范文一：不同再融资方式对股价的影响

不同再融资方式对股价的影响 EFFECT OF DIFFERENT REFINANCING FORMS ON STOCK PRICE 学 校： 上海交通大学 学 院： 上海高级金融学院 专 业： 工商管理（MBA） 作 者： 蔡哲民 导 师： 吴国俊 学 号： 1123809148 班 级： M1238093 答辩日期： 2014年5月10日

不同再融资形式对股价的影响

摘要

本文主要通过对不同形式股权再融资规则和差异进行定性分析来研究配股、公开增发、定向增发、可转换债券等不同形式的上市公司再融资方案对公司股价在预案公告前和发行上市后的中长期的影响。然后通过选取2008年到2013年度A股市场上市公司通过各类方式最终成功实施再融资方案的公司和公告方案但最终未成功实施的公司作为样本，应用事件研究法对样本数据进行实证统计分析，通过假设检验来判断是否存在因再融资方案而产生的异常回报。

关键词：再融资，定向增发，异常回报

EFFECT OF DIFFERENT

REFINANCING FORMS ON STOCK PRICE

ABSTRACT

Through the qualitative analysis of the rules and discrepancies of equity refinancing methods, this article researches into the effect of company refinancing plans such as rights issue, secondary offering, private placement and convertible bonds issuance on stock prices movements. In particular, stock price performance may respond to these corporate actions on the timeline both before announcement day and after listing day, making potential benefits strategically exploitable by investors. In this article, samples of companies in Chinese A-share market who had declared refinancing plans - regardless whether or not actually taken place - between year 2008 and 2013 were taken; statistical analysis was applied through event study; and hypothesis testing was adopted to exam the existence of abnormal return generated by different refinancing plans.

KEY WORDS: Refinancing, Private offering, Abnormal return

目录

第1章 绪论 ............................................................. 1

1.1 研究背景 ............................................................ 1

1.2 研究的主要内容及意义 ................................................ 2

1.3 研究思路与方法 ...................................................... 3

1.4 创新与不足 .......................................................... 4

第2章 国内外文献综述 ................................................... 5

2.1 国外关于再融资研究现状 .............................................. 5

2.1.1 传统融资结构理论 ................................................... 5

2.1.2 现代融资结构理论 ................................................... 6

2.2 国内关于再融资研究现状 .............................................. 6

2.3 评价 ................................................................ 7

第3章 国内目前主要再融资方式的分析 ..................................... 9

3.1 上市公司再融资制度 .................................................. 9

3.1.1 配股的基本政策规定 ................................................. 9

3.1.2 公开增发的基本政策规定 ............................................. 9

3.1.3 定向增发的基本政策规定 ............................................ 10

3.1.4 发行可转换债券的基本政策规定 ...................................... 10

3.2 再融资方式对股价产生影响的原因分析 ................................. 11

3.2.1 不同再融资方式的比较 .............................................. 11

3.2.2 定向增发的主要形式 ................................................ 14

3.3 上市公司再融资方式对股价影响的推论 ................................. 15

第4章 研究假设和研究设计 .............................................. 17

4.1 研究假设 ........................................................... 17

4.2 研究方法 ........................................................... 17

4.2.1 事件分析法简要说明................................................. 17

4.2.2 事件分析法具体设计................................................. 18

第5章 上市公司再融资股价效应的实证分析 ................................ 21

5.1 描述统计样本 ........................................................ 21

5.2 实证分析结果 ....................................................... 21

第6章 研究结论和策略建议 .............................................. 29

6.1 研究结论 ........................................................... 29

6.2 投资策略建议 ....................................................... 30

参考文献 ................................................................ 31

致谢 .................................................................... 32

附录 .................................................................... 33

第1章 绪论

1.1 研究背景

中国证券市场的A股上市公司自IPO募集资金上市后，主要通过以下方式包括配股、公开增发、定向增发、可转债融资及企业债等不同形式进行再融资。从最近五年的再融资方式选择趋势来看，A股上市公司选择股权类再融资形式有着明显的倾向性，本文将通过定性分析探讨再融资方式选择的原因，并采用实证重点研究股权类再融资形式对股价可能产生的影响进行定量分析,剔除通过企业债形式的再融资方式，而保留可转换债券这一再融资形式是因为其隐含的转股属性。基于作者的一些猜想和假设，本文侧重于分析股权类再融资形式中，定向增发与公开增发、配股和可转换债券这几个形式中长期的股价效应比较。

国内外有大量关于增发配股等各种股权再融资形式与股价的相关研究，不同于国外的一些状况，中国A股市场的定向增发这一再融资形式由于其特定的发行规则，可能造成该事件对股价的长短期表现影响的结果与国外市场不太一样。国内也有不少关于定向增发的公告日效应实证研究，以及定向增发对长期股价影响的研究，多数研究的样本数据相对较早。由于中国证券市场在2005起开始实施股权分置改革，绝大部分公司在2005-2007年间完成了改革，这一事件从根本上解决了中国证券市场大股东手中股票无法流通的问题，使得控股股东与投资者之间的博弈格局也发生了巨大的变化。这是本文选择从2008年起到2013年的各类股权再融资公司作为研究样本的主要原因之一。同时自2008年到2013年，上市公司对于再融资方案的选择有着显著的倾向性，即定向增发案例大幅增加且占据主导地位，而分离交易可转债在几个尝试发行之后即淡出市场，可转债融资和对公众增发、配股等融资每年的笔数也相对非常有限，其原因可能和证监会对于各类再融资方案的审批要求不同有一定联系，本文不深入探讨这个变化的原因，而主要着眼于不同类型的再融资方式对二级市场股价可能带来的影响及原因探寻。

国内对于各种再融资方式的公告日短期股价效应的影响有着诸多研究，主要基于事件研究法，基本以公告日短期效应研究为主，且以研究定向增发居多，也有考察定向增发实施后的长期股东财富效应的实证分析。本文则主要截取再融资公告日前六个月的股价表现和再融资完成后一年的股价表现来试图探寻A股市场目前再融资状况的变化及其可能对股价的影

响。

1.2 研究的主要内容及意义

由于定向增发案例众多且占据了再融资方案的主流，在2008-2013年间有上千家次上市公司计划或实施了定向增发，又鉴于A股对于定向增发的一些特殊规定：定向增发发行价格以基准日前二十个交易日均价的百分之九十为下限，并进一步通过询价方式确定最终发行价格，非控股股东参与的定向增发限售锁定期为一年，控股股东的限售期为三年。故我们截取了上文提及的两个主要时间段来对再融资方案进行考量，并比较不同再融资方案在该时间段对于股价可能产生的影响。

定向增发的初步价格定为定向增发预案公告日前二十个交易日均价的90％，然后根据基准日的选择来确定不低于基准日前二十个交易日均价的90％原则，再通过向投资者询价的方式来确定最终的增发价格。就短期效应而言，可以推断如果上市公司需要提高或者压低股价，该行为更可能发生在预案公告日前二十个交易日这一时间段，但是由于A股市场的监管日趋严格，且定向增发作为一个较为显著的可能影响股价的事件，任何相关的操纵行为也会受到严格的审查，甚至可能导致定向增发被证监会否决。因此多数上市公司可能会更偏向于在较早的时间就向市场的机构投资者抛出再融资意向，既可以观察到投资者对再融资方案的反应，同时也可以在一个相对长的时间段内寻找一些有确定意向的投资者，并可起到引导股价的作用。换言之，不论是出于规则的要求抑或是出于对监管的需要，因此本文选择将时间拉长到预案公告日前一到六个月的时间来观察股价的异常收益可能，并同时比较其它类型的再融资方案在同样时间段是否存在类似情况。从预案公告日到股东大会批准日再到定向增发上市日的时间各个公司有短有长且差异较大，本文接下来的另一个重点则放在定向增发上市日后一年的时间。以公募基金为代表的机构投资者多数只是作为财务投资者介入上市公司的定向增发，从一个财务投资者角度，作者在本文中主要考察在限售期解禁这一时段的股价表现，更短时间因为受到限制卖出，故股价的涨跌对于参与定向增发的投资者而言仅有帐面的浮盈和浮亏。

本文的另一个假设猜想是基于再融资作为一个非常重要的事件影响，对公司业绩、公司经营状况等因素会产生较大影响从而对公司股价产生较大影响。虽然本文选取了相对较长的时间段，在这个不短于一年半的时间段内每个公司除了再融资事件以外可能还有诸多事件发

生会对股价造成影响，但是作者倾向于同时假设在整个再融资过程中，尤其是定向增发这一再融资事件中，集中于再融资预案前后的一年半到两年左右时间段内的诸多事件公告均存在很大可能是为再融资事件本身服务的，根据这个推测也可能检验其它类型再融资方案包括公开增发、配股和可转债融资这几个方式在融资过程前后是否有着和定向增发融资类似的对股价的影响。

中国证监会对于增发新股的规则与国外市场不同，同时中国市场又一直以来承袭着“圈钱”的质疑，本文试图通过实证数据分析来考察不同再融资方式的选择是否对股价会产生不同的影响。通常一个上市公司计划再融资行为不会是一个临时决定的事情，因此在上市公司停牌公告再融资前的较长时间内，公众投资者尤其是机构投资者应该有机会获取上市公司的相关意图，公司股价和其再融资决策可能会存在着一定的联系，对于面向财务投资者的定向增发，上市公司可能会偏向于股价较高从而减少稀释股份，对于向大股东或一致行动人进行的增发则可能希望压低股价获取更大比例的股份，但是由于内幕信息泄露的可能性，在较长一段时间内如果不实施停牌的情况下，希望压低股价是存在相当难度的。本文将实证分析的考察范围在公司的再融资预案公告日向前推六个月，直到公司增发上市日，分析不同时点股价的异常回报来寻找定向增发这一再融资形式对于公司股价的影响，同时观察配股和可转债融资在相同的时间段内是否有类似的现象发生。

公司的非控股股东及一致行动人参与定向增发的需要锁定为期一年的时间方能解禁卖出定向增发的股份，因此同时会考察解禁这一事件对公司股价的影响，以及比对实行定向增发的公司在增发后一年内的股价表现。

随着监管层面的日趋严格，任何由事件性因素带来的股价异常波动都会招致严格的审查，尤其在现如今的大数据时代，交易所通过抓取异动交易数据和交易帐户使得短期股价的操纵行为愈发困难，手法会趋于隐蔽。结合证监会对于再融资的基本要求，本文选用事件研究法通过对于再融资方案的时间段进行一些相对中长期的选择，进而寻找可能存在的股价异常表现。

1.3 研究思路与方法

本文主要采用事件研究法考察各类再融资方案的中长期股价效应，由于过去五年有上千家上市公司采用了定向增发这一再融资方式，本文将着重考察不同的股权再融资方式在预

案公告前一到六个月的不同期限的股价超额收益以判断是否可能存在上市公司以再融资为目的的拉升股价，或是由于定向增发所带来的重大资产重组消息泄露而造成的正的股价效应。

基于定向增发的非控股股东方参与者需要锁定一年方可交易的规定，本文也将考察进行定向增发的公司在锁定期解禁日的短期效应和一年时间的股价超额收益状况，并与其它没有相应限售条件的再融资方案比较，以检验不同再融资方式在实施后的一段时间内是否会对公司的股价产生不同影响。同时参考对定向增发这一方式同样的时间段对配股、公开增发和发行可转债等方式募集资金的公司的股价效应进行分析比较，寻找造成这一趋势可能的原因。

1.4 创新与不足

本文主要从实务投资角度出发对不同再融资方式的股价效应进行考量，所选取的时间段与通常所使用的公告效应的长短期时间段与之前各类文献的研究均有不同，本文的时间段选择主要依据作者实际的市场投资经验，包括参与定向增发中的一些沟通交流所选择的实证分析时间区间。

不足之处主要在于在六个月到一年这样的中长期时间段内，可能影响公司股价的因素非常多，因此分析和统计数据的结论可能过于强调了再融资的重要，文章也是主要基于这个假设:公司其它的相关事件在阶段性上主要为再融资实施服务。

对于实施再融资期间长期停牌公司的筛选以及复牌后的股票超额收益的计算的不一定能很好地反映实际情况。

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第2章 国内外文献综述

2.1 国外关于再融资研究现状

2.1.1 传统融资结构理论

（1）MM理论

MM理论最早是由美国学者Modigliani和Miller（简称MM）教授在1958年6月的《美国经济评论》上发表了一篇名为《资本结构、公司财务与资本》的文章所阐述的基本思想。MM理论认为，在不考虑公司的所得税情况下，且公司的经营风险相同而只存在资本结构的不同时，公司的资本结构不会影响公司的市场价值，也就是说当公司的负债水平从零增加到百分之百，公司的价值并不发生改变，即公司价值与公司是否负债以及负债多少无关，不存在最优资本结构问题。当然现实中的公司经营情况远不是苛刻条件下的理想状况分析，但是这个理论提法对于研究资本结构问题提供了有用的起点和分析框架。

在1963年，Modigliani和Miller教授又提出了修正的MM理论，大意是在考虑公司的所得税情况下，因为负债的利息是可以用来抵税的，可以作为税盾，从而降低总的资本成本，增加公司的价值。公司只要不断增加其财务杠杆，便可降低其资本成本，负债越大，公司价值就越高。而当债务比例达到100%的时候，公司达到其最优的资本结构，公司的价值最大化。最初的MM理论和修正版的理论刚好是资本结构理论中关于债务比例和公司价值关系的两个极端看法。

（2）权衡理论

权衡理论强调的是在平衡债务利息的税盾效应和财务困境成本基础之上，实现公司价值最大化的最优资本结构。负债的增加会带来公司债务危机等风险系数的增加从而制约公司无限追求负债最大化所带来合理避税的主要因素。权衡理论对MM修正理论有着相反的观点，MM理论忽略了随公司债务的增加而陷入财务危机的可能等现实问题，仅单从一个角度考虑公司的市场价值。权衡理论认为公司的税盾收益随着负债增加存在边际收益的临界点，一旦超过了这个临界点，公司继续增加负债只会降低公司的市场价值。该理论的公司最优负债水平是公司负债融资的边际收益等于公司财务危机成本值时取得公司的价值最大化。 ?5 ?[2][1]

2.1.2 现代融资结构理论

（1）Pecking order theory（啄食理论）：当公司存在融资需求的时候，应该首选内部融资，再考虑选择债务融资，最后才选择股权形式融资。

根据美国经济学家Ross教授提出的信息不对称理论这一基础上，麦尔斯研究了不对称信息对融资成本影响，提出了公司的优序融资理论，即啄食理论。该理论认为公司的潜在投资者会将公司的股票融资行为视为公司市场价值降低的表现，因为发行股票这一融资行为可能导致公司破产风险的增加和代理成本的存在，因而会变得谨慎投资该公司股票。所以公司应该谨慎选择融资方式。根据美国公司融资模式和融资效应的一系列实证研究结果显示：纯债务、可转债、优先股、普通股的发行只能引起市场的负面反应。公司增发普通股会导致公司股价下跌，且下跌幅度较发行优先股、可转债和纯债务更大。公司发行可转换债券造成的股价下跌高于纯债的发行。对于美国的股权和债权类融资对股价影响的不同通常的解释是有几个方面的原因：首先股权融资会摊薄公司的每股收益从而带动股价下挫，其次股息不是税前列支，无法抵扣所得税，所以股权融资无法像债务融资那样产生税盾效应，造成公司的财务杠杆利益下降，对公司价值造成损失。还有就是可能存在的信息不对称。公司的控股股东和其他投资人存在对公司状况信息不对称的情况，控股股东更倾向于在股价被高估的时候发行新股进行融资，而不愿意在股价低估时发行新股来给外部投资者享受股价上涨带来的收益。因此，上市公司发行新股通常是公司股价被市场高估的标志。股权融资通常是西方金融市场中最后的备选融资方案。

（2）代理理论

代理理论的主要思想是认为公司的经营者能够主观地影响公司价值的变化。公司的经营者可以利用手中的公司管理权去选择不同类型的融资方式从而通过融资来影响公司控制权的分配，而公司控制权的再分配能够间接地影响到公司的市场价值。上市公司管理层和股东之间存在着委托和代理的形式，股东对于公司的实际控制力要远远弱于名义上公司法的规定，而公司的债权人和对公司发放贷款的银行对公司的实际控制力更强。 [4][3]

2.2 国内关于再融资研究现状

随着中国证券市场的不断发展和完善，国内大量学者对上市公司再融资问题的研究也取得了更深层次的发展，分别从理论分析和实证分析角度大量探讨上市公司的再融资行为研 ?6

究。

黄少安和张岗由决策层面入手，得出上市公司习惯通过发行股票这一股权再融资形式进行融资。；周永强和迟铭全则认为上市公司发布配股公告后，公司的股价会呈现下滑趋势。

李子白，余鹏的实证分析统计结果显示A股市场增发股价的短期效应为负，而牛熊市不同市场环境下的股价效应呈现出不同趋势。

王亚平、杨云红等（2006）根据1999－2003年间A股市场实施配股的425家公司和实施增发的96家公司为样本，对公司是否选择再融资时机做了相关研究。文章的实证结果显示：增发公告后六个月和十二个月的累计异常回报分别为：－3.4％和－6％（10％水平下显著）；配股公告后六个月和十二个月累计异常回报分别为－3.1％（1％水平下显著），0.16％（各水平下均不显著）。文章同时对增发和配股公告前一年划分为两个半年时间段进行检验，并得到两个时间段内增发和配股的股票累计异常回报率均显著为正。

邹斌等人（2011）研究了公开增发和定向增发的长短期股价效应。选取了2006－2010.6的580个样本。通过实证分析结果显示：定向增发样本12,24,36个月的累计异常收益分别为16.3％（1％水平下显著），1％（不显著），－37％（1％水平下显著），公开增发的结果分别为－3.7％（不显著），－19.2％（5％水平下显著），－31.6％（5％水平下显著）。结果表明定向增发长期股价效应显著高于公开增发，也验证了中国证券市场商定向增发更受欢迎的事实。

冷莹（2013）选取了2009年5月8日到2009年6月30日A 股实施定向增发的291家公司作为样本，对定向增发的长期股东财富效应做了相关研究，结果显示定向增发产生正的长期股东效应。大股东参与的定向增发的长期股东效应要好于没有大股东参与的定向增发。而大股东以资产形式完成的定向增发更有利于抬升股价。并认为逻辑上，大股东参与定向增发有利于改善公司治理，降低管理者的代理成本。[10][9][8][7][6][5]

2.3 评价

中国市场的投资者构成与美国市场及西方成熟市场有着显著的不同，实际情况下，中国证券市场对于再融资的态度也确实和国外呈现出显著的不同，一度散户投资者都不太懂得区分配股除权和分红除权，而多数时候投资者会将增发当作利好来看待。很多情况下，上市公

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司为了能顺利地募集到资金，也往往会配合资本市场投资者的需求释放利好从而推动股价而顺利完成再融资。本文认为基于中国上市公司长期以来存在的控股股东或管理层与普通股东信息不对称及代理成本的问题，中国A股上市公司普遍在再融资的选择过程中会优先选择股权再融资，而和国外的理论与实际状况有较大区别。相对于债券融资方式，公司采用股权融资方式时，控股股东或管理层的付出的成本更低，因此历来A股都饱受圈钱质疑。围绕再融资过程，上市公司会主动寻求机构投资者配合，并释放对公司再融资有利的信息，而参与A股的机构投资者亦普遍有短视行为，以公募基金受制于短期排名压力为典型。因此在上市公司再融资前后的整个过程中，股价在理论上就可能存在超额收益的可能，根据国内各类实证研究的结果，也确实可以发现有各种时间段的正向或负向超额回报。作者也想通过本文分析作为近些年来市场绝对主流的定向增发再融资方式对股价的影响会显著高于其它再融资方式，这与其发行方式和对象都可能存在着密切的关系。

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第3章 国内目前主要再融资方式的分析

3.1 上市公司再融资制度

A股市场主要的股权再融资方式包括：配股、公开增发、定向增发和发行可转换债券等若干形式。随着中国资本市场近些年的发展，中国上市公司对于股权再融资的方式选择也有着明显的倾向性，接下来本文主要通过对这些股权再融资方式的政策规定以及不同点分析来对股权再融资方式的选择做相关的定性讨论。

3.1.1 配股的基本政策规定

配股是向公司原股东配售股份（简称“配股”），配股需要符合以下证监会规定的标准：

拟配售股份数量不得超过当次配售股份前股本总额的百分之三十；

且公司控股股东应在股东大会召开前公开地承诺认购本次配股股份的数量；

上市公司应采用证券法规定的代销方式发行。

3.1.2 公开增发的基本政策规定

公开增发是向不特定对象公开募集股份（简称“增发”），增发股份需要符合以下证监会规定的主要标准：

实施公开增发的上市公司最近三个会计年度的加权平均净资产收益率(ROE)平均不得低于百分之六；扣除非经常性损益后的公司净利润与扣除前的净利润相比，以低者做为加权平均净资产收益率(ROE)的计算依据；

实施公开增发的上市公司除金融类企业外，最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；

实施公开增发的发行价格不得低于公告招股意向书前二十个交易日的公司股票均价或是公告招股意向书前一个交易日的均价。

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3.1.3 定向增发的基本政策规定

定向增发即非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。根据证监会的标准，非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：

特定对象符合股东大会决议规定的条件；发行对象不超过十名。当发行对象为境外战略投资者时，应当先经过国务院相关部门的批准；定向增发特定的发行对象可包括公司原有股东、机构投资者（战略投资者、财务投资者等）和社会公众投资者。

上市公司拟非公开发行股票，应当符合下列的规定：

公司发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；

公司非控股股东及关联方参与认购定向增发的股份，自当次发行股份的发行结束之日起，十二个月内不得转让；公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，自发行结束之日起，三十六个月内不得转让；参与认购的股东可自行承诺更长时间的限售期。

3.1.4 发行可转换债券的基本政策规定

可转换债券是同时具备债券和股票双重属性的再融资方式。公开发行可转换公司债券的公司需要符合以下证监会规定的标准：

发行公司最近的三个会计年度加权平均净资产收益率(ROE)平均不得低于百分之六。扣除非经常性损益后的公司净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率（ROE）的计算依据；

当次发行后累计公司的债券余额不得超过最近一期期末公司净资产额的百分之四十；最近的三个会计年度实现的年均可分配利润不得少于公司债券一年的利息；

发行可转换债券的期限最短为一年，最长的为六年；

公开发行的可转换公司债券，应当提供担保，最近一期期末经审计后的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。

可转换债券自发行结束之日起六个月后投资者方可开始转换为公司股票，转股的期限可由公司根据可转换债券的存续期限及公司的财务状况确定。

A股市场曾在2007-2008年短暂的发行过分离交易的可转换公司债券，分离交易可转债是一种通过发行债券和认股权证的方式将可转债的债券属性和股票属性分开交易的再融资方式。

发行分离交易可转债的公司需要符合以下证监会的标准：

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公司最近一期期末经过审计的净资产不得低于人民币十五亿元；

公司最近的三个会计年度实现年均可分配利润总额不得少于公司债券一年的利息； 公司最近的三个会计年度由经营活动产生的现金流量净额平均不得少于公司债券一年的利息；

当次发行后累计公司债券余额不得超过最近一期期末的公司净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。

3.2 再融资方式对股价产生影响的原因分析 目前上市公司普遍使用的再融资方式有四种：配股、公开增发、可转换债券和定向增发，分离交易可转债形式只短暂出现，故不纳入本文讨论范围。在证监会核准制框架下，这四种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行价格和发行方式、证监会核准等证券发行制度，这几种发行方式有共通之处，同时也有诸多差异，正是这几种再融资方式所存在的差异导致了A股上市公司不同再融资方案选择的倾向性，并且不同的再融资方式可能在该事件发生前后对股价的影响也有较大区别。

3.2.1 不同再融资方式的比较 （1）配股：

配股的对象是公司原有股东，原则上以公司原股东按原持股比例同比例出资增加股份，原股东也可以选择不参与配股，由于配股完成后上市时公司股价会进行相应除权，股东并不会因为配股本身而获得额外收益，而由于配股价低于配股当日的市场价格，因此选择持有股份但不参与配股，则会遭受除权带来的损失。中国证券市场散户投资者众多，投资者普遍热衷于除权性质的数字游戏，早些年配股一度是再融资的主要手段，而随着近些年机构投资者的大幅增加，市场逐步走向成熟，这种单纯的数字游戏便不再像过去那般受人追捧，配股案例也大幅减少。根据wind资讯统计的数据，自2008年到2013年总共仅有62家上市公司实施了配股再融资。

证监会对于配股定价只是要求不得低于当期的每股净资产价格，并无其它特殊要求，而在如上文所引的规定中限制了配股的上限。配股价通常会选择较配股预案公告日的股价做出一定程度的折让，鉴于配股预案公告到配股实施可能有几个月甚至半年的时间，期间股价

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如果出现较大的向下波动会造成大量原股东不愿意认购公司股票，从而导致承销商余额包销或是直接导致配股计划失败。

（2）公开增发：

公开增发的认购对象包括了公司原有股东以及新增投资者；公司原股东享有优先认购权，同样也可以选择不参与认购新增股份，非公司原股东则需集体通过网上网下认购的方式 参与公开增发，完成公开增发后并不对公司股价进行除权处理，网下投资者通常为机构投资者，其在网下认购的部分会有一到三个月的锁定期，具体期限由上市公司在公开增发时协商决定，网上认购的投资者则不设锁定期，在增发上市日即可选择抛售。

如上文证监会规定所提及，证监会对于实施公开增发有严格的盈利能力要求，对净资产收益率等作出了明确的规定。

在公开增发定价方面，主要采用的是公开增发预案公告日前二十个交易日的算术平均价的90%或预案公告日前一日价格的孰高定价原则。

针对认购对象及锁定期和除权等问题，公开增发显著区别于配股和定向增发。

（3）定向增发：

定向增发的认购对象包括公司大股东及关联方，境内外机构投资者和境内自然人，但是合计认购的对象个数不得超过十名，在这一点上，定向增发和其他再融资形式有明显的区别，对于认购对象个数的限制也使得认购对象必须具有较雄厚的资金实力方可参与定向增发，这一限制条件排除了绝大部分作为境内自然人的散户投资者。

也正是因为认购对象的这一特性，证监会对于实施定向增发这一再融资形式的公司的盈利能力方面没有任何要求，即亏损公司也可以实施定向增发，这点也帮助了不少亏损的公司通过定向增发这个方式来完成公司盈利能力的改善，亏损公司在现行证监会规定的体系下几乎没有可能通过除此方式以外的任何股权形式募集到资金，而多数非周期行业的上市公司如因公司原有业务的经营问题而产生亏损的再无法获得新增资金投入新项目或是有新的业务资产注入的情况下，很难能够扭亏为盈。定向增发对于这些上市公司的帮助是非常大的。

第二个主要不同于配股和公开增发的特点是，定向增发的形式比较多样化，配股和公开增发的共同点都是募集到新增资金再投入到公司的相关经营活动中，而定向增发则除了募集新增资金的形式，还可以有资产置换或是抵扣债务等形式，方便用于集团公司的整体上市行为，公司在无充足现金情况下的外延式并购扩张，亏损上市公司摆脱沉重的债务负担，以 ?12

及借壳上市等。正是这一灵活多样化的特性以及相对简单的要求和批准过程，使得定向增发这一再融资方案成为了多数上市公司的首选，也成就了过去五年近千家上市公司实施定向增发这一结果。

第三个主要不同点在于定向增发的定价和锁定期，定价方面如上文所引证监会的定价标准，唯一比较模糊的是如何界定基准日，这里也体现了和公开增发的区别，不同于公开增发，定向增发的基准日可以在预案公告日，股东大会批准公告日，证监会批准日等多个日期进行自主选择，且基准日前二十个交易均价的百分之九十只是下限价格，后续参与认购定向增发的投资者还需要通过询价方式最终确定定向增发的实际价格。对于参与定向增发的非公司控股股东关联的机构投资者的一年锁定期也较公开增发长了不少，而控股股东及关联方更是有长达三年之久的锁定期限制其卖出相关股票。

（4）可转换债券

之所以保留可转换债券发行的影响是考虑到可转债同时兼具股票和债券的特点，可转债本身是作为一种债券发行，其票面利率极低，但同时该债券提供了投资者在未来选择将债券转成股票的机会，相当于在债券内附了一个认股权证，故在2007年后的一段时间内，中国证券市场还一度出现过分离交易可转债，即把可转债的债券和股票属性分开交易，后可能源于中国市场对认股权证的过度投机炒作，该方式在寥寥数单之后便退出市场。由于中国市场的可转债特点是发行可转债的公司普遍希望在未来的时点能够促成投资者转股，其背后的原因可能有股价高估，股权激励缺失，股权融资约束等等因素。如周期品行业普遍资产负债率偏高，且有很强的股权融资意愿，但通常由于业绩欠佳，难以实现股权融资，只能借道可转债发行来募集资金；民营企业则由于融资渠道过少，促成债转股对于公司缓解现金流压力有非常大的帮助，同时还能降低资产负债率水平；银行等金融类企业更是醉翁之意不在酒，从发行可转债伊始便是希望早日实现转股从而补充核心资本。考虑到中国上市公司如此强烈的转股意愿，因此我们把可转换债券一并纳入此次的比较中。

可转债的转股价格确定本身有类似于公开增发的定价方式，即初期的转股定价不得低于预案公告前二十个交易日均价的百分之九十，但证监会同时又赋予了上市公司未来调整转股价格的可能，因此转股价格在可转债的存续期间并不是恒定的。如上文所述现实情况中中国上市公司强烈的债转股意愿，上市公司下修转股价格事件时有发生，故本身的转股定价的作用被大大削弱。

?13

可转债发行后六个月即可转股，但实际中，投资者的转股时间是不确定的，主要是基于公司股票价格表现与转股的价格来决定具体转股的时间，转股后即可卖出，无锁定期概念。

3.2.2 定向增发的主要形式

根据上述对不同再融资方式比较，本文对定向增发的主要类型再做一个展开论述。定

向增发针对不同认购对象包括大股东，大股东关联方，境内外机构投资者，境内自然人同时对应的增发类型也有所不同。 （1）资产注入类定向增发

上市公司实施的此类定向增发通常的认购对象是大股东或大股东关联方，通过发行股份认购相应的资产，主要用于大股东的关联资产注入减少关联交易和同业竞争，大股东实现整体上市，或是公司通过置换股东实现借壳上市等。

大股东的优质关联资产注入可有效减少关联交易，改善公司治理结构以及增厚公司的盈利，防止大股东通过关联公司来攫取上市公司利润，损害普通投资者利益，该行为有助于提升公司的估值水平和股价。如上汽集团在2006年和2011年两次对大股东定向增发，前后购入大股东关联企业的剩余股权，最终在2011年底顺利实现整体上市。

通过定向增发置换股东借壳上市也是一种在IPO停滞期间比较理想的上市方式，实现借壳上市后的公司可在未来再择机进行再融资，这也是诸多公司愿意借壳上市的原因之一。如2008年8月华远地产通过定向增发换股借壳600743幸福实业，实现了A股上市。 （2）外延式扩张类定向增发

上市公司可通过定向增发直接以股权形式收购资产，增厚上市公司本身业绩。或是通过对机构投资者的定向增发获得现金后再行收购资产，并用剩余现金偿还公司债务，补充公司运营资金流动性等。如蓝色光标，分别于2012年6月，2013年9月先后两次实施定向增发分别用于直接收购标的公司及向机构投资者增发后再行收购标的公司。通常此类外延式收购的方式利用了上市公司本身的高PE定价和公司收购行为中相对较低的PE定价从而实现对公司本身EPS的提升。在蓝色光标的案例中，上市公司通过定向增发发行股份给被收购方的持股人，直接收购标的公司，同时实现了被收购公司股东方和上市公司股东利益一致，由于存在限售期的因素，至少在一段时间内能够较好地避免被收购方通过被收购套现后不再努力经营的局面。

（3）战略投资者引入类定向增发

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上市公司通过定向增发方式引入战略投资者，双方可由此展开多层次合作，发挥协同效应以提升各自公司的竞争力。如浦发银行于2010年10月对中国移动所做的定向增发，中国移动不仅仅是作为财务投资者介入，同时也是寄希望于参股银行后发力于移动支付平台的建设发展，而同时浦发银行也有意加强移动支付端的建设，因此双方一拍即合，最终顺利完成了此次增发，且锁定期达到五年，显著地长于证监会的要求，突现了中国移动的战略投资意愿。

（4）财务投资类定向增发

在本文所引的2008-2013年的数据中，A股上市公司累计实施800次定向增发，3/4左右的定向增发认购对象含有财务投资者，主要是以公募基金等为代表的认购对象参与认购定向增发。该认购的形式最终多以现金方式完成定向增发进入上市公司，再由上市公司投入相关承诺的募集资金投向。

3.3 上市公司再融资方式对股价影响的推论

过去五年中国证券市场上市公司的主要再融资手段是通过定向增发，而通过配股、公开增发、可转债发行等方式募集资金的上市公司累计次数远逊于定向增发次数。市场选择的偏好如前文所述与这几类方式的证监会规定要求以及各方式所能达到的不同效果有相应关系。根据上文所述的比较，可以大致推断，定向增发因其形式多样，涵盖重组、重大收购等事项，其增发完成后所取得的对上市公司的正面利好影响要远远大于仅仅基于具体投资项目为目的的配股、公开增发和可转债等再融资手段。因此定向增发事件对股价可能产生的影响也会远大于其它几类的再融资手段。

定向增发的认购对象以不得超过10名的机构投资者为主，因而单个机构单次的投入金额较其它形式再融资时的认购金额会高出很多，因此计划参与定向增发的机构投资者对于实施定向增发的公司也会进行更为全面细致深入的调研和沟通，进而确认价格并决定是否参与定向增发，因此有理由推测上市公司在拟定定向增发募集资金的过程中，早在预案公告前便会与部分机构投资者有所接触并抛出定向增发意向，为确保定增的顺利实施，同时会对定向增发自预案公告后直至实施完成对股价造成影响。又由于机构投资者的一年限售期问题，存在为吸引机构投资者而承诺业绩增长等，使得机构投资者确信未来一年时间有超额收益的可能。

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对于非现金认购类的定向增发，不论收购，资产置换等各类形式均有不同程度对上市公司增厚每股收益产生较为明显的利好作用，该类利好作用存在被提前泄露的可能故在增发前不排除会有知情人士买入，同时市场内也可能有投资者根据市场微观结构理论等不同的投资逻辑，自行判断和买入此类公司，由此可能使得公司股价在定向增发预案公告日前即产生超额收益，具体提前的时间点较难推测，而在实施完此类定向增发后，因其对业绩的改善也可能造成实施完成后公司的股价在未来一段时间内出现超额收益的可能，而该时间段同样难以通过定性分析判断。

对于配股和公开增发的再融资方式，上市公司通常只需确保公司股价从预案公告后到具体实施前，股价不要低于配股和增发价格则多数可顺利保证再融资的成功实施，而大部分投资者不存在限售期可直接在配股或公开增发完成后卖出公司股票，所以在实施完成后的长期股价影响则不是必须存在。对于公开增发的网下投资者配售部分因有一到三个月左右限售期，故在后文所述的实证分析中也将检验该时间段内是否会出现超额收益。

对于可转债发行，基于上市公司渴望债转股的强烈愿望，上市公司应该存在基于转股价格和市场价格之间的影响意愿，但是因为转股时间期限长，且转股价格可由上市公司自行下修，所以发行可转债的公司在不同时点对于股价的影响较难判断。

根据以上对各个类型再融资方式对股价影响的判断，本文选取了再融资预案公告日前六个月和再融资实施完成后一年这两个主要时间段进行实证分析，同时也考察预案公告日到股东大会批准日和股东大会批准日到再融资实施日这两个时间段，但由于这两个时间段各个公司之间在时间长短上可能存在巨大的差异从数周到数月不等，因此这两个数据可能不能很好地用来解释股价影响。

对于公告再融资方案但最终未实施的公司，我们仅对其预案公告日前六个月的数据进行实证分析以检验上市公司是否存在因再融资需求而引发的拉升股价的需求。

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第4章 研究假设和研究设计

4.1 研究假设

本文的主要假设如下:

假设1：上市公司的再融资需求是A股上市公司控股方或者管理层最为重视的行为事件，在融资需求实现的前后一段时间内，上市公司所披露的信息和经营状况主要是围绕其融资行为进行的，因此即使相对拉长事件检验的时间段，依然是合理的。

假设2：不同的再融资方式因为其规则、实现方式和功能的不同，可能对股价的影响也不一样，其中尤以近些年的主流再融资手段定向增发对公司股价的影响为最（大）。

4.2 研究方法

本文以中国证券市场主要股权类再融资手段为基础，依据上述定性分析的推论，应用定量分析方法中的事件分析法，做出研究假设并建立实证模型，从而对不同再融资方案公告及实施前后的市场股价效应进行实证分析和检验，尝试验证不同再融资方案对股价的影响。

4.2.1 事件分析法简要说明

事件研究是根据一个事件发生前后阶段的统计数据资料，应用一些测量进行定量分析的方法。在金融市场中，因各种国家及行业政策，企业经营状况公告等事件每天都在发生，而不同事件的影响很快便会在金融资产的价格中得到反应，故事件研究法是证券市场中被广泛应用的一种实证研究方法。事件研究法在金融研究领域基于市场有效性假设的研究也取得了诸多优秀的成果。根据市场有效性理论假说：在半强有效市场中，在事件发生后，累计异常收益率不会发生变化，市场会很快消化已公告披露的信息，并及时反映在金融资产的价格中，超额收益会随之消失。

James Dolley在上世纪30年代率先在经济学领域引入事件分析法，他使用自1921年到1931年的96个样本研究了股票拆分对股价的影响，并发表了一篇关于应用事件分析法研

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究股本分散转移对股价影响的论文，在之后的50年间，事件分析法发展日渐成熟，并被广泛应用。

4.2.2 事件分析法具体设计

（1）研究样本的选择

本文以各类再融资实施公告日为基准，选取自2008年到2013年的沪深股市实施再融资的公司以及公告但未实施的公司作为样本，通过wind资讯及函数插件选取对应公司的股价及再融资方案等数据，使用excel软件，对股价数据等进行处理，采用事件研究法对中长期股价效应进行考察。样本中剔除预案公告日在2008年1月1日前但实施日在2008年1月1日后的公司，因这部分公司期间间隔过长，且2006-2007年A股市场有股权分置改革事件，其对股价的影响非常大。同时对2008-2013年间的样本于再融资方案公布前后长期停牌（大于六个月）进行剔除。

（2）定义事件和时间窗口

再融资过程中涉及较多的时间节点，本文选用几个重要的时间节点并定义时间窗口：再融资预案公告日前一到六个月，增发上市日后一年。次要时间窗口:再融资预案公告日到再融资股东大会批准公告日，再融资股东大会批准公告日到再融资上市日。

（3）正常收益模型的选择

本文采用市场调整模型来对超额收益进行计算，对不同的股票分别选取各自对应的指数进行超额收益计算，分别为上证综指、深圳成指、深圳中小板指数和创业板指数并与对应沪深300指数做对比。对于单个证券和指数，我们采用定点复权处理，所有的初始时点都设在本文截取的时间段的最初时间点，即预案公告日前六个月这一时间点。

（4）超额收益率的计算

超额收益率也被称为异常收益率（Abnormal Return, AR），在本文中指股票在某个时间段内的实际收益率和市场收益率的差额。 单个股票的超额收益率

对于第i只股票，其市场调整后的第t期的超额收益率为：

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AR!"＝R!"－R!"=

上述公式中：

P!"?P!"!!P!"?P!"!!

?

P!"!!P!"!!

AR!" ——第i只股票第t月的超额收益率

R!" ——第i只股票第t月收益率 R!" ——市场指数第t月收益率

P!" ——第i只股票在第t月的后复权收盘价格 P!"!! ——第i只股票第t-1月的后复权收盘价格 P!" ——市场指数第t月的收盘点位 P!!!!——市场指数第t-1月的收盘点位

对于计算周期（t, T），第i只股票样本相对于市场的超额收益率为：

!

CAR!!!=

AR!"

式中：

CAR!!!——第t到T月公司的累计超额收益率

对于所有的同类型再融资方式的股票样本，其超额收益率和累计超额收益率的算术平均值即其第t月平均超额收益率AAR!和时间段为（t!，t!）内的累计平均超额收益率CAARt!,t!，分别如下：

1

AAR!=

1=!

AR!"

!!!!

CAARt!,t!

式中

n ——样本数

CAR!t!,t!

!!!

AAR! ——第t月平均超额收益率 CAARt!,t!——第t月累计平均超额收益率

（5）统计检验方法

事件研究法主要考察某些事件的发生是否会对公司的股价产生影响，该影响的大小由该公司股价的超额收益率决定，只有产生超额收益率我们才判断该事件对于公司股价产生影响。

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这一情况可表现为在某一显著水平上，样本平均超额收益率AAR与样本累积平均超额收益率CAAR是否服从均值为零的正态分布，如果平均超额收益率和累积平均超额收益率不显著为零，则说明再融资事件存在显著的股价效应，而若显著为零，则说明该事件对股价基本没有影响。

本文采用单个样本T检验，首先建立检验假设H!: ?AAR!=0,H!: ?AAR!≠0,检验累积平均超额收益时的检验假设H!:CAARt!,t!=0,H!: ?CAARt!,t!≠0；接着计算t统计量，并分别与显著性水平为1％，5％的t值进行比较，如果t值落在拒绝区间，则拒绝原假设，表示再融资方案的股价效应显著，反之，则表示再融资方案的股价效应不显著。本文希望获得相对严格条件下的检验结果，故不对显著水平为10%的情况做假设检验。

（6）样本数据来源及部分计算规则和假设

本文所选取的样本数据均来源于Wind资讯，数据主要包括：所有2008-2013年实施或提出再融资方案的主要时间节点（如再融资方案的预案公告日、股东大会批准日、上市公告日等），样本股票的各时间点收盘价（收盘价均采用定点复权处理，初始时间点为预案公告前六个月），沪深300指数、上证综指、深圳成指、中小板指数，创业板指数在各时间点的收盘价，然后对股价和指数的区间涨跌幅以及预案公告日前六个月及后一年的超额收益率及累积平均超额收益率进行计算。

在所选样本的范围内，出现短时间停牌的（短期定义为六个月以内，超过六个月的已做剔除），在计算预案公告日前六个月的CAAR时，将停牌期间对应各自指数的累积涨跌幅一并纳入复牌后的第一个月数据中进行汇总计算，对此计算我们的假设前提是基于停牌期间市场的涨跌幅是会在复牌后的公司股价表现中得到反映的，同时假设该反应在一个月内得到充分消化，于是后一个月起到预案公告日则无需再累积计算。对于再融资上市日后的一年时间段内的短期停牌，停牌当月的指数变化同样一起计入后期复牌后的月份的累积超额收益中。

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第5章 上市公司再融资股价效应的实证分析

5.1 描述统计样本

根据wind资讯的数据样本提取，在剔除了于2008年完成实施各类再融资的但是预案早于2008年以及长期停牌的公司样本后，总共有1336个样本，其中分类如下图：

表1 各类再融资事件样本数统计表（单位：个） Table 1 The Number of Different Refinancing Events

数据来源：wind资讯

由此统计数据可清楚看到定向增发的实施及公告但未实施个数众达到1148家次，在再融资方案中占据了主导地位，而在2013年的定向增发统计中因为从预案公告到最终实施的间隔时间较长，从而导致该年份的未实施数量明显偏多，此前年份中的未实施公司均为最终放弃实施，2013年的这303个未实施公司最终应会有大量公司于2014年顺利完成定向增发。

5.2 实证分析结果

对以上相关样本采用分类统计和假设检验，做了若干分组检验，分别将四个组别配股，可转债，公开增发和定向增发再划分最终实施再融资和预案公告但最终未实施两类，其中可转债和公开增发的未实施案例仅一例，故对于未实施最终再融资方案的，仅检验配股和定向增发这两组公司在预案公告前六个月是否存在股价的异常波动现象，对于各组最终实施再融资方案的这一分类，本文分析了预案公告前六个月，预案公告日到股东大会批准日，股东大会批准日到再融资上市日，再融资上市后一年的各个月的超额收益状况，进而验证是否存在作者的猜测，公司在再融资过程中的一段时间内会有股价异常回报，且各类再融资方案会有所区别。

基于四组不同类别再融资方式的分类，分别验证了在1％和5％显著水平下，各组公司

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对应沪深300指数的超额收益和对应各自指数水平的超额收益。实际结果显示结果的差异性不算很大，本文将主要采用各组公司对应各自的指数回报的超额收益的累计回报做相关结论，并在文章附录内附上全部检测方法的统计结果。

以下列举四组再融资方式扣除各自对应指数后的超额回报统计结果及假设检验结果：

表2 配股的CAAR统计结果及假设检验结果

Table2 Results of Statistical Analysis and Hypothesis testing-CAAR rights issue

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表3 可转债的CAAR统计结果及假设检验结果

Table3 Results of Statistical Analysis and Hypothesis testing-CAAR convertible bond

表4 公开增发的CAAR统计结果及假设检验结果

Table4 Results of Statistical Analysis and Hypothesis testing-CAAR secondary offering

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表5 定向增发的CAAR统计结果及假设检验结果

Table5 Results of Statistical Analysis and Hypothesis testing-CAAR private replacement

以上4个表中，＊＊表示1％水平下显著，＊表示5％水平下显著，不同月份的统计样本数差异则主要来自于停牌或者再融资实施日在2013年后，导致往后推一年的时间到了2014年，超过了获取数据时候的交易日期，因而没有获得价格和涨跌幅水平，这两类数据在统计检验时均不计入。

对应沪深300指数做的相关统计和假设检验结果与上述结果非常接近，仅有个别月份数据的显著水平稍有差别，取任何一种结果分析基本不存在本质性差异。根据上述数据可以清楚地看到定向增发确实是所有再融资方式中无论在预案公告前，预案公告直至增发上市日，以及增发上市后一年时间里股价存在超额收益最为显著的再融资方式。这一点比较符合之前的定性分析结论以及假设。而公开增发这一再融资方式几乎对超额收益没有任何影响反而还不如配股和可转债这两种方式的相对多的显著影响股价效果。从本文的推论和假设角度，作者偏向于认为所有再融资方式都阶段性地或多或少对股价有一定的影响，尤其是上市公司为确保再融资的顺利完成，不论是预案前对股价上行的需求，抑或是预案后到实施日前需要股价能维持在增发或配股价之上以顺利完成增发角度，以及为吸引机构投资者愿意锁定较长时间承担股价可能的波动风险而认购定向增发的股份，再融资这个事件在各个阶段上市公司都会对股价有一定的诉求。结合单月的相关统计数据来看，可以看到配股前六个月的不同月份

累计值的显著性与其在配股预案公告前第两个月和第三个月的单月数据有较大关系，同样的造成可转债在转债上市后三个月起的累计超额收益的显著性也和其转债上市后第三个月的数值有较大联系，该数据可参看附件里的数据表格，由于没有合适的理由解释该数据，故不在此做深入讨论。定向增发相对而言月数据更平均一些，且因为定向增发的样本总数几十倍于其它三类方式，无疑其统计结果的真实性反应也要远高于其它三类方式。

在统计数据中还可以观察到自配股、可转债、公开增发和定向增发自预案公告日到方案实施上市日，超额收益普遍为正，以定向增发最为显著。这点比较符合上市公司在再融资预案发布后为能顺利最终实施再融资，阶段性的对股价有正面诉求有较好的印证。

根据各类再融资方式在不同时期的累计超额收益均值状况来对本文的推测和假设进行相关的验证分析，各种再融资方式的累计均值图如下：

图1 配股的累计超额收益均值图 FIGURE 1 Means of CAAR - Rights Issue

图2 可转债的累计超额收益均值图 FIGURE 2 Means of CAAR – Convertible Bond

图3 公开增发的累计超额收益均值图 FIGURE 3 Means of CAAR – Secondary Offering

图4 定向增发的累计超额收益均值图 FIGURE 4 Means of CAAR – Private Placement

从累计均值看，四种再融资方式在预案公告日前六个月的累计均值是随累计统计月份数的减少而下降的，但在较长时间时均呈现有明显的超额收益，配股和定向增发尤其明显，且在假设检验中也呈显著。基本符合之前的推测，再融资方案会早较早就对公司股价产生影响，而随着再融资方案预告的临近，尤其是预案公告前一个月（符合预案公告前二十个交易日均价的定价基准的时间段）在假设检验和均值中均没有呈现明显的上升，仅定向增发为1％水平下显著，也符合前文推断上市公司不太会选择在临近公告的时期突击拉升股价，该行为甚至可能招致证监会调查而导致再融资方案被否，而目前上市公司如在临近预告再融资方案前出现股价异常波动，通常会选择临时停牌直至公告方案。

对于再融资成功完成上市后一年股价的超额收益表现及假设检验的显著结果，发行可转债的上市公司强烈的债转股意愿以及上市六个月后可以开始转股的规定或许可以部分解释可转债在上市后对应公司的超额收益表现。

配股和公开增发两者同样存在的显著差异并没有特别好的解释，在两者多数规定要求条件类似的情况下，可能的解释主要来自于两者在除权上的差异问题。对于不除权的公开增发，低于市价的增发价格会造成增发上市日的套利交易，同时在公开增发上市后的一段时间内套利因素不会很快消失，如果股价上升极有可能出现增发认购者的抛售，而这和配股上市后需要除权从而不产生套利交易的情况截然不同。在选取的数据中，配股实施后十二个月的结论

暂时没有很好的解释理由，且该结果和文献综述中提及的一些学者的研究结果相悖，但前述研究结果所选数据要远早于本文的数据，十多年前A股市场基本以配股作为再融资的主要手段，而近些年，配股作为再融资的手段不及总数的十分之一。

第6章 研究结论和策略建议

6.1 研究结论

由实证分析的结果基本可以看到这四种主要的再融资方式在不同阶段对股价确实有一定的影响。一些基本的推测是可以得到明确的验证，作为目前A股市场最受上市公司和机构投资者欢迎的定向增发也无疑是再融资方式中对股价影响最为显著的手段。主要的再融资方式均在预案公告前相对较长的时间即出现显著的正超额收益，有助于公司控股股东在进行再融资时缩小股份的稀释比例，并顺利地吸引到投资者，提升公司顺利再融资的可能性。

基于1148个五年来的定向增发样本分析，定向增发事件对公司股价的显著影响得到了可信的证明，基本为正的股价效应在理论上也能够得到比较合理的解释。不论是作为重大事项的公司重组或是兼并收购，还是有助于减少代理成本、关联交易提升公司治理的集团资产注入，以及大股东溢价大比例以现金或资产形式认购定向增发股份等等都为定向增发实施后提升公司经营状况，增厚公司经营利润都有着积极的推动作用。投资于完成此类定向增发的股东在未来的一段时间内都能获得不错的超额收益，对于以相对收益为主的公募基金而言，这更是大受欢迎的投资标的。

配股、公开增发、定向增发、可转换债券发行这几种再融资方式在其融资过程（从预案公告前直到实施完成后的一段时间），公司的股价表现呈现较大的差异性，配股和定向增发在预案公告前的六个月时间对公司股价的阶段影响较公开增发和可转债明显得多，且在最终未实施的方案的统计样本中也体现了类似结果。而在成功实施最终再融资方案的公司样本数据中也能看到，不同再融资类型的公司在实施完成后一年的时间内各月的累计超额收益同样呈现一定的差异。公开增发的样本数据显示超额收益在任意时间不显著，且多数时候的平均超额收益为负。而其余三者中，以定向增发在实施完成后的超额收益最为显著，定向增发的超额收益在实施完成后的十一个月内累计值呈扩大趋势，而一年的值则出现下降，其原因很可能来自于邻近定向增发解禁时点，市场对于解禁期效应的反映。配股和可转换债券在实施完成后的股价效应的显著效应相对较弱，有多个月份在5%水平下才表现为显著。且配股方式的样本公司随着时间的延后，股价效应的显著性有明显减弱趋势。

6.2 投资策略建议

投资定向增发类公司不论是参与定增或是于二级市场买入，对于机构投资者而言都是一个不错的选择。主要原因有：定向增发的参与对象人数少，单笔认购金额大，受控股股东的重视程度相对高于普通投资者，有利于参与认购的机构投资者与上市公司控股股东进行更多的接触更深入地了解上市公司的经营状况和未来规划。通常上市公司的再融资需求根据对其财务报表的分析能够有一定的预见性判断，而机构投资者再利用实地调研等方式与上市公司沟通也比较容易获得相关的信息和意愿。作为机构投资者在预期和了解到上市公司的定向增发需求后，应充分研究其项目可行性即未来的盈利前景，从而判断公司的价值以甄别公司在定向增发预案公告前对股价诉求的可行性，以决定是否提前通过二级市场购买介入该公司或是未来参与其定向增发。

后期参与认购定向增发股份的机构，也可通过融券或者做空一定比例的股指期货对相关标的进行对冲，根据对沪深300指数对比的定向增发类公司的累计超额收益均值较上文所述的各公司分类对应指数的结果更好，同样是在1％的显著水平下存在较分类指数更为明显的超额收益。结合沪深300股指期货的投资组合会是参与定向增发的一个不错的选择。

另外根据累计超额收益均值基本不显著的公开增发，不建议参与网下的配售，由于公开增发的网下配售会面临一到三个月的限售期，对于不进行除权的公开增发，不论根据实证分析的数据结论还是基于定性分析的方式，都不值得机构投资者参与。如果不是为了配置某个公司股票比较大的比例而担心直接通过二级市场购买成本过高，那么参与折价幅度不会太大的公开增发则没有任何必要。

参考文献

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[10]冷莹，《定向增发的长期股东财富效应实证研究》，《财会月刊》，2013年，第9期下，第43－46页

本文在写作过程中得到了导师吴国俊教授在繁忙的工作中抽空给出的指导意见，同时也得到了顾行方同学的大力帮助，共同完善数据模型的建立及数据汇总统计，以及李峰教授提供的相关建议。在此深表感谢！

回顾两年高金的学习生活，在阔别本科校园多年之后重返学习生涯，整个学习和论文写作的过程让我受益良多，知识体系得到了系统性的完善。在此也感谢各位在这两年学习过程中给予我帮助和指导的老师和同学，非常荣幸能够认识你们。

以下为各再融资方式对应沪深300的单月超额收益假设检验结果：

以下为各再融资方式对应各自指数的单月值假设检验结果

以下为各再融资方式对应沪深300指数累计超额收益的假设检验结果：

范文二：再融资方式选择对上市公司股价影响的实证分析

浙江财经学院本科生毕业论文(或毕业设计)

再融资方式选择对上市公司股价影响的实证分析

摘要:融资活动及成效对于上市公司的业绩、资产结构有着巨大的影响。不同的再

融资方式对于公司股价的影响如何需要企业经营者和投资者密切关注。本文拟对于我国

上市公司选择不同的再融资方式而引起的企业股价变化进行实证研究～以我国上海交易

所上市的公司作为研究对象～以其2010-2012年的再融资发生数据为实证研究数据～综

合国内外的研究成果及理论～运用事件研究法观察事件窗口内上市公司的股价变动并以

此总结各再融资方式对于上市公司股价的影响。

关键词:再融资,股价,事件研究法

The Empirical Analysis of the Refinancing Options in Fluence on Stock Price

of Listed Companies

Abstract: Financing activities and effect have a huge influence on the development and operation of listed companies.It attract much concern of operator and investor that how to define refinancing options and the different influence on stock price of listed companies by choosing different refinancing option.

This article mean to make empirical research on the change of stock price about listed companies caused by refinancing options.Focus on the companies listed on SSE ,research on the refinancing incident happened between 2010 and 2012,Combined with research achievements at home and abroad and discuss the influence about listed companies with event study according to the stock price change between the event window.

Key words: refinancing; stock price; event study

I

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1 引 言

增发、配股、发行可转债是上市公司再融资的主要内容。融资偏好或融资顺序直接影响到公司的资本结构，并对公司的长短期绩效、业绩及发展战略产生重大的影响，所以融资对企业发展至关重要。上市公司公开发行募集资金后，其再融资的融资效果很大程度影响了公司的经营效果。

目前我国资本市场正在不断完善，上市公司除了可以通过内部留存收益来融通，更多的是选择增发、配股、发行可转换债券等再融资方式来融通资金。近年，再融资规模逐渐扩大，一些问题也随之产生。目前我国上市公司在考虑再融资方式时，主要是考虑融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素。

在再融资方面，目前的研究主要融资偏好、融资顺序，融资后绩效业绩，把再融资分为股权再融资和债务再融资分别研究、及对增发、配股、发行可转债的单个再融资行为对于企业绩效的影响，综合比较的文章较少。本文拟通过分析比较三种再融资方式对上市公司股价产生的影响正负及程度大小来判断三种外部再融资方式优劣，以此为投资者提供参考。

本文共分为五大部分。

第一部分:引言。主要介绍了本文的研究背景、研究目的和意义。

第二部分:再融资方法介绍及我国再融资现状。介绍增发、配股、可转换债券的融资方法和优缺点，并介绍我国目前再融资普及程度，不同的再融资方法使用比例。

第三部分:再融资理论及国内外研究现状。介绍MM理论、信息不对称理论、代理理论、啄食理论等再融资理论，总结国内外的研究成果，分析再融资研究的发展现状。

第四、五部分:基于事件研究法实证研究及结果。以我国上市公司3年的股价数据为研究对象，运用事件研究法，分析事件窗口内样本数据的变动情况，分析各方法对于上市公司股价的影响，比较得出何种方式能带来更大的正的超常收益率。

第六部分:结束语。随着再融资的规模和比例不断扩大，选择恰当的再融资方式对于上市公司及投资者收益均有重大意义。

2 再融资方法介绍及我国再融资现状 2.1 三种再融资方式介绍及比较

增发

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增发是指上市公司对投资者额外发行股份以求募集资金的融资方式，分为定向增发和普通增发，定向增加即面向特定投资者，普通增发为面向所有投资者。

配股

配股是指上市公司对原股东发行新股募集资金的融资方式，原股东拥有优先认购权，按照原有股份比例在原股东中分配，新股按照公告时的股票价格折价发行，一般为原股票价格的10%-25%。配股以低价发行来刺激原股东认购。

可转换债券

上市公司向投资发行债券，债券持有者可以在未来的特定时间按照约定的条件以一定的价格将债券转换成一定数量的公司股票。

2.2 上市公司再融资方式比较

增发、配股、发行可转换债券都是上市公司为了募集资金经证监会核准审核后开展的。

表2.1 增发、配股、可转债各指标比较

增发 配股 可转债

盈利能力 3个会计年度3个会计年度最近3年连续

加权平均净资产加权平均净资产盈利,且最近3年

收益率平均不低收益率平均不低净资产收益率平

于6%，低于6%的于6% 均在10%以上;属

增发完成当年加于能源、原材料、

权平均净资产收基础设施类的公

益率不低于发行司可以略低

前一年的水平的

也可增发

现金分红 要求披露公要求披露公最近三年特

司现金分红信息 司现金分红信息 别是近一年必须

有现金分红

时间间隔 距前次发行至少应间隔没有限制

时间至少间隔12一个会计年度

个月

融资规模 尚无具体融配股总额不上限为发行

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资规模限制，一般得超过总股本的后资产负债率不

来说规模最大 30% 高于70%,且累计

债券余额不超过

公司净资产额的

40%

发行定价 中。一般为发低。按发行配高。一般以公

行前某一阶段的股公告时股票市布募集说明书前

平均价的某一比场价格折价10%到三十个交易日公

例 25% 司股票的平均收

盘价格为基础,并

上浮一定幅度

融资后经营摊薄作用,可摊薄作用,可对每股收益

压力 能导致公司当年能导致公司当年和净资产收益率

的每股收益和净的每股收益和净影响不大

资产收益率下降 资产收益率下降

公司控制权 控制权稀释 影响不大 逐步稀释

优点 限制条件少，操作简单，手融资成本较

发行规模大 续便捷 低，缓冲期长

缺点 稀释控制权，配股失败对有偿还风险

对原股东权益受股东利益受损

损

从表2中可以看出，横向来看，增发越来越受到上市公司的欢迎，配股发生的次数则逐年减少，可转债是我国再融资的重要方式但现阶段并不占据主导地位。从年份上看，2005年是再融资的一个谷底，受到股市熊市的影响，投资者态度消极，多持观望思想，导致再融资受到严重影响。

1998年5月之前，我国一直是以配股为最主要的再融资方式，1998年10月，证监会批准南宁化工发行15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，1999年7月，上海上菱电器股份有限公司成功实施增发，标志着我国再融资开始了新局面。2001年3月28日中国证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，大大降低了增发的实施门槛，至此之后，增发和配股，即权益再融资成为了中国上市公司最为青睐的再融资方式。

针对我国上市公司表现出的股权再融资，特别是对增发的偏好，有以下原因:

1、准入门槛。增发的一个优点就是限制条件少，发行规模大。与公开增发相比，

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定向增发要求低且锁定期长，在财务状况方面无特殊要求。

2、融资成本。股权融资，需要面临分红派息的压力。选择债务融资，在债券持有人不执行转换权利之前，公司需要按期支付利息，若是到期时持有人不执行转换权利，则还需要归还本金。债务具有避税作用，而且债务的存在会使债权人和其他股东对公司经理人进行约束，防止无序行为。中国的上市公司中，由于股权分置改革，存在着大量的非流通股，且由于中国证券市场的不完善，现金分红的比例极低，这就造成股权融资的成本低于债务融资。

3、管理层及股东偏好。中国上市公司对权益再融资特别是增发如此青睐，很大程度上由于董事会的偏好。在考虑再融资方式时，许多公司董事会并不会全面地考、财务状况虑公司的资本结构、财务状况、管理能力、股东要求，在他们看来，实施增发能有效“圈钱”而公司需要承担的成本较少，不像发行可转债还要还本付息。大量的非流通股股东因为较难获得现金分红，也不能在二级市场的买卖获得收益，只能通过资本升值来获得利益，相比于提高公司业绩，增加内部积累这种周期长风险大的方式，股权再融资更受非流通股股东欢迎。

3 文献回顾

3.1 国外研究现状

3.1.1 MM理论

Modigliani和Miller于1958年提出MM理论，经过推证得出在不考虑公司所得税的情况下，公司的资本结构与公司的市场价值无关。企业价值与企业是否负债无关，无论公司采用股权融资还是债务融资，对公司的企业价值都不会产生影响，故不存在最佳资本结构问题。修正的MM理论引入了对税的考虑，推出在考虑公司所得税的情况下，企业价值随债务的增加而增加，负债越多，公司价值越大。资本结构最佳的情况是债务在资本结构中达到100%，此时企业价值达到最大。但这过于极端，与现在的社会情况不符，且高负债对于公司的财务状况和企业经营也会带来风险。后人又加入权衡理论，得出需权衡负债带来的公司价值和因负债导致的财务风险来确定最优资本结构。 3.1.2 信息不对称理论

信息不对称理论指市场经济交易中，各方的人拥有的信息不同，信息具有不对称性。一般来说，卖家比买家拥有更多的信息，信息更多的一方比信息少的一方更有利，信息

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少的一方会希望从信息多的一方获取信息，信息多的一方通过传递信息获取利益。信息不对称会造成逆向选择，导致市场配置效率的低下。

3.1.3 代理理论

Jensen和Meckling(1976)提出的代理理论认为，企业的资本提供者和企业的资本经营者之间存在着契约关系，当企业发行股票或者债券时，企业的管理者与股票债券所有者就形成一种代理关系。资本结构的不同会影响管理人员的行为，当公司选择股权融资时，管理者对公司不持有100%的股权，同时股息的支付不具有强制性，管理人员就有可能存在不正常行为以导致公司价值的减少。若选择债务融资，则企业未来必须要承担付息的责任，能有效抑制管理人员的无效率行为，减少侵占行为，同时债务的增加也会使债权人对管理人员进行监督。

3.1.4 啄食顺序理论

按照现代资本结构理论，普遍的再融资的顺序应该是:内源融资、债务融资、股权融资。在不对称信息的基础上，Myers研究信息不对称对于融资结构的影响，得出了企业的优序融资理论。投资者会将企业发行股票实施融资的行为视为企业发展前景黯淡的标识，从而会增加企业的破产风险和经营压力，故而要谨慎选择融资方式。啄食理论认为，企业面临融资时，应首先选择内部留存收益，再是债务融资，最后是股权融资，即内源融资优于外部债务融资，外部债务融资优于外部股权融资。

3.2 国内研究现状

国外学者对再融资理论进行了较为充分的研究，但这都是建立在国外资本市场发展完善的前提下的，上述融资结构理论并不是百分百适用于中国。

我国在融资顺序上就不同于国外的啄食理论，同时我国国情决定了上市公司的管理者不是股权再融资代理成本的的承担者，这一理论也不适用我国。

国内的研究在借鉴外国融资结构的理论上展开，多数是围绕再融资偏好，股权融资和债务融资的平衡及不同的融资方式产生的影响。

3.2.1 融资顺序研究

国内的研究表明，我国与外国的融资顺序与偏好截然不同。黄少安和张岗(2001)通过实证研究发现，我国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资。

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管征、张世坤 (2004)在Myers和Majluf框架模型下,运用Wu和Wang(2002)模型论证上市公司股权再融资时应如何选择,得出的结果表明:在中国,增发是上市公司管理者的首选方式,但从外部流通股股东和提高市场效率来说,应该提倡采用配股方式。 3.2.2 企业绩效研究

国内研究普遍认同，再融资后，企业绩效会下滑，三种再融资方式中，债务融资对于绩效影响好于股权融资。侯俊美(2007)通过实证研究发现上市公司采用增发和配股进行权益再融资后，其经营绩效都表现出了下滑;采用可转换债券进行再融资时，若纵向比较其绩效指标也出现下滑趋势，若与同行业同规模公司相比，则其经营绩效较优:三类再融资公司综合比较，实施再融资后，发行可转换债券的公司绩效最优，增发最差。

李燕妮和杨贵宾(2005)利用超额收益分析法，对我国上市公司再融资决策三次公告中的首次公告对股价的影响进行实证分析，结果表明:增发、配股、发行可转债这三种再融资决策公告皆对股价有负面影响，即投资者不希望上市公司实施再融资，对再融资持悲观态度故而抛售股票;三种再融资方式中，投资者厌恶程度由大到小分别为增发、配股、发行可转债。由于股价降低导致公司总价值下降，因此，上市公司应根据自己的实际情况权衡利弊之后再选择再融资方式。

李亮、廖林、周后红(2008)选取1999-2004年期间发生再融资的495家上市公司作为分析样本，通过实证分析发现，我国上市公司再融资当年及以后6年内出现绩效显著下降;不同年份再融资的公司绩效有显著差异;再融资的方式对绩效有显著的影响，其中可转债最好、增发其次、配股最差;再融资后资产负债率上升，而公司绩效反而下降;上市公司总资产规模与再融资绩效无关。

3.2.3 融资结构研究

孙永祥(2001)对股东、债权人、董事会在公司治理中的作用做了一个框架性分析，认为股东在公司治理中占据主导中心地位，民营公司的治理可能要优于国有公司的治理。市场经济条件下债权人的存在或融资结构的不同会直接影响委托代理关系与公司控制权的争夺，因此融资结构应该被看做是一种治理结构。同时对董事会作为一种治理机制进行了研究，发现董事会规模越小，绩效越好。

袁建辉、李心丹(2005)对我国民营上市公司融资结构与治理绩效之间进行了研究，发现在民营上市公司治理中，债权融资的负面作用大于正面作用，即债权融资导致的财务拮据成本给企业绩效带来的负面影响大于经理人过度投资给企业治理绩效的正面影响。我国民营上市公司的经营者应该时时降低企业的负债水平,以降低债权融资给企业治

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理绩效带来的负面影响。

3.3 研究总结

从上述文献综述可以看出，目前我国的研究大部分是围绕着业绩、绩效或是股权融资和债务融资优劣比较，对于股价反应方面的研究较少，故本文拟以事件研究法为研究方法，综合前人的研究结果，全面比较三种再融资方式对于上市公司的股价影响，站在投资者的角度上，为投资者提供参考，站在股东和公司管理层的角度上，选择合适的再融资方式，对于稳定公司股价有一定参考意义。

4 实证分析

4.1 事件研究法介绍

事件研究法的原理为，在理性的市场上，经济事件的发生会反映在股价上，即通过观察股票价格的异常收益率，来研究该事件对于该股票价格及收益率是否产生影响及影响是正或负。

事件研究法有三个隐含假设:市场是有效的;事件窗口内无混淆事件;事件未被预测，运用事件研究法时默认这三个假设都是成立的。

4.2 确定事件窗口及估计窗口

采用事件研究法，选取增发股东大会决议公告日、配股说明书发表日期、可转债发行公告日。在事件窗口和估计窗口的选择上，事件窗口选择国内外研究再融资的普遍选择，以[-10，10]作为此次研究的事件窗口，同时，因为较短的估计期无法确定股价的波动时来自于事件还是只是偶然，故在此选择较长的估计期，以[-100.-11]为此次研究的估计窗口。并且设企业并购的公告事件发生在0时刻，发生当天为第0交易日。那么，本文所定义事件窗口为从第-10交易日到第10交易日。

4.3 样本选取

本文以2010年-2012年，在上海证券交易所发生再融资行为的上市公司作为研究对象，总结数据，得到公司数据一共277个，其中增发数据246个，配股数据19个，可转债数据12个。

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在此数据的基础上，进行筛选:一、能获得完整的信息;二、金融类企业的资本结构与一般企业不同，故予以剔除;三、事件窗口内能获得数据;四、由于上证与深证的市场有效性不同，故只选择上证的上市公司作为研究对象。最终获得数据一共253个，其中增发数据223个，配股19个，可转债11个。

本文所得数据来自国泰安数据库，所用的数据分析软件为SPSS20.0和EXCEL2007。 4.4 指标计算

4.4.1 计算日收益率

依据股票的收盘价格计算事件期[-10，10]和估计期[-30,10]内的样本公司股票i的日收益率Rit和市场指数(上证指数、深证综指)的日收益率Rmt,收益率均采用百分比收益率。即:

(4.1),(4.2)

4.4.2 计算正常收益率及超常收益率

?,?,确定与，计算出事件窗口的正常收益率以及超常收益率。根据估计窗口的数据，

?,?,Rit利用公式(4.3)确定与，再带入公式(4.4)，计算E()，并算出超常收益率。

(4.3),(4.4) 4.4.3 计算超常收益率

计算每只样本股票在事件期[-10，10]内每日的平均超常收益率，。所有股票在第t日的平均超常收益率为:

(4.5)

4.4.4 计算累计超常收益率和累计平均超常收益率

CARt计算每个样本股票的累计异常收益率和全部样本的平均累计异常收益率

4.4.5 对样本的超常收益率做T检验

为了检验以上结果是否由股价随机波动引起还是由再融资事件导致，本文将对采用单一样本T检验，来验证平均累计超常收益率是否显著区别于0。

若显著性获得认可，则证实了ACAR的存在，表明该期间发生再融资的公司股价表

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现给股东带来显著的超常收益;根据ACAR的正负可确定再融资事件为股东创造价值还是带来负面收益，而绝对值的大小则表明创造或降低股东价值的程度。如果检验结果不被认可，则表明再融资事件对公司股东财富的影响存在不确定性，不能获得明确的统计结果。

5 实证研究结果

5.1 全样本超常收益分析

5.1.1 日平均超常收益率

计算出253个样本从公告日前10个交易日到公告日后10个交易日的日平均超常收益率AAR，得出走势图如下:

图5.1 全样本日平均超常收益率

从日平均超常收益率AAR的数值结果来看，AAR围绕0值波动剧烈。其中，6个交易日AAR值大于0，占全部21个交易日的约28.6,;15个交易日小于0，且幅度整体大于为正值时。其中[-1,10]连续12个交易日内AAR值均小于0，说明在公告后出现了连续的负的超常收益。对全样本的AAR进行T检验，在95的置信水平下与0存在显著反应。

5.1.2 累计平均超常收益率

计算出253个样本从公告日前10个交易日到公告日后10个交易日的累计平均超收益率ACAR，得出走势图如下:

图5.2 全样本累计平均超常收益率

由图中可以看出，在第-10天到第0天ACAR没有明显波动，围绕0平稳波动，没有明显的超前反应，但除了第-10和第-9天，其余事件日ACAR均小于0。ACAR在第-6到第-2天较为平稳并出现了小幅度的上涨趋势，可能是因为股价连续下跌造成的反

10天达到低谷-5.1%。这一结果说明，再融资弹。ACAR在第0天开始急剧下滑并在第

事件发生的前后可能会使股东利益受损。

对全样本的累计平均超常收益率进行单一样本T检验，结果表明95%的置信水平下

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ACAR与0存在显著反应。又因ACAR均值小于0，可以得出，再融资存在负向股价反应。

5.2 分样本超常收益率分析

5.2.1 日超常收益率

把253个样本分为增发、配股和可转债，其中增发223个，配股19个，可转债11个。计算各样本从公告日前10个交易日到公告日后10个交易日的累计平均超常收益率日超常收益率，得出走势图如下:

图5.3 分样本日平均超常收益率

从日平均超常收益率的AAR值计算结果来看，三种并购方式的AAR波动幅度比较平缓。相对来说，增发的波幅比较小。配股的波幅最大且在第3天达到所有样本的最低

4%。配股的AAR最大值出现在第值。增发的AAR最大值出现在第-4个交易日，为0.

-5个交易日，为1.34%。可转债的AAR最大值出现在第-1个交易日，为0.645%。

在公告日前第7天开始，配股再融资AAR的波动幅度一直较大，而增发和可转债的波幅较小，区别在于，可转债的AAR>0，而增发的AAR趋于0。公告日后，三种再融资方式的AAR都呈现下降趋势，配股的AAR在公告日后第三天出现了一个极端值-8.61%。增发的AAR一直较为平稳的围绕0。可转债的AAR在第7天开始上升。此后三种再融资方式的AAR值的波动情况大致相同。这说明不同的再融资方式对企业的影响程度和影响方式都存在差异，市场参与者对增发和可转债的关注和期望值大于配股。

对于三种再融资方式的AAR进行T检验，增发的AAR与0之间存在显著差异，而配股和可转债则不显著。

5.2.2 累计超常收益率

计算出三种样本从公告日前10个交易日到公告日后10个交易日的累计平均超常收益率ACAR，得出走势图如下:

图5.4 分样本累计平均超常收益率

从走势来看，三种再融资方式的ACAR差别较大。先单个分析，增发的ACAR在

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公告日前十分平稳，基本与X轴重合，而在公告日后，则平缓下降，并在第10天达到最低值-4.47%。配股的ACAR在整个事件窗口中，只有第-9天和第-8天的ACAR大于0，其余时间均小于0。在公告日前，配股的ACAR较为平稳，在公告日之后，较为剧烈的下降，在公告日后第三天之后又趋于平稳，在第7天达到最低值-14.41%。可转债的ACAR在公告日前均小于0，在第2天以后也小于0，在第八天达到最低值-5.1%。

比较来看，第-8天之前，配股的ACAR大于增发和可转债，第-2天开始到事件窗口结束，配股的ACAR一直小于增发和配股，且下滑幅度也大于增发和可转债。第-6天到公告日前，增发的ACAR一直大于配股和可转债。第-2日前，配股和可转债的ACAR走势接近，第-2日开始到事件窗口结束，可转债一直大于配股。公告日后，增发和可转债的ACAR多次交汇且走势相近，可转债在公告日后第八天出现了略微的上涨趋势而增发则是平缓下降。

对三种再融资方式的ACAR进行单一样本T检验，发现在95%的置信水平下，与0均存在显著差异且均值都为负，增发和可转债的ACAR均值接近且远大于配股的ACAR均值。表明三种再融资方式都存在负的股价反应，其中，增发最好，可转债次之，配股最差。

通过观察结果不难看出，总体而言，我国股票市场投资者对于上市公司采用再融资持有反感心理，大部分的再融资手段在公告日后均出现负的股价效应。

对于实证结果，做出以下几点分析:

1、增发样本中定向增发占高比例，采用定向增发的再融资方式，往往出于资产收购、引入战略投资者、激励股权管理层等实质性利好消息，对于公司未来的成长具有促进作用，可以抵消流通股股民对于增发的负面印象，从而实现股价的正向反应。

2、配股的股价反应最为恶劣，投资者看到配股第一反应多认为上市公司通过配股圈钱，自然也对未来长期股价不看好，于是大量抛售，造成股价大幅下跌。

3、根据有序融资理论，一般公司的融资方式是内部留存收益融资，债务融资，股权融资，好的公司发行债券，较差的公司发行股票，当企业通过发行可转换债券来融资时，同样由于信息不对称，会使投资者认为这家公司质量中等，股价有可能被高估，从而导致股价的下跌。对比三种融资方式，可转债由于其转股时间缓慢，股份稀释较配股和增发慢，对于原股东的权利影响最小。

6 结束语

6.1 政策与建议

依据本文的研究结果，针对我国上市公司再融资发展提出两点简单建议:

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一、选择多样的再融资方式、加快公司股权改造。从2000年左右的配股融资一家独大到现在的增发融资一枝独秀对于整个股票市场、上市公司、投资者而言都不是一个好现象。上市公司管理层应从企业的长期发展出发，从规范管理层有序管理出发，选择适合的再融资方式，避免为了圈钱而圈钱。同时从进行产权改革，实行从国有股向非国有股份的转换，向市场注入资金，增添活力。

二、加快对资本市场股票市场的管理，建立健全信息披露制度。现今中国股票市场发展还不完善，信息传递不足，就导致很多投资者对于上市公司的再融资信息无法做出正确的反映，这一点从配股的负面反映就可以看出来。

6.2 缺陷与不足

同时，本文也存在着一些缺陷与不足。

一是公告日的选择较为单一。选择不同的公告日进行对比，样本的累计超常收益率的表现能更全面。

二是样本的不协调性。选择的样本，由于中国上市公司的偏好，使得取得的增发样本量远远大于配股和可转债，增发的日超常收益率通过了T检验而配股和可转债没有可能一定程度受到了样本数量的影响。

三是没有考虑预告日的宣告效应。由于中国股票市场的不完善，在正式的公告日之前，一些大股东就已经获知了再融资的消息，提前消化了宣告信息从而做出反应。

四是只计算了短期内的股价效应。可延长估计期和事件窗口，研究再融资方式对于上市公司长期绩效或股价的影响。

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范文三：可转债、增发等再融资行为对市场的影响

可转债、 增发等再融资行为 对市场的影响

● 今年以来上市公司再融资形式出现了明显的变化发行 可转债已成为主要形式; ● 今年发行可转债经历了由冷趋温 由温转热再从热变温的过程; ● 影响可转债冷暖的因素很多 可转债条款的设计、市场对利率走势的预期、上市公司所处 行业和经营业绩、大盘走势及市场热点都有一定关联; ● 招 商银行发行可转债引起如此大反响一方面说明以基金为代表 的流通股股东在成熟和成长另一方面也说明在市场持续下跌 情况下发行可转债肯定将受到严峻的挑战; ● 对可转债和增 发新股而言关键需要协调的矛盾不是公司股东和可转债持有 人之间的利益关系也不是新老股东间的利益关系而是流通股 股东和非流通股股东间的关系; ● 上市公司增发新股和发行 可转债等再融资行为对市场的主要影响不在资金面而在心理 上近期沪深两市数家上市公司的再融资行为引起市场的高度 关注和强烈反应一是今年 3月刚发股票筹资完 109.5亿元且 被众多基金看好而大比例持有的招商银行提出了发行 100亿 可转债的预案; 二是去年 6月刚发行 15亿转债的万科 A 今年 9月又提出了增发 19-39亿可转债的预案; 三是宏源证券前期 推出了增发新股方案导致股价急速下挫这几个再融资方案出

台后不仅对其个股股价走势造成了不利影响而且对大盘走势 也构成了较大的负面影响特别是招商银行的走弱对整个银行 股板块的走势造成了不利的影响进而也对大盘走势形成了明 显的负面冲击上证指数面临着重新考验 1311点的窘境可转债 和增发新股等上市公司再融资形式对市场构成的不利影响到 底有多大构成不利影响的症结究竟在哪里这就是本文需要论 述的话题今年以来上市公司的再融资形式出现了明显的变化 由于受转债条款优惠的刺激及上半年股市的活跃再加上发行 可转债的门槛相对较低融资量大发行可转债已成为上市公司 再融资的主要形式从表一我们看到可转债的融资地位异军突 起尽管目前离年底尚有两个多月但可转债的融资金额已较去 年全年增加了 72%.尽管如此我们还应看到可转债的另一面即 可转债这种融资形式今年以来经历了由冷转温再由温转热的 几个阶段值得注意的是近来可转债融资热又出现了由热趋温 的迹象市场对可转债的冷热转换我们可从可转债中签率特别 是从可转债上市时溢价率的变化中可见一斑从表 2中我们可 以看到目前可转债的中签率从 100%下降到 0.348%在今年第一 季度可转债基本处于由冷转温阶段民生转债的开盘溢价率为 负数而第二季度市场处于由温转热的阶段二季度上市的 6个 转债中有 3个转债的溢价率达到 8%以上而且 6月份发行了 3个可转债但从下半年开始可转债再度出现了由热转温的态势 近期发行的华西转债首日收盘溢价率仅为 0.68%由此再度受

到了市场的关注影响可转债上市首日的溢价率高低和可转债 冷暖的因素有很多如可转债的条款设计、市场对利率走势的 预期以及上市公司的业绩、大盘指数的走势及市场的热点等 因素 1、 市场的冷暖因为可转债具有一定的股性因此股市的冷 暖及可转债市场的冷暖对可转债具有相当大的影响由于第二 季度市场基本处于上升势头因此在二季度上市的几个可转债 其首日收盘溢价率普遍处于较高水平而第二季度末特别是下 半年上市的可转债首日收盘溢价率水平普遍处于较低水平 2、 一级市场的中签率和上市首日收盘溢价率高度相关从表二中 我们可以清晰地看到凡是中签率高的可转债其溢价率相对较 低如丰原转债其中签率较高新债首日上市的收盘溢价率明显 低于雅戈转债和铜都转债同样电力行业的桂冠转债因其中签 率高于国电转债和龙电转债其上市首日的新股溢价率相对较 低与此同时一级市场的中签率和市场中资金的供求关系上市 公司的质地、 转债条款的优惠程度也存在高度相关关系 3、 条 款本身的创新可转债的价值取决于条款本身条款的优惠程度 与否直接决定了可转债的价值前期可转债之所以不能热起来 原因之一就是当时是在熊市里实行牛市条款后来发行的可转 债纷纷修改条款向投资者让出更多的权益才使可转债慢慢热 了起来从设计角度看可转债的条款特别灵活可以提出各种技 术和模式创新甚至可为某一特定的需要量身定做源自日本的 转股价格向下修正条款就是为规避熊市中股票大跌风险的一

种创新目前我国证券市场上的可转债在条款设臵上都提出了 不少适应市场的创新条款主要可分为两方面利息和各项期权 的设臵 1) 利息利息设臵的方式和利息的高低直接影响到可转 债的纯债券价值这是转债的保底价值利息的支取可以是简单 的单一利率也可以是累进或浮动的或者附加利息补偿累进利 率可以吸引投资者长期持有而浮动利率则能避免利率风险从 实际操作角度看今年以来发行的可转债在利息的设臵上基本 上和可转债冷热变化程度的三个阶段相符合在第一季度与去 年发行的可转债一样基本上利息都不太高其间发行的民生转 债利率也只有 1.5%而且还没有利息补偿第二季度是利率最高 的阶段从纯债券价值来看这时的雅戈转债创下了利率新高同 时期的丰原、铜都转债的利息也都相当可观由此引发了可转 债的新一波高潮下半年以来利率开始下浮其中比较典型的是 国电转债其利息相当低累进式利率计算之后纯债券价值也只 有 92元多与一级市场上火爆的场面形成鲜明的对比这说明此 时的可转债市场已开始进入了回调阶段在利率的支付上也出 现了许多创新例如普遍采用累进付息方式值得注意的是第二 季度发行的山鹰转债设臵了浮动利息条款利息随央行的存款 利率调整规避了利率风险此举备受市场瞩目尤其是在当前央 行提升准备金率利率有上涨的趋势下这种条款更容易受到市 场的欢迎 2) 各种期权可转债包含的嵌入期权是可转债区别于 一般转债的特征所在期权的价值大小可以从几个方面来衡量

转股价格、溢价幅度、回售价格和转股价格修正条件等向下 修正条款的引入在当前弱市背景下意义相当重大期权条款不 像利息条款那么明显但也表现出和可转债冷热程度大致相同 的变化趋势在第一季度发行的可转债的期权条款大多大同小 异但是钢钒转债开始设臵了自动向下修正条款 “ 当任意连续 30个交易日内有 20个交易日股票收盘价格不高于当时转股 价的 90%董事会必须在上述情况出现后 5个交易日内向下修 正幅度不低于转股价格的 10%并且调整后的转股价不低于每 股净资产修正次数不限 ” 第二季度发行的可转债在期权条款 上有许多优惠之处丰原转债的回售价格开始达到 108元铜都 和龙电转债对不同时间采取了不同的回售价格雅戈尔的向下 修正条款 “ 连续 5天内股票价格低于当时转股价格的 95%时 董事会即有权修改转股价格 ” 修正条件再一次得到了放松另 外龙电转债也首次推出了 “ 自动时点修正条款 ” 这些技术创 新都在一定程度上增加了可转债的投资价值吸引了投资者的 目光下半年可转债的期权条款与第二季度差别不大虽然形式 上也比较优惠但没有大的变化和创新国电转债和不久前发行 的华西转债条款都较一般其中华西转债的回售条件比向下修 正条件还要严格使回售条款形同虚设 4、 所处的行业和市 场热点今年可转债的走热与市场对发行公司的行业前景看好 关系密切前面已经提到可转债发行公司要求有较好的基本面 和成长前景正是因为公司拥有很好的行业成长性和市场前景

才引起众多投资者的追捧这也是可转债市场走热的一个重要 因素从已上市的可转债来看大部份企业都属市场较为看好的 行业在今年上半年被市场看好的钢铁、电力、汽车、石化、 银行五大行业除了汽车行业外其他热门行业的可转债都有分 布尤其是电力和钢铁行业就占了 5个之多可转债在上半年的 走热和这五大行业有着密切的关系特别是民生转债、国电转 债发行规模分别达到了 40亿和 20亿并以其较好的业绩和所 处银行、电力板块的增长潜力引领整个可转债市场达到了一 个新的高度国电转债还创下了 0.348%的中签率新低 5、市场 对利率走势的预期可转债尽管兼具债性和股性双重性但本质 上仍是债券因此其内在价值和利率走势预期高度相关由于近 月来因物价回升和 M2指标持续快速增长再加上央行调高了银 行存款准备金率市场普遍出现了对利率看涨的预期这也是决 定可转债冷热的重要因素华西转债的首日溢价平平之所以创 下新低可能和市场对利率走势的预期高度相关利率预期的上 升必将降低可转债的内在价值但因山鹰转债设计了浮息条款 故能在下定程序上防范了利率风险 6、 股东结构及其利益冲突 问题上市公司股东结构及其利益冲突也是影响上市公司可转 债等再融资行为的重要因素之一股东结构及其利益冲突主要 表现在持股股东和可转债持有人间的利益冲突、新老股东间 的利益冲突、发债主体和持股股东间的利益冲突以及流通股 股东和非流通股股东间的利益冲突 1) 、持股股东和可转债持

有人间的利益冲突尽管上市公司的持股股东和上市公司可转 债持有人有着共同的利益因为公司的发展会构成双赢的局面 但是它们彼此间的利益冲突也是不能回避的这集中表现在可 转债的持有人希望通过转股取得可转债的股性收益而持股股 东却会因为可转债持有人大批转股导致上市公司股本大比例 扩张影响其原有的股东权益从理论上来说这类矛盾是存在的 但是实际上由于我国多数上市公司的大股东均是控股上市公 司的集团公司因此这类矛盾在很大程度上被缓和了在某种程 度上可转债的持有人和与上市公司关联的集团公司均有强烈 的转股意向可转债的持有人希望通过转股实现转股收益而对 和上市公司有千丝万缕联系的控股集团公司而言它也不希望 可转债持有人拿着到期的债券找上市公司兑付因此在这种情 况上它们之间的利益是相同或相似的这就是为什么发行主体 纷纷提出较优惠的转股修正案的原因所在因此无论对国电电 力还是桂冠电力等多家基金重仓股而言这些上市公司发行可 转债并没有引起这些基金的强烈反感那么为什么招商银行的 转债方案会引发以基金为主的流通股股东的顾虑呢仔细分析 可发现主要有以下几个原因一是招商银行的可转债筹资额过 大达到了 100亿元人民币对二级市场构成的影响较大对持股 股东的影响也较大二是招商银行成为基金集中投资的对象 2003年半年报披露共有 51家基金持有招商银行其中有 17家 基金是在第二季度新介入的这 17家基金的介入成本在 11元

左右由于下半年银行板块的整体大幅回落这 17家基金持有的 招商银行基本处于套牢状态如发行可转债无疑将进一步降低 这些基金的账面资产所以基金希望低价配售以降低筹资成本 三是从招商银行的股东情况来看主要控股股东 —— 招商局轮 船股份有限公司并不具备控股地位仅占 17.95%的股份这可能 导致大股东在考虑可转债转股问题上的因素较少而公司有关 方面考虑银行的资本充足率等近期问题和困难较多四是市场 的持续低迷基金经理对后市的不乐观态度也是引发招行可转 债风波的重要因素总之尽管理论上存在增发可转债会引发转 债持有人和上市公司持股人之间的矛盾但实际上由于我国上 市公司均是集团公司一股独大局面因此这些矛盾并不太尖锐 在某种意义上是可以调和的而招商银行发行可转债之所以引 起如此大的反响一方面说明以基金为代表的流通股股东的成 熟和成长;另一方面也说明在市场持续下跌的情况下可转债 的发行肯定将受到严峻的挑战 2) 、新股东和老股东间的矛盾 和利益冲突和可转债的持股股东和可转债持有人之间利益相 对应的是增发中新股东对老股东的利益侵犯但是由于新股东 的介入增加了上市公司的净资产而且增发新股一般采用配售 方式因此新股增发中新老股东间的矛盾并没有想象中的那么 激烈 3) 、发债主体和持股股东之间的利益冲突对发债主体而 言它希望在低成本的条件下实现筹资的最大化但这有可能对 上市公司带来债务风险;另一方面大量发行可转债一旦实现

转股确实起到了对原持股股东的利益侵犯招商银行大量发行 可转债和万科 A 发行可转债不久再度发可转债引起较大风波 的原因可能就在于此 4) 、流通股股东和非流通股股东的利益 冲突由于我国目前的上市公司基本上是处于非流通股东一股 独大状态因此它们在许多问题上忽视了已经付出流动性溢价 的流通股股东的利益在再融资问题上也是如此一股独大的非 流通股股东追求融资最大化而无视或轻视流通股股东的利益 流通股股东的利益因股本扩大而得到了稀释自去年以来已有 大量上市公司提出了新股增发和发行可转债方案对市场构成 了相当大的资金压力和心理压力结论虽然目前股市低迷和上 市公司发行可转债和增发新股等再融资行为的约束软化是一 种相互影响的关系整个证券市场环境的变化及股权结构的不 合理强化了这种关系对可转债和增发新股而言关键需要协调 的矛盾不是上市公司股东和可转债持有人之间的利益关系也 不是新老股东之间的利益关系而是流通股股东和非流通股股 东间的关系从上市公司再融资额不到流通市值 2%的比例看上 市公司再融资行为对市场的影响不在资金面而在心理层面上

范文四：公司治理对股权再融资效应的影响分析

第 3卷 第 6期 广东财经职业学院学报 Vol 3 No 6 2004年 12月 Journal of Guangdong Voca tional College of Finance and Economics Dec 2004

公司治理对股权再融资效应的影响分析 章卫东 , 许巍月

收稿日期 :2004 11 09 (江西财经大学会计学院 , 南昌 330013)

摘要 :由于各方面的原因 , 我 国上市公司普遍存在股权再融资效应低下的现 象 。 本文从公 司治理的角 度 , 分 析 再融资效应低 下的形成原因 , 并提出相应的改进措施 。

关键词 :公司治理 ; 股权再融资 ; 效应

中图分类 号 :F275 文献标识码 :A 文章编号 :1671-8208(2004) 06-0076-03

一 、 我国上市公司股权再融资效应问题

融资是证券市场的重要功能之一。我国公司 上市后通过 股权再融资来 募集企业 发展所需 资 金 , 是上市公司融资的主要方式。在我国 , 股权再 融资的手段有配股、 增发和发行可转债三种形式 , 以配股和增发为主 , 但近年来发行可转换债券逐 渐增加。据资料显示 , 从 1993年第一家企业 (轻 工机械 ) 实施配股至今 , 通过增发和配股两种再融 资方式累积募集的资金总金额就超过 2000亿元。 如此巨大的融资规模 , 其募得资金是否得到有效 使用呢 ? 笔者认为有必要对股权再融资的效应进 行分析。我们将再融资效应主要分为两大类 :股 权再融资的外部市场效应 , 即股权再融资引起的 股价效应 ; 股权再融资的内部运作效应 , 也就是公 司对筹集资金的运用效应。研究表明 , 无论从外 部市场效应还是从内部运作效应上看 , 我国再融 资效应均处于低下的水平。

(一 ) 股权再融资的外部市场效应

在我国 , 由于存在流通股和非流通股的特殊 二元股权结构 , 且非流通股股东占控制地位 , 非流 通股股东往往利用其控制权通过配股、 增发议案 , 并倾向于提高配股、 增发价格。由于增发新股对 上市公司短期每股收益、 净资产收益率等指标都 有摊薄效应 , 市场普遍认为增发新股是 利空 消 息 , 投资者便通过 用脚投票 来表示对增发行为 的否定。增发的股价效应说明市场对增发融资的 圈钱 行为表现出强烈的不满。中国证券市场上 对上市公司增发新股出现股价负面反应 , 不仅是 由于增发向市场传递了有关企业的不利消息 , 而 且是由于增发行为增加了管理者滥用企业资源的 机会。增发新股的动机是管理者为了囤 积资金 , 控制其可控制、 使用甚至挥霍的资源 , 而不是为了 增加股东的财富。因此 , 市场对上市公司股权再 融资表现为股价的负面反映。

(二 ) 股权再融资的内部运作效应

增发新股的效益保证就是募集资金的投向及 使用 是 否 合理。据 统 计 , 2001年、 2002年、 2003年 , 分别有 233家、 162家和 137家上市公司对招 股说明书上原来的项目进行了调整变更 , 变更募 集资 金 金 额 分 别 为 264亿 元、 192 78亿 元 和 181 70亿元。上市公司的项目变更增多不仅会使 资金闲置的现象更加严重 , 也表明上市公司资金 利用的随意性。据曾昭武对 284家上市公司 2000年年报的统计发现 , 短期投资已达到 220亿元 , 占 流动资产的比重平均由 1999年的 4%上升至 8%。

[1]这些短期投资绝大部分用于委托中 介机构进 行理财。还有的上市公司募集的资金被其控股股 东无偿占用或为控股股东提供担保 ; 也有的公司 是由于对投资项目缺乏科学的认证 , 使投资亏损 或 NPV 为负 ; 还有的上市公司将募集的资金应用 于非经营项目。上述种种原因使得上市公司募集 资金没有很好地发挥作用 , 造成上市公司在配股、 增发新股后每股收益、 净资产收益率、 息税前利润 率等指标降低 , 经营业绩大幅度下降 , 甚至低于未 配股、 未增发新股的上市公司。

二 、 从公司治理的角度分析上市公司再融资 效应偏低的原因

造成我国上市公司再融资效应偏低的原因很 多 , 如证券市场不完善 , 相关监管机制不健全 , 财 务报表披露严重失真 , 以及上市公司内部的原因 等。而笔者认为公司治理上失效是造成股权再融 资效应低下的主要原因之一。因此 , 本文从公司 治理的角度来分析其原因。

(一 ) 国有股产权不明晰 , 国有股 一股独大 我国上 市公司大 都是原国 有企业 改造而 来 的 , 由于国有股产权不明晰使国有股的管理权缺 位。加上国有股占上市公司总股本的 65%以上 , 国有股与流通股分置且不能流通 , 国有股占绝对 或相对控股地位 , 在上市公司的融资、 股利分配、 资产重组等重大问题上均由国有大股东控制 , 中 小股东很难表达自己的意愿。因此 , 上市公司可 以按照自己的意愿以较高的配股价或增发价在证 券市场上 圈钱 , 当配股或增发有困难时 , 再通过 发行可转换债券的手法在证券市场 圈钱 。而募 集到的资金 , 上市公司又可以在其控制的股东大 会上通过非公平的关联交易或不正当的资产重组 将募集的资金转移到控股股东 , 有的控股股东甚 至直接将募集的资金据为己有 , 上市公司成为了 控股股东的 提款机 , 使募集的资金无法发挥效 益。

(二 ) 上市公司董事会 、 监事会未尽其职 我国上市公司董事、 监事未能发挥效能有种 种不正常的表现 :首先是大股东控制下的傀儡董 事 ; 其次 , 不少董事 (包括独立董事 ) 和监事均是荣 誉挂名 ; 第三 , 不少董事因无知加侥幸引致违规 ; 第四 , 董事、 监事履职缺乏公司章程支持 ; 第五 , 个 别股东与董事串谋 , 恶意违规。

针对以上现象 , 其形成原因不外乎以下几点 :董事由大股东依据出资比例委派 , 由于国有股拥 有绝对的控制权 , 董事就自然成了大股东的傀儡 ; 公司的章程对董事和监事的职能及权利的规定不 明确以及对监事职能的不重视导致董、 监二会成 虚职 ; 公司的监事会成虚职后 , 对董事会自然监督 不利 , 降低了董事的违规成本。

(三 ) 对公司经理层缺乏有效的监督

由于我 国上市 公司经理 层与董事 会大 多重 叠 , 有的董事长兼任总经理 , 有的由控股股东相关 领导兼任上市公司董事长 , 这些现象造成在监事 会监管弱化的情况下 , 对经理层权利缺乏有效的 监督。因而在我国债务融资硬约束的情况下 , 经 理层会对股权再融资有强烈的偏好。上市公司募 集到资金之后 , 经理可控制的自由现金流量会增 加 , 经理层可以通过投资于报酬率低或负 NPV 的 项目而从中获得好处 , 实现自身利益最大化 , 而不 是股东财富最大化或企业价值最大化。

三 、 完善公司治理结构 , 提高再融资效应 (一 ) 构建有效制衡的股权结构

要完善我国上市公司的治理结构 , 解决 一股 独大 的问题首当其冲。但在目前的条件下 , 要解 决股权分置 , 一股独大 , 实现国有全流通难度非 常之大。笔者认为 , 在实现国有股、 法人股全流通 之前 , 作为一个过渡办法 , 上市公司在股利分配、 关联交易、 投资决策、 融资决策等重大问题上召开 类别股东会 , 只有中小股东表决半数通过才有效。 这一点在我国新出台的中小股东保护条例中已初 见端倪 , 具体的实现情况还要在以后的实施过程 中结合实际情况将其完善。另一方面要培养如养 老基金等机构投资者 , 将法人机构引入公司治理 结构 , 充分发挥机构投资者在公司治理中的积极 作用。机构投资者的增加有利于对控股股东的制 衡机制 , 有利于对大股东的监督。这样才有利于 保护中小股东的利益 , 约束大股东过分偏好股权 再融资行为。

(二 ) 强化董事会 、 监事会的职能

在我国上市公司 一股独大 的股权治理结构

章卫东等 :公司治理对股权再融资效应的影响分析

情况下 , 要发挥董事会的作用 , 应当完善董事会的 构 成 , 增加 独立董事 的比例 , 提高独 立董事的 薪 酬 , 充分发挥独立董事的监管作用。同时独立董 事的选聘上应采取公开招聘的办法 , 并最终由持 股比例不超过 10%的中小股东参加的股东大会选 举产生 , 以保证其独立性。此外 , 在董事会下设立 由外部董事、 独立董事和专业人士组成的审计委 员会 , 负责定期对公司的经营状况进行审计 , 并健 全内部审计制度 , 强化对内部人的兼管。

要发挥上市公司监事会的作用 , 重要的一点 就是使监事会具有独立性 , 即监事会由股东大会 选举并对股东大会负责 , 这样才能保证其真正发 挥对董事会等的监督作用。在具体实施措施上 , 监事会成员应包括债权银行、 社会专业人士、 一定 比例的内部职工等 , 其成员应有一定薪酬且不由 企业支付 , 以保持其独立性。同时 , 监事会成员应 有足够的权力监督董事会或经理层等。

(三 ) 完善经理层的约束和激励机制

公司治理机制所要解决的就是既要让经理人 有充分的自主权 , 就像孙悟空一样一个跟斗能翻 十万八千里 , 又要他怎么翻都翻不出如来佛的手 掌心。这个如来佛的手掌就是股东设置的对经理 人的最优激励与约束机制。具体来说 , 就是拥有 剩余索取权的股东通过在股东大会和董事会上用 手 投票 , 以及通过资本市场上用 脚 投票 , 在所 有者、 经营者与生产者之间建立一个相互制衡、 相 互约束的机制来监督经理人的行为 , 并建立一个 最优报酬计划 , 用年薪、 奖金、 股票期权计划等报 酬形式激励经理人行为 (杨瑞龙 , 2004) 。在实施 时 , 可采用如下措施 :成立专门的薪酬委员会、 考 核委员会等机构。把经理人的薪酬与公司业绩直 接挂钩 , 对其进行考评 , 并鼓励经理层持有公司股 票。要建立和完善经理人市场 , 建立经理人档案 , 避免公司的破产对经理人毫无损失的现象发生。 另外 , 要建立上市公司合理的资本结构 , 使融资方 式多元化 , 逐渐提高债务融资的比例 , 发挥负债对 经理人的约束作用 , 使经理人能够尽职地为股东 效劳 , 实现股东财富最大化。

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责任编辑 :安凡所 周瑜胜

广东财经职业学院学报 2004年第 6期

范文五：A股上市公司的股权再融资对价值创造的影响

第 13卷第 9期 2010年 9月 管 理 科 学 学 报

J OURNA L O F M ANAGE M ENT SCIENCES I N CH I NA

V o. l 13N o . 9 Sept . 2010

A 股上市公司的股权再融资对价值创造的影响

张金清 , 刘 烨

(复旦大学金融研究院 , 上海 200433)

摘要 :通过构造股权再融资价值创造关于其影响因素的函数关系式 , 对 2000-2007年间我国 A 股上市公司以及 2006年间我国香港上市公司的股权再融资 , 为全体股东创造价值的能力进 行估算与比较 . 结果显示 :1) 样本期间内 A 股上市公司的股权再融资行为给股权价值带来了 负面影响 , 每 1单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值在 -1 17~ 0 95之间 ; 2) 香港样本公司的股权再融资行为也对股权价值造成了负面影响 , 但负影响程度 比 A 股上市公司小 , 每 1单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值在 -0 75~-0 67之间 .

关键词 :股权再融资 ; 价值创造 ; 融资绩效

中图分类号 :F830. 91 文献标识码 :A 文章编号 :1007-9807(2010) 09-0047-08

0 引 言

理论上 , 如果公司管理层的决策目标是最大 化股东利益 , 那么他们应会选择 NPV 大于 0的投 资项目融资 , 但现实并非完全如此 :上市公司的股 权再融资行为有可能损害投资者利益 [1-4]. 那么 , 股权再融资行为能否为股东创造价值 ? 能创造多 少 ? 我国内地股票 市场与较发达 市场的差别如 何 ? 本文试图对此做出解答 .

目前考评有关股权再融资价值创造 的研究 主要有以下观点和结论 :第 1, 多数文献认为股权 再融资会对股权价值产生负影响 , 但影响程度究 竟有多大 , 则尚难做出判断 . 为了实证研究股权再 融资是否为股东创造价值 , 相关文献大都从股权 再融资的市场业绩和财务业绩两个方面进行间接 衡量 [3, 5-9]. 虽然这方面的成果颇丰 , 但仍存在不 尽完美 的地方 , 如由 于股 票的超 额收益 率以及 ROE 、 EPS 等财务指标只是股权再融资价值创造 的间接衡量指标 , 因此 , 现有研究成果尚难判断股 权再融资对股权价值的负影响程度究竟有多大 . 第 2, 国内文献在考评我国内地上市公司股权再 融资的价值创造时 , 普遍比较重视不同年份间的 纵向比较 , 而有关与较成熟市场横向比较方面的 成果还比较少 . 在内地股市 , 由二元股权结构导致 的经理人控制和非流通股股东控制 , 是影响上市 公司股权再融资行为的最主要因素 [3, 10-12], 而在 香港等其他股票市场 , 一般没有流通股和非流通 股之分 . 由此可见 , 横向比较将为监管当局借鉴其 他市场 的成功 经验、 制定 和检验 相关政 策提供 帮助 .

针对上述不足 , 本文试图对中国 A 股上市公 司股权再融资的价值创造做出衡量 , 并与香港交 易所上市公司进行横向比较 . 具体解决如下问题 : 1) 构造股权再融资价值创造的衡量指标 ; 2) 建立 指标的参数估算模型 ; 3) 对中国 A 股上市公司股 权再融资的价值创造做出估算 , 并进行纵向比较 ; 4) 与香港交 易所上市公司股权再融资的价值创

收稿日期 :2009-12-10; 修订日期 :2010-06-19.

基金项目 :教育部人文社会科学基金项目 (07J A790023); 教育部复旦大学金融创新研究生开放实验室金融创新资助项目 . 作者简介 :张金清 (1965 ), 男 , 山东烟台人 , 博士 , 教授、 博士生导师 . Em ai:l zhang i q @fudan . edu. cn

, 第 .

造横向比较 .

1 股权再融资价值创造衡量指标的

建立 股权再融资价值创造函数

1. 1 股权再融资价值创造函数的建立依据

股权再融资价值创造的概念解析

假设上市公司在第 t 年发行股票融资 , 并于 当年将资金投资于厂房、 机器设备或其他项目

. 新增投 资于第 t +1年开始为公司带来新的 (息后 ) 利润 . 又将该笔新增加的 (息后 ) 利润分解为两部分 :一部分 是控制权私有收益 , 只有掌握公司实际控制 权的控 股股东或经理人可以享有 ; 另一部分是股权 现金流 , 属公司全体股东 所有 , 该股权现金流是因公 司实施 股权再融资、 而预期未来将增加的总股权现 金流 . 本文从考评股权再融资为全体股东创造的总 价值的 角度出发 , 将股权再融资价值创造定义为 :因公司 实施股权再融资而预期未来将增加的总股权 现金流 的现值减去募集资金之 差 . 1. 2 股权再融资价值创造函数的建立

1. 2. 1 预备工作 :股权再融资价值创造定义中两

个关键要素的衡量

股权再融资价值创造的定义包含 权益资本

成本 、 因公司实施股权再融资而增加的总股权 现金流 两个关键要素 . 估算第 1个要素的方法已 经很多 , 下面仅针对如何衡量第 2个关键要素展 开讨论 . 如前文所述 , 因公司实施股权再融资而增 加的总股权现金流是因公司实施股权再融资而增 加的息后利润的一部分 . 记后者为 CF i, t+1, 记前 者在后者中所占的比例为 i

, t+1. 借鉴唐国正 [10]

的做法 , 假设 i, t+1是外生常数 , 后文实证分析采 取对 i , t+1赋值的方法 . 如此 , 问题变为 :如何衡量 因公 司 实 施 股 权 再 融 资 而 增 加 的 息 后 利 润 CF i, t+1. 为此 , 下面根据公司的投融资决策模型 推导 CF i , t+1的近似表达式 .

可以刻画公司在内源融资、 负债融资、 股权融 资 3种不同再融 资方式之间选择 的模型并不多 见

[14-16]

, L i u 等

[17]

、 L i 和 Zhang

[18]

是其中之一 . 但

他们假设公司的投融资决策不会偏离股东价值最 大化目标 , 这与本文研究目的不一致 . 于是借鉴 Ste in [19]

、 D o w 和 Go rton

[20]

、 Robert 和 H untley

[21]

的观点 , 用公司管 理层的 随机 贴现率 替代 L i u ,

等 [17]

、 L i 和 Zhang

[18]

中 的 股 东 随 机 贴 现 率

m S i ,

t+ -1, 其他保持不变 , 从而得到如下投融资决策

模型

48 管 理 科 学 学 报 2010年 9月

上市公司一般应将所募集的资金投资于招股说明书中规定的项目 , 但在实际操作当中 , 可能 出现募集资金投 向更变更的情 况 (参见文

献 [13]). 这不会对后文分析产生影响 .

考虑到股权再融资在为某类股东创造价值的同时很可能损害其他股东的利益 (参见文献 [3]), 因此有必要对股权再融资为全体股东所创造的

总价值进行考评 , 借此考察股权再融资对股权价值的综合影响 .

值得一提的是 , L i u 和 S i u [22]

也曾采用与本文类似的方法建立模型 :他们用公司管理层的随机贴现率 m M i, t +

-1替代

W h ited 和 W u [16]中

m S i, t +1.

r i ,

t+

B i , t+ -1) 加上新增负债 (Bi , t+ -B i , t+ -1) 大于

投资支出时 , 公司将余下部分作为股利发放给股 东 , 否则 , 需要通过外部股权融资来弥补差额 , 并 且此时公司不向股东发放股利 .

通过实施股权再融资 , 公司第 t+1年初的资 本存量将由 K 0i ,

t+1

增加至 K 0i ,

t+1

+(NEi , t - (NEi , t ,

K i , t ) )

, 其 中 , K

0i

, t+1表示如 果公司 i 在第 t 年不实施

股权再融资则第 t+1年初拥有的资本存量 , 它等于 上一年的资 本存量、 第 t 年初的净负债 、 第 t

年的利润

1. 2. 2 股权再融资价值创造 函数的表达式 股

权再融资价值创造的 衡量

综合前 文分析 , 股权再融资价值创造的表达式 可写为

49 第 9期 张金清 等 :A 股上市公司的股权再融 资对价值创造的影响

特别地 , 这里为简化运算没有减去调整成本 C (I i , t , K i, t )

, 的思想 , . .

3 对中国 A 股上市公司股权再融资 价值创造的纵向比较和评价

3. 1 样本选取 、 数据来源和变量定义

原始样本期间为 1998-2008年 , 实际考评的 是 2000-2007年间我国 A 股上市公司股权再融 资的价值创造 . 初始样本是样本期间内在中国 A 股市场实施了配股和增发的所有上市公司 . 剔除 了金融行业上市公司、 相关数据缺失的公司、 发行 了 B 股、 H 股和海外股的公司、 约 5%的异常值样 本 . 数据来源于 W i n d 资讯 .

3. 2 A 股上市公司股权再融资价值创造的估算 结果及结果评价

表 2是 2000-2007年 A 股样本公司股权再融 资价值创造的估算结果 . 表 2赋给 i, t+13个值 : 1-0 1 i, t 、 1-0 2 i , t 和 1-0 3 i , t . 从表 2不难 看出 , 不论 i, t+1取哪一个值 , 以下评价都成立 :第 1, 只有 2000年有 1个样本公司 , 2007年有 4个 样本公司的估 算结果大于 0, 其余都为 负 , 这表 明 , 2000-2007年间 , 我国 A 股上市公司的股权再 融资行为对股权价值产生了负面影响 , 而且这种 状况没有逐渐改善 . 第 2, 股权再融资价值创造估 算结果的平均值在 -1 17~-0 95之间 . 结合式 (6) 可知 , 因实施股权再融资而增加的总股权现 金流不仅不足以弥补股东的机会成本 , 而且对于 部分公司而言 , 在扣除其他要素成本之后 , 最后 1单位新增资本已经不能产生利润 .

表 1 股权再融资价值创造函数的参数估算模型即模型式 (10) 的变量定义 (含工具变量 ) Tab le1D efi n i tion an d calcu lati on o f var i ab l es

变量 符号 变量定义

解 释 和

被 解 释 变 量 资本存量 K i, t 第 t-1年末 (固定资产原值 +在建工程 +工程物资 )

产出 Y i , t 第 t 年 (主营业务收入 +新增产成品存货 )

拟可变成本 COST i, t 第 t 年 (主营业务成本 +管理费用 +营业费用 )

折旧率

i , t

DEP i, t /TA i , t , 其中 DEP i , t =第 t 年末累计折旧 -第 t -1年末累计折旧

投资 I

i, t

K i , t+1-(1- i , t )K i , t

股权再融资 NE i , t 第 t 年配股募集资金 +第 t 年增发募集资金

Jen sen 公司标示 i, t 采用 Rob ert 和 H untley [21]的方法估算 .

权益资本成本 r EQU I TY

i, t

采用 Rob ert 和 H untley [21]的方法估算 .

工 具 变 量

自由现金流 CF i, t -1/TA i, t -1第 t-1年经营活动产生的现金流净额 /第 t-2年末总资产

公司规模 SC i , t-1ln (TAi, t-1)

总负债 TL i , t-1/TA i , t-1第 t-1年末总负债 /第 t-2年末总资产

净资产收益率 ROE i , t-1第 t-1年 ROE i , t

销售增长率 SG i , t-1第 t-1年销售收入的增长率

长期资产 LA i , t-1/TA i , t-1第 t-1年末长期资产 /第 t-2年末总资产

股利支付 D IV

i , t-1

若第 t-1年公司 i 支付了股利 , 则令 D IV

i, t-1

=1; 否则令 D IV i, t-1=0

50

管 理 科 学 学 报 2010年 9月

受篇幅所限 , 省略了投资 E l u re 方程的回归结果 , 如有需要可向作者索取 .

事实上 , 通过观察股权再融资价值创造函数的表达式 (6)

i , t+1

的定义 (

i , t+1

=1-

i , t

) 可知 , 股权再融资价值创造和 之间存在如

下规律 :对手 i , t =1的公司 , 其股权再融资价值创造关于 递减 ; 对于

i, t

=0的公司 , 其股权再融资价值创造与 无关 . 鉴于此 , 本 取 1, .

前文根据式 (6) 估算股权再融资价值创造 时 , 实 际 对 影 响 股 权 再 融 资 价 值 创 造 的 因 素 i, t+1、 i , t+1/ K i, t+1、 (NEi , t , K i , t ) /N E i, t 、 r EQU I TY i , t

也做出了估算 . 发现 :2000-2007年间各年最少 有 15%(2004年 ) 最多有 61%(2007年 ) 的样本 其资本的边际利润为负 ; 股权再融资直接成本的 均值接近或超过权益资本成本 ; 半数股权再融 资公司存在比较 严重的自由现金 流委托代理问 题 . 上述因素削弱了 2000-2007年间股权再融资 的价值创造力 .

表 2 股权再融资价值创造的估算结果 (A 股上市公司 )

Tab le2E sit m ati on resu lts of val u e creation of SEO (A s h are co m pan i es) A 组 :令 i , t+1=1-0 1 i , t

年份 最小值

25%

分位数

中位数

75%

分位数

最大值 均值 负样本占比

2000-2. 020-1. 067-1. 027-0. 9710. 540-1. 027141/14299. 3% 2001-4. 597-1. 118-1. 050-0. 992-0. 219-1. 11894/94100% 2002-1. 205-1. 081-1. 029-0. 994-0. 463-1. 02935/35100% 2003-1. 457-1. 088-1. 050-1. 013-0. 849-1. 06733/33100% 2004-1. 521-1. 063-1. 032-0. 979-0. 829-1. 03526/26100% 2005-1. 094-1. 058-1. 056-1. 023-0. 897-1. 0255/5100% 2006-4. 937-1. 215-1. 061-0. 988-0. 052-1. 16844/44100% 2007-6. 970-1. 269-1. 128-1. 05124. 036-0. 953127/13197. 0% B 组 :令 i , t+1=1-0 2 i , t

2000-2. 020-1. 067-1. 031-0. 9790. 540-1. 029141/14299. 3% 2001-4. 597-1. 115-1. 051-0. 993-0. 314-1. 12094/94100% 2002-1. 202-1. 081-1. 034-0. 999-0. 463-1. 03135/35100% 2003-1. 457-1. 086-1. 053-1. 020-0. 874-1. 06733/33100% 2004-1. 472-1. 064-1. 036-0. 989-0. 829-1. 03526/26100% 2005-1. 092-1. 058-1. 056-1. 023-0. 897-1. 0255/5100% 2006-4. 937-1. 200-1. 063-0. 988-0. 052-1. 16344/44100% 2007-6. 970-1. 269-1. 128-1. 05321. 244-0. 974127/13197. 0% C 组 :令 i , t+1=1-0 3 i , t

2000-2. 020-1. 067-1. 033-0. 9820. 540-1. 030141/14299. 3% 2001-4. 597-1. 112-1. 053-0. 998-0. 409-1. 12394/94100% 2002-1. 202-1. 080-1. 039-1. 008-0. 463-1. 03335/35100% 2003-1. 457-1. 085-1. 055-1. 027-0. 899-1. 06833/33100% 2004-1. 423-1. 065-1. 041-0. 999-0. 829-1. 03526/26100% 2005-1. 090-1. 058-1. 056-1. 023-0. 897-1. 0255/5100% 2006-4. 937-1. 185-1. 065-0. 988-0. 052-1. 15844/44100% 2007-6. 970-1. 267-1. 128-1. 05518. 452-0. 994128/13197. 7%

3. 3 稳健性检验

用公司 实施 股 权 再 融 资后 未 来 两 年 将 增 加的总 股权 现 金 流 贴 现 , 在 此 基 础 上 重 新 计 算 A 股上 市 公 司 股 权再 融 资 的 价 值 创 造 . 对 比表 2和 表 3, 可 以 看 出 前 文 主 要 结 论 是 稳 健的 .

51

第 9期 张金清 等 :A 股上市公司的股权再融 资对价值创造的影响

受篇幅所限 , 没有列出股权再融资价值创造影响因素的所有估算结果 , 如有需要可向作者索取 .

一般而言 , 公开披露的再融资直接成本只占融资总额的 3%~5%, 因而本文估算结果表明 :再融资公司为了发行股票可能需要花费一 , .

表 3 股权再融资价值创造的估算结果 (两年的价值创造 ) Tab l e 3E s it m ation resu lts of value creati on o f SEO (2years) A 组 :令 i , t+1=1-0 1 i , t

年份 最小值

25%

分位数

中位数

75%

分位数

最大值 均值 负样本占比

2000-2. 308-1. 080-1. 002-0. 9171. 199-1. 012141/14299. 3% 2001-6. 587-1. 180-1. 052-0. 949-0. 136-1. 13794/94100% 2003-1. 967-1. 102-1. 034-0. 984-0. 765-1. 06933/33100% 2004-2. 128-1. 037-0. 999-0. 896-0. 727-1. 00926/26100%

2006-6. 001-1. 422-1. 056-0. 9021. 151-1. 22242/4495. 5% 注 :借助 1998-2003年样本估算 2000-2001年股权再融资的价值创造 , 借助 2001-2006年样本估算 2003-2004年股权再 融资的价值创造 , 借助 2004-2008年样本估算 2006年股权再融资的价值创造 .

4 与中国香港上市公司股权再融资 价值创造的横向比较和评价

4. 1 香港样本选取 、 数据来源和变量定义 受数据可得性限制 , 选取的原始样本期间为 2004-2007年 , 样本为 2004-2007年间在香港交 易所主板市场实施了配售融资的公司 , 实际考评 的是 2006年的股权再融资价值创造 . 数据来源于 W i n d 资讯、 Y ahoo 网站、 香港金融局网站和香港 政府统计处网站 . 4. 2 香港上市公司股权再融资价值创造的估算 结果及结果评价

由表 4可知 :第 1, 股权再融资价值创造的估 算结果平均在 -0 75~-0 67之间 , 表明 2006年 香港上市公司的股权再融资行为同样对股权价值 产生了负面影响 . 上述结论与国外文献得到股权 再融资通常会造成累计超额收益率为负、 财务业 绩恶化的结论一致 . 第 2, 在 2006年实施了股权再 融资的样本中 , 虽然平均来说 , 香港上市公司的股 权再融资行为会对股权价值产生负影响 , 但仍有 将近 16%的香港上市公司其股权再融资行为具 有价值创造力 .

表 4 股权再融资价值创造的估算结果 (香港上市公司 ) Tab le 4E s it m ati on resu lts of val u e creati on o f SEO (HKco m pan i es) A 组 :令 i , t+1=1-0 1 i , t

i, t +1 赋值 最小值

25%

分位数

中位数

75%

分位数

最大值 均值 负样本占比

1-0 1 i , t -9. 468-1. 140-1. 021-0. 5487. 175-0. 67568/8184. 0% 1-0 2 i , t -9. 468-1. 140-1. 021-0. 6007. 175-0. 70968/8184. 0% 1-0 3 i , t -9. 468-1. 140-1. 021-0. 6717. 175-0. 74368/8184. 0%

4. 3 A 股上市公司和香港上市公司股权再融资 价值创造的比较

通过对比表 2和表 4发现 , A 股上市公司和香 港上市公司股权再融资价值创造的差别主要表现 在 :第 1, 2000-2007年间 , A 股上市公司的股权再 融资行为几乎完全失去价值创造力 , 但 2006年香 港市场的情况要好得多 , 有相当一部分 (约 16%) 上市公司的股权再 融资行为可以 为股东创造价 值 . 第 2, 对于 A 股上市公司 , 每 1单位股权再融资 所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值 在 -1 17~-0 95之间 , 对于香港上市公司 , 每 1 单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会 成本之差的均值在之间 , 两者相差 0 20~0 50. 同时发现 :2006年 , 资本的边际利润为负的 香港样本公 司只占 香港总样 本的 18%, 远低于 2000-2007年间 A 股的比例 (见前文 ); 香港样本 公司的股权再融资直接成本与权益资本成本比较 非常小 , 这与 A 股样 本公 司有 很大 不 同 ; 只有 35%的香港样本公司存在比较严重的自由现金 流委托代理问题 , 比 A 股低近一半 . 上述原因在 一定程度上解释了香港上市公司股权再融资的价 值创造力为什么优于 A 股上市公司 .

52

管 理 科 学 学 报 2010年 9月

5 结束语

本文建立了用来衡量和评价股权再融资价值 创造的指标函数 股权再融资价值创造函数 及其参数估算模型 . 股权再融资价值创造函数和 股权再融资价值创造现有评估指标的不同之处在 于 :1) 股权再融资价值创造函数是更为直接的考 评指标 . 2) 形式上 , 股权再融资价值创造函数是 股权再融资价值创 造关于其影响 因素的函数关 系式 .

借助股权再融资价值创造函数及其参数估算 模型 , 本文对我国 A 股上市公司股权再融资的价 值创造力展开了评价和分析 . 纵向比较结果显示 :2000-2007年间 , 我国 A 股上市公司的股权再融 资行为对股权价值产生了负面影响 , 每 1单位股 权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之

差的均值在之间 -1 17~-0 95. 与香港上市公 司的横向比较结果表明 :香港样本公司的股权再 融资行为也对股权价值造成了负面影响 , 每 1单 位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成 本之差的均值在之间 -0 75~-0 67, 负影响程 度比 A 股 上市 公 司小 ; 另 外 , 相当 一 部分 (约 16%) 香港上市公司的股权再融资行为可为股东 创造价值 .

受篇幅所限 , 本文没有运用回归分析方法对 我国 A 股上市公司股权再融资价值创造力的影响 因素做系统、 全面地讨论 , 因而进一步的研究方向 是 :基于股权再融资价值创造的估算结果实证检 验再融资政策、 国有股减持、 委托代理问题等因素 对我国 A 股 上 市公 司 股权 再 融资 价值 创 造力 的影响 .

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I mpact of SEO behaviour of A share listed co mpanies on val ue creati on Z H A N G J i n qing, L IU Ye

I nstitute o f Financ i a l Stud ies , Fudan University , Shanghai 200433, Ch i n a

A bstract :By constructi n g a function re lationsh i p bet w een value creation of SEO and its deter m i n ants , th is pa per tries to evaluate and co m pare value creation of SEO o fA share listed compan i e s and value creation of SEO o fH ong Kong listed co m pan ies . Resu lts sho w tha:t 1) Duri n g 2000-2007, the value creati o n of SEO o fA share listed co m panies is very li m ited . To be m ore precise , it has negative i m pact on equitys value , and the annua lm ean value of deg ree is bet w een -1. 17and -0. 95. 2) A lthough the behavior o f SE O ofH ong Kong listed co mpan i e s decreases equitys value too , the annua lm ean va l u e is bet w een -0. 75and -0. 67. K ey words :SE O; va l u e creation ; financ i n g effic i e ncy

54 管 理 科 学 学 报 2010年 9月

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