第2章企业价值评估基础

基.2 1企目标业与业企价值估

2评.2企

2.3

企业价

.1 企2目标业与企业价评估

?要了解值企价值估的评本，需质明

标及其企与

?现

代业制度的本企决定企业资本所

有者资，增本值是既资有所者资投根本的目

要衡量本增值资目实的现与，就否

评估术技

。?了了企解价值评估一这质，本助

业价值评

。1

）企业性质

在企价业值估评度角企，的

?：1（）法合性。? 2）（利盈。

（4）?

?（。5）益权可的分性。

?企

业一是种由各契种关系结在一起

的组标织其中，要的关系是

?企。业所者是有本有者所，资本有所者

关者。

)企目标

代现业企务财目在着股存东价最大

大的论。其

所?谓股东财，富指企业的中净本资

股而市场的价票就

化演又为

企业价值，理论讲，从利用风险对

未收益来行进折所

心企业

有关键利所者益的前利下，充分

间以值风险与及报的酬关系，保证企在业期稳长定发的础上求企

值)企业

?企业大理财根的

益权增的或股东加财富的加，通常现体企业价值和股东了价的值，长因种价两

“企?价业值大化最”的“中业企值”括

分的总配益收而“；最大”化是相对预

值价最大目标具备了整观念，兼顾化企了约

?股价东值企业价减是去债务值价后

不生变发时化，股东值价大最与化业值价最化在大内上是涵一致的。当发生矛盾，企时

最大化

，不而是反相

。3）

企价业值

既企业然目的是业企价值最化，大

定业是企否到其目呢？这标

衡企业值的问价，即题如何企对价进值量行化企。价值业估可评作为以量企价值大化

现企业代目标决了值价估评的重

的本决定质了企资业有所者是业企的所

本有者所投的资根目标，也企是经业

资增值目本标实现否，就需的要引入

3）企价

?估业企价值估评际上是对企就全业

行的程，过来越多人将的作为它企业

手?

一，第现业代标目定决了企业价评估的值要。重?二，价第值是量业衡绩最的佳准。?第三，价评估是企

2 企.

?企业险值价不于同润，利只是润创

业而价不仅值括了新包创的值价，包还含了潜在

对?业企价进值评，首先估要需虑有

产生影响值，定企价业的值因素要包主

增的长势）、趋险风三等个方。

面?

收法益企是业值价方法体评的核系心

法

增长

企业价值

收

益

险风

图2

企1价值业

）企1

?一般财务理论收认，业企价值应该

的值相。

?企业等来未资本的益选择主有利润

大体而言具包，括利净、润、息利税前

金量等流式形

。不?同的表方法反映，企业的价值内涵

流量作为资本收益折现行被认，为

法方因为净现。流量与会计以基础为算

更能面全精、确反映地价值有因。素

）

）企1

?以金流为现基础的值评估价的本路基是现“”规律。值现?金流现法量

行进估评（；）2公对司部资全

?除了

现流金外，量外一比较个常用的收

典其型代表是经济增加（E值oconic Vmlua eAded,EVd）。

A?E

VA是投入指到企中资本的获的得

差额，它的了弥面利账能完全反不资本映营效和价值经造程度的创不。E足V最重A要的就是特考虑本资机的成本

。

负

债价

值债权

企

价业值

股东净的现金流量

企业的净

金现流量

股

权

价值

图-22

企价值、业债价及股值本价的值

2企）

?长增的是指收益长，因增长对企业此值

是疑业企拥竞有争优体势现，理为应带

?论界理与实界务都认经到管理增识

的益增长仅是不管理者股东和的追也，政府的期是，但盼是如果长当增追求利润

强，”这一不定确是的当；然如，

带来长风的险“抑制而增”长同，样也是合不的。

理

）企业

?纯从单管理运营资的度角看待可续

企正业应该追的是合适的，可长续持增的，长其层深义含应是值的价续持造创，只有到达价持值增加续的续长增是真正意的可持续义。因此，增业应企追求种可持续

?从

财角度看，务速长会使一个企业的

因，此除，非管理层识这到一结果并

制

则，否速快

——国美资财务家学罗特.

斯2企）业值价评估增与

?长持续可增长，即在不发新股，不增经

率和利资周率）和转财政务策（改变资本构和结利支付股率的条）件，下司销公能达到售大最增长率

展我?不能们从营仅资金理的管度角止

裂，更应价从增值角度建立的价与值

为

价值服，

。

2）企业价

评估与增长

值

不?现论流量企金业值价解的

金流现作量为企存生展发“

的理重作

资金是业价链值重的要成

“金不流入”断是企存的生基法本则，是

?可持增续长的意提就义在于

张扩带的现来

破。

2）企价

量一企业的价值，就应不仅该从

经营能力其，更该着应于动从态的角度分析和测业企的增长能力。增长能通常力指企业未是产生经活的发展趋势

发在可持?续增长提下的，益收增也

用收益运进法企行值评价时存在估

（1

）增长模零型

2）固定增长（模

型

（）3两段增

企业价）评值估风与

险风?是险指

资产来收益相未对收期变动的益能可

说，险风是衡量产来未收益确定

?从险风与收的益关看，来险风现为

围绕水期预收益变率的间区大小，常

量

从?企价值评业估角来看，风度险表

不定确。衡性量险风指的有多种式，形在企但价业值估评，衡量险风

?合

的折适率的选择直关接到系对企未

。于不由定性的客观确在对企，未来业收的

关

）企3

?选择确定

第一个折，现率低不资的于机会本成。在在

市的件下，条何一投资的任回报率应低

本第，二基业准收不宜直益作为折接率现国。行业的准收基率益映反的是建拟项目民经济净贡献率的

收收

入利和，而润是对不投者的净献。贡着随国

收益率均日益为衡成行业平量利能盈的重要指标力，作可确定折现

标第

三，贴率不宜现接直折为率。现贴现是

提前现兑所扣额贴现息）（与面额金比的率，银行据市利率和场贴现票据信的程誉度确定的来从本。上质，讲贴接现于市场近利，而折现是率对评估体象的风对险而生的期望

率

）企3

险折现率?将未来是有收益期原或还为

报率。

酬?定确现率的基原则实本质上是定

报酬，率常通过估算企的资

定?也

可直以确接期望

的实两是质样的一属于“一个，银币面”的企。业投资者资（提供金要求）投入是资本

使用方（）付支投是资入的本

本

3企）

果通如过算计资

资投酬率通常由两部报分成：一无风险是报酬（率正常投报资率）；

?正常的报率酬称无风险亦报率，它取

，即正常的资报投率能低于不该资

会成个通本常政府发行以的库券利国和行储银利蓄为率参依考。风据报率的险高取于投

，

求要风

高

?折率采现用际国

上通用WACC的型，模计算公式其： WACC?=权资本益本x益价权比率

率

3）

业企值评价与估风

?折险现采用国际率上用通WA的C模C型其，计算公式： ?为WCC=A权

+比债务资成本x债务本值价 =率（风险无率+β x市平场补偿

价+

税负债利前x（率1-税率）债务x价值比率

中其：场市均平补率=市场预偿收益-率风险收无率益益资成权的计算根的是

7）3业

CC(=E/）VRe×（+/VD）×R×d(1T-c) 中： WACC其We=gihedt vAerge aoCs tof aCitpla加权平均（本资本成

）

e =R

Rd =债务本成/债资务成本E= 公司本的股场

E/V =值本股融占总的额百比/益权值价比率D /V =务占融总

/Tc

= 业企率

税V =

E +D

23 企业.价估：会计

评估

人应该员根什么来测企业未据收及益评其人员估需用会利计

行增

趋长和测势算与益收相

财分析务，在基础此还上需进要务预测，财这都些属于业价

）计报告在会业价值

企业价用评估

来的收未益，而

的预测，括包对风、收益险其长增预的，都需测利用要历史信，会息报告是映史历息信主要的式形

，

产资债表负、

、流量、表所有者

1）会计

报在告业价企值估评中作用的务报财表资负产损

财状况务? 资

产经成营

果收?

入现金

流量

?现金入

流

负债??

所有者益

权

?本成用

费?利润

现流金

出

1）会报告计企业在价值评

报是企业值评告的基础估和不可割组成部分。对保证分价业值评估工作的利进行顺，高企业价提值评估的量质和果效有都重要作用的具体，现表在下三

?：搜和整理会计

值价估评要重骤步和法之方。?会报计告企是价值估的评根依本据 ?会。报计的告和量质，决量着企业价值评的估质量与

果2）

务分析在企财业值价评

务分析是以会

算报资表料其他及

依，采据一用列专系门析的术技方

过和去现有关在筹

资活动、营活动的

、盈利

能和力营能力

分行析评价与

。

2）财分析在务企价值

?第一用财，分析务正评确企

，财分务可析面反全映业现。企? 第三财务，分析可

企

3）

财务测预企业在值

用?企业的值价应不只对史历数的

只据成为评能估业企价值的基所，础企价业评值更估的是企

?因力此在企业，价估值过程中要

搜息信也需，利用要务财对搜集析信

，评估过程，需要运用务中测预技术预

?收集会计与告、财务析一样分，

评值的一个估

。

）3务预财测企业价值

?财用预测务对是企来财务未状况

具体包括，润表利预测资、产债表预、现测流量预表

容?中其利，润表测财务预测预起

；债表测需结预合表内各项目的体特

表预量则测财务预是测

点?

用的常量分定法包

平滑）指法。（2）销售分百比。（3）线性回分

。

业

股东财富最大作化业、值价最

率1

名.词释解

.简答2 P34

、思3题考

2(1)（24

）谢大谢！家

财务成本管理(价值评估基础)

价值评估基础

本章考情分析

本章属于后面很多章的计算基础 , 资金时间价值计算、资本产定价模

客观题部分

考点一:利率期限结

【例题·单题】下列有关利率期限结构理述中属于分割市场论的观点的( ) 。 A. 债券投资者对于不同到期限的债券没有特别的偏好 B. 不同到期期限的债券根本无法相

C. 不同到期期限的券可以相互替

D. 长期债券的利率等于期债券到期之前预期期利率的平均值 +随债券供求状变动而变动的

【解析】选项 A 是预理论的观点,选项 C 、 D 是流动性溢价理的观点。点二:市场利率的影响

【提示】没有通货膨胀时,短期政债券的利率以视作纯利率。纯粹利率与通货膨胀溢价之和, 为“名义无风险

【例题·多选题】下列关于市利率构成的各项因素

A. 纯粹利率是没有风险、没有通货膨胀情下的资

B. 货膨胀溢价是由于通货胀造成货币实际购买下降而对投资者的补偿, 它与当前的货膨胀水平关不大,与预期通货膨胀水平

C. 流动性风险溢价大小可用一项产转化为现金的速度来衡量,如果变现能

D. 期限风险溢价是指债因面临持续期内市利率下降导致价格下跌的风险而予债权人的补, 也称为市场利率风险

【答案】 ABC

【解析】期限风险溢价是指券因面临持续期内市利率上升导致价格下跌的风险而给债权人的补,也称为市场利率风险溢

考点三:系数

【例题·多选题】下列关于资时间价值系数关系

A. 普通年金现系数×投

B. 普通年金终系数×偿

C. 普通年金现值系

D. 普通年金终值系

【答案】 ABCD

【解析】本题考点是系

考点四:利率

【例题·多选题】计息期利

A. 报价利率与年内

B. 有效年利率除以

C. 报价利率除以

D. (1+有效年利率) 1/m-1

【答案】 CD

【解析】计期利率 =报价利率 /每年复利次,所以选项 C 正,选项 A 选项 B 不正确;有效年利率 =(1+计息期利率) m -1,所以计息期利率 =(1+有效年利) 1/m-1,选项 D 正

【例题·单选题】甲公司平价发 5年期的公司债券,券票面利率为 10%,每半年付息一次,到期一次偿还本

A.10%

B.10.25%

C.10.5%

D.9.5%

【答案】 B

【解析】有效年利率 =(1+10%/2) 2-1=10.25%。

【例题·单选题】下列关于报利率与有效年利率

A. 报价利率是不含通货膨胀

B. 计息期小于年时,有效

C. 报价利率不变时,有年利率随着每年复次数的

D. 报价利率不变时,有年利率随着计息利率的

【答案】 B

【解析】报利率是指银行等金融机构提供的利,也叫报价利率,价利率是包了通货膨胀的利率,选项 A 错误;报价利率不变时,有年利率随着每年复利次数增加而呈非线性递增,选项 C 、 D 错

考点五:风险和

(一)单项资产的

利用数理统计指标(方差、标

A. 预期报酬率

B. 各种可能的报酬

C. 预期报

D. 预期报酬

【答案】 BCD

【解析】风的衡量需要使用概率和统计方法,般包括概率、离散程,其中离散度包括全距、平均差、方差和标准差。预期值是用来衡量案的平均收益水平,计算预值是为了确定差,并进而计算方差和准

【例题·单选】某企业进行一项存在一定风险的完整工业目投资,有甲、乙两个方可供选择:已甲方案净现值的期望值为 1000万元, 标准差为 300万元; 乙方案

A. 甲方案

B. 甲方案的风险大于乙案 C. 甲案的风险小于乙方案 D. 无评价甲乙方案

【解析】当两个案的期望不同时,决策方案只能借助于变异系数这相对数值。变异系数 =标准离差 /期望值, 异系数越大, 风险越大; 反之, 变异系数越小, 风险越小。甲方案变异系数 =300/1000=30%; 乙方案变系数 =330/1200=27.5%。显然甲方案的风险大方

(二)投资组合的风险

各种证券期望报酬率

【扩展】

(1)将金 100%投资于最高资产益率资产,可获最高组合收率; (2)将资金 100%投资于最低资产益率资产,可获得最低合收益率。 2. 投资组合的风

相关结论 (1)

(2)相关系数与组合

【例题·多选题】市场上有两种风险证券 X 和 Y ,下列情况下,两种证券组成的投资组风险低于二者

A.X 和 Y 期望酬率的相关系数 0 B.X 和 Y 期望酬率的相关

Y 期望报酬率的相关数是 0.5 D.X 和 Y 期望报酬的相关系数

【解析】当相关系数 1时,两种券的投资组合的风险等于二的加权平

①两种资组合的投资机会集曲描述不同投资比例组合风险和报酬的关系; ②两种以上证的所有可能组合会在一个平面中。 (4)有

【例题?单题】甲司拟投资于两种证券 X 和 Y ,两种证券期望报酬的相关系数为 0.3,根据投资 X 和 Y 的不同资金比例测算,投资组合望报酬率与标准差的关系如下所示,甲公司投

A.XR 曲线 B.X 、 Y 点 C.RY 曲线 D.XRY 曲线

【答案】 C

【解析】从最小方差合点到最高期报酬率组合点的那段曲

【例题·多题】假设甲、乙证券收益的相关数接近于零,甲证的预期报酬为 6%(标准差为 10%) ,乙证券的预期报酬率

A. 最低的预期报

B. 最高的预期报

C. 最高的标准

D. 最低的标准

【答案】 ABC

【解析】投资组合的预期报酬率等于单资产预期报酬率的加权平均,所以投资组合的预期报酬率的影响因素只受投资比重和个别收益率影响,当把资金 100%投资于,组合预期报酬率最高为 8%, 当把资金 100%投资于乙时,组合预期报率最低为 6%,选项 A 、 B 的说正确;组标准差的影响素包括投比重、个别资产标准差、以及相关,当相关系数为 1时,组合不分散风险,且当 100%投资于乙证券时,组合风险最大,组标准差为 15%,选项 C 正确。如果相关系小于 1,则投资合会产生风险分散化应,并且相关系数越小,风险分散化应越强,当相关系数足够小时投合最低的标准差低于单项资产的最低标准差,而本的相关系数接近于零,因此,投资组合最低的标准差会于项产的最低标准(10%) ,所以,选 D 不是答

【例题·单选题】下列关于两证券组合的机会集曲

A. 曲线上报率最低点

B. 两种证券报醉的相关系数越

C. 两种证券报酬的标准差越接

D. 曲线上的点

【答案】 B

【解析】风险最小点是最方差组合点,由于有效集的存在,最小方差组合点与报酬率最低点不一致 , 选项 A 错误;证券报酬率之间的相关系数小,机会集曲线越弯曲,选项 B 正确;曲线弯程度与相关系数大小有关与标准差的大小无。曲线上最小方差组合以下的组合是效的,选项 D 错误。【例题·多选题】 A 证券的预报酬 12%,标准差为 15%; B 证券的期报酬率为 18%,标准差为 20%。投资于两种证券合的机会集是一条曲线, 有效边界与机会重合, 下结论中正确

A. 最小方差合是全部

B. 最高预期报率组合是全

C. 两种证券报酬

D. 可以在有效集曲线找到风险最小、望报酬

【答案】 ABC

【解析】由于本题的前提是有效边与机会集重合,说明该题会集曲线上不存在无效投资组合, 即整个机会集曲线就是从最小方差组合点到最高报酬率的那有效集, 也就是说在机会集上没有向后弯曲分,而 A 的标准差于 B ,所以,最小方组合是全部资 A 证券,即选 A 的法正确;投资组合的报酬率是合中各种资产报酬率的加权平均数,因为 B 的预报酬率高于 A ,所以最高预期酬率组合是全部投资于 B 证券,即选项 B 确;因为机集曲线没有向后弯的部分,所以,两种证券报酬的相关性较高,风险分散化效较弱,选项 C 说法正确;因为风险最小的投资合为全部投资于 A 证券,期望报酬率最高投资合全部投资于 B 证券,所以选项 D 的说法错

其中:Q 代表投资者自有资本总额中投于风险组合的比, 1-Q 代表投资于无风险资产的比例。【提示】如果贷

【例题·多选题】证券场组合的期望报率是 16%,标准差为 20%,甲投资以自有资金 100

和按 6%的无风险利率入的资金 40元进行证券投资,甲投资人期望报酬率和

A. 甲资人的期望报酬率 20% B. 甲投资的标准差 18% C. 甲投资人的标准差为 28% D. 甲投资人的

【解析】总期望报酬率 =16%×140/100+(1-140/100)×6%=20%。总标准差 =20%×140/100=28%。

【例题·多选题】下列素中,影响资本场线中市场均衡点的位置的有( ) 。 A. 无风险

B. 风险组合的期望报率 C. 风组合的标准差 D. 投者个人的风险

【解析】本市场线中,市场均衡点确定独立于投资的风险好,取决于各种可能风险组合的期望报酬率标准差,而无风险利

B 、 C 正确,选

【例题·多选题】下列有关证组合投资风险的表述,正确的

A. 证券组合的风险仅与组合中每个券的报酬率标准差有关, 且与各证券

B. 持有多种彼此完全正相关

C. 资市场线反映了持有不同比例无险资产与市场组合况下风险报酬的权衡关系 D. 投资机会集曲线描述了不投资比例组合的风险和

【解析】根投资组合报酬率的标准差计算公式,选项 A 、 B 的说法正确;根据教材的图 4-11可知,选项 C 的说法正确;机会曲线的横坐标是标准差,纵标是期望报酬,所以,选项 D 的说法正

考点七:组合风险的

A. 证券投资组合能消除

B. 证券投资组的总规模越

C. 最小方差组合是有组合中风险最

D. 一般情况下,随着更多的券加入到投资组合中,体风险

【答案】 D

【解析】系统风险是不分散风险,所以项 A 错误;证券投资组合的越充分,能够分散的风险越 ,所以选项 B 不正确;最小方差组合是所有合中风险最小的组合,但其收不是最大的,所以 C 不正确。在投组合中投资项目增加的初期,风分散的效应比较明显,增加到一定程度,风险分散的效应会弱。有经验数据显示,当投资组合中资产数量达到二十左右时,绝大多数非系统风险均已被消除,此时,如果继续增加投资项,对分险已没有多实际意

【例题·单选题】下列事项,能够改变特定企非系统

A. 竞争对手

B. 国家加入世

C. 汇率波动

D. 货币政策变化

【答案】 A

【解析】选项 B 、 C 、 D 属于起系统

考点八:系统风险

【例题·多选题】下列关于资资产定价模型 β系

A. β系数

B. β系数是影响证券

C. 投资组合的 β系一定会比组合中一单只

D. β系数反映的是

【答案】 AD

【解析】 β系数负数表明该产报酬率与市场组合报酬率的变动方向不一致,选项 A 正确;无风险报酬率、市场组合报酬率以及 β系数都会影响证券报酬,选项 B 错误;投资组合的 β系数是加权平的 β系数, β系数衡的系统风险所以不能分散,因此不能说 β数一定会比组合中任一单证券的 β系数低,选项 C 错误,选项 D 正

【例题·多选题】贝塔系数标准差都能衡量投组合风险。下列关于投资组合的贝系数和标准

A. 标准差度的是投资

B. 投资组合的贝塔系等于被组合各证贝塔

C. 投资组合的标准等于被组合各

D. 贝塔系数量的是投

【答案】 BD

【解析】准差度量的是投资组合的整体风,包括系统和非系风险,选 A 错误;只有当相关系数等于 1时,投资组合标准差等于被组合各证标准差的算术加权平均值,选项 C

【例题·单选题】贝塔数的影响因素

A. 个别资产的贝塔系数不受别资产报酬率与市场合报酬率

B. 个别资产的贝塔数与市场组合

C. 个别资产的贝塔数与个别资产

D. 个别资产的贝塔数与市场组合

【答案】 C

【解析】个别资产的贝塔数与个别资产收率的

考点九:资本资产定价模(CAPM )证券市

【例题·多选题】下列关证券市场线的说中,

A. 无风险报酬率大,证券市

B. 证券市场线描述了由险资产和无风险资构成的

C. 投资者对风险厌恶感越强,

D. 预计通货率高时,证

【答案】 ACD

【解析】选项 B 是资本市线的特点,不是证券场线的特点。资本市场线描述了由风资产和无风险产构成的投资组合的有效边

【例题·选题】证券市场线可以用描述市场均衡条下单项资或资产组合的期望收益与风险之间的关系。投资者的风险厌恶感

A. 向下平行移动

B. 斜率上升

C. 斜率下降

D. 向上平行移动

【答案】 C

【解析】证券市场线的斜率示经济系统中风险恶感的程度,一般说,投资者对险的厌恶感越强,证券市场线的斜率越

【例题·多选题】下列关于本市场线和证券市线表述

A. 资本市场线描述的是由险资产和无风险资构成的

B. 资本市场线斜率与无

C. 证券市场线斜率会受到投者对风险的态度的影,投资人

D. 证券市场线测度风险的具是 β系数,资本场线测度

【答案】 ABD

【解析】本题核的是本市场线与证券市场线的表述。资市场线的斜率 =(市场合收益率 -无风险收益率) /风险组合标准差,所以选项 B 正确;而证券市场线的斜受到投资者对风险的态度的响,投资人越厌恶险,斜率越高,所以选项 C 也正

价值评估基础

一、单项选择题

1. 某今年 22岁,打算 30岁购置一套值 200万元的住房,目前他有现金 50万元,若 i=8%,试计算在今后 8年中每年应存()

A.10.102 B.11.283 C.12.499 D.13.575

2. 某年初存入银行一笔现金,第四年起,每年初取出 1000元,至第六年年末全部取完,银行存利率为 10%。最初一次存入银行的款项应为()

A.2618.42 B.1743.59 C. 3326.17 D.3379.28

3. 某业 1998年年初从银行借款 200万元,期限 10年,从 2003年年初开始每年等额还本付息,到期满应正好还本付息完毕,现率为 10%,则每年还款金额为()

A.67.23 B.69.52 C.70.95 D.72.87

4. 人退休时有现金 10万,拟选择一回报比较定的投资,希望每个季度能收入 2000元补贴生活。

A.7.86% B. 8.24% C. 8.68% D.9.60%

5. 某年初存入银行 10000元,假设银行年按 8%的复利计息,每年年末取出 2000元, 最后一次能够足(2000元)提款的时间是()

A.4 B.5 C.6 D.7

6. 某公司拟于 5年后一次还所欠债务 100000元,假定银行利息率为 10%, 5年 10%的年金终值系为 6.1051,5 10%的年金现值系数为 3.7908,则应从现在起每末等额存入银行的

7. 一项 600万元的借款, 借款期 3年, 年利率为 8%, 每半年复利

8. 在利率为 10%的情况下,知预付年金的现值为 110元,则

A.121 B.100 C.135 D.90

9. 假以每年 10%的利率入 30000,投资某个寿命为 10年的项目。为使该投资项成为可行项目, 每至少应回收的现金数额为()

A.6000 B.3000 C.5374 D.4882

10. 企业 2008年年初从银行借 200万元,期为 10

A.67.23 B.68.59 C.69.15 D.70.53

11. 某人目前有资金 100万元,打算过 8年资金翻倍,也就是增值为 200万元,问他得将资金存利率为 () 的金融品种

A.9.05% B.9.12% C.9.26% D.9.87%

12. 下列有关险的表述

A.采用多角经营控制风险的一前提是所经营的各商品和利

B.资的风险报酬率是该项产的贝塔值和市场风溢价率的乘积,而市场风险溢价率是场投资组合期望报酬率与无风险报酬率

C.当代证券组合理论认为同股票的投资组合以降低风险,股票的种类越多,险越小,包括部股票的投资组合风险

D.预计通货膨胀率提高时,无风险利率会随之提,进而导致资本市场线向上平移,险厌恶感的强,会提高资本市场线的

13. 知 A 证券收益率的标准差 0.2, B 券收益率标准差为 0.5, A 、 B 两者之间的收益率协方差为 0.06,则 AB 两者之间收益率的相关系数

A.0.1 B.0.2 C.0.25 D.0.6

14. 已知风险组的期望报酬率和标准差分别为 15%和 20%,无风报酬率为 8%,假设某投资者可以按无风险利率取得资金,将其自有资金 200元和借入资金 50万元均投资风险组合,则投人总期望报酬率和总标准差分

A.16.75%

C.16.75%和 12.5% D.13.65%和 25%

15. 如果 A 、 B 两只股票收益率变化方向和变化幅度全相同,则

A. 不能降低任何风险 B.可以分散部分风险

C. 可以最大限度地抵消风 D.风险等

16. 下列表述中,

A.只要投资比例不,投资组合中项资产的期望收益率不,则投资

B.投资组合的风险会高于所有

C.投资组合的收益率会低于所有单

D.当两项资产之间构成的资组合能分散风险,其相

17. 在计算由两项资产组成投资组合收益率的方时,不需

A.单项资产在投资组

B. 单项资产

C.单项资产的方差

D. 两种资

18. 企业面临甲、乙两个投资目。经衡量,它的预期报率相等,甲项目预期收益率的标准差小于乙目预期收益率的标准

A.甲项目取得更高报和出现更大亏

B.甲项目取得更高报和出现更大亏

C.甲项目实际取的报酬率会

D.乙项目实际取的报酬率会

19. 当两项资产收益率之的相关系数为零时,下列表

A.两项资产收益率之

B.投资组合

C.投资组合可分等于的效果

D.投资组合可分风险的效果

20. 知某种证券收益率的标差为 0.2,当前的场组合收益率的标准差为 0.4,两者

A. 0.04 B. 0.16 C. 0.25 D. 1.00

二、多项选择题

1. 在下列各项,可以直接或接利用普通年金终值数计算出

A.偿债基金 B.先付年金终值

C.永续年金现值 D.永续年金终值

2. 一笔递延年金,前两年有现金流入,后四年年年初流入 100万元,折现率为 10%,则关于其

A.100×(P/F,10%,2) +100×(P/F,10%,3) +100×(P/F,10%,4) +100×(P/F,10%,5)

B.100×[(P/A,10%,6) -(P/A,10%,2) ]

C.100×[(P/A,10%,3) +1]×(P/F,10%,2)

D.100×[(F/A,10%,5) -1]×(P/F,10%,6)

3. 下列表述中

A.永续年金因没有终结

B.永续年金就是没终结期,永

C.名义利率和实际利率

D.名义利率和实际利率

4. 谋司向银行借入 12000,借款期为 3,每年的

C. 大于 7% D.小于 8%

5. 关于递延金,下列

A.递延年金是指隔若期以后才开始

B.递延年金终值的大

C.递延年金现值的大

D.递延期越长,递延

6. 下列关于资金时价值系数关系

A.普通年金现系数×投

B.普通年金终系数×偿

C.普通年金现值系数×(1+折现率) =预付年金现值系数

D.普通年金终值系数×(1+折现率) =预付年金终值系数

7. 在利率和计息期相同条件下,复利现系数于

A. 互为倒数 B.二者乘积为 1

C. 二者之和为 1 D.二者互

8. 若年金数额、期间、利率

A.普通年金终值大于

B.即付年金终值大于

C.普通年金现值大于

D.即付年金现值大于

9. 在下列各项,可以直接或接利用普通年金终值数计算出

A.偿债基金 B.预付年金终值

C.永续年金现值 D.永续年金终值

10. 投资决策中用衡量项目风险

A. 预期报酬率 B.各可能的

C. 预期报酬率的方差 D.预

11. 下列属系统性风

A.企业面临

B.企业面临经

C.企业面临生

D.企业面临通

12. 下列有关贝值个标准差的

A.贝塔值测度系风险,而标

B.贝塔值测度系风险,而标

C.贝塔值测度财风险,而标

D.贝塔值只反映市风险,而标

13. 下列说法中,

A.离散型概率分布的特是概率分布在连图像的

B.标准离差以绝对数量方案的风险,

C.标准离差率以相对数量方案的风险,准离差

D.离散程度上以衡量风

14. 按照资本资产价模型,一项资

A.与组合中个别品种

B.与国库券

C.与投资者

D.与投资者都投

15. 在下列各项中,能够影响特定投

A.该组合中所单项资产

B.该组合中所有单项资产

C.市场投资组合的

D.该组合的无

16.A 券都预期报酬率为 12%,标差为 15%, B 证券的预报酬率为 18%,标准差为 20%。投资于两种证券合的机会集是一条曲线,效边界与机会集重合,以下结论中正确的

A.最小方差组合是全场投

B.最高预期报酬组合是全部

C.两种证券报酬率

D.可以再有效集曲线上到风险最小、期报酬

17. 下列关于资本资定价模型 β系的表述

A.β系数可

B.β系数上影响证券

C.投资组合的 β系数定会比组合中任单个

D.β系数反映的是证

18. 下列有关资本市线个证券市场线说法

A.风险厌恶感的强,会提高

B.预计通货膨胀高时,无风

C.一本市场线的横轴表示是标准差,证券市线的横

D.资本市场线个证市场线的截

19. 某公司前面临一个资机会,还项目所在行业竞争激烈,如果经发展迅速并且该项目搞得好, 取较大市场占有率,利会很大,否则利润很小甚至本。假设未来的经济情况有三种:繁荣、正常、衰退,出现的概分为 0.2、 0.5、 0.3,预

A.该项目预期收

B.该项目方差位 0.3589

C.该项目标准差为 59.9%

D.该项目变化系数

三、计算分析题

1. 已知 A 、 B 两种证券构成正确投资组合。 A 券的预期收益率位 10%,方差是 0.0144,投资比重为 80%; B 证券的预期收益率为 18%,方差是 0.04,投资比重为 20%; A 证预期收益率与 B

要求:

⑴计算下列指标:

①该证券投资组合的

② A 证券

③ B 证券

④ A 证券与 B 证

⑤该证券投资组合

⑵当 A 证券与 B 证券的相关系为 0.5时,投资组合标准差为 12.11%,结合⑴的计算结果回以下问题:①相关系的大小对投资组合的收益率有没有

②相关系数的大小对资组合可分散

⑴计算表中字母所

⑵队甲乙丙三家公司的股票

⑶如果公司加的票预计明的美股股利为 2远,未来股利增长率为 4%,计算公司加的股票价值。 3. 甲公司目前一个好的投资机会,急需资 1000万元。该司财务经理通过与几家银行进行洽谈,初步定了三个备选借款方案。三个方案的款本金均为 1000万元,借款期限均为 5年,具体还款方

方案一,采取定期支付息,到期一次性还本金的还款方式,每半年末付一次利息,每次支付利息 40

方案二,采取等额偿本息的还款式,每年年末偿还本息一,每次还

方案三,采取期支付息,到期一次性偿还本金的还方式,每年年末支付一次息,每次支付息 80万元。此外,银行要求甲公司按照借款本金的 10%保持补性余额,对该部分补偿性余额,行按照 3%的行存款利率每年年末支付企业存利

要求:计算三种借款方案有效年利率。如仅从资本成本的角度分析, 公司应当选择个借款方案? 答案及

一、单选

1~5 AAABC 6~10 ACBDA

11~15 ABDAA 16~20 DBBBA

二、多选

1.AB 2.ACD 3.ACD 4.CD 5.ABCD

6.ABCD 7.ABD 8.BD 9.AB 10.BCD

11.ABD 12.BD 13.BCD 14.AB 15.AB

16.ABC 17.AD 18.ABCD 19.ABC

三、计算分析题

1. ⑴①投资组合的预期收益

② A 证券的标准

③ B 证券的标

④ A 证券与 B 证券的相关

⑤证券投组合的标准差 =√ (80%×12%)2+(20%×20%)2+2×80%×12%×20%×20%×0.2=11.11% ⑵①关系数的大小对投资组合的收益率没有

②相关系数越大,投资组合标准差越大,组合风险也

2. ⑴根据贝塔系

0.9=A×0.38/0.2 得:A=0.47

1.1=0.4×B/0.2 得:B=0.55

C=0.35×0.65/0.2=1.14

由于市场和自身的

由于市场组合的 β为 1,所以 E=1

由于无风险资产的

由于无风险资产和市场合的相关系数

由于无风险资产的

⑵甲公司 R=5%+0.9×(15%-5%) =14%

根据 CAPM ,甲公司股票必要收益率为 14%,表格中甲公司的股票预期收益率只有 13%,因此甲司的股票被高估,应该卖

已公司 R=5%+1.1×(15%-5%) =16%

根据 CAPM ,已公司股票必要收益率为 16%,表格中已公司股票的预期收益率为 18%,因此已公的股票被低估了,应该买

丙公司 R=5%+1.14×(15%-5%) =16.4%

根据 CAPM ,丙公司的股票必要收益率 16.4%,表格中丙公司股票的预期收益率为 25%,因此 C 公司的股票被低估了,应该买

⑶股票价值 =2/(14%-4%) =20元

3. 方案一:半年

有效年利率 =(F/P,4%, 2) -1=8.16%

方案二:按照 1000=250×(P/A,i,5)计算,

方案三:按 1000×(1-10%)=(80-1000×10%×3%)×(P/A,i,5) +1000×(1-10%)×(P/F,i,5) 计算, 即按照 900=77×(P/A,i,5) +900×(P/F,i,5)计

当 i=8%时, 77×(P/A,i,5) +900×(P/F,i,5) =77×3.9927+900×0.6806=919.98

当 i=9%时, 77×(P/A,i,5) +900×(P/F,i,5) =77×3.8897+900×0.6499=884.42

根据(i-8%) /(9%-8%) =(900-919.98) /(884.42-919.98)得到:i=8.56%

甲公司应当选

浅析企业价值评估基础理论

浅析企业价值评

［提要］文以企业价值评估的经典理论础，结合我国企业资本市场的际情况，针对目前企业价值评估的三种主要思路，对我企业价值评估发展现状、的、评估对象、价值类型等理论问题进行

关键词：企业价值评估；市场价值；收

中图分类号：F27

收录日期：2012

在市场经体制和资本市场深入发展的程中，企业价值评理论和方成为人们日益关注的热点问题。本文就企业价值评发展现状、目的、评对象，以及价值类型等理论问题进行

一、国内企业价值

资产评估业在全世界已经有近200年史，而我国的资评估行业起于20世纪八十年代，这其中就包括了企业价值评。虽然起步较晚，但整资产评估行业在我国却得到了快速的

（一）企业价值评的产生与发展。作为评估行业的一个重要的独立分支，企业价值评的产生要追溯到评估行业。评估行业的展已经有200多年的史，随着个体之间不动产的转让事日益频繁化，自发的经验性评估已经满足不了会的需求，资产评估行就运而了。但是，随着社会和经济的不断发展，单的资产评估已经满足不了资家的需要，因此对于企业股权和整个企业值的评估运而

企业价值评估是传评估的延伸与展，既拥有传统资产评估的特点，又拥有自身点。第一，企业价值评估评估的是企整体的价值；第二，企价值评估评估企业股权的价值，就是所有者权益的价值，既能评估部分股权，又可以评估企业全部的权；第，企业价值评估也考虑了企业无形资产的价，因为企业的无形资产是企业整体价值绑定的，是不可分割、不可单独评估价值

随着市场的断发展，尤其在资本市场重视企业价值的背景下，在市的推动作用，企业价值评估在美国、西欧等发达资本主义国家得到了长足展。不仅仅在应用领域得到极大的扩展，理论也因为实践的推动而日完

（二）我国业价值评估现状。我国资产评估行起源于20世纪八十代末期，当从西方发达资本主义市场引入了最基本的有关资产评估的概念、理和方法。尽管发展不到30年，但企业值评估这个独立的分支的发和

程度却是惊人的，这主要得益于时引入资产评估的目的是满足

随着改革开的不断深入和资产评估在国内不断的，企业价值评估行业渐成为了独立社会中介服务行业，在我国经济社会中发挥越来越重要的作用。随国内资本市场的逐步发展，业价值评估在本市场产权交易中的作用越来明

在我国加入WTO组之后，世界一体进程的加快和我国经济体制改革的不断深入、市场的不断大、资本市场的不断发展和完善、应用领域不断扩大和随着改革开放逐出现的问题的日益多样性，整个国内会对于企业价值评估的要求越来高。这样，进一步加了企业价值评估在国内的发，着应领域的不断扩大，企业价值评估理论在国内也逐步快了发展的步伐，尤其是以高新术为动力的行业不断的发展，给企业价值评来了新的与活

目前，市场经济在国如火如荼发展着，由于市场的需求，企业价值评估整个越发显得重要。随着民营企业的发，外商投资的扩大，整企业价值评估为整个市场提供越来越多样化的服务。同，随着以信息技术主导、以高新技术为动力新济时代的到来，新的产业类型和大量高新术企业的出现，以及崭新经济运行模式等都给资本的运行带来了更多的风和变

但是，机遇与挑战存，以往简的评估方式与手段已经显然不能满足经济发市场发展的需要，中国资产评估协与行业内许多专家学不断地进行着研究与学习，给国企业价值评估带来了很成果，参考国外达国家的企业价值评估准与南，我国于2005年发布了《企业价值估指导意见（试行）》，是我国企业价值评估发展到现在极为重要的一里程

随着市场经济在我国断的发展与善，资本市场不断的繁荣与扩大，我国企业价值评务不再仅仅以改革开放初期企业体制改为主要目标，评估方法也能局限于简单的资产加和法。资市场的收购兼并、企业的剥重组、金融企业的押担保、租赁资产转让、税估、交易咨询等新的评估业务与新的领域将促使企业值评估行业从理论到实践有个更大的发展，同样促使企业价值评估的段与方法断完

二、企业价值评估

企业价值估的基础理论是讨论企业价值评方法应用的前提，是企业价值估过程中应注意的问题。其中，企业价值评估的目的，企价值评估的对象，企业值评估的价值类型这些基础问题显得尤为

（一）企业价评估的目。在产生的初期，企业价值评估主要为企业的并购与重组服务。那，企业的股权或部分股权不是市场上的商品，所以无法从市场上获得具体的价格，企业价值评估的主的就是确定企业的交易价格。但是，随着经济的不断发，企业价值评估活动延伸到市场的各个

于评估动因的不同，业价值评估

1、投资者基投资决策的的。随着证券市场，尤其是股票市场蓬勃发展，股票的价值在评价个企业经营业绩过程中占有的位置越来越重要。企业经营的业绩、经营的效果都会反映在资本市场的股值上。在这样的环境下，投资者如想要自己的投资得到值，那么对于投资对象的评估就显得尤重

2、管理者基价值管理目的。一个优秀的管理者想要管理好个企业，就必须了解企业的价到底是多少。在出决策之前，就要了解这个决策到底对于企业价值的增加是多少。通过对于企业自身的评估，管理者可以对各种投资决、融资决策、经营策和分配决策进行评价，从而选择最优方

3、交易双方于并购的估目的。市场经济的不断发展导致市场中的参与者和竞争者断增加，交易的慎性不断被削弱，这导致了市场交易价格无法真实反映企业的价值，这对于企业展极为不利。为了使企业的交易格尽量与真实价吻合，企业价值评估开始被应用于并领

4、清算业基于清算的评估目的。每企业都有自身的命周期，企业衰退时甚至将要被淘汰时，也要对于企业的值进行评估，目的就尽量以合理的最高价格清算企业的

（二）企价值评估的对象。注册产评估师应当据评估对的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部益价值和股东部分益价值，并在评估报告中明确说

1、企业的体价值。企业的整体价值观念主要体在以下四个方面：（1）整体不是各分的简单相加；（2）整体价值来源于要素的结合方式；（3）分只有在整体中才能体现出价值；（4）体价值只有在运行中才能体出

2、股东全部

3、在进行企价值评估，股东部分权益价值并不必然等于股全部权益价值与股权比例的积。注册资产评估评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股等素产生的溢价或折价。应当在评报告中披露是否考了控股权和少数股权等因素产生的溢价折

（三）企业价值评估的价类型。在企业价值估中，市场价值和市场价值以外的价值是最基本的价值类型，它从业价值评估结果的适用性质和适用范围来划分，符合业价值评估服务于客户和服务于会的内在要求，具有重要的意义。企业价值评中的市场价值是指自愿买方和自愿卖在各自理性行事且未受任强迫的情况下，被评估企业在评基进行常公平交易的值估计数额。企业价评估中的市场价值的允性是面向整个市场而非个体的。企价值评估的非市场价值主要有持续经营价值、投资价、保险价值、清

些非市场价值面对某个殊投资者的。根据《企业价值评估导意见（试行）》的规定，册评估师应当根评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场成本法三种资产评估基本方法的用性，恰当选择一或者多种资产评估方法对企业价值进评

主要参考文献：

[1]刘希良.对企业价值评估法比较选择的探究.

[2]李英，王威，青.企业价评估方法比较分析.内古科技与

[3]王志华，王跃.企业价评估方法比较研究.企业导

谈谈资产评估的价值基础

谈谈资产评估的

醺海蝠幡术术布指:法最跚钳淡淡资产评估的价值基础黯商波内臀掘瞿z古典挫济中的劳动价值论i~和??'现西方挫济学中的供衡价值理论是资产坪估的理论暴础。采用现J1.行1于市价法评估单项资产的价值是市场值，采用安置成本法坪估单项资产的价f班主典是非市场价位。目前采用安置t成本加法坪估一个持辑挫管企业的整体资产值，当物涨时作为务报告的朴充资种来增强财务报告的有用性是必要的，但不符合持续烧管价值的定义。现现，行行市市价价和和收益现位值峰是评坪估一持鳞怪营企业的整体价值的放方法，也是现代西方铅济学中的供平衡价低王震论的体现，现行市价法操作就难，因此按体资的价佳评应定位于益现值法。《国际评估准》中出:二仨体，评目的t且单一的剧有者想、从人经人梆经学市理论理吃来谈谈谈资资产产评估;资产植根于古典经梆学和现资产产变动扩大到政府征、的价值基甚础。代甜侄齐济学;。即自立去十年，刑评古估服务抵押扭、企业投资决策等多种1.古典铅济学和现代西方搔的对又象情主要是单一的产权主烹体(结济行为，四因川而f??在采用的评估济学的才阳黑黑论史是最资资产产评估的理论有费产).评估的的也是单的?方法应满足市场经济条件种墨础国有资产产权变。随我国市场利益主体需要，这要求评估师自典冉经济学的劳动价值论强调佳t归剂去一步发展，评务对象由能正理解评估估方方法法与句冀其，价值基础;价值;主要是;戚本;决定单的产权烹主体费化为多元产权之间存在什么样的关系。为此笔的。李团指出在社会的早实获利能力的条件观点，有助断，而且也是对来无形资产潜以作为关于无形资产评估价值决定于人们理解以前乎无法破解的磁在校利力化为时获利力jJ的论中的学术观点。它们能丰团。例，有些最大的发明实条件的判。无形资产价值富人们对无形资评估价

理验，它们可能是有四大的批效实实在在是由元资产内

但是，这些理论观点捕和挟利力.fEI.它们的时商并且

能力的数对于指导无形资产评实践尚有…业价值交换价

定的。正确认识无形资产评梅盹距离。就是将这发发明

厅具有的夜估价值的属性，正认识无形资利能力力转化

评估价值的来概和决王若因絮，( f1乍'乍者单

计学院)条件尚未克全成熟，实条件及是正确评无形资

仅对其部分就利潜力予以认认前提。而象新劳动值论、

资产产的的价价值评估不仅社会动价值论、价值多元

7'//7///////////////////////////////////////////，/, 仅是对无

产潜在棋利能力的判以及复杂动倍加论等理论，

tlttlli幅

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理馆每搞术11法棚键期阶，这略商阔的交换俑，另

倾向\矩，其评估价值理论主是古典即决定于~一品交换

资产未来收益的预期;经济学的劳动价值论。另，所应

几乎克全和对货币的;流动偏;这三个持锁经霄值是企

于各商品上所费的相对劳动择b理因素决定;有效

业的各个组成部最;。为什么娃这样昵?李嘉阳弓|此资产评

的定分资产又们亥企业整体价都有相应述斯密的，指出

用;现行市价法;与;收监的献，可以先评估企业

所费的好动现值法;评估企业体资产的价值营价，然后

常二俯于捕杀一只鹿所费的劳论且有llJ主要现代问

(与目前加合法评估的动，那一只梅翻白然就会换工供

法相反)，因此所有这曾组成只野胞，也就娃值工只野脏。这也2.经讲学价值理论与资评部分本身(单项资产)的价值并就是悦，副主条件下，惟有劳动的;市场价值;如;非市场价不构成市场价值。是使两者能够等价交换的依据。从债;的关系3.资评估方法句;市场价外部条件来说，在谜盟，这两种商《罔际评估准则》中;市场值;和..在市场价值;的关联品是直接和完全相等，但就意价;的程为z市场价值是自根据《国际评估准则》对市两者不存也盖自愿、卖方在评估菇准日进场价值和非市场价值的定义，我，从而排除了供求羔别对交换的行常的市场营销之后所沽成的公不难看出，真价值定义主要是影响。古典济学劳动价值论的偏平变局，某明资产应当进行交对单明资产评价值而富的，而颇首先现在不适当抬高了商品易价值计数额，当事人双单项资产估价值与评估采用的方价船主个范畴的意义地位，把应各自精明、谨慎行事，不受法着必然的联系o资产评估中值看商品生产和商品交换最普何强迫制。培一定义正是现代采用现行市价法评估单项资产的价蛐、最二的基础，而拙作为商品方经讲学的供求平衡价值王理论在值就蜂市场价值，{g并不是所有生和交换的事实上的一般基础的评中运用的具体化。囱、买方单项产郁能采用现行市价法评品价格现象放到从属于价的地是资产需者，自卖方是资估，现行市法只适用于被评估位，从而除了成这种依据的其产的应者。双方应自精、的融工资资产准备在公开市场上出伽各种因素，结果必、然典经谨慎行事，受任何强迫压制的售，耐不适用于被评估的单项资济学好油值问现实经济生活交易的价值就是经济学的供平衡产作为持续经营企业的…音阳分成其脱节。目前资产评估中;非市场价价值理论中的给曲线句需求曲线他目的评估。捆在房地产评估值;定义和;重置成本法;评估均衡时点的理想价。因此市场中，如果单项地是以准在的论础主是古给济学中的价值并不取于评估基发牛，的公开市场上出为目的时进评劳动价值。，而是对评估基准日内估，且类似

买主髦市场比较现代西方经济学的供求平衡价对在符合市场价值定义的条件下某成熟，则应采用现行市价法评估值理论强调;价值;由;供求项交易实现的价格的估计o其价筒，评估出的房地产价值为关系;决定的。价值是需求的闹《罔际评估则》中;非市市场价值。如果单明脚地产是以数，供给大于需求时价值就小，场价值;定义是相对于;巾场持续经营企业…音F分或其他的供给小需求时价值就大。价值价值;而言的。非市场价值概括进行的评估，即使类似房地产买是生产要素论、供求论、费为在用价值(特定资产在特用卖市场比较成熟，也不能用现用论和效用论的结合。问时价偏墙对特定使用者的价值)、市市价法评估其价值。评估方法是相对名词:…商品的场限制性资、特殊的、有特采用重置成本法戚苦是先评…值，拍的不是该商品本身具有的殊目的或特殊计的资产个持续经营企业整体值后，再英种内在的本质特性，而娃诙商(如:炼厂、耐占、头、特牙朱生根据企业k各个组成音阶对整体岱Jlt.品所换得的其他物品的数盘，产设施等资产)以及持续经常价值价值的相应贯献分阻给企业的各个此某…物品的价值是相对寸另外对于在用价值、场限制性资成部分，这种分配主弹是满足财某…种物陆或一般品丽富的。产、特殊的、具有特殊目的的或务报告的需要。如果评估的是价值和价格只是在市上由竞争决殊设计的产来说，因资产为既定确定辈革体企业价值，诸种分商d，闹市场上的格阳当鹉循问用主意阳不准备出售戒巾明限制性不有&，艘。一率，问质问盖章的陶晶，在问公开出售以及没有市场交易啤因目前《国际估准则》性有…市场上的价格应当是相的。素，因此其价值主要要

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理诠与披术'曾法锦评估定义，就现在们评估

续经营企业整体资产的定位和展方向。但收益现资产价

是重价值的评估是按照财务报中的资法对评估人素质要

和法、现行市价法(直产负债中的各项资产和负进行估

行与调控接比较法)和收益现法，这三重置成本和法评

产业政策与产产业业组组织织分析析学学、、种法与古

值重置成本加和法从某种意义说，企业管理学、、市场营

现代西方经济学的供求平衡要解决了因物价变而导致

判断企业未来的发价值理论有定内内在在关关系。。重

当物价上百市悔。一展趋势，合理预测企业未来的获利成本力加口和和法法评评估估的的整体体资资产的价值定幅度时，其作为财务报告的充能力。运用收益法评估一个持是古典经济学中的劳动价值理论的资料来增强财务报告的有用性是必续经营整体资产的值，评估人员体现，现行市价法(直接比较要的。正因如此，我国有的会计学因充分占有各种业资料，通过对法)和收益现值法评估的体资家认;前我国的产评估是会行业资料加以分析来评价企业的整产的价值是现代西方经济学的供求计的一种延续;。但这种重置成本体资价值，这无疑是给投资决平衡价理论的体现。因古典经加和法估一个持续经营企业整体策者的资本运营制提'供共了了极其有用的济学中的劳动价值理论的限性导资产值，并不合《《国国际评估准参考。此评估人员还可以通同现实经生活的脱节，也决则》中;持续经营价值;定义。过才材行于业内各各企企业业的的王理垂快况的分定了重置成本加法评估的整体资另外，对资产负债中的各项资产析与刑1附「为为全企>业&提供管咨询业务产价值的结论与实经济生活不相和负债的评估时，有的资产采用重服务等，这样不仅扩评估业务服吻合，甚至令人费解。由于现代西置成本法，的资产采现行市价务范围，而且使评行业的作用和方经济学的求平衡价理论近法，的资产采用收益现幽去法，甚地位得到提升。于场济条件下的现实生活活，，因至用几种法的果加和平均得出此现行市价法(直接比较法)和收一个持续经营整体资产价值，考文献献.益现值法评估的整体资产的价值的这更不存符抬合《国i啊刑古准则》中吁;寺持l 黎诣远主编((西方经济学》上结论具有较的说服力，是发的续经营价值;的定义。因此采用圳加册、《微观经济分析)ì)，清华学出版市场经济国家首的评估方法。和法评估一个持续经营企业整社。4.我国目前资产评弊病产值，价念模，评结论2 中国资产评估协译《国际准及资产评估的发展定受到质疑。))，中国经济出出版版社社。。着我国由

济向市场经对持续经营企业整体资产价值3. [美美]]布布瑞瑞德德福特??康纳著《公司济的转变，价格体制的改革一一一的评已经成为资产评估的重价值评估))，华夏出版社。物价上涨，而物价的上涨导致会计点和发展方向。从《国际评估4 中国注册会计师教育教材编审委员以历史成本为核算原则，对资产计则》中;持续经营值;的定义会((《商商级级财财务务计会)计)))，东北财大学出价(尤其是固定资产)的账面价值来看看，个二持个续持经续经营营企企业业整整体资版。5 中国资产评协主办《中国资产远远低于现实值。当国有资产产产价值不是项资产评估价值的加评估》期刊刊。。变动时，为维护国有资产权，和。根据现代西方经济学的供求国借鉴了西国家的评经验和平衡价理论，可以用现市(作者单位:评方法。在估业产生的初期，价法(直接比较法)和益现值深市中勤信资产评估有限公司)产动主要是涉及单项资产和部法评整体资产的价值。现市分经营性产。如国有企业上市价法(直接比较法)是指找到几时，首先要行资产剥离，将剖份吩出售不久的类似企业作为比较，有效的经营性资产投入上主市公司，来估这个企业整体资产的价值，时采用重置成本法对营性资产这方法理论上是可行的，但进行评i平估，方法是可行，也符合;可;企业以寻找，同时《国际评估准则》中;非市场价;;比;企业在概念上是糊不的评估。但随着经济济体体制制改改革革，，产清的，因此操作困难。收益现由单项资产和阳分资产的变动法评估的整体资产的价值是将企业发展到一持经营企业的整资未来获利能力折现的方?来确定企产价值的确定，但们采用的资产业体资产的价值，这种方法适评优估方法(重置成本法)并没有改用于各实际情况，是资产评估[苟2~且噩国?噩?~圈&??;;陈T??Ii旧iIt1

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公司价值评估-基础理论

公司价值评估（估值）理论与实务

关键词：估值模型、财务模型、

第一部分价值评估

1、价值评估概述

1.1 价值评估及

?什么是公司估值？

公司估值是指着眼于公本身，对公司的在价值进行评估。公司内价值决定于

–企业的值是该企业预期自由现金量以其加权平资本成本贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切关，体现了企业资的时间价值、风险以及持续发展能

–扩大到理学领域，企业价值可定义为业遵循价值规律，通过以价为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普员工、政府等）均能获得满意回报的

–企业的价值越高，企给予其利益相关回报的能力就越高。而这个值是可以通

1.1 价值评估、

?财务模型和公估值是投

? 筹集资本（capital raising)；

? 收购合并（mergers & acquisitions)；

? 公司重组（corporate restructuring)；

? 出售资产或业

建立估值模型进行价值

?公司估值的意义？

公司估值投融资、交易的前提。一家资机构将一笔金注入企，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一成长中的企业值多少？这是一个非常专业、非常复杂的

?财务模型和公估值广泛

–筹集资本（capital raising)；

–收购合并（mergers & acquisitions)；

–公司重组（corporate restructuring)；

–出售资产或业务（divestiture)

?公司值有利于我们对公司其业务的内在价值（intrinsic value）进正确评价，从而立对各种交易进行订价的基

1.1 价值评估的

?尽职调查：

–公司估值是投资银行尽调查（due diligence）的重要分，有利于问出现时投资银行的免

?专业人员的

–对投资理机构而言，在财务模型的础上进行公司估值仅是一种要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。可以帮助我们：? 对行业和公司的认识转化为具体的投

? 预测公司的策及其实施

? 深入了解影响公价值的各种

? 判断公司的资本性交易

? 强调发展数量

?财务模型和对公司进估值提出投资

1.1 价值评估的

?IPO定价与发行公

–IPO价(Initial Public Offering)是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承商共同确定的将股公开发售给特定或非特定投资者的价

?①IPO定价与公司

?②公司估值是IPO

–IPO价大致可分为两个部分,一是用模型或数量分析定公司价,即公司估值;另一部分是通过选择合适的发售机制确定影响价格的因素(市场需求)以最终敲定价格，即价格

?③公司估值与IPO定价过程

–IPO定价是发行司、承销商、资者三方搏弈的结果，估值则主

?公司估值是证研究最重

–估值宏观、行业及财务分的落脚点，所有分从根本上讲，都是为了提供一个公司价的基础，然以此为据作出投资与否的决

1.1 价值评估的

1.2

价值评估的假设

2、价值评估

公司估值的主要方法

?进行公司估值有种方法，归

现金流量折现

（DCF，Discounted Cash Flow）

将公司的未来现金流量现到特定时点

相对价值评估

（Comparable Companies Analysis)

利用同类公司的各

公司的价值进行推断

2.1 现金流贴

?现金流贴现法的基原理：任何资（包括企业）的价值等其未来全

需要给予格外的关注和恰

处于困境中的公司

具备未利用资

具备专利和产品期权公司重组中

风险尺度难以把的公司周

2.2 相对价值估方法（

目前国上在对公司进行整体值评估时大量采用了较的方法，通过发现某一资产相对于目市场上确定价格其他类似资产而言有多少价

简便客观容易理和接受市

...指标的选择可

2.3

期权价值评估方法

3、现金流贴现法

3.1 现金流价

V: 资产（企

…

CF:资产（企业）各期生的现金流量n: 资

r: 各期现金流量

3.2 红利

?红利贴现模式：股的价值等于预未来全部红利的现值总，即红利

DPS：每股

3.4 公司自由现

FCFF是扣除所有经费用和所得税，向各类收益索取权人支付前的现金流

经营活动现流量-种是把企业不同收益索取权人金流量加总：①股权资投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，以FCFF=①+②+③。资本性支出-营运资追

有债务企业FCFE

经营活动现金流量-资本性出-营运资本追加-偿还

FCFF不受企业负债比率影响。可见对于无债企业，FCFF与FCFE相等，

3.5

经济增加值模型

EVA是企业资本收益与资本成本之间的额。这里的“资本益”是指经调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指部投入资本（债务资本权益资本之和）的成本。EVA的计算公

EVA=资本收益-资本成=营业净利润-

3.6 现金流折现的

）

现金流折现可将各方法综合运

3.6 现金流折现的

现金流折现可将各方法综合运

4. 相对

4.1 相对价值评估

相对价值估法，也叫乘数估值法市场比较评估法，这是一基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据之相近的其他事物的价值做出判

价值评估的一般原则价

（P/E）（市盈率）格—账面价值比（P/BV）（市净率）价—销售收入

选择非上市公司作

选择上市公司作为比较企

4.2 各种估值

?在讨论各种值方法，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这倍数均为公司的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值数分为Trailing Multiples

关于市盈率估值法

?市盈率的济含义是：按照公司当前的经营状，投资者通过公司盈要用多少年能收回自己的投资。–trailing P/E或current P/E），根据公在过去四个季（十二个月）的每股收益算

–leading P/E，forward P/E或prospective P/E），按照分师对公司未来十个月内的每股收益的估计计算得

关于市盈率估值法

?。在计算每收益时必将这部分损益剔除。??要对由于采的会计政策不同而带来的每收益的差异进行调。?。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀的股收益（diluted earnings per share），来消除可能存在的稀效

4.3 相对价值估法与现

贴现现金流法与相对价

贴现现金流法

相对价值评估法

假设前提使用方

企业的价值是企业能产未来收益的贴

风险调整为贴现率贴现内部

产品市场和

资本市场是有效的

市盈率、价格—账面价值比率、价格—销售收入比等大量

评估结果优点缺点

内在价值

建立在价值分析和管理

企业整体的未来盈能力主观性

取决于对企业未来

市场价值

方便直观，

在成熟市场中比较有效参

价格波动会影

资料来源：海通

4.4 常用的估值

4.4常用的评估

乘数估值法（相对估值法）

20%

50%

30%

乘数估值法

剩余收入估值法（EVA）贴现现

4.4 估值过程与

4.5不同行业常用估

目前成熟市场上分行业最

4.5不同行业常用估

目前成熟市场上不同行业最

行业保险休闲传媒油天然气房

服装食品奢侈品

技术电讯交通

航空公路客运

软件，设备和半导体综合油

最常使用的乘数P/AVEV/EBITDA

P/S的相对指标；EV/EBITDAP/S，EV/CV

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对

P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率

P/S，P/S

（EV/E）/EBITDA的增长

P/S，P/CE

5. 期权

5.1 期权及其价

期权：为其持有者提供的一在到期日或到期以前以

行价格）购买或售一定数

?看涨期权

?看跌期权

实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实投资领域的发展和应用。期权价格的决

5.2 期权

?二项式模型

?Black-Scholes模型

d1、d2：按上述模型计的参数值N(d1)：d1的累积正态分布函数值N(d2)：d2的累积态分布函数值C：期权的

S：指定资产

K：期权的执行价格或履行格r：与期权寿命当的无风险利率σ：指定资产收率的标准差t：当前与期权到期日之间的

?分形期权定价模型

5.3 期权定价型在价值

期权定价模型应用

?资产价格变动连续?产价格变动方差

?期权定价与现金流贴现方

将投资机会构造

资料来源：海通

公司价值的确定

?使用不同方法得到的公司估可能不尽相同。公司值结果

估计，非点估计。?交易的终定价往往最终取于市场营销好坏或谈判力量的大小；投资的最终取决定于价值与价格的相对关

6. 贴现率的确定

6.1 贴现率及其确定

i?1L

其中：i从1到L，ωi第i类资本占全资本的比重，ki为第i类项资本的成本，L为资产类型数量。

债务成本优先股成

其中：Ks为股

：Rf为无风险

为系统风险；Rm为市场期

望收益率Kd=债的税前成本×（1－税率）Kps=先股每股

WACC?Ke[E/(D?E?PS)]?Kd[D/(D?E?PS)]?Kps[PS/(D?E?PS)]

6.2 贴现率的确——无风险益率与风险溢价1926

收益率超过10年

收益率7.8%；1926

该数字为8.94%；1951到

1996，该数字为7.13%。

?学术研究中，通

的风险溢价。

?投资银行目前使

价介于5.5%到7.5%之间。并

由各公司研究部门

使用不同风险溢

差异可以通过敏

决。?

6.3 贴现率的确定——贝塔值的确定

?β值是公式中唯一企业自身风有关的参数，因而它的确

β值的确定主要有

市场β值

行业β值

会计β值?

6.3 贝塔值的确定——市场β值

对于已公开上市交易了一段时的公司，β值的计算过实际上就是特定股票的收益率（Rj）

其中a：回归截距

2Cov(R,R)/?b：

回归的斜率b即为所衡量

6.3 贝塔

——市场β值

6.3 贝塔值的确定——会计β值

6.3 贝塔值的确定——推算β值

?β值的确定因素：行业种类

财务杠杆

经营杠杆

?L??u[1?(1?t)(D/E)]

其中，βL 为公司有

βu为公司无杠杆效

t为公司所得税率

D/E为负债/权益比率

6.3 贝塔值的确定——推算β值

?各公司具体β值

Ri??i1i?RWiB??i

故，所有无杆行业贝值可由以下模型通过LSE计

注：假定有m个行业，n个公司，

其中Ri示股票i的收益率观察值，RM（i）表示场对应票i的收益率观察值Wi’表示各公司的杠杆例和行业比例合计的重；B表示各行业无杠杆贝塔值的

(i)M'

6.3 贝塔值的确

值(续）

将β值成因分解为公司所处业、经营杠杆和财杠杆三个组成部分就为我们提供了另种更为科学的

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