范文一：网络企业价值评估

网络企业价值评估

The Evaluation of Dotcom Companies

3 3 3孙继信 李明勇

SUN Ji2xin L I Ming2yong

摘 要 经过快速的经济发展 ,中国互联网已经形成规模 ,互联网应用走向多元化 。国内经济的高速发展和良好

的国际环境使得网络企业的数量剧增 ,企业上市 、企业之间的合并将是今后企业发展的一个不可缺少的

过程 ,因此网络企业的价值评估日益重要 。本文就是分析如流量排名法 , 经济附加值法 EVA , 企业自由

现金流量法 FCFF 。本文提出的流量排名法 ,比较适用于非盈利公司 。该法借鉴比率估价法进行价值评

估 ,采用网站访问量作为可比项目 , 根据网站流量排名选取调整系数 , 由此得出评估结果并对 FCFF 和

EVA 的结果进行对比验证 ,从而证实了评估方法的可操作性 、可行性 。

关键词 经济附加值 自由现金流量折现模型 网站流量排名法 。

Abstract There are several kinds of methods of dotcom enterprise’s evaluation , such as the market evaluation

( ) ( ) model , the ratio appraise model , economic added value model EVA, the free cash flow of firm model FCFF. The

thesis analyses their suitable conditions , merits and shortcomings respectively and utilize three methods to evaluate the

value of dotcom company respectively and discuss Web2flow2rank method ,this method take website’s visit capacity as the

adjusted coefficient , choose the coefficient of adjusting according to website’s rank , therefore get the evaluation , then

compare the result to these of FCFF and EVA , thus verify that the evaluation are effectiveness , feasibility.

Key words EVA FCFF Web2flow2rank

假定 Vi 表示 i 企 业 的 价 值 ; Ki 表 示 待 估 企 业 的 i 的 可 比 项 1 网络价值评估方法 目 , Kc 表示参照企业的可比项目 ,Vc 表示参照企业的价值 ,

那么可以得出简化的公式 : 据统计 ,我国网民已达 1. 03 亿 ,网络企业至今已有 2 万

多家 ,迅速发展的互联网企业加快与传统经济的融合 ,虚拟 ViΠKi = VcΠKc 3 Sic 网络与实体 经 济 联 动 , 推 动 网 络 企 业 进 入 一 个 新 的 发 展 阶 式中 , Ki , Kc 属于同一指标体系 ,Sic 是相关系数 ,由于可 段 。国内经济的高速发展和良好的国际环境使得网络企业 比企业存在着差异 , Sic 可对 其 进 行 调 整 。只 要 知 道 Vc , Kc 的数量剧增 ,网络企业上市 、网络企业之间的合并将是今后 和 Ki ,并评估出相关系数 ,那么 i 企业的价值就容易得出 ,但 企业发展的一个不可缺少的过程 ,因此网络企业的价值评估 要注意 ,指标 K 必须选择好 ,以保证 VΠK 的波动性最小 。 日益重要 。传统的企业价值评估包括现行市价法 ,重置成本 本文中提出的网站流量排名法就是在网络企业中 ,选择 法 ,收益现值法 ,贴现现金流量法等 。这些评估方法比较复 同行业 、同类型 、规模相近的上市公司作为可比企业 , 并 从 杂 ,需要企业盈利 ,需要专业评估人员根据大量的财务数据 www. nasdaq. com 和 www. alexa . com 网站上采集两个网络企业 进行评估 。本文提出的网站流量排名法 ,企业的管理人员或 的数据 ,以网站访问量作为可比项目 ,以网站流量排名作为 一般人员根据公开的网站企业的访问量和网站综合排名 ,就 可调整参数 ,进行网络企业价值评估 。该评估方法不需要财 可进行评估 ,因而简单易用 。下面将做简单介绍 。 务人员或专业评估人员参与 ,也不需要企业历年的各种财务 1. 1 市值比 - 网站流量排名法 网站流量排名法就是比率估数据 ,企业管理人员就可以进行评估 ,简单易用 。 价法一种扩展 ,是针对网络 1. 2 经济附加值模型 企业价值评估的一个方法 。通过比较市场上相似或相近的 ( ) EVA Economic Value Added经济附加值 ,其基本思路是 : 企业的公允价格 ,经过类比分析 、适当修正从而得到标的企 理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益超过资 业的价值评估结果 。可选择的对比对象可以是竞争对手或 产的机会成本 ,即获得增量受益 。Stern & Stewart 咨询公司将 上市公司 ,但选择的对比公司与目标公司的关联程度越高 , EVA 定义为 :公司经过调整的营业净利润减去其现有资产经 则公司估值越准确 。运用排名法进行价值评估必须有一定 济价值的机会成本后的余额 。简言之 ,就是税后经营利润减 的前提条件 ,首先必须存在一个企业交易完善活跃的市场 , 去债务和股本成本后的剩余收入 。 能提供充足的企业信息 。其次 ,必须保证标的企业与所选参 一般而言 ,将未来各期 EVA 之现值分为两部分 : 预测期 照企业之间有充分的可比性 ,有足够的可比较的参数 。我们 现值与永续期现值 ; 公司以永续经营为前提下 ,通常在设立

初期会有较高的成长率与获利率 ,公司经过一段时间的高成

长时期 ,迈入成熟期后 ,成长率与获利率将逐渐保持稳定状

3 山东省电子商务综合运营管理有限公司 250011

3 3 山东财政学院 250014

21 2006 年第 2 期

信息技术与信息化 信息化论坛

态 。因此 ,预测公司未来各期 EVA 时 ,亦须将未来划分为两 ,该法可用于国内同类的门户网站和电子商务 适用范围

阶段 ;高成长率的预测期与稳定成长的永续期 。预测期通常 网站的价值评估 ,两个公司的规模 、经营模式相近 ,其中的可 为 5 年 。在预测期内 ,必须预估该期间内主要的财务报表 , 比公司必须是上市公司 ,被评估公司可以是非上市公司或目 前没有盈利的公司 。 如资产负债 表 、损 益 表 等 , 并 计 算 各 期 的 EVA 后 , 以 WACC

折现 ,求出预测期 EVA 的现值 。

2. 2 利用企业自由现金流折现模型进行价值评估 1. 3 企业自由现金流量模型 企业现金流量折现模型通过估企业权益价值 = 15. 233 - 1. 0942 = 14. 1388 亿美元 算企业未来的预期收益 股票发行股数 = 31002000 并以适当的折现率折算成现值 ,借以确立企业价值的方法 。 股价 = 14. 1388Π31002000 = 45. 61 美元 企业的自由现金流 FCFF 使企业真正得到的税后经营性现金 参见文献 7 P26 。 流量的总额 ,用于分配给企业资本的所由供给者 ,包括普通 基于 EVA 的价值评估 企股股东 、优先股股东 、债权人 。 业价值 = 12. 386 亿美元 2. 3 该法使用了未来现金流的增长的预测和选取了适当的 企业权益价值 = 12. 386 - 1. 0942 = 15. 0444 亿美元 折现率 ,因此这种方法具有广泛的适用性 ,对于上市和非上 股票发行股数 = 31002000 市企业都可采用 。但是 ,我们同时也可以看到 ,使用净现值 股价 = 15. 0444Π31002000 = 48. 53 美元 法对企业进行评估除了要预测以上几种主要因素外 ,通货膨 参见文献 7 P30 。 胀率 、未来几年行业增长情况 、利率的变化等等都是一些不

确定的因素 。因此 ,虽然净现值法是以综合考虑 、分析了多

种因素为前提 ,但由于人为的主观因素 ,使评估的结果始终

带有一定的不确定性 。这不仅要求评估的实施者具有丰富 3 结论 的经验 ,更需要有审慎的态度 。

综合上述 三 种 网 络 企 业 价 值 评 估 方 法 可 以 看 出 , FCFF

评估的股价为 45. 61 美元 , EVA 为 48. 53 美元 ,市场法为 42.

10 美元 ,其评估价值是比较接近的 ,考虑到基于保守的预测 ,

这些评估结果比较符合实际 ,即易网的股票价格在 42. 10 美

元和 48. 53 美元之间 ,从而证明了评估方法的可行性 。通过 2 网络企业价值评估实例 上述计算可以得出如下结论 。 ( ) 本章以在美国纳斯达克上市的某公司 以下简称易网企业自由现金流量模式是基于传统的价值评估方法 ,推 为例 ,利用企业自由现金流折现模型和 EVA 模型分别对其 广到网络企业价值评估 。其理论性强 ,有成熟的计算方法 , 进行价值评估 ,并用市场法进行验证 。 并基于企业的经营业绩和盈利 ,并对未来的业绩进行合理的 2. 1 利用市值比 - 网站流量排名法进行价值评估 根据本文推测 , 其评估结果比较接近实际情况 , 也容易理解和 接 受 。 对市值比 - 网站流量排名法的介绍进行价值 其缺点是 ,该法基于企业盈利的基础上 ,对未来的收益进行 评估 ,可比公司选择新浪 ,因为易网和新浪属于同一类型的 估算 ,可能存在主观性和随意性 。 网络公司 ,两者同时在纳斯达克上市 ,且其品牌 、规模和市值 EVA 指标在税后净营业利润的基础上 ,对若干项目进行 比较接近 , 因 此 可 作 为 可 比 公 司 。可 比 项 目 选 择 网 站 访 问 调整后计算得到 。运用 EVA 指标来评估企业价值 ,综 合 考 量 ,网站流量排名可以从 www. alexa . com 上获得 。新浪是上

虑了投资资本回报率 、增长率 、资金成本等因素对企业价值 市公司 ,许多指标包括市值可以从公开的报表中得到 . 我们

据此来推断易网的市值和股价 。 的影响 ,并对研发费用 、营销费用等进行资本化处理 。与传

新浪的市值是 Vc = S| 1914630540 ,网站 的 年 平 均 访 问 量 统的公司估价方法相比 , EVA 估价方法把被评估公司作为市 Kc = 58870 ,流量排名第四位 。 场体系中的一个经营整体来看待 ,有利于公司的长远发展 ,

易网的网站年平均访问量 Ki = 37505 ,流量排名第 11 。易 因而有利于更真实完整地评估公司的价值 。 网股票发行量为 31002000 。 市值比 - 网站流量排名法 ,计算方法简单 、快速 、方便 ,

由于新浪在影响力 、品牌价值和网站排名上比易网的指 不需要企业有盈利或收入 ,所需数据比较容易搜集到 ,比较 数高 ,因此新浪的企业价值也比易网公司高 ,在计算时利用 适合非上市公司的价值评估 。但是该法的缺点也很明显 ,首 相关系数进行调整 。相关系数可根据其网站排名位次进行 先选择可比性企业比较困难 ,其次网站的访问量和网站排名 估算 。假定排名在 12100 ,权重为 0. 01 ,排名在 10021000 ,权重 不是很稳定 ,具有一定的波动性 。该法作为一种评估的辅助 为 0. 025 ,于是易网公司的调整系数为 : 手段 ,可以在同行业 、同类型 、规模和经营模式相近的网络企

业之间进行评估 。 () S = 11 - 43 0. 01 + 1 = 1. 07 ic

V V V iCC根据公式 = ×S , V = ×S ×K参考文献 : iC i iC i K K K i C C

Vi = 1914630540 3 1. 07 3 37505Π58870 = 1305160416 1 王少豪 . 高新技术企业价值评估. 中信出版社 ,2002. 1.

易网的权益价值是 13. 05 亿美元 。 金永红 ,叶中行 ,奚玉芹. 价值评估. 清华大学出版社 , 2 企业股票的价格 = 1305160416 Π31002000 = 42. 10 美元 。 ()2004. 5 下转第 73 页

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信息技术与信息化 开发与应用

() 2000 ,7 18:31,33. 务网站有一定的使用经验 ,并且用户需要花费很大的精力去

选择搜索商品等等 。另外 ,对于商家而言完全是被动的向客 8 Ylabrou , T Finin. A Proposal for a New KQML specification 户提供服务 , 无 法 主 动 为 用 户 提 供 建 议 以 及 主 动 展 示 其 服 R . Tech. Report CS297203 , Computer Science and Elec 2 务 。移动 Agent 在电子商务的引入有希望克服这些传统电子 6 trical Engineering Dept Univ of Maryland , Baltimore Coun2 商务的缺点 ,从而推动电子商务向更高阶段发展。 ty ,1997. 我们今后的工作将逐步完善 Agent 通讯语言中脚本语言

的解析 ,使之适应更多的语法规则和人性化 ; 对于搜索 Agent 9 Foundation for Intelligent Physical Agents , FIPA 97 Specifica2 的各种工作方式进行比较分析 ,根据需要合理地选择最佳方 tion Part 2 : Agent Communication Language M . Geneva , 式 ,如单 一 使 用 某 一 规 则 或 混 杂 使 用 多 个 规 则 ; 对 于 协 商 Switzerland ,1997. Agent 协商方式进行更为细致的分析研究 ,赋予协商 Agent 更 10 Antonio Corradi , etal . Mobile Agents Integrity Protection for 多的智能特性 。 Electronic Commerce Application J . Information Systems ,

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()上接第 22 页 院硕士毕业论文 ,2005. 6.

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范文二：网络企业的价值评估

FINANCE＆ECONOMY　金融经济

网络企业的价值评估

◆李孟缘

　　网络经济的风起云涌是人类世纪之交最为壮观的科技、经济、社会乃至文化观念的全面变革。在其席卷全球之时,其汹涌的浪花同样冲击着我国市场。我国的上网计算机数量和上网人数以超乎人们想象的速度在增长,我国的互联网已经进入高速发展的时期。那么伴随着网络经济在我国的迅速发展,准确地把握网络企业的价值,对推动网络经济健康发展,具有极大的现实意义。

一、网络企业的特点

网络企业价值评估除具有一般价值评估所具有的现实性、市场性、预测性以及咨询性的特点外,还需要考虑以下一些新特点。

网络企业价值评估最显著的特点是它的高速成长性。例如,以经营网上图书著名的美国亚马逊公司,虽然只有短短5年的历史,但股票市值却已达到了250亿美元,相比之下,美国沃尔马公司(Wal-Mart)达到同样高的市值却花了27年的时间。美国一些超高速增长的网络企业,的确创造了一个个网络神话。

网络企业价值评估还需要考虑的一个新特点是,一些网络企业股票所表现出来的市场价值,令传统的评估理论无法解释。在互联网时代,衡量一只股票价格的不再是以公司的当前收益做参照,而是以他的收入为参考指标。

二、网络企业价值的影响因素分析

影响网络企业价值的内部因素包括:(1)盈利。一家企业的利润水平决定投资者的投资回报率,是决定网络企业价值的重要因素。对从事相似业务的企业,投资者更愿意投资当前有盈利的网络企业而非无实际盈利的网络企业。(2)品牌。由于网络突破了传统商业中有限陈列空间的限制,使得消费者对商品的可选择性无限扩张。消费者的选择在很大程度上取决于对品牌的认可。因此在互联网时代,创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。(3)市场份额和推广能力。企业的市场份额越大,潜在顾客群就越多,增长潜力也就越大。能利用现有资产筹集到足够资金进入新的市场并提供新的产品和服务的网络企业,更容易成为将来网络行业的领导者。同时推广能力与品牌的经营有很强的关联度。良好的营销促进了消费者对品牌的依赖,提高了品牌的知名度,反过来又推动了产品的营销,最终扩大了市场的占有率,提高了企业的价值。(4)企业的管理层及员工素质。网络企业与传统企业的一大差别就是价值的非实物性,它的主要价值存在于智慧的头脑之中。能在激烈的竞争中生存并发展的属于那些灵活、具有强烈竞争意识的管理层的企业,而不是等级森严、制度僵化的企业。(5)商业模式。商业模式是指网络企业向其客户提供服务的方式,这种方式决定了网络企业的信息流和物流的组织形式,从而也就决定其收入和成本的结构和数量,并最终影响到网络企业的前途。(6)和其他网的链接数。通过与有高上网率的网络企业链接,增加潜在客户和消费者。(7)增长潜力。盈利和风险是投资者最关心的两大因素,但当前网络企业的盈利水平很低甚至亏损,股价的波动幅度也很大,但投资者对网络股的定价却居高不下,这主要取决于网络企业巨大的增长潜力。

此外,影响网络企业营业收入的服务质量,网页的美观、清洁因素以及影响营业成本的运营效率等其他因素,都能最终影响到网络企业的盈利水平,从而影响到网络企业的价值。

影响网络企业价值评估的外部因素包括:(1)行业的增长潜力。网络企业是网络行业的基本单位,网络行业的发展趋势必然会影响到个体网络企业的增长,从而影响其价值。影响网络行业发展的因素首先是上网人数。当越来越多的人上网,不仅使提供网络接入服务的ISP能得到更多的接入费用,而且更多的企业愿意在网上做广告,电子商务和服务质量随之增加,对于主要依赖广告和电子商务收入的网络内容服务公司的收入也会增加。上网人数的增加要受到接入服务费用、电脑的普及率、上网速度、网络的保密性和支付方式等多方面因素的影响。其次是广告收入的增长。网络广告收入的增长是非常惊人的,据预测,全美广告网络收入2004年达到205亿美元,2009年达到319亿美元,由占媒体广告收入的市场份额的1.6%提高到2004年的6.7%和2009年的12.2%。(2)宏观经济因素的影响。

宏观经济形势主要是利率水平对网络企业的股价有重要的影响,大幅度提高的利率对于网络企业的影响可能高于传统行业公司。而小幅度的利率提高对网络企业的影响可能要低于传统行业企业。

三、网络企业价值评估的原则

网络企业价值评估除应遵循一般的企业价值评估原则外,还应特别考虑以下原则:

1.前瞻性原则。网络企业特有的增长模式可描述为三个阶段:第一阶段,通过提供免费信息服务及各类优惠条件以吸引用户,此时出现持续亏损;第二阶段,随着用户数的增加,网络效应开始显现,收入高速增长,总成本增幅趋缓;第三阶段,在达到盈亏平衡点后,收入继续保持高成长,平均成本下降,盈利开始急增。目前,大多数网络企业仍处在第一阶段,部分企业进入第二阶段,仅有极个别先驱者率先跨入第三阶段。因此,前瞻性是一个重要原则,评估网络企业必须着眼于网络企业的未来成长性和发展潜力。

2.适宜性原则。在对网络企业进行价值评估时,既要继承传统评估理论又要突破传统评估理论,针对网络企业自身的特点采取适宜的方法。从发展的眼光看,在网络企业经济的发展阶段,投资大众由于对网络企业的高成长性和发展潜力的预期,使得股价急剧上升,涵盖了网络企业的未来价值,但随着时间的推移,网络经济走向成熟,网络企业将向以利润为基础的价值回归,这时候对网络企业的价值评估宜采用传统评估理论,毕竟投资者最终需要的是长期的合理利润回报。

3.分类评估原则。上市网络公司和非上市网络公司之间存在较大的差别,必须区别对待。上市公司的股票价格反映了市场对该公司未来业绩和相关风险的预期,公司的市场价值等于股票市价乘以发行在外的普通股股数。因此,对于上市网络公司的评估,可采用市场价值评估方法或参照国外上市网络股的评估方法。而对于非上市网络公司的评估,可以以常规评估方法为基础,并辅以上市网络公司的评估方法作适当调整。同时不同的网络企业之间也存在着较大的区别。

四、网络企业的价值评估方法

可用以网络企业价值评估的方法包括:首先是贴现现金流法(DCF)。贴现现金流法是基于预期未来现金和贴现率基础上的评价方法。其优点是:(1)明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关,重点考虑了企业资产未来的收益能力。(2)能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。尽管贴现现金流法在评估企业价值时,具有不可比拟的优越性,但是,使用贴现现金流法进行价值评价有个前提条件即在评价的时限内有正的现金流,并且可以较为可靠地预计未来现金流流量和适当的现金贴现率。而网络企业由于持续负的现金流,使传统的贴现现金流法遇到了较大的困难。

其次,市盈率模型。市盈率模型又称康贝尔-席勒模型。是根据历史的市场表现得出股票的平均市盈率。其优点是:(1)它是一个将股票价格与当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率;(2)对大多数股票来说,市盈率易于计算并容易得到,这使股票之间、企业之间的比较变得十分简单。

再次,经济附加值法(EVA法)。经济附加值是英文EconomicValueAdded的意译。它表示的是一家企业扣除资本成本(CostofCapital,简称COC)后的资本收益(ReturnonCapital)。用公式表示就是:EVA=ROC-COC

运用EVA模型进行价值评估的基本公式是:

公司权益价值公司价值债务价值

公司普通股每股价值==

普通股总数从投资者的角度来讲,一家企业只有在其资本超过为获取该收益所投入资本的全部成本才能为企业的投资者带来价值。因此,经济附加值越高,企业的价值越高,企业的价值越高,投资者的回报也就越高。

(作者单位:东北财经大学会计学院)

188

范文三：网络企业并购价值评估

网络企业并购价值评估浅析

摘 要:文章基于并购角度对网络企业价值评估的影响因素进行 剖析,对各评估方法的使用范围进行阐释,力求对网络企业并购过 程中选择适当的科学方法,进行可靠估值起到一定的借鉴作用。 关键词:网络企业 并购 价值评估

中图分类号:f626.5

文献标识码:a

文章编号:1004-4914(2013) 03-019-02

随着互联网时代的迅速发展,各种网络公司出现在市场中,因为 经营能力或发展需要,越来越多的网络企业并购案例出现。面对网 络企业并购案例的涌起,如何对网络企业并购价值进行相对准确的 评估,是中国网络企业及其关联企业非常关心的问题,也是中国资 产评估师必须正视的问题。

目前,对被并购网络企业的价值评估采用的方法仍是网络企业价 值评估方法,并不是基于并购立场对企业进行合理的评估,在现有 的文献中基于并购目的对网络企业价值进行评估的研究相对较少。 因此,对网络企业并购价值评估进行研究很有必要。

一、网络企业并购价值评估的作用

网络企业并购,是指在互联网领域中,通常是由一家占优势的公 司吸收合并一家或者多家公司。或者,一家企业用现金或有价证券 购买另一家企业的股票或者资产,以获得对该企业的全部资产或某

范文四：网络企业价值评估报告

网络企业价值评估报告

摘要:

进入21世纪以来，网络经济发展更加迅速，而网络企业也变得愈加成熟。互联网企业上市、并购、融资等经济行为不断出现，因此对互联网企业价值进行客观，公正的评估成为人们关注的焦点。但是，由于网络企业作为新兴企业群体，有着不同于传统企业的诸多特点，传统的企业价值评估方法直接应用到互联网企业价值评估中，存在很多不适应性。从一定程度上说，网络公司的出现确实为价值评估出了一个不小的难题。传统的财务评估体系的核心是未来收入贴现法(比如未来现金流贴现法，DCF)， 并有一套完整的比率评估方法，但由于网络公司目前大多没有盈利或是盈利甚微，其未来又有太多的不确定性，因此这一体系也失去了用武之地。评估网络股，必须用一套不同的体系，而由于网络出现的时间较短，不确定性太大，很难找到一种通用的方法。所以，灵活利用评估方法评估一个企业才是正确的。应用生命周期理论和各项具体指标评估网络企业就是本课题即围绕网络企业价值评估进行的研究。

关键字:企业价值、网络企业价值评估、生命周期理论、各项指标

一、价值源泉

一般来说,很多学者认为, 组织发展主要是由三个基本价值源泉构成:直接经济、注意力经济及规模经济。

直接经济在传统的 工业 经济中,实行的是集中生产。生产与消费间存在许多隔离,造成信息与实物的迂回流动,交易成本高,大量资源在不能增加价值的使用中消耗掉。在互联网经济中,由于采用Internet平台在世界范围内处理市场信息、沟通生产与消费,因此任何生产者可与消费者通过互联网进行物质上虚拟、信息上真实的直接接触。产品可由“虚拟企业” 调度、就近生产和选择原料供应商,而无任何中介机构介入。这样,造成大量资源浪费的迂回就不再产生,交易成本大为降低,市场规模得以扩张。互联网经济的直接性决定了它比工业经济有着更经济的生产营销体系,其所节省的大量资源消耗与交易成本则转化为巨大的价值源泉。

注意力经济当前人类正逐步由工业经济进入以经济活动和社会生活的高度数字化/互联网化为基本特征的互联网经济(信息社会)中,由于互联网的递增效应与信息的非竞争性,促使信息量以几何级数高速增长。目前正在崛起的以互联网为基础的“新经济”的本质是“注意力经济”。在这种经济形态中,最稀缺的资源不是信息本身,也非传统的货币资本,而是相对于无限信息供给而言的有限需求——注意力。对于能够零边界成本地无限复制的信息来说,其价值的衡量必须以注意力为标准;只有获得注意力的信息才具有价值,这就是注意力经济的本质。随着互联网逐步

成为信息社会的基础信息平台,它将获得对注意力资源的完全控制权,同时这也意味着巨大的价值的转移。

互联网经济是典型的规模报酬递增经济。其理由首先是,著名的网络法则——Metcalfe法则认为,“互联网的价值等于其节点数的平方”。也就是说,在互联网中,当节点(用户)之间的连线数目增加时,这些连线造成的效果会呈倍数增加,即互联网总的交易机会正比于互联网节

点数目的平方;每一位新用户将会给其他互联网用户带来额外价值。另一个理由是收益递增。与传统经济中的物质产品相比,信息——作为互联网经济的主要产品,在信息互联网中的经济行为具有极为强烈的收益递增性,它在产出后可以零边界成本地大量复制传播,并且(每一份)信息所包含的价值并也不会降低;从而互联网经济的成本表现为阶段性的固定成本而产量可以无限增加,致使平均成本随总产量的增加而迅速下降,形成强烈的收益递增性。从以上两个方面可以看出,随着规模(用户)的增长而呈现的收入(价值)二次方程式增长与平均成本迅速下降,构成了互联网经济独特的规模报酬递增性,即网络效应,它体现了互联网经济无穷的价值增值潜力。

二、互联网企业价值评估的难点

在我们了解了互联网网络经济的特点和价值源泉后,我们发现,相对于传统企业来说,互联网企业的价值评估十分困难,主要包含以下几点:

1.成长性比较难估计。互联网行业仍处于成长期,决定了互联网类企业的成长性是评估中的一个重要因素。因此,传统的PE估值法,无法完全反映企业的真实投资价值。而利用企业的增长率(营业收入和利润的增长率)调整后的PEG可以更客观的反映互联网类企业的价值。但是,由于互联网行业的绝大部分细分领域市场格局尚未最终成型,快速的技术创新、客户需求个性化多样化、与传统产业的融合日益加深,其行业特征和生存

在某种程度来说是日新月异,所以,很难对企业在五年甚至二十年的增长性进行估计。

2.存在很多软性指标——非收益性的价值。一个评估体系尽管可以包含一系列指标,但指标总是抽象的,而实际上互联网企业中对其价值影响较大的主要包括以下几个指标客户因素、时间因素、创新因素、

因素和品牌效应。这些指标是通用的。当然,对于各种具体的互联网业务,还会有一些更具体的指标。如客户因素、时间因素、创新因素、管理因素、品牌因素等等。但是,直到目前为止,也没有一个很好的方法能将这些非收益性的价值作个如何正确的评估,也没有有个衡量的标准。

3.存在很多不确定性。相对于传统企业来说,互联网企业在很多方面都有很大的不确定性,有很大的风险,比如资本、技术、经营、政策等各方面的风险和变数。

三、评估方法理论基础及可行性

1.引入概率理论来考虑互联网企业的不确定性。概率论被称为“机会的 规律 ”,是人们理解现实世界不确定性的重要数学工具,故此,我们可以采取权重化可能性来进行前景预测。使用这一方法,要求我们为各种乐观的或不乐观的前景进行分析,重复未来财务状况的估测过程。我们先为企业设计了以下几种前景预测,并对这几种前景预测描述其具体的假设,和推导 计算 出在不同前景预测下的价值,并针对现实情况对不同前景的可能性预测,得出权重,最后按照权重与价值的乘值计算出企业的价值。

2.对于不同类型企业，引入企业生命周期理论来考虑互联网企业的成长性与模型选择。一般认为,企业生命周期是指一个企业从创立到其消失为止所经历的 自然 时间。关于这方面的研究始于20世纪50年代,迄今为止已有二十多种生命周期模型问世,本文选取美国学者伊查克?爱迪思的观点。他在《企业生命周期》一书中指出,企业生命周期一般划分为:导入期、

成长期、成熟期及衰退期四个阶段。对于互联网企业来说,处于不同生命周期阶段的企业,具有不同的特征,而我们也应该在这些时期上市的企业,我们也应该选取不同的模型来进行评估其价值。

3. 对于相同类型企业，利用网络企业各项指标(比如客户基础、收入的增长率以及边际收益等)估算网络企业的发展潜力，及其是否实现企业价值。合理分析并构建合理的价值体系，从而得到更准确的价值评估。

四、评估方案

拟投资企业按照发展的不同阶段，可以分为成熟型企业、成长型企业、创业型企业。处于不同阶段的企业，其具体估值方法也略有差异。

导入期:在这个时候,企业需要资金投入大且周期长,只有支出,没有任何收人,企业处于亏损阶段,往往会出现资金严重不足问题。其表现为,企业大量投入资金,通过提供免费信息服务及各类优惠条件以吸引用户(注意力),抢占市场份额,此时出现持续亏损。这个时期由于没有盈利,现金流入基本没有,不适合采取贴现法,P/E模型等与盈利相关的模型,但是,可以采用相对比

得出流量的市值,估算出这个时期的企较模型里的市值比访问量模型,通过选择相类似企业,

业价值。

成长期:一旦用户规模和流量超过起爆临界点,企业将进入爆发式增长阶段,并逐步构筑起两大竞争壁垒:一是互联网“传染效应”导致用户惯性“自增长”,形成“强者恒强,赢者通吃”的局面;二是边际变动成本趋近于零,导致盈利的增长远远快于营业收入的增长。随着用户数的急剧增加,互联网效应开始显现,收入高速增长,总成本增幅趋缓。对于这个时期的企业,由于具有发展潜力和高成长性,必须突破传统评估理论,既要分析企业的利润贡献,更要着眼于企业的成长性、发展潜力以及投资大众对互联网企业发展前景的预期。因而在方法上应根据具体情况既可以以利润贡献为基础用市盈率模型,也可以价格销售比模型、市值比访问量模型等进行评估。也可以考虑使用期权法的估价方法。采用分阶段放弃抉择权可以充分地估计企业所拥有的技术优势价值。这种技术优势在当前并不产生任何现金流,预计在近期内也不能产生现金流,但是它是有价值的,这些技术资产期权总和就是企业价值,使之反映了技术和竞争上的不确定性,更符合现实。

成熟期:企业经历了成长阶段的磨练,企业各个方面日趋成熟,形成了品牌效应,在市场占有一定的地位,其收入的增长虽然放缓,但由于成本没有大的变化,利润仍有一定的上涨。此时,企业实现净现金流为正、成为较为成熟的互联网企业,其现金流变化符合了资产经营中的不断追加投资和回收投资的动态过程,也比较真实地反映了企业再未来经营中收益的实现途径和过程,所以可以采用净现金流贴现法。当然,如果市场对于P/E值的评价准确的话,这个时期也可以采用相对比较法中的不同模型,但是,采取净现金流贴现法作为所有其他方法的基础,一旦其他方法评估出来的价值与之相差甚远,就要分析市场的外部因素。

衰退期:企业的收入、利润下降,呈现负增长态势,企业思想趋向僵化,创新意识匮乏,客户河流量下降,成本费用居高不下,企业负担沉重,继续经营日益困难。因此,这个时期的企业面临着两种选择和结局:蜕变和衰亡。对于这个时期来说,上市企业基本采取账面净资产或清算价值衡量。

3.结合实物期权理论和现金流贴现法来考虑互联网企业的非量化指标价值。由于互联网企业属于高科技产业,而由于高科技的产业特点会产生的实物期权。如由于高科技产业的特点,高科技企业包含着增长期权,从长期来看,企业现在投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额,申请注册某项专利或者保持进入某个新市场的潜力。对实物期权估值方法的评价在进行定性分析的基础上,使用期权定价理论对互联网企业面临巨大不确定性情况下的各种

主要选择权进行定量分析,为高科技企业的估值提供有意义的启示。期权定价模型对评估企业的价值提供了有益的框架,在实际操作中可将企业多项实物期权进行评估,然后与现金流贴现估价模型计算的价值合并计算。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本,从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张,这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大,从而增强了企业的市场竞争力。这样企业的价值就可以表述为:V=V 1 +V 2 。其中V是企业的价值,V 1 是表示现有资产现金流量的贴现值,V 2 是企业的所有增长期权的价值。 最近FACEBOOK上市引发的造富效应被广范关注，早期投资者获利丰厚。互联网企业是资本追逐的热点。VC/PE资金很大一部分都投向互联网领域。如何对互联网企业进行科学估值是投资的重要前提。根据金融学经典理论，互联网企业估值与传统企业一样也是有两种思路，一是绝对估值方法，对企业未来现金流按一定利率进行贴现;二是相对估值方法，参考类似企业的市场化估值，按一定的换算比率，对企业进行价值评估。

1、成熟型企业

相对而言，成熟型企业的估值较为简单，也较为规范。因为成熟型企业发展稳定，未来收益较好判断，可对比企业也较多，因此采取绝对估值和相对估值都相对容易。腾讯、百度、新浪、搜狐、网易等大型互联网企业就属此列。

例如，腾讯2011年1季度每股基本盈利为1.618元人民币，折合全年EPS为6.472元，换算成港币为7.955元。鉴于腾讯已经进入成熟期，告别了盈利高增长，不应再享有高市盈率。参考同级别公司，百度当前P/E为36倍，阿里巴巴B2B为31倍，腾讯2012动态市盈率在30倍左右较为合理。这里考虑的因素包括:(1)腾讯不具有百度的盈利高增速，故估值不会高过百度;阿里巴巴B2B被提出私有化，故估值也偏高;(2)腾讯在香港上市，为恒指成分股，投资者对其较为了解、偏爱，而且香港市场优质科技股较少，故腾讯估值又不会太低。按照30倍这个市盈率，简单估算在当前市场环境下腾讯股价在239港元附近较为合理。 2、成长型企业

成长型企业的估值有一定难度。这里的成长型企业按如下标准界定:营收已经达到一定规模且保持较高增速，但尚未实现盈利，财务表现不太稳定，未来现金流难以预测。京东商城、凡客诚品可以作为此类企业的代表。对于这类企业使用绝对估值方法有一定难度，使用相对估值方法较为容易。

此类非公众公司财务信息一般不公开。如果可以得到其最近几年营业收入、毛利率、营业利润率、净利润等财务指标，辅之以市场占有率、增长率等营业指标，可以结合行业环境对其未来现金流量进行预测，并要对未来高增长持续时间、何时盈利、何时财务状况进入稳态等作出预测，然后确定合适的贴现利率。最后将未来现金流量进行贴现后加总，得到精确估值。由此可见，此类估值思路虽然科学，但计算量巨大，且未来预测永远面临变数，需要不断调整。

使用相对估值方法相对较为简单一些。由于这类公司尚未盈利，故无法使用市盈率指标;互联网公司普遍具有轻资产特性，故市净率的确定也是个难题;市销率比较好操作一些。市销率=市值/销售收入。知道了销售收入，在依据同类公司确定合适的市销率，就可以对公司进行简单估值。这里的关键是如何确定合适的市销率。确定该指标时要考虑目标公司与参照公司营业收入、主营构成、市场地位、增长速度等具体因素。

例如，当当网2011年营收为5.75亿美元，当前市值约为6.16亿美元，市销率为1.07。2011年亚马逊总营收为480.8亿美元，当前市值:1009.40亿美元，市销率为2.1。据此可以对京东商城进行粗略估值。市场消息显示，京东商城2010年营收为102亿元，2011年营收为210亿元，增长率105%，高于当当的59%，亚马逊的41%。从2007年至2010年，京东的增长率分别为350%、266.67%、203.03%、155%。考虑到高营收增速与市场龙头地位，给予2-2.5倍市销率。粗略估算京东估值在66-82亿美元之间。

2011年3月，京东完成15亿美元C轮融资，投资方包括DST、老虎基金等6家基金以社会知名人士，其中DST以5亿美元获5%股份，意味着京东估值达100亿美元。这个估值偏高。当然投资方拥有更多市场信息，所以也会有自己的判断。

3、创业型企业

创业型企业是指刚成立不久，业务模式刚刚搭建、营收很少甚至没有、尚处于用户积累、品牌初建阶段的企业。现实中这类企业的估值较为随意，往往是天使投资者对某项互联网应用的特性或商业模式较为看好，或者对创业者的综合素质感到满意，便依据其资金需要进行投资，估值并无多少规律可言，更多还是凭感觉定性判断。

事实上确实很难对该类企业进行精确化估值，主要是因为这类企业处于初创期，未来面临的风险太大，以至于前景难以判断，也难以和同行业类型的大企业进行简单类比。这时候的估值更多还是看创业团队，看项目成熟程度。

五、具体评估条件分析

一般来说，网络公司的价值在于其未来成长的潜力，因此对其价值的评估也侧重于能反映其成长潜力的指标，比如客户基础、收入的增长率以及边际收益等。对网络公司的评估通常采用对比的方法，其方法有二。一是横向对比，通过与具有相同商业模式的公司进行比较，来估计一家公司的相对价值，对比的指标通常有市值 /收入(市收比)、市值/访问量/用户数量等。二是纵向对比， 通过对比其他具有相同商业模式的公司在某一成长阶段的市值或股价来对一家公司估值。另外，在评估网络公司时， 进行一定方式的财务处理也是有意义的， 网络公司在初创时会在 R&D、广告以及其他固定资产方面进行大量的投资， 这些投资会促进公司的长期增长，若对这些投资(费用)进行资本化处理，那么企业的财务成果就会变得好看得多。

在一般的意义上，我们主要从客户基础、经营业绩、管理团队、可扩展性、滞留时间等等方面对网络公司进行评估。这些指标是通用的。当然，对于各种具体的网络业务，还会有一些更具体的指标。

1、衡量客户基础的指标

网站的访问者不见得会给公司带来显示的收益，但他们是公司的客户基础，也是公司未来发展的基础。

独特访问者(Unique Visitors)

表示一定时间内网站的非重复访问者，一般是以一天来计算。

滞留时间(Stickness)

指访问者在网站上停留时间的长短。该指标的意义是很明显的，滞留时间越长，给网站带来的收入就可能越高，网站的商业价值越高。滞留时间可以通过提供个人化的服务来获得，如提供广泛参与的讨论组、聊天室以及日历和日程安排软件等。对于留住访问者而言，免费的EMAIL是一个不错的策略，因为客户

如果用惯了一种EMAIL，再四处打电话通知邮箱的变更实在是太麻烦了。 滞留时间通常用"平均每个用户每月的页面访问量"以及" 平均每个用户每月滞留时间(分钟)"来衡量。

表2,1:美国平均每个用户每月的页面访问量最大的10家网站

1 Pointcast 288.6

2 eBay 123.3

3 Yahoo Sites 63.7

4 Tree Loot 56.1

5 Motley Fool 51.0

6 Head Hunter.net 46.2

7 Microsoft Sites 43.1

8 USA.NET Services 40.0

9 Deja.com 37.0

10 Etrade.com 35.3

资料来源: Media Marix 1999，4

页面访问量(Page Views)

是指对网站某一页面的下载，访问者应能看到完整的页面。

注册用户(Registered Users)

通过提供个人信息登录来获得网站提供的某种服务的用户数量。通常是指每月至少访问网站一次的用户数量。

到达率(Reach)

指在一定时间内到达网站的人数占总上网人数的比例。该指标描述了一家网站的影响力。 表2,2:美国到达率最高的10家网站

1 AOL 65.9%

2 Microsoft Sites 53.0

3 Yahoo Sites 51.0

4 Lycos 47.3

5 Go Network 35.1

6 GeoCities 32.0

7 Excite Network 28.5

8 Time Warner Online 22.0

9 BlueMountianArts.com 18.8

10 AltaVista Sites 17.4

资料来源:Media Marix 1999，4

市值/唯一访问者/用户

该指标代表了一家网站的唯一访问者或用户的商业价值，其意义是，网站的价值体现为用户

的价值。该指标是估值时常用的指标。 例如美国的 ATT 公司分别在 1998年6月和1999

年4月收购了两家有线电视公司--TCI公司和MEDIAONE公司， 收购价分别是2900美元

每用户和4700美元每用户。

2、衡量经营业绩的指标

市收率

市价与收入的比值，是对比衡量网络类上市公司的基本指标。市收率的意义与股市中常用的

市盈率指标相似，只不过网络公司大多没有盈利，因此收入就是其最重要的业绩指标。下表

给出了美国市收率最大的10家公司的数值。

表2,3:美国市收率最大的10家公司

公司 市值/年收入 年收入(百万美元) 年利润(百万美元)

1 eBay 400.0 47.4 2.4

2 At Home 255.8 48.0 -144.2

3 Yahoo! 174.2 203.3 25.6

4 CMGI 97.2 91.5 16.6

5 Lycos 81.0 56.1 -96.9

6 Infoseek 63.9 80.9 -109.7

7 Amazon 36.7 610.0 -124.5

8 AOL 36.7 2,599.5 92.0

9 Excite 35.4 154.1 -37.0

10 Microsoft 28.9 14,484.0 4,490.0

资料来源:FORTUNE 1999，4

收入增长率

由于网络公司的价值主要体现在收入的扩展能力上，因此收入增长率是考察公司价值的一个

重要指标。收入的快速增长可使公司尽快实现规模经济，从而获得盈利的增长。

边际成本率

表示每一单位新增销售收入所花费的成本。该指标是公司经营业绩的先行指标。

3、其他指标

产品线的宽度和深度

产品线宽度强调的是不相关产品种类的丰富程度，如与日常生活这一主题有关的吃穿住行等产品类别的丰富性;而产品线深度强调的是互补产品种类的齐全程度，如与汽车有关的购买、维修、保险以及汽配等系列相关产品的齐全性。

提供多样选择是网络经济的主要优点之一。如果网络企业提供的产品品种不够多，无法为客户提供尽可能多样的选择并最终实现one-stop shopping 、多样产品选择以及大规模个性化服务，那么这样的企业就难以占据优势，也难以生存。

多元化收入

收入来源的多元化指一个企业在其原有的网络业务之外增加收入来源的能力。比如，Charles Schwab 公司(嘉信证券)已经开始利用客户信息提供新型的银行零售业务; 另外则有不少美国银行开始尝试在其站点销售非金融产品: Wells Fargo 银行就是率先为其客户提供折扣商品的银行之一，如送花、 购买节日礼物等;所有这些措施使得网络公司不仅直接增加了收入，而且刺激网上客户更多地使用公司服务。

在网络经济萌芽阶段，许多投资者以为可以依靠网络广告来支撑一个网站(先前对浏览次数的重视是因为在某种程度上，它就代表了广告收入的增加潜力)，事实证明纯粹依靠广告不但短期内来看难以奏效，长期来看也不足以维系网络公司的生存。收入来源的多元化是互联网时代取胜的重要条件。

品牌

由于网络突破了传统商业中有限陈列空间的限制，使得消费者对商品的可选择性无限扩张。在面临多种选择的情况下，消费者的选择在很大程度上取决于对品牌的认可。因此在互连网时代，创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。

先行优势(First-Mover Advantage)

由于率先进入市场而取得的优势。由于这种优势有利于企业吸引注意力、创建品牌或提高盈利能力，所以对于产品区别不大的企业间的竞争尤其重要。不过这种优势的持续时间要根据具体情况来定。

与先行优势相关的另一个指标是先达到规模(first to scale)的优势。互联网企业的规模经济效应比传统企业要明显得多。谁能率先达到规模，就意味着谁能最先占领市场和实现盈利，进而步入良性循环，使企业不断发展壮大。

可扩展性(Scalability)

可扩展性是用以衡量公司业务拓展空间的一个重要指标。互连网企业的魅力在于其高成长性，而可扩展性是高成长性的基础，一项可扩展生差的业务即使短期内保持高成长，也不可能持久。

管理团队

对一个企业管理能力的考察可以从多方面进行。对某些细分行业来说(如汽车保险、信用卡业务等)，网上经济的增长是指数型的，因此，企业自身不断升级以实现(适应)这种增长的能力是决定网络企业成功的关键因素。这种升级主要是对公司管理层素质的考验。 实施战略规划的能力是衡量管理团队的另一个重要指标。其中，对于变化的预期能力很重要,,因为这可以缩短制定、调整和实施战略的时间。所以，实施能力包括了管理层对业界变化反应的速度以及实施战略的速度。

强劲的实施能力要求管理层能够对现行的战略作出可能的重大改变。在这方面，新兴企业要比巨型企业容易得多。

个性化服务

社会经济的发展使人们对服务质量的要求越来越高。服务质量的竞争将是未来市场竞争的主战场。个性化服务的好处在于通过为客户提供特殊的服务而使客户对企业的服务产生依赖性

并进而成为经常性或长期性的。

参考文献:

范文五：网络企业并购价值评估浅析

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

网络企业并购价值评估浅析

作者:杨晓杰 郑惠君

来源:《经济师》 2013年第 03期

摘 要:文章基于并购角度对网络企业价值评估的影响因素进行剖析,对各评估方法的使 用范围进行阐释,力求对网络企业并购过程中选择适当的科学方法,进行可靠估值起到一定的 借鉴作用。

关键词:网络企业 并购 价值评估

中图分类号:F626.5

文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2013) 03-019-02

随着互联网时代的迅速发展,各种网络公司出现在市场中,因为经营能力或发展需要,越 来越多的网络企业并购案例出现。面对网络企业并购案例的涌起,如何对网络企业并购价值进 行相对准确的评估,是中国网络企业及其关联企业非常关心的问题,也是中国资产评估师必须 正视的问题。

目前,对被并购网络企业的价值评估采用的方法仍是网络企业价值评估方法,并不是基于 并购立场对企业进行合理的评估,在现有的文献中基于并购目的对网络企业价值进行评估的研 究相对较少。因此,对网络企业并购价值评估进行研究很有必要。

一、网络企业并购价值评估的作用

网络企业并购,是指在互联网领域中,通常是由一家占优势的公司吸收合并一家或者多家 公司。或者,一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或者资产,以获得对该企业的 全部资产或某项资产的所有权,或对该公司的控制权。

2012年 3月 11日优酷网和土豆网签订最终协议,优酷和土豆将以 100%换股的方式合 并,新公司名为优酷土豆股份有限公司,土豆网将退市。不久之后,风行在线确认获得百事通 3000万美元注资,后者成为风行第一大股东。类似业内合作还有很多,亦如百事通与 CNTV 成立合资公司,乐视网与土豆网成立版权采购合资公司。其他互联网行业也在近期演绎了并购 风潮。

网络企业并购价值评估,是互联网企业进行兼并购买行为时,对被并购企业进行估值,根 据其所拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力,考虑到能够影响企业获利能力的各种因 素,按行业及宏观经济环境的现状,进行综合性评估。

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