留学贷款保证资金流动性

范文一：留学贷款保证资金流动性

第一贷款 www.01dai.com

近几年来，出国留学的人越来越多、而通过贷款完成留学也越来越成为人们的选择。据中行省分行营业部消费信贷团队和个人结算团队有关工作人员介绍，出国留学需要花费一笔不小的费用。近几年来，随着投资理财渠道的拓宽，很多有出国留学计划的家庭不愿把大笔钱冻结在为孩子出国留学上，于是纷纷通过贷款实现留学。

根据人们的需求，中行省分行推出了出国留学人员贷款“一站式”服务。只要是有出国留学的意愿，从申请学校、语言考试到申请学校费用、申请贷款，到留学后的来往汇款等事宜，银行都会帮助解决。贷款额度从三五万元到上百万元，只要相应贷款条件符合，贷款均可满足。通过贷款留学，不但很好地保证了家庭资金的流动性，使家庭投资计划仍能按部就班进行，同时也确保了资金的安全。

范文二：翻译：市场流动性与资金流动性

市场流动性与资金流动性

Markus K.Brunnermeier（普林斯顿大学）Lasse Heje Pedersen（纽约大学）

本文提供了一个可以将资产的市场流动性（即资产可以不费力地进行交易）与交易者的资金流动性（及交易者能够容易地获得资金）联系起来的模型。交易者为市场提供了流动性，而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的，从而导致流动性螺旋。模型解释了经验事实所记录的市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性有关；（4）倾向于发生安全投资转移现象；（5）与市场是联动的。模型提供了新的可检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。

交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金（margin）或估值折扣(haircut)，这一部分资金必须由交易者的自有资本来提供。相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它并不能释放获得的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都不能超过他拥有的资本。

我们的模型说明了交易者的资金和市场的流动性以一种深入的方式相互影响着。当资金流动性紧张时，交易者在持有资产时变得勉强，尤其是对那些有高保证金要求的“资本密集型”的证券的持有。这降低了市场流动性，导致更强的波动性。进一步，在某些的条件下，未来市场的低流动性提高了为交易提供资金的风险，因此抬高了保证金。我们以资金和市场流动性的联系为基础对市场流动性的主要经验特征提供了一个统一的解释。我们的模型尤其说明了市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性（volatility）有关；（4）倾向于发生安全投资转移（flight to quality）现象；（5）与市场是联动的。模型还提出了几个新的可以进行检验的结论，将保证金和交易者的资金与市场流动性联系在一起：我们预测（1）投机者的（按市价计算的）资本和波动性（例如用VIX指数进行衡量）是影响市场流动性和风险溢价的状态变量（state variables）；（2）资本的减少会降低市场流动性，尤其是当资本的数量已经处于低位时，资本的减少会显著降低高保证金的证券的流动性（一种非线性的效应）；

（3）在证券的基本价值（fundamental value）难以确定时，流动性缺乏情况下的保证金会提高；（4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negatively skewed）（即使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜）。

我们的模型在想法上与Grossman and Miller(1988)中的模型相似，又添加了一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的模型中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续进入到市场中来的。这就使得市场上产生了暂时性的指令余额（order balance）。投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。投机者通过抵押贷款从融资人（financiers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他们的在险价值（VaR）。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。我们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论。我们将市场流动性定义为交易价格（transaction price）和基础价值之差，将资金流动性定义为投机者的资本的稀缺（scarcity of capital）（或影子成本(shadow cost)）。

首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。我们说明了在流动性缺乏的状况下，当制订保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化（fundamental news）还是流动性冲击(liquidity shocks)引起，并且波动性随时间变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于未来波动性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。图1

中显示了在Figure 1 S&P500期货的保证金

这幅图显示了对芝加哥商品交易所成员购买S&P500期货的保证金要求。保证金数额是基础的S&P500指数乘以期货合约规模得到的价值的一部分。（对成员的初始保证金和维持保证金要求是相同的）。图中的每一点都代表了现金保证金的一次变动。

1987、1990、1998和2007年的流动性危机期间，经验表明S&P500期货（S&P500 futures）的保证金确实升高了。更普遍地，2007年十月国际货币基金组织全球稳定报告（IMF Global Stability Report）中记录了2007年夏季横跨几乎所有资产类别的一次显著的保证金的扩张。我们认为如果在流动性缺乏时保证金是提高的，那么它是不稳定的（destabilizing）。并且我们注意到流传的那些来自于一级经纪人（prime brokers）的证据表明保证金经常以这种方式变动。不稳定的保证金强迫投机者在危机期间对他们的资产去杠杆从而导致起到扩大经济周期作用的市场流动性供应1。

与之相反的是，理论上保证金能够在流动性缺乏时降低从而保持稳定（stabilizing）。这种情况当融资人知道价格的偏离是由于暂时的市场流动性紧张并且认识到当作为补充的客户进入市场时流动性会在短期内得到提高时才会发生。这是因为当前价格对基本面的偏离提供了对未来反方向的价格变动的缓冲，使得这种情况下投机者持有的资产风险更小。

在得到的关于市场流动性的结论中，我们首先说明了只要投机者的资本非常充裕没有达到资金约束的风险，市场流动性就会自然地维持在最高的水平并且对资本和保证金的边际改变并不敏感。但是，当投机者达到他们的资本约束或者在一次贸易过程中面临着达到资本约束的风险时，他们会减少持有的资产并且市场流动性会下降。在这种情况下，价格更多的是由资金流动性方面的因素而非基本面的运动驱动。例如，2007年8月数量对冲基金危机发生的期间就明显是这样的情况。

当保证金不稳定或投机者持有大量的资产时，模型存在着多重均衡并且流动性具有脆弱性（fragile）。在其中一个均衡中，市场是具有流动性的，因而保证金要求被设定在投机者所偏爱的水平上，从而反过来帮助投机者使得市场更具流动性。在另一个均衡中，市场是流动性不足的，从而导致更高的保证金要求（或投机者的损失），因此限制了投机者为市场提供流动性。重要的是，任一均衡选择都具有的一个性质是投机者的较小的损失能够导致市场流动性不连续的突然的下降。这种“突然枯竭”或市场流动性的脆弱性的产生是由于，当投机者资本充裕时市场必须处于流动性均衡中，而当投机者的资本减少到一定程度时市场必须最终转换到低流动性或高保证金的均衡当中。21998年俄罗斯债务违约和长期资本管理公司崩溃后发生的事件就是关于流动性的脆弱性的生动的例子，它们证明

1 银行的监管资本金要求和资金流动性的扩大经济周期的特征是我们模型的另一个应用，这一点我们将在附录A.2中进行说明。

2 脆弱性也可以由资产组合保险的交易者在交易数量上的信息的不对称（Gennotte and Leland 1990）以及已持有资产的损失（Chowdhry and Nanda）导致。

了一个相对较小的冲击就会对流动性产生较大的影响。与美国股票和债券市场上的资本总额相比，俄罗斯债务违约造成的损失是极其微小的，但是正如图1中显示的那样，这一微小的损失导致了世界金融市场的颤动。相类似的，2007-2008年的次贷危机造成的损失大约为7000亿美元，只相当于整个股票市场资本的5%。但是由于这些次级贷款是由存在显著期限错配的杠杆化的金融机构最初发行的，螺旋效应放大了危机以至于，举例来说，到这篇文章写作时为止，整个股票市场的损失达到了超过8万亿美元（见Brunnermeier 2009）。

进一步，当市场流动性不足时，市场流动性对资金条件的进一步变化高度敏感。这是由于存在图2中所示的两个螺旋效应。第一，在市场流动性不足时如果保证金提高会出现保证金螺旋（margin spiral）。在这种情况下，对投机者的资金冲击会降低市场流动性，导致更高的保证金要求，进而舍得投机者的资金约束更加紧张，如此循环。例如，表格1中显示了在1987年黑色星期一（Black Monday）之后的几天之内保证金是如何逐渐升高的。开始于2007年的次贷危机导致了S&P500期货合约保证金在2007年8月末和11月末的上升。其他资产的保证金和估值折扣扩大的甚至更加显著（可以参考例如2007年10月发布的国币货币基金组织全球稳定性报告(IMF Global Stability Report)）。保证金螺旋效应迫使交易者在经济低迷时期和最近的危机中去杠杆化。Adrian and Shin(2009)在投资银行中发现了符合保证金螺旋效应的证据。第二，当投机者持有大量的初始资产并且受到客户的需求冲击的负面的影响时会产生损失螺旋（loss spiral）

。在这种情况下，Figure 2 流动性螺旋

这幅图展示了损失螺旋（loss spiral）和保证金螺旋（margin/haircut spiral）

资金冲击提高了市场流动性不足的程度，导致投机者初始资产的损失，迫使投机者出售更多的资产，导致进一步的资产价格下跌，如此循环。3这些流动性螺旋相互加强，它们相互结合产生的总效应大于它们各自效应的简单加总。矛盾的是，流动性螺旋表明，在这样的危机时期对客户的即时性需求的更大冲击导致即时性供应的减少。与我们的预测相一致，Mitchell, Pedersen, and Pulvino(2007)发现在可转换债券市场的主要的流动性提供者，也就是可转换套利对冲基金，遭受到资本冲击之后，价格出现了显著由流动性驱动的对基本价值的偏离。同样，Garleanu, Pedersen, and Poteshman(2008)证明期权做市商的无法对冲的风险（unhedgeable risk）能够被定价，尤其是在经受了最近的损失之后。

在横截面数据中，我们说明了流动性不足与保证金之间的比率在所有的资产市场上都是相同的，因为是投机者为市场提供了市场流动性。由于投机者的最优决策是投资于使单位资本运用（per capital use，由资产的现金保证金决定）有最高预期收益（即流动性不足）的证券。这个一般比率在均衡等式中由投机者的资金流动性（即资本的稀缺性）决定。换句话说，一支证券的市场流动性不足是其保证金和资金的影子成本共同作用的结果。因此我们的模型为不同资产市场上流动性的共通性作出的自然解释是，对投机者的资金约束的冲击同时影响着所有的证券。这或许能够解释为什么不同股票的市场流动性是相互关联的（见Chordia, Roll, and Subrahmanyam 2000; Hasbrouck and Seppi 2001; and Huberman and Halka 2001），并且在股票市场和债券市场之间也表现出相互关联的特征（Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam 2005）。Chordia, Roll和Subrahmanyam(2005)文章中发现“资金流……对于股票和债券市场流动性的共通性起到了一部分作用”，支持了我们认为的共通性至少部分是由我们提出的资金—流动性机制驱动的观点。而且，他们还发现“在危机期间，货币扩张与流动性的提高是有关系的”，这与我们的模型所预测的当交易者在其资金约束附近时螺旋效应最大的结论是一致的。Acharya, Schaefer, and Zhang(2008)文中证明了在2005年5月GM/Ford公司信用评级下调后交易者资金枯竭时，信用违约交换之间（credit default swaps）的联动大幅增加。Coughenour and Saad(2004)说明了由同一家纽约证券交易所场内做市商公司（NYSE specialist firm）持有的股票之间的流动性的联动比其他股票之间

3 损失螺旋与Grossman(1988); Kiyotaki and Moore(1997); Shleifer and Vishny(1997); Chowdhry and

Nanda(1998); Xiong(2001); Kyle and Xiong(2001); Gromb and Vayanos(2002); Morris and Shin(2004); Plantin, Sapra, and Shin(2005)等其他一些文章中提出的乘数有关。Geanakoplos(2003)和Fostel and Geanakoplos(2008)文章中提出，当风险增加时保证金提高。我们的论文中捕捉到了保证金螺旋——即保证金和价格之间的相反的反馈循环（adverse feedback loop）——以及保证金螺旋和损失螺旋之间的相互关系。Garleanu and Pedersen(2007)说明了怎样可以产生一个风险管理螺旋。

的流动性联动更强，这种共通性在做市商拥有较少资本时表现更强并且随着做市商之间的合并而减弱。他们的这一结论为我们的资金—流动性机制提供了进一步的证据。

接下来，我们的模型预测当基本面波动性上升时市场流动性下降，这一结果与Benston and Hagerman(1974)和Amihud and Mendelson(1989)4基于经验事实的发现是一致的。我们的模型进一步从新的角度阐明了安全投资转移现象，即风险债券变得尤其缺乏流动性的时期。在我们的模型中，当投机者的资本状况恶化导致他们向不使用太多资本的债券注入大部分的流动性时就会发生安全资产转移现象，此时高波动性和低波动性证券之间的流动性差异增大。这样的资本效应意味着流动性不足的债券预期可能面临更加严重的流动性风险。5最近，Comerton-Forde, Hendershott, Jones, Moulton and Seasholes(2008)将纽约证劵交易所做市商们的库存水平作为他们资金流动性的近似检验了这些预测。他们的发现支持了我们的假设，即高波动性股票的市场流动性对库存变化的冲击反应更加敏感并且在资金流动性较低时表现更加明显。另外，Pastor and Stambaugh(2003)和Acharya and Pedersen(2005)文章中记录了与安全投资转移和流动性风险的定价相一致的经验证据。

做市商公司经常在市场上持有净多仓（net long）。例如Ibbotson(1999)文中显示证券经纪人和投资者的贝塔系数的中位数大于1。因此，在市场低迷时投机者更可能达到资本约束条件，这与我们的模型概括出的机制一起有助于解释为什么在市场下滑时突然的流动性枯竭出现的频率更加频繁。而且，资本约束影响着所有证券的流动性，导致上面所解释的共同联动现象的出现。这种效应在市场低迷时更加强烈的事实可以解释，正如Hammed, Kang, and Viswanathan(2005)记录的经验数据所显示的那样，在大规模的消极的市场运动时期流动性的联动更加强烈。

最后，资金约束变得有约束力的风险限制了投机者向市场提供流动性。我们的分析说明投机者最优的（资金）风险管理策略是保持一个“安全缓冲（safety

4 关于波动性和流动性间的联系在Stoll(1978); Grossman and Miller(1988)等文章的模型中都有提到。我们的理论的与众不同之处在于将这二者之间的联系与边际约束联系了起来。这就产生了可以进行检验的差异，因为根据我们的模型，这一联系在投机者资金紧张的时候表现更强，而且高波动性的证券受到投机者的财富冲击也更大——我们对安全投资转移现象的解释。

5 Vayanos(2004)文章中指出，在波动时期风险溢价上升。基金经理因而变得更加厌恶风险，因为基本面更大的波动性增加了他们的业绩低于某一标准的可能性，导致高成本的与业绩相关的资本的撤离（costly performance-based withdrawal of funds）。

buffer）”。这会影响到最初价格，which increase in the covariance of future prides with future shadow costs of capital(i.e, with future funding illiquidity).

我们的论文与一些文献有关。6交易者同时依赖于（资本）投资者和交易对方（counterparties）。而Shleifer and Vishny(1997)之后研究套利受到的限制的文献集中研究了投资者进行赎回时所面临的风险，我们也关注了交易对手资金条件可能会恶化的风险。其他引入了受到边际约束的交易者的模型出现在Grossman and Vila(1992)和Liu and Longstaff(2004)中，他们推导得到了只有一支证券下的部分均衡的最优策略；Chowdhry and Nanda(1998)关注了由交易者损失导致的脆弱性；Gromb and Vayanos(2002)推导出了只存在一支证券时的一般均衡（在两个分开的市场上进行交易），并且研究了福利（welfare）和流动性的提供(liquidity provision)。我们研究了边际约束的内生性的变化，导致的放大效应以及在我们有多种证券的设定下高保证金证券和低保证金证券之间的差异。简单来说，我们研究的是市场条件如何导致保证金要求自身的改变，例如像1987年10月发生的那样，每份期货合约的保证金从$5000上升为$15000，在投机者被迫降低杠杆率时导致了保证金和市场条件之间的反馈效应。而我们在上文中引用的文章中保证金约束是固定的或降低的，例如每份合约的保证金固定为$5000。

本文按照如下的顺序展开。第一部分（Section 1）对本文使用的模型进行了描述并推导出了四个主要的新结论：（1）当融资人们（financiers）不能区分基本面冲击是由流动性冲击还是基本面随时间变化的波动造成的的时候，保证金随着市场流动性不足而增加（第二部分）；（2）这使得保证金是不稳定的，导致突然的流动性枯竭和保证金螺旋（第三部分）；（3）流动性危机同时影响许多证券，其中大多数是风险大、高保证金要求的证券，导致流动性的共通性和安全投资转移现象（第四部分）；（4）即使是在投机者达到其资本约束之前，流动性风险也是很重要的问题（第五部分）。然后文章概括了我们的模型得出的新的可检验的预测时如何可能有助于一系列创新性的探究投机者的资金条件指标与市场流动

6 市场流动性是市场微观结构的焦点（Stoll 1978; Ho and Stoll 1981,1983; Kyle 1985; Glosten and Milgrom 1985; Grossman and Miller 1988），并与套利的限制（limits of arbitrage）相关（DeLong et al. 1990; Shleifer and Vishny 1997; Abreu and Brunnermeier 2002）。资金流动性的考量是在公司金融（Shleifer and Vishny 1992; Holmstrom and Tirole 1998,2001）以及银行领域进行的（Bryant 1980; Diamond and Dybvig 1983; Allen and Gale

1998,2004,2005,2007）。资金和抵押贷款的约束在宏观经济中也有相应的研究（Aiyagari and Gertler 1999; Bernanke and Gertler 1989; Fisher 1933; Kiyotaki and Moore 1997; Lustig and Chien 2005），而且不完全市场下的一般均衡也有相对应的研究（Geanakoplos 1997,2003）。最后，最近的文章将流动性不足与受到约束的交易者放在一起进行考虑（Attari, Mello, and Ruckes 2005; Bernardo and Welch 2004; Brunnermeier and Pedersen 2005; Eisfeldt 2004; Morris and Shin 2004; Weill 2007）。

性指标之间联系的实证研究的开展（第六部分）。第七部分是结论部分。最后，我们描述了主要的流动性提供者，即做市商、银行、对冲基金，在现实世界中面临的资金约束（附录A），并且列举了相应的证据（附录B）。

1. 模型

在经济中有J个风险资产，在t=0,1,2,3时刻进行交易。在t=3时刻，每支证券J得到分配收益。是定义在概率空间（Ω，）上的随机变量。这里不存在合计风险（aggregate risk），因为总供给为零且无风险利率被标准化为零，从而每一支股票的基础价值（fundamental value）就是它的最终分配收益的条件期望值。基本面的波动具有自回归条件异方差（ARCH）结构。具体来说，根据如下等式发生变化：

其中所有时刻各种资产对应的都是独立同分布的，并且服从零均值单位方差的标准正态累积分布函数Ф。波动性的动态变化如下所示：

其中，。为正值表明对基本面的冲击提高了未来的波动性。市场上有三类参与者：“客户（customers）”和“投机者（speculators）”进行资产的交易，而“融资人（financiers）”为投机者持有资产提供融资。其中“客

户”包括三个风险规避的代理人。在0时刻，客户k=0,1,2分别都以持有价值的

债券和价值为0的股票的方式持有库存现金（cash holding），但是他们在t=3时刻都将经历的禀赋冲击（endowment shock），其中Z是使总冲

击为零的随机变量，即。

所有客户在0时刻进入市场并在每一个时刻0,1,2都可以进行证券交易的概率为。因为他们的总冲击为零，他们可以共同分担风险从而不需要中介。

当客户们以概率为a陆续进入市场使市场上出现指令余额（order imbalance）时，基本的流动性问题就出现了。具体来说，例如客户0在时刻0进入市场，客户1在时刻1进入市场，而客户2在时刻2进入市场。因此，在时刻2所有的客户都出现在市场上，在时刻1时只有客户0和1可以进行交易，而在时刻0时市场上只有客户0。

在一个客户出现在市场上之前，他的需求函数为，他在进入市场后在

每一个时刻选择持有证券的总量（security position），从而影响期末财富（final

wealth），进而使他的指数效用函数最大化。财富包括

预期的禀赋冲击的值，它按照如下规律发生变化：

在时刻t进入市场的所有客户的总需求冲击向量被定义为 : 。

较早进入市场的客户的交易需求由投机者提供的流动性/即时性（immediacy）进行调整。投资者都是风险中性的并且最大化预期期末财富。投机者面对的约束是他们持有资产总量的需要的保证金的总量不能超过他们拥有的资本：

其中且，分别为的正项（positive part）和负项（negative part）。且，分别表示多头仓位（long position）和空头仓位（short position）的现金保证金。不同类型的投机者如对冲基金、银行和做市商所具有的与这一关键约束有关的不同机构的特征在附录A中有详细的讨论。

投机者在初始时刻持有的现金头寸为，股票为零。他们的财富的变化以如下的规律进行：

其中是来自其他活动（例如一个投机者自己的投资银行部门）的独立的财富冲击。如果一个投机者损失了他的全部资本，则，由于受到保证金约束（4）的约束他不能够再进行投资，即他只能选择令。我们设他在这种情况下的效用为，其中。当投机者承担有限责任时，对应，而如果投机者只承担破产成本的一定比例（例如货币的、名誉的或机会成本），则对应。我们关注时的情况，也就是在时刻t=2的负消费（negative consumption）与美元损失（dollar loss）相等。我们在第五部分对进行讨论。我们得到的结果与其他破产假设在含义上是一样的。

我们允许投机者生产出新的资本，但是这个过程是逐渐发生的。如果投机者只能在时刻2提高资本（而且在这种情况下我们不需要假定客户的禀赋冲击的总和为零），那么我们的模型确实与其他模型是相同的。因此，在这种意义上，我们将本文的模型视为一种“缓慢运动的资本”模型，这与Mitchell, Pedersen, and Pulvino(2007)得到的经验证据是一致的。

每一个融资人都通过规定保证金水平限制他的交易伙伴（counterparty）的信用风险。具体来说，每个融资人都要确保保证金水平足够高，超过资产的在险价值π（π是一个接近于零的非负数，例如1%）：

等式（6）意味着多仓（long position）的保证金水平的规定使得超过保证金数量的价格下跌发生的概率为π，而π是一个很小的概率。相似的，等式（7）

意味着价格上升超出空仓（short position）保证金发生的概率很小。由此明显可以认为，对于波动性更大的资产的保证金要求会更高。保证金要求取决于融资人的信息集。我们考虑两个重要的标杆：“信息全面的融资人（informed financiers）”了解资产的基础价值和流动性冲击Z，，以及“信息不全面的融资人（uninformed financiers）”，他们只观察得到价格，。保证金的具体规定由附录A介绍的现实中金融机构的不同特点决定。理论上，Stiglitz and Weiss(1981)说明了在信贷市场上逆向选择和道德风险如何导致了信用评级的产生，Geanakoplos(2003)在一个不完全承诺（imperfect commitment）的一般均衡框架下考察了内生合约（endogenous contracts）。

我们用（有符号）表示价格对基础价值的偏离：

我们定义测量市场流动性不足的指标为这个偏离的绝对值。我们考察经济当中的竞争均衡（competitive equilibria）：

定义1：其中一个均衡是一个价格过程，满足（ⅰ）最大化保证金约束

等式（4）下投机者的预期期末收益；（ⅱ）每一个最大化客户k在进入市场后

的预期效用，而在此之预期效用为零；（ⅲ）保证金要求是根据等式（6-7）中在

险价值规定的；（ⅳ）市场是出清的，。

均衡：我们通过从时刻2开始并向前逆推的动态程序设计的方法得到了客户和投机者的最优策略。客户的价值函数被定义为Г，投机者的价值函数定义为J。在时刻2，客户k面临的问题是：

得到的解为：

显然，因为在时刻2，所有的客户都出现在市场上了，特殊的均衡条件为。确实，当价格等于基础价值时，客户的总需求为零，即以及投机者的价值函数，。，投机者的需求也是零。我们得到客户的价值函数Г ，，

时刻2之前的均衡取决于客户是逐个还是同时进入市场的。如果所有的客户都在时刻0进入市场，那么上面简单的讨论说明在任意时刻t=0,1,2时都有成立。

我们感兴趣的是客户们依次进入市场的情况。在这种情况下，投机者的流动性的提供就是必须的了。在时刻1，客户0和1出现在市场上，但是客户2还没有进入市场。像上面分析的一样，客户k=0,1的需求函数和价值函数如下：

（

在0时刻，客户0进入市场并最大化函数 Г .

在时刻t=1时，如果市场是流动性充足的，那么对于所有的j有，此时投机者在所有可能的资产持有量之间的选择是无差异的。如果一些证券出现 ,那么风险中立的投机者会投入他所有的资本直至达到保证金约束的限制。投机者们的最优交易就是只交易那些使所使用的每一美元的预期收益最高的证券。单位美元投入的收益在多仓时为，在空仓时为。投机者资本的影子成本，被定义为Ф ，只要该投机者没有破产，其影子成本就等于1加上单位美元投入的最大收益：

正如上文描述过的一样，其中多仓和空仓的保证金都是由融资人们规定的。如果投机者破产了，即，则有Ф 。因此每个投机者的价值函数为：

在t=0时刻，投机者在他的资本约束（4）式条件下最大化 Ф 。时刻1和时刻0时的均衡价格没有简单的表达式，但是我们可以从一个基本的结论描述出他们的性质。有很多直觉上的推断都是从这个基本结论产生的：命题1（市场和资金的流动性）在均衡中，任意资产市场j的市场流动性不足与

它的保证金以及一般的资金流动性不足有关，通过投机者的多余1美元的边

际价值Ф 进行测算：

Ф ，（）

其中，当投机者持有多仓时有，反之则有。如果投机者持有

资产j的数量为零，等式就由。。。所取代。

接下来，我们将继续说明保证金的不稳定性，然后我们进一步描述市场流动性和投机者的资金状况之间的均衡联系，以及流动性风险在时刻0所产生的影响。

2. 保证金规定与流动性（时刻1）

投机者的资金流动性的一个关键的决定因素是他们在进行抵押融资时的保证金要求。因此，分别讨论由“信息全面的融资人”和“信息不全面的融资人”设定的保证金函数就尤为重要。已知在下一时刻，即t=2时，价格等于基础价值，即，在时刻1规定的保证金要能够涵盖持有该资产的在险价值。

我们首先考虑了解基础价值，从而了解价格对基础价值的偏离的信息全面的融资人的情况。由于，他们在规定t=1时刻的多仓准备金时根据:

该等式说明：

Ф （）

，

其中，我们定义：

空仓保证金的规定也可以以相似的方法得出，由此，我们得到了如下令人意想不到的结论：

命题2（稳定的保证金和缓冲效应）当融资人了解资产的基础价值并且知道在下一个时期，即t=2时，价格会等于基础价值，那么多仓和空仓的保证金分别为：

，

价格越是低于基础价值，即，多仓的保证金越低，价格越是高于

基础价值，即，空仓的保证金越低。因此，在这种情况下，流动性不

足减少了低价买高价卖的投机者所需要的保证金。

保证金由于流动性不足而减少是因为投机者预期当t=2时刻价格回到基础价值时会获得利润，并且这个利润可以为投机者由于基本面的波动而出现的损失提供缓冲。因此，我们将信息全面的融资人在t=1时规定的保证金定义为稳定保证金。

稳定的保证金是很有趣的基准，在理论模型中很难被遗忘。但是在现实世界中，危机常常与保证金的增加相联系，而不是减少。为了反映现实世界的这一特点，我们转向对融资人不了解当前基本面的情况时的考察，此时他的保证金规定是建立在观察价格和的基础上的。这通常是一个复杂的问题，因为融资人需要确定客户陆续进入市场的概率以及和的值。不过，在下面这种情况下表达会变得简单，那就是当融资人对禀赋冲击陆续到来的先验概率较小以至于他发现有可能存在，意味着对于多仓和空仓存在一个约束下的一般保证金水平。这个约束条件如下：

命题3（不稳定的保证金）当融资人不了解基础价值时，那么，在是，多仓和空仓的保证金满足：

价格波动（price volatility）和市场流动性不足都会使保证金增加。

直观地，流动性危机趋向于提高价格的波动性，而信息不全面的融资人可能会把价格的波动解释为基本面的波动，最终导致了保证金的提高。7等式（23）与现实中以根据过去的价格运动估计得到的波动性为依据而进行保证金的设定的过程非常一致。这就引入了一个使得资金冲击得到加强的扩大流动性的机制——这也是对巴塞尔协议Ⅱ资本监管的主要批评。（在附录A.2中可以看到银行的资本要求是如何与我们的资金约束关联在一起的。）等式（23）说明当流动性冲击和基本面冲击符号相同（或者绝对值更大时），流动性不足会使保证金提高，例如当负面新闻和销售压力同时发生的情况。另一方面，当非基本面的Z

7 在对时刻0的分析过程中，我们应该看到，当价格的波动标志着未来的流动性风险（不必须是基本面的风险（fundamental risk））时保证金也会变得不稳定。

冲击抵消了基本面的运动时，保证金会减少。我们将保证金在流动性不足出现时上升的现象定义为不稳定保证金（destabilizing margins）。正如我们接下来将会看到的，融资人能够获得的信息（即保证金是稳定的还是不稳定的）对于均衡有着重要的影响。

3. 脆弱性与流动性螺旋（时刻1）

我们接下来要说明投机者的资金问题如何能够导致流动性螺旋和脆弱性问题——基本面的微小改变能够导致流动性不足的巨大跳跃。我们说明了对于信息不完全的融资人来说（即保证金不稳定的情况下），资金问题尤为关键。为了简化，我们只用一支证券来进行说明。

3.1 脆弱性（Fragility）

首先我们要给出几个简短的定义来为下面主要的流动性命题做准备。如果均衡价格在外生冲击（即和）下不能够保持连续性，那么我们就说

流动性是脆弱的。当对股票的超额需求的价格非单调变化时，脆弱

性问题就出现了。而在标准情况下，较高的价格通常导致较低的总需求水平（即超额需求减少），具有约束力的资金约束与不稳定的保证金（保证金效应）或投机者的损失（损失效应）会导致需求曲线向上倾斜。进而，关注稳定的均衡（stable equilibria）是基本的，在稳定的均衡中一个微小的负的（正的）价格扰动会导致超额需求（供给）在直观上推动价格上升（下降）到它的均衡水平。

命题4（脆弱性）存在使得：

(ⅰ)在融资人具备完全信息的情况下，在时刻1，如果投机者持有的资产大于，并且与需求冲击符号相同时，市场是脆弱的；(ⅱ)在融资人不具备完全信息的情况下，当满足（ⅰ）中的条件并且ARCH参数大于，客户陆续进入市场的概率a小于时，市场是脆弱的。

数据举例我们用一个具体的数字示例解释脆弱性的出现是如何导致保证金的不稳定以及交易者的损失的。我们对融资人不具备完全信息的更有趣的（也可能是更现实的）情形进行分析，假定参数的选择如下：

基础价值的ARCH波动性参数，且表明了波动的集中程度。初始价格，在时刻1时已经进入的客户的总需求冲击为，客户的风险规避系数为。投机者初始持有的资产为，现金财富为

。最终，融资人使用的是时的在险价值（VaR），客户以概率陆续了解到他们的禀赋冲击。（learn their endowment shocks sequentially） Figure 3 投机者需求与客户供给

这幅图表解释了当融资人信息不完备且基本面出现波动性聚集时保证金是如何变得不稳定的。实线时投机者在a=1%时的最优需求。向上倾斜的虚线是客户的供给，即他们需求的负数。在面板A中，投机者面临的零财富冲击，而在面板B中，他们面临的是的负的财富冲击，其他条件都是相同的。在面板A中，两个稳定均衡之一是完全的流动性，而在面板B中，唯一的均衡是流动性不足。

图3中的面板A说明了，当基础价值且投机者的财富冲击为时，投机者的需求和客户的供给（即依照等式（12）得到的客户的需求的负数）是如何取决于价格的。由于客户的供给在价格上升时变得更大，他们的供给由向上倾斜的虚线给出。当市场是流动性充足的，（即流动性不足）时，客户的供给股份，也就是他们在t=3时刻预期收到的份额。在价格更低时，他们供给的份额也更少。

投机者的需求必须满足保证金的约束。首先考虑时的较简单的极限情况是有益的，在这种情况下，保证金要求简单的表示为。这表明投机者的需求。在图形上来表示，这意味着他们的需求必须在有四条（红色虚线）双曲线（在图3中被需求曲线的实线部分覆盖）围成的“双曲星”的内部。当价格满足时，保证金最低，因而约束最为宽松。当偏离时，保证金提高并且投机者面临的约束收紧——两条双曲线间的水平距离收缩。

在建立了双曲星之后，很容易就能得出时的需求曲线：当

时，证券的预期收益为零，每个投机者在水平线上他所有可能的资产选择之间是无差异的。当价格水平高于这条水平线时，风险中立的投机者想要

卖空资产，，并且他们的需求被双曲星的左上边际所限制。相似的，当价格水平低于时，投机者购入资产，，并且他们的需求被保证金约束所限制。有趣的是，当价格低于120时，投机者的需求是向上倾斜的。当价格下降时，融资人估计基本面波动增强，从而对保证金的规定上升。

现在我们将我们的分析一般化到的情况。此时保证金的规定变得更为复杂，因为信息不完备的融资人必须搞清楚均衡价格的改变在多大程度上是由基本面的运动以及（或者是）伴随着指令余额的由客户0和客户1而不是客户2造成的流动性事件的发生导致的。由于客户0和客户1想要出售（），价格的上升或轻微的价格下跌很可能导致基本面的变化，因此保证金的规定与时的情况相似。这也就是为什么图3种价格高于100时投机者的需求曲线近乎完美的覆盖了双曲星上相关的部分。但是当价格大幅下跌，例如下跌到100一下时，融资人会认为出现流动性事件的条件概率较大。因此，他们会愿意降低保证金（与双曲星有关的保证金relative to the one implying the hyperbolic star），因为他们期望当在时刻2价格回弹时投机者能够盈利——因此上面讨论过的缓冲效应在这样的极端条件下再一次出现了。这解释了为什么投机者的需求曲线只在一定的价格区间内是向后弯曲的而在价格大约低于100时向下倾斜。8

图3中的面板A说明存在着两个稳定的均衡：价格条件下流动性充足的均衡以及价格约等于94时的流动性不足的均衡（以及一个不重要也不稳定（uninteresting unstable equilibrium）的价格略低于120时的均衡）。

图3中的面板B显示的图形与面板A中的相同，但是投机者面临负的财富冲击而不是。在这种情况下，由于投机者的资金不足以支撑足够大的资产持有量，成立的充足的流动性不在是均衡的了。由于投机者的财富的减少以及，重要的是，由于外生的更高的保证金要求，唯一的均衡是高度流动性不足的。

图4中对完全流动性的均衡（perfect-liquidity equilibrium）和流动性不足均衡之间的这种脱离（disconnect）以及所导致的脆弱性做了更加直接的说明。面板A中做出了对应于不同外部资金冲击（固定）的均衡价格并且说明资金的边际减少并非总是导致市场流动性的平稳下降。更确切的说，必定存在一个资金水平使得资金的极微小的减少就会导致市场流动性不连续的下降。

8 我们注意到缓冲效应的出现有赖于融资人对市场将会在t=2时刻恢复流动性的信息的掌握。然而在较早的时刻0时情况并非如此。在这篇论文较早的版本中，我们说明了缓冲效应在一个静态无穷水平假设条件（stationary infinite horizon setting）下会消失，在该假设下“互补的”客户以一个不变的概率在每一时刻进入市场当中（arrive in each period with a constant arrival probability）。

Figure 4 不稳定保证金导致的脆弱性

图中说明均衡价格是投机者的财富冲击（面板A）和基本面冲击（面板B）的函数。由此引出了高市场流动性下的均衡（浅色线）和低市场流动性下的均衡（深色线）。由于融资人信息的不完备以及基本面显示出波动聚集的特点，保证金是不稳定的。均衡价格的不连续性反应了流动性所具有的脆弱性，即一个小的冲击就能够导致不成比例的较大的价格效应。

图4中深颜色的线显示了市场流动性最高时的均衡，而浅颜色的线显示的是市场流动性最低时的均衡。我们注意到融资人需要筛选信息的问题，从而保证金函数有赖于均衡状态的选择。由于保证金影响到投资者进行的交易，均衡的选择也就处处会影响到均衡的结果——即使是在的取值范围（的取值范围）之外，价格也会受到脆弱性的轻微的影响。

图4中的面板B做出了对应于不同基本面冲击的均衡价格（固定）并且说明了对的相反方向的基本面冲击会产生同样形式的不连续性。这同图3中的面板A联系起来会使与有关的不连续性最容易理解。当下降时，投机者需求的水平线和客户的供给曲线都向下移动。结果导致完全流动性均衡的瓦解。图4中的面板B还揭示了一个有趣的不对称现象，即负的基本面冲击比相应的正的基本面冲击（对于）导致更大幅度的价格变动。这种不对称现象即使是在，即不存在损失效应的条件下也会出现。

脆弱性也可能会由于对客户需求的冲击或波动性而出现。市场确实会由于需求的增加或波动性的增大而突然的被推动到高保证金的流动性不足的均衡中去。自相矛盾的是，当均衡被推动的超过这个边界的时候，客户对流动性需求的边际上的增加会导致投机者流动性供给的大幅的减少。

上面给出的例子中投机者的初始资产为零，即。考虑的情况也同样有意义。在这种情况下，更低的价格导致了投机者的损失，

在图中这意味着

在低价格时“双曲星”的约束更紧了（即双曲线之间的间隙更加狭窄了）。由于这一“损失效应”，与流动性不足均衡相联系的不连续的价格下跌更加扩大了。

总结起来，这个例子说明了不稳定保证金和交易者损失如何导致了价格的不连续变化，从而有助于解释在多个市场上都能观察的到的流动性的突然枯竭。例如，1998年俄罗斯的债务违约本身只是一个与全球套利资本有关的微小的财富冲击，然而，它对于全球金融市场的流动性产生了巨大的影响。这与我们所得到的关于脆弱性的结论，即一个小的财富冲击能够推动均衡超过边界。

3.2 流动性螺旋

为了进一步强调投机者的资金流动性的重要性，我们现在要说明它是如何使市场流动性对冲击高度敏感的。我们识别出了两种放大的机制：当投机者融资状况恶化时由于保证金提高导致的“保证金螺旋（marginal spiral）”和由于投机者的损失增加而产生的“损失螺旋（loss spiral）”。

图2中用图示说明了这些“流动性螺旋（liquidity spirals）”。对投机者资本的冲击（）迫使投机者减少市场流动性的提供，从而提高了客户的需求压力对价格的影响。由于融资人信息的不完备以及ARCH效应导致的价格的涨落增加了融资人对于基本面波动性的估计，因此导致保证金的升高，从而使得投机者的资金问题甚至更加恶化，如此形成恶性循环，导致“保证金螺旋”的形成。相似的，市场流动性不足的增加会导致投机者已经持有的资产的损失，使他们的资金问题恶化并形成恶性循环，导致“损失螺旋”。在数学上，这两个螺旋效应可以表达为如下的形式：

命题5. （ⅰ）如果投机者的资本约束是松弛的，那么价格等于并且对于投机者财富的局部变化不敏感。

（ⅱ）（流动性螺旋）在一个稳定的流动性不足的均衡中，如果存在着来自客户的销售压力，，价格对投机者财富冲击的敏感度为：

如果存在来自于客户的购买压力，，则

如果或就会出现保证金螺旋（margin/haircut spiral），当融资

人是信息不完备的并且a的取值足够小时，上述条件发生的概率为正值。如果在存在需求压力时投机者先前持有的资产处在相反的方向上，，损失螺旋就会出现。

这个命题是直观的。首先想象一下当投机者面临着$1的财富冲击，保证金是固定的，并且投机者没有库存（即）时会发生什么。在这种情况下，投机者一定会减少持有的资产。由于两个客户的需求曲线的斜率9都是，我们得到的总的价格效应为。

分母中的两个附加项代表了由于保证金要求的变化和投机者已持有资产的收益/损失而导致的放大或削弱效应。为了弄清这一点，回顾一下对于任意和且满足时，有成立；所以当且

时，这个无穷序列中的每一项对应图2中的圆周围的一个环（one loop around the circle）。如果，保证金变化和投机者资产的总效应为放大效应。直观地，当时，客户的销售压力推动价格下降，而意

味着当价格下降时，保证金增加，使得投机者的资金紧张并因此导致系统不稳定。相似的，当客户在买入时，，表明价格的上升导致了保证金的增加，使

得投机者要进行卖空的难度增加，因此导致系统变得不稳定。如果价格偏离基础价值时投机者在他们先前持有的资产上发生了损失，系统同样也会变得不稳定。

有趣的是，保证金螺旋与损失螺旋的总效应大于他们各自效应的简单加总。这在数学上可以用简单的凸性参数来理解，并且可以从图2的流程图中直观地推断出来。

要注意到螺旋也可以通过对流动性需求、基本面或波动性的冲击而被启动。计算价格对这些冲击的敏感度比较简单。他们只不过是的倍数。例如，

9 见等式（12）

一次来自基本面的冲击会影响到价格，一方面是由于它对于最终收益的直接影响，另一方面也是由于它对客户对于未来波动性估计的影响——这两方面的效应通过流动性螺旋都得到了放大。

我们的分析对1987年的股票市场暴跌做出了新的解释，作为对通常所认为的元凶，即投资组合保险交易，的补充。在1987年股票市场暴跌时，大量的做市商达到（甚至已经违反）了他们的资金约束：

“在（1987年）10月19日的交易结束之后，13个（纽约证券交易所的做市商）席位失去了购买能力，”——美国证券交易协会SEC（1988，chap.4,p.58）

其中的一些公司设法减少他们持有的资产并继续运作，另一些则没有这样做。例如，Tompane公司流动性不足太过严重而被Merrill Lynch Specialists接管，Beauchamp被Spear, Leeds & Kellogg (Beauchamp的清算经纪人)接管。同样，纽约证券交易所之外的做市商也经历了资金问题：美国证券交易所（Amex）的做市商Damm Frank 和 Santangelo被接管，至少12家场外交易市场（OTC）的做市商停止运营；一些交易公司甚至破产。

这些资金问题的出现是由于（ⅰ）由于交易损失和无担保客户债务违约导致的资本的减少；（ⅱ）由于库存增加而上升的资金需求；（ⅲ）保证金增加。例如，一家纽约城市银行（New York City bank）将一些特定借款人的保证金/估值折扣从20%提高到了25%，另一家银行对所有做市场将保证金从25%提高到了30%（美国证券交易协会，1988，pp.5-27,5-28）。其他的银行通过每日按金要求（intraday margin calls）降低融资期限，并且至少有两家银行以假定的15%和25%的损失制定每日按金要求，因此将估值折扣（haircut）有效的提高了15%和25%。一些经纪自营商（broker-dealers）遭受了信用额度的降低并且——如图1所示——外汇期货（futures exchanges）的保证金也大幅提高（美国证券交易协会，1988，以及Wigmore 1998）。相似的，在正在进行中的流动性和信贷紧缩期间，大部分资产类别的保证金和估值折扣从2007年的夏天开始显著的扩大了（参考国际货币基金组织全球稳定报告，2007年10月）。

总之，我们关于脆弱性和流动性螺旋方面的结论说明在经济不景气的时候，基本的资金条件（或流动性需求）的微小变化能够导致流动性的骤然减少。1987年的崩盘就显示出了我们所预测到的一些特点，即交易商受到的资本约束，保证金的增加以及流动性不足的上升。

4. 共通性与安全投资转移（时刻1）

现在我们转向对流动性不足的截面数据的分析。因为投机者是风险中性的，他们的最优选择是把所有的资本投资到预期单位资本使用（即单位现金保证金，如在等式（14）中表达的那样）收益最高的证券上。等式（14）也引入资本Ф 的影子成本作为额外一美元投入的边际价值。投机者的资本Ф 的影子成本的概念很好的解释了资金流动性的概念：较高的Ф意味着可获得的资金——来自自有资本和有保证金的抵押融资——相比于所需要的资金来说是较低的。所需资金的数量取决于需求冲击所带来的投资机会。

所有资产的市场流动性取决于投机者的资金流动性，尤其是对于高保证金的资产来说更是如此。从中我们也得到一些有意义的推论：

命题6.存在使得当对于所有证券j有且对于信息完备和不完备的融资人都有成立时，我们得到：

（ⅰ）市场流动性的共通性（Commonality of market liquidity）。任意两个证券和的流动性不足是联动的，

并且从对投机者的资本Ф 的影子成本的测度分析来看，市场的流动性不足与资金的流动性不足也是联动的，

（ⅱ）脆弱性的共通性（Commonality of fragility）。市场流动性的跳跃同时发生在所有投机者是边际投资者的资产上。（Jumps in market liquidity occur simultaneously for all assets for which speculators are marginal investors.）

（ⅲ）安全投资与流动性（quality and liquidity）。如果资产比资产k的基本面波动性更低，即，那么的市场流动性不足程度也更低，

，（）

在或时成立。

（ⅳ）安全投资转移（flight to quality）。当投机者资金紧张时，基本面波动

性较高和较低的的证券之间的市场流动性差异扩大，也就是说意味着

在投机者受到负的财富冲击时上升，

，在或时成立。因此，如果或成立，那么

Ф Ф

数据举例，接前文。为了阐释这些截面预测的结果，我们将第3部分的数据举例扩展到有两种证券的情况。这两种证券只是在他们的长期基本面波动性上有所不同：而。除去因为投机者现在要交易两支证券而将加倍到1800以外，其他变量的取值与前面相同。融资人仍然是信息不完全的，并且我们集中分析比较简单的时的极端情况。

图5描述了对应于资金冲击的不同取值的资产的均衡价格。首先注意到当投机者的资金紧张并且我们的资金流动性不足指标Ф 上升时，两个资产市场上的市场流动性不足指标都上升。因此对于随机变量的任意取值，都能看到

本文关于流动性的共通性得到的结果。 “脆弱性的共通性”不能从图5中直接地看出来，但这张图提示我们虽然两个资产对应两个均衡价格，但是它们的有着相同的变动范围。这个结果的直觉上的推导是按照如下方式展开的。任何时候，只要资金是不受约束的，对于所有资产的市场流动性的供给都是充分的。如果资金是受到约束的，那么投机者不可能向一种资产而不向另一种资产提供充足的流动性。这是因为投机者总是有将

资金转移到市场流动性较不充足的资产市场上的动机。因此，两种资产最终会在近乎相同的资金水平上出现市场流动性不足的跳跃。

我们将基本面的波动性与市场流动性关联起来的结论（安全投资与流动性）在在任意给定的资金水平下都低于中得到了反映。因此，基本面波动性较高的资产2总是比基本面波动性较低的资产1更加缺乏流动性。

图5也阐释了我们在“安全投资转移”部分的结论。为了了解清楚这一点，我们考察两种资产对的相对价格敏感度。对于较大的财富冲击，两个资产市场

的流动性都是充足的，即。所以在资金的变动范围比较

大的情况下，市场流动性对于资金的边际变化是不敏感的。在图中的下半部分，当由于投机者必须在两个市场上投入更小的赌注而下降时，两个资产市场上的

市场流动性不足都上升。更重要的是，随着资金的减少，比的下降更加陡峭，

也就是说资产2比资产1对资金的减少更加敏感。这是因为投机者在具有高保证金要求的“资金密集型”资产2上撤回的资金更多。

投机者想要最大化他们的现

金保证金的收益，因此必须高于才能补偿投机者在保证金中投入的更多的资本。

两个价格函数都在附近出现了弯曲，因为在足够低的资金水平下，投机者把他们的全部资本都投入到了资产2中。而这又是因为客户更加迫切希望出售波动性更大的资产2，从而使得资产2的价格对于投机者来说更具吸引力。

5. 流动性危机（时刻0）

现在我们将注意力转向初始的时间段，即t=0的时刻，并说明（ⅰ）即使是在保证金要求实际发挥约束作用之前，资金流动性危机也是一个关键的问题；（ⅱ）定价核（pricing kernel）取决于未来的资金流动性Ф ；（ⅲ）价格的条件分布由于资金约束而发生偏斜（引起先验概率的厚尾分布(inducing fat tails ex ante)）；（ⅳ）即使融资人掌握了完全的信息，由于流动性危机的存在，保证金和流动性不足会表现为是正相关的。

投机者在0时刻的交易活动很自然地取决于他们对于下一个阶段的预期，尤其是对上文中详细讨论过的1时刻的流动性不足的预期。进而，投机者承担了在时刻1时的财富为负值的风险，在这种情况下他们的效用为。如果投机者不具有与财富水平为负值有关的负效用（），那么他们在0时刻就已经达到了极限，分析过程与时刻1相似。

我们集中分析更加现实的情况：投机者在财富时有负效用，因此他们在财富足够充足的t=0的时刻也选择不使交易达到受约束限制的水平。为了理解这一点，要注意大多数的企业法定只能承担有限的负债，我们模型中的资本指的是总资本中被分配用于交易的可抵押资本（pledgable capital allocated to trading）。例如，雷曼兄弟的2001年度报告（p.46）说明的：

“以下资产必须由现金资本提供资金支持：有抵押资金的‘估值折扣，’从而反映能够通过可用库存由交易对手预付给本公司的现金的估计价值（to reflect the estimated value of cash that would be advanced to the Company by counterparties against available inventory），固定资产（fixed assets）和商誉（goodwill），以及运营资金（operational cash）……”

因此，如果Lehman遭受了可抵押资本的巨大损失而使，那么它就要承受必须由其非可抵押资本，例如运营资金（这也有可能会损害到Lehman的其他业务），来弥补的货币损失。另外，该公司还要遭受非货币形式的损失，例如名声和商誉的损失，这一类损失会降低其开发未来的可盈利的投资机会的能力。为了反映这些效应，我们令投机者的效用为，其中不论的值为正值或负值，都由等式（14）的右侧给出。在满足这些假定的条件下，t=0时的均衡价格使得投机者在财富足够充裕的t=0的时刻也不会大量交易以至于达到约束条件。事实上，这是限制投机者所承担的风险的最弱的假定，因为这使得他们的目标函数变成了线性的函数。更高的“破产成本（bankruptcy costs）”会导致在t=0时刻的交易更加谨慎以及性质上相似的结果。10

如果投机者在时刻t=0没有受到约束的限制，那么他持有证券j的一阶条件为 Ф 。（附录B中讨论当投机者在0时刻受到约束的情况。）所以资金流动性Ф 决定了证券截面（cross section of securities）的定价核（pricing kerne）Ф Ф ：

Ф Ф Ф ，

等式（31）说明0时刻的价格是时刻1的期望价格。时刻1的期望价格已经取决于时刻1的流动性短缺，并通过协方差项的形式进一步调整流动性风险。其中的流动性风险项是直观的：如果协方差的值为负，也就是在未来的资金流动性危机中当Ф 值较高时如果证券的收益较低，那么证券在0时刻的价格会更低。

10 我们注意到在现实世界中对风险的厌恶也限制了投机者的交易。我们基于保证金约束所建立的模型不同于纯粹由多方面的风险厌恶推导出的模型。例如，使投机者在t=1时刻的财富减少的一次负面冲击同时创造了一次投机者有可能认为能够部分地抵销他们的损失的可以获益的投资机会——一个天然的“动态对冲（dynamic hedge）”。由于这一动态对冲的存在，在由风险厌恶推导出的模型中，投机者（相对风险厌恶系数大于1）会提高他们在t=0时刻的避险需求，从而反过来降低了t=0时刻的流动性不足。但是，当模型的假定条件中包括资本约束时则出现了恰恰相反的情况。资本约束阻止了投机者利用t=1时刻的投资机会，所以他们不能利用这一“动态对冲”。因此，投机者在t=0时刻不愿意将交易规模扩大到使流动性不足的程度。

能够解释资金流动性管理的重要性的一个案例是“长期资本管理公司危机（LTCM crisis）”。当时对冲基金长期资本管理公司（LTCM）是已经意识到资金流动性风险的。他们在严重的经济压力期间确实估计过流动性风险，AAA评级的商业抵押贷款的估值折扣（haircuts）将要从2%上升到10%，其他证券也是如此（HBS Case N9-200-007(A)）。为了应对这一变化，LTCM在他们的许多抵押贷款上达成了维持数周固定保证金的长期融资协议。然而其他采取了相似策略的公司都经历了保证金的提高。由于逐渐扩大的流动性螺旋的存在，LTCM尽管采取了大量的方法控制融资风险（funding risk），但最终还是无法为其资产提供相应的资金支持。1998年9月，LTCM公司被14家银行接管。另外一个发生在近期的例子是2006年9月对冲基金Amaranth 发生的资金问题，据报道该公司最终损失超过了60亿美元。在正在发生的2007-2008年的流动性危机中，以资产抵押商业票据市场为基础的融资突然被侵蚀，银行间由于担心未来的流动性冲击而不愿意相互拆解。这场危机为我们的理论提供了一次非常好的样本外检验。11

数据举例，接前文。为了更好的理解资金流动性危机，我们回到前面在只有一支证券，且时的数据举例。我们首先考察融资人信息不完全假设下的情况，之后再转向对融资人信息完全的情况的讨论。

图6中描述了在不同的初始财富水平条件下的价格以及时刻1价格的期望值，且在时刻0的不同初始财富水平下，投机者都没有达到资金约束的限制。该图说明了即使投机者在0时刻并没有受到，当价格低于基础价值时，市场流动性的供给也是有限的。价格之所以会低于基础价值有两个原因：第一，由于存在投机者不能应对时刻1时客户的销售压力而使时刻1的预期价格低于其基础价值；第二，由于投机者面临流动性风险，甚至会低于，在该流动性风险下，当投机者受到约束而投资机会很好，意味着 Ф ,持有证券自然导致了损失。流动性风险的额外补偿为 Ф ，

Ф ，

即与等式（31）中的对应项相同，表示实线和虚线之间的差值。

11 在Brunnermeier(2009)中可以看到对始于2007年的流动性和信贷紧缩的更完整的讨论。

Figure 6 0时刻的流动性不足

这幅图作出了0时刻的价格（实线）、1时刻的期望价格（虚线）的图像。图中由圆点组成的虚线表示在不同投机者资金水平对应的基础价值。价格低于基础价值是由于流动性不足，尤其是因为顾客的销售压力与投机者在时刻1会达到其资本约束的风险，尽管其在0时刻所描述的财富水平下是不受约束限制的。

资金约束不仅影响到价格水平，同时也在的分布中引入了取决于需求压力的符号的偏斜。当，投机者持有多仓，所以负的冲击以及由此导致的流动性螺旋造成了资本的损失。这一放大机制触发了与同等程度的正的冲击带来的价格上升相比更剧烈的价格下跌。图7说明了在不同资金水平下的负的偏斜。这一效应不是单调的——例如，交易者的财富为0意味着没有发生偏斜。

当顾客想要买入（而不是上文中讨论的卖出）时，资金约束在的分布中引入了正的偏斜。投机者的收益仍然像上面一样是负向偏斜的，因为他的损失仍然是被放大了的。这与对冲基金收益指数是负向偏斜的偶然证据是一致的，并且有助于解释为什么外汇套利交易收益（FX carry trade return）是负向偏斜的（见Brunnermeier, Nagel, and Pedersen 2009）。这也表明从先验的角度来看（即在真正实现之前），资金约束导致价格分布的峰值更高（厚尾）。

Figure 7 条件价格偏度

这幅图说明了在不同资金水平下的的条件偏度。尽管在0时刻资金约束条件并没有起到实际的约束作用，但在1时刻资金约束发挥了作用，由于流动性螺旋而导致了价格的大幅下跌。价格的上升并没有被放大，这种不对称性导致了偏斜的产生。

最后，我们也可以用数字来说明，与t=1时刻不同，即使融资人是信息完全的，在0时刻保证金与流动性不足也可能是正相关的。12这是由于0时刻和1时刻之间的流动性危机。为了弄清这一点，要注意到如果我们减少投机者的初始财富，那么在价格距离基础价值更远这个意义上来说，市场变得更加缺乏流动性了。同时，t=1时刻的均衡价格变得更具波动性，因此0时刻的均衡保证金实际上会增加。

6. 新的可检验的预测

12 模拟的结果可以通过向作者提出要求获得。

我们的分析提供了一个理论框架，从中得出了对许多程式化的经验事实（stylized empirical facts）的一个统一的解释。我们的分析也进一步提出了一系列创新性的在更深层次上对模型进行检验的经验研究，即我们的分析预测投机者的资金是引起这些市场流动性效应的一支驱动性的力量。

首先，对保证金要求的决定因素进行实证分析会是非常有意义的（例如，利用来自期货市场或一级经纪人（prime broker）的数据）。我们的模型表明基本面的波动性和流动性驱动的波动性都会影响保证金（命题2和3）。实证研究表明，基本面波动性可以通过较长时间期限内的价格变化来捕捉，而基本面和基于流动性的波动性之和可以像研究方差比的文献中那样（literature on variance ratios）通过短期价格变化来捕捉（参考例如Campbell, Lo, and MacKinlay 1997）。我们的模型预测，在融资人比较难以具备完全信息的市场上，保证金取决于总的基本面和基于流动性的波动性。尤其在流动性危机期间，在这样的市场上保证金会增加，而且更普遍的情况是，保证金在时间序列数据中和截面数据中都会与流动性不足发生联动。13

第二，我们的模型表明对投机者资本的外生冲击会导致市场流动性的下降（命题5）。因此，对模型的空白对照检验要区别外生的资本冲击，例如关闭一个交易柜台的无关的决定，导致总贸易资本减少的合并，或者是与一个市场的基本面无关的另一个市场上的损失，然后围绕这些时间研究市场流动性与保证金。

第三，模型说明投机者资本对市场流动性的影响效应是高度非线性的：当投机者远离其约束时，资本的边际变化只引起微小的效应，但是当投机者靠近其约束时，资本的边际变化所产生的效应则非常大——流动性不足可以突然发生跳跃式的变化（命题4和5）。

第四，模型表明流动性的共通性出现的原因之一是投机者的资本的影子成本是一个驱动状态变量（driving state variable）。因此，对投机者资本紧张程度的测度应该能有助于解释市场流动性在实证中的联动。进而，我们的结论“脆弱性的共通性”表明尤其是剧烈的流动性下降更容易在多个市场间同时发生（命题6（ⅰ）-（ⅱ））。

13 对关于Regulation T中的变化的实证结果的解释要非常谨慎，因为该规定也许不会影响到投机者但会影响到需求者，即客户，的流动性。

第五，模型预测，平均来说，有风险的流动性不足的证券的保证金和市场流动性对投机者资本的敏感度更高。因此，模型表明对投机者资本的冲击会通过对流动性不足的证券来说更强的螺旋效应导致市场流动性的下降。

第六，我们预测投机者的回报的分布是负向偏斜的，因为当他们达到其约束时由于内生的流动性螺旋的作用他们要承担较大的损失，而相比之下，当价格回到基本价值时他们的收益却没有得到放大。这导致了证券价格的条件偏度（conditional skewness）和无条件峰度（unconditional kurtosis）（第5部分。）

7. 结论

通过将资金和市场的流动性联系起来，这篇论文为解释一下程式化的事实提供了一个统一的框架：

(1). 流动性的突然枯竭；我们认为流动性的脆弱性部分是由于不稳定的保证

金造成的。当融资人信息不完全以及基本面波动性发生变化时，保证金提高。

(2). 市场流动性和脆弱性在不同资产市场上联动是因为资金条件的改变影

响了投机者对所有资产的市场流动性的供给。

(3). 市场流动性与波动性相关，因为所交易的易波动资产越多，所需要支付

的保证金越高，以及投机者在所有的资产市场上提供市场流动性，所以单位资本使用的非流动性（即单位现金保证金的非流动性）是恒定的。

(4). 在我们的框架下当资金变得稀缺，投机者减少对资产的市场流动性，尤

其是对资本密集的，即高保证金的资产的市场流动性的提供时，会发生安全投资转移现象。

(5). 市场流动性随着市场变动，因为资金条件随着市场变动。

除了解释这些程式化的实施，模型也作出了许多具体的可以进行检验的预测。这些预测能够启发对于保证金的进一步的实证研究。更重要的是，我们的模型将一支证券的市场非流动性、风险溢价与它的保证金要求和资金的一般影子成本联系了起来。

我们的分析也为中央银行提出了政策建议。央行可以通过控制资金的流动性帮助缓解市场的流动性问题。如果中央银行在区别流动性冲击和基本面冲击的方面比投机者的代表性融资人更擅长，那么中央银行可以传达这方面的信息并催促融资人放松他们的资金要求——像纽约联邦储备银行在1987年的股票市场暴跌中所做的一样。中央银行也可以通过在流动性危机期间对投机者的资金条件给予援助，或仅仅通过声明在危机期间提供额外资金的意图使融资人在改进最坏情况下的方案时放松保证金要求，最终提高市场的流动性。

附录A：现实世界中的保证金约束

本文的核心元素是市场流动性的主要提供者面临的资本约束。在这一部分，我们考察推动证券公司资金约束的机构特征（institutional features），涉及的证券公司包括对冲基金（hedge funds）、银行的自营交易部门（banks’ proprietary trading desks）以及做市商（market makers）。

A.1对冲基金的资金要求

我们首先考察对冲基金面对的资金问题，因为他们的资产负债表相对简单并且几乎没有受到监管。对冲基金的资本包括投资者提供的权益资本（equity capital）以及在潜在的资金危机中可以依靠的或有长期债务融资（possible long-term debt financing）。投资者能够在某些时候撤回他们的资本，因此权益资本并没有被无限期的锁定在公司中，这与企业中的情况有所不同。14但是为了确保资金稳定，资本的撤回需要受制于最初的禁售期（initial lock-up periods）以及在特定日期进行赎回之前的通常的赎回通知期（redemption notice periods）（典型的要求至少一个月，通常是一个月甚至几年）。而且，对冲基金运用许多其他合约安排（contractual arrangements）管理他们的资金流动性：“另袋存放（Side pocket）”规定每个投资者资本的一定比例，例如10%，只有在指定的资产（例如一家私人公司）被售出后才能够赎回。“赎回限制（gate）”限制了在任意赎回期中能够离开基金的总资本的比例。为了防止资金流出的超额需求，个人投资者的赎回是典型地按比例分配的。“撤回延迟（withdrawal suspensions）”（或不可抗力条款）完全地暂时延缓了资本的撤出。

对冲基金通常无法获得无担保的债务融资，但是一些规模较大的对冲基金设法获得了中期的银行贷款、保证贷款限额（a guaranteed line of credit）15甚至发放债券。（参考例如The Economist 1/27/2007,p.75）。

对冲基金的杠杆的主要来源是(ⅰ)通过回购市场进行融资的抵押借款；(ⅱ)通过对冲基金的以及经纪商进行融资的抵押借款；(ⅲ)通过场内交易或场外交易

15 一些对冲基金事实上筹集了一定数量的永久权益资本。信贷额度可能适用于重大不利变动条款（material adverse change clause）或其他由贷款人全权解释的契约。这些契约说明在危机期间信贷额度并不是可靠的资金来源。

衍生产品获得的隐含杠杆（implicit leverage）。现实世界中的融资合约复杂的、不公开的（即私下进行协商，因此局外人是观察不到的）、在不同的市场参与者之间存在着差别并随着时间而变化的。因此我们的描述在某种程度上是格式化的，我们会在接下来进行一些防止误解的说明。尽管如此，融资的全部三种形式都是建立在我们前面描述过的相同的一般原则之上的，于是我们概括出了几个具体的问题。

杠杆资产的保证金规定的指导原则是对冲基金的交易对方应该相对不容易受到对冲基金可能发生的损失的影响。特别是，如果一家对冲基金在t时刻以价格做多份额的证券j，它不得不拿出数量的现金。但是这些证券可以作为一笔新的贷款（以美元为例）的抵押物。证券的价格和抵押价值之间的差被定义为保证金要求。因此，持有这些资产占用了基金资本中的美元。抵押融资的过程表明现金的使用取决于保证金而非资产价值的名义值。设置保证金的典型目标是使贷款对交易对方来说变得几乎无风险，也就是使保证金的规模以一定的置信度弥补可能发生的最大价格下降带来的损失（即覆盖了在险价值）16。因此，如果价格下跌时对冲基金违约，交易对方仍然可以通过卖出证券恢复它的贷款。

相似地，如果对冲基金想要做空一支证券，，那么该基金就会要求它的经纪商之一选定一支可以借入的证券，然后由该基金卖出借入的证券。Duffie, Garleanu, and Pedersen (2002) 详细地描述了机构对做空的安排。经纪人保管做空所获得的收益并且额外要求对冲基金缴纳保证金，保证金的规模以一定的置信度能够弥补可能发生的最大价格上升带来的损失（以防当价格上升时对冲基金违约，在这种情况下经纪商需要足够的现金以更高的价格买回证券）。

这种对抵押融资的程式化的描述很好的描绘出了固定收益证券（例如政府和企业债券）的回购市场以及银行提供给对冲基金的为股票、可转换债券和其他资

16 保证金的详细的等式在第1部分的等式（6）中给出。通常经纪人也会考虑到对冲基金注意到损失的时间和证券被实际卖出的时间之间的滞后。因此，期限为一天的抵押贷款的保证金取决于对在一定时期内（通常规定为五到十天）持有该资产的风险的估计。

产进行融资的机构经纪。但是这些形式的融资有着不同的执行过程。机构经纪是由银行提供的一项持续的服务，其中包括银行根据一定的持续的标准为对冲基金的证券的一个完整的投资组合提供融资（除此之外也提供其他的业务）。然而在回购市场上，对冲基金在每一次进行新的回购交易时，通常将从多个交易对方那里得到报价。机构经济业务的资产组合功能意味着一级经纪商可以考虑到证券之间的多样性而因此运用所谓的跨市场保证金（cross-margining）降低保证金。我们在下文中还会做进一步的说明。

另外，美国股票的保证金要受到T条例的基本制约。该条例规定非经纪人/交易员必须在账户中存入标的股票市场价值的50%作为初始保证金（预付定金），对于新的多仓和空仓都是如此。然而对冲基金能够采取多种方式绕开T条例并因此只需要面对显著降低了的股票保证金。例如，他们的机构经纪能够阻止离岸交易或总收益互换——一种衍生交易，在功能上与买入股票是相当的。

衍生金融工具的交易原则也是相似的。尽管对冲基金不以证券为抵押进行借款，它也必须在一开始就缴纳保证金从而订立衍生工具合约。假设，例如，一个对冲基金买入了一个场外远期合约。该远期合约最初的市场价值为零（所以从这个意义上来说这份合约建立起了一个杠杆），但这并不意味着你不需要现金就可以购买这份合约。为了订立显然存在着风险的远期合约，该对冲基金必须缴纳与特定置信水平下的最大不利价格变动相对应的保证金。为了简化净多仓和空仓，平仓以及其他操作（To ease netting long and short positions, unwinding, and other things），许多场外交易衍生工具是按照国际互换与衍生品协会提供的标准互换进行构造的。

对于场内交易的衍生产品例如期货和期权，对冲基金通过清算经纪人（有时作为期货的清算商被提到）进行交易。交易所向经纪人提出保证金要求，这些保证金要求的设定用到的基本原则与我们前文描述的相同，即保证金的设定使得交易所几乎不会受到损失的影响并因此风险较大的合同的保证金更高。经纪人反过来具有代表性的将保证金要求传递给了对冲基金。有时经纪人会向对冲基金要求一个更高或更低的保证金（后者被认为是发放给对冲基金一笔风险贷款，利率通常是普遍的市场利率）。然而经纪人的保证金正如上面提到过的是不公开的，交

易所的保证金通常是公开可以获得的。图1描述了有CME对S&P500期货合约收取的交易所保证金。

对冲基金必须为其持有的所有资产提供资金，也就是说，所有多仓和空仓的保证金要求的总和不能超过对冲基金的资本总额。在我们的模型中，这一点由第1部分中的关键等式（4）体现出来。

在融资期限结束时，即t+1时刻，资产是按照市值定价的（marked-to-market），这意味着对冲基金会将时刻t和t+1之间所产生的所有收益（或支付的所有损失）入账，也就是说，对冲基金获得并按照基金利率支付贷款利息。如果交易要继续进行，经纪人会保留准备金以防止t+1时刻后出现的损失。如果抵押物的风险变化了，保证金也可以随之做出调整，除非交易对方以合约的形式规定了在一定时期内保证金不变。

除了缴纳无风险资产（现金）外，对冲基金也可以缴纳其他风险资产，如资产k，作为它持有资产，如的保证金。但是在这种情况下计算抵押物风险时，

估值折扣（a haircut）被从资产k的市场价值中扣除。资金约束变为

。把估值折扣项移到不等式的左边，得到的新的不等式揭示

了估值折扣与保证金是等价的，因为对冲基金可以选择使用风险证券筹集现金然后利用这些现金支付资产j的保证金。因此我们在使用术语时，“保证金（margins）”和“估值折扣（haircuts）”是可以相互替换的。

我们已经讨论了当每个证券仓位都对保证金和估值折扣作了分别的规定时，资金约束是如何起作用的。然而就像之前指出的，“跨市场保证金”（即多项资产进行联合融资）出现的可能性越来越大。如果多样化的资产的风险能够部分的相互抵消，这就可以使保证金的总和更低。例如“跨期交易（spread trade）”中的大部分利率风险可以通过一种债券的多仓和另一种债券的空仓进行抵消。因此，进行联合融资的跨期交易的保证金金额小于多仓和空仓的保证金的加总。我们可以重新定义证券j表示这样的一种联合融资的策略组合。除了其他方面以外，一级经纪人之间通过提供较低的保证金和估值折扣——对冲基金要考虑的关键问题——相互竞争（尤其是当信用环境像2007年初一样宽松的时候），这表明了对越来越多的策略组合进行联合融资变得越来越容易了。到现在为止，为股票投资

组合或可转换债券投资组合缴纳跨市场保证金已经成为一种相对标准的做法，而试图带来跨资产类别的多样化的利益的所谓的跨产品保证金（cross-product-margining）变得更加普遍了，尽管与之相关的一些问题也使得一些对冲基金避开它。17在极端情况下，我们可以想象对冲基金全部资产的联合融资使得“组合保证金（portfolio margins）”等于一定置信水平下投资组合的最大损失。目前，要为大型的投资组合提供联合融资以享受多样化的全部利益是不现实的。这是因为规模较大的对冲基金通过多个经纪人为其交易进行融资；一家对冲基金和一家经纪商可以包括多个法律实体（可能处于不同的司法管辖区（located in different jurisdictions））；个别交易需要分别向交易所（例如期权和期货交易）或其他一级经纪人的交易对方（例如证券借出人）支付保证金；一级经纪人可能没有用来估计多样化的利益的足够复杂的模型（例如，对于新的金融产品如CDOs，无法掌握足够多的历史表现数据）；以及其他在联合融资中出现的操作上的困难。而且，如果保证金要求取决于假定的压力环境，而且在该环境下证券之间是完全相关的（例如由于掠夺性交易，参考Brunnermeier and Pedersen 2005），那么投资组合的保证金约束（portfolio margin constraint）与逐个资产的保证金（position-by-position）是一致的。

A.2 商业银行和投资银行的资金要求

一家银行的资本包括权益资本加上它的长期负债（包括独自或在集团中获得的商业银行的信用额度担保），扣除不易于使用的资产（例如商誉、无形资产(intangible assets)、产权、设备以及日常运营的资本需求），进一步扣除由银行提供给其他机构的无抵押贷款（参考Goldman Sach’s 2003 Annual Report中的例子）。银行也通过短期无抵押贷款进行融资，例如商业票据和本票以及商业银行中的活期存款。但是在资金危机期间不能依赖这些融资来源，因为危机期间贷款人肯能不愿意继续贷出资金，因此短期资金通常不包括在资本的测度里。

17 例如，跨产品保证金意味着经纪人可以有效地将一个保证金账户中的多余资金进行转移，以填补其他地方的损失，即使对冲基金质疑损失是否存在。而且，将所有的资产集中在一个经纪人可能意味着无法在交易中获得合适的价格，例如在回购市场上，并且将自己暴露于掠夺性交易当中。

银行交易活动的融资大部分来自抵押借款。银行可以通过从企业、其他银行、保险公司以及联邦储备银行抵押借款为持有多仓提供融资，并且可以通过从例如共同基金和养老基金借入债券做空。这些交易都是具有代表性的要求保证金必须由银行资本提供的交易，如等式（4）中的资金约束所示

然而银行交易活动的融资比对冲基金的融资更为复杂。例如，银行可以与某些交易对手达成零保证金的协议，并且银行通常能够卖空机构内部持有的股票（sell short shares held in-house），也就是在顾客的保证金账户中的股票（以行号代名(in street name)），因此银行不需要动用资本从外部借入股票。进而，银行在为对冲基金融资时收取保证金（即从银行角度来看保证金是负的）。尽管做了这些说明，在危机期间，银行也面临保证金的要求并且最终受到与等式（4）原则相同的资金约束。Bear Stearn的倒闭就是对银行得自客户的保证金账户的资金优势能够迅速消失的生动提醒。2008年3月，Bear Stearn的客户们与其终止经纪关系并造成对投资银行的挤兑（ran on the investment bank）。Bear Stearn只是由于精心计划了与JPMorgan Chase的合并才免于破产。

银行也必须满足特定的监管要求。商业银行受到巴塞尔协议的约束，由联邦储备体系对美国的银行进行监管。简单来讲，1988年的巴塞尔协议要求银行的“合格资本（eligible capital）”超过“风险加权资本总额（risk-weighted asset holdings）”的8%。“风险加权资本总额”是每一种资产的持有量乘以其风险权重的总和。现金和政府债券的风险权重为0%，抵押贷款的风险权重为50%，其他所有资产的风险权重为100%。1988年巴塞尔协议提出的这些要求分别与等式（4）中保证金取0%、4%和8%的情况相对应。巴塞尔协议在1996年进行了修订，修订后的协议允许银行使用自己建立的基于投资组合的在险价值模型而不是标准化的风险权重测度市场风险。为了避开巴塞尔协议的约束，银行创造了一个影子银行体系，使他们能够将资产转移到表外交易工具（如SIVs）和渠道中。更详细的内容可以参考Brunnermeier (2009)。

美国的经纪投机者，包括从事相应业务的银行，要受到美国证券交易协会的“净资本规则”的制约（SEC Rule 15c3-1）。该规则规定，除其他外，经纪人必须具备最低的“净资本（net capital）”，其中“净资本”被定义为权益资本加上核准次级负债（approved subordinate liabilities）减去“证券估值折扣”和经营费用。

估值折扣被规定为基于证券的市场价值的一定百分比（security-dependent percentages of the market value）。该标准规则要求净资本要超过总负债（经纪人的货币负债的总额）的（15:1的杠杆），或来自顾客交易的借方项目总额的2%。这一约束与等式（4）体现的原则是相似的。18从2004年8月20日起，美国证券交易协会为CSEs (Consolidated Supervised Entities)修订了净资本规则，从而CSEs在特定条件下能够使用它们自己内部的风险模型决定它们是否达到了资本要求（SEC Release No.34-49830）。

A.3 做市商的资金要求

市场上的做市商公司多种多样，一些是小型的合伙企业，而另外一些是大型投资公司的一部分。小型公司的融资方式与对冲基金相似，基本上依赖于抵押融资的方式；银行的融资方式在A.2部分已经做了说明。

某些做市商，例如纽约证券交易所做市商，有做市的责任；而约束性的资金约束意味着他们不能实现这一要求。因此对于这样的做市商来说，避免资金约束尤其重要。

做市商原则上要受到证券交易协会的净资本规则（在A.2部分介绍）的制约，但是这一规则对做市商有着特殊的例外。因此对做市商的主要的监管要求是由他们经营所在的交易所提出的。这些约束与等式（4）的原则通常是相似的。

18 令L表示总负债（15:1的杠杆）借方项目总额的2%中的较小值，为证券j 的估值折扣；那么该规定要求，即。

附录B：证明

命题1-3的证明

这些结果写在文中的计算之后。

命题4的证明

我们在的条件下证明这个命题。同时意味着以及。在符号相反的情况下的分析是类同的。为了了解均衡是如何取决于外部冲击的，我

们首先联立均衡条件与投机者的资金约束，得到

即，

当足够大时，不等式满足（is satisfied for），即市场流动性充足的稳定均衡。当足够小时，不等式is violated for ，即投机者违约的均

衡。我们对的中间值感兴趣。如果(B2)中的左侧G是的增函数，那么是的连续的递增函数，意味着的变化不会导致脆弱性。

如果G是的减函数则会产生脆弱性问题。直观地，这个表达式测度了在均衡位置时投机者的资金需求，如果当价格降低时，即价格偏离基本面越大，资金的需求更大，就会出现脆弱性问题。（可以证明这与一个非凸的超额需求函数是等价的）。

当融资人是信息完全的，(B2)式子的左侧G为，

第一个乘积项是的两个正的递增函数的乘积，而第二项在是的减函数。由于第一个乘积与的取值无关，存在满足在的减函数。

当融资人的信息不完全时，我们首先说明在时存在脆弱性。在这种情况下，(B2)式的左侧为，

当时，是的减函数，并且，如果可以使得整个表达式成为的减函数。（由于与是成比例的，这一条件明显直接转移到。）同时，如果足够的的话，整个表达式也会成为的减函数。最后，在任意一个价格的紧凑集合上（on any compact set of prices），当a趋于0时保证金函数一致收敛到式（23）。因此，G一致收敛于。由于极限函数有

递减项，选择满足：。通过一致收敛，选择

满足对于，G与最多相差 .然后我们得到，

证明G存在递减项。

从中可以说明当(B2)式中的左侧是递减的时，价格不可能是的连续函数（the price cannot be chosen continuously in ）。

命题5的证明

当资金约束起到约束作用时，我们利用隐函数定理计算导数。同上，我们得到

再对该等式求偏导数，

将上式整理可得到等式（24）。情况下的结果（即等式（25））是相似的。最后，如果等式（24）和（25）中等号右边的分母中的最后两项有一项是负值，螺旋效应就会发生。（由稳定均衡的定义可知分母中各项的和是正数。）当投机者是信息完全的，由命题2可知，，。因此，在这种情况下，保

证金是稳定的。

如果投机者是信息不完全的并且a趋向于0，那么根据命题3，我们发现

approaches for ，并且

approaches

for 。这意味着出现保证金螺旋的可能性为正值。我们立刻就可以看到损失螺旋出现的情况取决于的符号。

命题6的证明

我们首先考察描述了约束下的均衡的等式。当存在来自客户的销售压力时，，有如下等式成立，

而如果客户进行买入的话，，我们有

我们将均衡条件以及满足的等式（12）带入投机者的资金条件中，

得到

其中保证金的估计以等式(B9)-(B10)中的价格方程为基础。当Ф 接近无穷大时，等式(B11)的左侧变为0，当Ф 接近于1时，等式左边的值接近使市场流动性充足所需的资本的数量。就只存在一支债券的情况来说，可能存在着多重均衡（multiple equilibria）和脆弱性（fragility）（命题4）。在一个稳定的均衡分支（stable equilibrium branch）中，当下降时Ф 上升。当然，资本 Ф 的均衡影子

成本（equilibrium shadow cost）是随机变量，因为，是随机的。为

了解流动性的共通性，我们注意到对于每一个，是Ф 的增函数。为了清楚这一点，首先考察的情况。当融资人是信息不完全的，且，则，因此等式(B9)直接说明了是Ф 的增函数（因为增函数的最小值函数也是增函数）。当融资人是信息完全的并且，那么，因

此等式(B9)可进一步解得

，是Ф 的增函数。相似的，

等式(B10)说明了在时是Ф 的增函数。

现在，由于是Ф 的增函数并且不依赖于这些条件下的其他状态变量，则有 Ф Ф 。这是因为同一随机变量的任意两个增函数之间是正向相关的（这一结论的证明与下面推论1的证明相似）。由于是有界的，我们运用控制收敛（dominated convergence）证明，从而此命题的第(ⅰ)部分适用于任意的情况。

要考察命题第(ⅱ)部分，注意对于所有的j，是Ф 的连续函数。当且仅当投机者对资产j的持有未达到边际状态时（not marginal on security j）（即当等式(B9)和(B10)中的第二项为最小值时），对Ф 的变化局部不敏感。因此当且仅当Ф 跳跃变化时，也会发生跳跃式的变化。

为了考察第(ⅲ)部分，我们根据等式(B9)-(B10)将非流动性写作：

因此，根据保证金的表达式，如果融资人是信息不完全的并且，则

而如果融资人是信息完全的并且，那么

Ф Ф

在等式(B13)中融资人信息不完全的情况下，我们注意到，如果，则

Ф Ф

并且，如果，

由于我们可以选择c的值，使得当小和在趋于零时收敛于这些值，

于c时不等式成立。在融资人是信息完全的时，通过同样的方法可以得到

。

对命题中的第(ⅳ)部分，我们运用

并且根据等式(B13)-(B14)，我们得到

Ф Ф

Ф 的结果由下面的推论1得出。

推论1. X是一个随机变量，是X的弱递增函数（weakly increasing

functions）。的导数大于的导数，即对于所有的X，有成立，并且在非零集合上成立。那么

证明对，我们有

后一个表达式是两项的乘积，并且这两项的符号总是相同的。因此，如果越大的话，表达式的取值越大。

流动性风险（时刻0）

第五部分集中分析了在t=0时刻不受约束条件限制的投机者的情况。当一个投机者的问题（problem）是线性的，并且他在t=0时刻受到约束条件的限制时，他

只会投资于单位资本运用的预期收益最高的证券，其中预期收益的计算的依据是定价核Ф Ф 。在这一情况下，他的资本在0时刻的影子成本为

Ф Ф Ф Ф

范文三：资金流动性需求预测

资金流动性需求预测,金融/投资,

武玥约2977字

提要文章开篇介绍现代商业银行流动性的概念及其重要性，进而讨论流动性需求的预测方法之一——资金来源和运用法，并提出其优势和缺陷。

一、商业银行“流动性”的概念及其重要性

所谓流动性，是指银行能够随时应付客户提存，满足必要贷款需求的能力。从保证这种支付能力来说，流动性应包括两种意义:一是指资产的流动性;二是指负债的流动性。资产的流动性是指在商业银行资产不发生损失的情况下迅速变现的能力;负债的流动性是指商业银行能以较低的成本随时获得所需要的资金。从存量角度看，流动性是所持资产的变现能力。从流量角度看，流动性又是获得资金的负债能力。概括地讲，所谓商业银行的流动性，是指银行资产在亏损状态迅速变现的能力，或者说是以现金资产来保证必要的支付能力。

流动性是银行的生命线，也是整个金融体系乃至整个经济体系对流动性需求的保证。所以，对商业银行乃至整个经济体系来说，流动性显得非常重要:

1、商业银行的现金流动最频繁。商业银行的经营对象是货币，整个经营活动都要通过现金收付来进行。而且商业银行经营的这种特殊资产又是经济运行的重要媒介，为了保证频繁的现金流动和经济的顺畅发展，银行资产必须保持足够的流动性。

2、商业银行资产来源中绝大部分是负债，而负债中相当部分是活期存款。活期存款的提取是随时可以进行和难以预料的。因而，商业银行的资产要求有较高的流动性。

3、流动性对商业银行的要求具有刚性特征。如果流动性不足，不能应付客户的提款要求，则容易导致挤兑风潮，最终可能导致银行倒闭。

4、银行保有流动性的目的，不单单是为了满足客户的提存需求，同时也是为了满足客户正当的贷款需求。与客户的良好关系是银行生存、发展的基础。拒绝客户尤其是基本客户的正当贷款要求，不仅会影响到银行的利息收入和为客户提供多方位服务而带来的费用收入，而且还会失去客户对该银行的忠诚，进而影响银行未来存贷款业务的增长，使其市场竞争力下降。

二、流动性需求预测:资金来源和运用法

流动性的重要性是显而易见的。关注流动性，我们首先要做的就是进行流动性预测。在此，我们主要讨论资金来源和运用法。

资金来源和运用法是一种通过估算一定期间内(即流动性计划期)潜在的资金来源量与潜在的资金需求(运用)量的变动，以确定商业银行流动性短缺或盈余的方法。这种方法将计划期内存款和贷款的数量增减变化作为分析和测算的重点，包括了季节性、周期性和趋势性资金需求变动三个方面的内容。这种方法的基本操作程序是:

(1)预测计划期(如1年)存款和贷款数额(根据往年的历史数据在预测趋势値的基础上考虑季节性变动因素和周期性变动因素，得出按月或按周计算存贷数额的预测值)。

(2)根据同一时期存贷款增减额变动的估计，测算出流动性需求净额(预计流动性需求净额=存款变动额-应缴准备金-贷款变动额)。

资金的来源和运用法的优点是计算简单，直观明了，既从静态的角度考虑了流动性的来源和耗损，即从存款变动量和贷款变动量两个方面去衡量其流动性缺口，也从动态的角度考虑了流动性变动的原因，即从历史数据中总结出了季节性、周期性和趋势性的变动幅度。

当然，这种简单地通过资金来源和运用法来预测流动性的方法的局限性也是显而易见的，这种简单的划分过于粗略，以致这种存款量和贷款量的总体变化并不能完全地反映流动性意义层面上的变动信息。

(一)从存款角度来看。商业银行存款的稳定性是决定存款流动性的基本因素。但是并不是所有类型的存款对流动性的影响都是一致的，或许我们可以引入弹性的概念来帮助理解。

简单地说，活期存款比定期存款的流动性要求高，因为活期存款有随时被提取的可能，准备金的比率也大，一旦集中挤兑，必然产生很高的流动性风险。一般情况下，使银行存款产生波动的是易变存款，即对利率变化敏感和因季节、经济情况变化而波动的存款。在我国，存款利率在一定时期内变化相对较小，故易变存款主要是指为了结算方便和存取自由的活动存款，不言而喻，活期存款中余额稳定的部分应予扣除。全部存款减去易变存款为核心存款，即对利率变化不敏感和不随季节周期、经济情况变动而相对稳定的存款，在我国一般指定期存款、专项存款、大额可转让存款，以及其他存款、活期存款中的稳定部分。因此，反映存款稳定状况的主要指标是核心存款占全部存款的比例。

(二)从贷款角度来看。贷款也分很多种类，其期限的不同以及债务人资信度的差异都会给流动性的影响产生很大的差异。因此，在分析贷款时，我们需要的是一个综合性的指标，而不只是一个总量的变化。我们不妨引入贷款均衡的概念。贷款均衡是贷款期限分散、贷款对象分散的反映，是回收贷款、促使信贷资金合理循环周转的前提，因而也是资产流动性的一种保证。如果中长期贷款或信用放款的比重过大，或者贷款对象过于集中，债务人资信度不高，那么贷款损失的可能性就会加大。

(三)从二者的相互交叉影响和未进入模型的其他因素来看。我们知道，流动性预测和分析主要包括两个方面:一是流动性需求变化;二是流动性供给状况。流动性需求相对于供给来说基本上是外生变量易于变化，因此要实现流动性均衡就必须首先预测其变化趋势。流动性需求的预测，主要包括存款人净提取存款的需求和新增的有效贷款需求，但这绝对不全面，我们的资金来源和运用法加价是犯了这样以偏概全的错误。流动性的需求预测还包括归还借款和同业清算等流动性需求变化，还要考虑到其他因素的影响，如产业周期的波动、中央银行的货币政策、市场动态、客户的经营情况等。流动性供给状况是指流动性资产的供给能力及其前景，与资产结构密切相关;而预期供给能力则主要通过负债流量反映出来，因而与负债结构有紧密的联系。但两者又不是可以截然分开的，预期供给无一不是建立在即期供给基础之上的，现在的预期供给又总是未来的即期供给。因此，对流动性供给状况具有现实意义的预测和分析，必须建立在即期和预期、存量和流量双重分析的基础上。

(四)作为方法的改进和完善，还应对下列因素加以综合考虑

1、存贷款增长率适应性分析。商业银行的存贷款增长率必须相互适应，如果贷款增长率大于存款增长率，会造成信贷资金运用过度，降低商业银行的备付能力，如果贷款增长率小于存款增长率，又会导致存款运用不足，降低银行效益。在通常情况下，贷款增长率和存款增长率的比值接近1就比较正常，如若商业银行存款的存量不能相互适应，则应进行反向操作。即贷款运用过多时，应减少贷款增长率;贷款运用过少时，应提高贷款增长率。

2、存贷款期间配置差异性分析。存贷款期间配置不当将使商业银行在以后经营过程中发生流动性问题，因而要求缩小存贷款期间配置的差异率。

3、存贷款到期日对称性分析。即对贷款加权平均到期日与存款加权平均到期日的比例(存贷款平均流动率)进行分析，当平均流动率大于1时，说明信贷资金运用过度;小于1时，说明运用不足。

我们应将资金来源和运用法与其他方法结合互补地使用，扬长避短，以期更准确地预测流动性需求，进而规避流动性风险，使整个金融体系乃至整个经济体系更好地运转。

范文四：我国资金流动性过剩问题探讨

摘要：本文从如何定义资金流动性过剩、我国资金流动性的规模、过剩的根本原因、过剩利弊分析及对策，比较全面地概括了人们的困惑和疑虑，有利于人们正确认识我国目前的资金流动性状况。关键词：资金流动性过剩；货币政策；财政政策一、如何定义资金流动性过剩在近年的中国经济发展中，没有哪个概念比“资金流动性过剩”出现得更为频繁。虽然人们在资金流动性过剩问题上达成一定的共识，但内涵却众说纷纭。第一种定义是指实际货币存量高于均衡水平的情形。在这种定义下，资金流动性过剩的潜在危害是可能导致通货膨胀。第二种定义是指货币的供应量大于货币需求量并超过了实体经济对货币的需求。持这种观点的人认为，经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需的数量，这些“剩余的流动性”要么转化为暂时不准备投入使用的定期存款，要么投入到股票等非实体经济领域，其潜在危害是可能导致泡沫经济。第三种定义是指金融机构存贷差的持续扩大和存贷比的持续走低。在这种情况下，资金流动性过剩的危害是给商业银行的盈利状况造成很大压力。第四种定义是指银行间市场资金面的宽松情况。银行间的市场利率往往视为流动性是否过剩的关键表征，该利率可看作是判断流动性状况的一个良好指标。第五种定义是指金融机构在中央银行的存款，主要包括法定存款准备金和超额存款准备金。由于法定存款准备金是强制性的，因而流动性过剩主要表现为超额存款准备金和超储率持续处于高位。第六种定义是指流动性偏好。即由于货币具有使用上的灵活性，人们宁肯以牺牲利息收入而储存不生息的货币来保持财富的心理倾向。这是凯恩斯提出的，具有严格的经济学定义。从某种意义来说，人们对资金流动性过剩的定义有点像盲人摸象。但有一点可以肯定，

资金流动性过剩的定义不一样，人们对资金流动性过剩的判断和采取的措施也有所不同。

二、我国资金流动性的规模经济学家吴敬琏(2006)在香港表示，中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿元央行票据来冲销。这样，在乘数效应下，等于起码有30万亿元的流动性在市场中，中国境内的流动性过剩已到了相当严重的地步。据国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松(2006)测算，2006年央行到期票据以及新增外汇占款可能释放的流动性在3.6万亿元左右。但也有人认为，我国同时存在资金流动性过剩和资金流动性短缺。目前，我国资金流动性过剩只是一种资源配置不均衡的过剩。一边是社会生产、社会消费有大量的资金需求，另一边是商业银行存在着极大的资金运用压力。很多需要资本流人的领域并没有顺畅的渠道来导入资本，如公共医疗、基础教育等公共部门的投资严重不足，而资本大量聚集在房地产和股票市场，导致了局部流动性过剩。我国大企业的资金过剩，中小企业融资难的问题却长期得不到有效解决。经济发达地区流动性过剩问题突出，中西部欠发达地区普遍面临资金不足问题。城市存在资金流动性过剩的压力，农村却依然资金匮乏。还有人认为，我国明显存在资金流动性不足。从社会保障来看，目前我国80％以上的劳动者没有基本养老保险，85％以上的城乡居民没有医疗保险。如果要还清社会保障的历史欠账，我国的资金不是过剩，而是短缺。从城乡居民的财富占有以及生活水平的差距来看，国家对农民也有大量的欠账。中国银监会副主席唐双宁(2006)预测，“到2020年，新农村建设需要新增资金15万亿元至20万亿元”。从这个角度来看，我国

的资金不是宽裕，而是囊中羞涩。三、我国资金流动性过剩的根本原因观点之一，资金流动性过剩的根源在于国内储蓄大于消费。我国国内经济的主要特点之一是低消费、高储蓄。每个人都必须面对养老、看病以及孩子教育的问题。由于财政未能充分承担起其应该承担的职能，即不能解决老百姓的公共医疗、基础教育、社会保障等方面的后顾之优，老百姓不敢消费，只有把钱存入银行，从而导致银行资金流动性过剩。消费能力的欠缺是产生资金流动性过剩的主要原因。观点之二，资金流动性过剩的根本原因是外部失衡和内部失衡的共同作用。外部失衡是指中国同时存在着经常账户和资本账户的“双顺差”。在我国强制结售汇体制下，贸易顺差的不断增长意味着外汇储备的不断增长，伴随外汇储备增长而不断投放的基础货币，最终演化为实体经济中过剩的流动性。内部失衡主要是指中国

经济中投资与消费之间的关系出现了恶化趋势，表现为投资相对于消费的过快增长。国内经济投资与消费的不平衡需要通过外部失衡来平衡，而外部不平衡需要资本的流动来平衡，从而形成流动性过剩的格局。内部失衡与外部失衡是一个硬币的两面，二者均能造成流动性过剩。观点之三，国内资金流动性过剩是典型的银行储蓄与投资不协调的结果。由于银行风险控制能力与吸收储蓄能力不相匹配，吸收的存款太多，虽然经济运行需要大量的信贷资金，但银行不具备控制信贷风险的技术能力，贷不出去，导致银行的存贷比逐年下降。储蓄

不能顺利地转化为投资，使大量资金沉淀在银行内部，从而恶化了资金的流动性。

四、我国资金流动性过剩的利弊分析关于我国资金流动性过剩的利弊分析大致有三种看法：第一种看法是，资金流动性过剩已成为威胁中国经济健康发展的隐患，是目前中国经济面临的严重问题之一。流动性过剩会导致货币供应量过度增加，银行体系资金泛滥，利率长期维持在较低水平。如果不回收过剩的流动性，要么会引发实体经济投资过热与通货膨胀，要么推动楼市、股市等资产价格上涨，并形成泡沫损害整个国民经济。第二种看法是，中国目前不是资金流动性过剩，而是资金流动性繁荣。资金流动性过剩和资金流动性繁荣在机理上有根本区别。资金流动性过剩是实体经济出现低迷、资本投资回报率下降状态下的结果；资金流动性繁荣是中国经济的基本面不断改善，中国经济高速增长的反映。资金流动性充足是中国经济稳定增长的新动力，可以使中国能够效法西方发达国家，走“财富创造财富”之路。资金充裕也为企业直接融资带来新的契机。第三种看法是，资金流动性过剩并不可怕。关键是我国要因势利导，巧妙利用当前资金流动性向中国汇集的大好时机，让外资为中国经济向市场机制转型提供资金、技术、管理乃至市场的支持。对于国际游资，没有必要过于恐惧，利用得当也是国家经济发展的重大机遇。当前我们既存在挑战，但更面临机遇。

范文五：资金流动性需求预测

　　提要文章开篇介绍现代商业银行流动性的概念及其重要性，进而讨论流动性需求的预测方法之一――资金来源和运用法，并提出其优势和缺陷。

　　一、商业银行“流动性”的概念及其重要性

　　所谓流动性，是指银行能够随时应付客户提存，满足必要贷款需求的能力。从保证这种支付能力来说，流动性应包括两种意义：一是指资产的流动性；二是指负债的流动性。资产的流动性是指在商业银行资产不发生损失的情况下迅速变现的能力；负债的流动性是指商业银行能以较低的成本随时获得所需要的资金。从存量角度看，流动性是所持资产的变现能力。从流量角度看，流动性又是获得资金的负债能力。概括地讲，所谓商业银行的流动性，是指银行资产在亏损状态迅速变现的能力，或者说是以现金资产来保证必要的支付能力。

　　流动性是银行的生命线，也是整个金融体系乃至整个经济体系对流动性需求的保证。所以，对商业银行乃至整个经济体系来说，流动性显得非常重要：

　　3、流动性对商业银行的要求具有刚性特征。如果流动性不足，不能应付客户的提款要求，则容易导致挤兑风潮，最终可能导致银行倒闭。

　　二、流动性需求预测：资金来源和运用法

　　流动性的重要性是显而易见的。关注流动性，我们首先要做的就是进行流动性预测。在此，我们主要讨论资金来源和运用法。

　　资金来源和运用法是一种通过估算一定期间内（即流动性计划期）潜在的资金来源量与潜在的资金需求（运用）量的变动，以确定商业银行流动性短缺或盈余的方法。这种方法将计划期内存款和贷款的数量增减变化作为分析和测算的重点，包括了季节性、周期性和趋势性资金需求变动三个方面的内容。这种方法的基本操作程序是：

　　（1）预测计划期（如1年）存款和贷款数额（根据往年的历史数据在预测趋势?的基础上考虑季节性变动因素和周期性变动因素，得出按月或按周计算存贷数额的预测值）。

　　（2）根据同一时期存贷款增减额变动的估计，测算出流动性需求净额（预计流动性需求净额=存款变动额-应缴准备金-贷款变动额）。

　　（一）从存款角度来看。商业银行存款的稳定性是决定存款流动性的基本因素。但是并不是所有类型的存款对流动性的影响都是一致的，或许我们可以引入弹性的概念来帮助理解。简单地说，活期存款比定期存款的流动性要求高，因为活期存款有随时被提取的可能，准备金的比率也大，一旦集中挤兑，必然产生很高的流动性风险。一般情况下，使银行存款产生波动的是易变存款，即对利率变化敏感和因季节、经济情况变化而波动的存款。在我国，存款利率在一定时期内变化相对较小，故易变存款主要是指为了结算方便和存取自由的活动存款，不言而喻，活期存款中余额稳定的部分应予扣除。全部存款减去易变存款为核心存款，即对利率变化不敏感和不随季节周期、经济情况变动而相对稳定的存款，在我国一般指定期存款、专项存款、大额可转让存款，以及其他存款、活期存款中的稳定部分。因此，反映存款稳定状况的主要指标是核心存款占全部存款的比例。

　　（三）从二者的相互交叉影响和未进入模型的其他因素来看。我们知道，流动性预测和分析主要包括两个方面：一是流动性需求变化；二是流动性供给状况。流动性需求相对于供给来说基本上是外生变量易于变化，因此要实现流动性均衡就必须首先预测其变化趋势。流动性需求的预测，主要包括存款人净提取存款的需求和新增的有效贷款需求，但这绝对不全面，我们的资金来源和运用法加价是犯了这样以偏概全的错误。流动性的需求预测还包括归还借款和同业清算等流动性需求变化，还要考虑到其他因素的影响，如产业周期的波动、中央银行的货币政策、市场动态、客户的经营情况等。流动性供给状况是指流动性资产的供给能力及其前景，与资产结构密切相关；而预期供给能力则主要通过负债流量反映出来，因而与负债结构有紧密的联系。但两者又不是可以截然分开的，预期供给无一不是建立在即期供给基础之上的，现在的预期供给又总是未来的即期供给。因此，对流动性供给状况具有现实意义的预测和分析，必须建立在即期和预期、存量和流量双重分析的基础上。

　　（四）作为方法的改进和完善，还应对下列因素加以综合考虑

　　1、存贷款增长率适应性分析。商业银行的存贷款增长率必须相互适应，如果贷款增长率大于存款增长率，会造成信贷资金运用过度，降低商业银行的备付能力，如果贷款增长率小于存款增长率，又会导致存款运用不足，降低银行效益。在通常情况下，贷款增长率和存款增长率的比值接近1就比较正常，如若商业银行存款的存量不能相互适应，则应进行反向操作。即贷款运用过多时，应减少贷款增长率；贷款运用过少时，应提高贷款增长率。

　　2、存贷款期间配置差异性分析。存贷款期间配置不当将使商业银行在以后经营过程中发生流动性问题，因而要求缩小存贷款期间配置的差异率。

　　3、存贷款到期日对称性分析。即对贷款加权平均到期日与存款加权平均到期日的比例（存贷款平均流动率）进行分析，当平均流动率大于1时，说明信贷资金运用过度；小于1时，说明运用不足。

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