万人齐跪爹爹万岁
范文一：安全边际
安全边际 —— 思考型投资者的价值投资避险策略
(注:本文为作者枯荣的读书笔记)
塞思 . 卡拉曼(Seth.A.Klarman )是 Baupost 基金公司总裁,也是一名长期取得 了优秀业绩的投资高手。 另一方面, 卡拉曼本人对价值投资有深刻研究, 曾经是 格雷厄姆 《证券分析阅读指南》 一书的主要作者。 《安全边际》 一书出版于 1991年,此后没有再版,偶尔可能会在 eBay 上看到,标价超过 1,000美元(一些人 认为这本书具有收藏价值),但在中国没有公开发行过中文版。
第一部分:多数投资者会在哪里跌倒
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出,投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资 人,价值投资需要做许多艰苦的工作,非同一般的严格纪律和长期投资的视角。 实际上,只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力,而 价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则,或者肤浅的表面知识,但对他们 所做之事并未真正通晓。 要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成 功, 仅仅捧着一些规则是远远不够的。 在投资世界里面变化太快, 因此 成功的关 键是理解规则背后的基本原理,以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。 赚取快钱的冲动是如此强烈,关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时 尚所吸引,并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现,要做到与 众不同真是太难了。
有时候,投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时,贪婪驱使投资人参 与投机, 做出大数额、 高风险的赌博, 而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。 在股价大幅下跌时, 情绪又走向另一个极端:对损失的恐惧让投资人只注意到股 价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使 用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单,但是很显然,对多数投资人来说沿着这条路坚
持下去实在太难了。 巴菲特曾经说过:价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐 学习和采纳的理念, 要么你立即领会和马上付诸实施, 要么永远也无法真正学会。 (卡拉曼语,不知其真实性)
卡拉曼指出,对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说,同价值 投资简单但是明白无误的逻辑性相比,原来的投资策略是多么天真幼稚,一旦 你采用了价值投资的策略,那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克 . 吐温说过一句名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不 起的时候,当他输得起的时候。
卡拉曼认为,对于投资者来说,股票代表的是相应企业的部分所有权,债券 则是对这些企业的贷款。 投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决 定。 投资者相信从长远来看, 证券价格趋向于反映相应企业的基本面。 因此 股票 投资者至少期望下面三个方式获利 :企业营运所产生的自由现金流, 这将反映在 更高的股利和分配的股息上;其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率) 来购买股票, 这反映在更高的股价上; 或通过缩小股票价格与企业价值之间的差 距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他 们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他人买卖的行为。 他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰, 每天的新闻、报导、通讯、市场传言,无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推 测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分,很多专业的投资者实际上从事的就 是赤裸裸的投机行为。 如果没有长期详细的观察他们的行为, 区分投资者还是投 机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样,当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水 域消失了, 很多商品交易商乘机哄抬价格, 致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。 有一 天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己, 但吃下去立刻觉得不适, 因为 早已经变质了。 买家马上找到卖家要求对方解释。 卖家很奇怪的反问:你不知道
这些沙丁鱼不是拿来吃的, 而是拿来交易的吗?投机者也一样, 从未品尝过交易 的沙丁鱼, 投机给人一种快速获得财富的前景,如果你能快速致富,那么为什 么还要慢慢变富呢? 因此, 投机者总是追随大流, 而不是逆流。 多数人认可的东 西总是让人感到放心,他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的,有时也是一样的,但含义却是完全不同:投资 者持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者却只能依赖于变化无常的 市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为,成功的投资者总是不情绪化,并能利用其他人的贪婪和恐惧为 自己服务。 由于他们对自己的分析和判断充满信心, 因此对市场力量的反应不是 盲目的冲动, 而是适当的理智。 投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最 终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率,证明了 “ 市场先 生 ” 的存在,市场先生经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。价值投资者必须 善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者,并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看 到市场先生提高价格时, 于是越发相信他的分析线索, 并在更高的价格追进, 好 像证明市场站在他的一边, 证明市场先生比他自己知道更多, 但实际上市场先生 有时什么也不知道,只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产 物。因此,情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此,股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果,股价下跌往往会提 供负面的强化效果。 而且, 投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制, 甚至去预 测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。 也许价格在不断上涨, 可能还会 继续上涨, 使得你坚持持股, 而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之 间不断拉大的差距。 而当价格不断下跌时, 投资者可能会变得焦虑, 并且质疑自 己的分析判断, 认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息, 或者当初的判断 是错误的。
卡拉曼警告说:不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上 涨并不意味着其企业一定运作良好, 也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升
为理由。 同样, 股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生 消退。
查理 . 芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点:池塘里的鸭子在下雨时坐享 随水面上升, 以为是自己在上升, 而不是水面。 巴菲特也曾用一句名言概括这样 的混淆差异:只有在潮水褪去, 才可以知道谁没有穿裤子。 卡拉曼的警告有非常 实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的, 却是投机行为, 但自己却 浑然不知。
卡拉曼指出,投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场, 但必须独立思考, 并不随市场左右。 如果投资者始终以价值和价格作为判断的依 据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将 市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。
4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为,失败的投资者容易受到情绪的控制,他们对市场波动的反应不 是理智和冷静,而是贪婪和恐惧。他说:“ 我看过很多这样的投资人,他们平时 做事负责, 深思熟虑, 但在投资上有时候变得很疯狂, 也许仅仅几分钟就将自己 甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。 也许他们平时买一台音响, 也会花上 好几天来熟悉和选择。 ”
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器,而不是资本金合理的回 报。 任何人都会喜欢快捷、 容易的赢利, 不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲 望。 贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。 最终, 贪婪会让投资者 的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买 入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明 “ 这一次与过往完全 不同 ” 。当现实被扭曲后,投资者的行为就会失控到极点,所有保守的假设都会 被重新审视和修改,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是疯狂接踵而来。 在短期内, 投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的, 因为参与者都能挣很多 钱, 至少账面上看是这样。 等到市场最终认识到趋势的不可持续, 疯狂的市场马 上就会演变成恐慌性的灾难,贪婪开始让路给恐惧,投资者可能损失惨重。
约翰 . 邓普顿爵士也曾这么说过:在英语里面, “ 这一次有所不同 ” 可能是最昂 贵的一组单词,每一次听到人们这么欢呼,结果全部都是一样。所以,每当我听 到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨, 已经有所不同的时候, 我 总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了 80年代美国开始的垃圾债券狂潮, 当时的投资者普遍受到高收 益产品的诱惑, 例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。 华 尔街投行人士戏称这些人为 “ 收益猪 ” , 他们总是容易受到许诺高回报投资产品的 诱惑, 而华尔街正乐意做出了回应。 他们创造了大量许诺高回报的投资工具, 就 如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。 于是, 垃圾债券这样低信用级别证券 就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明,例如房地美就是这样的例子(注意卡拉曼写此 书时间是 1991年),房地美为住房抵押贷款提供保险,房地美将这些抵押贷款 集合起来, 形成证券, 并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证 券持有者。 许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外 收益,但实际上这部分收到的本金,并不是额外的收益,而只是本金的偿还。房 地美抵押证券的持有者, 就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。 于是这些销售抵押贷 款证券的基金, 一边蚕食着本金, 一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给 持有人。
卡拉曼指出,华尔街在 80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行 的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优秀, 就像是新的消费产品一样, 更 新也更先进, 至少表面上看是这样。 这些新发明在短时期内看起来有明显的好处, 但随着时间的推移,问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者, 都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的 分析, 今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷, 甚至是错误 的东西。
卡拉曼警示说:华尔街从来不满足所取得的成果,在金融创新和投资狂潮中, 华尔街创造了过多的供应, 随后就必然是供应超过需求。 因为华尔街的盈利动机
和公司之间激烈竞争必然导致此结果。 当华尔街的狂热让市场最终饱和后, 投资 者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言(self-fulfilling prophecy,和索罗 斯的自身 -反射性类似概念),只要买家不断推高价格,谎言就能继续维持。然 而,当价格触顶,开始下跌的时候,价格下跌也是一种自证预言:买家不仅停止 购买, 而且马上转身成为卖家, 从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过 剩问题。
卡拉曼回顾了 80年代中期的另一项金融创新:将普通抵押贷款进行分离,把 利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。 这样的剥离造成不同需求偏好 的投资者选择了不同的部分, 而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后 的整体抵押贷款价值更大。 但实际上, 随着这样的剥离, 投资者可能无法及时准 确获取这些证券的全面信息, 对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。 也没 有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果, 有时候这样的结果可能是 很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更 严重的后果。但他当时(1991年)还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷 款进行本金和利息收入的剥离, 还利用评级机构, 将不同信用级别的债券剥离成 N 种信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言:华尔街一份关于 CDO (住房抵押贷 款) 产品的报告竟然高达几百页, 投资者如果阅读全部相关产品说明, 需要多长 的时间和精力?最终,巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在 2007年 爆发,现在华尔街供应过剩的局面,还在痛苦的消除中。
有些共同的是,价值投资大师们,总是能够明锐的看穿这些打着投资之名, 行投机之实的泡沫狂潮。 如同巴菲特说的:如果一轮牌打下来, 你还不知道谁是 傻子, 那毫无疑问, 你就是那个傻子。 投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔, 成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
6、如何明确投资目标
卡拉曼认为,防止出现亏损是每个投资者的主要目标,但这并不意味着投资 者永远不要承担任何风险。 实际上不要亏损的含义是经过几年后, 投资组合的本 金不应出现明显的亏损。 这是巴菲特为什么说投资第一原则就是 “ 不要亏钱 ” , 第
二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。 很多人认为只有承受更高风险, 才能取得更高回报, 但卡拉曼并不这么认为, 他 说:我的观点恰好相反,风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。 并且,如果你想成为价值投资者中的一员,那么规避损失必须成为你投资哲学 中的基石。这一点上看,卡拉曼和所有价值投资者是一致的,即投资的基石必 须考虑规避风险,控制安全边际。
卡拉曼指出,贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重 要数学理由:即便回报率一般,但时间一长,复利的效应也会让人大吃一惊。从 复利的重要性可以推断出一个必然的结论:那就是哪怕只出现过一次巨额亏损, 也很难让回报恢复过来。 一般来说, 承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风 险取得一般回报相比,后者长期的收益率更高得多。例如连续 10年取得 10%正 收益的投资者,会比连续 9年取得 20%正收益,但第 10年亏损 15%的投资者财 富增加多得多 (卡拉曼举的这个例子应该有误, 后者总计收益率仍高出前者较多, 但意思并没有太大问题, 每一次巨额亏损, 特别是投资后期, 都将大大降低投资 者的总体回报率)。
第二部分:价值投资哲学
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为,一再强调的是,未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资 者必须让自己在各种情况下存活下来, 直至实现繁荣。 霉运也可能会降临到你的 头上, 投资者都可能犯错。 就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一 两次, 但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样, 经济大萧条或者是金融恐慌 一个世纪内可能也只出现一两次,有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报, 以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标,卡拉曼指出这 样的错误说:投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回 报。 投资者所能做的一切, 就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法, 随着时 间的推移, 最终将获得回报。 投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到 上涨的潜力上,从而忽略了风险。
卡拉曼指出,相反, 投资者应该着重做的事情是对风险设定目标,而不是回 报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上,只有价值投资这一种方法 是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出,价值投资将对潜在价值进行保守的分析,与只有在价格较潜在 价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。 价值投资者在 寻找便宜货时需严格遵守纪律,这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避 法。 价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。 成为一名价值投资者往往 意味着和不同人群站在一起, 挑战传统智慧, 并反对时下流行的投资风。 它可能 是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言,球不仅要在他的击球区,而且必须是在他 “ 最理想 ” 的击球区内。 当投资者没有迫于压力过早投资时, 所取得的成绩是最理想的。 有 时候会有好几十个好球连续投向投资者, 例如恐慌性的市场中, 被低估的证券会 增加很多, 而且低估程度也越来越大, 投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸 引人的投资机会。 然而在牛市中, 低估证券会越发稀少, 价值投资者必须严守纪 律,以保证价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格。
实际上所谓 “ 安全边际 ” 就是以保守的态度评估企业内在价值,并将其与市场 价格进行比较, 从而判断出这一差距的大小。 安全边际的重要性在格雷厄姆和巴 菲特那里得到了极高的重视,并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者,确认企业内在价值是很困难的,并且不会一成不变。宏 观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值, 那么当企业价值持续下降的 可能性则是插在价值投资心脏上的匕首, 价值投资者对评估价值, 然后以一定折 扣买入的法则给予了巨大的信任, 但如果企业价值遭受较大贬值, 那么多大的折 扣才算足够呢?
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧,并且有三种反应应该 是有效的:首先, 投资者总是给予保守的评估, 并对最糟糕情况下的清算价值以 及其他方法予以重视。 其次, 对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全 边际折扣。 最后, 资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重
要性。
卡拉曼认为,投资是一门科学,更是一门艺术。投资者需要安全边际,这允 许人们犯错, 遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时, 投资者 才能获得安全边际。 查理芒格曾经说过:投资就是一门拿价格换取价值的学问, 窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出,投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致,每个人承受 损失的能力不一样。 究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧, 但有一些要素可 以帮助我们更好的判断。 例如, 对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视 程度。 而对于无形资产的评估则需要一些艺术。 实际上包括巴菲特等越来越多的 卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值,它们能在极少资本再投资的基础上 持续增长,最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问, 对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上,还应包括 “ 为什 么 ” 被低估。
对于安全边际的理解,表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在 较大的理解偏差。 安全边际似乎并不同于企业价值评估。 这一点我以前始终存有 疑惑, 因为不管是基于资产负债表的评估, 还是基于未来现金流折现的评估 (例 如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型) , 看起来都像是一门严谨的 科学。 但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同:价值投 资者评估安全边际, 是建立在保守预期基础上的。 严谨的价值投资者, 总是挑剔 的判断企业资产价值的合理性,对未来的预期总是偏向于保守。 在投资历史长 河中, 最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际, 例如格雷厄姆提出的净 营运资本(净流动资产)折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟,价值投 资得到普遍认可, 这样的安全边际越来越稀少。 除了几个少数极端时期, 美国股 市很少能再大规模提供这样的机会。 而随着第三产业的崛起以及工业的现代化, 轻资产运作的公司越来越多,使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估 上来。一方面这提高了价值投资的难度,另一方面也容易催生更大规模的市场 泡沫(因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期,而 预期往往导致不切实际的盲目)。
就目前 A 股而言, 2008年 10月份提供了大量接近于净资产价格的股票,特 别是 B 股市场,提供了一些基于净资产 5折的安全边际股票,但整体市场而言, 仍然没有提供低于 1倍净资产价格的机会。 但从此次世界范围内的金融海啸影响 而言, 有极大的理由相信, 此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所 难以遇到的机遇:很大可能是类似 1974年巴菲特高呼的:他所能遇到唯一一次 以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。 相信严谨的价值投资者在顺利 度过 2007年巨大泡沫后,有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。 市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻:无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为,价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持,相反,他们 通常不会为如此之高的预期而欢呼, 或者干脆忽略这些预期。 价值投资的一个突 出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。 无论如何, 只要市场没有将 基本面价值完全反映到价格中, 投资者就能获得高安全边际。 下跌市场对一些证 券的定价就像是这些公司将事事不顺,而认知的改变会让此类证券的价格受益。 如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势, 而非他们的困难上时, 价格 就会上涨, 当基本面得到改善时, 投资者不仅能从业绩提高中获益, 也可以从这 些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简单:只有市场大幅下跌时,才有可能为价值投资者提供较 多的机会, 因为恐慌性的下跌市场中, 人们的注意力往往都放在了当前的困难上, 并将短时期(这个短时期也许是数年,甚至长达 10年)的困难推广至未来。一 旦趋势扭转过来, 价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。 而 在一般的上升市场周期中, 价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常 困难的。这些时候的投资者,反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看,在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才 能寻找到 “ 相对低估 ” 的具有安全边际的品种。 但在一个恐慌性崩溃的市场中, 价 值投资者更需要的则是胆略了:例如 60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下,李 嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张, 就是认定了香港未来只会越来越美好, 这似
乎无法从事实的角度进行严谨的推理。 而从历史上看, 每一次经济浩劫过后, 此 时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出,价值投资哲学有三个因素:首先,价值投资是自下而上的策略, 其次,价值投资追求的是绝对表现,而不是相对表现。最后,价值投资是一种风 险规避方法。
从自下而上投资策略来说,很多职业投资者都选择自上而下选择股票,即预 测宏观经济走向和行业公司前景, 以及分析其他投资者将会有何反应, 来决定是 否投资以及投资何种品种。 采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准 确,而且要快。
价值投资者总是追求绝对回报,而不太关注短期内投资相对回报。大多数基 金经理显然追求相对回报, 特别是短期业绩好坏, 因此, 有时候被迫跟随市场走 势买卖股票。 而价值投资者无需担忧这些问题, 他们可以大胆追求那些长期回报 诱人,但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的,卡拉曼认为市场很多时候都是无效的,高风 险有时候并不会带来高回报, 同样, 低风险有时候会带来高回报。 很多投资者对 风险的认知是错误的, 一个债券在违约时是有风险, 但一个债券到期支付并不意 味着没有风险。 投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资 决策时。 卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险:进行足够的多样化投 资;如果合适,进行对冲;以及在拥有安全边际的情况下进行投资,当出现错误 时,便宜的价格可以提供缓冲。
投资者必须意识到,价值投资的基石 — 安全边际也是个相对模糊的概念,准 确点说,真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣 称自己放弃价值投资信仰的原因之一 :那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的 股票了。 在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产, 甚至是净营运资本的 情况下, 价值投资能真正发挥其理论作用。 但大多数时候, 价值投资者必须面临 尴尬的境地:被迫提升 “ 安全边际 ” 的要求标准,或者转向为趋势投资者。这也 许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “ 艺术 ” ,可见他认为企业评估并非一门严 谨的科学,更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出,企 业价值不仅难以精确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变, 投资者无法在某个时刻明确判断企业价值,还得时刻重估自己对企业价值的预 测。 任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果,简单来说就 是 “ 垃圾进,垃圾出 ” 。这一点,格雷厄姆早已明确过,在《证券分析》中,格 雷厄姆曾说到:证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或 者股票,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式 :第一种是对连续经营价值 的分析,也就是净现值 NPV 法,即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现 值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法, 即考虑企业每项资产的最高估价, 不管是否破产。 第三种是股市价值法, 即通过 预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易,并以此来作为评估价值标 准。
对于第一种重要评估方法,预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工 作。 投资者切忌陷入盲目的自信, 或对成长股给予太高的预期。 但一些来源有更 高的可预测性, 例如由人口增长带来的收益增长要确定的多, 另外, 消费习惯不 易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。 总的来说, 找到可能让企业收益增长的 来源,较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的 多。
投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢?唯一的答案就是保持保 守立场。 然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。 贴 现率的选择也是具有主观性,很多时候,投资者会在低利率周期中给予太低的 贴现率,而实际上利率周期总是波动的,投资者不应该将某个特定时期的市场 利率作为贴现率。总的说来,即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率, 例如 10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用 10%的贴现率, 也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。
6、市场价格与潜在价值之间的反射关系
卡拉曼特别指出,证券分析中一个复杂因素,就是证券价格与潜在企业价值 之间的反射关系(Reflexive relationship)。即索罗斯所信奉的反射性原理:股价 有时候可以给企业价值带来巨大影响,卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。 例如银行在其资本化率(资本充足率)不足时,如果其股价较高,那么这家银行 可以发行新股,并实现自我的充分资本化(提升资本充足率),这是自我实现预 言的一种形式(Self-fulfilling prophecy)。这个时候,只要股市说没有问题,那 就没有问题。
然而,如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位,甚至可能出现无法补 足资本金导致银行直接破产的情况, 这样, 负面的自我实现预言就实现了。 有时 候, 使用高杠杆融资, 且债务快到期的企业也是如此, 市场价格直接可能导致基 本面变化,从而为市场价格提供更加充分的理由。
注意到银行反射性问题,可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇 丰的市场 “ 利基 ” 来看,莫不是利用市场火热时发行新股,并以此收购其他银行, 而收购带来的协同效应 (当然, 这也是汇丰优秀之处, 擅长于并购且能实现较好 的协同) 提升了公司资产和收益, 反过来又刺激股价向好。 但如今的汇丰却又陷 入了负面的反射性陷井:资本减值带来的收益大幅下挫, 接着股价向下跌落, 公 司资本不充分, 被迫在低价位发行新股补充资本金, 反过来又刺激股价进一步下 行。但总的来说,只要汇丰补足资本金,并掐住失血的部门业务,随着收益的平 稳, 正向的反射性又会重新发挥作用。 当然, 此次危机持续的时间和深度比历史 上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
赛斯 . 卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一,个人认为足 以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上,仍不足以与 《证券分析》 相提并论。 他最后在 2007年 10月麻省理工演讲的一篇文章, 我想 应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典:“ 晚上睡得着比什么 都重要! ” ,最后一句话也是警言:“ 投资者应该时刻牢记一条 —— 最重要的衡量 标准不是所取得的回报,而是相对于承担风险所取得的回报!对于投资者而言, 晚上睡个安稳觉,比什么都重要! ”
第三部分:价值投资过程
1、价值投资和逆向思维
卡拉曼认为,价值投资从本质上看,就是逆向投资。他指出,不受欢迎的证 券可能被低估, 而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。 那么, 如果价值投资不 太可能出现在那些正被人群所购买的证券中, 那么价值可能会出现在哪儿呢?卡 拉曼认为,当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候,价值就会出现。
但是,投资者可能很难成为逆向投资者,因为他们永远也无法肯定自己是否 正确, 以及何时能证实自己是正确的。 因为要同人群对着干, 逆向投资者在一开 始的时候,几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而,跟 着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。 逆向投资者不仅 仅在最初的时候是错的,同其他人相比,他们甚至有可能有着更高的出错率, 且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段 时间。
逆向思维并不是总能给投资者带来帮助,当广为接受的观点不会对手上的证 券带来影响时, 无法从逆流而上的行为中获得任何好处。 但是, 当主流意见的确 影响到结果或者概率时,逆向思维就能派上用场了。例如当人们在 90年代初蜂 拥买入家庭医疗保健股时, 这类股票价格被大大推高, 因而也降低了回报, 此时 多数人已经改变了风险 /回报比率,但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在 1983年忽视和评击 Nabisco 公司时,公司股价低于其他优秀企业股价时,风险 /回报比率就变得更加有利了,从而为逆向投资者创造买入的时机。
卡拉曼口中的逆向投资,并不是轻松的语调,这一点在约翰 . 涅夫笔下也得到 共鸣,这位价值投资大师曾这么描述价值投资的本质:“ 价值投资就是买入后承 受阵痛 ” , 他说, 那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。 逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境,但还是查理 . 芒格 认识的深刻, 他指出,逆向思维总是有益的,但你成功的关键,并不是你逆着 大众思考,也不在于其他人是否赞同你的观点,而是在于你的推理是否正确, 推理所依据的事实是否真实。
2、价值投资者需要多少的研究与分析才够?
卡拉曼提出这个非常引人深思的问题,他指出,一些投资者坚持试图获得所 有与自己即将进行投资有关的信息, 并对企业进行深入的研究, 他们会对行业和 企业竞争情况进行研究, 与雇员、 行业人士以及分析师进行沟通交流, 并了解公 司管理层, 并对公司过往历史财务数据进行研究。 这样勤奋的研究值得赞赏, 但 这种做法存在两个不足 。第一,投资者不管如何努力,总会有一些信息被漏掉, 因此投资者必须学会适应信息的不充分。 第二, 即使投资者能够知道所有与某项 投资相关的信息,也并不一定能够从中获益。
卡拉曼这个论断乍一看似乎让人非常迷惑:如果如此努力研究和竭力获得全 部信息还不能保证投资的成功, 那价值投资者应该如何做呢?他继而分析说:“ 这 并不是说基本面分析没有用, 但信息通常遵循 80/20原则:最初 80%的信息可以 在最初所花的 20%时间内获得。 商业信息很容易出现变化,试图收集所有信息 只会降低投资者的回报。 ”
通常情况下,高不确定性经常伴随着低价格。但是,当不确定性逐步消除的 时候, 价格可能也已经涨上去了。 因此, 尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未 得到答复的答案, 但低价格能够为他们提供安全边际。 而其他投资者可能因为研 究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会 。
卡拉曼认为,价值投资研究,就是将大量信息削减至易于管理的信息,研究 过程本身并不会产生利润, 利润只有晚些时候才会实现, 投资者只需要找出研究 过程中找到的低估值投资机会,最终由市场来实现价值。他的意思颇有些 “ 弱水 三千,我只取一瓢饮 ” 的意思。这也是很多机构分析师,尽管对研究的企业如数 家珍,但多数仍不能将自己的研究结果转换为利润。投资之难,可见一斑。
附录:“ 晚上睡得着比什么都重要 ” 节选
塞斯 . 卡拉曼在麻省理工斯隆管理学院的演讲(2007年 10月 20日)
近期金融市场风波动荡,次级债引发巨额亏损,对冲基金和动量基金遭受重 创, 市场当前的紧张气氛将为那些有耐心的投资者创造机会。 然而, 尽管精确的 投资需要以纪律为基础且必须着眼于长期走势,但短期的市场波动仍不容忽视。
很不幸,投资者面临巨大的压力,不仅来自于他们焦躁不安的客户,自负和 恐惧也给他们带来了不小的压力,他们必须在短期内获得出色的回报。尽管这 种压力会让投资者偏离重视长期业绩的轨道,可能会让自己错过非常不错的长 期回报。但要想降低这种压力谈何容易,人类本性和投资者极端情绪在同一时 间融合在一起,这就是贪婪和恐惧,对大多数人而言,很难克服自己的情绪, 做出理智的行动。 多数投资者往往会将近期的趋势, 包括有利和不利的趋势推断 为长期趋势。
丧钟可能已经敲响了,近期抵押贷款市场和对冲基金发展表明了这一点。如 今的杠杆融资比例远远超出历史平均水平。 我们现在可能正处于信用收缩的初级 阶段, 毫无疑问, 消除过高的杠杆融资可能需要一段时间。 美联储的干预似乎为 人们进一步进行投资开出了许可证,但没有根本解决问题。如宽松的贷款标准, 糟糕的信用状况,杠杆融资的过度使用等。事实上,很多市场参与人员相信,解 决的办法就是发行更多的债务, 近期成立了很多新基金, 这些基金使用杠杆购买 那些交易价格低于票面价值 95%左右的贷款。 现在所提供的办法, 正是当初造成 如今这个麻烦局面的罪魁祸首。
许多投资者并不具备在市场波动性上升和市场下跌时进行投资的策略。当市 场下跌和坏消息充斥媒体头条的时候, 投资者此时采取行动已经为时已晚, 重要 的是在问题出现之前就应当制定好策略。没人能准确预测股市或未来经济的方 向。 价值投资策略即以低于价值的打折价格购入股票可以为投资者带来安全边际 —— 为判断不精确或失误以及运气不佳等预留了空间。 价值投资是唯一一种可以 真正规避风险的策略,尽管几乎所有人都说应该规避风险。
过去 25年内, 我们已经为客户提供了丰厚的回报, 25年之中, 仅有 1年是亏 损的, 我们努力的实现不亏钱的投资原则, 通过谨慎投资和不亏钱, 我们创造了 20%的年均复合回报率。 我们之所以取得这样的回报并不是因为我们承担了高风 险,而是我们刻意避免或对冲了那些被分辨出来的风险。
我们的投资方法就是找到出现紧急抛售,恐慌性抛售或者盲目抛售的情形。 正如巴菲特所说那样, 如果你在玩牌时没有找到傻瓜, 那么那个傻瓜就是你。 在 投资时,我们从来都不希望自己成为傻瓜,所以,我们不是从那些聪明的消息 灵通的卖家那里而是从那些恐慌性抛售或者受到情绪影响的卖家手里购买股
票。这个理念适用于一切资产。
在过去 25年中, 我们试图每天为客户作正确的事情,从不使用杠杆融资,且 有时持有大量现金。 当其他许多人不知所措的时候, 人们会进行投机而不是投资, 会根据动量指标来指引自己的投资而不是根据估值, 会使用不合理的杠杆融资比 例, 会打赌那些从未发生过的事情永远也不会发生, 会信任那些过于简化了现实 世界的电脑模型,但仍有许多持续不断的压力会让你屈服。
股市围绕周期以及人类行为而展开,人类行为在股市下跌或上涨时,起到了 推波助澜的作用。 股市中的成功故事会引发市场过度波动, 这是因为在看到朋友 或邻居变得富有之后, 旁观者也会被吸引到股市中来, 反对者会遭到热心参与者 的评击。 当最后一个新投资者加入进来, 通过杠杆融资获得的最后一个美元也被 用于投资以后, 一些人可能决定或被迫卖出, 情况发生 180度的转变, 使用杠杆 的投资者收到追加保证金的通知,恐慌的投资者开始不计成本的抛售自己的股 票,接下来,市场再度弥漫谨慎的情绪,而不亏钱也成为每天的口号。
(注:本文为作者枯荣的读书笔记)
范文二：安全边际
安全边际
目录 什么是安全边际 安全边际的计算公式 安全边际应用分析 安全边际的举例分析
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什么是安全边际
安全边际(margin of safety)――是根据实际或预计的销售业务量与保本业务量的差量确定的定量指标。
财务管理中，安全边际是指正常销售额超过盈亏临界点销售额的差额，它表明销售量下降多少企业仍不致亏损。
价值投资领域的核心概念，定义：实质价值或内在价值与价格的顺差，另一种说法：安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。
根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
也可译作安全幅度，是指盈亏临界点以上的销售量，也就是现有销售量超过盈亏临界点销售量的差额。它标志着从现有销售量或预计可达到的销售量到盈亏临界点，还有多大的差距。此差距说明现有或预计可达到的销售量再降低多少，企业才会发生损失。差距越大，则企业发生亏损的可能性就越小，企业的经营就越安全。 安全边际率模型主要用于企业分析其经营的安全程度。
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安全边际的计算公式
安全边际可以用绝对数和相对数两种形式来表现，其计算公式为： 安全边际＝现有销售量－盈亏临界点销售量
安全边际率＝安全边际/现有销售量
因为只有盈亏临界点以上的销售额（即安全边际部分）才能为企业提供利润，所以销售利润又可按下列公式计算：
销售利润＝安全边际销售量×单位产品贡献毛益
销售利润率＝安全边际率×贡献毛益率
此外，以盈亏临界点为基础，还可得到另一个辅助性指标，即达到盈亏临界点的作业率。其计算公式为：
达到盈亏临界点的作业率＝盈亏临界点的销售量/正常开工的作业量
当企业作业率低于盈亏临界点的作业率时就会亏损。所以，该指标对企业的生产安排具有一定的指导意义。
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安全边际应用分析
安全边际量或安全边际额的数值越大，企业发生亏损的可能性就越小，企业也就越安全。很显然上述指标属于绝对数指标，不便于不同企业和不同行业之间进行比较。 同样地，安全边际率数值越大，企业发生亏损的可能性就越小，说明企业的业务经营也就越安全。西方企业评价安全程度的经验标准，如下表所示：
企业安全性经验标准
安全边际率 10%以下 11%-20% 21%-30% 31%-40% 41%以上 安全程度 危险 值得注意 比较安全 安全 很安全
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安全边际的举例分析
假定某企业的盈亏临界点的销售量为2000件，单位售价为10元，预计的销售量可达到3000件，则该企业的安全边际=3000-2000=1000(件)
或=3000×10-20000=10000(元)
安全边际率=1000÷3000=33.33%
或=10000÷30000=33.33%
边际贡献率
边际贡献率——边际贡献在销售收入中所占的百分比，其公式为：
边际贡献率=（边际贡献/销售收入）×100%
如果是一种产品，则：
边际贡献率=（单位边际贡献/单价）×100%
如果是多种产品，则：
边际贡献率=∑（每种产品的边际贡献率×该产品销售收入占全部销售收入的比重）
通常，边际贡献率是指产品边际贡献率。
边际贡献率，可以理解为每一元销售收入是边际贡献所占的比重，它反映产品给企业做出贡献的能力。
边际贡献
边际贡献是管理会计中一个经常使用的十分重要的概念，它是指销售收入减去变动成本后的余额，边际贡献是运用盈亏分析原理，进行产品生产决策的一个十分重要指标。通常，边际贡献又称为“边际利润”或“贡献毛益”等。
边际贡献一般可分为单位产品的边际贡献和全部产品的边际贡献，其计算方法为：
单位产品边际贡献=销售单价－单位变动成本
全部产品边际贡献=全部产品的销售收入－全部产品的变动成本
很显然，边际贡献越大越好，在订价决策中，必首先保证边际贡献不为负数，其次应考虑，全部产品的边际贡献应足以弥补固定成本，并仍有一定的积余。而在特殊订价中，边际贡献保持正数是接受与否的底线。
在产品销售过程中，一定量的品种边际贡献首先是用来弥补企业生产经营活动所发生的固定成本总额，在弥补了企业所发生的所有固定成本后，如有多余，才能构成企业的利润。这就有可能出现以下三种情况：
(1) 当提供的品种边际贡献刚好等于所发生的固定成本总额时，企业只能保本，即做到不盈不亏。
(2) 当提供的品种边际贡献小于所发生的固定成本总额时，企业就要发生亏损。
(3) 当提供的品种边际贡献大于所发生的固定成本总额时，企业将会盈利。 因此，品种边际贡献的实质所反映的就是产品为企业盈利所能作出的贡献大小，只有当产品销售达到一定的数量后，所得品种边际贡献才有可能弥补所发生的固定成本总额，为企业盈利作贡献。
国际会计英语中称为contribution margin。
A cost accounting concept that allows a company to determine the profitability of individual products.
It is calculated as follows:
Product Revenue - Product Variable Costs
Product Revenue
The phrase "contribution margin" can also refer to a per unit measure of a product's gross operating margin, calculated simply as the product's price minus its total variable costs.
Consider a situation in which a business manager determines that a particular product has a 35% contribution margin, which is below that of other products in the company's product line. This figure can then be used to determine whether variable costs for that product can be reduced, or if the price of the end product could be increased.
If these options are unattractive, the manager may decide to drop the unprofitable product in order to produce an alternate product with a higher contribution margin.
内在价值
内在价值（Intrinsic Value）
内在价值的定义：他是一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值． 内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段．
但是，内在价值的计算并不如此简单．正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正是必须改变的估计值．
此概念有两个含义 。
在财务分析方面，指将数据输入某种估价理论公式或模型而得出的估价价值，结果应与即期市场价格一致。
在期权方面，指期权合同交割价（EXERCISEPRICE ）或约定价与相应证券市场价之间的价差。例如：若某买入期权的约定价格为每股53美元而购买该股票的市场价格为55美元，则该期权具有内在价值2美元：或者在卖出期权情况下，若约定价格为每股55美元而相应股票的市场价格为53美元，则该期权的内在价值也为2美元。赚头（ATTHEMONEY ）期权或亏头(OUTOFTHEMONEY)期权无内在价值。
市值
定义：股票的市值就是按市场价格计算出来的股票总价值。
如某一投资组合的总市值，就是按某一时刻的价格计算出来的所有股票的市值总和。如投资组合（A 、B 、C 、D ，1、1、1、5），现股票A 、B 、C 、D 的价格分别为
1．5元、3元、6元和2元，则这个投资组合的市值为：
1．5×1＋3×1＋6×1＋2×5＝20．5（元）
一个股市的总市值，就是按某一日的收盘价格计算出来的所有股票的市值之和。 为了以后表述的方便，现约定将一个投资组合在t 时的市值表达成函数的形式Ft
（A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…），其中A 、B 、C 、D 等是股票的名称，N1、N2、N3、N4等是所选股票的权数。
定理：在股票投资中，若投资组合相同，则投资收益率相等。
设在N 日以投资组合（A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…）购入股票，P 日将其抛出，其投资收益率R 为：
R ＝（P 日卖出时的价值－N 日买入的价值）/N日买入的价值
＝（FP （A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…）－Fn （A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…））/Fn（A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…）
当一个投资组合的权数都是另一个投资组合权数的K 倍时，前者的市值是后者的K 倍。在上式中，分子分母都乘以K ，其数值仍然相等。
有了投资组合及市值的概念以后就比较容易理解股票指数。
在一般证券书刊中，股票指数的表达式为：
股票指数＝系数×（某些股票即时市值之和/）基准日的市值某些股票的即时市值，实质就是一个投资组合的即时市值。为表述的方便，以后都将计入指数的这个投资组合称为指数投资组合，将其在t 时的市值定义为Zt （A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…），其中A 、B 、C 、D…等是股票名称，N1、N2、N3、N4…等是权数。在上式中，基准日的市值及系数都是常数，可以合为系数K 。则某一时刻t 的股票指数ZSt 的数学表达式为：
ZSt ＝K×Zt （A 、B 、C 、D…，N1、N2、N3、N4…）（1）
即时股票指数＝系数K×指数投资组合的即时市值（2）
商务印书馆《英汉证券投资词典》解释：市值 capitalization ，market
capitalization 。亦作：总市值。名。不可数。美国英语。英国英语为：capitalisation 。缩写为：cap 。公司资产的市场价值，即公司现有股份数额乘以每股市场价值。如某公司发行股票1亿股，每股的市场价值为15元，公司的总市值为15亿元。市值是投资者选择投资品种的一个重要指标，市场上的股票根据市值规模分为大盘、中盘、小盘等。另为：estimated market cap；marke cap。t
范文三：安全边际
安全边际
安全边际就是指，绝对安全，想赚钱就得必须保障不亏钱，这是巴菲特说的话，你可能觉得这是个不可能的神话，可事实有些情况并非如此，
投资艺术，真正含义是不确定的就好比一棵树不是说长的很高大就一定很值钱，也没有绝对的意义，就好比一只狗是否漂亮，不是取决于是否凶猛，
巴菲特是个传奇人物，我也查看了他很多资料，和他推荐的书籍，我们可以崇拜他，可以看遍他推荐的所有书籍，但我们万万不可拥有他的思想，因为在不同的年代，有着不同的市场，就需要不同的思维，
步入正题，一只股票要有稳定的财务，是指负债不可过多，至少在同行业中处于中等位置，但也不可以跨行业对比，举个例子，银行板块的负债率跟地产板块的负债率，是不可能进行对比的，恐怕银行板块最低的负债率也无法于地产板块最高的负债率相比，
银行板块就只和银行板块对比，地产板块就只和地产板块对比，
财务造假，这是所有投资者最痛恨的地方，但也不是不可避免的，若一只股票是ST股，又想通过财务报表大做手脚，通常方式是，将自己公司的货发往关联公司去，在这个过程中是产生利润的，这个只是将货发过去，钱并没有进来，这个时候的应收款就会突然放大，这个在经验老练的投资者眼中都能到，
还有就是其他应收款，这块是于公司经营无关的资金往来，比如子公司需要资金，替员工垫付住宿费，因诉讼应得的资金，这部分资金都是没有收回到自己手里的，也就是别人欠上市公司的钱，应该收回，还没有收回的，若其他应收款突然放大很多，就要注意了。
还有一方面要考虑到，这个问题本人感觉比较隐秘，就是主营业务收入，和非营业收入，若一个上市公司靠非主营业收入来维持业绩，那可想而知，这样的公司能维持到什么时候，这个也很好发现，查当年的每股收益中的，每股收益扣除，若一只股票每股收益是，一元，每股收益扣除是八毛，这就说明这只股票的主营业务收如只有八毛，另为两毛是主营业务外收入，这个主营业务外收入，就是一些负带的业务，和营业外的收入，比如退税什么的，这部分是很不稳定的，
比如举个例子，一只股票，业绩平平没有任何不正常之处，突然财务报表中，应收款突然放到一倍或数倍，现金流量也为缩小或付一倍至数倍，管理费用和财务费用突然增加幅度很大，
主营业务收入非主营业务收入比例几乎持平，业绩突然转好，这样的公司我们不会肯定他们的财务有问题，但我们一定要避免这样的股票，其实这样的股票在中国A股市场有很多一部分的。
我们不是要找没有幅
度的股票，只是找幅度比较小，比较稳定 的报表。
上边这个问题避免之后就很简单可以找到安全的股票，因为把造假这块给避免开了，
每股收益和当时的价格关系非常大，就好比买入一个每股收益为一元的股票，可它的价格却在十元的话，那个也就意味着，你的今年收益是百分之十，每股分红是两角的话，你的年收益就是百分之二，其他的百分之八分到股票资本上去了，这样可以再投资，再生产，再创造价值。
这样在买进这只股票后，今年的每股收益是在百分之二，当然这只是一个方面，还有股票价格波动，
百分之二，这个比例太少，还不如银行利息，投资股票至少每年 收益在百分五，是分到手上的分红，有百分之五，每股收益至少是百分只十，这个看净资产收益率，就可以看到，净资产收益率要在百分之二十以上，才行，
也可以自己计算，举个例子，一只股票价格是二十元，那每股收益，就必须在两元，若一只股票每股收益在五角，那这只股票价格就不要超过五元，
其实分红这块，分多分少都无所谓，因为分得少的话，资本价值成长就快，净资产，股票价值就越高，股票价钱也会越高，若分红高，相对投入公司生产的资金就少再投资再生产，的资本就会减少，这样公司成长性的速度也就会有影响，还有就是每次分红多的话扣税也比较多的。
算一个方式，买进一只股票，投资一百万，每股收益是一元四毛钱 ，分红四毛钱，扣税后还有三毛八分钱，进价是八块钱.可以买进十二万五千股，每股收益是三毛八成以个十二万五千等于四万七千五百元，这样今年可以得到固定收益四万七千五百元，比例达到了百分之四点七五，这只是一个面的收益，还有价值增长，净资产增加，价格波动，
这个需要注意的是，买进一只股票是需要看下以往的分红记录，还有每股收益一般都处于什么样的水平，是逐渐增长性的还是，逐渐滑落型的。若历史上都是每股收益都在三毛左右，今年突然收益达到了，一元，这样 的股票不管是什么情况达到这样的水平都不应该买进。安全边际，要的就是一个稳定平稳的收益。
范文四：安全边际
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什么是 安全边际
安全边际 (margin of safety)―― 是根据实际或预计的销售业务量 与保本业务量的 差量确定的定 量指标。
财务管理 中,安全边际是指正常销售 额超过盈亏临界点销售额的差额 ,它表明销 售量下降多少 企业仍不致亏损。
价值投资 领域的核心概念,定义:实质价值或内在价值 与价格的顺差,另一种说 法:安全边际 就是价值与价格相比被低估的程 度或幅度。
根据定义 ,只有当价值被低估的时候 才存在安全边际或安全边际为正 ,当价值与 价格相当的时 候安全边际为零, 而当 价值被高估的时候不存在安全边 际或安全边际为 负。价值 投资者只对价值被低估特别是被 严重低估的对象感兴趣。安 全边际不保证能 避免损失,但 能保证获利的机会比损失的机会 更多。
也可译作 安全幅度,是指盈亏临界点 以上的销售量,也就是现有 销售量超过盈亏 临界点销售量 的差额。它标志着从现有销售量 或预计可达到的销售量到盈亏 临界点, 还有多大的差 距。此差距说明现有或预计 可达到的销售量再降低多少 ,企业才会发生 损失。差距越 大,则企业发生亏损的可能性就 越小,企业的经营就越安全。
安全边际 率模型主要用于企业分析其经营 的安全程度。
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安全边 际的计算公式
安全边际 可以用绝对数和相对数两种形式 来表现,其计算公式为:
安全边际 =现有销售量-盈亏临界点销售 量
安全边际 率=安全边际 /现有 销售量
因为只有 盈亏临界点以上的销售额(即安全边际 部分)才能为企业提供利润,所 以销售利润又 可按下列公式计算:
销售利润 =安全边际销售量 ×单位产品贡献毛益
销售利润 率=安全边际率 ×贡献毛益率
此外,以盈亏临界 点为基础,还可得到另一个辅助性指 标,即达到盈亏临界点的 作业率。其计 算公式为:
达到盈亏 临界点的作业率=盈亏临界点的 销售量 /正常开工的 作业量
当企业作 业率低于盈亏临界点的作业率时 就会亏损。所以,该指 标对企业的生产 安排具有一定 的指导意义。
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安全边 际应用分析
安全边际 量或安全边际额的数值越大 ,企业发生亏损的可能性就越小 ,企业也就 越安全 。 很显然上述指标属于绝对 数指标, 不便于不 同企业和不同行业之间进行比较 。 同样地,安全边际 率数值越大,企业发生亏损的可能性 就越小,说明企业的业务 经营也就越安 全。西方企业评价安全程度的经 验标准,如下表所示:
企业 安全性经验标准
安全边际 率 10%以下 11%-20%21%-30%31%-40%41%以上
安全程度 危险 值得注意 比较安全 安全 很安全
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安全边 际的举例分析
假定某企 业的盈亏临界点的销售量为 2000件,单位 售价为 10元,预计的销售 量可达到 3000件,则该企 业的安全边际 =3000-2000=1000(件 )
或 =3000×10-20000=10000(元 )
安全边际 率 =1000÷3000=33.33%
或 =10000÷30000=33.33%
范文五：安全边际
《证券投资分析》课程考试——
《价值投资——安全边际》
姓 名 黎群 学 号 1010911316
所在学院 经济与政法学院
专业班级 10金融三班
日 期 2011年11月20日
《证券投资分析》课程考试要求
1、请以《价值投资——安全边际》为题，写一篇不少于6000字的课程论文；
2、《价值投资——安全边际》必须紧紧围绕本学期课堂教学中所讨论的证券价值投资两大主题：如何估值证券资产；如何看待市场价格展开(如：市场先生；格雷厄姆-多德都市超级投资者；备选证券的选择；拟投资证券的估值等) ；
3、《价值投资——安全边际》须紧紧围绕要求“2”所述“证券价值投资两大主题”，至少涉及本学期课堂教学中讨论的20个以上要点展开，不满足此条要求的同学将被默认为作者自己打算参加下届同样课程的考核；
4、围绕上述“2”、“3”要求所展开的自己从本学期课堂教学讨论中获得的收获和体会，应该能够显著地感觉到作者查阅了相当量的课内外资料；
5、封面请写清楚学号、班级、姓名和题目《证券投资分析》课程考试——《价值投资——安全边际》；
6、扉页复制(copy)本页《证券投资分析》课程考试要求；
7、要求每位同学以A4幅面打印(宋体/Calibri、5号字，单倍行距) ；
8、禁止任意两位同学的任意一个自然段实质性相同；否则，记零分；
9、禁止直接复制(copy)网上电子资料作为自己的《价值投资——安全边际》；否则，记零分；
10、作者能够陈述自己的独到见解(尤其强调并看重这一点) ，则可以得到加分晋级奖励；
11、第14周周三pm2:00，即2012/11/21pm2:00，以班为单位由学习委员或班长上交纸质材料到文科楼B614金融系办公室，过时不交的同学亦将被默认为作者自己打算参加下届同样课程的考核。
“喂养母牛是为了获得牛奶，喂养母鸡是为了获得鸡蛋；很糟糕，购买股票只是为了获得股利；建设果园是为了获得果实，喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜；此外，购买股票是为了获得股利。”—约翰·伯尔·威廉斯姆，《投资价值理论》，1938年
一、内在价值
新股民判断一只股票是否值得购买，经常会犯这样的错误：首先看这只股票的股价，如果股价只有三块五，就会认为这只股票很便宜并且很安全，买进应该没什么风险，如果股价超过了三十元，就不敢买了。选股看股价高低没有错，但是股价知识表面的，也是最富欺骗性的东西，它的高低并不和盈利、安全程度成正比。现在中国股市股价最高的为贵州茅台，价格高达200元以上，它的安全性和盈利性都比较好，经常是有价无市。若如上面所述的那些人，对这只股票只怕看都不敢看一眼了，会避之不及。
看一家公司的股票是否值得购买我们要看的是它的内在价值，而不是其现在的市场价格，因为市场价格是过去的价格，而内在价值却是未来的价格, 我们购买股票时为了获得它的将来价值。
内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出”（巴菲特P252）。
价格必然的、无时无刻的、不断地围绕着价值做上下波动，这是价值规律告诉我们的。在价格不断波动中，它不可避免的会回归于价值，当股票的价格过低地低于其价值时，这不可避免的给了我们买入的机会，然后再价格回归到价值附近是再卖出，这就是安全边际交给我们的投资方法。
二、安全边际
现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为：“安全边际是价值投资的核心。”
格雷厄姆最后就安全边际总结说：“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭——安全边际！”我们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的偏差，来进行价值投资。 安全边际的数值越大，企业发生亏损的可能性就越小，企业就越安全。很显然安全边际属于绝对数指标，不便于不同企业和不同行业之间进行比较。
同样地，安全边际率数值越大，企业发生亏损的可能性就越小，说明企业的业务经营也就越安全。西方企业评价安全程度的经验标准，如下表所示
在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的量可能达到所付价格的50％，这足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在完全正常的条件下，投资组合将获得很大的收益，并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测，也能得到此结果。
有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票，从而在长期持有中获利。所以，不确定性反而实际上是长期价值投资者者的朋友。
从安全边际理论中我们可以看出，股票的价格是不断波动的，所以，股票的市场价格并不能完全反应市场的一切信息，这显然与有效率市场假说相悖。
在全世界资本市场上，最为流行的理论是有效市场理论。在有效率市场中，价格能反映市场的一切信息，所以市场上不存在价值被高估或低估的股票，只有价格完全合理的股票。该理论排除了价格与价值产生不一致的任何可能，价格和企业内在价值永远是完全一致的。简单的说：有效市场理论认为市场和价格永远不会错，市场和价格永远正确反映一切信息。
显然，有效市场学说认为价格和价值永远不会发生偏差和错误与格雷厄姆的安全边际理论完全对立。格雷厄姆的安全边际是利用价值与价格的偏差，价格不正确反映一切信息，或者说价格只反映市场的部分信息，价值和价格不一样时才会形成安全边际，才会形成必然挣钱的机会。
巴菲特是一个伟大的投资实践家，对于市场是否有效这个问题，巴菲特的观点直截了当——“如果市场总是有效的，我只能去乞讨了”。
根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的，并且经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。
不要将你注意力放在股票行情上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的搀杂物，它的表现时常是错误的，而企业更能反映一个股票是否值得投资，投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。
三、投机与投资
当我们购买金融资产时，请注意，我用的是“购买金融资产”，而不是“投资”或“投机”，因为人们购买金融资产的行为，有的是投资，而有的却只是投机。很多人完全混淆了这两个词，认为在金融市场上购买股票就是投资行为，有的人即使知道了这两个词的差别，却仍在进行投机行为。
在1929年到1932年短短4年间，道·琼斯债券指数从97．70点跌至6578点，许多人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资了，人们开始重新审视原来对股票和债券的投资与投机的粗浅性认识。
格雷厄姆说：“安全边际概念可以被用来作为试金石，以区别投资操作与投机操作。” 格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《有价证券分析》一书中，他提出了自己的定义：“投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。” 在《超级投资者们》一书中也清楚的区别了投资与投机的差别，每一个合格的投资者都首先要区别它们。
证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为，而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这不仅造成股价的剧烈波动，还常常造成这些投资者的业绩不尽如人意。华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上维持其理性，而是像旅鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势，最后获利的却只有市场。
卡拉曼警告说，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过，股票价格的任何短时涨跌，和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。
很多投资者实际上做的是投机行为，但自己却浑然不知。因此投资者切忌盲目跟风，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
查理. 芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。
四、价值投资
1市场价格与价值
相对于市场价格而言，显然，价值所能反映的信息要更为准确，更具有保障。
我们都追随格雷厄姆的价值投资，然而格雷厄姆只是一位成功投资者的智力族长，当我们离开这个智利家族，我们要学会根据不同的方法来猜测我们自己的“铜板”，在不同的地方，购买不同的股票和企业。
但是，我们所需要具备的治智力结构却要一样：探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。
这并不像今天超市做活动，我们去购买大量的需要或不需要的东西，或者服装店打折扣去买大量的衣服，若本周或上周某支股票的价格大幅上涨或者剧烈上扬，你否就会决定买入或卖出这支股票呢？若你是准备长期持有该支股票，那么交易合适发生又有何意义呢？
我们要考虑的是你如何运用已知的技巧去评价一支股票的价值，去选择一家值得投资的公司。我们要考虑的是：这家公司之多少钱？你不需要对它进行精确的估计，也不可能对它进行精确的估计。如果你能对公司未来的价值进行精确的估计，那么现在坐在世界首富位子上的那个人就是你。同时，在粗略估计时，你要给自己一个缓冲的额度，你永远无法准确估计，这也是安全边际要告诉我们的。
2、价值评估 寻找到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估，而价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司未的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，越难准确地进行预测。而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一组事实对同一家公司进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值。所以，即使是股神巴菲特也不得不感叹：“价值评估，既是科学，又是艺术。”
估值公司的核心是公司未来收益预测。证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益变化，股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么，这些专家对公司收益预测的准确程度如何呢?
《金融世界》发现明星股票分析师推荐的股票涨幅比市场平均水平低34％。《金融世界》研究了这些明星的实际表现，发现预测专家们的真实业绩却令人吃惊的拙劣：“真正的英雄少之又少，在研究期间股市平均上涨14．1％，而‘明星’推荐的股票，总体上涨
9．1％，比市场平均水平还低34％。在推荐的134种股票中，只有42种，接近1／3，上涨幅度超过标准普尔500指数的平均水平??”
美国逆向投资专家德瑞曼的研究表明1973年～1991年18年间分析师收益预测平均错误率达44％。尽管20世纪70年代后信息技术有了飞跃发展，分析师的预测水平反而更差了。在研究期间的最近8年，平均失误率达50％，有两年达到57％、65％。这种巨大的预测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误，从而导致对股价产生不合理预期，一旦公司收益公布与预测相差很大，股价必定大跌，使投资人遭受较大亏损。
事实证明，公司收益是很难预测的，股票分析师的收益预测往往很不准确。为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差，价值投资人需要相当大的安全边际，以确保在相当小的风险程度下取得满意的投资收益率。
防止损失的最有效做法就是坚持安全边际，尽管用来评估股票价值的公式并不复杂，甚至很简单，但分析师，即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。
3价值评估方法
我们总是在试图寻找一家公司的股票价格远低于或者低于其价值，然后再大量买进，我想说的是，你如何确定该公司的股票价格低于其价值的呢？
巴菲特曾说过，他的工作就是阅读，阅读大量的企业年度报表、招股说明书、公告，对一家企业彻底的了解清楚以后再对它进行投资。 若你对这家公司完全不了解，或者只了解一些皮毛，那么你对公司所反映出来的信息完全不知道、不理解，不能判断信息的真实性，那么你的“投资”就是投机了。报表所反映的信息远远比它所显示出来的要多，如果你能从该公司的报表中看出一个问题，那么这家公司存在的问题远比你看到的要多，即使现在只是一些小问题，众多的小问题聚集在一起就是大问题了，或者在不久的将来它也会变为大问题，甚至使得公司破产倒闭。若你不能看懂公司的报表，不能从报表中了解到更多的东西，那么一位会认字的小学生就能和你了解的信息一样的多，这也就是“读书”与“识字”间的差别。你也不必考虑买入这家公司的股票了。
同时，想投资一家公司的股票，光了解本公司的情况是远远不够的，还需要阅读它竞争对手的年度报表、招股说明书、公告等，要通过这些途径来了解该公司的优势是什么，它的产品或服务有什么特色，有无替代品，谁是竞争对手，竞争对手的优势时什么??当然，该行业环境的了解和分析也是必不可少的。
五、选股=选公司
1、公司价值
要估值证券资产，实际上就是估值这家公司的价值。而要估值一家公司的价值，前提
是你要选一只好股票，也就是选一家好公司，只有好公司才值得投资，也才有估值的必要。
选股，实质是选公司。巴菲特曾说过他愿意无限持有一家公司的股份，用投资实业的态度来投资股票。从他的话中我们可以看出他对于投资的态度：“其他男人追求异性，我则追求公司。”所有人结婚都是想获得一份持久的感情，巴菲特选股就像是找到了一个可以白头偕老的伴侣一样，要找一家可以长期持有的好公司。
有人曾做过统计，巴菲特对每一只股票的投资没有少过8年的。巴菲特曾说：“短期股市的预测是毒药，应该把它摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”
我们所看到的是许多人追涨杀跌，到头来只是为券商贡献了手续费，自己却是竹篮打水一场空。我们不妨算一个账，按巴菲特的低限，某只股票持股8年，买进卖出手续费是
1.5%。如果在这8年中，每个月换股一次，支出1.5%的费用，一年12个月则支出费用18%，8年不算复利，静态支出也达到144%！不算不知道，一算吓一跳，魔鬼往往在细节之中。
巴菲特对好公司或者说明星公司的定义是：业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且以股东利益为导向的管理层来经营的大公司。这些并不能完全保证盈利，但是若以
合理的价格买入，并且买入公司的未来业绩与估计相符，那么这种投资方法将会给我们提供一个真正走向成功的机会。
2、好公司的标准
持续的竞争优势、具有经济特许权是衡量一家公司好坏的标准，持续的竞争优势是企业持续增长的前提，经济特许权是超额利润之源。同时，经济特许权也是企业竞争优势持续的保障。若企业拥有经济特许权，有着强大的经济壁垒，并且这个经济壁垒在不断牢固，那么企业的竞争优势将会持续20年、30年或者更久。其经济特许权带来的超额利润所给你带来的收益将远远超过你同时持有几家低收益的公司的股票，这也是在不考虑低收益企业在经营期间不破产的前提下。假设有十家收益率为5%的企业，再假设他们能与具有经济特许权的公司生存同样长的时间30年，并保持收益率不变（这几乎是不可能的），而这家具有经济特许权的公司的收益率为20%，不到三年，具有经济特许权企业的收益就高于收益率为5%的十家企业。
明星公司也要求其领导层具有高素质、高能力，且以股东的利益为导向。当然，一位具备上述要求的领导者可能不能使得一家问题重重的企业度过困境，因为“咸鱼翻身”只是传说。但是一位平庸的领导者，特别是公司中还有一大群追随者，绝对能使一家好的企业走入死亡。因为这样的人长期生活在被追捧中，他的所以观点都被认为是正确的，他的所有投资方案，即使其风险远远超过企业所能承受的范围，也会被其追随者找出足够的证据来证明他的方案是可行的。
所以，若你能找到这样一家明星公司，并能以较大的安全边际大量买入，那么，为什么要放弃这样的’天上掉馅饼”的机会呢？
3、价格反映的信息
如前文所言，价格并不能反映市场的一切信息，同样的，他也不能完全反映公司的一切信息，价格只是一个历史价格，是过去交易形成的，只能起参考作用，所以，对一只股票进行分析的价值远不如对这家公司进行分析。股价只是一个表面价格，它对于市场的依赖程度很大，随股市整体行情、人们的盲目追随影响很大，它有时会反映一个完全错误的信息。如果是对公司的价值进行分析，那么即使股票价格与公司的价值差距很大，但在长期过程中，价格必然会回归于其价值，好的公司必然使得其股票凸显与众多股票之中。金子，总是会发光的，而发光的，不一定就是金子，也许只是一直萤火虫，一时的华丽，终不能长久，结果只是死亡。
如果你能用800万美元买入一家价值8000万美元的公司，绝对是天上掉馅饼了。但若这家的收益率很低，甚至为负，并且要求你在10年以内不得出售这家公司，你是否还会选择买入？若用8000万美元买入一家价值800万美元，过去10年的年平均收益率为20%的公司，你是否会选择买入呢？聪明的投资者会选择后者，高收益率会弥补高价买入的亏损，同样的过低地投资受利率会侵蚀掉当初买入时的低价优势。买入一家问题重重的公司就如买入了一张死亡的门票，而时间恰恰是加速器。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。
4、熟悉的行业VS “新兴”行业
永远不要“贪鲜’, 对于不熟悉的行业，你无法判断它是“被蒙上灰尘的宝石”，还是外表华丽，内在空虚的“洋娃娃”。在自己不熟悉的行业，即使你花费在自己熟悉行业双倍或者更多的时间，你也很难了解它的完整信息，可能会进入一个误区，不仅得不到好的投资收益，反而会使得你亏损严重。每个行业都有它行业的专业知识、技巧，这些是需要经过长期的了解、训练才能得到的，若你能在段时间内掌握这样的能力，那么这个行业绝对不值得你去花时间研究它，简单容易了解的行业里是不会有具有经济特许权的明星企业。我们应该选择的行业是我们很熟悉的行业，只有这样的行业，你才具有足够的信息敏感能力和分析能力，才能找到行业中的明星企业。
5、如何让估值和选择
证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够——是否足以支持一种债券或者支持购买一种股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了。但是，如何估值才是最具有代表性和合理性？
首先，要从获利能力和资产负债表这些基本要素着手，而不去在乎每季度营业收入增长多少，净利润增长多少，哪些是公司的主要获利来源。获利能力是要看企业过去的长期收益率或股东权益报酬率或者过去长期的平均收益率（或者股东权益报酬率），若企业每年的收益率波动很大，如某企业2005年收益率为5%,2006年为18%，2007年为6%，2008年为-2%，那么该企业肯定存在问题。收益率稳定且较高的企业是最理想的企业，即使这家企业现在只值600万美元，如果它的收益率能达到20%甚至更高，且能保持稳定，那么，不超过4年，企业的资产可翻一番，不足13年，企业的资产可超过6000万美元。这完全是可能的。越是赚钱的企业，越是值钱。
同时，在分析企业年收益率过程中，其资产负债表的分析是必不可少的，资产负债表可以反映企业的资本结构，企业的流动性、偿还债务的能力，固定资产所占的比例?? 这些都对企业的估值产生很大的影响，在财务杠杆作用下，负债比例的提高会增加企业的盈利能力，但同时它也会增加企业的偿债风险和流动性风险，所以投资者一般倾向于低负债比例或无负债企业，投资者首先考虑的是不亏钱，然后才是盈利。固定资产所占的比例也影响这企业的盈利能力和经营风险，高通胀使得固定资产面临着巨大的贬值风险，同时高固定资产比例严重制约着企业的流动性，企业投资效率低，降低了企业的盈利能力，同时加大了企业的经营风险。
阅读企业的年度报表，你会发现企业的营业收入、利润都非常漂亮，企业的预期收益和成长预期都很高，要么是企业真的具有这样漂亮的经营能力，要么就是作假，或者就是采用了非常宽松的会计政策。但是，明星企业往往是很少的，全球所有的企业中，明星企业的数目也不会多到你随便看几个企业就都是明星企业。所以，如果看到这样的企业，那就是后面两种原因了，这时，入市须谨慎了。
我们要寻找的是实行保守会计政策的企业，对企业未来进行评估也要进行保守的估计，预测越保守，结果越可靠，越具有代表性，投资亏损风险也就越小。前面已经说过我们无法精确的估计，但我们可以找出一个可能的范围，去对企业价值进行估计。要想估计可靠性高，我们必须对企业过去长期的经营记录进行分析，虽然它是一个历史数据，但可对未
来进行预测，如果一个企业在过去10年的经营记录都是稳定的，或者是以一个大致固定的增长率在增长，那么它未来几年或者是更长时间的经营状况大致是可以估计出的，且估计的误差不会很大。对公司过去长期经营记录的分析可用股东权益报酬率，而不是企业的当前受益。一个企业的投资回报率的高低反映了该企业管理层的能力，管理层是否是以股东利益为导向的。若果一个企业的投资回报率很高，那么这家企业的股票必然大受欢迎，供不应求，相应的企业的内在价值和股价会稳定增长，企业的账面价值也会以一个较高的速度增长。相对于账面价值增长率，我更倾向于用投资回报率来反映企业的长期经营能力，从根本上分析，企业账面价值的增长来自于企业投资回报率的增加。
因为我们是对公司的价值的估计是一个可能的范围，所以，在估计过程中，考虑的因素变量越多，越容易出错，估计的误差也就越大。在经济分析中，各个因素之间不是相互独立的，一般都存在相关性，一个变量的估计错误，由于连锁反应，会带来各大的错误，其估计的结果将远远偏离于其真实值。对Y=β0+β1X 1+μ模型的预测远比Y i =
β0+β1X 1+β2X 2+?βk X k +μi 模型的预测简单的多。越是仔细地考虑众多的因素，预测结果越可能出现严重的错误。越是简单的考虑少的变量，预测的结果准确率就越高。简单，不知是说考虑的变量少，同时也包括简单的长期现金流，简单的长期现金流是建立在保守的会计原则上的。在此基础上，用长期国债利率，这既是股东要求的最低回报率也是无风险利率，进行贴现得出的结果更具真实性。当然，这对于制造、零售、公用事业这些行业是无法预测的。
最简单的持续竞争优势企业是我们考虑的另一个要素，巨大的经济商誉给企业带来的收益远大于其会计账面数据，它创造了一种消费者特许权，就如情人节玫瑰花的价值远大于购买所支付的100美元。我们不必执着于过去的观念，复杂的大企业远比简单的小企业来的好，“简单的企业”会比复杂的大企业带来更多的效益，我们要摆脱我们的旧思想。“华为”是一个典型的“简单的企业”，“华为”老总在很早就声明华为不会做其它产品，其简单的产品销售为华为创造了良好的品牌效益，同时也为“华为”的创新与研究提供了很好的平台和机会。虽然它没有可口可乐那样的经济商誉，但其影响力也令人不容忽视。
证券的估值，是为投资服务，也为投资者预期的汇报率提供参考，但是，许多投资者仍然错误地为投资设定了一个具体的回报率目标。不幸的是，设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。事实上，无论目标是什么，它都可能无法实现。假设你宣称希望获得每年15%的回报率，但这一声明没有告诉你该如何实现这一目标。投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。挖沟的工人可以通过加班1小时而获得额外的报酬，产量越多，计件工所赚到的钱就会越多。投资者无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高的回报。
总结：基于价格的价值分析和评估，给了我们一个很好的路径去进行投资，安全边际给了我们一个收益的衡量，同时也给了我们一个风险的保障。正确的认识市场价格，进行价值的理性的分析和评估，然后谨慎的投资，聪明的选择。
