范文一：资本结构之谜-梅耶斯

感谢以下同学的努力,现在我把所有人的贡献结合起来,大家整体的看一下, 这篇文章。 明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。 然后再找一些资 料,想一想咱们这个题目。如何规划资本结构?

胡力静 3,4页 刘喆 5,6页 史丽月 7,8页 张睿 9,10页 张忠静 11.12页 于嘉静 13,14页 李晓乐 15,16页 王秀萍 17,18页

资本结构之谜

——梅耶斯

本文的标题是为了提醒你的费希尔?布莱克的知名观点“股息之谜” , 他最 后说 , “公司应该对股利政策 ? 我们不知道。我将开始问 :“公司应该如何选择资 本结构吗 ? “再一次 , 答案是 , “我们不知道。 ”

资本结构之谜是比股息还有麻烦。我们知道一些关于股利政策。约翰?林德 纳的模型的企业如何设置分红追溯到 1956年 , 它似乎仍然起作用。 我们知道股票 价格会对未预料到的股息变化起反应 , 所以很明显 , 股息有信息。 这观察至少可以 追溯到米勒和莫迪里阿尼。 我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的 预期回报率 , 如增加税收对 MM 的证明股利无关的建议 , 但金融经济学家正在苦心 研究这个问题。

相比之下 , 我们对资本结构知之甚少。我们不知道如何企业选择债务、股本 或他们所发行的混合证券。 我们只有最近发现资本结构的变化能够传达信息给投 资者。 没有任何研究测试表明财务杠杆和投资者之间需要的回报之间存在关系正 如 MM 理论预测的那样。一般来说 , 我们对企业融资行为认识不足 , 该行为如何影 响证券回报。

我不想听起来过于悲观或气馁。 我们对资本结构的选择积累了许多有益的见 解 , MM 是最开始重要的一个 ,MM 的在杠杆定理 (命题 1) 。我们有认真思索这些见 解如何应用到最佳资本结构。我们许多人都翻译这些理论 , 或多或少给经理提 出最优的资本结构的明确的建议。 但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行 为 , 当我们解释公司实际的资本结构决策时,这个理论显得有些牵强。关于最优 资本结构,我做得比我写的多 , 所以我趁此机会做出修正,试图将研究推向一个 新的方向。

我将对比两个方面考虑资本结构 :

1、 一个静态权衡框架中 , 公司被看作是设定一个目标债务价值比并逐步走向 它 , 几乎以相同的方式,公司朝着一个目标的股息支付率调整股息。

2、一个旧式的啄序理论 , 公司更喜欢内部融资 , 如果发行证券,则更偏好债 券。在真正的啄序理论中 , 公司没有明确定义的目标债务价值比率。

最近的理论, 为啄序理论注入了新的活力。 我认为这种理论在解释我们知道 实际的融资选择和他们的平均影响股票价格方面, 能起到和静态权衡理论一样的 作用。

管理和中性突变假说

我有点武断 , 并且可能不公平 , 排除了可能解释公司的资本结构选择的“管

理”的理论。我选择不考虑会割断经理人行为和股东的利益之间关系的模型。 我也回避了米勒的想法“中性突变的想法他建议公司分为一些对公司的价 值没有重大影响的融资模式或模型。这个模型可能使经理感觉更好 , 因为它们没 有伤害 , 没有人在乎停止或更改它们。 因此识别这些模型 , 并使用它们来预测融资 行为的人将不会解释什么重要的东西。

中性突变的想法是重要正如一个警告。鉴于时间和设想 , 经济学家通常可以 发明一些模型 , 在任何随机事件上都能保持经济的理性。 但把中性突变作为一种 严格的空假设使得研究项目也很难进行。 如果一个经济学家确定各种融资策略的 成本 , 获得独立的证据表明成本是真的在那里 , 然后构建一个基于这些费用的模 型,解释了企业的融资行为 , 然后取得了一些进展 , 即使它证明很难证明 , 例如说 一个类型 A 融资策略要比 B 型有更高公司的价值 (事实上 , 如果所有公司遵循最 大化价值的策略我们再也看不到 B 型。 )

还有一个原因不能马上接受中性突变 :我们知道投资者都对公司的融资选择 感兴趣 , 因为当公布决定的时候,股票价格就会发生变化。变化可以解释为“信 息效应”与融资无关。然而是有点太容易而不能等到结果事件的研究中 , 然后思 考一个能解释他们的信息理论。 另一方面, 如果一个人开始假设经理都有特殊的 信息, 建立一个关于信息如何改变融资决策的模型, 以及投资者根据好的或坏的 信息做出预测,之后才会产生一些进步。

因此本文实际上是在讲一对一竞争的静态权衡和优序融资。用理论来解释 实际行为是十分有必要的。

静态权衡假说

一个公司的最优负债比通常是这样定义的:保证公司的资产和投资计划正常 进行的借款的成本与收益比。 这种公司是用来平衡利息税盾以抵消破产或者财务 窘迫的成本的。 当然, 关于税盾是否有价值一直是存在争议的, 另外存在争议的 就是金融的未来成本是否重要, 但这些争议只是围绕一个主题。 公司应该用股本 替代负债,或者用负债替代股本,以使公司价值最大化。因此,负债与股本之间 的关系应如图 1所示。

成本的调整。 如果没有调整的成本, 而且静态权衡理论是正确的, 那么每个 公司可观察到的贷款额与抵押物价值的比率应该就是它的最佳比率。 然而, 成本 是必然存在的, 但在调整到最优这个过程当中是滞后的。 公司不可能做到立即抵 消随机事件带来的影响, 这就导致其不可能做到最优, 所以在有相同的目标比率 的公司当中应该会有一些实际债务比率的代表性的差异。

巨大的调整成本可能可以解释观察到的实际负债比率的大的变化, 因此公司 将被迫长期偏离其最优比率。 但是静态权衡理论并没有说调整成本是个一阶关注 事实,反而它们很少被提及。在不建模的前提下使用它们是不正确的。

任何融资行为的代表性测试应详细说明公司债务比率不同, 因为它们有不同 的最佳比率, 或者因为他们的实际比率偏离了最优比率。 很容易就会把这两个混 淆。比如早期试图验证 MM 理论的代表性研究。这些研究试图确定杠杆的不同是 否影响公司的市场价值(或营业收入的市场资本化率) 。事后看来,我们可以很 快看到的问题:如果调整成本小, 样品中的各个公司都维持或者接近于其最优比 率, 那么样本中负债比率的偏离量必然会导致最优资本结构中风险或者其他因素。 除非风险和其他变量的影响公司价值可以调整否则我无法验证 MM 理论。现在我 们已经从代表性的回归分析中学会如何把握“其他条件不变” 。

当然, 做这些测试的意义之一是假设的调整成本很小, 但管理者不知道, 也

不在乎, 什么是最佳的负债比率, 因此也不愿意深入研究它。 然后研究人员会去 想象资本结构选择的“管理”理论(通常是未知的) 。对于 MM 理论的代表性研究 来说这可能是一个恰当的假说,但对于让对象去理解融资行为不是很有帮助。 假设我们不管这种关于“管理”的分歧。如果调整的成本很小,而且公司的 负债比率保持在接近于他们目标比率的水平, 很奇怪, 所观察到的多样性的资本 结构在静态权衡框架中看起来却是相似的。 如果调整的代价是巨大的, 所以有些 公司将会偏离它们的目标很远, 那么我们就应该少关注静态权衡理论, 多关注为 什么他们是如此重要,以及如何合理管理才能接近目标。

但是现在我要继续我的故事,关于负债和税收。

负债和税收。米勒著名的“负债和税收”的文章,是我们脱离了最初 MM 理 论的极其严格的假设, 提出利息税盾是如此重要, 使得我们没法解为什么所有的 公司没有全部负债融资。 米勒描述了所有公司债务总数的供给与需求的平衡, 即 公司的投资者所缴纳的边际个人所得税正好抵消公司节省的税收。 然而, 既然这 个均衡只能决定债务总数, 因此对于单个缴纳税的公司, 债务政策是无关的。 因 此米勒的模型使得我们能解释公司间负债筹资策略的分散化而不必介绍非追求 价值最大化的经理人员。 (个人理解 代理问题)

问题是, 这个解释只有在我们假设所有的公司面临大约相同的边际税率才有 效, 但是明显这是个我们可以立马否决的假设。 通过财务租借和其他工具的延伸 的折旧税盾交易理论和投资者的税收抵免, 证明大部分公司面临较低的边际税率。 鉴于实际边际税率和假设中的巨大差异, 以及静态权衡理论的有效性, 我们 期望能在一个横截面测试中找到一个强有力的税收效果, 不管你相信谁的关于负 债及税收的理论。

图二绘制了借款的净税收利得和期望的从未来每一美金利息支付中可实现 的税盾。对于某些公司这个数字是 46美分,或接近于它。在某些极端情况下, 有很大没使用的应纳税损益的冲转额的公司不支付当前的税收。 这些公司每一额 外美金利息的支付仅仅会创造潜在的未来的减少额, 并且只能在公司有足够的所 得额去超过以前年度的纳税冲减额时才是可用的。 期望的可实现的税盾效应是正 的但是却很小。 同样, 有很多现在交税但是不一定未来也能继续交税的公司。 这 样的公司估计的未来期望的利息税盾在零与法定税率之间。

在修正的 MM 理论中,任何公司都可听过负债获利;边际税率越高,获利越 大。 也就是图中最上面的那条线。 在米勒理论中, 个人利息所得税的支付会正好 抵消公司的利息税盾, 当然在公司按完全法定税率支付的前提下。 然而, 任何以 低税率支付的公司通过借款会有净损失, 借出款项会有净获利。 这就给出了图中 的最下面的线。

同样也有折衷理论, 在图中就是中间的虚线。 折衷理论很流行的原因是它看 起来要比 MM 理论或米勒理论的条件宽松的多。但是不管支持哪种理论,所有图 形的斜率都是正的。 面临完全法定税率的公司借入款和有大量的可冲转应纳税损 益额公司的借出款 (最起码不借入款) 的税收优势的不同点和极端理论完全相同。 因此, 尽管这些理论介绍了关于公司负债供给与需求总额的不同故事, 它们都对 什么公司会比平均值多借款或少借款做了相同的预测。

所以税收方面的静态均衡理论预测 IBM 会比伯利恒钢铁公司借款更多, 同样 的,通用汽车的负债权益比会比克莱斯勒的高。

财务困境成本。 财务困境成本包括破产的法定成本和管理方面的成本, 同样 包括代理成本,道德风险,以及即使避免了违约也会发生的的监管和合同成本。

我们知道这些成本的存在, 尽管我们会争论他们的大小。 比如, 如果不能认识到 代理成本和道德风险就没法得到一个对负债公约的满意答案。

关于财务困境成本的文献支持了关于筹资行为的两大定性描述。

1. 其他因素相同时,风险性公司应借更少的钱。这里的“风险”被定义为公司 的资产市场价值变化率。变化率越高,任何给定的一揽子债务索赔的违约概 率就越大。由于金融危机的成本是由潜在或实际的违约引起的,安全厂商应 该能够在财务困境的预期成本抵消借款的税收优势之前借到更多的钱。 2. 持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有 价值的增长机会的公司借的少。 财务困境的预期成本不仅取决于麻烦的概率, 而且取决于麻烦的损失价值。专业化、无形资产或增长机会更可能在财务困 境中失去价值。

啄序理论

对比静态权衡假设,基于融资啄食顺序上的一个流行的故事:

1. 公司偏好内部融资

2. 尽管股利“粘性”并且目标派息率根据投资机会的价值逐渐调整变化,公司 仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会。

3. 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量 可能比投资支付的更多或更少。如果是更少,公司将首先选择现金余额或有 价证券组合。

4. 如果需要外部融资,公司将首先发行最安全的证券。即,开始是债务,接着 可能是混合型证券比如可转换公司债券,股权或许作为最后的选择。在这个 故事中,没有明确的债务权益结构,因为有两种权益,即内部的和外部的, 一个在啄食顺序的顶部一个在底部。每个公司的资产负债率都反映了外部融 资的累计需求。

啄序理论文献

啄序理论假说并不新鲜。 例如, 它来自于 1961年唐纳森关于将大公司作为样 本的融资实践的著名研究。他认为(13, p.67) , “管理部门强烈的偏好内部产生 新资金的来源, 甚至排除除了在资金需求中偶尔不可避免的 ‘凸起’ 的外部资金。 ” 这些凸起一般不会被削减股息:减少 “现金股利支付习惯, 是大多管理中不可想 象的,除了在极端财务危机中作为一种防御措施。 ” (p.70)鉴于外部融资需要,

管理者很少想到发行股票:

尽管很少有公司会在排除出售普通股的情况下能够走的很远, 在过去 20年的 销售经历中大部分没有过这样的销售,并且在可预见的未来也没有预测到一例。 非常高的市盈率在近年来尤为显著, 几个财务人员表示, 他们清楚的知道这是一 个销售普通股的非常好的时机,但是仍坚持不这么做。

当然,如果我们需要用来解释一切时啄序假说很快就被否定。有很多发行股 票的例子,在他们能发行投资级债券时。但是,当一个看起来是整体时,对内部 融资和债务的严重依赖是显而易见的。 1973-1982,所有非金融公司,资本支出 的 62%,包括存货和其他流动资产,来自于内部产生的现金。需要外部融资的大 部分来源于借款。新股发行金额从来没超过外部融资的 6%。看了这些统计数字 的现代金融的任何人都会发现啄序理论的想法是完全可行的, 至少可以来描述典 型行为。

“管理资本主义”的理论解释了公司对内部融资的依赖时所有权和控制权分 离的副产品。 职业经理人避免依赖外部融资, 因为这会让他们受到资本市场纪律 的制约。唐纳德 1969年的书中主要不是管理资本主义,但他却观察到他研究的 公司的融资决策并没有针对股东财富最大化, 并且学者试图解释这些决定将不得 不开始承认“企业融资管理的意见” 。

对于 20世纪 60年代这个结论是很明显的。但在今天看来,对于存在与股东 利益相悖的啄食顺序的融资就不那么明显了。

不对称信息的外部融资。 我曾经忽略啄序理论, 因为我能想到他没有理论基础 将很难适应现代金融理论。 这样的论点可以使内部融资避免发行成本, 如果外部 融资使必要的, 以避免债务的股权成本仍然很高。 但是在静态权衡理论中, 发行 成本似乎并没有大到足以覆盖成本和收益的杠杆作用。 然而, 最近的基于信息不 对称的工作与啄序理论的预测大致相符。下面简要介绍一篇由我和 Nicholas Majluf 合作完成的即将发表的轮完,虽然我会非常的煎熬,但本文的论点是非 常必需的。

假定公司必须筹集 N 美元以便实施一些有潜在价值的投资机会。 y 代表该投 资机会的净现值(NPV ) , x 为放弃这个投资机会时公司的价值。公司的管理者知 道 x 和 y 是多少, 但是市场中的投资者不知道:他们只会得到一个联合分布的可

能值(x ’ ,y ’) 。给定信息不对称,资本市场是完全的且为半强态效率时,若投 资者可获得的信息不变时, MM 定理成立,我认为在这个意义上,相对于实物资 产的存量债务时无关紧要的。

假定公司必须筹集 N 美元以便实施一些有潜在价值的投资机会, Y 代表该 投资机会的净现值。 还会有一个可能的成本:公司可能会出售证券低于它们的真 实价值。假设公司发行股票是用综合的市场价值,发行时价值为 N (负债发行在 瞬间完成) .

然而, 经理人知道股票的真实价值是 N1, 也就是说, 在其他条件不变的情况下, 当投资者具备经理人的专业的知识时, N1是新股票的真价值。

Majluf和我讨论了管理者在这种情况下要追求的几种目标,其中最大的目标 就是使公司现存的股票价值最大化, 也就是说管理者会担心公司中原有股东的价 值, 而且, 投资者知道管理者会他们的立场上, 并且会在他们愿意支付的情况下 随意的改变价格。

我们定义 ΔN 为股票被高估或低估的部分,即为 ΔN=N

1

-N ,当 时, 公司的管理者会发行股票。如果经理的内部信息是不利的,那么即使 ΔN 是消极 的,筹集的资金最好的用处就是放在银行里 -------即零净现值投资,公司也会 总是发行股票。 如果内部信息是有利的, 公司就可能通过一个净现值较好的投资 机会而不是发行被低估价值的股票。

但是, 如果经理采用这种方式, 那么发行股票的决定就会向新老持股者传递 公司的不利信息。 V 代表不发行股票时公司的市场价值, V' 代表发行时股票公司 的市场价值 (包含新股) ,如果每个人都知道经理将按照公式(1)行动,理性的 均衡预期条件为:

需要筹集的总金额由于假设是固定的,但是需要发行新股票的数量是不确定的。 因此 ΔN 是内生的, 取决于 V' , 若公司发行股票, 新的股票持有人的股票份额为

N/V', 经理明白其权益的真正价值为 , 因此, 给定了 N 、 x 、 y ,给定发行了股票,每股价值越大,放弃给新的股票持有人的价值越少, ΔN 值就越少。

Majluf和我讨论了这个假定和模型的细节,下面是两个关键点:1、依赖外部 融资的成本。 我们通常认为外部融资成本是行政和承销成本, 以及在某些情况下 的新证券定价。 不对称信息造成不同类型的成本的可能性:公司可能会选择不发 行股票, 并因此错过一个好的净现值的投资项目。 如果公司能够在内部保留足够 的现金满足这种净现值好的项目的投资需要,这种成本是可以避免的。

2、债券优于股票发行的好处。如果公司从外部融资,则发行债券比股本证券要 好,通常的规则是,发行安全的证券优于有风险的证券。

对第二个关键点的进一步解释 :y是公司投资机会的净现值,如果高于或者等 于 ΔN ,新发行股票的价值会被低估(ΔN>0)或被高估(ΔN<0) 。例如,假定投="" 资需要="" n="1千万美元,但为了提高公司发行股票数量必须是真正价值" 1.2千万美="" 元,="" 如果项目净现值至少是="" 200万美元就会继续,="" 如果只值="" 150万,="" 公司就不会筹="">

经理通过建立公司的现金储备就会避免这个问题, 但这是无法事先预见的。 他 唯一能做的就是重新设计证券发行以减少 ΔN ,例如,如果 ΔN 能够被减少到 50万,投资项目就可以得到融资而不会稀释现有股票。减少 ΔN 的方法就是发行最 安全可靠的证券, 严格来说, 就是当经理的内部信息被披露到市场中时证券的未 来市场价值的变化会最小。

ΔN 是内生的, 存在可信的案例, 其中债券的 ΔN 绝对值小于股票的。 因 此,如果经理有有利的信息(ΔN>0) , 最好还是发行债券。 这个例子假定新股票 或风险债务会被低估。如果经理人内部信息是不利的 , 所以任何高风险的证券发 行会被高估吗 ? 在这种情况下 , 难道公司想尽可能做大 , 能够最大限度的利用新投 资者 ? 如果是这样 , 股票似乎比债务 (和权证更好 ) 更好。决策规则似乎是,“当投 资者低估了该公司时发行债券 , 当他们高估时发行股本或其他高风险的安全。 ” 这一战略的问题是显而易见的 , 一旦你把自己放在投资者的鞋子。 如果你知 道该公司只有在它是价格高估时发行股票 , 否则发行债务 , 你将会拒绝购买股票 , 除非该公司已经耗尽它的“债务能力 , 除非该公司已经发行了如此多的债务 , 在 发行更多时它将面临更多的额外费用。 因此投资者会有效地迫使公司遵循一个啄 食的顺序。

现在这显然太极端。 提出的模型就需要大量的充实 , 才能全面地反映实际的 行为。 我提出了它只是为了展示模型基于不对称信息可以预测的两个跟随啄食故 事的中心思想 :第一 , 内部融资的偏好 , 第二 , 如果是寻求外部融资偏好债务多于 股本。

我们所知道的关于企业融资行为

我现在将列出我们所知道的融资行为 , 试图理解从以上简述的两个假说的知 识。我从融资行为的五个因素开始 , 然后从较弱的统计证据或个人观察提供一些 概括。 当然, 即使基于显而易见的好的统计的“事实”早已被融化在进一步检查 之中 , 所以要谨慎阅读。

内部 VS 外部股权。总投资支出主要是依靠贷款发行和内部产生的资金。新 股发行起到的作用相对较小。 此外 , 正如唐纳森已经观察到 , 这就是许多经理人说 他们试图做的。

这个事实就是建议将啄序假说放在第一个位置上。然而 , 它也可能被解释在 一个静态权衡理论通过增加权益发行的重要交易成本和注意资本收益相对于股 息的税收优惠。 这将使外部股权相对昂贵。 这就解释了为什么公司保持目标股利 支付——足够低 , 以避免使普通股票的问题。 14这同样可以解释为什么一个公司 高于目标的负债比率上升并不立即发行股票 , 回购债券 , 并重建一个更温和的债 务价值比率。 因此公司可能在他们的债务目标之上扩展他们蓝图。 (但是请注意 , 通常呈现的静态权衡假说很少提到这种调整的成本 ) 。

但现金支出回购股票似乎相当少。 因此很难解释通过一个增强静态权衡理论 来解释一个公司低于债务目标扩展远足 --公司可能很快发行债券、 回购股票。 此 外 , 如果个人所得税在解释公司的明显偏好内部股权方面是重要的 , 那么就很难 解释为什么外部股权并不强烈的负面的 , 为什么大多数公司没有逐渐转移到相对 较低目标支付率 , 使用支付现金回购股票。

证券发行的时机。公司显然试图寻找时机发行股票当证券价格高的时候。 “鉴于他们寻求外部融资 , 他们更有可能发行股票 (而不是债务 ) 在股票价格上涨 后而不是在股票价格下跌后。例如 , 过去的股票价格的波动是表现最好的一个变 量在 Marsh' 的研究 [22]关于英国公司的在新的债务和股本发行之间进行选择的 问题。 Taggart [39]和其他人也发现了在美国类似的行为。

这个事实对静态权衡倡导者而言是尴尬的。如果公司价值上升 , 债务价值比 率下降 , 公司应该发行债务 , 而不是股权来调整其资本结构。

事实对跟随啄食假说而言是同样尴尬的。 没有理由相信当股票价格“高时经 理的内部信息更有利。 “即使有这样一个趋势 , 投资者到现在已经了解到 , 将解释 公司相应的问题决策。 公司在一个理性预期均衡下可以系统地利用新股票的购买 者是没有办法的。

无形资产的借贷和成长的机会。拥有宝贵的无形资产或增长机会的公司比拥 有很多有形资产的公司趋向于借到的贷款更少。 例如 ,Long 和 Malitz[21]发现了 在广告投资的比率和研究与开发 (R & D)与借款水平呈明显的负相关关系。他们 还发现了资本支出的速度 (在固定厂房和设备 ) 和水平的借款呈明显的正相关关 系。

Williamson[41]通过 , 不同的路径得出同样的结论。对企业的无形资产和增 长机会的代理成本是债务证券和权益证券的市场价值与有形资产的重置成本之 间的差额。他发现代理成本越高 , 那么该公司的债务价值比率越低。

有大量的间接证据表明该级别的借贷水平不仅仅取决于企业的资产的价值 和风险 , 也取决于持有资产的类型。例如 , 没有这个区别 , 静态权衡理论将指定所 有目标债务比率依从市场 , 而不是账面价值。因为许多公司市场价值远远超出账 面价值 (即使这些账面价值是以当前美元重述 ), 我们至少应该看到有几个这样的 公司以非常高的账面负债比率运行自如 , 当然我们不能。这个事实开始有意义 , 但是 , 只要我们意识到账面价值反映适当的资产 (有形资产和流动资本 ) 。 市场价 值反映无形资产和成长机会以及适当的资产。因此 , 公司不设目标债务比率是因 为会计师确认账面价值。资产账面价值是对适当资产价值的代理。

交易所提供。 Masulis 表明 , 股票价格上升 , 平均而言 , 当一个公司提供了交 换债务股本 , 秋天当他们提供交换股权的债务。 这个事实可以解释在不同的方式。 例如 , 它可能是一个税收效应。 如果大多数公司的债务比率低于其最优比率 (即。 , 左边的最优图我 ), 如果企业利益税盾价值有显著的正面 , 债转股交易所会倾向于 移动公司接近最优资本结构。股本的债务互换会倾向于将它们移远。

在交易所的证据很难建立起信心在静态权衡理论的描述融资行为。 如果这个 理论是正确的 , 公司会有时以上 , 有时下面 , 他们的最佳比例。上面提到的那些将 提供交换股权的债务。那些低于将提供债务股本。在这两种情况下 , 该公司将更 接近最优。为什么一个交换提供是好消息如果在一个方向和一个坏消息 , 如果在 其他吗 ?

作为 Masulis 指出 , 该公司愿意交换债务股本可能信号 , 该公司的债务能力 , 在管理的意见 , 增加。也就是说 , 它将信号增加公司价值或降低公司风险。因此 , 债转股交易将是好消息 , 相反坏消息交换。这种“信息效应”解释为交流提供无 疑是正确的在某种意义上。任何时候一个声明会影响股票价格 , 我们可以推断出 这公告传达信息。这是没有多大帮助 , 除了证明经理有一些信息投资者没有。这 个想法 , 交换提供显示改变公司的目标债务比率 , 从而信号变化 , 公司的价值或风 险听起来很有道理。 但一个同样可能的故事可以告诉没有说任何关于目标债务比 率。如果经理和上级信息行为的内在价值最大化现有股票 , 然后宣布发行股票应 该是坏消息 , 其他条件相同的情况下 , 因为股票问题将更有可能当经理收到坏消 息。“另一方面 , 股票退休应该是好消息。这个消息在这两种情况下没有明显的 必然联系和变化的目标债务比率。 它可能会建立一个模型结合非对称信息与借贷 的成本和效益强调静态权衡的故事。 我的猜测 , 不过 , 是它将难以做到这一点而不 还引入一些元素 stody 位阶。问题或回购股票。第五个事实是没有惊喜给第四。 平均而言 , 股票价格下跌 , 当企业宣布发行股票。 股票价格上涨 , 平均而言 , 当一个 股票回购是宣布。 这个事实已经被证实问题并不在于无形资产和增长机会是有风 险的。 证券公司的增长可能是优秀的抵押品。 但是公司对无形资产或增长机会借 最终可能会降低它们的价值。这是上面给出的简单模型。看到 Majluf 迈尔斯和 正式证明。

财经杂志

在一些研究中 , 包括那些由 Korwar, 阿斯奎斯和马林斯丹和 Mikkleson, 维尔 马伦和迪安杰洛迪安杰罗和 Rise 。

这一事实再次很难解释由静态权衡模型 , 除了作为一个信息的效果 , 即发行股票 或退休的变化信号公司的目标债务比率。我已经评论了。

简单的非对称信息的模型我用来激励啄序假说并预测 , 宣布发行股票将导致 股票价格下跌。它还预测 , 股票价格不能下降 , 其他条件相同的情况下 , 如果违约 风险债券发行的。当然 , 没有私人公司可以发行债券 , 是绝对防止违约 , 但它似乎 合理的预测 , 平均股票价格的影响会很小高档债务问题相对于平均影响股票的问 题。这就是丹和 Mikkleson 找到。

这些结果可能会使人更加舒适与信息不对称的模型上面勾画的那种 , 因此 更加舒适与等级的故事。这是五个事实。这里现在有三个项目没有质量 , 就叫然 后“观察”。 目标比率的存在。 沼泽和戈特发现一些证据表明公司对目标调整债 务价值比率。然而 , 模型仅仅基于这部分调整过程将有一个非常低的 R2。显然 , 静态权衡模型捕获只有一小部分实际行为。”

风险。高风险的公司倾向于少借 , 其他条件相等。例如 , 两个长和 Malitz 和威廉姆森发现重大的负面关系 unlevered 贝塔个性的人之间 , 水平的借款。然 而 , 证据在风险和债务政策并非广泛到足以完全令人信服的税收。我知道没有研 究清楚地表明一个公司的税收地位已可预见的 , 材料对其债务政策。 lg 我认为等 待这样的研究将是旷日持久的。

诚然很难分类公司税务地位没有隐式分类在其他的维数。例如 , 巨大的企业税收 损失 carryforwards 也可能陷入财务困境的公司 , 因为有较高的债务比率几乎被

定义。 公司盈利能力较高的运作 , 因此大量的无屏蔽的收入 , 可能也有宝贵的无形 资产和增长机会。他们最终高于或低于平均债务价值比吗 ? 很难说。

结论

静态平衡的理论让人觉得舒服一些, 因为它听起来似乎有道理并且提供了一 个内部最佳负债比率。同时它也使“稳健的”的借款行为合理化。

当然, 我们可以给每个企业设定自身的目标, 并且让这些目标在随后的时间 里自由变动。 但是随后我们虽然可以解释一切, 却并不清楚其中的原因。 我们希 望可以有一个理论可以预测债务比率在不同的企业和时间情况下的变化情况。 举个例子来说, 威廉姆斯和朗和马尔蒂茨都介绍了企业在赋税状态下的代理 理论,但是很难发现对债务比率有显著且独立影响的因素。

当然, 这个理论可能是稳健的和貌似合理的, 但是这并不意味这它是正确的。 我们必须思考它是否解释了企业的融资行为。 如果它解释了。 固然很好。 但如果 它没有解释清楚, 那么在向公司管理者提供建议前我们就需要找到一个更好的理 论。

静态权衡理论在一定程度上可以发挥一些作用, 但是它有一个低的让人无法 接受的 R 2值。表面相似的企业实际负债比率差别很大。要么是企业在实践中偏 离了既定的目标, 要么就是还存在一些我们没有发现和弄清楚的影响这些目标的 因素。

在这这种情况下, 我们将面临两种战略策略的研究选择。 第一就是, 我们可 以, 通过引入调整成本, 和一些因信息不对称和代理行为产生的问题来尽力扩展 静态平衡理论。 第二就是我们可以在信息不对称理论的基础上创立一个崭新的理 论, 并且只包括静态平衡理论中得到清晰的经验主义支持的一些因素。 我认为通 过后者的研究方式可以更快的取得更深远的研究进展。

以下就是一些我的实际想法。我必须提醒人们的是下文的“改进啄序理论” 是过于简单化的和不合资格的。但是我认为它同一些经验证据是相吻合的。 1. 企业有很好地理由, 避免必须通过发行普通股或其他风险证券来筹集不动 产投资。 它们不想陷入面临两难选择困境的风险, 要么通过净现金流量大于零的 项目,要么以他们认为过低的价格来发行股票。

2. 它们自行设定股利分配比率, 以致内部产生的资金就可以满足正常的股本 投资回报率。

3. 企业也试图通过一些新的借款来覆盖一部分正常的投资支出, 但是它也努 力约束自己让自己在债务方面处于足够安全的状态, 一般情况下不存在违约风险。 自我约束的原因有两个, 第一就是避免任何重大财务困境成本; 第二就是通过保 存借款能力来维持财务宽松。 “储备借款能力”是指,如果企业需要,它可以发 行安全债券。

4. 由于目标股利支付比率是粘性的, 投资机会随着内部现金流变动, 企业会 不时发行安全债券而消耗自身能力。 当发生这种情况时, 企业会首先转向风险较 低的证券 -比如说风险债务和可转换债券。

这个理论和静态平衡理论最重要的不同在于, 在改进的啄序理论中, 观察到 的债务比率可以反映外部融资的累积需求 -一个在扩展时段上的累积需求。举个 例子, 考虑一个这样的公司, 有着不同寻常的利润, 在行业里却增长的相对较慢, 这个公司将会结束于一个比同行业平均水平低得多的债务比率, 它也不会做更多 的关于它的事情。 它也不会特地去发行债券和回购股票来达到一个更加正常的债 务比率。

在相同行业里的一个不太盈利的企业会有一个比较高的债务比率。 如果高比 率产生过多财务困境成本, 企业就可能通过发行股票来调整资本结构。 另一方面, 它也不一定那么做。 有时候阻碍企业通过发行股票来避免外部融资的信息不对称 问题同样会成为企业发行股票来撤销债务的障碍。

如果这个理论是正确的, 平均负债比率会因行业的不同而不同, 因为资产风 险、 资产类型和外部资金的需求都会因为行业的不同而有巨大差异。 但是从长远 来看行业平均对于处在这个行业的单个企业来说是一个有意义的标准。

修改后的啄序理论也有两个瑕疵。 首先, 改进的啄序理论依赖于粘性的股利, 但是并没有解释为什么股利是粘性的。 其次, 它在企业何时和为什么发行普通股 方面只是让我们有了一个模糊的理解。 不幸的是我对第一个弱点没有改进的见解, 只有下文中关于第二点的一些简短评价。

改进的啄序理论考虑到了信息不对称和财务困境的成本这两方面。 因此, 企 业在它选择排序较后的融资方式时将面临两种增长的成本:它将有更大的可能面 临因财务困境产生的成本, 同时会面临未来净现金流量大于零的项目通过的机会, 因为企业不愿意通过发行普通股或其他风险证券。 现在企业可能会选择发行股票 来降低这部分成本即使新的权益并不急需来筹集实际资产, 只是来降低企业的融 资顺序。用另一种说法表达就是,财务宽松(流动资产或储备借款能力)是非常 重要的,企业会有意识的通过发行股票来达到企业财务宽松。 (我说可能是因为 通过发行购买股票获得财务宽松的企业同样面临信息不对称问题就像企业通过 发行权益证券来筹集实际资产时所面对的那样。 )就我所知,信息不对称下的企 业动态发行最佳策略还是一个未被开发领域。

范文二：什么是最好的资本结构

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什么是最好的资本结构

首先，我们需要定义一下资本和目标资本结构。资本是为公司提供的长期资金，高级管理人员必须在资本的基础上，确定他们所需的负债比率。他们所认为的最合适的负债与自有资本的比例，就是目标资本结构。

目标资本结构是一个判断预计数。理论上讲财务杠杆的目标数，应是在考虑该行业的风险水平、公司经营战略的风险、同类企业的财务杠杆大小、当债务到期偿还时所需的管理技巧，以及所有者对风险的偏好或厌恶程度。

当公司的负债数额增加时，因为税金对利息费用的抵减作用，对所有者来说，公司的资金价值仍会增加。但同时，由于利息费用增加了企业破产的风险，公司的内在价值又会下降，一家举借大量债务的公司，在坏年景中，会因为其债权人有权对其抵押行使取消抵押品赎回权而无法继续经营。目标资本结构中所包括的债务数量，应使一元钱的债务所带来的税收抵减的收益，刚刚大于其所增加的企业破产风险。

最常见的确定公司目标资本结构的方法是:详细考察尽可能多的竞争对手的资本结构，弄清在他们的资本结构中，负债和自有资本所占的比重。管理者要为公司确立他们认为最适合竞争的理想资本结构。然后，他们根据公司是否能承担更高的债务所带来的风险，来调整他们的判断，或者他们就必须更加小心，并保持较低的债务水平。

一些很稳定的行业中的公司，像公用事业公司等，倾向于在其目标资本结构中，有多于自有资本的负债。而像计算机软件公司这样有很高的销售变动和破产风险的公司，其目标资本结构中自有资本则占较大比例。

由于任何一家公司的负债和自有资本的比重结构经常变动，目标资本结构仅是一个目标，它被作为计划怎样和何时筹资的一个标准点，同时也是进行经营分析的标准点。

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范文三：什么是公司的资本结构

思考题

1( 什么是公司的资本结构，影响资本结构的主要因素有哪些, 2( 财务杠杆和经营杠杆有何不同,如何运用经营杠杆与财务杠杆来增加收益，降低风险,

3( 资本结构的理论有哪些,请比较它们的异同。 4( 分别阐述理想条件下和有公司所得税条件下MM定理的内容。 5( 公司的财务困境成本包括什么,在考虑财务困境成本的情况下，杠杆公司的价值如何确

定,

习题

1( 某公司去年的损益表如下:

项目 金额(万元)

销售收入 2000

变动成本 1200

边际贡献(P-V) 800

固定成本 500

息前税前收益 300

利息 100

税前利润 200

所得税 100

净收益 100

根据上面的资料计算:

(1)经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆;

(2)明年销售收入增加40%，息前税前收益与净收益增加百分比为多少,

2( 某公司目前发行在外普通股100万股(每股1元)，已发行10%利率的债券400万元。

该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息前税前收益增

加到200万元。现有两个方案可供选择:按12%的利率发行债券(方案1);按每股20

元发行新股(方案2)。公司适用所得税率40%。 (1)计算两个方案的每股收益;

)计算两个方案的每股收益无差别点息前税前收益; (2

(3)计算两个方案的财务杠杆系数;

(4)判断哪个方案更好。

3(某公司的β系数是0.9，其负债—权益比是1/2，预期的市场收益率是16%，国库券利率是8%，该公司发行票面利率为7%的一年期债券按972.72元出售，公司所得税税率是33%。

(1)该公司的权益资本成本是多少,

(2)该公司的负债资本成本是多少,

(3)该公司的加权平均资本成本是多少,

4(某企业资金总额为2000万元，借入资金与权益资本的比例为1:1，借入资金利息率为10%，普通股股数为50万股，所得税税率为33%，2002年企业息前税前收益为300万元。

(1) 企业的财务杠杆系数和普通股每股收益。

(2) 预计2003年企业息前税前收益增长20%，普通股每股收益又是多少,

164

5. 某公司正在比较两种不同的资本结构，股权资本计划(计划1)和杠杆计划(计划2)。根据计划1，该公司发行的股票为200 000股，而根据计划2，将会有100 000股股票和400万元的债券。债券的利息率是10%，不存在税收。 (1)假定EBIT是600 000元，哪个计划会有较高的EPS, (2)假定EBIT是340万元，哪个计划会有较高的EPS, (3)收益均衡点的EBIT是多少,此时的EPS是多少, 6( 某公司没有负债。其资本成本是14%。假定该公司改变资本结构，使债务—股权的比利

是1.0。债务的利息是10%。忽略税收的影响，新的权益成本是多少,新的加权平均资

本成本又是多少,

165

范文四：资本成本之谜_到底是什么决定与影响了资本成本

资本成本之谜:到底是什么决定与影响了资本成本

首都经济贸易大学会计学院汪 平邹 颖

一 、资 本 成 本 ,现代财务理论之谜 笔者仅就资本成本之谜中的两个因素之谜—决定因素之谜 —资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广 与影响因素之谜予以分析。 的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自 二 、资本成本决定因素之谜 Modigliani和Mille(r 以下简称MM)1958年的研究，他们以资本成本 目前，学术界在资本成本理论方面已经达成一点共识:资本成 概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多 本是风险与报酬权衡的结果。风险的高低直接决定了报酬水平的 世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。从目前来看， 高低。然而，如何界定风险,准确地讲，决定资本成本的风险因素有 资本成本涉及的领域极其广泛，其概念及其估算值的应用早已突 哪些,在这个问题上，学术界一直是众说纷纭。综合所有决定资本 破了微观的公司理财范畴，在政府管制、行业竞争力评价等宏观领 成本的风险因素，大致可以划分为两类:企业内部因素与企业外部 域均发挥着不可或缺的重要作用。具体到公司财务领域，资本成本 因素。换言之，如果是企业内部的风险因素决定了资本成本，那么 及其估算尤其占据着一个核心的位置。资本成本的估算值无论对 管理层对于这些风险因素可以实施管理与控制，因而资本成本由 股东财富最大化目标的实现，还是对于各种财务决策的做出都发 企业及其管理者决定;如果是企业外部的风险因素决定了资本成 挥着基准性的“锚定效应”。科学而合理的理财行为一定是基于资 本本，那么资本市场以及投资者决定了资本成本水平的高低，而企业 成本约束的理财行为，以确保企业价值的最大化，并通过有效的 公以及企业的管理者都无权干涉投资者在其报酬率要求上的权利。 司治理机制，实现投资者利益的保护与增加。

(一)企业风险以及管理因素与资本成本 公司理财是一种微 净现值(NPV)法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的

观管理行为，是企业管理者直接实施的一种基于价值的管理行为。 一个重要技术，充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准

作为公司理财的核心概念，理论上讲，资本成本不应超越管理当局 作用。具体而言，只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的 的控制范围。管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响 投资项目才能够被采纳，此时的净现值大于0。相反，投资于净现值 (RolandP . Soule，195)3。从企业资本成本估算的实践来看2，0世纪 小于0的项目，被认为是过度投资，是对股东财富的重大损害。尽管 80年代之前，美国企业界估算股权资本成本的主要方法是戈登 模净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史，但直到20世纪

型(股利增长模型)(Gitman和Mercurio，198)2，即根据企业预期的 70 年代以后，净现值法才日益受到企业界关注 (Gitman和股利支付与股利增长来估算资本成本水平。这种做法提供了两点 Forrester，

启示:一是资本成本与投资者的报酬率——无论是要求报酬率还 1977;Gitman和Maxwell，198)7，而成为最为核心的资本投资绩效评

是实际报酬率都密切相关;二是资本成本的高低由企业决定，这种 价技术则是最近十几年以来的事情(Graham和Harvey，200)1。从西 决定因素与公司内部管理决策有着直接的关系。 方工业发达国家企业的理财实践来看，资本成本理念在企业界的普 按照MM(195)8模型，公司的总资本成本水平是企业经营风险 及经历了一段很长的时期。而即使是发展到目前为止，有大量的 数

的函数，经营风险越大，总资本成本越高。具体而言，股权资本成本 据显示，在被公认为公司理财实践最为先进的美国，很多公司对 于的高低取决于企业经营风险与财务风险大小。在经营风险不变的 资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多 惑迷 (Jacobs和

情况下，企业负债率越高，财务风险越大，股权资本成本就越高，但 Shivdasani，201)2。在我国，企业财务管理水平低下的一个重要原因 就

由此增加的代价被较高负债的税盾效应所导致的较低的债务资本 是无论是董事会还是管理层都没有树立起科学的资本成本理念。 事

成本收益抵减，因而企业总资本成本不变。资本成本就是投资者所 实上，企业界对于资本成本理念的困惑来自于资本成本理论 研究的要求的与其承担风险程度相称的报酬率水平，这是投资者对被投 迷茫。历经数十年的发展，围绕资本成本展开的诸多问题的 研究依

资企业的内部治理与 管理行为予以约束的基本财务机制 。MM 然是迷雾重重。在财务理论界，人们通常将“资本结构之谜”

(195)8理论被视为资本成本的经典理论，也是进行资本成本研究 和“股利之谜”称为公司理财中的两大谜团，然而深入分析不难发

的理论基础，背离这一思想，资本成本研究必将陷入混乱。 现，这两个未解之谜的核心实乃资本成本。“资本成本之谜可”谓是 真在MM的世界里，虽说抵税因素在其有税模型中成为影响公司 正的现代财务理论之谜。具体而言，这一谜团涉及以下问题:资本

加权平均资本成本的一个重要因素但，MM最有价值的结论仍然在 成本的性质到底是什么,决定资本成本的因素究竟有哪些,哪些因 于其无关论，即公司加权平均资本成本的高低是由公司的经营 风素会对资本成本产生什么样的影响,资本成本估算技术的科学性体

险决定的，只要以经营活动报酬的波动来反映的经营风险程度不 现在什么方面,如何客观地估算资本成本,资本成本估算值有没有

变，公司的加权平均资本成本就会维持不变。即公司在无负债状态 合理界域,如果有，这个合理界域到底怎么确定等。这些问题得不到 下的风险——经营风险决定了公司的资本成本水平，无论将来 公根本的解决，财务理论的其他重要问题都会失去根基。半个多世纪

司采用何种资本结构，对公司的加权平均资本成本均不会产生任 以来，学术界对于这些问题的研讨始终没有停止，而距离资本成本

何影响。当然，资本成本总水平的稳定不变，是以股权资本成本与 之谜的真正解决也尚需时日。

综合 2012年第 9 期(上) ? 6

专家论坛 Expert’s Forum 资本结构的双重变化为基础的。 准确性和系统性，使得该模型在面临诸多争议的情况下，仍然很 快

按照MM理论，资本成本是企业风险的函数，是由企业内部的 地被投资界和企业界所采纳。不可否认的是以，CAPM为代表的各种 风险因素决定的。罗伯特A.哈根(Robert A. Haugen，199)5在企业 资产定价技术的发展与应用提升了资本成本估算的科学性，为资本 . 内部因素决定资本成本这一点上认为，股权资本资本是企业内部 成本理念在企业界的普及应用起到了推动作用。 管理者预期而非股东的预期所确定的，股权资本成本的决定“因素 除了市场风险因素之外，众多学者对资本成本外部决定因素 可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。”在 进行了进一步研究。Chen等(198)6使用实证研究的方法，发现工 此基础上，他提出“预期收益率因素模型，”以该模型估算股权资本 成业总产值变化幅度、长短期国债报酬率差异高、-低评级债券的报 本时，既要确定企业内部特定风险因素的数值，如公司的规模水 酬率差异以及意外通货膨胀率的变化幅度四个因素是决定股票报 平、账面价值与市场价值之比值，又要对该风险因素的报酬做出合 酬率的主要因素。Ross等人则认为以下四个变量决定了投资者的 理预期，如根据该因素报酬的月历史数据进行估算。这种股权资本 报酬:工业生产指数、违约风险溢价的变化程度(根据AAA级公司 成本的估算方法基于企业管理者对报酬率决定机制的判断，进而 债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以 度对资本成本决定因素的认可与预期，根据历史数据推演未来预期。 量)、收益曲线的扭曲程度(通过长期和短期政府债券承诺的到期 沿着这一思路，人们对于决定资本成本的企业内部因素进行了长 报酬率之间的差额加以度量)和未预期的通货膨胀。可见，企业 外期的分析和探讨，剩余收益估价模型实际上就是沿袭了企业内部 部宏观经济因素也是决定资本成本的重要因素。 因素决定资本成本的基本理念。 (三)内、外部因素之融合 尽管CAPM是目前企业界广泛使

在企业界，关于资本成本估算的实践在很大程度上支持了上 用的资本成本估算技术，但对于外部因素决定资本成本的理念，人 述观点。很多企业的资本成本估算值是由管理层根据各种信息以 们始终难以解除一个疑惑:作为某一个公司的投资者，难道其要求 及对未来的期望做出的判断。Baker，Dutta和Saad(i 201)1对加拿大 报酬率的高低与这个公司的具体特征之间没有任何关系吗,如企 企业的调研发现，最常使用的股权资本成本估算方法是管理人员 业所处的行业、企业的规模、企业的资产结构等。显然，CAPM无力 的判断，而债务成本加股权风险溢价和CAPM等经典方法的使破解这些疑问。同时，运用CAPM估算资本成本，是以进行组合投 用 率都位于其后。事实上，能否将资本成本作为企业管理行为的资的投资者为前提的，因为只有组合投资，才能分散那些非系统性 一个 核心约束力量，通常与企业外部的压力关系不大，而是在很风险，只剩下以贝塔值度量的系统性风险，从而获得风险补偿。但 大程度 上取决于董事会和管理层对资本成本理念的觉悟与采在某些特定情况下，这一前提也很难实现。无论是家族股东还是政

府股东，可能都会面临着集中投资的问题。因此，一些学者致力于 纳。

将资本成本的内、外部决定因素融合起来，即投资者要求报酬率的 (二)资本市场风险以及宏观因素与资本成本 在现代资本成

本理论中，资本成本不是由企业决定的，而是由企业外部的资本市 确定既包含公司内部因素，也包含外部市 场 因 素 。 如 ，Fama场决定的，这一观点已得到多人共识。按照这种思想，人们将资本 和 French(199)2认为，决定资本成本的主要因素包括市场因素、规成本估算的视野从企业的内部转移到了外部资本市场上。这一思 模 因素和股权资本的账面-市价比率因素，以此为基础，形成了著想的根源在于资本成本的概念—资本成本是投资者要求的报酬 名 的Fama-French三因素模型。 —

率，投资者首先是资本市场上的投资者，然后才是公司的投资者 。(四)决定因素之谜初探:笔者的观点 站在公司理财的角度， 从学术上讲，投资者在科学权衡股票投资风险与收益的基础上，估 资本成本是由投资者提出的对公司治理和管理进行约束的一个财 算自己的要求报酬率，此值也就成为公司的股权资本成本。借助于 务理念，是公司进行投融资等财务决策时的基准值，也是公司治理 投资学在20世纪50年代之后的革命化进步，特别是资产定价理和管理绩效评价的一个准绳。具体而言，资本成本是投资者要求企 论 与模型的发展，更加扩张了这一理念的影响，资本成本尤其是股业必须达到的一个报酬率标准，实现不了该标准就意味着治理的 权 资本成本的估算获得了更加扎实的技术支持。这一技术上的进失败和管理的无效。在这一基本框架之下，资本成本甚至可以看做 步， 将企业资本成本的估算与投资者的投资风险以及市场效率有是投资者与公司董事会、管理层之间达成的某种均衡，这种均衡将

解决代理冲突问题，保障投资者利益，同时也促进企业的长远可持 机地 结合了起来，奠定了现代金融学的基础。

资本资产定价模型(CAPM)是这种思路下产生的最主要的股 续发展。从这个角度来讲，将资本成本完全地看成是一个与公司 、权资本成本估算技术2。0世纪90年代以后，CAPM的应用不断趋于成 董事会、管理层毫无关系的数据，显然难以体现资本成本在公司治 熟，并逐渐取代股利增长模型而成为世界各国企业界估算股权资本 理与管理领域所应有的价值。然而，投资者面对的是资本市场，资 成本的主要技 术 (Graham和 Harvey，2001;Arnold 和 Hatzopoulos， 本市场是承载投资者与公司的主体，理性的资本市场是连接投资 2000;Brounen，de Jong和Koedijk，200)4。按照这一模型，投资者的要 者与公司的唯一桥梁。投资者在资本市场中，根据自身的风险偏 求报酬率等于无风险报酬率与风险补偿之和，取决于如下三个因 好，选择其满意的公司进行投资，而这个满意的标准就是被投资公 素:无风险报酬率;市场平均报酬率以及投资的系统性风险程度即 司能够提供达到投资者要求报酬，即资本成本的收益水平。在这个 贝塔值的大小。三个因素皆来自于企业外部，属于资本市场因素，其 过程中，投资者面临着资本市场上的各种风险，甚至包括宏观经济 中只有贝塔值是对投资风险进行度量的指标，因而CAPM又被称的不确定性，因而企业外部的市场因素与宏观经济因素是投资者 为 单因素模型。CAPM在很大程度上简化了投资者所面临的投资风决定其要求报酬水平的必要因素。

笔者认为，资本成本的决定因素应当是多元的，其数值确定应 险 的度量，同时，也极大地简化了对于要求报酬率的估算。鉴于贝

塔值 在处理和反映股票价格波动所隐含的风险因素方面体现出

极强的 综合 2012 年第 9 期(上) ? 7

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该充分考虑市场与企业，投资者与管理者的多方面因素。具体操作 响力，对中小股东实施利益伤害。那么，股权结构会影响资本成本吗, 时，可以将CAPM等技术所提供的估算值作为最终确定资本成本 这个问题可以分解为如下两个问题:一是股权结构是否影响资本成 的核心部分，这体现了投资者资本市公司三者之间的紧密关 本,二是不同性质的股东在要求报酬率方面是否具有差异, -场- 系。但不可否认的是，这一核心部分不能涵盖资本成本估算值的全 按照MM的资本结构理论，资本结构不会影响资本成本。股 权部。在投资者的心中，由于资本市场流动性的优势，证券投资的风 结构作为股东之间的一种比例关系，其所面临的风险与收益前景 险要大大地小于实物投资的风险，因而会把证券投资所带来的报 是一样的，因而可以基本认定如下假说:股权结构与资本成本无 酬率作为其最低水平的报酬率要求，这是一种理性的行为。也就是 关。股权结构的现状与改变所体现的只是股东彼此之间权利的一 说，为了更好地应对未来环境的变化，管理者应将反映企业自身特 种交换，在公司治理高效的情况下，这种改变与企业的风险与收益 征的一些内部因素(风险因素与管理机制)附加于这一核心部分之 没有关系。对于这一问题，目前众多学者从持股比例与资本成本的 上，以加大资本成本在实际应用中的可行性。 视角开展了实证研究，但并没有得出一致的结论。

三 、资本成本影响因素之谜 更进一步，不同性质的股东会不会在资本成本方面具有明显 资本成本的决定因素与影响因素是在资本成本研究中经常容 的特征,如控股股东与中小股东比较，要求报酬率的确定有无差 易被混淆的两个问题。客观而言，资本成本的决定因素源自于资本 异,再如，政府股东、家族股东、机构股东、个人小股东之间，要求报 成本的性质。在决定因素上的资本成本之谜表现为资本成本是由

企业内部决定还是由企业外部决定。理论上讲，这些因素与资本成 酬率的确定有无差异,在我国，政府股东控股的上市公司对我国经 本之间的关系应当是客观存在且稳定不变的，因而资本成本应当 济发挥着决定性的影响。与其他性质的股东相比，政府股东的要求 具有科学而稳定的估算技术与估算值。然而，资本成本的决定因素 报酬率的确定具有什么特征,目前，该类研究很少，更无法得出一 之谜使得资本成本的估算技术纷繁多样，估算值更是扑朔迷离。对

资本成本影响因素的研究是对决定因素研究的进一步深化，现有 个具有说服力的结论。可以设想，这个问题的研究将会改变资本成 的研究集中于因素的有无或其大小对资本成本估算值的影响。值 本理论的基本架构。 得说明的是，影响因素并非是决定性的，且数量繁多，学术界对于 (二) 信息披露与资本成本 知情权是投资者实现利益保护的 资本成本的影响因素的探究一直没有停歇过，并且对于已经认可

的影响因素与资本成本之间关系的研究也未取得一致的结果，因 一种基本途径。对于投资者而言，信息披露是其了解公司的重要途 而形成资本成本的影响因素之谜。与决定因素之谜相对应，资本成 径，也是沟通董事会、管理层的重要通道，信息披露自然应当成为影 本的影响因素之谜也可以划分为内部因素与外部因素两类。内部 响投资者确定其要求报酬率的重要因素。理论上讲，由于资本市场 因素往往是企业可以主动采取措施实施管理与控制的因素，最主

不完善，信息不对称是一种普遍的情形，企业外部的投资者只能根 要的内部因素就是公司内部治理机制，如股权结构，自愿性信息披

露等。外部因素超越了企业管理当局的控制范围，多是一些宏观的 据公开披露的财务信息判断其投资风险。信息不对称增大了企业的 政策性因素，如强制性信息披露和投资者法律保护等公司外部治 风险，投资者会为此提出报酬补偿，进而提高公司的资本成本。当企 理机制、新会计准则的实施等。由此可以看出，公司治理机制通过 业披露其信息时，企业与股票市场的信息不对称将降低，资本成本 企业内部、外部两个渠道深刻地影响着资本成本。

促成股东财富最大化目标实现的机制就是公司治理。一个拥 水平随之降低。具体而言，信息披露的质量越高，数量越大，即越真 有良好公司治理的企业肯定是一个优秀的企业，而这种优秀恰恰 实、及时、客观而大量地披露企业的信息，投资者所面临的信息不对 体现在它能够最大程度地满足股东的报酬率要求—股权资本成 —称现象就越轻微，在其他因素相同的情况下，投资者会提出较低的 本，实现股东财富的增长。在激烈的市场竞争中，惟有实现了股东

财富最大化理财目标的企业才能够安全而持久地存在下去。20世 报酬率要求。一些特定信息的披露更有助于资本成本的降低，如社 纪八十年代以来，各种治理丑闻的出现暴露了企业界存在的诸多 会责任信息、财务政策信息、未来发展信息等。这种信息的披露可以 公司治理隐患，严重影响到投资者利益的保护与企业的可持续发 在企业与投资者之间建立起一种彼此信任的关系，有助于忠诚投资 展。围绕股东财富与投资者利益这一理财学的核心问题展开研讨，

已成为近三十年来公司治理研究的热点，而公司治理与资本成本 者的培养。多数实证研究发现信息披露水平与股权成本之间呈现负 之间的关系无疑成为备受关注的一个重大课题。 相关关系(Armitage和Marston，200)8，但也有一些研究并不支持此 (一)股权结构与资本成本 从截止到目前的研究来看，股权 观点(Botosan，1997;Botosan & Plumlee，200)2。企业界是否认同信息 披资本成本的估算是以利益一致的股东团体为前提的，即所有股东的 露影响资本成本呢,Graham，Harvey和Rajgopa(l 200)5通过对美国 利益都是一致的，其对未来的预期都是无差异的，自然，对投资的要 企业的调研发现，降低资本成本并不被企业看做是增加披露的重要 求报酬率水平也是一样的。任何一个企业，在某一个特定时期，股权 原因，企业增加信息披露显然不是管理者关注的重点Ar。mitage和 资本成本就是一个数值。但伴随着公司治理研究的深化，人们逐渐 Marston(200)8对英国企业的调研也发现，多数企业并不认为信息 发现，股权结构是一个不容忽视的客观存在，它对公司治理、管理行 披露的数量与股权成本之间存在显著的联系。 为往往可以实施重大的影响。如，控股股东利用其在公司内部的影 (三)投资者法律保护与资本成本 学术界普遍认为，投资者

法律保护的强弱，对于企业资本成本有着重大影响。法律保护程度

越强，投资者利益受损的可能性越小，资本成本也就越低;相反，法

律保护程度越弱，投资者越难以通过法律机制获得利益的保护，只

能将可能的损失转嫁到要求报酬率的提高上，进而提高了资本成

本。大量的实证数据显示，一个国家或地区的法律制度对于该地区

企业的资本成本会产生正向的影响，即法律机制越健全，法律执行

越严格，对于投资者利益的保护力度越大，企业的资本成本水平也

?综合 2012年第 9 期(上) 8

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EconomicR eview，1958，(48).就越低(Chhabra，Ferris & eSn，200)9。这也构成为公司到法律机制

健全地区跨境上市的一大财务优势。如，我国企业到美国上市或到 ,2,Gitman，L.J and ForrestJerr ，J. R. A Survey oCf apital 香港上市，理论上都可以带来这种财务优势。相较在我国本土上 Budgeting echniques sed by Major S FirmsFinancial Managemen，tTUU... 市，到那些法律机制健全的地区上市，可以更加便宜地筹集到股权 1977，6(3).

资本，推动企业的发展。当然，能否切实地实现这种财务优势，还受 ,3,Lawrence J. Gitman anCdh arles E. Maxwell. A Longitudinal 到其他诸多因素的混合影响和制约。 Comparison Of Capital BudgetingT echniques Used By Major U.S. (四)影响因素之谜初探:笔者的观点 资本成本是一个极具 Firms:1986 Versus 1976. Journal O f Applied B usiness Reserach，

1987，3(3). 复合性与综合性的概念，人们通过实证研究发现，包括公司治理

,4,Graham，John R. and Campbell R. Harvey. The Theory and (内部治理机制与外部治理机制)在内的很多因素会对资本成本产

生各种可能的影响。在此必须明确如下两点:第一，资本成本影响 Practice oCf orporate Financ: eEvidence from the Field. ur nJaol of 因素的研究并不在于探究所有影响资本成本的因素有哪些，而在 FinanciaEl conomics，2001，6(02-3).

于分析逐渐被人们所发现并认可的影响因素对于企业的资本成本 ,5,JohnR . Graham，Campbell R. Harvey，and Shiva Rajgopal. 会产生什么样的影响，通过理论研究的成果指导企业的理财实践， The EconomicIm plications of Corporate FinanciaRl eporting. Journal of

Acco正向地引导降低资本成本的影响因素，规避那些提升资本成本的 unting anEdc onomics，2005，4(01-3).

,6,Michael T. Jacobs andA nil Shivdasani. Do You Know Your 因素;第二，与决定因素不同，资本成本的影响因素是非决定性的、

Cost of Capital,Harvard Business Review，2012，(7-8). 非本质性的，甚至很多影响因素在不同的状态下会出现影响的逆

,7,Roland P. Soule. Trends in the C ost of Capital. Harvard 转。具体到目前很多实证研究所得出的各种差异很大甚至彼此矛

Business Review，1953，March-April. 盾的结论，这一点也就很容易得到解释了。

四 、结 论 ,8,Gitman，Lawrence J. and VincenA. t Mercurio. C ost of 资本成本理论是现代公司财务理论的核心，资本成本估算值 Capital Techniques Used by Major U.S. Firms:Survey and Analysis of 对于公司财务政策的制定以及理财行为的指引具有不可替代的锚 Fortunes 1000 Financial Maagnemen，t1982，1(14) ..’定效应。半个多世纪以来，资本成本问题始终受到学术界和企业界

的高度关注。但鉴于资本成本问题的极端复杂性，围绕着资本成本 ,9,Rober t A. Haugen. The New Finance:The Case Against 研究所形成的未解之谜也非常多。资本成本不是一个固定的数值， Efficient Mkaerts. 1995，PrenticeH all. 它会随着时间的延续、环境的变化而处于不断地变化之中。在这个 ,10,H. Kent Baker，Shantanu Dutta and Samir S aadi. Corporate 变化过程中，除了资本成本对于公司治理、公司理财等的约束性质

不变之外，其他的都在变，包括资本成本估算值本身。这或许就是 Finance Pr actices in Canada:Where Do We Stand, Multinational 造成资本成本之谜的根本原因。 FinanceJ ournal，2011，15(3/4).

笔者针对“到底是哪些因素决定和影响了资本成本”这一问题 进,11,Glen C. Arnold and Pano s D . Hatzopoulos. The 行了分析和论证，得出的基本结论是:企业内部与外部风险因素 Theory-Practice Gap in Capital Budgeting:Evidence from theU nited 共同决定了资本成本，基于资本市场风险的投资者的要求报酬率是 Kingdom. Journal oBf usiness Finance& Accounting，2000，27(5-6). 资本成本的最低限;在此基础上，管理层要根据企业内部的、管理的 ,12,Dirk Brounen，Abe de Jong anKdees Koedijk. Corporate 相关风险因素来调整投资者的要求报酬率，最终确定资本成本。然 Finance in Europe:Confronting Theory with Practice. Financial 而，这些因素到底包括哪些，这仍然是资本成本的决定因素之谜。资 Managemen，t2004，3(34).

本成本的影响因素众多，其中，公司治理机制从企业内部与外部深 ,13,Nai-Fu Chen,Richard Roll andS tephenA .Ross. Economic 刻地影响着资本成本。资本成本的影响因素不会直接决定企业的资 Forces and tShtoec k Market he Journal oBf usiness,1986,59(, 3) .T.本成本水平，但这些因素的变动与调整会对资本成本的高低产生影 ,14,Eugene F.Fama and Kenneth R. French. The Cross-Seciton 响，相应地，一旦影响因素对资本成本产生重大的不利影响(如资本 of Expected Stock Returns. Journal oFf inance，1992，47(2). 成本异常猛增)，事实上反映的便是公司治理与管理行为的无效。 ,15,Seth Armitage aCnlad ire Marston. Corporate Disclosure，

Cost of Capital andR eputation: Evidence from FinanceDir ectors. The

British AccountingR eview，2008，4(04). ,16,Christine A. Botosan. Disclosure Level a nd the Co st of ,本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项“目资本成Equity apital Accounting eview，1997，72(3) C.R.

本 、 价 值 创 造 与 我 国 国 企 EVA 考 核 研 究 (” 项 目 批 准 ,17,Christine A. Botosan. A Re-examination of D isclosure 号 Level and theE xpected Cost of Equity Capital. Journal oAf ccounting 10YJA63014)6 和2011年度国家社科基金资助项目“资本成本约 Reserach，2002，4(01).

束、可持续分红与国有企业价值创造”(项目批准号11BGL02)6阶 ,18,Monish Chhabra，Stephen Ferris，and Nilanjan Sen. Investor 段性研究成果，并受到北京市教委科研水平提高项目资助, ProtectioEn ffecst on Corporate Liquidity and theC ost of Capital. Applied

参考文献: Economics Letters，2009，1(68).

,1,Modigliani F. and Miller M.H. . The Cost of C apital， (编辑 熊年春) Corporation Finance， and the Th eory of I nvestmenst. American

综合 2012 年第 9 期(上) ? 9

范文五：什么是资本结构，它分为什么类型？

上官振锐 2017-06-17 20:16

为支持公司运营，采取发行权益证券或债券证券筹集外部资本的方法。通常用债务股权比率和资产负债率表示资本结构，债券资本和权益资本的比例是最基本的资本结构，即企业资本总额中各种资本的构成比例。杠杆公司是指有负债的公司，没有债券资本的公司称为无杠杆公司，其拥有100%权益资本。

1、债权资本。公司向债权人(如银行，债券持有人及供应商等)接入资金，定期向他们支付利息，并在到期日偿还本金，这种资本通过借债方式筹集的称为债权资本。经营状况稳健的公司支付较低的利息，风险较高的公司则需要支付较高的利息，这就是因为利息的高低与公司经营的风险相关。

2、权益资本。普通股和优先股是权益资本两种最主要的权益证券。公司通过发行股票或置换所有权筹集到的资本称为权益资本，公司筹集资本的方式还可能是发行不同类型的权益证券。权益资本在正常经营情况下不会偿还给投资人，这与债权资本不同。

普通股是股份有限公司发行的一种基本股票，代表公司股份中的所有权份额，其持有者享有股东的基本权利和义务。股东获得公司的分红，参加股东大会并对特定事项进行投票的依据是股票，所以大公司通常有很多普通股股东。

优先股的优先权主要指：持有人分得公司利润的顺序先于普通股，在公司解散或破产清偿时先于普通股获得剩余财产。优先股的股息率不因经营公司业绩的好坏而有所变动，它是事先规定好的、固定的。优先股是一种特殊股票，和普通股一样代表对公司的所有权，同属权益证券。

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