范文一：信号传递理论

信号传递理论

信号传递理论（Signalling Theory）

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信号传递理论概述

西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。 1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Ross模型很近似的股利信号模型(巴恰塔亚模型)，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。此后，股利政策的信号研究基本上分为两个方向：一部分学者通过大量的实证研究，表明股利公告向市场传递了相关信息；一部分学者沿着巴恰塔亚研究的方向，从事信号传递模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的，但经理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息是各模型的共同之处。

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信号传递理论的发展

20世纪五六十年代，美国学者John·Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理论模型，并提供了有关的实证证据。研究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某一水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。也就是说，管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。因此他认为，股利分配政策是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。

通常认为Pettit是最早提出股利信息市场反应的学者。Pettit指出，由于受到公共信息披露规范与责任的限制（如财务报表只能提供历史的价值量信息，如果管理当局进行盈利预期，又会带来预期能否实现的未来责任），管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来，而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。

他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。

如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结构中的债务比率，以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时，就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式，即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。

在前人研究的基础上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好。

股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了股利支付率。反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现：投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所包含的信息确定性更强，这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。

近年来，财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。

Said·Elfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指出，股利信号的价值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是好消息。

传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强，那么股利信号所传递的信息价值就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。

Scott和Keith（1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现，市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响，而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。

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信号传递理论的缺陷

信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受，但同时也不可避免地存在缺陷，归纳起来主要有：

(1)市场对股利增减作出的相应反应，不仅信号理论可以解释，其他理论(如代理成本理论)也可以解释；

(2)信号理论不能对不同行业，不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场，美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家，但却未表现出更强的赢利性，据Alien and Michaely在1995年统计197l一1992年美国公司税后利润50％ 一70％用于支付股利；2002年S&P500平均指数从l148下降到880点，但同时标准普尔500强有70％派发股利，其股利约占其长期收益的40％ 一50％)；

(3)信号理论不能解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的方式传递信息；

(4)在市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下，支付股利为什么作为恒定的信号手段；

(5)在高速成长企业(行业)股利支付率一般都很低(如微软公司只在2002年每股发放了l6美分的股利，以前从未发放过股利)，而这类企业往往有很好的业绩。有些公司由于没有正现值的投资项目，会采取高派现的股利政策，信号理论却作出了相反的解释和预测。

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信号传递理论适用性

信号传递理论可用于非营利基金会的信息供给分析。为了在市场竞争中获取更多的捐助贷金。非营利基金会的管理层有动机向外部信息使用者披配组织运营的会计信息，这种信号传递机制能够使资金提供者和其他情息值用者了解和判断组织的“效率一效果”和“财务稳定性”，借以做出经济决策,另外，虽然非营利基金会的资金提供者与企业的股东不同，不拥有组织的剩余索取权，但作为非营制药金会宗旨助设立者或支持者，招资人通常会保留一定的委托权，主要是对非营利基金会实施监督。非营利基金会有资任按照组织设龙的宗旨履行信托事项，提供真实、完整的会计信息来解除其“受托责任”。

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我国股市信号传递的限制分析

中国上市公司的运行机制、市场特点、发展阶段都有别于市场经济成熟的国家，这些特殊的条件导致我国上市公司股利政策同经济发达国家不同的特点。Ross在1977年提出了有效信息传递工具必须满足的四个条件：

一是公司管理层总是积极发出真实的信号；

二是业绩好的企业的信号很难被业绩差的企业所模仿(要承担高昂的成本和被市场识破的风险)；

三是信号必须与可观察事件相联系；

四是不存在成本更低的传递同样质量信息的其他方式。

以下是对我国股票市场实际情况的分析：

1．股利形式的模仿性

现金股利和股票股利都具有传递信号的功能，但是从发放的成本和发放时的会计处理方式上来看。股票股利更具有易模仿性：发放现金股利必须有现金流出企业，而股票股利只需转帐；发放现金股利的企业再投资时会发生筹资成本；

我国对股票股利的会计处理采取的是面值法，不是市价法，从而导致绩差公司也可以发放股票股利。从1996年以来。每年只有大约20％的公司推出派现方案，即使包括混合股利方案，派现公司也只有30％左右。2000年由于政策导向，这一比例提高到60％，但2001、2002年又下降到50％左右。

2．股利形式的稳定性

在股利政策不稳定的情况下，其包含的信息量和稳定股利政策所包含的信息量是不一样的。我国的上市公司股利政策相当不稳定，大多数公司没有明晰的股利政策目标，因此在股利政策的制订和实施上缺乏长远的打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不问断派现，保持连续稳定的股利政策的公司很少。

2000—2003年间，连续四年派现的公司仅占上市公司总数的4．5％。2001—2003年间连续三年派现的仅占7．44％。即使在连续派现公司。派现数额在各年度的分布也非常不均匀，年度间差别很大。四年平均相对离差率达0．28。

3．对虚假信息的反应

信号模型是以经理层激励机制为出发点，将经理层和企业发展紧紧联系在一起，经理发出虚假信息的结果会导致市场对企业负面反应。造成经理层利益和声誉的损失。但从我国目前现状来看。对经理层股利政策不当造成的损失尚无有效的惩罚机制，当公司业绩下滑时，经理层可以改变股利政策或通过资产重组的方式改变不利状况，而经理层本身的利益没有多少损失。所以，绩差公司可以模仿绩优公司的股利政策，从而使市场无法判断企业到底传递了什么信息。

4．股利信号不能有效预示企业业绩

实证研究的结果显示：在半强式有效的市场中，现金股利是最重要的股利形式，股票股利则呈下降趋势。有些研究已经表明我国的证券市场已达到弱式有效，尚未达到半强式有效。在这种情况下。股价和股利未充分反映这一时期的全部信息，存在着操纵价格的现象，股价的无序波动掩盖了由正常途径传递的有用信息对价格的真实影响，股价对股利宣告事件的反应，与企业利用资源的效率并不一致。股利信号传递理论认为，股利政策的差异和变化反映了企业质地和经营状况。

一般地，实施稳定股利政策并能连续派现的企业，通常是绩优且稳定增长的企业，应该受到投资者的青睐，但有关资料显示，我国实施高比例股票股利的上市公司比实施派现方案的上市公司股利在股利宣告日前后超额收益率(CArt)高出4倍。这与有效市场国家的情况恰恰相反。一些连续派现且支付率较高的公司表现平平。这种现象违背了市场规律，扭曲了股利政策和股价的关系，导致证券市场资源配置的错位。

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信号传递理论对我国股市的启示

1.股利政策应注重现金股利的作用

股利信号传递理论主要研究的是股利政策中现金股利支付水平的变化对股票市价的影响。实证研究结果表明，如果企业在未来不能盈利或不能提高现金股利支付水平，那么公司股价会大幅下跌。所以，如果管理当局对未来预期把握性不大，应更加重视现金股利的作用。股票是一种高风险、高收益的证券品种，应给予投资者较高的投资回报率。

以我国目前证券市场上股票平均市盈率40倍、2001年平均现金股利支付率35.3％来计算，股票投资者的股利收益率只有0.95％，还不到同期国债利率水平的一半。显然，投资者更看重股价波动所带来的收益，这无疑助长了投机行为。现阶段我国上市公司与投资者对高比例送股和转增股股票的盲目追捧是缺乏未来稳定增长的盈利预期支持的，这显然与股利传递信号理论相悖。要想充分发挥证券市场社会资源有效配置的作用，在加强对上市公司信息披露监管的同时也应该重视股利信号，尤其是现金股利所扮演的对已披露信息的验证性作用。

2.股利政策应保持长期稳定性

在较为成熟的西方证券市场上，上市公司大都采取较稳定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波动的影响。因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应，所以管理当局只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时，才提高股利，而且一经提高，这一股利支付水平应具有长期稳定性。

否则，下一年的股利削减将带来更大的负面反应。同理，即使公司面临亏损，管理当局亦应保持平稳的股利支付水平，直到他们确信亏损不可扭转。由此，2001年度我国某些上市公司经营情况欠佳却照常派现的现象就不足为奇，这一股利政策传递出管理当局仍然对未来发展很有信

心的内部信息。但是，比较近几年我国上市公司的股利支付可以发现，上市公司基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，致使投资者无法正确理解股利变化所传递的信号，限制了股利信号传递作用的发挥，不利于减少资本市场中的信息不对称问题。

3.处于不同发展周期的企业适用不同的股利政策

快速增长型公司往往有较高收益的投资项目，所以对资金需求较大，股利支付率一般偏低；而那些市场份额比较稳定，又不需额外追加大量投资的公司，则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期。由于投资者对增长型公司的良好未来预期，使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率，而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓，正在逐步走入价值型公司的行列，所以对于IT前沿的微软公司即使拥有360亿美元的超额现金储备，仍然选择了不支付股息红利的股利政策。反观我国证券市场，许多快速增长型公司的股利支付水平就让人困惑。

比如用友软件，2001年上半年才刚刚上市，就采取了每股派现0.6元的高股利政策，公司有动用募股资金进行分红之嫌。这种做法只能传递出混淆投资者判断的市场信号。实证研究表明：我国上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司，所以更有可能选择现金股利；而一些小公司出于吸引新资金和增强竞争力的目的，有较强的扩张欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空间，所以管理当局往往顺应这种市场的要求，选择分配股票股利而不是现金股利。

4.股利信号的作用取决于它的性质而非变化方向

我国上市公司2001年年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多。有的公司将利润分光吃光，超能力派现，如承德露露（每股收益0.38元，每股派现0.66元）；有的公司为了支付高额派现，于派现当年推出再融资方案，如盐田港A（中期每10股配3股，年末每股派现0.5元）。这显然片面地理解了股利信号的作用。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。

也就是说，并不是所有的股利增加都是好消息，传递利空信息的股利增加反而会导致负的市场反应。如果股利的变化方向与自愿性披露信息对公司经营状况的揭示具有高度不一致时，股利信号只能起到混淆作用，影响投资者的原有判断，引起市场反应混乱，股票价格大幅波动。

范文二：关于信号传递理论的理解

关于信号传递理论的理解

一、 信号传递理论的主要内容

在信息不对称环境下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；

(2)股利宣告；(3)融资宣告。

与利润的会计处理可操纵相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式，所以以股利信号传递为例，其理论研究的发展如下：（1）20世纪五六十年代美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上提出了一个有关公司收益分配的理论模型并提供了有关的实证证据，研究结果表明，管理当局对分派股利的调整是谨慎的只有在确信公司未来收益可达到某一水平并具有持续性基本上可以保证以后股利不会被削减时才会提高股利。同样只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时才会削减股利。(2) Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中,他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有这些内部信息,投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值管理当局选择的资本结构和股利政策.(3) 在前人研究的基础上Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说他指出公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息如果这些信息是投资者以前所未能预期到的那么股票价格就会对股利的变化做出反映这种反映就是股利的信息含量效应非预期的股利增加预示着好消息是管理当局给市场的一个信号它表示公司预期会运转得更好股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了而不是因为公司提高了股利支付率反之非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少）导致了预期未来股利现值的下降引起股票价值下跌股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持实证研究进一步发现投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应这说明股利削减中所包含的信息确定性更强这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致近年来财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究并取得了一系列的研究成果.还有很多??

40多年来，不对称信息市场理论是经济研究中一个极其活跃的领域。如今，不完全信息模型已成为不可或缺的经济分析工具，并广泛应用于从发展中国家传统的到发达国家的现代金融市场等大量的课题研究之中。

二、 2011年三位诺贝尔经济学奖得主的学术贡献

加利福尼亚大学的乔治·阿克尔洛夫（George Akerlof）、斯坦福大学的迈可尔·斯彭斯（Michael Spence）和美国哥伦比亚大学的约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）三位经济学家，因其在不对称信息市场分析方面所做出的开创性研究而获得2001年度诺贝尔经济学奖。

1. 迈可尔·斯彭斯的理论贡献

斯彭斯最重要的研究成果是市场中具有信息优势的个体为了避免与逆向选择相关的一些问题发生，如何能够将其信息“信号”可信地传递给在信息上具有劣势的个 体。信号要求经济主体采取观察得到且具有代价的措施以使其他经济主体相信他们的能力，或更为一般地，相信他们产品的价值或质量。斯彭斯的贡献在于形成了这 一思想并将之形式化，同时还说明和分析了它所产生的影响。

斯彭斯在其1973年开创性的研究（以其博士论文为基础）中将教育作为劳动力市场上生产效率的信号。其中基本观点是除非信号成本在其发出者即求职者之间显著不同，否则信号不会有成功的效果。雇主不能将能力强的求职者从能力弱的求职者中区分开来，除非在后者选择较低的教育水平时前者发现自己对所受教育进行的 投资能得到回报。斯彭斯还说明

了存在教育和工资不同，斯彭斯随后的研究包括拓展这一理论和证实不同市场信号重要性的大量应用性研究，对大量的经济现象进行了分析，如作为生产率信号的昂贵广告和全面担保；作为 市场力信号的主动降价；作为谈判力信号的延缓工资报价策略；作为盈利能力信号的债务融资而非发行新股的融资方式；作为降低居高不下通货膨胀的坚定承诺信号 的不惜以衰退为代价的货币政策。

2. 乔治·阿克尔洛夫的学术贡献

阿克尔洛夫1970年的论文《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》是信息经济学文献中惟一一项最为重要的研究，具有真正有价值学术研究的典型特征：提出了简单而又深奥的一个普遍化思想，并因应用广泛而产生了巨大影响。

在该文中，阿克尔洛夫对具有逆向选择这一信息问题的市场第一次进行了正式分析。他研究了有一种商品的一个市场，其中售出者对该商品质量的了解比购买者要 多，并以二手车市场为例加以说明。如今，称谓有缺陷旧车的口语“柠檬”已成为经济学家理论词汇中的一个著名的隐喻。阿克尔洛夫认为信息问题可能导致整个市 场崩溃，或者市场萎缩成只有劣等产品充斥于其中。

阿克尔洛夫还指出，类似的信息不对称尤其在发展中国家非常普遍并产生了重要影响。他以印度20世纪60年代的信贷市场为其中的一个例子来说明逆向选择问 题。印度小地方贷款人索取的利率是大城市利率的两倍。在城镇借款然后在农村放贷出去的一个中年人并不了解借款人信誉，前来借贷而又难以偿还的借款人使他承 受巨大风险，因此极易遭受惨重损失。

“柠檬论文”中的一个关键的见解是经济主体有强烈的激励去抵消信息问题对市场效率的不利影响。阿克尔洛夫认为许多市场机构可以被看成是为了解决不对称信息问题而出现的。阿克尔洛夫除了对不对称信息所进行的研究外，还从社会学和社会人类学的角度发展了经济学理论。在这方面最值得一提的贡献是他对劳动力市场效率的关注。

3. 约瑟夫·斯蒂格利茨的学术影响

斯蒂格利茨在信息不对称市场理论研究上的最大贡献主要体现在对保险市场、信贷市场、金融市场效率、非自愿失业和发展经济学等所作的深入研究的几篇经典学术 论文之中。他的模型和分析方法已经演绎成信息经济学乃至领域更宽泛的微观经济学和宏观经济学的规范方法。他是所引用的信息经济学和微观经济学文献中出现频 率最高的学者。

在与罗斯卡尔德（Rothschild）合著的一篇经典的论文《竞争性保险市场均衡：不完全信息经济学短论》中，斯蒂格利茨正式地说明了在保险公司不知道 有关各个客户风险状况的保险市场上，信息问题会被如何处理的。这一研究通过考察不知情的经济主体在信息不对称市场上会采取什么样的行动，充实了阿克尔洛夫 和斯彭斯所进行的分析。罗斯卡尔德和斯蒂格利茨认为保险公司（不知情方）通过被称之为“筛选”的方式能够给予其客户（知情方）有效的激励以使其“披露”有 关自身风险状况信息。在筛选均衡中，保险公司通过提供“较高的未保险额与较低的保费组合”这类可选合约菜单来区分保单持有人的不同风险类别。

蒂格利茨与安德鲁·魏斯（Andrew Weiss）在1981年合作的划时代论文《不完全信息市场上的信贷配给》创造性地分析了信贷市场由于信息不对称而引起的逆向选择和道德风险。他们认为银 行降低坏帐损失的最优策略是对贷款进行配给而不是提高贷款利率。这些创见因现实世界信贷配给十分普遍而使研究更进一步接近更为现实的信贷市场理论，并对公 司融资、市场理论和宏观经济学的研究也产生了巨大影响。

在与桑德福·格罗斯曼（Sanford Grossman）的共同研究中，斯蒂格利茨对金融市场效率假说进行了论证。他们有影响的结论被称之为“格罗斯曼－斯蒂格利茨反论”：如果市场在信息上是 有效的，即所有信息都在市场价格上得到反映，经济主体不会有激励去获得

蕴藏在价格之中的信息。但如果每个人都不知道信息，则市场会让某一主体掌握信息。因 此信息有效均衡不会存在，这一研究对金融经济学影响颇大。

斯蒂格利茨还是现代发展经济学的创立者之一。他认为，不对称信息和经济激励不仅仅是学术上的抽象理论，在分析发展中国家制度和市场环境中十分具体的现象方 面有着广泛的解释力。他在1974年有关信息不对称的最早一项研究涉及的就是古老但仍然普遍存在一种合约形式———谷物分成。正如字面的含义那样，该合约 规定庄稼收成应该在地主和佃户之间进行分配。收获的庄稼数量一般取决于外部条件如气候和佃户的工作努力程度。在绝对风险规避程度随财富递减的传统假定下， 最优结果应该是让富有方地主承担全部风险。但实践中收成却在双方按照固定份额（通常每方各半）进行分割。斯蒂格利茨试图根据双方信息不对称来解释这一关 系。由于地主难以准确地了解佃户的劳动努力程度，最优合约应该是在风险分摊和激励之间达成某一平衡，谷物分成事实上对双方来说均是最优解决方案。

三、 信息传递理论的作用

1、该理论指出了信息对市场经济的重要影响。随着新经济时代的到来,信息在市场经济中所发挥的作用比过去任何时候都更加突出,并将发挥更加不可估量的作用。

2、该理论揭示了市场体系中的缺陷,指出完全的市场经济并不是天然合理的,完全靠自由市场机制不一定会给市场经济带来最佳效果 ,特别是在投资、就业、环境保护、社会福利等方面。

3、该理论强调了政府在经济运行中的重要性,呼吁政府加强对经济运行的监督力度,使信息尽量由不对称到对称,由此更正由市场机制所造成的一些不良影响。

四、 信息传递理论带来的启示

1、充分认识新经济的特点,高度重视信息对未来经济社会可持续发展的重大影响。我们正在进入由信息业推动,以生命科学、超级材料、航天技术等新知识和新技术为基础的新经济时代。这是一个充满不确定性、高利润与高风险并存、快速多变的“风险经济”的时代。在这个时代里,市场经济中的信息不对称现象比比皆是,问题的关键是各行各业的决策者怎样努力掌握与了解比较充分的信息,研究生产力发展的规律和趋势,把握住经济、技术和社会的发展动向。可以预见,在新经济时代,过去的“大鱼吃小鱼”将不再是一般规律,取而代之的将是“快的吃慢的”、“信息充分的吃信息不充分的”,速度是新经济的自然淘汰方式。只有及时掌握比较充分的信息,才能胸有成竹,变不确定为确定,认准方向,加快发展。

2、在政府职能转变的过程中,应注意政府对经济运行发挥作用的方式、方法的研究。市场经济不排除政府对市场的干预,关键是要研究什么地方需要干预,用什么手段干预以及怎样干预,才能完善和发展市场经济。经济手段、法律手段和行政手段的运用,都应以相关信息的收集、研究为前提, 一切唯书、唯上、照抄、照搬是不行的。特别是加入WTO、与国际接轨后,在利用市场法则方面,我们处于信息不充分的不利地位,更应早做准备,尽量避免或少走弯路。

3、重视信息资源的开发利用工作,扶持信息服务业的发展。要不断地发掘信息及其他相

关要素的经济功能,并及时将其转化为现实的信息财富,努力开拓其在经济社会发展中的用途。要克服知识和观念方面的障碍,树立正确的信息意识。目前,世界上经济发达国家都把占有、开发和利用信息资源作为一项基本国策,对信息资源的开发利用工作十分普及。信息业就业人数占全社会就业人数比重,美国、欧共体国家已经超过50%,澳大利亚、日本也接近50%。相比之下,我国尚处于起步阶段。为此,应积极采取措施,促进信息市场体系的构造和形成,大力扶持信息服务业的发展。特别对高新技术领域的技术信息和经济信息资源开发利用工作,更要组织自然科学和社会科学方面的专家学者,只争朝夕,知难而上,奋力开拓,努力争创高新技术的新优势,以此带动整个经济社会的发展。

范文三：信号传递理论对会计的启示

信号理论对会计的启示

现代信息经济学认为，信号传递可以防止由于信息不对称而产生的逆向选择问题，从而实现

帕累托最优。本文拟对信号传递理论在会计和审计中的应用及相关问题进行浅显的探讨。

一、逆向选择和信号传递理论

信息不对称是信息经济学研究的一个基本命题。所谓非对称信息是指“某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息”(张维迎，1996)。非对称信息产生的原因大体有社会分工、信息成本、委托人与代理人的利益冲突、经济环境的不确定性等。信息不对称两个典型后果就是逆向选择和道德风险。所谓逆向选择，是指在签定契约前由于代理人知道自己的类型，而委托人不知道，而选择了不恰当的代理人。也就是说代理人在建立委托代理关系之前。利用掌握的对委托人不利的信息签定对自己有利的合同(包括显性和隐性的)，而委托人则由于信息劣势处于不利的位置上。如股东选择经营管理能力低下的经理，病人选择医术不高的医术，老板选择低能力而爱偷懒的工人。所谓道德风险是指在签定契约之后，代理人只顾自身利用最大化，而不管委托人的利益是否受损或从自身利用出发蓄意使其受损。如经理的经理的偷窃、滥用在职消费、偷懒、不当投资、资产不当使用等。本文主要探讨逆向选择下的信号传递问题。

1970年Akerlof提出了旧货市场模型，开创了逆向选择理论的先河。在旧车市场上，旧车的卖者知道车的质量，而买着并不知道，而只知道旧车的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格，那些质量最差的车主最急于将车脱手，当车的价格下降时，那些只是轻度缺陷的车主将退出旧车市场，剩下的将是劣车，即发生坏车驱逐好车现象。这样一来，将导致市场上质量的恶化，帕累托最优的交易不能实现，甚至导致市场的萎缩和不存在。

解决逆向选择问题的一个办法是信号传递(signalling)。如果拥有私人信息的买方有办法将其私人信息传递给没有信息的买方，或买方诱使卖方揭示其私人信息(严格地说，这是信息甄别，而不是信号传递，二者差别不在于谁先采取行动，但本文不拟对此加以严格的区分)，交易的帕累托改进就能实现。因此，代理人(卖方)有动力(incentive)显示自己的类型，选择某种信号，使自己的类型能够被委托人(买方)识别。委托人在观察到代理人的信号之后，与代理人签定契约。如在旧车市场上，好车的卖主会愿意发出信号表明他们提供了一辆好车而不是一个蹩脚货。而且质量越高，其披露将越充分。这就是所谓的信号显示机制。信号显示是由Spence于1974年首先引入经济学的。他首先考察了劳动力市场上的文凭。在该模型中，教育水平成为传递雇员能力的信号。虽然雇员的能力与其学习的知识不能无关 ，但是只有高能力的人才能获得较高的文凭，因而文凭就成为显示劳动者能力的信号。雇主认为那些不能接受较高教育的人一定是低能力的，因而只愿意支付较低工资，而愿意对那些较高文凭的人支付较高工资。在这里，教育水平(文凭)传递了能力的信号，将不同的劳动者区分了开来。信号传递的其他例子还有品牌产品的高价，等等。旧车市场的信号之所以能发挥作用使得买主能够在两种车之间做出区分，是因为信号只有好车的所以者负担的起，而坏车的所有者不能。但如果坏车的所以者能够模仿信号，信号的效率将受到影响。

二、会计信息的信号传递作用

在证劵市场上，同样存在着信息不对称及导致的逆向选择问题。在证劵市场背景下，信息不对称是指不同质量的证劵可以相同的价格出售(Beaver，1998).股份有限公司制度下，广大的股东不直接参加对公司的日常经营管理，而是委托经理人员进行经营管理。但是，股东(委托人)无法观察经理的全部行动，而无法充分了解经理的能力，而只能获取关于经理行动和能力的不完全的信息。这样，经理等内部人员就拥有了更多、更准确的对企业的现在和未来的信息，也即存在内部信息。尽管按照有效市场理论，在一个

半强式有效的市场，股票价格将充分反映所有可公开获取的信息，但内部人仍能拥有比外部投资者更多的关于企业真实质量的信息，从而能够利用信息优势赚取超额利润。投资者由于不能充分了解企业机会和风险的信息，因而不能正确地对企业做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择，导致市场资源配置的低效率。但另一方面，投资者又是理性的，他们将意识到内部信息的可能性，但由于他们不能区分企业的质量，因而他们就会采取与旧车买主一样的决策，降低愿意支付的购买股票的价格。其结果是，如同旧车市场一样，证劵市场将会变得无效率和萎缩。而且由于不对称信息的存在，投资者和信贷者将会要求更高的资本报酬，以补偿其风险或进行财务分析的成本，导致企业酬资活动的困难和资本成本的上升。

这时，财务报告起到了信号传递的作用。信号理论认为，高质量的公司将通过传递信号将其与那些较次企业区别开来，市场也会做出积极的反应，这些公司对股票价格将会上涨，而那些不披露的企业则被认为是有不好的消息，其股价将会下降。因而，企业就有动力进行充分披露(当然，由于股东与经理的利益函数的不一致，信息成本的存在，内部信息总是存在的)以向市场传递企业的信号。通过财务报告充分披露企业的信息(企业的信息大部分但不是全部都是通过财务报告提供的)，减少了内部信息的存在，以及内部人利用信息优势获利的时间跨度，从而使外部用户能将不同的企业区分开来，促进了证劵市场的有效运行。通过可信而充分的披露，减少了外部用户对公司前景的不确定性，外部用户将那些较高质量的企业从“柠檬”中剔除，而愿意以较高的价格来购买其证劵，企业的酬资能力将会提高，资本成本将会降低，企业的价值将提高。会计信息具有经济后果，对于社会资源的合理有效配置、具有重要作用。通过相关而可靠的会计信息，资源提供者可以对不同的企业的机会和风险进行不正确的评价，从而选择合适的投资对象，实现资源的有效配置，避免资源的浪费。因此，会计信息的信号传递作用是证劵市场健康运行的一项重要保证。

会计信息的信号作用有直接和间接两方面。Hughes(1986)发现，管理者在期初披露企业价值的预测、投资者在期末观察公司的现金流量，推断管理者披露的真伪。因此，管理者将有动力进行真实披露，投资者不正确地推断管理者的关于公司价值的预期。这里管理者传递的关于公司价值的预期，是一种直接的信号。一些会计信息还有间接传递信号作用。间接传递信号的会计信息有内部特股比例、审计质量、资本结构、股利政策、会计政策选择、自愿披露盈利预测信息等。Leland和Pyle(1977)认为如果企业有坏消息、管理者就不会保留较高比例的权益，因此，内部特股比例是一种关于公司价值的间接信号。审计质量也是一种间接信号，如果公司的质量较差，就不会花较高的成本请高质量的审计人员来进行审计，因此，聘请的会计师事务所的信誉是一种信号。事实上，公司接受审计的愿望本身就是一种信号。在资本结构理论中认为企业的融资结构可传递企业的价值的信号，内部人将选择合适的资本结构，传递正面信号避免负面信号。如Ross(1977)认为，低质量的企业不能发行更多债券和模仿高负债信号，对任何给定的负债，低质量的企业破产的机会大，因此，外部投资者将较高负债视为企业高质量的标志。Myes和Majluf(1984)则认为，股权融资是坏消息，债券融资则不传递信息、企业融资首先应通过内部资金，然后是发行债券，最后才是增发股票。因此，从财务报告得出的企业的资本结构信息是间接信号。股利政策也间接传递信号，一般而言支付较高股利的企业对未来的预期较为乐观。研究表明，会计政策选择也是一种间接信号。采用稳健原则，高质量的企业可能仍将报告为盈利，而低质量的企业将报告亏损。因此，是否稳健的会计政策具有信号功能，采用稳健主义，说明管理者对企业将来有信心。管理当局自愿披露盈利预测，则更是信号传递的典型体现。在西方，企业往往在强制要求之外披露盈利预测信息(我国实际上为强制性披露)。Pehman,(1980)一一般商品市

场为例说明。拥有较高质量和较低成本水平的卖方会主动向市场传递商品质量和成本等信息以求在价格上得到补偿。自愿披露其盈利预测的公司往往有较佳的业绩表现。投资报酬率较低的公司往往不会主动向外界提高盈利预测信息。其后的一些研究表明，即使是业绩不好的公司也会披露盈利预测，因为如果不披露，将损害企业在证劵市场上的信誉，不利于企业状况好转时从资本市场筹集资金。

三、会计信号的真实性与充分性问题

会计信息要具有信号作用，其本身应可信而充分的。但遗憾的是，目前我国在这两方面都存在问题。

信号传递的一个关键是让对方相信信号是真实的。我国目前会计信息失真现象十分严重，为了经济上、政治上的种种私利，管理当局不惜指使会计人员出具虚假财务报告，尤其为取得上市、配股资格，避免被ST、PT，利润操纵现象十分严重。这样的财务报告所传递的信号当然是令人怀疑的。企业有散发不真实信号的动机，这本身并不可怕，因为经理作为经济理性人，出于其自身利益的考虑，其私人信息的传递带有欺骗性和隐藏的倾向，是无可避免的。关键在于必须要有一个可以信任的经济和法律制度来对信号进行甄别、规范、否则会计信息的信号功能将不复存在。

“在一个经济社会中对‘制度’的信任是信任‘信号’的首要基础。因此，经济制度的重要功能之一就是使得经济社会中的活动者能够通过经济制度显示自己的信号”(黄淳。何伟，1998)就会计而言，会计准则和其他披露规则就是甄别信号真伪的经济制度。如果财务报告的编制遵循了公认会计原则，即使存在一些不确定性，也应被认为是真实的。因此，建立一套高质量的能导致可比、透明披露的会计准则，并加强会计准则的实施，是会计信息的信号功能发挥的关键。

私人信息在传递中，如果要让外部人相信，获得经济制度的“凭证”是最重要的手段，这里的凭证，如上述旧货市场的好车卖主可以让估价师对旧车进行估计，这里估价师对旧车进行估价，这里的凭证，如上述旧货市场的好车卖主可以估价师对旧车进行估价，这样估价师的股价就是一种凭证，又如劳动力市场的文凭，也是一种凭证。审计是保证会计信息可信任的一项重要制度。审计是一项独立性的验证活动，作为会计委托代理关系活动中的独立的第三者，注册会计师按照审计准则对管理当局提供的财务报表(财务报告的主要组成部分实际上对于报表以外的部分，注册会计师也可以发表意见，但其责任不同)的合法性、公允性和可比性发表意见，可以在一定程度上提高会计信息的可信度。因此人们对注册会计师寄予厚望，注册会计师被称为是经济警察、市场经济的看家狗。在这里，注册会计师出具的审计 意见，实际上就是一种凭证。然而，由于制度的不健全，以及业务素质的普遍低下，我国的审计制度一定程度上未能充分发挥对会计信息的监督作用。审计舞弊、审计失误现象较为严重，一些事务所为了自身利益的需要，甚至与企业管理当局相勾结、即发生审计合谋现象，一些存在一种问题的财务报告仍被出具无保留意见的审计报告。这给投资者和债权人造成了误导，人们无法对审计制度产生的凭证---审计意见产生信任，也就无法对会计信息所传递的信号信任。投资者和债权人无法鉴别哪些会计信息的信号是真实的，因而也就无法将“好车”从“柠檬”中区分出来，会计信息的信号作用也就大打折扣，正如假文凭泛滥之后，将对真正有才学的人产生不良影响一样，高质量的企业将受到虚假会计信息和不真实的审计意见的不良影响，主要表现在整个市场的资本成本上升，企业酬资活动难度加大，其结果，证劵市场的效率将受到不良影响。

会计信息信号传递的另一项要求是信息(信号)的充分。也就是会计行所说的充分披露。所谓充分披露，是指“为达到公正表达企业经济事项所必要的信息，均应完整提供并使用户易于理解，亦即财务报告应揭示所有用户的理解及决策有用的重要信息，

换言之，设或某项信息被忽略或遗漏时，其结果将引起用户对财务报告的误解和误导其决策，则该项信息就应予以揭示”(汤云为、钱逢胜，1997)也就是说，应在重要性、成本效益原则的约束下，披露所有相关而可靠的信息。会计信息越充分，其传递的信号也就越多，外部用户也就越能对其质量加以判别。但是，一方面由于会计准则的不完善，造成一些该披露的信息得不到披露(或确认)，另一方面，目前企业的披露不甚规范，一些企业有隐藏信息的倾向，有些信息披露过于简洁，或披露不及时，甚至不披露，内部信息和内部交易较为严重，从而使外部用户难以及时而准确地做出判断。也就是说，一些信号没有得到传递和传递不充分、不及时。

综上，笔者认为，要使我国会计信息的信号传递功能充分发挥，是外部投资者和债权人能够充分鉴别企业发出的信号，从而选择“好车”，提高整个证券市场的效率，在可信性方面。必须建立可以信赖的经济制度，并建立完善的法律制度作为保障。建立高质量的会计准则和其他信息披露规范体系，对企业的信号活动加以规范。但更为关键的是要完善审计制度，一方面要提高注册会计师的业务素质、职业道德，另一方面要改善审计环境，保证审计的独立性，同时要加强法律责任意识，对审计作假现象加以严厉制裁，从而消除市场上的虚假信号。在充分性方面，一方面应加强强制性信息披露的规范减少内部信息，打击内部交易行为，提高市场的透明度，另一方面也要鼓励企业自愿披露有关企业价值(质量)的信息，如给予一些责任豁免制止没有根据的诉讼等。

范文四：股利信号传递理论及其启示.kdh

管理研究

●逄咏梅/王舰

股利信号传递理论及其启示

西方关于上市公司股利政策的研究可以追溯到Miller与Modigliani的股利无关论，由于MM理论所定义的完美的资本市场与现实差距较大，考虑到现实资本市场的非强式有效特征以及税收等相关政策法规的影响，因此众多学者的研究表明：股利政策和市场价值是相关的。循着股利相关论的思路，逐步形成了有关股利的信号传递理论、群体效应理论以及股利分配代理成本理论等主流理论。本文着重探讨股利政策信号传递理论的发展沿革及其对我国上市公司的启示。

股利信号传递理论

20世纪五六十年代，美国学者JohnLinter在《美国经济评论》上发表

题为《财务收益的分配———

股利、留存收益与税》一文，开创了股利政策信号传递理论实证研究的先河，在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理论模型，并提供了有关的实证证据。研究结果表明，管理当局对分派股利的调整是谨慎的。只有在确信公司未来收益可达到某一水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，股利削减通常也不是自愿的，只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。也就是说，管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。由此他认为，股利分配政策是独立的，

它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。

通常认为，Pettit（1972）是最早提出股利信息市场反应的学者。Pettit指出，由于受到公共信息披露规范与责任的限制（比如，财务报表只能提供历史的价值量信息，如果管理当局进行盈利预期，又会带来预期能否实现的未来责任），管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流等新的信息联系起来，而这些信息的重要性则取决于它们是否已经为市场所知。

Ross（1977）最早系统地将不对称

信息理论引入到资本结构和股利政策分析中，他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理当局输送出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资金结构中债务的比率，以便充分利用财务杠杆的放大效应，放大普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有充足的收益支持新项目投资和较高的股利充满信心时，就可能会采取昂贵的，但是又十分有说服力的方式，即通过支付较高的股利，向市场传递这些内部消息。如果企业拥有能带来高收益

的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。这一筹资次序得到了美国经验统计数据的支持：从1965～1982年，美国非金融企业筹资总量中，内部积累平均占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年占2.7%（Brealey,Myers,

1984）。也就是说，此种情形下，管理当

局通常会减少股利的支付，将留存的收益用于再投资，从而将投资所带来的高额收益尽可能地锁定给原有股东，提高股东的投资收益率。由此可见，股利政策的变化是管理当局刻意的行为，结合不同的财务管理环境，将他们所拥有的不对称信息传递给外部投资者的一种手段。

在前人研究的基础上，Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映，这种反映可以归因于预期未来股利金额的改变，并不一定是股利支付政策的改变。这种反映就是股利的信息含量效应，因为股利变动会把关于公司的内部信息披露给市场。非预期的股利增加预示着好消息，因为管理当局只有在预期未来盈余，现金股利和发展前景足以保证以后股利不会被削减，即股利增长表明公司正常盈利能力的“永久”增长时，才会提高股利。所以，提高股利是管理当局

企业改革与管理2008年第12期

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管理研究

给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好。股票价格之所以上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了以股利形式支付盈余的百分比（即股利支付率）。反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。相较于股利增加，管理当局对股利削减的态度更加审慎，只有确信公司的财务状况无法维继现有股利支付时，才会做出削减股利的决策。由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到大量经验数据的支持，实证研究进一步发现：投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所内含的信息确定性更强，也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。正如美国最大的公共事业公司Consolidated

Edition在1974年第二季度所发生的

情形：面对糟糕的经营成果和OPEC石油禁运相关的问题，CE在市场收盘之后宣布，它将废除每股$0.45的正常季度股利。以CE在产业中的规模，名声和长期的股利历史，这显然出乎投资者的预料。第二天上午，NYSE（纽约证券市场）上CE的卖单多到在好几个小时之后仍然是有行无市。当交易终于开始时，股票从前天的18美元下跌到大约12美元开盘。换句话说，CE这家规模非常大的公司，在一夜之间损失了大约1/3的价值。可见，股利削减通常并不是自愿的，也不是股利政策中计划好改变的。它通常标志着管理当局并不认为当前的股利政策可以维持下去，往往会招致股东做出过度的消极反映。

近年来，财务学者的研究主要侧重于对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间

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企业改革与管理2008年第12期

存在显著的相互作用。这表明投资者是将二者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更重视未预期到的股利变化的走向。SaidElfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值，他指出，股利信号的价值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是好消息。传递利好消息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。而股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关，因为这些因素决定着股利信号中非预期信息含量的多少。公司信息披露包括强制性披露和自愿性披露，而股利传递的信号扮演的则是一个验证性的角色。如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期信息太少。但是如果公司披露的信息较少或所披露信息间一致性不强，那么扮演澄清角色的股利信号所传递的信息价值就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。

几点启示

1．股利政策应注重现金股利的作

用

股利信号传递理论主要研究的是股利政策中现金股利支付水平的变化对股票市价的影响，当然，股票股利也有信号传递效应，它传递出的往往是企业未来盈利、现金股利增加的信号，因此可以看作是现金股利的递延。但是，这种对未来收益的预期不确定性较大，实证研究结果也表明，如果企业在未来不能盈利或提高现金股利支付

水平，那么公司将受到市场的惩罚，股价会大幅下跌。所以，如果管理当局对未来预期把握性不大，应更加重视现金股利的作用。就股票的性质而言，它是一种高风险高收益的证券品种，应给予投资者较高的投资回报率。

2．股利政策应保持长期稳定性

在较为成熟的西方证券市场上，上市公司大都采取较稳定的股利支付政策，股利支付一般不受公司盈余波动的影响。因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应，所以管理当局不能冒然增加股利，只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利水平时，才能提高股利，而且一经提高，这一股利支付水平应具有长期稳定性。否则，下一年的股利削减将带来更大的负面反应。同理，即使公司面临亏损，管理当局亦应保持平稳的股利支付水平，直到他们确信亏损不可扭转。

3．不同发展周期的企业应采取不

同的股利政策

由于企业所处的发展周期不同，对资金的需求就有很大差异。通常而言，快速增长型公司往往有较高收益的投资项目，所以对资金需求较大，股利支付率一般偏低；而那些市场份额比较稳定，又不需额外追加大量投资的公司，则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期。比如处于IT科技前沿的微软公司，考虑到业务范围的拓展、兼并战略的实施、应对政府反垄断等法律诉讼的开销，很少进行股息分红。这正应对了华尔街多年形成的观念：是否分红派息是区分增长型和价值型公司的重要分水岭。由于投资者对增长型公司的良好未来预期，使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率，而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓，正在逐步走入价值型公司的行列。所以，微软即使拥有数百亿美元的超额现金储备，仍然选择了不支付股息红利的股利政策。

责任编辑/丛容

范文五：从信号传递理论看资本市场中企业价值的传递信号

从信号传递理论看资本市场中企业价值的传递信号

摘要：由于不对称信息条件下存在逆向选择和道德风险问题, 拥有信息优势和信息劣势的各方试图通过某种信号向对方传递自己的真实信息, 这就是信号理论的基本思想。财务管理是信号传递理论应用最广泛的一个领域。财务管理的理想化目标是实现企业价值最大化，在高度发达的信息时代的背景下，资本市场中的各种信号都可以成为企业价值的信息传递方式。本文以信号传递理论为指导，研究分析资本市场上与企业价值相关的各种信号传递理论，进而获得一些相关的启示。

关键字：信号传递理论 资本市场 企业价值

一、信号传递理论

1、 信号传递理论的概述

西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。

1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Ross模型很近似的股利信号模型(巴恰塔亚模型)，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。此后，股利政策的信号研究基本上分为两个方向：一部分学者通过大量的实证研究，表明股利公告向市场传递了相关信息；一部分学者沿着巴恰塔亚研究的方向，从事信号传递模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的，但经理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息是各模型的共同之处。

2、 信号传递理论的发展

20世纪五六十年代，美国学者John·Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理论模型，并提供了有关的实证证据。研究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某一水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。也就是说，管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。因此他认为，股利分配政策是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。

通常认为Pettit是最早提出股利信息市场反应的学者。Pettit指出，由于受到公共信息披露规范与责任的限制（如财务报表只能提供历史的价值量信息，如果管理当局进行盈利预期，又会带来预期能否实现的未来责任），管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来，而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。

他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。

如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结构中的债务比率，以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时，就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式，即通过

支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。

在前人研究的基础上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好。 股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了股利支付率。反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现：投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所包含的信息确定性更强，这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。

近年来，财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。 Said·Elfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指出，股利信号的价值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是好消息。 传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强，那么股利信号所传递的信息价值就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。

Scott和Keith（1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现，市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响，而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。

3、 信号传递理论的缺陷

信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受，但同时也不可避免地存在缺陷，归纳起来主要有：

(1)市场对股利增减做出的相应反应，不仅信号理论可以解释，其他理论(如代理成本理论)也可以解释；

(2)信号理论不能对不同行业，不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场，美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家，但却未表现出更强的赢利性，据

Alien and Michaely在1995年统计197l-1992年美国公司税后利润50％ 一70％用于支付股利；2002年S&P500平均指数从l148下降到880点，但同时标准普尔500强有70％派发股利，其股利约占其长期收益的40％ 一50％)；

(3)信号理论不能解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的方式传递信息；

(4)在市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下，支付股利为什么作为恒定的信号手段；

(5)在高速成长企业(行业)股利支付率一般都很低(如微软公司只在2002年每股发放了l6美分的股利，以前从未发放过股利)，而这类企业往往有很好的业绩。有些公司由于没有正现值的投资项目，会采取高派现的股利政策，信号理论却做出了相反的解释和预测。

二、资本市场中各种传递企业价值的信号

1、股利政策信号理论

Heinkel( 1978) 和Bhattacharya( 1979) 指出,公司的股利政策可能在信息不对称的情况下被用来作为传送公司价值的信号, 基于这一假设他们分别提出了关于公司价值和股利政策之间关系的模型。在这两个模型中, 更高价值公司支付更多的股利, 也就是股利与公司价值之间具有正相关性。Bhattacharya 模型中, 股利政策被看成公司未来现金流的一个信号。管理层知道其分布, 信号传递均衡状态取决于与股利支付相关的两种成本的存在: 与投资者资本利得相关联的股利纳税上的损失, 为筹措支付股利的短缺现金流的假定资金成本。Heinkel的信号传递均衡状态模型并未假定证券市场是不完全的, 它依赖于放弃投资机会以便为股利支付提供现金流支持造成的机会成本损失。根据这些模型, IPO 发行人通过在招股说明书中宣布一个高股利支付政策的方式在考虑未来现金流时传递了他们的良好预期。

2、承销商选择信号理论

在证券承销市场上, 承销商扮演着重要的金融中介角色, 它是资本需求者和资本供给者之间的桥梁。发行企业拥有关于企业未来现金流的信息, 而投资者并不具有该信息,如果发行企业可以无成本地向投资者传递它们的私有信息, 则发行企业与投资者之间的信息不对称以及由此而出现的逆向选择问题就会消失, 但是发行企业通过自己宣布一个正确的发行价格( 即与其内部信息和投资价值相一致的发行价格) 并不能够解决信息不对称和逆向选择问题, 因为, 投资者认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益。要解决这一问题, 信息必须是可信的, 因此发行企业要使投资者相信自己, 就必须要通过值得信任的第三方来向投资者传递信息, 并通过第三方来证明根据此信息而制定的发行价格是正确反映企业价值的发行价格, 在证券发行市场中, 承销商正是发行企业所需要的这种第三方“认证中介” “认证中介”理论实际上蕴含着这样三个推论: 其一,声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提, 因此也是承销商发挥“认证中介”职能, 缓解证券发行市场信息不对称的基础; 其二, 承销商出于对自己声誉和未来收益的关切, 往往会规避风险较高的发行, 这意味着声誉等级高的承销商总是挑选那些经营绩效优良, 市场前景看好企业的IPO 进行承销, 因此越是声誉高的承销商, 越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值, 在这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关于自身价值的信息, 所以承销商的声誉等级与IPO 企业质量之间存在一种正相关的关系;其三, 承销商的声誉等级具有信号显示的功能, 投资者根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO 企业质量的好坏, 承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。

3、 审计师选择信号理论

Titman 和Trueman 认为, 发行人选择审计机构的行为就是向投资者传递关于公司价值信息的信号。高质量的审计服务能让潜在的投资者获得更为准确可靠和有效的会计信息, 有效地降低发行公司和投资者间的信息不对称, 从而有助于降低新股的抑价程度。

在审计市场上, 审计服务的需求者对会计师事务所级差信息的掌握上是处于信息劣势的。因此, 审计服务的提供者和审计服务的需求者之间存在着信息不对称。为避免逆向选择, 实现帕累托最优的交易, 会计事务所就必须向审计服务的需求者发送有效信号。

我们首先对信号传递有效性的前提条件作一个重要假设, 即只有当信号成本与会计师事务所级差( 以下简称事务所级差) 呈负相关时, 事务所发出的信号才是有效信号; 事务所级差越高, 其所承担的信号成本越低。这里的事务所级差是指把不同事务所提供的服务视为存在级差的产品。事务所声誉、行业专长或特殊技术、地域分布、对客户需求的回应质量以及提供非审计服务的能力都是产生级差的因素。De Angelo( 1981 ) 指出: 大型会计师事务所具有更强的担保能力, 更能抵制客户不许报告欺诈行为的压力; 大型会计师事务所拥有更多的客户, 由于某个客户更换审计师而引起的“准租金”损失很可能小于报告欺诈行为对事务所审计收入造成的影响。因此, 大规模的事务所比小规模的事务所具有更高的独立性, 或者说, 相比之下, 大规模的事务所具有更高的审计质量。

4、 资本结构选择信号理论

资本结构是指企业筹集长期资金的各项来源、组合及其相互间的构成和比例关系。研究企业资本结构的主要原因是因为资本结构影响企业的融资成本、市场价值以及企业的治理结构, 即经理、股东和债权人之间的契约关系。

非对称信息理论认为, 由于内部人与外部投资者之间的信息不对称, 所以有信息优势的一方会努力利用自己的信息优势获利,而较少信息的一方就希望通过各种手段和途径去获取信息。将非对称信息理论运用于分析企业资本结构可知, 经理人员为了利用自己的信息优势获利, 他必须通过输出对自己有利的信息, 利用这些信息来影响外部投资者的决策从而对企业资本结构产生影响。资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断进而影响企业的市场价值。这称为企业资本结构的信号传递理论( Signaling models) 。具体来说, 不对称信息通过投资项目的融资方式的选择, 负债比例的显示作用和经理的风险厌恶态度对企业资本结构产生影响。

经理的风险厌恶态度的信号显示: 假定某一个企业有一投资项目, 其回收有一定不确定性, 但企业家知道项目回收的平均值, 而外部投资者不知道。现在企业家为了引导投资者投资, 他得首先把自己一定资本投入到项目中去。这种企业家自己对投资项目投入的赌注意味着他给外部投资者一个信号或示意, 说明不仅该投资项目市场前景可以,而且企业家有信心和能力搞好这个项目。这种信号显示会吸引投资者的投资。

5、 其他有关传递公司价值的信号

除了以上所说的信号外, 还有其它一些信号也能传递有关企业价值。比如: 上市前经营成果, 董事会的质量, 银行贷款质量, 风险资本资助款项, 管理人员的报酬补偿结构等等。

三、启示

信号传递理论贯穿于企业财务经营活动的各个环节，作为一种外部信息，它对投资者有着至关重要的影响。同时，对于企业经营管理者而言，信号传递也是企业经营战略的重要组成部分，不容忽视。

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