得到国家主管部门批复,根据我国法律,帝亚吉欧将因其控股水井坊 39.71%股权而引发要约收购, 并可能进一步全面控制水井坊, 整个收购的价格或 将高达 6.24亿英镑,折合人民币近 60亿元。

水井坊为何执意 “ 下嫁 ”

一个号称 “ 中国白酒第一坊 ” 、受国家政策保护的高端酒品牌,为何 “ 几经曲 折 ” 仍坚定要 “ 下嫁 ” 给洋酒老板?

业绩下滑, 资金匮乏, 或许是促成水井坊此次资产转让、 傍洋大款的主要动 因。

十年前, 水井坊以 “ 中国白酒第一坊 ” 的 营销 概念在中国白酒业大放异彩, 抢 得中国高端白酒的一块高地, 多年来一直风光无限, 产品 知名度一度与茅台、 五 粮液、剑南春并驾齐驱,市场销量节节攀高。然而,毕竟其基础薄弱,由于产品 线单一, 营销相对乏力, 导致销量和利润持续下滑。 近几年, 泸州老窖 “ 国窖 1573” 、

洋河 “ 蓝色经典 ” 、沱牌曲酒 “ 舍得 ” 新 “ 三剑客 ” 在白酒高端市场频频发力迎头赶 上。 茅台、 五粮液、 剑南春老 “ 三剑客 ” 的地位难于撼动, 水井坊似乎成了一个 “ 夹 心饼 ” ,陷入进退两难的窘境,遭遇难以逾越的发展瓶颈。几年风光过后,水井 坊忽然发现, 国内高端白酒业已进入一个市场相对过剩、 行业日益式微的困难期。 数据显示,水井坊 2008年出口额近 3000万元人民币,远低于茅台的近 3亿元出口额; 2009年上半年,水井坊的出口额更是大幅下滑,仅为 159.6万元。 目前,水井坊 2009年报尚未出炉,但从已报的前三季度看,水井坊实现营业收 入 8.45亿元,同比仅下降了 3.48%,但净利润却同比大降 34.56%,预计 2009年 报不会有什么太大的改观。

主业不如意, 水井坊投资的房地产业务却很亮丽, 部分缓解了水井坊资金上 的干渴困境。据广发证券预测,水井坊 2009年的 “ 蓉上坊 ” 房地产项目,收入可 达 5亿~6亿元。据分析,近一两年水井坊的利润有近一半来自房地产开发,并 有可能向主业酒类进行 “ 输血 ” 。 水井坊对酒业的再投入, 高层方面一直显得犹豫 不决。 成都业界甚至传言, 年过六旬的老总杨肇基近年来已无心恋战白酒业, 而 另立了投资公司,致力于房地产项目投资。

因此, 除了房地产投资高收益的诱惑, 再引入一条活水, 重振品牌的需求在 水井坊高层心中越来越强烈。帝亚吉欧频频抛出 “ 绣球 ” ,对水井坊来说,无异于 “ 雪中送炭 ” 。从另一个角度来说,水井坊也想借助帝亚吉欧之手,来促成其 模式转变。

水井坊此番引入帝亚吉欧,也许还另有一个深层原因。 2002年,全兴集团 启动 MBO (管理 层收购股权) ,以杨肇基为首的 18名公司 高管 设立了成都盈盛 投资公司,盈盛投资出资约 4.126亿元受让全兴集团 67.7%的股权,直接掌握了 水井坊的控制权。然而,当初盈盛投资为购买相应股权所需支付的 4.126亿元, 来源于 管理层 自筹的 1.426亿元和通过信托方式筹集的 2.7亿元,沉甸甸的债务 压力,时刻让高管们倍感重担在肩,急于解脱。

“ 为缓解 MBO 带来的资金压力,引进外资套现,并可刺激股价上涨再行解 套,水井坊管理层这种做法,是有可能性。 ” 国金证券分析师这样认为。

3月 2日,受并购消息影响,水井坊股票成交量剧增,封在涨停板。

谁是下一个 “ 水井坊 ”

中国加入世贸组织之后,白酒业依旧生活在 “ 限制外资对名优民族白酒产业的并 购或控股 ” 的政策保护之下,国内白酒大鳄压根就没把洋酒、红酒、啤酒对其的 冲击放在眼里,依旧天马行空我行我素。

在资本全球化的背景下, 各行业的并购大潮一浪高过一浪, 只要是有利可图 的行业, 外资都会想方设法去攻破的。 我们需要深入思考的是, 外资并购的最终 目的是什么?

帝亚欧吉不惜血本并购水井坊, 有一点是可以肯定的:看好中国的白酒市场。 此次并购, 也将给国内白酒企业带来一个 “ 馅饼 ” , 就是使中国的白酒国际化更具 可能。 帝亚吉欧一旦成功并购水井坊, 势必要做大内外市场, 对中国白酒国际化 的预期, 会有一定推动作用, 至少能为水井坊的国际化, 提供更为顺畅的渠道和 国际化的运作经验。

然而,外资并购如不是为纯粹的投资收益,而是意在其全球化的战略布局。 那么, 其所购的品牌将不是并购过程中外资最为看重的, 这个品牌背后的生产基 地、 网络渠道、 市场占有率等因素, 才是并购方更为看重和急欲得到的关键资源。 并购完成之后,民族品牌被 “ 雪藏 ” ,甚至是 “ 自然消失 ” 都不是没有可能。因此, 水井坊把终身托付于帝亚吉欧, 长远而言也有可能是一个 “ 陷阱 ” 。 从美加净等品 牌在并购后,被利华打入 “ 冷宫 ” ;到熊猫、浪奇、活力 28等本土知名品牌被并 购后,逐渐衰退甚至消失。这样的例子,毕竟已经发生了太多。

有业内人士分析, 水井坊并购案的影响不完全在并购本身, 而在于并购将给 中国白酒企业带来怎样的冲击。 此次帝亚吉欧巧妙跳开 “ 政策限制 ” , 成功购得水 井坊股权, 可谓是 “ 中国白酒业并购第一案 ” , 也许预示着外资对中国白酒业就此 从观望转到全面进入, 洋酒品牌在中国的进攻方式, 将随之朝着 “ 本土化 ” 的方向 发展,在传统白酒行业上演一场 “ 狼羊共舞 ” 、 “ 土洋混战 ” 的大戏。果真如此,国 内白酒市场格局将随之发生巨变。

水井坊并购案一旦成立,中国白酒行业会不会紧接着出现第二、第三个 “ 水 井坊 ” ?因为,想借此 “ 捷径 ” 走入国际市场,或改变自身生存状态的国内白酒企 业,绝非水井坊一家。帝亚吉欧在中国的战略目标,我们无从知道,但有一点可 以肯定, 即使仅仅是在白酒业, 它的目标也绝对不止水井坊一家。 水井坊不会是 帝亚吉欧在中国收购的最后一个白酒企业, 它可能会以水井坊的进入为据点, 继

续在国内 “ 中原逐鹿 ” 。

水井坊被收购的消息一出, 有不少白酒企业似乎感到芒刺在背。 时下, 国内 高端白酒的领袖企业茅台、 五粮液等, 虽享有极高的品牌知名度, 却从未与外资 品牌有过真正硬碰硬的市场较量。 这样的较量一旦在他们身边爆发, 结局如何还 真是难以预料。

也有专家尖锐指出, 水井坊在玩一个危险的游戏, 成为 “ 引狼入室 ” 的始作俑 者 —— 将外资引进中国白酒业, 如同打开了 “ 潘多拉盒子 ” , 从而招来海外资本巨 鳄的蜂拥而至, “ 搅乱 ” 中国白酒业 “ 纯正 ” 的本色。

此说并非危言耸听。自 2006年 12月,帝亚吉以 5.7亿元收购水井坊第一大 股东全兴集团 43%的股份以来,一些跨国公司已经开始步其后尘踏入中国白酒 市场了:2007年 5月,隶属法国路易威登集团的酩悦轩尼诗

酒业公司,从剑南春(集团)手中购下四川文君酒厂有限公司 55%的股份, 文君公司成为酩悦轩尼诗公司在中国乃至亚洲的第一个生产性企业; 2008年 9月,世界投资集团高盛公司也参与到中国白酒并购大战中,出资 5200万美元收 购安徽口子窖 25%股权; 古井贡酒的国有产权, 也差点转让给泰国华裔首富苏旭 明旗下控股企业 —— 香港 IBHL (后来转给上海浦创投资有限公司) 。

就目前而言,无论从并购规模、品牌价值和收购价格,水井坊都堪称 “ 中国 白酒业并购第一案 ” ,其对我国白酒行业未来的影响,将是持续长久、甚至是难 以预料的。 虽然外资收购五粮液、 贵州茅台这些一线白酒企业的股权很难, 但通 过强化对二三线白酒企业和品牌的收购与整合, 可以对一线白酒品牌形成强大的 包围和蚕食之势。

案例二 国美并购永乐落锤 黄光裕能否一统天下?

一场惊世并购, 彻底改变了中国家电零售业的格局:由 “三分天下” 变为了 “两 强争霸” ;但外界反应更强烈的是,下一步会不会出现国美一家独大,甚至一统 天下的局面?

本月, 国美和永乐的 “惊天大合并” 终于一锤定音; 与此同时, 此次合并 “是 否构成垄断” 、 “合并后是否将带来垄断”等争论也开始渐渐热闹起来。

人们在开始计算新公司的年销售额、 店铺数量和盈利规模的同时, 透过并购 过程中的刀光剑影和战火硝烟, 新公司也集聚了各界的惊奇、 猜测、 置疑和担忧 ——中国家电零售业“老大”国美与“老三”永乐的联姻,将给国内的家电零售 业带来什么?“国美加永乐到底等于什么?”

因为迎娶永乐进门后的国美, 从统计数字上讲, 业内几乎再没有人能与之抗 衡。

原来是国美、 苏宁和永乐三分天下, 现在是两强争霸, 那么将来会不会出现 国美一家独大, 甚至一统天下的局面?一直处于混战状态的家电零售市场会有何 种变化?产品厂商的日子是好过了还是更难了?消费者将会买到更加便宜的电 器吗?

这些问题,我们都需要答案,但也都需要时间。

别了,永乐!

10月 18日凌晨,国美电器(0493.HK )和中国永乐(0503.HK )在香港联 合交易所联合发布公告称, 国美与永乐的合并建议已得到永乐 22.46亿股股份的 接纳,占永乐已发行股本的 95.3%,超过了规定的 90%以上的条件。

至此, “美乐联姻”的最后一个条件也已经成熟,接下来国美将展开对永乐 的实质性收购,预计整个交易将最迟于 11月 7日完成。国美和永乐是在 7月 25日签订收购协议、宣布合并的。

收购完成后, 永乐将成为国美的全资子公司, 并将根据香港联交所上市规则 “退市” ,即撤销永乐在联交所的上市地位。永乐于 2005年 10月在香港挂牌上 市,还不到一年的时间,我们就要为永乐送行了。

对于“美乐联姻” ,多数家电零售商除了表示礼貌上的祝贺外,都选择了沉 默。而只有“老二”苏宁发表了一些,后来被黄光裕认为是“听起来酸溜溜”的 评论。

而供应商的反应却是出人意料的平静,几乎没有企业高调表态。 《中国经济 周刊》 联系了几位国内较大的家电制造企业的销售经理——他们是与零售商接触 最为密切的人,但他们大部分只是表示:传言已经很久,所以并不觉得突然。 “以往这样的并购也是有的,估计短期内变化不会太大。 ”一位不愿透露姓

名的销售经理说。 对于 “美乐” 的发展, 同双方都有过合作的他表示了一些担忧:“两个竞争对手突然变成一家人,相信不是那么容易的,除了人事、流程、 市场运作的东西需要整合外, 经营理念上的融合更难。 但市场和竞争对手是不会 等人的,国美的压力其实很大。 ”

“我的感受和想法不代表我的公司, ”这位经理反复强调,可以看出,在处 理与零售商的关系上,他十分谨慎。

而国际几大知名的投资机构也都在密切关注“美 +乐”的动向,美林证券发 表研究报告称, 国美全购永乐, 使其在北京和上海两个重要市场将占有更大优势, 将有利于国美的整体战略发展, 令其盈利基调变得更好。 同时, 还会加速行业整 合,强化国美在市场的领导地位。

而另外一家著名投行花旗集团也表示, 国美和永乐的业务将可能产生互补效 应, 并有望舒缓电器零售市场的激烈竞争。 国美并购之举将有利其自身的业务营 运及发展,并巩固其行业龙头地位。

据透露, “新国美”整体框架将于 11月亮相。

霸相已现——“国美 +永乐=∞”

“国美 +永乐=∞” 。 在国美和永乐合并的新闻发布会上, 国美集团主席黄光 裕与永乐总裁陈晓在这样的背景字牌前握手, 春风得意。 这虽然是一向行事彪悍 的黄总裁的豪言壮语,但在对手听来,却有如恐吓。

根据美林证券的研究数据,原来国美在全国家电零售市场上的占有率约为 9%,而并购永乐之后,其市场占有率将上升到 14%以上。虽然不到 15%的市场 份额,并不能直接得出垄断的结论,但市场上的“垄断气氛”已经清晰可见。 以两家公司 2005财年的数据计算,国美和永乐合并以后,年销售额近 650亿元人民币, 店面数量达 625家。 而 “老二” 苏宁的年销售额为 397亿元人民币, 店面数量为 363家,差距甚远。如果加上 2006年新增的销售额和店铺数量,差 距更大。

而对于供应商来讲, “巨无霸”的出现也并不是什么好消息。在国美和永乐 宣布将合并之后,两家于 8月首次进行了联合采购,向下游厂商抛出了号称 800亿的采购大单。

而据业内人士透露, 他们的巨额采购获得了供应商 10%的折扣, 这样计算下

来,供应商给国美和永乐合并的“贺礼”可能高达 80亿元,而国美收购永乐的 现金加股票也不过 50多亿元。

而对于普通消费者而言, 在采访中发现, 他们还是对新国美是涨价还是降价 更为感兴趣。 “从消费者的角度来看,短期内为了继续积压竞争对手,消费者可 能会得到一定的实惠;但是从长期来看,我对此抱怀疑态度。 ”中国家用电器协 会秘书长姜风告诉《中国经济周刊》 。

姜风同时还指出,国美等零售商目前还是把价格战当成战胜竞争对手的法 宝,在价格战过程中把整个家电行业的利润“挤得很干” 。没有合理的利润,家 电制造企业就没有资金投入创新和研发, 最后的结果, 是高端市场都被国外品牌 占领。

对供应商而言,国美一向有“价格屠夫”之称, “ ‘零供关系’在我国确实 是个大问题, ”中国人民大学商学院卢东斌教授告诉《中国经济周刊》 , “国外的 零售商和供应商之间往往是共存共荣的盟友关系, 而并非像我们这样, 由于价格 战,导致了很多问题。 ”

而目前,已经有家电企业开始了新渠道的拓展,叫板“国美”们的“渠道霸 权” 。

9月 16日,家电龙头企业海尔就对外宣布,与装修建材连锁巨头百安居联 手, 在其连锁店面打造海尔的厨电产品专柜, 以达到在一线市场制衡家电连锁渠 道的目的。据了解,由于连锁家电卖场强势地位所带来的压力,海尔在一线、二 线市场的专卖店数量在急剧萎缩。

“零售商必须要改变对供应商的态度, 否则供应商可以开辟另外的渠道, 即 使国美可以垄断家电连锁销售市场,但供应商也不一定非要依托这一个方面。 ” 姜风说, “像从事建材销售的百安居,已经开始慢慢经营白色电器了,因为很多 家电在装修的时候就是需要买的,是很顺理成章的。 ”

很多业内专家也认为,价格战会使中国的家电零售市场长期处于“亚健康” 状态,而过于紧张的“零供关系” ,也有害于产业的长期发展。 10月 18日,国 家五部委联合颁布了《零售商供应商公平交易管理办法》 ,对零供交易中的强势 方——零售商的行为做出了强制约束,如收取“进场费”等,旨在适当保护供应 商的利益。

国美似乎也看到了这一点。

10月 20日,国美电器与 TCL 集团共同宣布双方将结成战略合作伙伴关系, 双方称:合作从根本上找到了解决这一行业长期以来供应商和零售商之间矛盾冲 突的途径, 中国家电行业产业链开始从横向整合转向更深层次的纵向渗透, 共同 构建中国家电产业的和谐环境。

但这是解决根本问题的良药, 还是缓和矛盾的权宜之计, 答案的揭晓可能尚 待时日。

案例三 百思买并购五星电器 外资发力中国家电零售业 过去数年疯狂的跑马圈地, 让中国家电零售商们完成在国内一线和二线城市 的布局, 但如何化解“开店**”导致的后遗症, 各家采取了不同的方式, 实 力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱

2005年五星电器的门店数量仅为 50家,一年之后,飞速扩大到 136家。 外资整合中国家电零售业的序幕已经拉开。

5月 12日,世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资 1.8亿美元,从而获得后者 51%的控股权。

据五星内部人士透露:整个并购将在 6月底前完成。百思买最终将会以 3.6亿美元获得五星电器 75%的股份。记者获得的五星电器新董事会构成资料显示, 汪建国作为董事长兼总裁占一席,百思买方面占三席。

五星电器的前身是江苏五交化公司, 后由国有企业改制为民营企业。 几年来, 该公司已经从南京当地的一家批发公司发展成国内第四大家电连锁商。

它与百思买的此次合作催生了中国第一家外资控股的家电连锁零售企业。 这 距离 2004年 12月 11日中国零售业的开放仅仅一年半的时间。

五星绝处逢生

“现在是整个行业的拐点。 ”今年 4月, 永乐电器和大中电器宣布合并之后, 五星的老板汪建国感叹道。 在家电零售业滚打多年, 他感觉这个行业新一轮的整 合已经开始。

和国内其他家电零售商一样,五星从 2003年开始疯狂地跑马圈地。 2005年 一年之内将旗下门店的数量从 50家扩大到 136家。随着规模扩大,这家管理粗 放的企业也在资金和管理方面遇到越来越大的压力,它迫切需要外部输血。 “百思买的进入使得五星绝处逢生。 ”苏宁电器集团总裁孙为民认为, “五 星想靠自己获得快速发展的能力已经非常有限。”

2005年度五星经营收入增长超过 50%,但是其主营业务收入 63亿元,相比 苏宁、国美过百亿元的收入,还有较大差距。

南京是家电行业内公认的前 8大市场之一, 也是五星的主要利润来源。 2005年 7月,国美进入南京,引发了和苏宁的价格战。

受此连累, 五星的利润直接下降。 以南京的中心商贸区新街口商圈为例, 据 业内人士介绍,这个区域内的几大家电零售商的门店利润几乎为零。

虽然从 2000年开始五星就寻求资本市场的突破, 在 2001年 -2003年间五星 5次向江苏省有关部门争取过纳入“辅导企业”的资格,并递交了 3000多页的 材料。

但当时苏宁也忙着上市,结果国内的资本市场对与五星同城的苏宁更感兴 趣。在内地不行,汪建国决定去香港,但也未果。

“我见了我所能见过的所有投资者。”汪建国这样评价过自己去年的焦灼, “我没得挑, 不能放弃每个合适的机会。 于是只能全部看了以确定哪一个合适。 ” 2004年,汪建国第一次和百思买的人打交道,在 2005年的下半年,他和百 思买的联系开始密切。 此时的百思买是中国家电连锁商们的大众情人, 国内前几 名家电销售商都到美国向百思买考察。

但在一堆中国伙伴中,百思买选择了排名老四的五星。

百思买的算盘

相比已经上市的国美、 苏宁、 永乐而言, 收购非上市的五星电器可以用最小 财务投入撬动同样大的市场。

在与五星确定合作关系之前, 永乐也曾进入百思买的视野。 但是永乐和摩根 士丹利之间的合作关系以及此前永乐在国内市场的开拓不利,让百思买转向五 星。

从 2003年进入中国以来,百思买一直盘旋在中国家电零售市场上空,等待 下手的机会。

三年下来, 它在中国的主要工作依然是采购, 其间除了在上海设立了亚太总 部及在北京和深圳设立了两个办事处之外, 在零售业务上, 进展甚微。 直到今年 3月,它才耗资 2.5亿元,在上海徐家汇开了第一家门店。

本次并购的知情人士介绍,在中国家电零售业务年增长率高达 15%的情况 下,百思买意识到必须迅速地进入到中国家电零售市场前五位的角逐中来。 收购是惯常的手段。 但是国美、 苏宁的经营思路与强调零售专业化经营思路 的百思买并不匹配, 而且撬动国美和苏宁这种家族式企业的运营根基需要投入的 人力和物力太高,收购成本和整合成本相加可能还高出直接开新店的成本。 据知情人士介绍, 虽然五星发展的时间短, 总规模不大, 但这意味百思买的 并购成本低, 历史包袱小。 而五星为上市而做的前期财务准备也让双方的交流非 常便利。

考虑到五星电器目前主要在苏、皖、豫、川、渝、鲁等地布局,并没有进入 北京、上海、广州、深圳等百思买布局中的一线城市,这使得双方并购后市场可 以互为补充。

另外, 五星电器企划中心总监景星认为, 五星在中国八个省的市场开拓的经 验对百思买是有益的。

“通过五星, 百思买将获得本土化拓展的市场经验并理解中国消费者。 ”景 星说。

并购的弦外之音

据五星方面透露,对于五星的买与不买,控不控股,如何审批,在 商务部 内 部一直争论纷纷。但 3、 4月是中美贸易关系的一个微妙时刻,百思买获得了拓 展中国的绝佳时机。

4月初, 美国百思买集团公司董事长理查德·舒泽与中国政府一位高级官员 会面, 介绍了百思买的情况, 表示将不断扩大在华采购规模, 特别是该公司近期 与中国民营企业五星电器签署了合资协议,利用其先进的管理经验和物流技术, 提升中国家电流通领域水平。

另外,五星属于区域性品牌,规模也不够大,这让此次并购显得无足轻重。

即便如此, 合作双方依然行事低调。 五星也对外界一再否认双方的合作关系。 直到 5月 11日,五星和百思买在江苏省工商局完成注册拿到正式执照后,才正 式对外公布双方的合作。

百思买最后选取注资的方式进入,记者获得的资料是五星电器由此前的 2600万注册资金的民营企业变成 9.45亿元注册资金的中外合资企业“江苏五星 电器有限公司”。

5月 12日,记者在五星电器总部见到了模仿百思买矩形 LOGO 的新名片,上 面仍旧是五星的黄色底纹,一行“百思买全球连锁企业”文字表明一些改变。 虽然国内家电零售业的管理价值乏善可陈, 行业内部也承认“管理带来的收 益几乎不存在”, 百思买还是决定由五星原有管理团队来改善五星的运作, 自己 则负责输出管理经验。百思买给了五星管理层 4年的时间。

苏宁电器总裁孙为民认为, 五星必须靠自己的力量在 4年内将自己的绩效提 升到百思买的企业要求才能获得最终认可。

但对于很多五星的元老而言, 此次并购让他们获利不菲。 据了解, 汪建国和 其余 4位高管持有五星 50%以上的股份。五星总部一位在 2001年因为买房放弃 股票申购的员工懊悔地对记者说,“那时候一元钱一股,还卖一万股送一万股。 现在百思买竟然每股出价 16元。”“我们是第一个吃螃蟹的人,可能也是最后 一个吃上蟹的人。”汪建国说。

五星电器与百思买“联姻”, 是百思买套用在加拿大较成功的双品牌合资经 营模式, 即在保留现有五星品牌的同时引进百思买品牌。 百思买入主五星电器后, 其在中国的发展将分为两个层面,一是以其即将在上海开业的首家旗舰店为起 点, 在国内一线城市以百思买品牌与对手竞争; 二是利用五星目前在江浙、 四川、 云南的布点,用五星品牌在这些地区同对手竞争。

范文五：并购案例

一、引言

（一）课程介绍

《投资银行学》是贵州财经学院校级精品课程。投资银行是主要从事资本市

场业务的非银行金融机构，是资本市场上重要的金融中介。《投资银行学》是金

融学本科教育的一门基础理论与基本业务知识相结合的应用课程，以现代投资银

行的业务运作实践为基本素材，阐述投资银行的功能、组织结构和投资银行业的

监管，系统介绍投资银行业务的基本原理、运作机制和管理方法，探讨我国投资

银行业发展的基本理论与实际问题。本课程作为金融领域的一个较新学科分支，

课程目的在于培养学生掌握扎实的投资银行学理论以及较强的分析、解决投资银

行业务有关问题的实践能力。

（二）案例教学目的和用途

1、案例教学目的和用途

目前投资银行学的教材，大多是按投资银行的业务进行阐述，主要包括证券

发行与承销、企业并购、风险投资、证券投资基金、资产证券化等。由于投资银

行的业务具有很强的实践性，学生在其学习和生活中较少接触，故如果我们的讲

授仅停留在对投资银行学的基本理论和业务的一般性介绍上，较难让学生理解投

资银行业务的具体运作。如何把抽象的理论详细具体地阐述清楚？如何把复杂的

业务流程形象生动地展示在学生面前？如何让学生对对国内外投资银行的现状

和发展趋势及业务有较深的感性认识及全面了解？如何使学生既能对基本理论

融会贯通，又能培养锻炼学生的创新精神、思辨能力和研究能力？教学案例是一

个很好地选择。

通过教学案例，可以增加本课程对学生的吸引力，并调动学生对本课程的学

习主动性；可以给学生以启迪，引导学生学会深入思考，发挥学生的潜在创新能

力；可以使学生了解和掌握有关投资银行具体业务的实际操作分析技术、掌握相

关技能的运用方法，将专业理论与现实情况相融合，为今后学生继续学习和走上

实际工作岗位，做好前期准备，符合我们应用型金融人才的培养目标。

2、选择宝钢股份举牌收购邯钢钢铁作为教学案例的理由

企业并购是投资银行的主要业务之一，也是本门课程教学中的重点和难点。

由于并购与反并购涉及并购双方或多方的博弈，故通常较为复杂，并购类型多样。

在目前中国证券市场上的上市公司已基本完成全流通的背景下，二级市场正成为

并购的有效渠道，企业并购中举牌收购的方法将越来越多地被运用，故在讲述并

购方法时，选择举牌收购的教学案例。

由于宝钢举牌邯钢的尝试是一次在全流通环境中钢铁业整合具有开创性的

探索，故选其作为讲述举牌收购的教学案例。以前钢铁业进行的整合重组，都是

国资委撮合，双方协商实现整合。此次宝钢在二级市场上试探控股邯钢，先成为

第二大股东，再寻求机会协商，就是试探尝试通过二级市场收购其他企业。目前

全球有许多在二级市场上并购的先例，宝钢尝试通过二级市场并购，积累经验，

既是主动适应时代变革的积极态度，也是为将来可能发生的国际钢铁并购所做的

必要准备。

（三）案例教学原则

1、选择教学案例的原则

对于案例教学法而言，选择案例是教学的重要环节，应本着精、新、深、广

的原则。“精”是要精选典型案例，案例关键要点提炼准确、案例描述具有较强

的逻辑性、案例分析思路合理，既能充分说明理论知识、又能启发学生思考；“新”

是所选的案例要尽可能反映资本市场中的热点和难点问题，通过案例让学生更好

地了解专业前沿发展情况；“深”是所选案例的业务流程阐述详细清楚，具有一

定的深度，有利于学生通过案例深入具体地了解投资银行业务的具体操作；“广”

是所选案例要有一定的代表性，通过此案例的学习，学生能将所学方法推广到类

似的案例之中，从而起到以点代面、触类旁通的教学效果，以提高学生的专业学

习能力和对所学知识的运用能力。

2、案例教学的原则

在《投资银行学》课程的教学实践中，本着开放原则、引导原则、互动原则，

使用教学案例进行教学，受到了学生的认可，取得了良好的教学效果。“开放原

则”一方面指所选择的教学案例具有开放性，要能从多方面进行研究分析，另一

方面是指要便于让学生进行开放性地讨论；“引导原则”是指通过案例中附有提

示性的若干思考题，引导学生抓住案例的关键点，引导学生理论联系实际地进行

深入思考；“互动原则”是指在教学案例的使用中，要注重师生之间的互动、学

生之间的互动，强调师生对案例共同进行探讨，在让学生了解和掌握该教学案例

所代表的投资银行的相关业务以外，以期培养学生在学习知识中发现问题、分析

问题和解决问题的能力。

二、教学计划

（一）并购方法中的举牌收购简介

并购（Ｍ＆Ａ）的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购。兼并又称吸收合并，

通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业；收购指一

家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部

资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。

关于举牌收购，我国《证券法》对其进行了规定。《证券法》第八十六条“通

过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有

一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，

向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予

公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的

股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分

之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二

日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”

此外，《证券法》第八十八条还规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者

持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百

分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公

司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收

购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行

收购。”第九十条规定：“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起

十五日后，公告其收购要约。在上述期限内，国务院证券监督管理机构发现上市

公司收购报告书不符合法律、行政法规规定的，应当及时告知收购人，收购人不

得公告其收购要约。”

（二）案例----宝钢集团举牌收购邯钢钢铁

1、案例摘要

2006年3月，G 邯钢进行股权分置改革，宝钢借机通过购入邯钢可转债、

直接投资流通股、购入认购权证等方式入股邯钢。2006年6月1日，宝钢发布

举牌公告，宣布宝钢集团及旗下2家子公司（上海宝钢工程技术有限公司、上海

宝钢工业检测公司）持有G 邯钢股份占总其股本的比例为5.0002％。截止到2006

年5月31日，邯钢的总股本是27.64亿股，流通股占13.96亿，非流通股的数量

和流通股相当。邯钢集团当时持有的股份为16.32亿股，占总股本的59.06%，属

于绝对控股。但根据邯钢的股改方案，邯钢集团在股改时向原流通股股东派发了

9亿张认股权证，即流通股股东除了每10股获得1股的对价外，每10股还获得

了7.29张行权价为2.80元的欧式认购权证；如这些权证全部行权，则邯钢集团

的持股比例将降至31.53%。理论上，宝钢股份可以在二级市场完成对邯郸钢铁

的收购。

2、并购双方介绍

（1） 宝钢集团有限公司

宝钢集团有限公司（以下简称“宝钢”），系依法成立的国有独资公司，由

国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。其依法享有民事权

利，承担民事责任，并以其全部资产对公司债务承担责任。宝钢是中国最具竞争

力的钢铁联合企业。1978年12月23日, 宝钢在上海动工兴建。1998年11月，

宝钢与上钢、梅山联合重组，成为国家授权投资机构和国家控股公司试点企业。

2000年2月，宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢股份”）正式创立，同年12

月在上海证券交易所上市。宝钢立足钢铁主业，生产高技术含量、高附加值钢铁

精品，已形成普碳钢、不锈钢、特钢三大产品系列，广泛应用于汽车、家电、石

油化工、机械制造、能源交通、建筑装潢、金属制品、航天航空、核电、电子仪

表等行业。宝钢产品通过遍布全球的销售网络，畅销国内外市场，不仅保持国内

板材市场的主导地位，而且将钢铁精品出口至日本、韩国、欧美等四十多个国家

和地区。近年来，宝钢重点围绕钢铁供应链、技术链、资源利用链加大内外部资

源整合力度，提高竞争力，提高行业地位，已形成了包括钢铁主业和资源开发及

物流、钢材延伸加工、工程技术服务、煤化工、金融投资、生产服务等六大相关

产业协同发展的业务结构。

（2） 邯钢钢铁股份有限公司

邯郸钢铁股份有限责任公司（以下简称“邯钢”）位于我国历史文化名城、

晋冀鲁豫四省交界区域中心城市、河北省重要工业基地——邯郸。河北省是我国

产钢大省，邯钢所处的河北南部有丰富的铁矿石资源，背靠山西丰富的煤炭资源，

交通便利。邯钢于1958年建厂投产，历经半个多世纪的艰苦奋斗，已发展成为

我国重要的优质板材生产基地，是河北钢铁集团的核心企业。2005年，邯钢在

河北省百强企业中名列首位，在中国企业500强中名列第74位，在全国制造业

中名列第28位，位居全国纳税百强企业第62位。并成为国际钢铁协会成员单位。

公司是国内主要钢铁企业之一, 年产钢达800万吨. 主要产品为板材、建材, 通过近

几年的产品结构调整, 已经从一家建筑钢材生产企业转变为板材生产企业。进入

新世纪以来，邯钢加快用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业步伐，相继

建成投产了年产250万吨薄板坯连铸连轧生产线、国内第一条热轧薄板酸洗镀锌

生产线、年产130万吨冷轧薄板生产线，和以新区为代表的一大批具有国际一流

水平的大型现代化装备，综合竞争实力发生了质的飞跃，产品结构实现了由普通

建材为主向优质板材为主的转变，具备了年产千万吨钢的综合生产能力。

3、并购原由

2005年4月20日，**总理主持召开国务院常务会议，审议并原则通过

了《钢铁产业发展政策》。会议指出，要努力把中国建成世界钢铁大国和具有国

际竞争力的钢铁强国。《钢铁产业发展政策》的核心政策之一就是“提高行业集

中度”。其中明确提出“将通过兼并收购等方式大幅度减少钢铁冶炼企业数量”，

实现钢铁工业组织结构调整、优化和产业升级。按照《钢铁产业发展政策》要求，

国家支持和鼓励有条件的大型企业集团，进行跨地区联合重组，到2010年，形

成两个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。

这一政策的出台，使得中国钢铁行业开始了大的变革，相继出现了鞍山钢铁

集团与本溪钢铁集团合并，唐钢与宣钢、承钢联合组建新唐钢集团，首钢控股水

钢，首钢与唐钢合作成立的首钢京唐钢铁公司。可见不论从政策推动还是市场选

择而言，进行结构调整，通过并购进一步加强钢铁行业的资源整合，形成规模效

应，做大做强中国的钢铁行业，进一步增强我国钢铁行业的竞争力，已成为钢铁

行业的主题。宝钢收购邯钢便是在钢铁行业加快兼并收购的这种大环境下产生

的。

作为中国钢铁业龙头，宝钢对扩大规模有着迫切的愿望。宝钢看好邯钢的发

展潜力，邯钢的地理位置、资产情况、经营状况、市场地位和股权结构都对宝钢

具有一定的吸引力。此次并购邯钢主要目的是以邯钢为纽带进军河北市场，以战

略的眼光和市场意识，发挥整合优势，力争在2012年实现“成为全球钢铁前三强”

的战略目标，届时“在世界500强中的排名进入200名以内”。推进国内跨地区联

4、并购过程

图1 宝钢集团举牌收购邯郸钢铁流程图

截止2006年5月31日:

宝钢潜入G 邯钢。2006年3月，邯钢系唯一上市公司G 邯钢进行股权分置

改革，宝钢借机入股邯钢。其途径主要有三方面：购买邯钢可转债、直接投资邯

钢流通股、购入邯钢认购权证。

（1）购买邯钢可转债。自2005年三季度起，宝钢集团财务公司开始购入G

邯钢可转债，至2005年四季度，其可转债持有量达到49.066万张，可转换为邯

钢流通股约1460.3万股。

（2）直接投资邯钢流通股。宝钢系企业自2006年1月开始通过证券交易所

集中竞价交易收购G 邯钢流通股，买入价格在2.81元至4.22元之间。宝钢集团

及两家全资子公司（上海宝钢工程技术有限公司、上海宝钢工业检测公司）合计

持有公司138，196，646股流通股。

数据截止2006年5月31日。数据来源：宝钢集团公告

（3）购入认股权证。邯钢集团在股改时向原流通股股东派发了9亿张认股

权证。截至2006年5月30日，邯钢认股权证(邯郸JTB1) 可流通数量为108670.5299

万份，宝钢集团、上海宝钢设备检测公司持有的邯钢JTB1均达到或超过了可流

通数量的5％，即至少各自持有5433.5265万份；由于每份邯钢JTB1持有人可

以在2007年3月29日至4月4日，以2.8元的行权价格从G 邯钢第一大股东邯

郸钢铁集团有限公司获得1股G 邯钢股票，所以假如宝钢集团、宝钢设备持有

的邯钢JTB1到期行权，则可以增加至少10867.05万股G 邯钢股票。此外，股

改时，宝钢工程持有G 邯钢5197.8741

万股，根据每10股还获得了7.29张行权

价为2.80元的欧式认购权证的股改对价，宝钢工程可以获得3791.87万份邯钢

JTB1，所以宝钢工程可能还至少持有3791.87万份邯钢JTB1。按照邯郸JTB1

行权比例，宝钢系总共持有相当于14657万股G 邯钢股票的筹码。

数据截止2006年5月30日。数据来源：宝钢集团公告

思考题：宝钢为什么选择购买邯钢可转债、直接投资邯钢流通股、购入邯钢

认购权证作为并购G 邯钢的主要途径？

思考提示：1、在目前中国证券市场上的上市公司已基本完成全流通的背景

下，二级市场正成为并购的有效渠道，企业并购中举牌收购的方法将越来越多地

被运用。

2、由于G 邯钢于2006年进行股权分置改革，使得G 邯钢逐步进入全流通时

代，这是宝钢在二级市场举牌的前提条件；此外，G 邯钢的股权分置改革，发行

了大量认股权证、可转债大量转股，从而稀释了G 邯钢的股份，为宝钢的举牌收

购提供了便利。

3、对于宝钢而言，通过购入G 邯钢股票的方式进行举牌收购，是进可攻、

退可守的策略：如果收购成功，则可依托邯钢进入资源丰富的河北，有利于完成

宝钢的发展战略；如果收购不成功，那可以通过并购概念拉升G 邯钢及相关公司

的股价，从而获得丰厚的利润。

思考题：如果你是邯钢的投资银行，在2006年5月31日前应该有何做行动？

思考提示：应该关注G 邯钢二级市场股票及权证成交情况，进行早期预警。

（1）2006年1月31日：今年1月以来，宝钢集团以旗下全资子公司的名

义频频出手G 邯钢流通股股票。望公司进行相应的关注，预警宝钢收购。

建议：①建议邯钢集团增持G 邯钢的流通股，借此提高公司股价，提高收购

成本。②建议积极关注公司的股票价格动向，关注流通股及权证的流向。 ③准

备实施反收购方案，以应对可能来自宝钢的收购。

（2）2006年一季度，宝钢系两家企业宝钢集团有限公司和宝钢工程共投资

了9家钢铁股，除G 邯钢外，还有莱钢股份、G 广钢、G 马钢、G 八一、G 安钢、

G 酒钢、G 济钢和南钢股份，持股量从180万股至2461.11万股不等，持股排名

位列1至9位。如果持股量没有变化(G邯钢除外) ，以昨日收盘价计算，宝钢系

企业持有9家钢铁股(权证) 的市值已经达到了138105.2万元，其中仅G 邯钢一

家就达到了105930.3万元。

从宝钢系企业投资的9家钢铁股看，可以分为两类，一类是可能进行战略收

购的，另一类是正常的股票投资。可能进行战略收购的是持股市值排名靠前的两

家公司，一家是G 邯钢，另一家是G 济钢。

建议：提醒G 邯钢注意，其被举牌收购的可能性增加；密切关注宝钢在二级

市场上的动向，准备实施反收购方案。

（3）2006年4月31日：4月末，宝钢集团及其子公司持有的G 邯钢流通股

合计达到1．05亿余股，在G 邯钢前十大流通股股东居首位。

建议：提醒公司提高预警程度，应对可能出现的收购；此外，可以开始准备

反收购方案，并逐步实施。

（5）2006年5月30日：宝钢系二级市场购入邯郸JTB114658.923万份，

加上其所持G 邯钢的股份，已超过5%，极可能被举牌收购。

建议：与G 邯钢一起进行加快反收购步伐。

根据G 邯钢公布的股东持股报告书：截止到2006年5月31日，宝钢集团、

宝钢工程、宝钢检测通过证券交易所的集中竞价交易持有G 邯钢流通股分别为

46261548股、67946016股、23989082股。宝钢系直接和间接持有G 邯钢流通股

共计138196646股，持股比例为5.0002％，按照并购法的相关规定，2006年06

月02日宝钢集团举牌。

（1）邯钢反收购。邯钢反收购主要采用了两种方法：邯钢在二级市场增

持G 邯钢的股票、对邯钢定向增发。

第一，邯钢在二级市场增持G 邯钢的股票。由于2006年股改G 邯钢可转债

大量转股，致使邯钢持有的G 邯钢股权稀释。按每10股流通股送1股和7.29份

权证的股改方案实施，邯钢集团的控股比例将由52.76％下降到48.17％；如若邯

郸JTB1全部行权，邯钢集团对G 邯钢的持股比例将降至25.56％，低于了30％

的安全界限。倘若宝钢系企业继续在二级市场收购流通股，或购入认购权证到期

行权，将动摇邯钢集团的控股地位。邯钢为了保住其对G 邯钢的控股地位，采

取二级市场增持方式增加自身持股比例。邯钢集团同时承诺，在股份增持计划完

成后的12个月内，不通过上交所竞价交易出售该次增持的流通股。截至2006

年8月16日，邯钢集团共计增持G 邯钢股票花费将近16亿元，持有G 邯钢62.04%的股份。第二，对邯钢定向增发。2006年8月，邯钢发布对邯钢定向增发方案。由于该方案涉及严重的关联方交易，还有待股东大会决议。

（2）宝钢休战。

面对邯钢的反收购行动，鉴于宝钢对G 邯钢的持股情况，宝钢可以有两种应对策略：一是在股东会上否决邯钢集团方面的定向增发议案；二是同意增发价格，但要最大限度压缩邯钢集团的增发后持股比例。因为只要定向增发后邯钢集团持股比例不高于45%，宝钢集团就可以通过全面要约收购邯钢集团所有涉钢资产。但8月24日，宝钢却选择了减持G 邯钢认股权证。上海证券交易所8月22日公开信息显示，邯钢认购权证超比例持有人仅剩宝钢设备一家机构，而宝钢集团公司已经悄然退出。

G 邯钢收购集团资产，整体上市。9月8日，G 邯钢召开股东大会，《关于收购邯钢集团公司部分资产的议案》获得全票通过，统计数据显示，参加表决的股份占总股本的2.68%；当时总持股比例达到4.96%的宝钢系公司没有参加投票。

5、并购结果

2007年5月10日下午，宝钢集团与邯钢集团在河北石家庄签署合作协议书。双方拟定以共同出资的方式合资成立邯钢邯宝公司，携手共同建设邯钢新区。双方共同出资成立新公司，并未涉及股权交易，宝钢与邯钢分别持股50%。这个庞大的计划需要近200亿的资金，邯钢需要资金支持，而宝钢也可以通过这种方式在邯钢新区控制一定股权。两方联手，改并购为合作。

2008年6月30日, 经河北省委、省政府批准，邯郸钢铁公司与唐山钢铁公司联合重组为河北钢铁集团有限公司（股票代码：000709）。

（三）学生分组辩论

前期工作：布置学生在课后对教学案例进行深入了解，并对学生进行分组。把学生分为三大组：（1）宝钢组：其中又分为宝钢集团公司组和宝钢投资银行组；其中宝钢集团公司组负责为宝钢公司提出并购目标、修改及确定宝钢投资银行组所提出的收购方案，宝钢投资银行组负责为宝钢公司的并购制度并购方案。

（2）邯钢组：其中又分为邯钢集团公司组和邯钢投资银行组；其中邯钢组负责修改和确定邯钢投资银行组所提出的反并购方案，并联系政府，邯钢投资银行组负责根据邯郸钢铁公司的情况及宝钢的并购行动提出反并购方案。（3）观察组：可以向前两组同学提问，并对前两组同学的表现进行评价。

图2 学生分组安排

课堂辩论：课堂辩论要求宝钢组和邯钢组同学分别阐述已方观点，然后双方就并购与反并购的相关问题进行仿真谈判。在辩论的过程中，要回答案例思考题。 最后教师总结。

课后总结：各组撰写并购或反并购可行性分析报告。

三、拓展知识

（一）其它常用的并购方式

1、按并购行业相关性不同

（1）横向并购：指具有竞争关系的、经营领域相同、生产同类产品的同行业企业之间的并购。

（2）纵向并购：指生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。

（3）混合并购：纵向并购与横向并购的结合。是指处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业间进行的并购。

2、按出资方式不同

（1）现金支付：指收购方用现金作为支付工具购买目标公司的股权或资产的收购方式。

（2）股权支付：又称换股，是指收购方通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目

标公司的控股权。

3、按交易协作态度不同

（1）善意合并：又称友好并购，指目标公司的经营管理者同意收购方提出者的并购条件，接受并购。

（2）敌意合并：又称恶意并购，通常是指收购方不顾目标公司意愿而采取非协商购买的手段强行并购目标公司。如公开购买、狗熊式拥抱、两步报价等方式。

4、按交易条件不同

（1）承担债务式并购：指在资产与债务等价的情况下，公司以承担被并购方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。

（2）资产置换式并购：指公司将优质资产置换到被并购企业中，同时把被并购企业原有的不良资产连带负债剥离，依据资产置换双方的资产评估值进行等额置换，以达到对被并购企业的控制权与经营管理权。

（3）杠杆并购：指收购公司得用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此种支付的担保。

（二）其它常用的反并购方式

1、股份回购和寻找白衣骑士

股份回购：由目标公司管理层融资买下自己所服务的公司，以保证不失去公司的控制权。

白衣骑士：如果目标公司管理层觉得没有能力融资买下自己所服务的公司，则可能寻找一个善意收购者以更高的出价来提供收购，那么即使不能使袭击者智难而退，也可使他为并购付出高昂代价。这样的善意收购者通常是与目标公司关系良好的企业，在美国称为“白衣骑士”。

2、焦土战术

（1）除掉目标企业中最有价值、最具并购吸引力（如专利、商标、关键人才、某项业务或某个子公司）的部分，将其出售，目标公司便失去了并购吸引力。

（2）在遭遇敌意并购而无力反击时，大量购置闲置资产，该种资产多半是与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者进行一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。

3、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞

金降落伞：指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：若目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职时，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。

灰色降落伞：主要是向下面几级的管理人员提供较为优厚的同类保证，根据工龄长短领取数周至数月的工资。

锡降落伞：指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

4、毒丸条款

毒丸术是目标公司为防止敌意收购而做的布置，一旦目标公司被并购，并购方立即陷入大规模清偿债务的困境。其目的是提高并购企业的并购成本。

毒丸防御计划的主要类型：优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划、后期认股权计划、表决权计划、债权人权利计划。

5、绿色勒索

指目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一事实上价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者因此而获得价差收益。同时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。

6、帕克门策略

指在反并购策略中，目标企业进行反兼并，并开始收购并购企业股票，进行反控制，以达到保卫自己公司的目的。

7、聘用鲨鱼观察者

上市公司聘用鲨鱼观察者专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况，力图及早发觉可能发生的收购袭击，以便及早应对。

8、利用诉讼阻止并购。运用《反垄断法》、《证券法》或《公司法》等法律法规。

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