范文一：我国国债发行的方式

《我国国债发行的方式》

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作者: 日期:2014-08-18

改革开放以来，我国国债发行方式经历了从80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，逐步走向规范化与市场化。

1定向发售。定向发售方式是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。

2承购包销，承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。因而是带有一定市场因素的国债发行方式。

3招标发行。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。

(1)缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。

(2)价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格(所有中标价格中的最低价格)来认购中标的国债数额;而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。

由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。

(3)收益率招标。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。

招标发行将市场竞争机制引入国债发行过程，从而能反映出承销商对利率走势的预期和社会资金的供求状况，推动了国债发行利率及整个利率体系的市场化进程。此外，招标发行还有利于缩短发行时间，促进国债一、二级市场之间的衔接，基于这些优点，招标发行已成为我国国债发行体制改革的主要方向。

范文二：我国国债发行的方式

我国国债发行的方式

改革开放以来，我国国债发行方式经历了80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，逐步走向规范化与市场化。

(1)定向发售。定向发售方式是指定向养老保险基金、失业保险基金、 金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。

(2)承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素发行方式。

(3)招标发行。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式:

?缴款期招标。缴款器招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。

?价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格(所有中标价格中的最低价格)来认购中标的国债数额;而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。

举例来说，当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他们的出价和申请额如表5-1所示，那么，A、B、C三者的中标额分别为90亿元、60亿元和50亿元，在“荷兰式”招标规则下中标价都为75元，而在“美国式”招标规则下，中标价分别是自己的投标价，即等于85元、80元和75元。

由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。

?收益率招标。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。

招标发行将市场竞争机制引入国债发行过程，从而能反映出承销商对利率走势的预期和社会资金的供求状况，推动了国债发行利率及整个利率体系的市场化进程。此外，招标发行还有利于缩短发行时间，促进国债一、二级市场之间的衔接。基于这些优点，招标发行已成为我国国债发行体制改革的主要方向。

范文三：改进我国国债发行的几点建议

摘 要：本文从我国国债市场的 发展 历程出发， 总结 了我国国债市场的现状及存在的不足：国债供不应求等六点。又从进一步发展的角度提出了改进和完善国债管理及建立市场 经济 下的管理机制的几点建议：保持国债发行的适度规模等五点。

关键词：国债 现状 建议

现在人们仍然记得八十初年代， 中国 国债（national debt）刚刚恢复发行，面值为一元，两元，五元。面值虽然很小，数量也不大，但发行主要靠行政手段（ 扣工资）完成。但是随着经济的发展及人们 金融 （ financial）意识的提高，国债的发行由行政摊派转为柜台自由买卖既九十年代初全国各地成立财政国债服务部及信托公司专门从事国债的发行、兑付 、转让及代保管业务。且发行面值及发行量也大大增加，尤其在九十年代末期发行方式逐步走向无纸化。

1 我国的国债市场经过十几年的发展壮大，已经走完了西方国家几十年、上百年才走完的路。尽管道路并不平坦，但一个基本遵循市场经济（market economy）原则和按国际惯例运作的国债市场确实已经建立起来。国债市场与国民经济发展之间相互促进、相辅相成的作用已逐步为人们所认识。当前，我国的国债市场的现状表现在以下几个方面：

1.1 国债供不应求。随着国家宏观经济形势的日渐好转，银行存贷款利率连续调低，城乡居民储蓄的热情有所降低，而国债由于投资风险小收益稳定，变现性较强等优点而倍受广大市民青睐，人们逐渐把目光转移到了国债市场，全国各地出现了争相购买国债、销售异常、供不应求的局面。

1.2 个人持有国债的比例过高。在国债市场较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府为主，个人持有的国债比例较低，比如在美国、个人持有国债的比例仅为 10%，日本也不超过 30%，据有关资料统计， 目前 在我国个人持有国债的比例竞高达50%以上。这与国债市场迅速发展，发行频率不断加快，国债投资专业性明显增强，运作效率不断提高大大不相适应。

1.3 国债发行方式的市场化程度不高。1994 年和1995 年，我国引入了国际通行的国债一级自营商制度，然而，我国的一级自营商除了国有商业银行以外，其它一级自营商的自有资金的规模都不大。由于国债的发行规模越来越大，因此对这些自营商的压力越来越大，在这种情况下，政府也往往对国债一级自营商实行了承购包销的发行方式。这种方式仍然是通过各级财政层层下达承销计划的办法。可见，这种国债一级自营商制度也没有真正摆脱行政分配倾向。此外，我国一级自营商所拥有的权力和义务是不对称的。一级自营商只有在一级市场上承购国债的义务，但却没有取得资金融通以及在二级市场上做市场的权力。

1.4 国债市场结构不合理。其一，国债发行利率缺乏弹性，国债利率结构不尽合理。其二，国债期限仍显单一，发行节奏和发行期无均衡性。其三，目标市场定位低。长期以来，中国国债一级市场的目标市场为居民个人投资者，这不仅使发行市场较长的时期在低水平徘徊，也是造成二级市场流动性差的一个主要原因。

1.5 国债二级市场流动性不强。国债在二级市场的流动性反映着市场的活跃程度，衡量二级市场流动性的标准，主要是市场的交易量，交易量越大，市场就越活跃，就能吸引更多投资者参与市场，债券市场资金配置才能趋于合理与有效。

1.6 国债的借、用、还不统一。我国在国债的债务主体及发行权限的规定上还存在着一些需要解决的 问题 ，主要是我国国债在借、用、还这三个环节上还不配套、不协调。国债的举借与使用，国债收入的使用与偿还相互脱节。

范文四：我国国债发行的方式有哪些？

我国国债发行的方式有哪些？

改革开放以来，我国国债发行方式经历了从80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行井存的发展过程，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，逐步走向规范化与市场化。

（1）定向发售。定向发售方式是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。

（2）承购包销，承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。囚而是带有一定市场因素的国债发行方式。

（3）招标发行。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销简和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。

①缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。

②价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人听报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。

举例来说，当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他们的出价和申报额如表5—1所示，那么，A、B、C三者的中标额分别为90亿元、60亿元和50亿元，在“荷兰式”招标规则下中标价都为75元，而在“美国式”招标规则下。中标价分别是自己的投标价，即等于85元、80元和75元。

由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。

③收益率招标，收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。

招标发行将市场竞争机制引人国债发行过程，从而能反映出承销商对利率走势的预期和社会资金的供求状况，推动了国债发行利率及整个利率体系的市场化进程。此外，招标发行还有利于缩短发行时间，促进国债一、二级市场之间的衔接，基于这些优点，招标发行已成为我国国债发行体制改革的主要方向。

范文五：论我国国债发行价格的确定

曾军

论我国国债发行价格的确定

国债发行是国债运行的起点和基础环 售，而且也意味着通过避免国债价格的大 三、影响国债发行价格节。国债的发行涉及方方面面，如发行面 起大落，提高国债的声誉，使国债拥有较为 的因素分析额、发行利率、发行期限、发行对象、发行规 稳定的资金来源。因此，确定国债发行价格 模等等，但核心是国债发行价格和国债利 时要充分考虑对国债流通价格的影响，过 影响国债发行价格的因素很多，除了率的确定。可以说，国债发行价格和国债利 高过低都会构成对国债流通市场的冲击， 构成国债价格的国债面值和发行费用外， 破坏国债流通市场的稳定性。率的确定是国债发行中最基本和最重要的 主要受市场供求关系、投资者对未来的预 内容，它直接关系到政府以怎样的筹资成 期和非市场因素的影响。本获得最有利的国债资金。$%供求关系。这是影响国债发行价格的 由于国债发行利率的确定从某种意义 二、国债发行价格的分类基本因素。国债发行市场的供给就是发行 上说，是国债发行价格确定的另一种形式，

者为实现特定社会经济目标而制定的发行 正如马克思所说:“生息资本虽然是和商品 国债的发行价格实际上就是国债票面规模;国债发行市场的需求则表现为一定 绝对不同的范畴，但却变成特种商品，因而 价值的货币表现。受国债供求关系的影响， 发行条件下投资主体愿意将其资金投资于 利息就变成了它的价格，这种价格就像普 国债的发行价格围绕国债票面价值上下波 新发国债的资金额。一般说来，国债供给是 通商品的市场价格一样，任何时候都由供 动，而造成这种波动的基本原因是利率。通 !"卷第 个既定量，它根据政府政策实施的需要加 求决定”(《马克思恩格斯全集》第常情况下，国债的发行价格与国债利率成 #$$页)，因此，本文在论述国债发行价格确 以确定。但有时也受市场因素的影响，如发 正比，与市场利率成反比。撇开其他因素， 行价格过高导致发行困难时，国债供给就 定时也包含了国债利率确定的内容。国债发行的理论价格与国债利率和市场利 会相应减少(卖不出去);相反，则会增加。 率的关系可以用以下公式表示:国债需求则是一个变量，它受着诸多因素 发行价格(面值面值票面年利率 ’())

的影响，包括:国债的发行规模、发行方式、 偿还年限)*($(市场利率)偿还年限) 国债发行利率、国债期限、偿还方式、市场利率、 一、确定国债发行价格的原则 发行价格从不同的角度有不同的社会闲置资金的充裕程度、货币供应量、其 他投资市场的收益率 (投资国债的机会成 分类方法。如果按照国债的发行价格与其

本)、汇率、政府的税费等。国债供求关系随 $%保证国债发行。这是确定国债发行价 面值的对比关系，通常可以将国债的发行 着发行条件的改变而改变。在国债的发行 格的基本原则。这一原则的实质就是国债 价格分为面值发行、折价发行和溢价发行 中，由于政府在市场主体中的特殊地位，它 发行价格不能定得太高 (收益率太低)，以 三种。一般而言，当国债的票面利率低于市 有时可以通过对需求因素施加影响，进而 确保国债的顺利推销。由于发行国债既是 场利率时采用折价发行，当国债的票面利 改变资金的供求关系。如，通过增加货币供 国家调节经济的工具，又是筹措资金的手 率高于市场利率时采用溢价发行。折价发 给来降低市场利率，在国债发行中加入有 段，如果发行价过高，就会无人认购，国债 行和溢价发行，都是西方国家常采用的国 利于扩大国债需求的规则等等。 %!通货膨胀预期。国债作为有价证券， 发行不出去，弥补财政赤字和调控宏观经 债发行方式，只是西方一些国家对折价发其代表的价值以货币表示。在通货膨胀情 行要求比较严格。我国的国债基本上是按 济的目的就无从实现。况下，货币贬值，国债代表的价值也随之下 %降低举债成本。由于举债的成本最终 !面值发行的，但也有折价或溢价发行的时降。如果国债发行价格的确定刚好使国债 $++候，如,年开始的贴现国债就是折价发 来源是国家税收，而税收的征收会引起社收益率与通货膨胀率持平，投资国债就只 会收入的再分配，因此国债的发行价格过 $-年期长期国债是溢价发行。 行，而能保本;如果国债发行价格定得过高，使国 如果国债发行采取的是承购包销或者低(收益率过高)，会使国债的发行成本加 债收益率低于通货膨胀率，投资国债就要 招标方式，而且标的物是发行价，那么国债 大，导致作为发债主体的中央财政不堪重 亏本。投资者投资国债是因为国债安全可 的发行价格还可以分为批发价格和零售价 负，偿债压力和财政风险都加大，进而大大 靠，且能获得一定收益。当这些条件面临通 格。批发价格就是参与竞标的机构或组织 约束、限制了财政政策的运作空间，并使政 货膨胀的挑战，收益受到威胁时，自然要避 从发行者那里取得的中标价，零售价格就 开国债而寻求其他投资渠道，从而使国债 府宏观经济政策工具的选择范围大大缩 是发行者直接零售和中标者根据市场和自 $++&年，我国国债市场疲软 发行遇到困难。小。为了避免社会矛盾和减轻政府负担，制 身情况出售国债的价格。一般而言，批发价 的重要原因之一，就是国债收益率低于通 格对于研究如何降低举债成本有实际意 定国债发行价格时，应尽可能降低举债成 货膨胀率。从理论上讲，国债发行价格的确 义，而零售价格其影响要广泛得多，不仅改 本。&%稳定国债市场。凡举债成功的国家， 变着供求关系，而且直接影响国债二级市 大都有一个稳定的国债市场。因为稳定的场的稳定。国债市场的存在，不仅意味着国债具有足

够的流动性，有利于有效地把社会上的游

资动员出来，加以吸收，确保国债的顺利发

价格理论与实践 ?大视野?

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定不应使国债收益率低于通货膨胀率，而 在国债发行价格形成市场化方面取得了重 五、完善我国国债发行价格可能高于通货膨胀率，其变化幅度取决于 要的进步。 形成机制的思路市场上其他投资渠道的收益率和对通货膨 #$$-年下半年及#$$%年，国债发行市

#$$-年我国国债发行 胀的预期。当公众预期通货膨胀率处于上 场化有所退化。其中，总的来说，完善我国国债发行价格形 方式又回到了承购包销方式，发行利率参 升时期，国债的发行价格可以定得低一些， 成机制的思路，就是要在坚持市场化的前 照银行储蓄存款利率由行政部门统一制 以弥补偿还时通货膨胀率持续上扬给投资 途下，消除垄断，扩大需求，促进竞争。具体 定，招标发行中断。虽然如此，市场化模式 者带来的资本和利息损失。反之，通货膨胀 地，主要有以下几方面的内容:还是得到了管理层、投资者及市场各方面 率逐年下降时期，国债价格可适当调高。 #"继续坚持国债发行的市场化方向，完 !"非市场因素。包括国家的信用状况、 的认可。善国债的市场化发行制度。由于招标发行 政局是否稳定、投资者的风险意识、经济周 到*+++年，通过竞标确定票面利率的 能反映出承销商对利率走势的预期和社会 期等等。如果国家的信用很好，政局稳定， 国债数额已占到当年国债发行总规模的近资金的供求状况，有利于推动国债发行价 国债的发行价格可以定得高一些，投资者 &)左右，*++#年甚至达到了+以上。可 ,’,格形成的市场化进程，因此，目前主要是完 愿意投资国债。反之，国债的价格就不能定 ++#年，国债发行的市场化程度已 *以说，到#$$年的 ’善国债招标发行制度。要在总结得过高，甚至还得定低些，以吸引投资者。 大大提高，力度也进一步加大，这既是管理各种发行方式的基础上，建立基本招标规 另外，投资者的风险意识对国债风险价格 层多年市场化改革经验的总结，也符合整 范，使投标人事先掌握和理性运用，与招标 的制定也会产生一定影响。比如目前的中 个社会向市场化方向迈进的大趋势。人共同遵循，逐步由差额招标过渡到全额 国股市风险远比国债高，收益也未必比投 纵观#$$#年以来国债发行方式和价格 竞标发行，真正把我国的国债发行市场建 资国债高和稳定，但投资者仍然趋之若骛， 形成机制方面的改革，市场化的方向是对 成低成本、高效率的市场，实现国债发行价 这一方面反映了中国股市不够成熟;另一 的。这种改革对于促进国债发行价格形成 格形成的完全市场化。方面投资者的风险意识比较淡漠，股市上 和国债利率的市场化、降低发行成本、提高 *"加大国债发行计划性和透明性，建立 高风险、高收益的“财富效应”也是原因之 国债发行效率、保证国债顺利发行和国家 有效的国债发行信息披露制度。发行程序 一。在这种情况下，国债的发行价格应当比 宏观调控措施的实施都起了积极的作用。 应规范化，应定期公布发行规模和详细计 投资者风险意识较强时定得要低一些。但由于国债发行市场化毕竟是一个长期的 划，以利于购买主体灵活安排资金和制定

复杂的过程。因此，目前也存在一些问题， 购买计划，扩大国债需求。同时，实行多次、

仅从影响国债供求关系进而影响国债发行 均匀分布的发行方法，减少发债行为对社 价格形成的角度加以分析，主要有以下方 会资金流动的冲击。 "完善国债一级自营商制度。一是要进 !面: 四、我国国债发行价格形成#"一级自营商数量较少，而且规模都不 一步明确一级自营商制度的权利和义务， 大。其资本与所承销的国债额相比显得过 的市场化沿革和评价提高一级自营商的积极性和创造性，充分 小，时常导致还款期较长，发行风险加大。 发挥一级自营商作用。二是打破商业银行 另外，只有一级营商才能进入一级市场，广 的垄断，适当引进社保基金、保险公司和投 与国债发行方式的市场化相一致，我 大普通投资者都被排除在国债一级市场之 资基金等，使一级自营商的结构更加合理， 国的国债发行价格的确定大体经历了从完 外，并且不允许外国投资者在中国市场上 促进发行市场的竞争。三是实施售买限制 全由国家定价，到谈判协商定价，再到引入 购买国债等。因此，整个国债发行市场竞争 制度，通过限制发行时的购买比例和发行 市场机制、价格逐步由市场形成三个阶段。 不够充分，一定程度扭曲了国债需求，使国 #$%#年恢复发行国债到#$$#年以 前，后一级自营商的国债库存量，降低国债的 从 债发行市场的供求关系反映失真。与发行方式以行政摊派为主相适应，我 国集中度，消除垄断因素，防止囤积、惜售和 "国债发行制度不尽合理。一是每次发 * 国债的发行价格基本上是由国家制定并过度投机。行国债的方式都可能不一样，发行没有一 &"拓宽国债发行渠道，扩大国债需求。 按面值发行。 套规程。二是发行没有可公开的年度国债 要鼓励承销机构建立自己的分销网络，形 #$$#年&月，试行了由证券中介机构承 发行时间公告表，而且在时间上，可能是月 成相对稳定的国债发行机制;在发行对象 购包销的发行方式，国债发行开始引入市 初，也可能是季末发行，使不少投资者错过 上，居民、企事业单位、社会团体、非银行金 场机制。但是，由于承购包销只是在一定范 #$$’年开始采用的无纸化 购买机会。三是融机构和商业银行等应机会均等;等等。围内实行，利率水平也仍然由国家制定，因 招标发行方式，由于通过交易所买卖，投资 "加快发展国债投资基金。国债投资基 )此，国债发行价格的确定，市场化的成分仍 者必须开立一级证券账户，在客观上限制 金是以基金的形式聚集社会资金，其中主 然很低。 了部分个人投资者的进入。要是个人资金，交由专业机构经营，并将大 #$$!年’月，我国开始建立国债一级自 !" 承销包销对于价格的谈判有时流于 部分资金投资国债。由于其投资方便、风险 #$家信誉好、资金雄厚的金融 营商制度。有形式。由于政府和中介机构之间存在着广 分散、专家理财和收益稳定的特点，因此成 机构获准成为首批国债一级自营商。与此 泛的信息不对称，与政府相比，中介机构更 为国债市场的重要投资者和稳定力量。在 (宏观政策导向上提出了“利率市场化、 同时熟悉业务、更接近市场，因此政府在讨价还 我国国债发行频率提高、品种增加、方式日 期限品种多样化、品种无纸化、交易电脑 价的过程中往往处于不平等的地位。同时， 益复杂化之后，应通过大力发展国债投资 化”的国债市场化方向，为国债发行价格形 当国债发行出现困难时，政府干预和非市 基金，吸收个人的闲散资金，以优化我国国 成的市场化创造了条件。 场因素时有出现，一定程度上影响了国债 债市场的需求方。#$$)年%月，财政部开始通过公开招标 (作者单位:审计署发展计划审计局) 发行价格的形成。 发行国债，以市场方式决定国债的收益率。

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