浑水公司做空报告

浑水做空多元水务报告分析

浑水做空多元环球水务事件分析报

告

西南财经大学金融学陈坷

一(多元环球水务公司简

介 ......................................................................... 错误～未定义书签。

二(事件回

顾 ................................................................................................. 错误～未定义书

签。

三(浑水报告分

析 ......................................................................................... 错误～未定义书签。

3.1审计报告、财务报表上的问

题 ....................................................... 错误～未定义书签。

3.1 1审计报告做假与夸大真实收

入 ............................................ 错误～未

定义书签。

3.12 粉饰财务报

表 ...........................................................

............. 错误～未定义书签。

3.121 虚假的资产置

换 .......................................................... 错误～未定义书签。

3.122对现金流量的错误分

类 ............................................... 错误～

未定义书签。

3.2实地生产的问

题 ............................................................................... 错误～未定义书签。

3.21 对多元北京的考

察 ................................................................ 错误～未定义书签。

3.22对多元廊坊的调

查 ................................................................. 错误～未定义书签。

3.3 销售网络空洞，收入来源不

实 ...................................................... 错

误～未定义书签。

3.31销售网络空

洞 ......................................................................... 错误～未定义书签。

3.32销售收入来源不

实 ................................................................. 错误～未定义书签。

3.4 未披露现金交

易 ...........................................................

................. 错误～未定义书签。

四(SWOT 分析——中概

股 ...........................................................

............ 错误～未定义书签。

五.对中概股的建

议 ...........................................................

............................. 错误～未定义书签。

一(多元环球水务公司简介

多元环球水务(DGW)成立于1992年，总部位于北京，主要从事净水仪器生产和废物处理业务，净水仪器产品包括:循环水处理设备，循环水中央处理器、水净化设备，客户多为住宅或商业用户;废水处理设备主要应用于城市污水处理、工业及农业废水处理等。客户多为污水处理商、水务工程商、商业及住宅用户。该公司隶属于多元电器集团，在2009年6月24日在纽交所上市，值得注意的是，2009年11月多元集团旗下另一家公司多元印刷(DYP)也在纽交所上市。多元环球水务的董事长是郭文华。在下文中，我们有时简称多元环球水务

为DGW或多元水务

二(事件回顾

我们通过yahoo financial找到了DGW的历史股价，事件的整个过程都反应在了公司股价之上，所以我们通过EVIEWS软件对股价进行定性和定量分析，在分析的同时交代事件的始末。

这是DGW上市至今的股价走势图，可以看到它的趋势是高开低走，大家注意在2010年第三季度(9月)股价暴跌，这是因为它的姊妹公司多元印刷出现了财务丑闻，它被牵连其中，为了澄清，它邀请第三方机构对其进行审查，但是审查一直没有报告结果。在2011年二季度股价出现了中断，这是因为浑水公司在4月份发布了一份质疑报告，质疑DGW财务造假，报告发布后，DGW回应称将扩大第三方审查。之后美国交易委员会介入调查，调查期间浑水长期停牌，所以股价就出现了中断。在2012年2月份，美国交易委员会要求DGW退出纽交所，DGW一方面进行申诉，一方面将股票转移到粉单市场交易(场外市场)交易，在2012年6月份，DGW确认退市。

对浑水发布报告前后做一个虚拟变

量回归，该回归的结果表明，在报告之前，DGW的平均股价是23美元，在报告之后，其平均股价是0.65美元。浑水的报告为何有如此之大的杀伤力，它的报告里揭露了DGW哪些不为人之的秘密呢?让我们将视线转移到浑水的报告中

三(浑水报告分析

我们对浑水的报告进行了重新整理，经过分析，我们认为多元环球水务在四方面存在问题:审计与财务报表做假，实地生产的问题、销售网络做假、公司转移资金。

在分析之前，我们做出多元环球水务与关联企业的结构图

3.1审计报告、财务报表上的问题

3.1 1审计报告做假与夸大真实收入

浑水公司宣称在工商管理局的审计报告中查到了多元廊坊真实的财务报表，

对外披露的销售收入是财报显示销售收入的一百倍。多元似乎觉察到了浑水的调查，偷偷置换掉了审计报告。我们经过分析两份审计报告，确信多元环球水务确实偷换了审计报告，理由如下\

1.在右上角，真实报告的防伪标识是

在顶格线下且与顶格线平行，防伪标识

字迹清晰

再来看一看伪造的审计报告，防伪

标识覆盖了顶格线，标识字迹模糊且倾

斜

2.审计师签名这页，可以看到真实报

告日期是用汉字表示，虚假报告中是用

阿拉伯数字表示的

篇二:浑水做空记录

Track Record

MW’s research products consist of three categories: Business fraud, in which a substantial portion of claimed revenue does not exist and the company is far smaller than it claims to be; accounting fraud, in which there is a real business, but the company is committing fraud in the financial statements; and,

fundamental problems, in which we reveal fundamental issues of which the market is not yet aware.

Overall:

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Nine “Strong Sell” Reports. Four

de-listings.

Four resignations of auditor / CFO / board members

Six or more formal investigations by regulators into covered companies.

Business Fraud:

China MediaExpress Holdings (CCME)

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Strong sell initiated on Feb. 3, 2011.

In March, Deloitte Touche Tohmatsu resigns as CCME’s auditor.

Deloitte states that CCME’s audited

financials in its 10-K filing for 2009 should not be relied upon.

CCME’s CFO, Jackie Lam, quits.

Starr International, an investment entity run by former AIG head Hank Greenberg, and had been CCME’s largest

outside investor, sues CCME and Deloitte for fraud. Two directors quit, frustrated with management’s response to the

allegations.

In May 2011, Nasdaq delists CCME after stock falls from $23 a share in

January to $1.70 a share.

In July 2012 the SEC revoked the registration of CCME’s registered

securities after an

administrative law judge found that the company repeatedly failed to file required annual and quarterly reports since Nov. 2010 while its securities were registered with the SEC.

Duoyuan Global Water (DGW)

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Initiated coverage with a strong sell on April 4, 2011. CFO Stephen Park immediately resigned.

Trading in DGW’s shares were halted

for the month.

Four of six independent directors resigned following frustrations with the company’s internal review of its internal controls.

Jan. 25, 2012 – The New York

Stock Exchange delists DGW after the company failed to file its annual report even after a six month grace period. The

shares had been halted since April 20 following the directors’ resignation.

Several investors file a class action suit against DGW for fraud.

Orient Paper (ONP)

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Strong Sell initiated on June 28, 2010.

Stock remains listed on the NYSE but has fallen 78 percent since the report was issued.

Independent investigation by the 21st Century Business Herald in China largely corroborates MW’s research.

Judge in class action case against ONP called the company’s internal

investigation

“questionable” because the

investigation was undertaken by ONP’s

own audit committee with no public or signed statement by outside firm’s the

company hired to assist it in its investigation.

An online poll conducted by

Sina.com in July 2010 showed 90 percent of respondents believed ONP was

committing fraud.

ONP decided to settle its class action lawsuits rather than defend them in court.

“The Carson Block model of very detailed reports has set a new standard,”

Sahm Adrangi of Kerrisdale Capital Management told Bloomberg News on Dec. 10, 2012. “His original piece on

Orient Paper was breathtaking and unprecedented with respect to anything short sellers had done in terms of writing and sharing research.

Rino International (RINO)

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Strong sell initiated on Nov. 10, 2010, exposing RINO as a significant accounting fraud and that the husband and wife CEO / Chairwoman team had diverted millions of dollars of investors’ funds for

personal use.

Rino admits that its financial

statements for 2008 and 2009 should not be relied upon because the company didn’t enter into two contracts for which sales were recorded, confirming MW’s

research.

The auditor who was hired to

investigate MW’s allegations resigned

and the company failed to disclose that fact to investors.

Rino also failed to tell investors the head of its audit committee had resigned along with all of its independent directors on March 31, 2011.

The SEC halted the stock in April of 2011 after an investigation into fraud at Rino. In Nov. 2011, Rino said its auditors had found problems with the company’s

financial statements.

In Dec. 2011, Nasdaq delisted the stock. It now trades around for five cents per share on the OTCBB.

In May 2013, the SEC charged CEO Zou and Chairwoman Qiu with

overstating RINO revenue and diverting money for personal use.

Sino-Forest Corp. (TRE)

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Initiated coverage with a strong sell rating on June 2, 2011.

Canadian regulators halted trading in the company in August 2011 alleging the company may have “misrepresented”

some of its timber holdings.

The Ontario Securities Commission opened a civil investigation in Sino Forest’s management and the Royal

Canadian Mountain Police (RCMP) opened a parallel criminal investigation. An investigative story in Canada’s Globe

& Mail newspaper largely

corroborated MW’s allegations.

Ernst & Young resigns as the

company’s auditor.

An 8-month, $50 million

investigation into MW’s allegations by

TRE’s board of directors was inconclusive, largely because senior management lied to investigators, who were not able to verify a majority of the company’s

timber assets.

Sino-Forest filed for bankruptcy on March 30, 2012 after the Toronto Stock Exchange delisted its shares for failure to meet listing requirements. At the same time, it sues MW for defamation claiming $4 billion in damages and alleges MW colluded with 100 unnamed hedge funds to drive down the company’s stock.

In June 2012, the OSC filed formal fraud charges against Sino-Forest and its senior management for overstating its timber assets and misleading

investigators.

The OSC said the “chronic and

pervasive nature of Sino-Forest’s

misleading and fraudulent activities made it impossible to precisely measure the

magnitude of the fraud or the risk it posed to investors.”

In July 2012, TRE announced it failed to find a in a bankruptcy auction and the company would be handed to its creditors after a restructuring agreement is approved by the Canadian courts.

Ernst & Young agrees to pay $118 million to settle a class-action lawsuit brought by

Sino-Forest shareholders. It was the biggest class action settlement with an auditing firm in Canadian history.

The OSC, in a statement of

allegations, said Ernst & Young failed to meet industry standards in its audit of Sino-Forest and failed to perform its sufficient work in order to verify the existence of Sino-Forest’s assets.

From March 30 – September 2,

Sino-Forest’s bankruptcy monitor

reported the company had net negative cashflow of $31 million during that period.

The bankruptcy monitor has had

difficulty finding the company’s suppliers

and customers in China.

Accounting Fraud:

New Oriental Education (EDU)

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Strong sell initiated on July 18, 2012. (trading range over previous 2 weeks: $28 – $25 a share) Shares dropped 37% on first day.

Company announced an SEC

investigation into its VIE structure on July 17.

Louis Hsieh, despite denying seven times to MW that EDU does not franchise or have any cooperation agreements, admitted after the MW report that EDU did have franchise

agreements with a “small

subsidiary,” however MW believes this

extends to a march larger swath of the company.

Following the MW report, the SEC’s

CorpFin unit had questions and

comments related to the VIE – this is

not an investigation. Enforcement commenced an investigation, and

consistent with longstanding SEC policy, it did not disclose what the focus of the investigation is. SEC practice is to not make such disclosures to parties involved in investigations either, so EDU’s

statements that the Enforcement

investigation concerned its VIE appears to have been a deliberate conflation of two different SEC items.

Shares have hovered well below $20 a share until recently following several M&A deals of several foreign schools and the CEO being featured in a positive government-sponsored biopic.

Since the MW report, EDU has closed roughly 70 schools throughout China and fired roughly 3,600 employees, or about 10% of it staff. This self-described “harvest” strategy is purportedly meant to increase margins and profitability and

represents a 180-degree turn from the company’s strategy of rapidly opening up new schools prior to MW’s report.

In the first half of 2013, EDU purchased more than $50 million worth of shares, reported slower growth and has described competition in its key cities as “intensifying.”

In July, the board approved a 17% increase in its dividend as a way to lure shareholders back in.

MW stands by its investment thesis.

Focus Media Holding Ltd. (FMCN)

篇三:做空机构浑水质疑分众传媒

报告全文摘译

做空机构浑水质疑分众传媒报告全

文摘译

imeigu.com 2011-11-22 20:50:37 来

源: i美股

(i美股讯)北京时间11月22日消

息，做空机构浑水(Muddy Waters

Research)周一发布对分众传媒首份报

告，给予其“强烈卖出”评级。受该报

告影响，分众传媒股价暴跌39.49%收报

15.43美元，创下52周新低。

浑水公司团队今年夏天对分众公司进行详尽调查，调查内容包括分众所有公司的中国工商局文件、SEC报告以及电话会议和所有公开新闻稿。此外，该团队进行了实地的田野调查，和多位产业专家进行访谈。

i美股摘译浑水质疑报告全文，主要分为三个部分:

第一部分:分众LCD显示屏的数量和效果均被高估

1，观点:分众将其拥有的LCD显示屏高估了约50%

-分众表示截止今年三季度末，其拥有178382个LCD显示屏;

-浑水公司调查显示:分众只有12万个屏幕，包括大约1.5万个是通过经销协议获得。这个数量与分众2007年年报公布的112298个屏幕接近。

2, 观点:分众对其在一线城市的显示屏数量高估了约67%

-分众表示其在一线城市显示屏超过5万个，且其LCD网络营收的60%来自于一线城市。

-浑水公司调查显示:事实上少于3万个。分众表示其拥有所有的一线城市

屏幕网络，但事实上分众在北京的10%的显示屏是由经销商运营。

一线城市的广告有效率较二线城市高出约141.9%;分众大约5万个显示屏(超过屏幕总量的40%)在三四线城市，调查表示很少有广告商愿意在这些三四线城市投放广告，且营收潜力非常小;这些屏幕的投资总额大约2000万美元，屏幕网络的运营费用(尤其是升级到每周人工更换存储卡)不低。

3,观点:分众的大多数屏幕均不在营收能力更大的商业办公楼宇

-分众表示大多数LCD地处于交通繁华的商业办公楼宇;

-浑水公司调查显示:分众仅有约总屏幕数的30%处于商业楼宇。在一线城市，仅有45%的屏幕在商业办公楼宇;二线城市，仅有30%屏幕在商业办公楼宇;其他均在住宅楼宇。住宅楼宇的价值低于商业办公楼宇。第二部分:高溢价收购导致高亏损

第二部分:高溢价收购导致高亏损

截止2010年底大约16亿美元的收购中累计减记11亿美元，总的资产减记额超过分众现有企业价值的三分之一。

大部分资产减记为零，由此分众累计亏损4.34亿美元。大约85%的分众资产减记是由商誉组成。这是一个危险信号:公司的商誉减记相当于公司企业价值的39.7%，类似于2002年早期的TYC。

主要观点和调查结果如下:

1, 分众虚报不存在的收购

浑水调查:分众宣称收购和处理了6家移动广告公司，但根本就没有过这些收购。然后在2008年减损了4630万美元之后，宣称将这些公司归还给原股东。如此一来这些公司就不用纳入当年的年报审计中。

2，高价收购广告船

浑水调查:分众收购纵横品誉减记了2420万美元,后者主要业务是在上海黄浦江的商业船只“the Captain Six ”上配备的LED显示屏出售广告。

非常怀疑这笔收购是否存在。疑点包括:该公司在分众收购前四个月曾同意以330万美元价格出售自身90%的股权，那么为什么分众愿意以该公司市场价值的7.4倍来高额收购,且在中国工商局的股权收购合同中，分众收购价是该公司市场价值的30.3倍。

在收购纵横品誉之后，分众以1240万美元收购船只“the Captain Six”，我们估计后者成本不超过390万美元。

3, 大规模高溢价收购直接竞争者

浑水调查:玺诚传媒在收购的时候，分众同意再支付3000万美元来指出其未偿还的债务，说明CGEN在被收购的时候就存在严重的问题。

4, 高溢价收购好耶涉及内部人士，至少有740万美元进入个人的口袋

浑水调查:在分众以高价收购好耶的案例中，我们发现其中一部分是从分众内部人士手中购买。证据表明分众是有意支出过高收购价。

分众从好耶股东手中以2.969亿美元收购好耶，当时好耶的股东包括沈南鹏(同时也是分众的董事会成员之一)、Xiong Xiaodong(笔者注:此处应是浑水公司笔误，报告原文引用的部分图片中，Advantage Enterprise Holdings Ltd和 Perfect Crown Investments Ltd的控制人是熊向东，由此判断此处应同指“熊向东”)，很可能还包括分众的董事长兼CEO江南春。我们认为这次交易至少有740万美元进入到上述个人的口袋。

5,分众累计收购成本和亏损

截止2010年底，分众在LCD显示屏业务的收购总成本4.78亿美元，累计亏损5887万美元;

截止2010年底，分众在框架业务的收购总成本4.47亿美元，累计亏损4.23亿美元; 截止2010年底，分众在剧场和传统BB的收购总成本3605万美元，累计亏损3775万美元;

截止2010年底，分众在卖场

(in-store)展示业务的收购总成本1.98亿美元，累计亏损1.90亿美元;

截止2010年底，分众在无限业务的收购总成本5896万美元，累计亏损9353万美元; 截止2010年底，分众在互联网业务收购总成本3.41亿美元，累计亏损2.30亿美元; 截止2010年底，分众未标明的或有支付

(contingentpayments)总成本2488万美元，累计亏损2547万美元;

截止2010年底，所有收购的累计总成本为15.84亿美元，累计亏损为10.60亿美元。

第三部分:资产减值不合理内部交易致股东亏损

主要观点:分众将其已经完成的21笔并购交易基本上都减值为零，然后不加思索的将其放弃,根据中国工商等相关资料表明这些资产仍有业务价值，因此分众的减损的原因不合理，且令人怀疑。

1，对10家手机广告公司的2614万美元的减值显得过高

浑水调查:对10家手机广告公司的收购，其中6家是互联网广告公司，1家是传统的广告牌公司还有好耶。最后有9家都归还给了原始股东。

浑水怀疑6家互联网广告公司的收购是否真的存在，如果说分众传媒从没有收购这些公司，那么分众就不应当进行资产减损，但分众在上述6起“收购交易”中，资产减损了4180万美元。

对于这10家手机广告公司(假设都存在真实并购),2008年分众计提的总计9194万美元的减值损失中，关于非固定资产部分(包括无形资产和商誉等)的减值约为6580万美元，与固定资产(包括厂房、设备等)相关的减值损失大约在2614万美元。我们认为这2614万美元的减值显得过高。

主要原因在于，分众披露的文件中

显示固定资产方面的减值主要来自于LCD部分，而LCD的减值很难达到2600多万美元。更进一步，这些移动公司都是轻资产公司，注册资本都介乎在7万美元到14万美元之间，因此很难想象这些公司有大量的固定资产。

此外，中国工商局的财务信息显示，分众收购的公司在2009年的财务表现并没有比2008年更坏。且艾瑞(好耶子公司，2009年分众收购好耶后也成为成为分众子公司)表示中国网络广告市场2009年将增长21.9%，因此分众的这些资产减值更显得不合理。此外，分众至少可以为这些收购子公司找到购买者，而不至于将其减值至零。

2，Tou Jia的财务并没有恶化但分众仍然将其减值

浑水调查:分众在2009年对Tou Jia(一家传统户外广告牌公司)进行减值。分众表示Tou Jia2009年二季度的营收、毛利润和运营利润大幅下降，且应收账款周转天数增大，业务不会出现好转。但是从浑水调查的工商局资料显示情况并没有分众说的那样糟。

工商局资料显示TouJia2009年的营

收242.5万美元，净利润为3.5万美元，

总资产为48.7万美元，总负债为56.6万

美元。

浑水公司：浑水摸鱼

揭秘中国概念股“刺客” 香港上海办公室空无一人

6 月23日，在香港上市的雨润食品（1068.HK）因市场传言浑水公司发布了一篇有关该公司的负面报告，股价连续三日出现暴跌，市值蒸发150亿港元。

这不是浑水公司第一次发难中国公司。自2010年底以来，浑水公司多次出击中国概念股：2010年底至今，浑水公司逼迫中国企业绿诺科技于纳斯达克退市，质疑东方纸业(AMEX：ONP)、嘉汉林业(TRE.T)、福建分众传媒(又称中国高速传媒，CCME)等企业，致使其股价狂泻，业内人惊呼其“忍者刺客”。

最近的一次发生在今年6月28日。当日，浑水公司突然向上海展讯通信（SPRD.OQ）抛出一封公开信，要求展讯CEO李力游回答信中15个关于公司财务的疑问。

美国时间28日上午11时18分开始，展讯通信在30分钟内股价狂泻至8.59美元，最大跌幅达到34.78%。 “浑水看穿了中国公司的真相。”浑水公司的主页上这样写道。

浑水真面目

“中国成语有云，浑水摸鱼，亦可称为?不透明产生敛财契机?。”浑水公司的主页标注着这样一句话。

公开资料显示，浑水公司的创立者卡森?布洛克(Carson Block)，34岁，美国人，毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语。

2005年，卡森落脚上海，加入众达（Jones Day）律师行，并经营一份私人仓储生意及一家网站。4年后，卡森开办了浑水公司，并发布了其第一封针对绿诺的财务质疑报告，一鸣惊人。

一个汉语流利的“中国通”，金牌投行分析师兼律师，深谙中国事务，卡森以这些“标签”被海外追捧者形容成一位潜行在中国资本市场里神通广大的忍者，而部分中国上市公司混乱的财务状况，更给了其可乘之机。

事实上，卡森才是真正的“浑水摸鱼”者。

作为一间名声大噪的独立研究机构，浑水公司的主页上不仅没有披露任何注册信息，甚至联系电话、公司地址都未留下，给人以“神秘”的印象，与一般投行及研究机构的做法大相径庭。

与浑水公司低调的经营方式形成对比的是，卡森在接受彭博社采访时曾高调声称，该公司在香港有运营总部，并在上海设有办事处。

《财经国家周刊》记者赴港调查发现，浑水公司所谓在香港注册的办事处成立于2010年6月28日，注册资金1万港元，公司注册地址为尖沙咀柯士甸道丽斯广场19层，其地理位置远离金融中心，与四周密集的住宅楼毗邻而居。在丽斯广场19层，并没有挂出浑水公司的标牌，取而代之的却是一家名为TWC NOMINEE SERVICES LIMITED的服务公司。记者询问TWC公司职员

获悉，浑水公司实为TWC的客户之一，该公司向浑水提供秘书服务。

在香港，秘书服务公司就是为客户提供公司注册地址、代理董事、独立的专线电话等服务，其年费收费通常在2000至5000港元之间。

6月30日，浑水公司回复记者邮件称，卡森由于事务繁忙，7月底才能接受采访。然而，记者按照邮件所提供的香港联系电话多次去电查询，却一直无人接听。

记者自上海工商局另行了解到，浑水公司并没有在上海设立办事处，能与卡森所言相佐证的，只是他在上海成立的“Love box storage”私人仓储公司，其公司位于上海洛川中路1158号名仕街。

上海工商局一位工作人员在接受记者咨询时表示，根据中国法律，外资企业必须成立公司或者代表处来进行经营活动或者业务联络。

如该公司以其上海公司的名义进行经营活动，但是又没有在上海进行公司注册，仅有一个香港公司的执照，那么就属于违法经营。

此外，值得注意的是，屡屡重击中国上市公司的浑水公司竟在其公司条款的“虚心条款”中写到：“本公司绝不保证报告的全面性和真实性。”

上阵父子兵

在接受诸多外媒采访时，卡森曾声称“成立浑水完全是一个巧合”。然而，纵观卡森成长史，这个所谓的巧合却更似是一种“注定”。记者追查卡森学历及工作经历发现，卡森在专业投资及律政领域从业的时间都不长。自1998年毕业起，卡森在投行工作的时间仅6个月。

即便是他在获得了芝加哥肯特法学院的“JD（相当于法学学士）”，成为肯特的兼职教授，并获得美国众达律师行上海工作机会之后，卡森在律师行当真正的工作经历也只有18个月。

如此“短暂”的职业生涯，如何练就卡森看透中国上市公司内幕的“火眼金睛”？

“我和我父亲是生意合伙人，父亲也参与了许多生意方面的业务。”卡森曾这样描述。

有投行界人士认为，在卡森成名背后，其父老布洛克（Bill Block，一说是William Block）功不可没，甚至可以说，卡森的成就是站在了其父亲的肩上。

相关资料显示，老布洛克早年建立了一家小型独立投资研究机构W.A.B Capitall，该公司将小型上市公司推介给华尔街知名基金经理；而老布洛克本人也在华尔街小有名气，与众多基金经理人有着良好的关系。

此外，该公司主页内容明确提到，与其合作的公司“股价往往能获得显著的提升”。

事实上，卡森的父亲才是真正经验老道的资本掮客。记者查阅相关资料发现，老布洛克曾多次对美国本土小型上市公司唱空做多。2000年，也就是美国互联网泡沫破灭伊始，老布洛克更是成功唱空一家名为THQ(THQI)的Play Station游戏供应商，引起其股价下跌。

资料显示，老布洛克熟知科技含量较高的小型上市公司，包括 PS游戏供应商THQ、婴幼功能性推车生产商Safty1st(已停盘)、自动提款机供应商Tidel（被收购停盘）、工业润滑油生产商Pinnacle Oil（退市）等，并长期向机构投资者发布兜售独立研究报告，其影响力渗透华尔街众多机构投资者。

2000年后，中国概念股开始扎堆于美国纳斯达克市场上市，“消费行业”与“新兴行业”成为纳斯达克中国板块的主题。经验老道的老布洛克在市场上再度看到了互联网泡沫破灭前似曾相识的繁荣场景。

从那时起，老布洛克便对“一些中国在美国上市的公司产生了强烈兴趣，其中一个是东方纸业”。卡森曾在接受采访时这样表述，“他需要人去做东方纸业和其他公司的尽职调查”。

在这对父子的精心策划下，卡森于1998年奔赴中国上海研究A股市场6个月，此后回归美国攻读法律，并在1999年至2005年期间多次往返中美两国。

据报道，卡森在2009年放弃了其在上海的私人仓储生意，彻底投入到对中国反向并购公司的研究当中。

此后，浑水公司的另一创始人、曾在中国及亚洲其他国家有18年商业经验、也是卡森南加州同学及密友的辛雷根（Sean Regan）也受邀加盟，并在后来的东方纸业事件中扮演了重要角色。

食髓知味

记者研究发现，浑水做空的逻辑其实很简单，如果一家中国上市公司连续在国内爆出产品质量问题的丑闻，并在一年内多次更换审计师甚至会计事务所，且其年度财报仍然好看，那么该公司一定存在值得深究的问题。

“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”卡森曾在接受采访时这样表示。

一旦确定了对象，浑水公司便开始着手分析其财报，跟踪其高管变动，最后利用社交网络放出报告，企图以负面报告让目标公司跳水，从而对其趁势做空获取暴利。

被浑水逼至退市的绿诺科技就是一个极好的例子。

2010年11月10日，浑水公司发布了一份研究报告，公开质疑绿诺科技存在欺诈行为，其中包括夸大营业额、虚报客户及合同、管理层挪用公款在美国橘子郡购买豪宅等数项。

浑水公司的报告引起了美国证监会的警觉，在剥茧抽丝的调查中，绿诺被曝出以反向并购的迂回方式借壳上市，此项行为由于存在审计漏洞，曾被美国证监会加以严打。

2010年12月，绿诺承认其财务造假，从纳斯达克市场黯然离去。

食髓知味的浑水在多次做空后尝尽甜头，目标更放在了美国以外的市场，2011年嘉汉林业、雨润食品等非在美国本土上市的中国企业同样被浑水猎杀。

“市场目前对中国民营企业公司治理及审计制度方面存在质疑，一旦风吹草动就可能反应过度。”星展唯高达证券（香港）分析师吴宏奇对记者分析。

浑水所向披靡的狙击背后，是一张多方精心谋划的大网。

美国投资者斯科特?罗宾（Scott Rubin）通过邮件向《财经国家周刊》记者透露，卡森的父亲老布洛克曾于2011年2月就浑水公司做空的数间中国上市公司财务情况与他进行详尽的剖析，并称其子所建立的浑水公司在中国拥有极强的社会网络，网罗了中国审计、制造、市场推广、金融等领域的重要人脉。

“他提到浑水公司在对冲基金领域有众多关系，可以做空像绿诺科技这样从事反向并购的中国公司。”这位投资者写道，利用老布洛克在华尔街的人脉，浑水公司与华尔街机构投资者、对冲基金紧紧联系，向部分机构有偿提供其研究报告。

“对冲基金在收到报告后，一般会暗中收购股票，等报告发布后配合打压股价，如果成功的话，双方获得的暴利将极为可观。”一位不愿透露姓名的业内人士如此表示。

实际上，浑水公司报告的兜售对象除了机构投资者外，还有深陷其中的目标公司。

2010年7月1日，美国资深投资者瑞克皮尔森（Rick Pearson）撰文写道，他曾亲眼见到浑水公司的创立者卡森及辛里根进入东方纸业考察，并称两人意在向东方纸业出售一份价格不菲的研究报告。

为了佐证事实，瑞克还在网站上上传了一段现场三人合影录像，指出卡森不懂中文，在考察过程中极少发问，并认为两人探访的目的仅仅是为了表明进行了实地考察、增加报告的说服力。

此后，东方纸业也发表公开声明称，2010年1月，曾有两名声称来自美国研究公司W.A.B Capital的代表访问该公司，并在结束访问后要求公司支付一大笔现金或者股本权益的报酬来交换一份积极的调查报告，东方纸业则拒绝了他们的要求。

“如果说中国民营企业有问题，也与美国股票的监管制度过于宽松，上市人推荐制度、会计公司、评级公司、律师事务所这一套支持金融体系的机构息息相关。”澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚对《财经国家周刊》记者表示。

热词追踪：反向并购

反向收购使得中国企业付出了较高的代价，可能导致部分优秀的中小企业走向衰亡

文/《财经国家周刊》驻纽约记者纪振宇牛海荣

遭受美国做空机构狙击的中国概念股，大部分是近年来通过反向并购方式，在美国资本市场上市的中小型公司。

反向并购（又称买壳上市）是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（即上市公司）的股份控制该公司，再由该上市公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司的控制权，从而达到间接上市的目的。

反向收购属于公司收购合并的一种正常方式，在美国已经有较长的历史，是公司股票上市的捷径。这种方式与直接的首次公开募股（IPO）相比，顾问、法律和会计成本更低，具有快捷和低成本的优势，所以受到众多拟赴美上市的中国中小企业的青睐。中国企业采用反向收购方式，通过与美国上市的壳公司合并，进入美国资本市场。这种方式使新的私营企业可以更快地募集资金，也可实现对合并企业的经营和管理的控制。由于国内交易所上市要求严格，部分中国公司选择通过反向并购的方式在海外上市融资。与此同时，国外投资者也看中中国经济的高速发展，希望从中分享。

多数反向收购公司都是一些小盘公司，中介机构使得这些公司的市值保持在1亿美元以下。市值小就不会引起公众的关注，以

避免严肃和彻底的检查。

美国上市公司会计监督委员会的一项调查显示，2007年初至2010年3月间，美国资本市场一共有603家企业通过反向并购上市，其中159家为中国公司。同期通过反向并购在美上市中国公司的数量，是通过传统方式在美上市公司数量的3倍。

随着投资者对新兴市场股票兴趣不断上升，赴美上市的中国企业不断受到关注，但却同时暴露出了全球资本市场会计披露及其透明度没有达到应有标准等问题。

美国媒体报道指出，反向并购赴美上市的中国公司规模小，成长性好，但很多公司收入微薄，做账方式令人怀疑，治理状况神秘莫测。

问题部分源于中国中小公司接受审计的方式。在美国股票交易所上市的公司必须由在美国上市公司会计监督委员会注册的审计机构进行审计，但中国公司都在使用几乎不知名的小型美国审计公司进行审计，这些公司又将项目承包给中国本地审计公司。由于距离问题和语言障碍，一些公司未能运用专业怀疑的态度和应有的职业谨慎，有些工作报告是中文的，美国审计师连看都看不懂，因此审计师不可能进行审查或对员工进行监督。

美国证券交易委员会已经提醒投资者，注意防范通过实行反向收购进入美国资本市场的中国中小企业，称这些企业未受过正规上市培训，存在财务流程不规范、信息披露不及时等问题。

很多中国企业是通过在海外注册一家离岸公司作为进行反向收购的平台，而在海外注册的公司既不受中国监管，也不受美国监管，因而在财务信息曝露和公司性质以及规模等信息方面有空子可钻。

美国证监会近期发布的一份投资者公告称，部分反向并购公司存在财务造假以及其他一些违规行为，投资者应特别谨慎。这份公告并非直接针对在美上市的中国公司，但事实显示，通过反向并购在美上市的中国公司股票波动剧烈，其中多数都出现了财务问题。

目前，纳斯达克交易所已经对反向收购公司提出更加严格的上市要求。交易所要求反向收购公司必须在其他地方交易至少6个月，在被交易所同意上市交易之前，提供所有要求出具的相关上市文件，还要达到最低股价要求。该交易所提出的对上市企业的要求得到美国证券交易所委员会的批准。

此外，纳斯达克交易所还聘请第三方调查公司，对方向收购公司以及相关人员行为进行为期超过一年的背景调查。部分在线证券经纪公司，包括富裕达投资等多家投资公司近期也都对中国公司股票上调了最低保证金额度。

目前，中国企业大多无法依靠自己对反向收购进行足够调查，关于美国反向收购危险性的中文资料非常少，中国人对美国资本市场的了解非常有限。反向收购使得中国付出了较高的代价，可能导致部分优秀的中小企业走向衰亡。因此，未来中国相关部门可发布美国反向收购的经验数据，帮助中国企业对反向收购建立正确的意识，从而作出更加理智的判断。

浑水如何调查公司

本文来源于财新《新世纪》 2012年第2期出版日期 2012年01月09日

在美中概股的狙击者浑水，应用的是正常的公司尽职调查方法，为何能频频揭露问题？

岳大攀侯安扬

对在美上市的中国概念股而言，以狙击和做空问题中概股为目标的浑水调查公司（Muddy Waters Research，下称浑水）不是一个令人愉悦的名字。

截至目前，浑水已狙击了东方纸业（AMEX:ONP）、绿诺国际（NASDAQ:RINO）、中国高速频道（NASDAQ:CCME）、多元环球水务（NYSE:DGW）、嘉汉林业（TSE:TRE）和分众传媒（NASDAQ:FMCN）。受其攻击的公司大部分股价均出现大幅下跌，其中绿诺国际和中国高速频道已退市，多元环球水务已停牌。浑水及相关利益公司亦因此获益匪浅。

浑水成立于2010年6月28日，创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到上海，就职于一家美国律所；2008年创办了一家仓储物流公司；2010年创办浑水，主要做空在国外上市的中国概念股。目前浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟，多次狙击成功，令中国概念股颜面尽失。

当然，浑水的狙击亦偶有失手。2011年7月初，浑水在其网站上发布了一封致展讯通信高层的公开信，对其财务数据提出质疑，展讯股价应声暴跌34%。展讯随即澄清，证明疑点不成立，股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。

总体而言，为什么浑水做空的成功率如此之高？

一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

另一方面，浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究，为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。做多和做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”的评级；做空则是“证伪”，俗称“找茬”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由，类似于“一票否决制”。

对于中美上市公司道德风险问题及证券市场监管体制，已有很多文章做过深刻研究，这里不再赘述。归纳总结浑水的报告之后，可反推出其整套调研体系，总体来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家??援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

重估公司价值

在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况，如果想彻底蒙骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致，也得和所有客户、供应商都对好口供，还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假，成本极其高昂，绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

作者供职于深圳市上善若水投资合伙企业（有限合伙）

如何应对“浑水公司”

2月9日，浑水公司（Muddy Waters Research）再次发布报告，质疑分众传媒故意夸大LCD显示屏规模。这是自去年11月21日以来，浑水公司第五次对分众传媒发出质疑攻击报告。几乎在同一时期内，香橼研究（Citron Research）与奇虎360之间也就后者业务是否夸大的问题几度交锋。

　　自去年以来，中国海外上市公司接二连三成为做空机构“猎杀”的目标，像浑水公司这样的做空机构，对若干中国海外上市公司的业绩发布质疑攻击报告，其“战果”颇为惊人。成立不足两年的浑水公司，对中国概念股的研究开始于2010年的东方纸业，其后接连对大连绿诺、中国高速频道等发起过猎杀。截止目前浑水公司“攻击”过包括分众传媒在内的7家中国概念股，4家遭退市或暂停交易。而香橼研究成立已经十几年，它从2006年起就关注中国公司，截至去年，5年间它“猎杀”的18家中国海外上市公司中，有15家股价跌幅超过66%，其中有7家已经退市。2011年，香橼研究在中国最成功的一击是做空东南融通。

　　香橼研究跟浑水公司并不是特例。在美国，类似的做空机构，包括一些律师公司已经成为整个资本市场监督体系的一部分。只要去国外上市，除了要遵循官方的政策之外，还意味着会置身于诸多做空机构、法律公司审视的眼光之下。绝大部分的此类机构，所针对的目标，也并非只有中国公司。这些做空机构质疑与指控的主要目的是为了做空盈利。去海外上市的中国公司，一方面要了解这个游戏的构成，做好减少被攻击的机会；另一方面，也要做好准备，万一公司不幸面临质疑与指控，要怎么办。为此，《创业邦》杂志采访了普华永道中国审计合伙人张勤女士。

　　做空机构常用的方法

　　要想知道如何回应，做好预防及准备工作，不妨先从了解浑水公司这样的做空机构是如何寻找“目标”及“打造攻击武器”开始。张勤介绍，类似于浑水公司的机构，在发布攻击报告之前已做空公司的股票，这些机构写攻击报告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看这些披露信息是不是合理的，有没有逻辑性，有没有漏洞。同时，他们有时会去访问管理层或员工，实地考察公司等。他们也会留意市场上的传言及自己分析得到的一些漏洞，做进一步调查。

　　这些机构会寻找一些故事好得难以置信的公司，比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司，也会去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”。锁定目标之后，他们会开始收集、分析目标公司的资料。资料收集包括查阅所有公开申报披露的信息，聆听公司的季度报告电话会。

　　而那些被攻击的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。张勤建议：“公司在披露财务状况的时候要披露得完整、准确、清晰，为什么比行业好很多，原因是什么。”

　　比如浑水公司在做空大连绿诺时，指责绿诺公司伪造虚假合同，在其披露的9家客户中，包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否认向绿诺购买产品。香橼研究在与奇虎360的争斗中认为，去年第三季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87000，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司，也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。（奇虎对此已反驳，与MMORPG游戏相比，网页游戏游戏周期更短，人均收益更高，奇虎360网页游戏每月人均收益保持在380元人民币左右。）

　　可以看出，类似的指控多是缘自做空机构对于上市公司披露信息的合理性分析。财务报表内部的数据之间的关系是否合理，报表的数据跟相关的市场及其他披露的数据是否有冲突等等。张勤表示，“分析师很多时候就是看披露信息之间的钩稽关系，分析你披露的这个信息跟那个信息之间钩稽关系是不是合理。”也就是说，如果这部分的数据是A，那另外的数据对应的应该是B，如果没有对应起来，那很可能就会被怀疑有问题。“公司要考虑自己的故事是不是能讲圆了，有没有重大遗漏或错误的地方？如果有重大遗漏或错误的地方，你的故事就是没讲圆。”

　　如果去分析那些被做空机构攻击成功的公司，会发现其中大部分是反向收购（又被称买壳上市，指购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源，将自家公司资产注入实现上市）的公司。张勤表示，以前通过反向收购上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各种审查都比较简单，而公司所用的会计师事务所、律师事务所往往也不是一流的。通过这种方式上市的公司，通常是先上市到OTC（美国场外柜台交易系统），这个市场是相对小规模的市场，规范要求也相对比较低。有些中国公司是先到OTC市场，再升级到纳斯达克或纽交所。由于前期反向收购上市的过程不够严谨，后期出问题的几率也会高很多。

　　不过，由于反向收购的问题频出，SEC（美国证券交易委员会）在2011年下半年的时候已经修改了相关规定，收紧反向收购公司上市标准的规定。按照新的上市标准，任何通过反向收购成为上市公司的，在纳斯达克、纽约泛欧交易所和纽约交易所挂牌交易之前，必须满足更严格的要求。

　　建立完善的财务报告体系，减少被攻击的机会

　　公司要避免这类指控，或者要在对做空机构的对决中胜出，最最重要的，还是公司要有正确合理的经营理念，不做假账，不投机取巧，建立一个完善的财务报告系统。而公司对于要披露的信息，有一个必要的控制，使得披露是正确的、完整的、合理的。就像曾成功反击浑水公司的展讯通信CEO李力游说的那样，“展讯公司的内部控制体系及管理框架均是按照美国法律所要求的模式构建，不存在虚假的问题，我们的账目都是透明的。公司处在健康的发展轨道，不怕任何质疑。”

　　有的公司在上市过程中，为了把市盈率做大，会把收入做大，把费用做小；还有些公司在发展中为了省税，在税务上有些不规范的做法；或者为了业绩好看，把费用放在另一个公司里，表面上跟这个公司没有关系……这些做法从本质上来说都是有问题的。一个公司刚刚创业时，可能做账人手不够，做的是流水账，也没有保留支持的文件，也可能为以后的发展带来隐患。一位创业者曾表示，初初创业的时候可能天不怕地不怕，也会犯很多错误，到逐渐成熟了就会明白，“出来混，总是要还的”。长远来看，从一开始就把事情做对、做好是会利益最大化的。

　　如果公司以后想上市，就要及早做规范的财务报表系统，信息要合理、准确、完善、充足。张勤说：“这是公司的基本功。假的东西真不了，真的东西也不会被说成假的。如果公司没有问题的话，这种攻击是不会成功的。长远来讲，我们不要怕这些公司，只要你的商业模式，财务披露都是真实可靠的，这些攻击是不会起作用的。”

　　公司对公开质疑要及时回应，而且要具体地一一回应

　　万一公司受到公开质疑，第一件事情要做什么？张勤建议，“如果公司受到指控，第一原则就是要及时回应，千万不可置之不理。一般来讲公司第二天就要回应这些指控，包括书面的回应，以及与投资者的电话会议；而且对于所有质疑的回应，一定要客观、准确，对具体的指控要一一具体回应。”

　　如果公司不回应，那么在不回应这段时间里，公众就会觉得你有问题；公司的客户、供应商也会产生疑问，从而会影响公司业绩；公司的投资者不清楚状况，第一反应常常就是先把股票卖了。这些都可能发生，都可能对公司带来负面影响，所以第一时间回应非常重要。比如去年11月21日，做空机构浑水公司首次对分众传媒发布做空报告，导致当日分众股价收盘大跌39.49%，收报15.43美元。分众于第二天11月22日发布公告并召开电话会议，驳斥浑水的指责。往返五次过招后，到今年2月13日，其股价已回升到23.52美元。而展讯通信在去年6月28日受到浑水公司袭击后，29日其CEO李力游立刻召开全球投资者电话会议进行反驳，那次会议也是展讯历史上电话会议在线人数最多的一次。

　　张勤表示，如果公司受到公开质疑，公司应马上组织一个回应团队，对每一项指控做出严密的分析，根据公司现有的资料把指控分为可立即反驳的及需进一步调查分析取证的。这个团队应包括财务部、法务部及投资者关系部的重要人员，同时要咨询董事会及相关有经验的人。一些比较客观具体的指控是相对容易应对的，如果他指控你的合同是假的，那你可以把这个合同拿出来；如果他说某个客户是假的，那去证明这个客户是真的；如果他说披露数据有问题，你有这么多客户，每个客户又有多少收入，那乘起来应该等于某个数，那么为什么不等，那你可以说，不等于是因为哪些原因，要做出明确分析。回应所引用的资料要与以前披露的信息保持一致，有合理的钩稽关系，所有的回应最好经过律师及审计师的审阅把关。

　　比如在香橼研究与奇虎360的过招中，香橼研究针对奇虎360去年第三季度的财报，称hao.省略首页上有60～65个第三方网站链接，每个链接价格为每月22.5万元人民币，所以hao.省略首页季度收入约为550万美元至780万美元，与奇虎财报中的2090万美元相去甚远。而360发布声明，逐条回应：导航网站三季度首页广告链接比香橼统计的多一倍；三季度首页广告位在32万～35万元人民币/个，而非香橼所称的22.5万元，在首页上的“好站推荐”区，平均每条链接的广告费将近100万元人民币。

　　有时候，公司面临的质疑并非是这么客观具体，比如说指控公司控股的高管，利用受其影响或控制的公司，做大收入，怎么证明高管没有做假？这就是我们下面将要谈到的，遇到没有客观独立的证据直接澄清的重大指控，需要第三方独立机构协助。

　　如果是重大指控，要请第三方独立调查公司帮助

　　当公司面临重大指控又没有客观独立证据直接澄清指控时，公司需要请一个高水平、有经验、有威望、有专业水平的独立调查公司来做调查。怎么判断什么是重大指控呢？有两点：一个是看它是不是涉及高层管理人员；第二，它的指控会不会对财务报表或投资者决策造成重大的影响。

　　张勤表示，公司遇到以上重大指控，都要做调查，给投资者和监管机构合理的交待。凡是对高层做出的指控，公司一定要调查清楚。公司是由高管来控制管理的，管理层有问题的话，所有东西都有可能有问题。而重大的财务影响，是指在公司已经批露的信息里，对方指责有严重的事实错误，而这个数字这个资料对你的业务、估值、对投资者又有很大的影响。比如，浑水公司在报告中质疑分众楼宇联播网的屏数可能存在夸大，对外称为178382个，实际可能只有116026个。分众在第二天回应了自身屏数的数据之后，又请第三方机构进行调查，20天之后，发布其LCD显示屏及海报框架网络数量初步调查报告来反击，第三方报告证实其相关数据的准确率超过99.97%。

　　“当一家公司受到指控时，它的声誉、股价、业务都会受到不同程度的负面影响，所以这些独立调查要尽快完成，时间越短越好，以降低负面影响。”张勤说。要做到这一点，第一要尽快找有经验、有威望的调查公司，这样的公司能够较快地确定调查范围及方法；第二就是公司要全力配合，自己也要根据指控做出相应的分析、调查，把可找到的与指控相关的资料和信息都提供给调查公司，以帮助缩小调查范围及工作量。如果在调查过程中遇到阻力，调查会延长，而且要调查的范围可能就要扩得更广。

　　对高管指控的调查，张勤说，调查公司通常会要求，全面检查受到指控的人的电脑、邮件，有些东西即使删除了，他们也可以找出来。如果专业公司找遍了都没有找到任何证据，那么公司对外的说法就有底气很多。

　　当然，在此期间，公司付出的成本，包括请专业调查公司的成本及管理团队的时间成本，都是很高的。从这个角度来讲，一个公司还是要做好基本功，规范地做事，透明地披露，受到指控的几率会小很多。

浑水如何调查公司

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