首席鉴穴师
【关键词】股权分置；改革进程；融资功能；公司治理
一、股权分置的由来
随着国企改革的推进，在20世纪90年代初，改革开放以来持续的经济增长刺激着全社会的投资需求，但作为其外部资金来源的一大融资渠道，银行由于其沉重的历史呆坏账负担难以满足国有企业进一步的融资需求。当时理论界和实务界对于国企进行股份制改革仍然存在着较大争议，主要体现在：会不会产生私有化，是否会导致国有资产流失，是否会影响到公有经济的主体地位问题。在这种逻辑和舆论的压力下，国企改制上市采取了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”模式。这一制度的设计，一方面保证了国有经济的绝对控股地位，防止国有资产的流失；另一方面，股票市场的诞生，解决了国有企业改革和发展的资金难题。
二、股权分置改革进程
（1）前期探索阶段。第一，法人股流通试点阶段。在保持公有股份总体上占主导地位的前提下，让一部分国有资产进入股市，通过股票交易实现公有股份资产增值，增大国有资产存量。第二，和国有股减持阶段。为满足国企改革发展的资金需求和完善社会保障机制，我国开始进行国有股减持的探索性尝试。这一阶段的标志性事件包括：1999年11月29日，我国证监会推出了国有股配售试点方案。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始了以存量发行方式，利用证券市场减持国有股的探索。两办法均以失败而告终。究其原因：一是按市场价格减持国有股有高价“圈钱”嫌疑；二是增发方式减持，使新引进的股东持股成本低于原有流通股持股成本，损害了原有流通股股东的利益。（2）制度变革阶段。2004 年2月，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，同时提出“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。至此，解决股权分置改革问题以正式文件的形式加以确定。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。2005年9月4日，证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。截至2006年12月31日，累计完成或进入股改程序的公司数已达1303家，总市值约为60504.4亿元，约占沪、深A股总市值的98.55％，股权分置改革已取得决定性胜利。
三、股权分置的弊端
从宏观层面而言，股权分置严重制约了资本市场融资功能的有效发挥。股权分置改革中，“同股不同权，同股不同利”的出现严重损害了中小投资者的合法利益。同时，非流通股又以国有股为主，大多数上市公司都是国有股份占控股地位，而这些国有股基本处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态。从微观层面而言，股权分置导致不同股东之间的利益分置，使得上市公司内部治理机制失效。二者的利益不仅不同质且严重分置，这种利益分置直接导致了上市公司内部治理机制的失效：一方面，中小流通股股东由于信息不对称，没有足够的动力和能力对上市公司管理层进行有效的监管，进而导致非流通股股东及其管理层侵害中小流通股股东利益；另一方面，非流通股股东只能从公司资产的增值中获利，无法因公司业绩改善带动的股价上涨中获得资本利得，使其没有动力去对公司经营管理层进行监管，进而出现市场上非流通股股东恶意圈钱现象。
四、股权分置改革的意义
（1）从宏观层面而言，使资本市场正常的融资功能得以恢复，也为我国证券市场的规范化发展打下了良好的基础。从根本上消除了流通股与非流通股的制度差异，真正实现了“同股同权同利”。对于重塑公平的市场环境和投资者信心，建立规范化的股市有着重要的作用。（2）从微观层面而言，打破了流通股股东和非流通股股东间的利益分置，巩固了全体股东的共同利益基础，有利于上市公司治理进一步的完善。股权分置改革后，由于股价和市值成为了全体股东的共同利益基础，大股东损害中小股东利益的关联交易将会减少；大股东强烈的股权融资偏好将减弱，公司融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。由于支付对价导致股权结构分散，大股东控制权的滥用将受到明显的抑制。
参考文献
[1]魏静芳．股权分置改革的历史背景及发展趋势[J]．经济问题．2005（9）
[2]黄君超．浅议国有股减持问题[J]．证券市场．2005（3）
[3]张喜宏．浅析股权分置改革对指数型基金绩效的影响――基于传统绩效评价方法的实证分析[J]．企业导报．2009（3）：43
[4]任雁．浅析股权分置改革对我国股票市场发展的影响[J]．黑龙江对外经贸．2006（1）
关于股权分置改革问题
股权分置改革问题
综述
一、股权分置的由来
二、股权分置的弊端
三、股权分置改革
四、股权分置改革的作用
五、股权分置改革的意义
股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革。
所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。
非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。
这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。
一、股权分置的由来
中国的股票市场的历史很短，只有十几年。当初发行股票被认为是走资本主义，但伟大的领导人**就说了要走中国特色的路，那么怎么解决股权的问题呢？如果把国家的工厂变成股票去发行，万一外国人进来把股票全买了，不是工厂就变成外国人的了吗？国家的支柱产业就变为外国人的了，那么问题就严重了，那么我们想个办法去解决，就是工厂70%的是非流通股（包括国家股、法人股），只发行30%的流通股（比例大致是这样的），那么就算外国人买了全部的流通股，也只有30%，不可能掌握整个公司吧，那么非流通股是怎么计算出来的，打个比方，如果一个公司有7000万的资产，那么公司非流通股就划分为7000万股，每股1元，那么公司总资产就是7000万，那么接下来，公司发行3000万的流通股，每股发行价5元，募集1.5亿的资金用于生产，那么公司的规模是 7000+3000*5=2.2亿，那么总股本是多少？（7000+3000）万，并且其中3000万股是市场可以流通的，其余的都是国家手里，不能流通，而国外的资本市场，都是全流通的，老板可以随时卖掉自己的公司，这是很正常的。
二、股权分置的弊端
既然不流通就不流通，为何还要想办法去流通呢？原因是同股不同权，同样的股票，但是权利是不一样的，比如：公司今年赢利1亿，要把1亿全部分给股东，那么每1股可以分到1元钱，那么非流通股东可以分到7000万，流通股东可以分到3000万，那么问题来了，国家成本是1元1股，分红就是1 元，收益100%，而股民成本是5块钱（可能还会上下波动），也只分到1元，收益20%，那么同样是股票为什么收益有区别呢？ 第二个问题，流通股股东说不上话，因为大部分都是国家股，大股东一股独大，想干什么就干什么。
第三个问题，大股东一股独大，那么他什么事情都开始乱来了，违法的、违规的事情都开始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集来的钱全部玩完，要么给领导卷了，要么又去向不明。
第四个问题，因为大股东不能抛，那么实际的这个公司的市值就无法去正确的计算，这个公司值多少钱谁知道啊，市场价如果炒到20元，的确这个公司是要值20元的价格，那么大股东不能抛，还不是不能算出他实际的价值麻，公司的价值到底怎么算？是股价*总股本，还是股价*流通股本，还是加权算法？搞不清楚了，经济学家可能脑子也想得很涨了。 第五个问题，有些大股东他如果想把公司卖了怎么办？他的股票不能抛，他脑子涨了，他只能把自己的非流通股拿出去转让，而转让价格可想而知了。合不合法是另一回事，操作起来的确很麻烦。
第六个问题，股权除了国家股，还有法人股，然后公司又发职工股，职工股后又是转配股（职工配股），然后流通股还有增发股，你头还晕不晕，那么多股权，每个成本价都不一样，怎么去计算？问题很多很多。
股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义：
一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；
二是承担义务的不对等，即不同股东（股票持有者的简称）承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等；
三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。
股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。因此，解决股市问题，股权分置问题必须解决。
三、股权分置改革
股权分置改革就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通，以前不叫股权分置改革，以前叫国有股减持，现在重新包装了一下，再次推出。内地沪深两个交易所2.45万亿元市值中，现在可流通的股票市值只有8300亿元，国有股等不可流通的股票市值达1.62万亿元。如果国有股等获得了流通权，沪深两个交易所可流通的股票一下子多出两倍，市场只可能向一个方向前进，那就是下跌。如果再考虑到国有股基本是一元一股获得，而流通股大都是几倍、十几倍的溢价购得，那流通股股东在国有股减持中所蒙受的损失也就很容易看清了。
最开始提的是国有股减持，后来提全流通，现在又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的。国有股减持包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。
判断股权分置改革成败的标准只有一项，就是：股权分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。
四、股权分置改革的作用
股权分置改革首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展。
五、股权分置改革的意义
股权分置 资本市场改革的里程碑
解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。 有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。
方案有望实现双赢
三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。
三一重工非流通股东将向流通股股东支付1800万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了35310万元。按照非流通股东送股之后剩余的16200万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约2．18元的对价。
紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。 清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。
按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。
另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004年度利润分配方案。由于其2004年度还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。
紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。
有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。
揭开中国证券市场新篇章
随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难 管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可
以预见，解决股权分置－－－这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。 股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。
另据一些权威机构测算，目前国内A －H 股的估值差大约在30％左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A －H 股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。
毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。
股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。
股权分置改革
问题：什么是股权分置改革？股权分置改革是什么意思？
股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革。所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。
专家认为，这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。
此次股权分置改革也关系到中国国有资产管理体制的根本性变革。“股权分置阻碍了国有资产产权通过股市交易转让，影响了国有企业改革和现代企业制度的建立。”国务院国有资产管理委员会一位专家表示，“从某种程度上说，股权分置改革其实是一场国有资产的重组。”
中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容认为，股权分置改革的全面启动“不仅预示着国内证券市场一次利益结构的重大调整，也预示着证券市场制度规则出现大改变”。
当前，对于股权分置改革的必要性、紧迫性以及基本操作思路的认识逐步深化，相关制度和技术条件逐步完善，启动股权分置改革已具备了必要的基础性条件。考虑到股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没有国内先例和国际经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。为此，经国务院同意，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》)，这标志着股权分置改革试点工作正式启动。总体思路：统一组织分散决策
根据《若干意见》的总体要求，试点工作应当按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。
关于试点工作的总体思路。试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。“统一组织”就是按照《通知》规定的程序和监管要求规范试点工作，使试点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。“分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会表决。
关于试点公司的产生。股权分置改革试点初期，重在探索经验、发现问题、听取意见。考虑到试点起步阶段的
特殊性，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司。今后，我们将在总结经验的基础上，按照有利于市场稳定和发展的原则，进一步推进这项改革。制度安排：信息披露要求严格
关于保护投资者特别是公众投资者合法权益。保护投资者特别是公众投资者合法权益，是股权分置改革试点工作的重要指导原则，也是改革能否得到公众投资者普遍拥护的关键。
通过第二批试点，要扩大改革效应，进一步明确以下市场预期：一是股权分置改革是资本市
场基础制度的重要变革，目的不是国有股减持；二是在改革过程中非流通股股东支付的对价，是基于非流通股转为可流通对市场定价环境的影响，不是对流通股发行溢价或者流通股股东二级市场投资损失的补偿。
在积极稳妥进行股权分置改革试点的同时，要以落实《若干意见》为重点，全面推进市场基础建设和相关政策措施的落实，促进资本市场各项积极功能的充分发挥，为全面解决股权分置问题创造条件。
股权分置综述
****大学 ****学院
中国股权分置改革综述
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摘要
股权分置是由诸多历史原因造成的 , 是在我国由计划经济体制向市场经济体 制转轨的过程中形成的特殊问题。股权分置改革是中国资本市场的根本性变革 , 如今股权分置改革业已落下帷幕 , 这场改革对中国证券市场的影响至为深远 , 国内学术界对其进行了持续跟踪的研究分析且取得了丰厚的成果。 本文通过对国 内具有代表性的股权分置改革研究进行了文献综述 , 并加以总结分析 , 探讨改革 的必要性以及改革的注意问题和影响。
关键词:股权分置 改革 影响
一. 股权分置问题的由来
1.1定义
上市公司股权分置, 是指 A 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市 交易被区分为非流通股和流通股, 这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。 上市公司股权分置改革, 是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡 协商机制,消除 A 股市场股份转让制度性差异的过程。
1.2产生背景
股权分置问题初步形成于 1991年,并且是从地方开始的。 1991年 6月,施 行的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第 33条,把股份分为国家股、法 人股、个人股、特种股。该办法的出台,被看成股权分置问题的源泉。 1994年 3月, 《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》 规定:“关于特定行业和特定企 业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业, 要保证国家股 (或国有法人股, 该国有法人单位应为纯国有企业或国家独资公司 ) 的控股地位” 。
倪馨认为我国资本市场症结根源于 :(1)在市场条件不成熟的情况下, 政府强 行催生股票市场; (2)政府作为国有上市公司的控股股东, 为国有企业在资本市 场顺利筹资提供 “隐性担保” ; (3)有关管理机构在部门利益的制约下, 阻碍了证 券市场新制度供给。 我国股票市场的制度变迁是在政府主导下进行的, 这种由政 府主导的强制性制度变迁, 在涉及政府有关部门利益时, 往往会陷入一种无效的 制度供给状态之中。 对于股权分置这一长期影响股票市场的重大制度缺陷, 更是 在政府的直接干预下形成的。 股票市场建立之初, 为了保护政府对国有企业的控 制权,规定国有股的比例不得低于 51%并暂不流通。政府部门的这一制度设置为 股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷。 股票市场也为这一制度缺陷付出 了高昂的交易成本。 【 1】
二. 股权分置的危害
吴晓求曾提出福权分置对中国资本市场的未来发展的八大危害, 并对这八大 危害进行了深入的分析。 这些严重的危害是中国资本市场丧失了发展的动力, 而 在这八大危害中, 最严重的又有三种:1. 股权分置把上市公司变成股东之间的利 益冲突体, 而不是利益共同体; 2. 股权分置严重损害了资本市场的定价功能, 使 得资本市场成为了一个单纯的炒作和投机的市场; 3. 股权分置是中国资本市场不
可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效地激励机制。 【 2】
敬景程从交易费用角度分析股权分置的危害指出:与股权同一的制度相比 , (1) 股权分置具有更高的制度设计费用; (2)股权分置具有更高的制度运行费用; (3)股权分置额外增加了难以估量的制度变革费用。 【 3】
股权分置, 不仅仅导致了股东利益的冲突, 而且导致了市场供需的失衡以及 公司控制权的僵化。 股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求, 必 须通过股权分置改革,消除非流通股和流通股的流通制度差异。
三. 股权分置改革的理论研究
3.1原则问题
吴晓求指出 :当前证券市场法律体系的改革是最根本的一步。没有法律体系 的完善 , 没有在事实上体现公平原则的法律的约束和遏制 , 中国大股东的侵占行 为将难以得到有效的控制。 【 4】
易宪容指出 , 在股权分置改革试点过程中 , 有些问题应予以特别注意 :目前国 内股市很大程度上为不少既得利益集团所操纵 , 而国内股市走到现在这个样子 , 完全是它们操纵的结果。如果不能打破这样的局面 , 股权分置改革试点就会面临 重重困难。 管理层对这次改革一定要推行到底 , 不要为少数既得利益集团所左右。 改革必须做到制度规则的公平公正 , 让现有的规则在试点过程中不断修正与完善 , 保证市场信息的透明化 , 保证现有的规则制度能够切实履行 , 对违法乱纪者严厉 处罚。 【 5】
吴晓求也曾提出股权分置改革的应当遵循的三个基本原则:(1)统一组织, 市场化决策原则; (2)方案多样性原则; (3)股东自愿原则和分类投票原则。 3.2时机选择
郑振龙等 ( 2006)运用期权的分析框架得出了股权分置改革的具体实施时间应该 在流通股价与非流动股价差异较大时实施的结论 【 6】 ;丁志国等 ( 2006)则从博弈 困境出发 , 对上市公司股权分置改革的时机与成本关系进行了定量分析 , 认为 从改革成本的角度考虑 , 股权分置改革的过程周期不宜过长 , 在一个相对较短 时间内解决股权分置问题 , 对于非流通股东而言最为经济 , 更长的过程将付出更 高的代价 , 同时也使改革存在变数。 【 7】
3.3对价支付
对于股权分置改革的核心——对价支付, 我国学者在借鉴西方类似经验的同 时结合中国自身特有的环境, 从不同的理论角度对其合理性、 公平性及有效性等 问题进行阐述。
丁志国等 ( 2006)从“对价”概念本身的经济学含义入手 , 认为应该按照获 得允诺后非流通股东能够获得与流通股东相匹配利益的原则 , 来确定向流通股 东对价支付比例; 朱小平等 ( 2006) 从流动性入手 , 认为权证组合等金融衍生品 种是证券市场下一步发展的必经阶段 , 金融创新本身也将成为市场拓展和深化 的一个内容和过程 , 由此建议以金融创新的方式来为流动性定价 , 通过远期的 利益支付来实现非流通股的流通 , 这样才能更好地实现用市场化机制推动资本 市场改革。 【 8】
杨建平、 李晓莉认为 , 可以把股权分置改革中出现的对价理解为 :非流通股股 东为了获得其股份的流通权 , 向流通股股东支付的相应的代价。 【 9】 当然也有一些 学者对这一问题提出了不同的意见,单伟建认为 :解决股权分置的基本原则应该 是既要顾及流通股的利益 , 也不能伤及非流通股东的合法权益 , 必须兼顾全体股 东的利益而避免股东之间的利益冲突。否则 , 董事会和管理层都将无所适从。希 望主管部门能够广泛听取各方面的意见 , 重新考虑政策的利弊 , 收回成命 , 依照原 有的法规 , 兼顾非流通股和流通股东的利益 , 统一标准 , 重新制定解决股权分置问 题的整体方案。 【 10】
四. 股权分置改革进程
2004年 1月 31日,国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》 ,简称“国九条” ,提出“积极稳妥解决股权分置问题。 2005年 4月 12日, 证监会有关人士发表谈话表示解决股权分置问题的时机已经成熟。 2005年 4月 29日中国证监会发布 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知》 ,启动股权分置试点工作。 2005年 5月 9日公布了第一批 4家股权分置试 点企业的名单。分别是金牛能源、三一重工、紫江企业、清华同方。至 2005年 8月下旬,股权分置改革试点工作已经顺利完成, , 2005年 9月 12日,上市公 司股权分置改革全面推进阶段启动,首批 40家公司的股改方案正式披露,这宣 布着我国股权分置改革进入到一个崭新阶段。
截至 2006 年 12 月 31 日, 已经有 1124 家公司完成股权分置改革, 中国的 股权分置改革已被宣告基本完成。
五. 股权分置改革影响
5.1对股市的影响
从 2005 年开始试点 , 到 2006 年底基本完成上市公司股权分置改革。非流 通股股东通过向流通股股东支付对价的方式获得非流通股的流通权。 这种支付对 价的方式得到广大股民认可 , 股市更是在股改之初小幅下挫之后一路上扬 , 中 国股市迎来又一次大牛市。截至 2007 年 5 月 19 日 , 沪综指从股改之初的千点 以下 , 涨到 4013.09 点 , 形势喜人 , 说明这次改革还是成功的。
表 1 沪综指数变化(2005年 -2007年)
5.2对市场的影响
股权分置改革对于中国的资本市场而言是一场影响深远的变革 , 它消除了 “同股不同权不同价” 的扭曲市场机制。 从宏观上看, 股改为中国证券市场的完 善和持续发展奠定了坚实基础。对此,李冻菊 ( 2006)运用计量经济学方法分析 表明股权分置改革的作用之一即为扩容中国股市的流通市值 , 随着股改的顺利 进行 , 股市规模对于经济增长的促进作用也会逐步显现。 【 11】
5.3对公司治理的影响
关于上市公司股权集中度与公司价值的关系国内有很多学者进行过相关的 研究, 然而得出的结论却并不完全一直。 白重恩等 ( 2005 ) 、 曹廷求等 (2007) 的 实证研究均表明股权集中度与公司绩效呈 U 形关系; 【 12】 杨德勇等 (2007) 对我国境 内上市的五家银行进行分析 , 得出第一股东的持股比例与银行绩效显著负相关 , 前五大股东及前十大股东的持股比例与银行绩效均显著正相关; 【 13】 徐莉萍等
( 2006) 的实证结果表明 , 控股股东对公司经营绩效的影响更多是正向的激励 效应 , 而不是负向的侵害效应。 【 14】
公司价值的检验:我们选用托宾 Q (托宾 Q 理论是由诺贝尔经济学奖获得者 詹姆斯 . 托宾 1969年提出的。其核心思想是,如果资本是完全耐用的(即资本折 旧率为 0) , 企业的投资水平将取决于新增资本的市场价值与重置成本之间的比例。 托宾用 Q 来表示这个比例, 因此, 其投资理论被称为 Q 理论) 作为标准来进行衡 量。
根据 Chung 和 Pruitt(1994)的提出的以下方法计算托宾 Q 值, 其计算公式为:
TA DEBT
PS MVE Q )
(+
+
=
我们以 2005年完成股改的 234家公司为例来分析,
表 2 2005年完成股改的不同样本公司组合的托宾 Q 平均值比较 数据来源:根据 WIND 数据库提供的有关数据计算整理得到
数据来源:根据 WIND 数据库提供的有关数据计算整理得到
从图 1可看出, 2005年内完成股改的全部 234家样本公司托宾 Q 值在股改之后
基本上呈不断态势。从各月份完成股改公司托宾 Q 值平均值比较看,都保持上述 趋势。也就是说,对于在股改实施中完成股改的公司而言,从平均水平来看,股 改的完成促进了公司价值的提升。
从理论上进行分析,股权分置改革有利于改变“一股独大”的现象 , 削弱“内部 人” 控制力度; 同股同权使股东拥有了共同利益基础, 在股权分置改革后 , 大股 东所持股份可以上市流通 , 其利益取向就应该转向股权价值的最大化 , 通过整 个公司的实体经营来提升股权价值; 可以加强来自市场的外部监督; 可以使内部
监督机构真正发挥监督作用 , 促进公司治理不断完善。 【 15】
六. 总结
与股权分置改革取得的快速进展以及与股权分置改革后带来的巨大市场变 化相比 , 股权分置改革工作的成功有目共睹。 , 但目前我国的政策、制度背景下 , 保持一定的股权集中度 , 同时积极建立相应的监管、 约束机制 , 有助于解决上市公 司治理问题 , 优化股权结构。
图 1 2005年 6-12月各月内完成股改公司的托宾 Q 值平均值变化趋势比较
0.511.522.52005
年
6月 末 2005年 7月 末 2005年 8月 末 2005年 9月 末 2005年 10月 末 2005年 11月 末 2005年 12月 末 2006年 1月 末 2006年 2月 末 2006年 3月 末 2006年 4月 末 2006年 5月 末 2006年 6月 末 2006年 7月 末 2006年 8月 末 2006年 9月 末 2006年 10月 末
时间
参考文献
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[15] 论股权分置改革与上市公司治理 韩长波 张忠潮 前沿 2007年 12期
股权分置
股权分置改革的实质是解决非流通股和流通股两类股东之间的利益冲突。
我国股权分置改革采用的分散决策的方式，使得在单个上市公司的层面上，股权分置改革成为两类股东之间的博弈，改革的结果主要依赖于两类股东谈判力量的对比。从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的代价
股权分置起源
根据现有文献记载，最早系统地提出对国有大中型企业进行公司制改造思路的是两位年轻的经济学家吴稼祥、金立佐。他们在1983年写的《股份化：进一步改革的一种思路》一文中，对国有企业为什么要进行股份化改造、怎么进行改造作了比较全面的分析。但当时学术界对此表示反对或不理解，这种学术争论由于没有达成多数人的一致意见而没有得到领导的重视。1983年世界银行的中国经济考察团向中国政府递交，并在1985年公开发表了他们的考察报告《中国：长期发展的问题和方案》。报告提出国有企业改革需要解决的根本问题在于建立国家和企业之间的恰当关系。报告认为可以将国有企业的财产划分为股份，分散给若干个不同的公有机构(政府、银行、养老金基金、保险公司、其他企业等) 持有，这样，就可以将国有企业改组为以各种公有机构持股为主的公司制企业。世界银行的这份报告还以发达市场经济国家为例证说明，公司制度适用多种所有制形式。国际经济专家关于我国国有企业改组为现代公司的建议，在领导层中引起了较大的关注。当理论届和领导层还在讨论我国国有企业是否应该进行股份制公司化改革时，在
1984-1985年间，一股兴办职工持股股份公司的潮流，已经自下而上地兴起了。 在经过几年的理论讨论和尝试以后，我国国有大中型企业“股份制试点”从1986年底全面开始。1986年9月，北京大学厉以宁教授在《人民日报》上发表文章，全面论述了在国有企业中展开实行股份制企业的具体方案。国务院在12月发布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》。还规定指出：“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。”接着各省、市，特别是上海、深圳、武汉、重庆等大城市相继选择了一些国有企业进行“股份制试点”。
国有企业进行公司化改造需要发展资本市场与之配套。1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所成立，中国证券市场迅速发展起来。 证券市场成立之初，面临着“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治争论和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以解决等技术性难题，根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量股份募集转让”的股份分置暂行模式。
对国有股和法人股的法律界定最早出现在1992年5月15日由国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产联合发布的《股份制企业试点办法中》，该试点办法规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国有股、法人
股、个人股、外资股。”其中，“国有股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份”；“法人股为企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份”；“个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股份”。国家体改委同时颁布的《股份有限公司规范意见》再次确认了《股份制企业试点办法》有关股权设置的基本内容，明确了国务院在国家股权管理中的核心地位。1994年3月原国家国有资产管理局下发的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》和1994年11月原国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》对国有股权作了进一步的界定，将其划分为国家股和国有法人股。
但要找出非流通的依据，则存在许多困难。1992年，原国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》第十二条指出；“国有股权有偿转让给非国有经济成分时，须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府批准。”该暂行规定还规定了国有股份转让的程序以及国家股权转让应符合的四个条件。1993年4月，国务院第112号令发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第36条规定；“国家拥有的股份转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定。”该条没有规定国家股不可转让，更没有规定法人股不能转让，但所谓的具体办法则一直美女出台。1992年中国证监会成立后，A 股开始较大规模地在沪、深股市募集上市。证监会在审批企业上市过程中，要么是在批文中，要么是在企业的募集或上市的公告中，几乎都提到了“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不流通”。这一点在中国证监会1993年公布的《关于公司申请公开发行股票的通知》中也被确立。1997年3月，原国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股股东行驶股权行为规范意见》，对国有股份的转让对象和转让价格做出了规定，其中第十六条规定；“国有股股东可以依法将其持有的国有股份转让给境外、外法人和自然人。”第十七条规定；“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”从这些规定来看，国有股在一定条件下可以协议转让(通常价格比市价低得多) ，但只能进行场外转让，不能上市流通；而流通股按市价挂牌交易。对于非流通股在配股中形成的增量，根据中国证监会《关于1996年上市公司配股工作的通知》的规定；“在国务院作出新的规定以前，国家拥有的未流通股份，以及这些股份的配股权和红股出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”由此，到2005年5月为止，股份分置的现象在中国证券市场上已经客观存在了13年。
截止2005年6月30号，我全国共有1391家上市公司。上市公司股本总额为7510.03亿股，其中非流通股4775.1亿股，占63.58％。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74％。显然，国有资本处于绝对主导地位。
股权分置改革对利益相关者的影响分析
一、对非流通股股东的影响
1. 有利于解决大股东与流通股股东激励不相容问题
2. 有利于国有资产不断增值
二、对上市公司的影响
1. 有利于进一步健全法人治理结构
2. 有利于树立股东财富最大化的财务管理目标
3. 有利于加强对高管人员的激励和约束机制
4. 有利于开展收购兼并
5. 对公司财务状况的影响
三、对流通股股东的影响
1. 股权分置改革解决了中小股东权利保护的一个重大机制问题、
2. 促使流通股东真正关注上市公司投资价值
解决股权分置的必要性
长期以来，股权分置问题一直是困扰中国股市规范与发展的难题。造成这些现象的原因是非流通股和流通股的利益不一致，导致公司治理缺乏共同的利益基石，主要表现在：
(1)非流通股的财富数量与股价变动无关，非流通股并不在意其机会主义的行为而导致的二级市场股价下跌和流通股的利益损失；
(2)尽管非流通股与流通股取得同样数量股份的成本不同，但在派发股息、红利时，二者却享有相同的收益；
(3)非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。
股权分置也给中国股市带来了种种负面效应。首先，扭曲了证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。其次影响证券市场预期的稳定。庞大数量“暂不流通”的非流通股，像悬在中国股市头上的“达摩克利斯之剑”，不知道哪天会掉下来。再次，不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。最后，国有股、法人股的不流通，不利于国有资产管理体制改革的深化，对非流通股也是一种利益的侵害。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。
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