摘要：金融衍生品具有高杠杆性、高风险性、跨期性、联动性与定价复杂性等特点，其在创造高额利润的同时，也蕴涵了巨大的风险性。当前，我国衍生品市场仍然存在着诸多问题，我国衍生品市场参与的结构失衡，同时存在非理性行为，金融衍生工具发展滞后，法律建设落后于市场发展。我国金融衍生品市场要不断创新，发展多层次金融衍生品市场，完善法规与监管体系，促进我国金融衍生品市场的发展。

关键词：金融衍生品；工具；现状与发展

金融衍生工具又称金融衍生产品、衍生证券，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格（或数值）变动的金融产品。 它主要包含期权、期货、远期合约、互换交易及利率、 汇率、各类价格指数等。从微观方面来说，金融衍生品的功能主要包括规避风险、价格发现、套期保值及提高金融创新能力等。 从宏观方面来说，金融衍生品在优化资源配置、降低国家总体的金融风险、吸纳社会闲置资金、有效地增加市场的流动性及提高交易效率等方面起着很大作用。

一、我国金融衍生产品市场现状

１．金融衍生产品具有较大的风险性。我国衍生品市场参与的结构失衡，同时存在非理性行为。期货市场是套 期保值者、投机者和套利者在风险转移的基础之上的利 益分摊市场。在我国期货市场投资主体结构中，套期保值者主体不足，套利者和投机者中的机构投资者严重缺乏，致使期货市场投机氛围浓厚，同时，品种稀少，品种结构不合理，期货价格与现货价格的关联性差，从而使套期保值群体面临巨大的市场风险。期货市场投资者的结构失衡必然使期货市场的运行偏离正轨，引起期货价格与现货价格的异常背离必然加大整个市场的风险程度。还有，我国目前市场上主要的参与者以个人投资者居多，导致其有盈利倾向，投机心理强等特点。

２．金融衍生品发展滞后，却受金融创新困扰。我国金融衍生品市场发展滞后，除股指期货已上市以外，其他主流产品尚未面世， 场内交易的金融衍生品缺位，与实体经济地位不匹配。 同时，金融创新不足是我国学术界和业界的共识，但在这样一个金融创新严重不足的经济体内，却受到越来越大的金 融创新的困扰。 最困扰中国金融衍生品发展的历史事件就是始于美国的次贷危机。次贷危机使得人们“谈金融创新 色变” ，对复杂金融工具、衍生产品定价模型、高杠杆、资本投机产生了高度质疑和抵触情绪。本土金融衍生品发展滞后和金融创新外生冲击同时困扰着中国资本市场。

３．法律建设落后于市场发展。我国始终缺乏一部统一的规范整个衍生产品市场交易的相关法律，在衍生品的相关法律法规中，限制性禁止性的条文居多，鼓励性的条文较少，体现出管理层在发展衍生品市场上的谨慎态度。由此可见，金融衍生品市场跟我国金融市场的发展，跟总体经济的发展很不协调，特别是在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险

敏感度日益上升，缺乏有效的风险避险工具，将制约金融市场功能的进一步提升。

二、我国金融衍生品市场发展的建议

我国金融衍生品市场面临的最主要的问题不是怎样 限制发展的问题，我们应该认清国内金融衍生品的现状，吸取美国次贷危机的经验教训，研究如何快速稳健发展，发挥好衍生产品在丰富投资品和提高信用风险等管理水 平作用，促进中国金融市场稳定、 协调、可持续发展，为我国的经济现代化建设和强国目标服务。 需采取以下措施：

１．金融衍生品市场要不断创新。同其他实体一样，创新才是动力，也是由于金融创新才产生了金融衍生品。在股指期货逐渐成熟的背景下， 逐渐发展国债期货、利率期货等其他金融衍生产品，充分利用好其优势和政府的作用，以遵循强制性演进的模式来逐渐完善、创新金融衍生产品市场，促进中国衍生品市场的发展。

２．发展多层次金融衍生品市场。当前的国际金融衍生品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家，场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的８０％以上。应当谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次、有竞有合的中国金融衍生品市场格局。

３．完善法规与监管体系，增强金融衍生品交易的透明度。为保证金融衍生品交易安全运作，必须建立完善的法规与监管体系。首先，应该尽快制定和完善有关金融衍生品的法律、法规，使金融衍生品交易有法可依、有章可循。其次，应加强监管合作，发挥监管的合力。第三，建议将场外衍生品纳入到未来期货法的监管范畴，目标在于强制提高场外衍生品市场透明度、把对场外衍生品市场 的监管由仅存在行业自律提升到政府监管的高度。 第四，加强金融衍生品的会计处理和信息披露研究，建立透明的市场环境，财务报告信息是提高场外市场透明度的重要措施，理想的金融衍生品的会计处理和披露可以使监管者和投资者充分了解金融衍生品价值、风险水平等信 息。第五， 参考国际上最新的监管工具和手段，加强对金融衍生品市场，特别是场外金融衍生品市场的监管。完善交易所的一级监管体制，防止内幕交易和恶意投机。 我们应该要始终坚持风险防范这个永恒的主题，对国际游资应建立适时监控和防范预警制度，防止其利用期货市场和现货市场恶意冲击本国金融市场。衍生品交易的超国家性质还需要加强国际间监管协调，建立信息共享与合作机制，解决市场全球化、监管本地化问题。确保市场持续稳定的发展。

三、结论

通过以上分析，我们对于金融衍生品有了更加深刻的认识，对其在中国的发展前景持乐观态度。目前中国金融衍生产品市场，经过充分的考虑，应优先发展基础性的金融衍生产品，主要以结构简单且报价透明的金融衍生 产品，如期货和期权等。逐渐其他金融衍生产品， 充

分利用好后发优势和政府的作用，以遵循强制性演进的模式来渐渐完善金融衍生产品市场。 金融衍生品作为非实物性的产品，其在创造高额利润的同时，也蕴涵了巨大的风险性，中国的金融衍生品市场还处在不断发展和完善的过程中，它的发展前景需要社会 各部分的共同努力来实现。 随着金融国际化和自由化的发展，由传统金融衍生工具衍生出来的金融衍生工具不断创新，交量迅速增长，市场规模急速扩大，交易手段日趋多样化、复杂化。因此，有必要加强对金融衍生产品的监管。

我国的金融市场

我国的金融市场

3.我国的金融市场

从市场类型看,由 同业拆借市场、回购市场和票据市场等组成的货币市场 ,由 债券市场和 股票市场等组成的资本市场 ,以及 外汇市场、黄金市场、期货市场、保险市场 等均已经建 立并形成一定规模。从市场层次看,一银行间市场为主体的场外市场予以交易所市场为主 体的场内市场相互补充,共同发展。

(1)货币市场

我国金融市场的发展是从 1984年同业拆借市场开始的。 1996年 1月, 全国统一的同业拆借 市场形成。

(2)资本市场

1990年底,上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立,标志着我国股票市场正式形成。 1997年 6月,银行间债券市场成立,并与交易所债券市场共同构成了我国的债券市场。 (3)其它市场

1994年 4月,全国统一的银行间外汇市场建立。 2002年 10月,上海黄金交易所成立。我 国的商品期货市场起步于 20世纪 90年代初,目前已有上海期货交易所、大连商品交易所 和郑州商品交易所 3家期货交易所。 2006年 9月在上海成立的中国金融期货交易所。 4.金融市场发展对银行的影响

(1)金融市场发展对银行的促进作用

首先, 银行是金融市场的重要参与者, 金融市场的发展能够在很多方面直接促进银行的 业务发展和经营管理。货币市场是银行流动性管理,尤其是实现盈利性和流动性之间平衡 的重要基础。

其次,货币市场和资本市场能为银行提供大量的风险管理工具,提高其风险管理水平。 再次,金融市场的发展为商业银行的客户评价及风险度量提供了参考标准。

最后,金融市场的发展能够促进企业管理水平的提高,为银行创造和培养良好的优质客户。 (2)金融市场发展对商业银行的挑战

第一,随着银行参与金融市场程度的不断加深,金融市场波动对银行资产和负债价值的影 响会不断加大,银行经营管理特别是风险管理的难度也将越来越大。

第二,金融市场会放大商业银行的风险事件。

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第三,随着资本市场的发展,一方面,大量储蓄者将资金投资于资本市场,会减少银行的 资金来源;另一方面,大量的优质企业在资本市场上筹集资金,会减少在银行的贷款,造 成银行优质客户的流失。

(二)金融工具

1.基本概念

金融工具是用来证明融资双方权利义务的条约

(1)按期限的长短划分

按期限的长短划分,金融工具分为短期金融工具和长期金融工具。

(2)按融资方式划分

按融资方式划分,金融工具可分为直接融资工具和间接融资工具。

(3)按投资人所拥有的权力划分

金融工具可分为债权工具、股权工具和混合工具

①债券是债务人向债权人出具的、在一定时期支付利息和到期归还本金的债权债务凭证, 上面载明债券发行机构、面值、期限、利率等事项。根据发行人的不同,债券可分为 企业 债、国债和金融债三大类 。

②股票

优先股和普通股

A 股、 B 股、 H 股、 N 股

③可转让公司债券

④证券投资基金

(4)按金融工具的职能划分

按金融工具的职能划分,可分为三类:

第一类是 用于投资和筹资的工具 ,如股票、债券等;

第二类是 用于支付、便于商品流通的金融工具 ,主要指各种票据;

第三类是 用于保值、投机等目的的工具 ,如期权、期货等衍生金融工具。

货币政策

(三)货币政策

货币政策是中央银行为实现特定经济目标而采用的控制和调节货币、信用及利息等方针和 _____________________________________________________________________

措施的总称。商业银行是货币政策的主要传导媒介。货币政策的调整将直接影响商业银行 的经营管理。

1.货币政策目标

中央银行通过货币政策工具操作直接引起操作目标的变动,操作目标的变动又通过一定的 途径传导到整个金融体系,引起中介目标的变化。

(1)最终目标

经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。

这四大目标之间既有统一性,也有矛盾性,在一定的条件下要同时实现这四大目标是不可 能的。

我国的政策目标是“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长” 。币值稳定包括货币对内币 值稳定(即国内物价稳定)和对外币值稳定(即汇率稳定)两个方面。

(2)操作目标和中介目标

货币政策的时滞。

现阶段我国货币政策的操作目标是基础货币,中介目标是货币供应量。

基础货币又称为高能货币,是指具有使货币总量成倍扩张或收缩能力的货币,由中央银行 发行的现金通货和吸收的金融机构存款构成。我国基础货币由三个部分构成:金融机构存 入中国人民银行的存款准备金、流通中的现金和金融机构的库存现金。

货币供应量是指某个时点上全社会承担流通和支付手段的货币存量。我国按流动性不同将 货币供应量划分为三个层次:

M0=流通中现金

M1=M0+企业单位活期存款 +农村存款 +机关团体部队存款 +银行卡项下的个人人民币活期储 蓄存款

M2=M1+城乡居民储蓄存款 +企业单位定期存款 +证券公司保证金 +其它存款

M1被称为狭义货币,是现实购买力; M2被称为广义货币; M2与 M1之差被称为准货币,是 潜在购买力。由于 M2通常反映社会总需求变化和未来通货膨胀的压力状况,因此,一般所 说的货币供应量是指 M2。

2.货币政策工具

(1)公开市场业务

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公开市场业务是指中央银行在金融市场上卖出或买进有价证券,吞吐基础货币,以改变商 业银行等存款类金融机构的可用资金,进而影响货币供应量和利率,实现货币政策目标的 一种政策措施。

当中央银行需要增加货币供应量时, 可利用公开市场操作买入货币, 增加商业银行的超 额准备金,通过商业银行存款货币的创造功能,最总导致货币总量的多倍增加。同时,中 央银行买入证券还可导致证券价格上涨,市场利率下降。

相反,当中央银行需要减少货币供应量时,可进行反向操作,在公开市场上卖出证券, 减少商业银行的超额准备金,引起信用规模的收缩、货币供应量的减少、市场利率的上升。 中国人民银行从 2003年开始面向商业银行发行中央银行票据,具有无风险、期限短、流动 性高的特点。

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我国金融市场结构

我国金融市场结构:特征、问题及其成因

一、我国金融市场结构的基本特征

金融市场结构是指金融市场各个子市场及其组成要素在经济体系中的存在、分布、运行以及相互适应、相互作用与相互联系的架构状态。金融市场结构作为一国金融发展的重要变量和要素，它是反映一国金融市场成熟程度与发达程度的重要标志。从我国金融市场发展的现状看，我国金融市场结构的基本特征主要表现为以下几个方面。

1(规模(数量)结构的非均衡性。这主要表现在我国金融原生市场相对发达，金融衍生市场相对滞后。其中，在金融原生市场中，资金市场发展快于保险市场、黄金市场和外汇市场发展。在资金市场中，货币市场与资本市场发展不平衡:货币市场中同业拆借市场与票据市场发展不平衡:资本市场中股票市场与债券市场发展不平衡:股票市场中发行市场与流通市场不平衡:债券市场中国债市场与企业债券市场发展不平衡。在金融衍生市场中，商品期货市场发展快于金融期货市场:商品期货市场中农产品期货市场发展快于其他商品期货市场:金融期货市场中，股指期货市场发展快于利率期货和外汇期货市场等。

2(空间分布结构的不合理性。首先，我国城乡金融市场发展不协调，具体表现在农村金融市场发展比较滞后(并将成为制约新农村经济建设和发展的重要瓶颈。主要表现在:一是县级金融机构的大量撤销导致县域金融体系中出现了“空洞化”现象:二是农村资金大量流向城市的“非农化”现象加剧了农村资金供求关系的失衡:三是农村金融市场产品少、功能弱化、业务单一、服务跟不上;四是资本市场的触觉还没有延伸到农村，使得大量中小企业难以进入资本市场融资。其次，就各地区银行业的区域分布来说，占全国GDP -半以上的东部地区聚集了我国四大国有银行和12家股份制商业银行总部，而且还聚集了我国60%以上的银行业资产，其中广东最多，达到4.1万亿元，其后分别为北京和上海(不包括总部资产)。o’第三，就各地区证券业来说，存在着向东部沿海地区倾斜的趋势。截至2005年末，东部、中部、西部、东北部四个地区国内上市公司数分别为773家、230家、280家和114家。与上年相比，东部和中部分别增加17家和1家，而西部和东北部分别减少3家和6家。第四，就各地区的保险业来说，东部地区的保费收入同比增长16.4%，明显快于中部11.1%。?另外，北京、上海等发达地区外资保险公司业务发展明显快于其他地区。

3(层次结构上的单调性。从整体上看，我国金融市场结构的梯度与层次都比较单调，主要以原生金融市场为主，衍生金融市场才刚刚起步。就原生金融市场内部来说，各种金融子市场的要素结构没有形成明显的梯度，而且在现有梯度上的层次结构非常单一。例如，我国金融市场的交易主体的梯度没有形成，而且对现有的投资主体没有进行细俞:再如，我国金融工具类型梯度只有基础性工具，而且基础性工具的品种比较单一等。这种情况将导致我国金融市场功能上缺乏互补和行为上相互冲突，不利于金融市场整体功能的充分发挥。

4(行为结构上的不配合性。货币市场、资本市场和保险市场是金融市场的三大重要组成部分，只有三者在行为机制上相互沟通、配合才能保持金融市场的平稳运行。然而，由于各市场阶段性的预期收益率差异，使得高收益的市场在短期内迅速膨胀，而一旦受到监管，这些资金又迅速撤退市场，导致市场迅速萎缩。这种不稳定状态加大了金融市场的潜在风险。

5(功能结构上的不协调性。我国金融市场行为上的不配合性或冲突性，必然导致其功能上的不协调性。目前，我国金融市场的有些功能还没有凸现出来，各个金融子市场的功能单一，而且相互之间的功能不协调不配合，甚至还存在着一定程度的矛盾。

二、我国金融市场结构存在的主要问题

从整体上来看，我国金融市场结构存在的主要问题可以从静态和动态两个角度来进行分析。

(一)从静态角度看我国金融市场结构存在的问题

从静态的视角看，我金融市场结构存在的主要问题是一种失衡状态。这可从如下两个方

面分析。

1(在宏观方面，主要表现为金融市场各个子市场之间议及各个子市场内部结构存在着严重的不平衡。具体表现为:

(1)直接融资市场与间接融资市场之间结构不均衡。一定时期的金融市场结构决定了直接融资市场和间接融资市场之间的结构关系。从功能上看，无论是直接融资还是间接融资，其基本的作用是促进储蓄向投资的转化，也就是通过一系列的金融中介，将资金在盈余部门和短缺部门之间进行合理配置。直接融资和间接融资是两种不同的融资方式，各有优缺点，各有自己独特的作用，不能相互替代。发展直接融资的最终目的不是取代间接融资，两者的关系是相互支持、相互补充、相互转化的。然而，由于历史、体制等多种原因，我国直接融资市场和间接融资市场则存在一些不平衡的状况，具体表现在:一是以银行为主导的间接融资仍是我国融资的主渠道，在众多的存款货币机构中，四大国有银行仍处于一种垄断地位:二是直接融资市场中，债券市场发展滞后于股票市场，特别是企业债券市场发展严重滞后，更多企业仍倾向于股权融资:三是间接融资市场中存在着信贷期限结构错配，金融资源向四大国有银行集中的趋势。

(2)货币市场与资本市场之间结构失衡。我国货币市场与资本市场发展的失衡现象主要在两个方面:一是在发展路径上，货币市场与资本市场存在人为逆序发展现象。从经济学理论上分析，资本市场是建立在货币市场基础之上，并以货币市场为基础的。而我国由于特殊的经济发展阶段和政策导向需要等因素却选择了先资本市场后货币市场的发展道路。这种人为的逆序发展为后来的宏观调控不能有效实施、金融市场功能不能整体发挥等埋下了隐患。二是在发展战略上，选择了重视资本市场，轻视货币市场的发展战略。我国长期以来重视资本市场、忽视货币市场的政策导向，导致了货币市场发展的严重滞后，不仅影响了货币市场功能的发挥，而且也限制了中央银行货币政策的操作手段，阻碍了货币政策的传导途径。

(3)货币市场的内部结构失衡。货币市场是金融市场的基础市场，它不仅是微观经济主体进行短期资金融通的场所，而且也是中央银行进行货币政策操作的重要对象。货币市场内部各个子市场间的协调发展对于我国确立现代金融制度和实现间接宏观调控体系具有重要意义。我国货币市场经过20多年的发展，虽然初步形成了包括银行间同业拆借市场、债券回购市场和票据市场等在内的市场体系，但总的来看(我国货币市场还存在着各个子市场发展不平衡的突出问题。主要表现在偏重于债券回购市场，而对银行间同业拆借市场和票据市场重视不够，导致同业拆借市场和票据市场大大滞后于债券回购市场的发展。经验表明，一个高效规范的同业拆借市场不仅可以满足金融机构的流动性需求，调剂资金余缺，还可以迅速传导中央银行的货币政策意图。发达的票据市场不仅可以推动商业信用向银行信用转化，而且还可以扩大商业银行业务空间，拓展中央银行基础货币投放渠道。然而，我国相对滞后发展的同业拆借市场和票据市场远远不能适应我国间接宏观调控机制发展的要求。

(4)资本市场的内部结构失衡。一是债券市场与股票市场发展不平衡，突出表现为债券市场严重滞后于股票市场发展。债券市场和股票市场是资本市场中最重要的两个子市场，也是推动资本市场发展不可或缺的两个轮子。资本市场的发展有赖于这两个市场的协调发展。然而，自20世纪90年代初，由于政府存在着重股轻债的政策导向，使得债券市场发展大大滞后于股票市场的发展。从国际比较来看，美、日国家的债券市值一般为GDP的130%以上，欧盟国家的债券市值为GDP的80%以上，亚洲新兴市场国家如新加坡、韩国等的债券市值为GDP酌85%左右。全球统计债券市值相当于GDP的95%，而我国的债券市值约占GDP的30%左右，仅相当于全球统计指标的1/3。二是股票市场内部结构不合理。存在着“两重两轻”现象，即在股票市场中重视流通市场(二级市场)而轻视发行市场(一级市场)，在股票流通市场中重场内市场而轻场外市场。三是债券市场内部结构不合理。在债券市场中国债、金融债与企业债发展不平衡等。存在着“两重两轻”现象，即重视国债市场轻视企业债券

市场和地方政府债券市场，重视长期债券市场轻视短期债券市场。其主要表现在:第一，市场体系虽然已经初步形成，但是由于传统行政管理序列方面的条块分割，交易所市场和银行间债券市场之间分割多于互补，影响了市场效率的发挥。第二，市场规模虽然明显扩大，但是市场的基础建设落后于市场规模和交易规模的需求，影响和制约了市场的发展。第三，虽然形成了初步完善的市场机制，但是由于没有统一的收益率曲线，尚不能很好地适应业务发展的需要，尤其不能适应风险防范的需要。第四，虽然有了一定的发债主体和债券品种，但是相对市场需求来说，市场产品仍过于简单，缺乏衍生产品:发债主体还显得比较单一，企业债券市场发展滞后:仍然缺乏市场化酌信用评级与定价机制，二级市场交易不够活跃，难以成为一级市场定价的依据。第五，债券市场的透明度及信息披露有待进一步提高等等。

2(在微观方面，主要表现为金融市场内部各个组成要素结构的不均衡。具体表现在以下几个方面:

(1)主体结构失衡。从我国金融市场的参与主体情况来看，呈现着“四多四少”的特征，即货币市场上金融机构参与的多，工商企业特别是民营和中小企业参与的少:股票市场上个人投资者参与的多，机构投资者参与的少:上市公司中国有控股公司多，民营企业少:上市公司中绩差公司多，优质公司少等。

长期以来，银行类金融机构是我国货币市场的绝对主体，政府和各种非银行类金融机构的参与程度在逐年上升，但对资金需求最大的工商企业特别是民营和中小企业目前难以成为货币市场的主体，无法有效利用货币市场融通资金。现阶段股票市场上参与主体存在着以下问题:一是个人投资者参与多，机构投资者参与少。长期以来，我国证券市场的投资者都以个人投资者为主，机构投资者整体规模仍然较小，不同类型的机构投资者发展不平衡。二是上市公司中国有企业多，民营企业少。目前深沪市场共有上市公司1419家，其中国有上市公司的比重占了90%以上的份额，民营企业较少，体制多元化、股权多元化的格局没有形成。三是上市公司中绩差公司多，优质公司少。

(2)工具结构不合理。对于一个成熟的金融市场来说，其交易工具的层次一般包括三个层次:基础工具，主要包括普通股票和各种债券等:衍生工具，主要包括远期合约、期货合约、期权合约、货币和利率、汇率的掉期和互换等:组合工具，主要包括各种类型的投资基金。整体上看，我国金融市场仍属于一个新兴市场，其工具结构比较单一，不能满足经济主体日益增长的多层次消费需求、储蓄需求和投资需求。虽然近几年金融基础工具有了一定的友展，但是金融衍生工具和组合工具的发展才刚刚起步。

(3)价格结构不合理。我国金融市场价格结构的不合理主要表现在金融产品(工具)的定价不合理、同类金融产品(工具)的比价不合理以及不同类金融产品(工具)的联动结构不合理等。金融市场不仅仅是融资的场所，更重要的是其交易和定价功能。通过交易，提高资产的流动性:通过供求竞价，从而发现价格，使价格与价值从背离不断走向回归。我国金融市场的多种人为分割，如货币市场、资本市场、保险市场以及外汇市场之间的分割，导致利率、汇率、收益率以及保费率之间的价格结构不合理，而且缺乏联动机制。

(4)交易方式结构不合理。在主要的三种交易方式中，我国的交易所交易方式有了一定程度的发展，是我国金融工具的主要交易方式，但我国的OTC交易方式才刚刚起步，真正意义上场外交易方式还没有，严重滞后于交易所方式的发展。这种单一的交易方式状况大大制约了我国金融市场的交易效率。

(二)从动态角度看我国金融市场存在的主要问题

从动态的角度看，我国金融市场结构存在的主要问题是:变迁上的被动适应性、升级上的低层次性以及创新上的外生性等。

1(结构变迁上的被动适应性。我国金融市场结构状态带有人为设计的痕还，其结构的形成不是各个子市场主动适应经济结构变化的内在需求而进行的变迁，更多情况下是金

融市场为配合政府的快速筹集资金意图或者为了达到某种改革效果等而进行的被动改革，其结果会导致金融市场的整体功能不能全面有效地发挥。这种被动地适应经济结构变化的结果:一是忽视货币市场在金融市场中的基础作用，导致资本市场投机盛行，效率低下、市场风险增大:二是过于重视股票市场的场内交易，限制和忽视场外市场的建设和发展，致使中国股票市场融资功能缺失与恶意圈钱现象并存，丧失了合理配置资源、分散风险和优化资本结构的本能。

2(结构升级上的低层次性。金融市场结构的高级化既是金融市场结构演进的客观需求，也是金融市场结构调整与优化的重要目标之一。金融市场结构的高级化直接表现为金融市场规模扩大基础上的金融市场结构的提高。我国金融市场结构虽然已经实现了从“单一型、集权式”转向“多元化、分散式”，金融市场结构的层次有了一定程度的提高，但与成熟市场相比，我国金融市场结构的高级化还处于一个较低的水平。金融市场的参与主体还不成熟:金融市场的种类、金融交易工具还不十分丰富:金融市场的交易价格还不合理:金融市场之间的依赖性和协调性还不高(金融市场的整体功能没有得到充分的发挥，金融市场效率还有待于提高。

3(结构创新上的外生性。创新是金融市场结构优化的根本动力。当前，我国金融市场结构创新具有外生性的特点，即创新在很大程度上不是来自金融市场的内在要求，而是由市场外部因素——政府强制推动的。这种外生性的强制性创新导致我国金融市场结构在经过数量结构、规模结构优化的量变状态之后难以顺利进入功能强化和效率提高的质变状态。

三、我国金融市场结构存在问题的成因分析

我国金融市场结构存在上述诸多问题的原因主要是由市场管理者、市场参与者和市场中介机构等多方面原因造成的，但从金融市场管理者的角度看，其成因主要有以下几个方面。

1(偏重硬件建设，忽视观念的树立和金融市场基础设施的健全与完善。

在金融市场发展建设上，世界发达国家已经有了300多年的历史，而我国只有近30年的历史。我国金融市场起步较晚、水平落后，因而在思想观念上天然的具有一种比学赶超的冲动。在社会主义市场经济体制逐步确立的过程中，常常比较注重金融市场的硬件建设，而忽视比硬件建设更为重要的市场观念、市场意识、市场行为、市场规则和市场环境的宣传和教育，特别是忽视了金融市场赖于运行的基础设施建设，如法规制度建设、信用体系建设、中介服务体系建设、交易结算系统、税收优惠待遇以及金融技术工程等的健全与完善。例如，国内金融市场的许多法律法规的生成，很少是社会集思广益、反复博弈的结果。在这种情况下，一些金融法规一推出就漏洞百出，而且执行起来菲常困难。正是我国金融制度、金融法律、法规确立程序上的不合理性，导致大量质量不高的法律法规出台。随着我国金融开放的不断的深入，金融市场的硬件建设固然重要，但与WTO规则相协调的各种基础性制度更是需要精心建立、健全和巩固的。另外，随着电子计算机技术和网络技术在金融市场中的广泛应用，不仅要加强电子货币系统、网络银行、网络金融市场等金融电子化硬件建设，而且，还要重视金融电子邮件系统、公文传输系统、办公自动化系统、电子档案管理系统、综合服务系统、涉密网建设和个人信用信息系统等金融电子软件的建设。只有这样，我国金融市场结构中的诸多问题才能得以解决。

2(偏重数量扩张，忽视金融市场整体功能的发挥与协调。

在金融市场发展内涵上，我国传统上固有的比学赶超思想必然使金融市场的数量建设作为第一要务，因而在发展金融市场上只是重视市场参与者数量、金融机构数量、金融产品数量、交易场所数量以及市场交易规模等，而忽视了金融市场基本功能的发挥和不同金融子市场之间的功能协调。导致了金融市场规模结构与金融市场功能结构之间、不同金融子市场的规模结构之间、不同金融子市场的功能之间出现很多不合理的现象，大大制约了金融市场整体功能的友挥。事实上，金融市场发展既包括数量上的增长，又包括质量上的提高。在我国

金融市场的数量发展具有一定的基础之后，应当及时注意质的提高，即提高金融市场自身的功能和机制作用，使之更好地为国民经济发展服务。同时，还要注意金融市场的创新，包括制度创新、产品创新和技术创新等。因为金融创新是金融市场发展的重要动力，金融市场发展不仅表现为金融机构的增加和金融工具的增多，而且表现为金融市场功能的不断完善、效率的不断提高以及核心竞争力的不断增强上。

3(偏重局部利益，忽视金融市场全局利益的平衡与兼顾。

在金融市场发展布局上，我国金融市场的空间结构突出为东部沿海地区与内地中西部地区、城乡之间、所有制结构之间、中小金融结构与大金融结构之间、正规金融机构与非正规金融机构之间以及中资民间金融机构与外资金融机构之间的差距。而国家在处理这一矛盾时，常常从局部利益出发，通过特殊政策的保护和市场准入上的歧视，使得东部沿海金融市场、大城市金融市场、大银行金融机构以及外资金融机构等有了较快的发展，而中西部地区金融市场、农村金融市场、中小金融机构以及中资民间金融机构等的发展则比较缓慢。这种空间区域结构上的不合理，也许在金融市场的发晨初期适合了区域经济的不平衡特点，有利于当地经济的发展，但是随着金融市场的进一步发展，特别是加入WTO后的全面开放以后，空间区域上的过大差距就会造成我国金融市场整体功能的减弱和市场效率的降低。事实上，金融市场中的局部薄弱很可能成为金融市场发展“木桶”上的“短板”。长期来看，局部利益的实现以牺牲全局利益为代价不利于我国金融市场的和谐发展，同时也没有体现出金融市场中的科学发展观思想，不利于金融资源的优化配置，更不利于金融市场整体功能的发挥和效率的提高。

4(偏重眼前发展，忽视金融市场可持续发展环境的培育与改善。

在金融市场发展战略上，我国金融市场过多地注重了眼前利益的实现，而忽视金融市场的可持续发展，特别是忽视了金融市场可持续发展的生态环境的培育和改善。主要表现:一是作为金融生态微观基础的经济主体如公司、企业和投资者尚不成熟，相当部分参与主体的经济行为的市场化、现代化和专业化程度还不够，自我约束机制薄弱，创新意识和风险意识缺乏。二是作为金融生态重要组成部分的市场制度性建设仍待加强，如企业破产制度不够健全，不能实现对债权人合法权益的充分保护:部分金融子市场的基础性制度如会计核算制度、税收制度等不完善。三是各类中介服务机构缺乏公信力，信用评级体系不健全，不能发挥评优示劣的作用等。这些问题严重制约了我国金融市场的可持续发展。国外成熟市场经验和我国金融市场发展实践已经充分证明，金融生态的改善乃是金融市场可持续发展的重要前提和基础，只有改善金融生态，为金融市场发展提供良好的外部环境，金融市场才能顺利健康地可持续发展，从而在此基础上的金融市场结构才是合理的。

金融市场的主要功能功能金融市场

金融市场的主要功能功能金融市场

金融市场 主要功能 功能 交易

金融市场的功能可以从微观和宏观两个方面来考察。

?集聚功能。

?财富功能。

?避险功能。金融市场为市场参与者提供风险补偿机制有两种实现方式:一是保险机构出售保险单;二是金融市场提供套期保值、组合投资的条件和机会，达到风险对冲、风险转移、风险分散和风险规避的目的。

?交易功能。借助金融市场的交易组织、交易规则和管理制度,金融工具比较便利地实现交易。金融市场为金融资产的变现提供了便利,流动性是金融市场效率和生命力体现。便利的金融资产交易和丰富的金融产品选择，降低了交易成本，促进了金融市场的发展。

宏观经济功能

?资源配置功能。

?调节功能

?反映功能。金融市场常被看做国，民经济的“晴雨表”和“气象台”，它是国民经济景气度指标的重要信号系统。/center>

浅谈当前我国金融市场运行面临的主要问题

《经济问题探索》２００８年第９期

浅谈当前我国金融市场运行面临的主要问题

龚璨

（北京物资学院，北京１０００８１）

摘要：固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、国际收支不平衡，是我国经济运行中一直存在的突出矛盾。＂－３前。国内外经济环境变化的不确定性因素和潜在风险正在增加：美国次贷危机影响仍在扩大、国内通胀压力持续增加、证券市场开始出现不景气等诸多“不确定性”因素，都可能直接影响我国经济的稳定和金融市场的健康发展。今年以来，我国在受到高油价、美国次贷危机影响和世界经济整体减缓的同时，出现了历年罕见的出口增速放缓以及全国规模以上工业企业增加值和实现利润的增速同比降低的经济现象；而我国长期的经常项目和资本与金融项目的“双顺差”也已经表现为经济的外部失衡；加上当前我国国内通胀压力居高不下，证券市场连续下挫导致了整个金融市场的内部失衡，我国的经济发展正面临着复杂的局面和严竣考验。本文通过对当前形势下我国金融市场面临的内部经济和外部经济“双失衡”的局面进行分析，试图寻找出适应当前形势的、切实可行的对策，以期能对促进我国金融市场的健康稳健发展有所裨益。

关键词：次贷危机；人民币升值；外部均衡；股权分置改革美国次贷危机从２００６年春季开始逐步显现，是指由于美国次级抵押贷款借款人违约增加，进而影响到与次贷有关的金融资产价格大幅下跌，最终导致了全球金融市场动荡和流动性危机的事件。２００７年９月，美国次级按揭贷款危机全面爆发，引发了国际金融市场震荡，其不良影响向全球范围内扩散的速度日益加快。随着美国次贷危机不断演变，发达国家的经济增长明显放缓，外部消费需求的持续下降对我国出Ｅｌ增长产生了重大的影响，我国外贸对整个国民经济的拉动作用开始减弱；国际金融市场风险加大，发达国家利用其金融优势开始向发展中国家转嫁风险，使得全球股市普遍大幅下跌。中国经济的稳定发展需要国际收支平衡，党的“十七”大更是将促进国际收支平衡做为当前政府工作的重要宏观经济目标，但是由美国次贷危机而产生的全球范围内一系列连锁式的经济变动无不扩大了我国国际收支波动的风险，直接加重了我国外部经济的不均衡面临的压力。可以说。美国次贷危机是我国金融市场内外部经济失衡的直接导火索。

一、对外贸易的不均衡是当前市场面临的首要问

题

美国次贷危机爆发以来，全球经济运行的潜在风险和不确定性上升。一方面，在发达国家经济放缓、我国经济高速增长、美元持续贬值和人民币升值预期不变的情况下，包括“避险”目的在内的国际资本净流入规模进一步加大。近年来，我国在经济持续高速增长态势的同时，持续、大额顺差形成的国际收支不平衡矛盾表现突出，并且越发呈现加重的态势。另一

作者简介：龚璨（１９８８年一

证券市场的整体变动趋势。１４８

方面，由于近年来我国外汇储备剧增的主要来源是资本和金融项目的顺差，特别是间接资本和热钱的流入。直接催生了国内经济的过快、过热、不均衡、非理性的发展。加上美国次贷危机暴发后，我国国际收支不平衡矛盾进一步加剧，当前国际收支的不均衡已经成为宏观经济运行面临的首要问题。因此，从现在开始逐步采取多方面措施缓解国际收支不平衡，是当前宏观经济调控的必然选择，这对于保持国民经济平稳快速发展具有极其重要和深远的意义。

（一）我国危险的国际收支“双顺差”模式

我国的国际收支模式非常特殊，自２０世纪９０年代以来就已经呈现出经常项目与资本和金融项目的“双顺差”。改革开放以后，由于实行了积极吸引外资政策（即“引进来”的政策），我国国际收支的资本项目出现了净流人即顺差；从长期来看，我国不断加剧的“双顺差”国际收支结构不利于经济的可持续发展，短期资本的大量流入势必会导致一系列经济问题并增加宏观经济运行风险。

当前，我国连续的、长期的、大幅度的经常项目和资本与金融项目的“双顺差”已经明显表现为经济的外部失衡。截至今年六月末，国家外汇储备余额已经达到惊人的１８０８８亿美元，同比增长近四成。外汇储备增多，这既形成对人民币升值的压力，也加大通货膨胀的压力，而更重要的是，巨额的外汇储备表面上被看作是我们的资产，是我们企业和人民用血汗换回来的报酬，但是，因为资本项目的顺差，它很可能只是暂时寄存在我们这里的外资财富！巨额的外汇储

），男，北京物资学院经济学院，研究方向为经济学（证券与期货方向），擅长分析宏观经济以及

备就好象是一颗巨型的定时炸弹，随着人民币兑美元的连续升值，一方面我们辛辛苦苦赚来的美元正在以惊人的速度不断缩水，另一方面我们的外汇储备为了应对日后外资各种渠道大量兑回美元的风险根本就是１不敢动弹，值得警醒的是，人民币兑美元每升值ｌ％我们不止损失了１％的以美元记价资产，而且以后我们不得不向当前的外资资本项目顺差日后抽逃多兑换１％的等量美元给人家带走，这是极其令人可怕和恐怖的！双顺差的持续增加带来外汇储备的快速增长，央行需投人大量基础货币吸收外汇，形成大量外汇占款，不仅使外汇“泡沫”继续膨胀而且使得我国的货币政策独立性大大降低，增大了当前宏观调控的难度。

（二）我国贸易和经常性项目顺差长期化、常态化

难以改变

７，‘

目前，我国作为发展中国家的“老大”有着我们特殊的国情，我国货物贸易及经常性项目由过去的持续逆差转为当今持续顺差是我国现代化进入新阶段的基本国情决定的。第一，我国通过承接国际产业转移充分发挥了自身的劳动力以及科技比较优势，形成了在发展中国家中处在领先地位的高水平产业集群，大大增强了相关产业的国际竞争力，这是贸易顺差常态化的重要基础；第二，我国高投资、低消费的经济结构不断加大了制造业发展主要对出口的依赖，这是支持贸易顺差的根本动力。尽管伴随着我国内部经济周期的变化，顺差规模会上下波动，但仍将在长期保持较高水平，导致我国贸易和经常项目顺差长期化和常态化已经是难以改变的趋势。

（三）人民币升值加重贸易难题

来自中国外汇交易中心的最新数据显示，２００８年以来，人民币对美元汇率中间价“破７入６”，在全球关注的目光中，人民币汇率毫无悬念地进入了“６时．代”。次贷危机以来，美元持续大幅贬值导致国际原油和食品价格大涨，国际石油和食品价格持续上涨，造成了全球范围的经济停滞和输入型通货膨胀，这很不利于缓解当前国内通胀升高趋势的局面。

人民币主要盯住美元，但是随着人民币兑美元的升值的同时，我们相对其他国家主要货币（如欧元、英镑等）却出现了贬值。外部经济的不平衡使得我国的外汇储备进一步激增，加之人民币兑美元升值预期增加，使得国际资本将会源源不断地流入我国资本市场，从外部又进一步加大了人民币升值压力，形成恶性循环，对我国金融体系构成了严重威胁，金融风险随之加大，我国现行汇率的形成机制也由此面临严峻考验。近年来，我国采取了一系列的紧缩的货币政策和强制性的行政措施，以控制信贷和投资规模，抑制通胀，但是国际市场上为了维持人民币汇率的稳定和保持一定的出口规模，央行又要增加国内基础货币的供应量以平衡外汇市场的占款。同时，人民币的持续升值虽然在一定程度上抑制了出口，但也同样延缓了进１２１需求。短期来看资金通过贸易项目大量进入国内，又势必导致顺差的进一步扩大。

二、次贷危机产生的影响是当前市场面临的关键

问题

由于我国出口仍然处于一种数量型的粗放式发展模式，存在着加工贸易、贴牌销售、低价倾销等贸易特征。这类贸易决定了贸易发展给国内政府和居民带来的直接收益明显小于相对于别国大规模的外贸扩张发展类型带来的收益。我国连续几年来外贸依存度过高，表明大进大出、外贸驱动式的经济增长模式已经蒂固根深，这使得国际经济波动包括国际价格波动极易传导到国内，而美国又是中国最大的贸易顺差来源国之一，美国经济的衰退和全球信贷紧缩，必然使我国整体外部环境趋紧。

（一）次贷危机使我国出口增速面临负增长

次贷危机爆发以来，美国经济增长开始存在较大的下行风险，消费者信心快速下滑。尽管中国出１５１结构的升级和出口市场的多元化在一定程度上减轻了美国需求变化对出口的影响，但事实上，中国出口增速从未与美国经济增长脱节，中国对美国的贸易额（绝对值）逐年增长，美国仍处在中国的第二大贸易伙伴的位置。２００７年以来美国经济出现了衰退，美国大批客户出现拖欠货款、资金困难的问题，产生了严重的支付危机，中国的出口总量受之影响明显放缓。据中国商务部２００８年４月１０日发布的数据，受美国市场拖累，今年一季度，中国出口增长２１．４％，比去年同期下降６．４个百分点，增速较前三个季度同样下降了６个百分点，低于全年的平均水平。而２００８年第一季度数据显示，珠江三角区有近三分之一的大中型出口企业直接面临倒闭。因此，次贷危机可能仍会进一步对我国未来的出口产生不利的影响，从而直接作用于我国经济的增长。中国作为出口贸易三分天下有其一的超级市场，正在成为中国制造业的伤心之地。

（二）次贷危机使国内金融市场动荡加剧

同时，美国次贷危机还严重冲击国际金融市场，危及我国股市稳定。自２００７年夏天开始，美国次贷危机暴发，全球金融市场动荡加剧。，美联储为应对次贷危机带来的市场流动性不足正在不断降息，与之相反，我国为了抑制通胀、防止经济过热发展，在处一个连续加息的周期中。截至２００８年６月２５日，中国人民银行为落实从紧的货币政策要求，加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，使我国的法定存款准备金率破记录地达到了１７．５％，广义货币（Ｍ２）明显增多，狭义货币（Ｍ１）和流通中现金（ＭＯ）双双回落，上半年，央行货币净回笼达１９４亿元，同比多回笼２．４亿元。一方面，这使得国内很多企业融资成本飙升，大范围出现了融资难的窘境，甚至一些企业面临资金链断裂进而倒闭的风险；另一方面，不断升高的利息直接增大了贷款人的违约风险，处理不当甚至可能会引发中国式的信贷危机。今年年初，因为担心次贷危机导致全球经济衰退，全球股市全面暴跌，虽然我国股市处于一个相对封闭的市场中，但其股票价格指数也在大幅波动中巨跌近５０％。随着国内外金融市场联动性的不断增强，发达国家金融市场的持续动荡，对我国国内金融市场也开始产生消极的传导作用。香港Ｈ股市场与内地Ａ股市场的相互联动关系日益密切，香港市场跟随国际金融市场剧烈动荡直接对

１４９

内地市场形成实质性的压力。一方面，国际金融市场的整体动荡会在一定程度上加剧国内金融市场的动荡；另一方面，外部市场的持续动荡会从心理层面影响相关经济主体对中国市场的长期预期。２００８年上半年，部分国际知名大型金融机构不断暴露的次贷巨亏引发了一轮全球性的股灾。其中，发达国家市场跌幅为１６．８３％（危机中心美国三大股指平均跌幅仅为１３．３９％），新兴市场平均跌幅为２３．４４％，中国Ａ股沪深３００指数以４９％的跌幅竟然超过了经济濒于崩溃的越南股票市场位居全球跌幅榜的首位。２００８年７月

１３日，美国ＩｎｄｙＭａｃ银行遭到政府接管，这是美国历

保障。所以，现阶段“大小非”的整体解禁对市场来说无疑是最大的利空，加上投资者投资意愿不高，观望情绪浓厚，短时间内供过于求再所难免，按解禁时间统计，２００８年８月份要面对全年最高的约２０５．５亿股的解禁股，市场将面对８ｌ多只股票总计近１８００亿元市值的解禁压力，虽然由于市场连续走低，解禁总市值将比以前有所减少，前几个月份解禁股套现的压力市场尚未完全消化，必然会累积到八、九月份来，随着更多的非流通股逐步解禁上市以及市场投资意愿的持续低迷，二级市场将受到较大冲击。

（二）面对风险政府政策“救市”左右为难

史上第二大“关门”的金融机构，新一轮信贷危机也许正由此开始，加之房利美和房地美两大美国房地产业大亨深陷经营危机，次贷危机的第二轮攻势正在展开！持续动荡所导致的不确定性因素将必然影响到市场的资金流向，国际金融市场的动荡势必会引起投资者对国内资产价格预期的重新调整，危及国内金融市场的稳定。

三、股权分置改革的滞后性风险是当前市场的现实问题

２００７年爆发的美国次贷危机至今为止仍没有出现明显缓和的迹象，美国部分地产信贷巨头经营陷入困境的局面，可能直接引发了新一轮全球金融市场的剧烈动荡。我国的金融改革，从２００５年开始对整个证券市场固有的积弊进行了一项史无前例的大胆改革——股权分置改革，其功绩在于逐步实现中国证券市场上市公司股权的全部流通，其成果是举世瞩目的，但是其运做过程中单一送股模式带来的接连三年来“大非小非”抛售压力使得股权分置改革的滞后风险日益浮出水面。持股相对较大的大股东极容易通过高抛低吸的套现方式侵害小股东的利益；２００８年“大小非”解禁共约２万亿，２００９年７万亿，２０１０年是１０万亿。中国股民人数截止目前已经达到了１个亿，２００８年大小非解禁金额有２万亿，也就是说，０８年每个股民可能平均要为大小非套现支付２万元！在当前内外部经济都不均衡的条件下，在包括次贷危机在内的诸多“不确定”因素加大的情形下，金融市场对需求的压

力可想而知。‘

面对“大小非”减持带来的日益明显的股权分置改革过程中滞后性风险，政府似乎显得束手无策，左右为难。一方面，有提议要求政府出台政策限制“大小非”流通，剥夺其流动权来救市，对于这点，我是反对的。我们三年前做股权分置改革的时候，管理层、流通股东、“大小非”已经达成了协议，这是全体股东一致协商通过的，并且“大小非”已经足额支付了对价，送股期满之后理应享有流通权，今天无论是谁都是没有任何依据也没有任何道理单方面违约剥夺人家股份的流通权。我们不能因为证券市场出现低迷而采取如此极端的措施，如果这样，我认为可能会从根本上摧毁了我们整个证券市场的信用基础，这是极其愚蠢和不可取的；另一方面，面对日显低靡的市场，市场自身的调节机制已经明显失灵，政府又没有道理“坐视”市场不理性行为扭曲市场价格，使市场容量迅速萎缩，那么我们几年来对证券市场的积极努力将全都“付之东流”，形成严重的价值背离，使上市公司价值大打折扣，甚至影响到我国的国民经济的稳定

发展。

（一）“大小非”解禁减持对当前市场造成的现实

影响

大非，即股权分置改革方案中大规模的限售流通股，占总股本５％以上；小非，是小规模的限售流通股，占总股本５％以内。解禁就是非流通股票获得上市流通的权力。减持就是大股东在二级市场上抛售一部分可以上市流通的股份；“大小非”的解禁直接增加了市场流通股份的数量，有人卖就一定要有人买，就必然需要资金承接。当前形势下，“大小非”解禁的制度建设仍不完善：大股东可以在占总股本５％之下抛售，套现巨额现金后，又在低位买回，既不失掉控股权，又套现了大笔可观的现金，而在此过程中，那些完成股权分置改革上市已久的公司，经过长期的派现和送股除权，成本有些已趋近于零，可以不计任何成本地沽售，国有股和中小股民的利益根本得不到

１５０

我们的政府是负责任的政府，当前形势下，我认为政府救市应该是必然的，但是以何种方式救市以及如何避免出现当年香港救市后近十年的经济萧条值得我们探讨。首先，从心态上看：第一，政府不想单纯以政策方式救市。我国加入ＶｅＴＯ以后，我们的证券市场经过几年的逐步开放和股权分置改革的实施，Ａ股市场与境外市场的联系日益紧密，政策对市场的调控正在逐渐减少，我国金融市场经过多年建设，正以越来越开放的姿态融入全球市场，多层次市场体系建设成效显著，一套市场价格的形成机制已经初见雏形。从当前来看，甚至一月之中几乎每周都会有新基金获准发行，很明显政府想依靠批准新基金的发行来使市场“自救”，并没有动用政策救市的想法，当初导致香港经济的不景气就是前车之鉴；从防范风险的角度来看，第二，政府不能单纯以政策方式救市。当前“大小非”解禁减持问题在市场上还没有就根本事项达成共识，单纯的救市政策出台，只会给解禁的“大小非”一个绝佳的“逃跑”套现机会，一旦短期的反弹走势迅速反转，带给中国证券市场的严重后果可能会是灾难性的！从实际试探性行动上看，第三，政府最终也决不会单纯政策救市。２００８年４月２０日，证监会加强股权分置改革的制度建设，规范“大小非”解禁流通，要求上市公司持股量超过１％的解除限售存

量股份通过大宗交易系统转让，开始试图从制度上规范“大小非”流通，这被认为是政府“救市”的先期举措，但是这样做其实并不能解决“大小非”解禁的抛压，通过“对倒”以后“大小非”仍可以继续在二级市场上“兴风作浪”，只不过是增加了一点“大小非”抛售的交易成本罢了，加上对后期更加严厉的限制减持措施的恐慌预期有可能会进一步刺激解禁“小非”的大量抛售，这种所谓的利好我看来是不可持续的。次日的市场表现是这样的：上证指数早盘高开２１０．４８点以３３０５．１５点开盘，而后指数一路下跌，成交量明显放大，下午开盘后指数竟然一度翻绿，下跌家数超过半数，尾盘上证指数报收于３１１６．９８点，较开盘果然下跌了１８８．１７点。之后市场在印花税下调利好消息配合下经过一番短暂反弹便持续走低，７月３日沪指最低探至２５６６．５３点，再创股权分置改革以来历史新低。这是一个非常危险的信号，一定要引起我们高度重视，这些不过是制度上的规范，一旦今后我们照此思路出台单纯的“救市”政策，也许２０００点也不会是“底”，最终可能会导致中国证券市场的彻底崩溃！

．

四、当前形式下针对金融市场面临主要问题的几

点建议７ｊ（一）促进国际收支平衡是长期目标

中央经济工作会议明确将“国际收支状况有所改善”作为２００８年经济社会发展主要目标之一。党的十七大也同样提出了一系列关于加快转变经济发展方式的方针政策，就是为促进国际收支基本平衡打下坚实的体制基础。十七大首次明确提出要“采取综合措施促进国际收支基本平衡”的目标。我国贸易和经常项目顺差长期化、常态化是不可改变的趋势。在既有产业结构和经济结构不可能根本改变的前提下，今后可能很长一段时间内，我国回到发展中国家贸易逆差的模式之中我认为是绝对不可能的，因此我们应该采取国际通行的做法，通过加大资本项目的调节力度，形成企业和居民为主导的对外间接投资格局．运用综合治理的办法，特别是要从注重扩大国内有效需求这一源头出发，保持合理的经常项目和贸易顺差是调节我国国际收支平衡的长期目标。党的十七大报告提出：坚持对外开放的基本国策，把“引进来”和“走出去”更好结合起来，扩大开放领域，优化开放结构，提高开放质量，完善内外联动、互利共赢、安全高效的开放型经济体系，形成经济全球化条件下参与国际经济合作和竞争新优势。

（二）加强控制金融风险，合理调节资本流动

中国股市的下跌是美国次贷危机和我国宏观调控因素由房地产版块领先大盘下跌而使股指一路向下“狂跌”的，我认为房地产市场是当前中国金融市场的风向标，长期以来由于我们的金融监管的缺失，房地产商近乎“绑架”了银行，其几乎所有的项目开发大部分或全部要依赖银行贷款，当前的银根紧缩、房价下跌直接影响到其资金链条的安全和赢利能力的保障倍数，使其还贷的违约风险的上升，严重威胁到银行等金融机构的生存命脉，这使得国家的宏观调控也

不得不因之而空乏其力、“投鼠忌器”。故而我认为，短期来看房价会处在一个“做俯卧撑”的状态，不会再大幅度下跌了，如果市场大跌的话我们大量的按揭房贷不但挤不出房地产的泡沫反而会催生中国的金融信贷危机。我们并不是没有金融风险管理体系，问题是在于市场不确定因素的变动，必须密切注意房地产市场走势和国家宏观调控的动态，探求其与整个金融市场的关系，完善对金融风险的管理。

另外，对于资本管制方面，当前形势下我们并不应该过分强调外汇管制开放带来的积极预期，反而应当适当收紧资本流入的管制、放宽对资本外流的管制，追求对外贸易资本项目的逆差以期达到外部经济的均衡。与其让外资把我们巨额的外汇储备泡沫给撑破，还不如我们自己把泡沫挤出去一些！一方面要释放外汇需求，放宽资本项目对外投资的管制，逐步取消各类企业开展跨国经营和资本项目输出的外汇数量限制，降低高额外汇储备日益贬值的风险，促进外汇市场均衡。另一方面，可以在市场化的基础上适度从紧地审批外资流入的规模，尤其是加强对海外流入热钱的监管力度，限制短期投机性资本流动，防范国际投机资本冲击国内市场，减轻其对我国国内的通胀压力和对我国金融市场的直接冲击。’

（三）继续走多元化战略，扩大国内需求

出口市场多元化。从纯市场经济理论的角度来看，这是市场经济的必然。其实质就是全球市场战略的实施，一方面是要在全球建立合理的市场布局，使我国的出口贸易能够持续健康的发展；另一方面，它可以降低市场集中度，分散市场非系统性风险，减少个别市场价格波动对我国出口贸易的影响。我们对于未来几年中国的外贸形势不必过于悲观，应该鼓励各类企业积极开拓全球市场，参与国际竞争，减少对美国的依赖。在开拓发达国家和地区市场的同时，有步骤ｊ有选择地开拓具备广阔发展前景的新兴市场，从欧、美、日转向其它新兴发展中地区，寻求多元化的发展。并不失时机地尽可能地开拓一切有机会的市场，使我国的出口市场在全球形成合理的、有层次的多元化格局，以分散风险，增强应变能力。

世界经验表明，大国经济发展的主要需求动力应来自内部，内需应在整体需求结构中占到７０％左右。以保证本国经济发展的稳定性和可持续性。我国当前国内市场消费需求不足，难以容纳日益膨胀的消费品供给，导致消费需求不足的主要原因我认为是我国国民收入的增长实际上并没有跟上我们整个国民经济的增长。尤其是我们的农村市场，我们９亿多农民的年人均纯收入增量不到城镇居民收人增量的１／５，消费水平比城市落后了近十年。我国一多半的人口聚集在农村，重点提高这个群体的收入，扩大他们的实际消费需求，我想这才是当前我国真正意义上扩大内需的必由之路。

（四）加强证券市场流动性，力保股权分置改革

“成果”

股权分置改革是中国资本市场的一个里程碑，为我们股市的规范健康发展创造了条件，有助于上市公

】５１

司提高治理水平，使股民真正成为股东，保护中小股东利益。股权分置改革是中国资本市场的一场革命性变革，党中央、国务院的决策和方向是完全正确的。但是，鉴于美国次贷危机引发的一系列内外经济失衡对我国的国民经济产生了一定的影响，１我认为保证证券市场的流动性是关键，只有提高证券市场整体的流动性、积聚市场人气、刺激市场需求、控制市场新生供给、鼓励市场交易，创造“赚钱”效应才能基本保存股权分置改革果实使证券市场有所发展。相反，单纯的政策救市会相当危险，一旦流动性短期放大后出现急剧萎缩就意味着救市失败。

。流动性不足对证券市场的危害是多方面的：从短期看，低流动性助长了投机和市场操纵行为，影响证券的正确定价；加大了投资者的交易成本，限制了一级市场证券的发行（加大了证券上市的发行成本），加剧了大盘股对市场价格指数的冲击，影响了公司的治理和管理（高流动性的市场增强了股东监督公司能力）；从长期看，’必将影响我国证券市场的健康稳定发展和提升国际竞争力。当前形势下，我认为第一，完善产品结构，大力发展以股票现货市场为基础的金融衍生品市场，如股指期货和期权、股票期货和期权、备兑权证和其他结构化产品等显得尤为必要，只有推出能彻底对冲股票现货市场风险的金融衍生产品，引入做空机制，为大额的机构投资者“绑上”一根“救命稻草”，市场的流动性才有可能重颟集聚；第二，要出台优惠措施，大力促进机构投资者人市，改善投资者结构，加大它们对市场起到的价值发现职能，避免市场缺陷对价格的“矫枉过正”，可以考虑让中央投资公司等国有控股金融机构介入市场进行非营利性交易以保证其合理流动性；第三，要限制公司（特别是大公司）境内上市巨额融资步伐，减少市场供给，使市场逐步从资金推动意愿不高过渡到开始进行价值投资，通过市场发展减少价格操纵行为。

五、结语

’

。

当前形势下，首先我认为我国国民经济保持快速增长的源动力并未切实改变，几年来金融市场稳步发展的基础还在，宏观经济前景整体上还是乐观的。２００８年上半年在经历了－－ｆｌ冰雪灾害和五月四川大地震严重影响，国内生产总值依然达到了１３０６１９亿元，按可比价格计算，同比增长１０．４％，即使是比上年同期回落１．８个百分点，但仍然可以说明经济发展尚处在高速发展区问，也就是说我们宏观经济基本面是尚好的，旺盛的投资需求、必要的基础设施建设、保障性住房和持续的消费增长以及粮食价格的稳定，都证明中国经济的增长条件还是存在的，即使由于外需可能持续减少。下半年出口会继续走低，经济下滑风险仍然较大，但我想市场对国民经济未来保持１０％上下的经济增长速度应该还是充满信心的。其次，我国拥有巨额的外汇储备，虽然在全球经济不景气的今天它会日益贬值，但这并非全无益处，越是在全球经济危机和金融风险加大的时候。巨额的外汇储备恰恰越能体现其抗击国际金融风险的能力！就越能在外部形成对国内经济发展的保护伞！最后要说的是，金融市场

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是整个国民经济的“晴雨表”，对证券市场的分析一定要回到对整个国民经济发展的预期上来，据国家统计局的调查显示，一季度全国企业景气指数比上季度睨显回落，宏观经济出现下滑，金融市场没有了基本面的根本性支撑必然会受到不利影响，出现恐慌性下跌也是不难理解的，在宏观经济发展面临严峻考验时，政府会从整个国民经济发展的大局出发，救市是必然的，但权衡利弊政府决不会以单纯政策救市。任何的单纯针对市场干预的行为并不能从根本上扭转证券市场的基本走势，只有我们的宏观经济形式得到根本改善金融市场走势才可能会出现反转。

在对外贸易不平衡的问题上，我们要特别重视从扩大国内消费这一源头出发，合理调节经常项目和贸易顺差，进一步扩大内需，减少产品对出口的依赖，增强内部需求对经济的拉动作用；坚持走出口市场多元化战略，减轻美国经济大幅减速可能造成的不利影响。在我国开放型经济不断发展的形势下，外部均衡在整个宏观均衡中的地位日益上丹，将促进国际收支平衡作为当前宏观经济稳定的重要任务十分必要。我们要积极稳健地加大对外资本项目的投资，要更好地“走出去”，努力使我们的对外贸易结构达到经常性项目顺差和资本项目逆差达到对外部经济的基本平衡。在汇率问题上，弱势美元是美国掠夺世界财富的一个战略，一旦其资本项目回流，美元很可能会迅速进入升值周期，所以我们要继续完善和发展人民币浮动利率机制、实行盯住一篮子货币的政策，加大对海外热钱流动的监管。对股权分置改革面临的新问题。这是一个历史性的转折，是一系列内外部因素综合形成的现状，只能从加市场强流动性的角度出发，切实建立对违规“大小非”操纵股票价格的监管制度，保障中小投资者的利益，才有可能保全几年来来之不易的股权分置改革成果。值碍庆幸的是，２００８年４月２４日财政部决定下调证券交易印花税税率至１５＇ｏｏ，标志着政府开始重视证券交易的流动性问题了，这也许是政府实质救市的第一步，但当前的市场形式决不是一项救市措施所能反转的，面对日益复杂的经济问题，我们的政府依然任重而道远。

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参考文献：

［１］钱锦．中国出口战略研究［Ｍ］．上海财经大

学出版。２００７．

［２］王秀芳．中国内需与外需关系协调分析［Ｍ］．中国财政经济出版社，２００７．

［３］王子先，张晓静．促进国际收支平衡：国际经验及我国的对策［ＤＢ／ＣＤ］．新浪网财经频道，

２００７．

［４］商务部新闻办公室．新闻发布会［ＥＢ／ＯＬ］．商务部网站，２００８．

［５］国家统计局．上半年国民经济继续朝着宏观调控预期方向发展［ＥＢ／ＯＬ］．国家统计局网站。

２００８．

（编辑校对：余朝锡史爱平）

浅谈当前我国金融市场运行面临的主要问题

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

龚璨， Gong Can

北京物资学院,北京,100081经济问题探索

INQUIRY INTO ECONOMIC ISSUES2008(9)3次

参考文献(5条)

1. 钱锦 中国出口战略研究 2007

2. 王秀芳 中国内需与外需关系协调分析 2007

3. 王子先. 张晓静 促进国际收支平衡:国际经验及我国的对策 20074. 商务部新闻办公室 新闻发布会 2008

5. 国家统计局 上半年国民经济继续朝着宏观调控预期方向发展 2008

引证文献(3条)

1. 李金清 浅议我国金融市场的规范与发展[期刊论文]-现代经济信息 2010(13)

2. 何树红. 徐文涛. 孙文 金融衍生证券在证券投资基金中的应用研究[期刊论文]-特区经济 2010(1)3. 狄大伟 全球金融危机下大陆台商的机遇与挑战[期刊论文]-中国集体经济 2010(28)

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_jjwtts200809032.aspx

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