论上的研究对于国债发行方式的变革起到了颠覆的作用对国发行方式的市场化起到了指引性作用中国自从发行国债以来经历了摊销制到承购包销制到公开招标方式的演化。我国国债的公招标制是拍卖方式的初级形式。而作发行国债数量最多的国拍卖方式是国债发行的要方式。为界上较成熟的国债市场国山东大学士学位论文的债发行方对我国国债发行方式市化进程有着极大的借鉴作用。本章紧密围绕国债的拍卖发行式从以下三个方面对国债的拍卖方面的文献进行综述拍卖理的文献综述、债拍卖理论的文献综、我国国债发行方式的文献综述。拍卖基本理论综拍卖方式拍卖理论究中拍卖机制有种基本类型价上升卖或称为

价格下降式拍卖也为荷式拍第一价格密封式拍、第二价格密封拍卖或者称为维拍卖。价格上拍卖在实践应用最多。众的竞买者递交自己的出价拍卖价格连上升直只剩下个竞标这个投标者将赢该拍卖品价格下降拍卖和价格上升拍卖相反拍卖人从一个很高价格开始直到第一个接受该价格的竟买人应价该竞买人就赢得拍卖品。在第一价格密封式拍卖中每个竞买人独立地递交自己的价格而不能看到其他竞买人的出价。商品出售给出最高的竞买人第二价格密封式拍卖唯一和第一价格密式拍卖不同的一点是商品出售给出价二高的竞买人。维克里的开创性贡献有关拍卖的两篇开创性文章分别发表上个世纪五六十年代。劳伦斯弗里德曼于年提出一求解一价格密封投标的最优竞价策略的模型。虽然他用决策理论运筹学的分析方法但是他已经意识到了用博弈模型来分析卖问题的前景。而最有开创性贡献的文章则是维克里在年发表的?反投机、拍与竞争性密封投》。这文章次运用了博弈论来分析拍卖中的基本问题且还出了拍卖理论的多数问题可以说是拍卖理论中的开之作引导了以拍卖论的研究方向。维克里本人能够获得诺贝尔经济学奖这文章更要因素。山学硕士学位文从拍卖品的数量上分类可以将拍分单物品卖和多物品拍卖维克里首先考虑的是物品拍卖。他指出在英式卖中无论竞买是否对称英式拍卖中的每个买人的占优战略都是保持竞价直到价格达到自己的估价止估价最高的竞买人将以大致等于高估价的价格夺走拍卖品这种配置结果显然是累托有效的。在竞买人对称的荷式拍卖中每个竞买人的报价应该严格低于自己的估价估价高的竞买人必定成为赢而也是帕累效的。但是如果竞买人非对称荷式拍卖的配置结果很可能是无效率的维克里还相精辟地分析并指出荷式拍卖与第一价格密封拍卖在略是完全等价的因为竞买在两种情形中所面临的局势完全相同在此基础维克里独创性地提出了英式拍卖密封等价形式第二价密封拍卖称维克里拍这种拍卖最显著的特征是每个竞买人的的占优战略都按其真实支付意愿出价“说真话”这种拍卖制显然激励相容的。由拍卖品最终归支付意愿最高的竞买人之它也是一种具有帕雷托效率的配置机制。维克里最重要的贡献在他针对竞买人对称的情形证明荷式拍卖与英式卖所产生的期望价相结合战略等价关这实上意味着种拍卖机制卖主带来的平均收入相。这就是著名的“收入价定理该定理个拍卖理论研究的但是维克里也注意到式拍卖中的利方差要

这意味风险厌恶的卖主更愿选择者。他还明确指出买人合谋以及拍人败德可成为密封拍卖的致命劣势。维克里还将单个物品的拍卖推广到多个相同物品的拍卖他针对每个买人最多购买一个单位单位需求的简单情形提出并简要分析了几种同步与序贯拍卖机制。在年的?拍卖与竟价弈》一文中维克里再次运用弈理论详细分析了三种同步密的多物品拍卖机制的绩效。拍卖问题的本模型对拍卖制绩效分析往从包含以下重要假定架入手?单物品卖???所有竞买人卖主都是风险性的。?所有竞买人是对称的其估服从同一概率分布?拍卖品具有独立的私人价值。换言之每个竞买人仅凭所掌的私东大学硕士学位论文人信息就可以精确地对拍卖品估价即使知道所有其他人的估价息也不会改变自的价。?最终支付额仅仅取决于价额。?竞买人之间是非合作博弈。?卖主是拍卖人不存在交易费用。上述拍卖模型通常称为基拍卖模型私人值模型。相对于假定?我们还公共价模型。纯公

中拍卖品的价值确定的如地下石油储量。对于竞买人来讲他们不知道这一拍卖品的价值但是买人可用自己的私人信息来对该商品进行估。在公共价值模型中投标者得知别人对商品投标后可以改变他对商品价的估计而在私人值模型中竞买人的出价对其他买人的出价没有响。而在现实世界中商品的拍卖可能包含私价值和共同价值两个方面把这两个方面联系来的还有联价值模型。卖问题的基本理论收入等价定理?早年维克里的章中已经提出了收入等价定的特殊

证明不同拍类型期望收益的等价可以推广到常一般的假设给定数目的风险中性的投者各自都有一个私有估价息这私信息独立地从一共同的、严格递增的、连续的分布函数取得则对于任何拍卖机制如果商品总是被估价信息最高的投标者获得任何有最低的可行估价信息的投标者的期望剩余为则这些拍机制对于拍卖者产生相同的期望收益且对每个投标者产生以相同的估价信息为变量的期望函数这一结论既适用于私有价值模型也适用于更一般的公共价模型只要投标者的估价信息是独立的。因此在满足定理所要求的条件下种标准拍卖类型产相同的望收益。和的证明比的要简单而且给出了很例证。但提出更一般的处理方法而且提出了求解最拍卖问题的数方法和证明了优化拍卖题本质上价对标准的垄三级价格歧视的分析。因拍卖问题能用通边际收和边际成本的方法来理。他们证明在收益等价定理的假条件下拍卖的期望边际收益于投标者的期望边山东大学硕士学位论文收益。拍卖理论其他重要结论对于基准模型中的假设在现实中是不存在我们可以通过逐渐放宽一些假设从而使拍卖理论更接近于现实依据收均等理四种拍卖在略上收益是均等的而一旦我们放松某些假定某种拍方式的优越性就开始显示出来了风险避。当我们放弃险中性的假设第一价格拍卖的优就显现出来了考虑卖为风险中而竞人厌风险的情形在第二价格拍卖中竞买人的均衡价战略不会因风险厌恶而改变因而期望价格不受影。在第一格拍卖中风险厌的竞买人更愿意适当提高报价以确保获胜并取正利润因而对估价的削减要小风险中性竞人据收入均等理卖主同样愿意选。在年提出当卖为风险厌恶时论竞买人从何种分布第格拍卖的均价格都二随机占

价格拍卖中的均衡价格。这样风险厌的卖主会更加倾向于选择第一格拍卖。共同价值关联值。上面我们提的几种拍卖模型中提到过拍卖品具有独立的私人价值或共同价值将对拍卖产生不同的影响在共同机制模型中存在所谓的。赢家诅咒效应”即拍卖中获胜的竞买者会以高出拍卖品真实价值很多的价格来赢得拍卖支付过多从而产生赢家的诅咒我们以看出私有价值模型和共同值模型都是两个极端在现实世界中更的是拍品同时有这两种价值和建立的。联价值模型成功地将上述两个模型都纳其中在这一般化模型中假定个竞买收到一个私信号但允许每个竞人的估价成有参与人信号的综合函。再引一个“关联浴钡耐聘拍畲笾碌亟踩绻掣郝蛉斯鄄斓揭桓龉赜谂穆舯甑钠分实挠欣藕嘈牌渥约旱木杭鄱允旨锌赡芤补鄄斓搅艘桓欣藕拍敲淳孤蛉说男藕啪褪窍嗷ス亓摹,菡庖荒,退贸隽桓鲋谕肱判蚬叵涤?脚穆舻诙鄹衩芊馀穆簟莸谝患鄹衩芊馀穆艉墒脚穆粼谧钣排穆舴治腥绻郝蛉擞涤卸懒?乃饺兰勰敲醋钣疟,艄兰奂懒?诰郝耸坑执蟠蟾哂诼粽弑救说墓兰邸,侨绻兰凼怯泄亓纳蕉笱妒垦宦畚木郝蛉蕉嘣虮,艄兰墼降汀,擢癃濯楹酮瑾濯铼渲っ魉孀啪郝耸吭龆嘧钣疟,艄兰劢灿诼粽弑说墓兰邸,嗟ノ幌嗤品卖的有效性。正如所强调的单物拍卖许多特性简单地延到多物

和丑给出了私有价值单一价格拍卖的均衡价行为后同时给出了单一价格拍卖生低收益的一个例子。、推出了歧视性拍的均衡战略。和详细讨论了需求减少情况下的问题。表明在独立私有价值的情况下歧视性拍卖存在纯战略均衡。推进了的工作发现在单一价格拍和歧视性拍卖中即使是在关联值不对称的情况下也存在纯战略均衡。表明当竞价者数量非常大时歧视性拍卖中的无效率将会逐渐失。在任何均衡中只要竞价者数量限多竞价行为都会趋近于竞争情况下的。格接受”行为。因此当均衡的社会剩余和可得社会剩余的比例趋近于时歧视性拍卖是渐近效的。然而种渐进有效性的速度可会慢于价这人数上的速度因此即便是在竞人数较多的情下无效仍会非常明显。硼了供不确定情况下的模型推了歧视性拍卖和单一价拍卖渐进有效的结果。在对两种拍卖所产生的收结果的研究上作出贡献的主要包括和和以及和舶。和将收益等价定理进行了推广得出了多维收益等价定理随和表明函数的不依赖于特定影射中路径的选取合谋行为。得出了一个非常简单但非常重要的结论第二价格拍比第一价格拍卖更容易形合谋。假定竞价者间可以达协并分合谋成果那么第二价格拍卖中的最优协是指定的竞价者按规定竞价而其他竞价者竞价为而且没有竞价者背离协定的动机。伊和表明在共同价模型中如果竞价者是对称、风险中性但是价值是正相的那么开拍卖第二价格密拍卖能产生更的收第二价格拍比第一价格卖能产

讨论了合谋的能性是怎样

考虑了潜在者关心如果他没山东大学硕士位论文有得到物那么谁会得到物的情况即竞价者之间存在外部性的情况下拍卖的计和均衡问

如寡头垄断竞价者互竞争牌照

的文章提出许多问题如证明了在完全信的第一价格拍卖存在许多均衡此潜在的竞价者会尽量避免拍卖而不是冒风险对手获得拍

和设计了该种情况

和表明了竞价者间的外部性

和首先分析了称独立私有价值情况下第二价格拍卖的合谋问题。和认为公拍卖更有利于竞价者间的合谋因为竞价者可以直接观察到竞争对手的行为容易实施后罚行为

我国国债发行的方式

《我国国债发

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作者: 日期:2014-08-18

改革开放以来，我国债发行方式经历了从80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到前的定向发、承购包销和标发行并存的发展过程，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，步走范化与市

1定向发。定向发售方式是指向养老保险金、失业保险基金、融机构等特定机构行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特国债等品

2承购包销，购销方式始于1991年，主要用于不可流通凭证式国债，它是由各地的国承销机构组承销团，通过财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。因而是带有一市场素国债发行

3招标发。招标发行是指通过招标的方式确定国债的承销商和行条件。根据发行象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收率标三种形

(1)缴期招标。缴款期招标，是指在国债票面利率和发行价格经确定的条件下，照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满预发行额为

(2)价格招标。价招标要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序标，直至满足预定发行额为止。如果中规则为“荷兰式”，那么中标的承销机都以相同价格(所有中标价格中的最低格)来认购中标的国债数额;而如果中标规则为“美国式”，那么承销机分别以各出价来认购中数

由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一格”，而“美国式”标的特点是“多种格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格标式予以发

(3)益率招标。收益率招标主要用付息国债的发行，它同样可分为“兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上价格招标相

招标发行将市场竞机制入国债发行过程，从而能反映出承销商对利率走势的预期社会资金的供求状况，推动了国债发利率及整个利率系的市场化进程。外，招标发行还有利于缩短发行时间，促进国债一、二级市场之的衔接，基于这优点，招标发行已成我国国行体制改革的

国债发行的四种方式

http://www.bond-china.com??2003-11-21 13:29:00??国国债

国债市场分为，一是国债发行市场，也称一级市场。二是国债流通市场，也称二市场。一级市场好比批发市场，二级市场就像零售市场。一级市场是否顺利通畅，对国债的发行至关重要。一般说，国债发行四

改革开放以来，人们日越富，余钱剩米多了，就会想 着去投资，于是有炒股的、做期货的，集邮的，搞艺术品收的等等，投资方式五八门，不一而足。而在诸种投资方式中，国债可说是一枝独秀，倍受投资者青睐。在百姓的心目中，国债是国家发行的，国家财大气粗，政府决会有借无还。投资国债不仅风险小，而且收益又比银储蓄高。因此，国债誉为“

私人之间的借债，程序比较简单。往往个公人或担保人，借贷方立个字据，一手签盖章，一手交付借款便可告成。国债复杂得多，它必须通过国债市场，才能流入投资者手。国债市场分为两个次，一是债发行场，也称级市场。中央财政通过该市场，将新发行的国债售给资金比较雄厚的投资者。与国债发行市场对应的，是债流通市场，也称为级市场。打个比方，一级市场好比批发市场，二级市场就像零售。在级市场上，那些一级市场的投资者，再将手中的国债转让、出售给更多的小投资者。一级场是否顺利畅，对国债

在我国，国债的发行式几经变迁。上个世纪８０年代，用行分的方，摊派发行债。了９０年代初，便改为承购销，主要用于可流通的凭证式国债。时至今日，已演变为四种发行方式并存，它们分别是：直接行、代销行、承购包销发行、招标拍卖发行。直接发行式，指的是财政部面向全国，直接销售国债。这发行方式，包三种情况，一是各级财部门或代理机构售国债，单位和人行认购。第二情况，也就是８０年代的摊派方式，属带有强制性的认购。第三种是所谓的“私募定向方式”，财政部直接对特定投资者发行国债。例如，对银行、保险公司、养老保险基金等，定向发行特种国债、专项国债等。代发行与直接发行正好相，财政部委托代销者负责债的销售。我国曾经在上世纪８０年代后期和９０年代初期运用过这种方式。至于承购包销，名思义，指大机构投资者，先承购债，只有包销出去以后，才能获利。倘若销售出了问题，那么售不出的部分，只能自己化。自上世纪９０年代中后期，承购包销成为我国债发行的主要式。事实，不仅我国，世界上国家，

国债发行第四种方式，是招标拍卖方式。采取这式，国债购价格或收益率等，不是由政府自己说了算，是在拍卖场上投标竞价确定。在这里，招标有两具体方式，竞争性招标和非竞争性招标。前者既然冠名为竞争性，自然就暗了排它意味，在争性招标件下，投标把认购价格数量提交招标人，招标人据此开标。决定中标的依据，就是发价格的高低。投标者认购价格高，招标者受益就大，所以出价高者胜。而非竞争招标，乍一看竞争性招标相似，实则差异巨大。说它们相似，是因为，非竞争性招标沿用竞争标的开标；说它们不同，是指结果不同。实行竞争性投标，只出价最高的投资者得国债发权。而采取非竞争性招，却类于吃大饭，参加投标

通过非竞争性的招标拍卖方式发行国债，在中价格定，有两种代性的招标规则：“荷式”招标和“美国式”招标种。所谓“荷兰式”招标，指的是中标价格为单一价格，这个单一价格通常是投标人报出的最低价，所有投资者按照这个价格，分各自的国债行份额。而“美式”招标，中价格为投标各自报出的价。举个例子，在一场招标中，有三个投标人Ａ、Ｂ、Ｃ，他们投标价分别是８５元、８０元、７５元，那么按照“荷兰式”招标，中标价格为７５。倘若按照“国式”招标，则Ａ、Ｂ、Ｃ三者的中价分别是８５元、８０元和７５元。我国从１９９６年开始，将竞争制入国债行，而且从２００３年起，财政部对国债发行招标规则进行了重调整，即在原来单一“兰式”招标础上，增加“美国式”招方式，招的标的定为三种，依次率、

从国债开始发行那刻起，它就有章可循。不过，在同时期，们规则的理解各不相。随着国债发行在各国实的深入，很多旧的原则不再适用。而有些原则，经过反复考验，得到了人们的广泛认可。以景气发行原则为例，它是发行国债，根据社会经济况，确保经的景气，也是经济的稳和发展。这就要求国债发行者审时度势，相机抉择。例如，经济缩低迷，需要政府投资拉动经济增长时，短期国债就要披挂上阵，身先士。此中原因，不难理解：短国债流动性强，能在较短时间内筹集更多的资金，就如冬天里点燃的一堆堆烈火，助经济回升。相反，经济过热时，长期国债就当仁不让，挺身而出，它的比重增大，无疑减弱货币流动性，对于“发烧”经济，如夏日的清凉饮品，消

俗话说，好借好还，再借不难。人借钱，是事先量清楚，有把握偿，才好意思开口。国向百姓借钱，发行国债，也是一样。在对债规模的管理上，大多数发达国家，采取的是国债余额额管理，这意味着，国负责审定段较长时的国债余限额，只要不超过限额，国会对国债发行不予干涉，府在限额内，可以自由行事，自主确定每一年度的发行规模。当然，如国债余额胆跨越雷池一步，超出限额的话，那么国会就出手干预。这很像巡警的，假你在路上遵纪守法，你几乎感觉不到他的存在；但是如果你违反交通法规，或行，或闯红灯，巡就会神不知鬼觉地出现在

在我国，对国债发行规模，行年度管制度，即下一度国债发行计划，通常是在上一年第四季度编制，对国家财政预算收支情况的测算，是编制国债发计划的主要依据。个计划作为家预算的部分上报国务院，由国务院在下一年三月全国人大会上提请审议。一旦通过，国债发行计就如同法律文本一具有法律效力。倘若在年度内，国际国内经济形势发生化，要追加或削减国债，政府无权随意为之，必须像修改法律法规样，上报全国人大常委会，其审议批

国债发行的四种方式

国债市场分为，一是国债发行市场，也称一级市场。二是国债流通市场，也称二市场。一级市场好比批发市场，二级市场就像零售市场。一级市场是否顺利通畅，对国债的发行至关重要。一般说，国债发行四

改革开放以来，人们日越裕，余钱剩米多了，就会想去投资，于是有炒股的、做期货的，集邮的，搞艺术品收藏等等，投资方式五花门，一而足。而在诸种投资方式中，国债可说是一枝独秀，倍受投资者青睐。在老姓的心目中，债是国家发行的，国家财大气粗，政府决有借无还。投资国债不仅风险小，而且收益又比银行蓄高。因此，国债誉为“

私人之间的借债，程序比较简单。往往个公人或担保人，借贷方立个字据，一手签盖章，一手交付借款便可告成。国债复杂得多，它必须通过国债市场，才能流入投资者手。国债市场分为两个次，一是债发行场，也称级市场。中央财政通过该市场，将新发行的国债售给资金比较雄厚的投资者。与国债发行市场对应的，是债流通市场，也称为级市场。打个比方，一级市场好比批发市场，二级市场就像零售。在级市场上，那些一级市场的投资者，再将手中的国债转让、出售给更多的小投资者。一级场是否顺利畅，对国债

在我国，国债的发行式几经变迁。上个世纪80年代，用行分的方，摊派发行债。了90年代初，便改为承购销，主要用于可流通的凭证式国债。时至今日，已演变为四种发行方式并存，它们分别是：直接行、代销行、承购包销发行、招标拍卖发行。直接发行式，指的是财政部面向全国，直接销售国债。这发行方式，包三种情况，一是各级财部门或代理机构售国债，单位和人行认购。第二情况，也就是80年代的摊派方式，属带有强制性的认购。第三种是所谓的“私募定向方式”，财政部直接对特定投资者发行国债。例如，对银行、保险公司、养老保险基金等，定向发行特种国债、专项国债等。代发行与直接发行正好相，财政部委托代销者负责债的销售。我国曾经在上世纪80年代后期和90年代初期运用过这种方式。至于承购包销，名思义，指大机构投资者，先承购债，只有包销出去以后，才能获利。倘若销售出了问题，那么售不出的部分，只能自己化。自上世纪90年代中后期，承购包销成为我国债发行的主要式。事实，不仅我国，世界上国家，

国债发行第四种方式，是招标拍卖方式。取这方，国债购价格或收益率等，都是由政府自己说了算，而在拍卖场上投标竞价确定。在这里，招标有两种体方式，竞争性招标和非竞争性招标。前者既然冠名为竞争性，自就暗含了它意味，在竞争招标条件，投标者把购价格和数提交招标人，招标人据此开标。决定中标的依据，就是发行价的高低。投标者认购价格高，招标者受益就大，所以出价高者胜出。而竞争性招标，乍一看与竞争招标相似，实则差异巨大。说它们相似，是因为，非竞争性招标沿用竞争性招标方开标；它们不同，是指结果不同。实行竞争性投标，只有出价最的投资者获得国债发权。而采非竞争性招标，却类于吃大锅，参投标的投资者人

我国国债发行的方式

我国国债发行的方

改革放，我国国债发行方式经历了80年代的行政分配，90年代初的承包，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过，总的变化趋势是不断趋向低成本、高效率的发行方式，步走向规范化市

(1)定向。定向发售方式是指定向养老保险基金、失业保险基、 金融机构等特定机构发行国债的方，主要用于国家重点建设债券、财政债券、种国债等品

(2)承购包。包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有定市场因素行

(3)招发。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销和发行条件。根据发行对象的不同，招标行又可分为缴款期招标、价格招标、收益招标三种形

?缴款期。缴款器招标，是指在国债的票面利率和发行价格已确定的条件下，按照承销机构向财政缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足定发行额为

?价格招标。价格标要于贴现国债的发行，照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足定发行额为止。果标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格(所有中价格中的低价格)来认购中标的国债数额;如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分以其各自出价来购中

举例来说，当面值为100元、总额为200亿元的贴国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他们的价和申请额如表5-1所，那么，A、B、C三者的中标额分别为90亿元、60亿元和50亿，在“荷兰”招标规则下中标价都为75元，而在“美国式”招标规则下，中标价分别是自己的投标

由上可见，“兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招方式予以发

?收益率。收益率招标主要用于付息国债的发行，同样可分为“荷兰式”招标和“国式”招标两种形式，原理与上述格招标相

招标发行将市场竞机入国债发行过程，从能反映出承销商对利率走势的预期和社会资金的供求状况，推动国发行利率及整个利率体系的市场化进程。此外，招标发行还有于缩短发时间，促进国债一、二级市场之的衔接。基于这些优点，招标发行已成为国国债发行体制革的主

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