从企业价值的角来看,企业的资产可以划分为经营性资产非经营性资。 企中多的现金和现金等价,短期投资等金融资产并非是企业经营活动必须 的,所以称为非经营性资产。除经性资产以的资产通常都是维持企业经活 动所必须的,以成经营性资产。前面述用企业价值模型计算出来的企业价 值实际上是企业经营活动的价值,是企业经性资产的市场。由此可以得到, 企业价值上现金和短期投资于业全部负债和权益的市场价值。一般认为企 负债的市场价值与账面价值相近或相等,因此权益部分的价值等于企业 值加上现

根据企业值模型,企业的价值主要取决来预的 FCFF 和当前的 WACC ,而 FCFF 又企业盈利能力和占用的资本所决定,同时 FCFF 的增长直 接与销售收入的增长步。是,可归纳出企业价值的 4个制约因素,或者称 为企业价值的 4个驱动要素:销售增长率、利能力、用资

5.4.2 参数确定

我们先华联商厦与华联超市

图 5-43 华联商厦

如前文行业分析所述, 零售百货业是 “周期性” 明显行业, 华联商厦 2000年 -2003年销售收入一直处于下滑趋势, 这是由于这段期间整个行业

各种新兴业态冲击市造成的, 04年后国家经济重新步入快速增长的趋势,而 且根零售类上市公司的利润看,百货零售业有见底复苏迹

图 5-44 中国上市百货公司 94-02年利润率走势图

华联超市为新兴业态的代表虽然表现,对华联利润贡也大,但从图 5-44看,华联超市的增率也下滑趋势,因此我们将采取偏保守稳健方法进 行参数确定。 另外 03因 “非典” 突发事件对零售百货业有一定冲击, 数据失真, 因此根据以上行业、以及公司分析,我们得以下

假设一:未来中国经济年增长速度达 8%,根据行业分析,售业总体 增长速度与经增长速度相仿,上海的长速度继续保持高于中国经济的增长速 度,因此假设上海零售业增

假设二:由于国外零售巨头丰富的多业态经营经验,也由于国内零 业的激烈竞争,中国新兴业的成熟周期会缩短,上海售业在 07年可能进入 稳定期,百货业也进入有序竞争,并随着上海经济

假设三:根据上假设及分析,因 03年“非典”,联司 03年销 收入不正常,因此华联公司 04销售应该有恢复性的增,根据司的经营特点, 估 04年销售收入增长率在 25%-30%左右,我们选择 25%, 05年随原来项 开始生效益,公司销售增长速度为 10%, 06年为 8%, 07年以后随着百货业份 额的稳定,行业集中度有所提,公司销售以年

假设四:华联厦公司继续稳健保守经营风格,而且股数和股政策不变。 5.4.3 财务

评估企业价值的个基本前提是预测其未来自由现金流量 FCFF , FCFF 预 测是在财务预测的基础

本论文采销售百分比法行预测,也就是

即根据企业近年的销售增长趋势和计划期的经营目标定预期的增长, 此基础上预测相的资本和资产需求、债权债务变化和最终的经营收益。 一般预测企业的经增长指标,通常使用线性或指数的法进行回归分析。 如果认为指标以固定度增长,则使用线性回归方法;如果指标保持固定的增长 率,则使用指数型。但如分析,百货业处于周期性拐,华联公司也可能 扭长达 5年的销售收入下降的趋势而步稳定增长趋势,而且,该行业也是周 期性行业,因在这一时点用回分析或

5.4.4预测公

自由现金概念:企业经营活动生的、在扣除持企业持续经营所必须 的资本成、价值的投资需求以后,最终可分配投资者(股东和债权人)的 现金流量。

作为自由现流量主体的税后净营业利润应是除去举筹影响的税后 营业利润,即应为:NOPLAT=EBIT*(1-T )或 NOPLAT=NI+I(1-T ) -F (1-T ) , 其中:NOPLAT (扣除整税后净营业利) EBIT (息税前营业利润) NI (净 利润) , I (负债的利息费用) , T (所得税率) , F (

营运资本变化:根据预测产负债表年计算各年年末的营运资本,运资 本等于“流动资产“与”流动负债“的差,某一会计期内营运资本的变化等于 当年年末营运资本减去上年年

资本支出:即固定产的增加,根据预测资产债表中的“厂房 /设备净值” 项得出,用当年年末固定资产减上年年末

由预测财务报表得出的公

表 5-25 华联商的预测公司自

5.4.5 公司资本成

华 联 商 的 β值 采 用 月 回 报 率 计

月初股票价格

月初股票价格

月末股票价格 -,

上 证 指 数

=

上证指数月初点数

月初点数

上证指数月点数 -,

行回归,本借助 EXCEL 工具进行计算,

2000-2003年华联公司的 WACC 按照当年的资本构计算, 2004后的预 WACC 按照理部分 WACC 及 CAPM 公式计算, 其中目标资本构如上表, 无风 险率参考 03年时候 10年期国债的利率,股权风险溢价选用一大研究所采 用的 6.5%, Beta 权益值为 1.4,股权成本 =3.5%+1.4×6.5%=12.6%,债权通过 当年所付利息与债务之比出数据为 5.5%,据 WACC 计算公式, WACC=0.8×12.6%+0.2×5.5%×(1-33%) =10.82%,并假设在预测

5.4.6公司价值 2004年初 DCF 估值表

其中 06

也就是说,不包括公司的现及有价证券,华联公司 2004年初的价为股 4.61元,如果考公司的现金及有价证券,

5.4.7公司价

以上是对华公司的 06年末资产残值对于 07年司自由现金及 WACC 的 敏感性分析, 因为残值现值了公价值的 86.8%, 而且从上表看出, 该对公司 自由现金流及 WACC 相当感,公自由现流每变动 1千万或 WACC 每变动 1%都引起公司残值很大的波动, WACC 尤其敏感, 所以在测中

5.4.8企业

并购价值分析主考虑并购后的现金流量,企业并购的现流量应该以 几种况:⑴并购后留存司总现金流量的增减,需要考虑留存公司在并购中 流出的现金流即搜寻成本支付收购格的现金流出;⑵现金流的加是指并购 后销售超过原来两家销售额单相加部分,也就是并购后规模效应带来的现金 流增长,这也收购定价考的因素之一,般要考虑所有参与并购的公的情 况 ;⑶成效,就是并购后在销售额没有明显增长情况下双方带来的由于节 约成本及减少管理费用、营运资产生的现金流,一般也得

本案例作为一种法的演示,限于篇幅考虑目标公司的并购价值,考虑所 有参与并购公司的方法可参考

鉴于零售业的实际情况及对华联的分析,我认华联公司的并购价值 更多体现在成本费的节约上,也就是成本效应,如前并购背景分析,合并 后双方统经营理,于销售成本和管理费用应该有一定的减少,从而带来增 加的现金流,下面我们对这

从上表测算可以看出,如果合并后公司的销售成本降一个百分点,从占 售额 82%降到 81%,公司的权益价能增加 2.41亿元,而如果销售和管理 费用下降 0.5百分,即从 10.4%下降为 9.9%,公司权益价值增加 1.2亿元, 果两种情况都发生,则公每股价值 5.47元,比原来的 4.61元增加了 0.86元,加 上 03年末现金与有价证券价值(合每股 0.72元) ,股价值将达到 6.19元,这 这次华联现金出价 7.74较相比,现金收购价格已经溢价 25%。但由于市对 该并购预期较高, 2004年 4月 6日联商厦市场价已达到 9.5,

当然, 6.19元只是并购定价中的参考价格,联商厦作为目标公司也拥 有很多无形的值,如流通渠道,众多下属商厦处在上海黄金地段,是不可再 生的资源,着价上升,这也是一块不小的价值,所以,在二级市场尤其以后 要约收购中出价时候要综考虑目

5.4.9 目标公司其他方法

我们用 04 4月 6日也就是华商厦停牌的时候股票收盘格,与同行业的 上市公司做比较,

华联商厦的 P/E和 P/B都高于平均值,相对于其百公股票价格已经 所高估,这也可能是市场对这次合并比较看好,所以给予市场价很高溢, 按照当时市场合水平,百货类的公司应该是 25-30倍 P/E左右,按照华联商厦 03年利润,公价格应在 5元合理,根据 DCF 测算,公司价格 5.34,相 差不大,也就是说, DCF 测算的价格可能比较合理,也就是,当时市场可高 估

5.5 一些新的

5.5.1 EVA

EV A (economic value added) , 即经济增加值,又称为经济利润。 EV A 为评 判一个公司是否创造价值的指标在国已经广泛运用到公司估值领域,而在内 目前还仅用在绩效管理上,我们可以考虑用 EV A 作为上市公司辅助性的评估 指标,用来判上市公是否

EV A 用公式表示:EV A=NOPLAT-投入

华联公司是否在创造值,未也是否能创造价值,我们以测算一下公司 经济利润,依据上

其中,入资本 =资产净值 =金 +营运本(WCR ) +固定资产净值, ROIC=EBIT/投入资本,里我们条件设置更保守一些,无形资产

根据各年 WACC 及预测的 WACC 以及 EV A 计算公

根据以上测算,华联司从 05年开始 EV A 开转变为正值,公司有能从 05年开真正创造价值,也就是说公司 05年开始每股的含金量

5.5.2 RNAV的运用

RNA V (重估净资产值)主要用于拥有

于房地产公司及有物业较多的零售类公司估价方法,尤其是当地产价格幅 上升后可以用来衡量此类公司的资产

RNA V 估价法

第一,对商业地产的

第二,确定

第三, RNA V 的计算公式:

RNA V=(物业面积×物业均

我们尝用 RNA V 来对联商厦 04初公司价值进行资产的估价,根上海 物业价格的走势,结合行业分,上海商业类物业供不应求,而且商业类产 具有不可再生的稀缺资源的特点,所以上海物业均价假设为 2万 /

华联商厦多自有物业,各店的精确数据没有,根一些公开的字保 守估计,华联商厦南京路店经营面积为 45000平方米,连锁百货部门的几个店大 概是 39000平方米,我们认为正在建设中的又城购物心的 16000平方米也应 该考虑进,经过计算,华联商厦 RNA V 为 3.82,高于 04初公司的资产

从另一个角度看 RNA V ,我认为 RNA V 这种评估多体的是业的市 场价值不是经营价值。从收购的角度看, RNA V 的评估方法有一定影响,以 表数据依据, 新估价的资产比原财务报表的房屋筑物的资产净值要高出 7.48亿元,也就是说,收购方如果凭这些固定资产的帐面价值购再以市价格售出, 部分收益将达到 86%,此,在评估目标公的值时候,应该把这部分价值 考虑进去,样,华联公司的估值将增加 1.77元 /股,达到 7.96元 /股,与本

但是,这种价值的体现应在并购过中体现,如果公司不发生并,作为 经营价值的物业很体现出这种市场价值,而且资产重估后资产的增加也会造成 公司的净资产收益率更低,而

第六章 论文总结

虽然公司价值评估需掌握管、财务及金融学的相关识,但难点并不在 这些理论,理论不难理解,关键是在于如何运用这些理论进行实际的评

公司价值评需要综合运用管理、财务、金、统计、甚至经学的知识 去收集数据及合理地分析数据,价值估不孤立地运用某些知识如财务分析, 单纯用财指标去估价,或只看到行业的增长就预行业的公司来利润也会 随行业增长而大幅增长。正如本论文理论部分所述,公司价值评估需要的是公司 营的全部息而

行业环境、产业结构固然重要,公司的管能力、经营能力也重要,它们 会影响公司把握机会的能力。响一公司经营的诸多因素如行业竞争程度、公 司战略、公司治理结构、公司的经营战略匹配能以及财务能力、公司盈利 驱动因素,甚至国家的利率政策等等因素都是环环相扣互有影或共同力左

07年 1开始,上市公司将实行新的会准则,面与国外轨,价值评估 又要考虑这些因素,新准则允许售百业的房产价值可以使用公允价值,上市 公有很大的调节利润的空间,另外由于上房价幅上升,零售类百货公司也 可以考虑使用 RNA V 评估方法进行辅助评估,总之,公司价值评要综合考相

因此,一个好的估离不合理的分解、分析和类各种信息和数据,进行 严谨逻辑推理,进而得出估价模型的各种参数进行

模型是死,评估的人是的,如何灵活运

参 考 文 献

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公司估值在并购中的运用3

5.3.2 行业分析

因为华联商厦盖了零售行业的多种态, 包括百货及连锁市, 因此有必 要对整个行业进

一.零售业在社会经

流通业在整个国民经中发挥着承上(生产)启下(费)的重要功能, 整个会的源置、 结构调都起着不可替代的重要用。 各种流通企业依据 市场供求状况, 以大额定单的方式, 对商及制造商实行优胜劣汰, 而决定生 企业的命运。 外资进入中国流通业, 首当其冲的是流通业受影, 但最终受 影响的是国制造业。 外资企业凭借自身拥有的信息优势和实力, 握有巨额订单 和大规模品采购能力, 可以明显把持流业竞争优势和价格优势, 并据此向 造业, 乃至中上游产业纵控制, 直至掌管起中国的产业结构。 外商所出的 和价格完全可以决定国内众多制造的销路和生死, 所以, 发展和国内 流通业,发其调整优化

二.稳步增长

与其他国家零售业一样,中国的零售业也是呈现定周性变化。 1993年以来,反映中国零售业市场份额的两个重要指 ------社会消费品零售总 额和批发零售贸易业销额的年增长速度,与中国同期 GDP 的名增速基相 同。中国零售业市场份额与 GDP 不长方向相同,而且中国零售业市场份 额的增长速度与 GDP 的增速度也非接近,

图 5-5社会消费品零额、批发易额与 GDP 名义增速,作者根据中国年鉴制作 鉴于对中国 GDP 未来增长速度的良好预期,预计未来 5年内中国零售业也 将保持

三.虽然售业处于稳步长阶段,但不

图 5-6 中国连锁企发展趋势 根据

从 1997年至今,中连锁百强在销售额、店铺数以及社会消品零售总额 中的比重是年提高的,且增也上升。计数据表, 1999连锁百强 销总额为 640亿,占全社会消费品零售总额 32000亿元的 2%; 2000年售 总额为 980亿元(增长 53%) ,占社会费品零售总额 33862亿元(增长 6%) 的 2.9%; 2001年锁百销售总额为 1620亿元(增长 65%) ,占社会消费品零 售总额 37674亿元 (增长 11%) 的 4.3%; 到 2002年, 连锁百强售总额为 2465元(增长 52%) ,占社会消费零售总额 40911亿元(增长 8.6%) 6%。 与此同时,连锁百强的销售额增幅远远高于社会消费品零售总额的长幅 度, 而且保持几年的快速增长, 同连锁百强占社会消费品售额的比例逐年 加, 说明它们在零售市中的地位逐年增。 连锁

正在迅速提高, 特别是在上海和北京, 锁企业的销售额已分别占到

以上分析得出个重要结论 :虽然商业零售的增长和 GDP 增速仿 , 但零 业内各业态的境遇也就是增长率却是冰火两重天 , 以大型超 , 卖场和连锁店为 主新兴业态(以下所述新兴业态指大型市、购物中心、大卖场及连锁店)以 超常速度发展,为零售业整体增持稳定 , 从这个角度看 , 也就意必然 是牺牲了某些业态的增长为价,而这个业态就是传统百货业 , 也就是,传统 百货有可能

百货业所经营的商品多为“奢侈品” ,该类商品“弹性较大” 。一旦国民经济 发展放缓, 消费者对未来的收预期下降, 百货类公司市场份额的下降速度就快 于 GDP

基于以上原因, 98年来中国沪深股市的售业上市公司(几乎全部为百 业)净资产收益率持续低于全部上市公司的

图 5-7 1998-2000年零售业上市公与全部上市公司净资产收益率比较 四 . 20世纪 90年代以来中国零售业的

一般认为零售业的经营是自营自营兼出租铺位、收入场费等,从 20世纪 90年开始,零售业经历从由供货商进货销售给更下一级批发商或最终 消费者到各种经营

进入 90年代以来,超市、大型以及便利店等兴业态开始在中国零售 出现。一方,些新兴业态的出现与中国部分经济较达地区如上海的 GDP 达一定平密相关。 另一方面, 相对于百货业来说, 新兴业态无疑是某些零 售服务的最

图 5-8 新兴业态出现与 GDP 的关系,申万研究所

从中可以看,某一种新兴业态的出现必须要一定的均 GDP 水平作为 保证。有某一国家或地区的人均 GDP 达一定水平,对某一类特定商品的需求 才能达一定的规模并形成一个“市场” ,这时一业的出现是有可能的、 经济的。 中国市、 大型超市等新兴业态的出现正是消费者对食品、 日用品等 品的需达到

随着经济发展, 人们对商业消费的要求越来越细化, 也要求商业的务 加差异化和专业化。 百货业提供给消费者以优越的购物环境和优质的服务, 承 担着较高的经成本, 因此百货业就应提供那些附值含量高的、 加专业化的 零售服务(要求经营的商品毛利较高) ,如高档化妆品、时装、时尚产等。 反之然, 高档品、 时装、 时尚产品等只能以百货零售的提供给消费 者。 这也就意味着百货业的客有可能细化或高端化, 人均消费会有所增加, 此百货业增

对于超市、 大型超来说, 与之对应的就是食品日用品等经常重复购买的 商品,类商品的毛利较低,对购物环境和相应服务的要求也

表 5-4 百货

因此, 一旦品和日用品的消费市场达到一定的模, 市、 型超就对 百货业现出强烈的替代性。 此外, 由于消费者在超市、 大型超市购买品和日 用品的过程中, 同时购其他类型的商品可以有效降低 “搜成本和购买成本” , 因此,对介于“百货业和新兴业之间”的品来说,和大型超市等新兴业 态对百货业也表现出的替代性,各种业态销售的商品及服更加差异化。 随着中国人均 GDP 的快速长,尤其是在海、广

区,中国零售业经历着

五 . 从美国零售业看

美国零售业已发至相对成熟阶段, 从 20世纪 80年代开始, 业态在整个 美国零售业中所占份额逐渐

从百货业来看,到 80年代期,百货业美国零售业中所占的份额已经下 降 10%左右, 而经过 20世纪 60-80年代快速发展

以美国业态变迁历为参, 并基于以下因, 我们相信, 中国零售业新 业态市场份额在未来数年内将保持较快的

a) 从中国的人 GDP 水平,主要是经济较达地区和城市的人均 GDP 水 平来看,中国零售业已经具备了业态变迁的“物质

b) 中国兴业态的经营者

c) 欧新兴业态零售进入中国零售市

d) 对于处在兴业态的中外零售商来说,目前其主要竞争战略为“市场 占” ,这也将使新兴业态的市场份额

六 . 中国各业态未

以成熟的美国零售场中业态所占市场份额为考, 为了更精确预测中国 零业务业态未来市场份额的变化趋势,我们不妨

假设:

尽管缺乏权威的统计数据,但估计 2001年百货业在中国零售(批发零 售贸易业) 占份额约为 70%左 (数据在参考业内专家意见的基础上, 来自于 申万研究所分析

假设如下:

图 5-9百货业市

⑴ 2001年 -2006年国 GDP 增速为 7-8%(根据国务院研究发展

员报告) ;

⑵ 2001年 -2006年国零售业年复合增长率 8%(略高于 GDP 实际增

⑶ 2001年中国货业在零售业

⑷ 2006年中国百货业零售业中所占市场

纪末期美国百货业的

在以上设前提下,我们

⑴ 2001年 -2006年中国百货业市场

⑵ 2001年 -2006中国其它业态(超

组成部)市场份额的绝对值

从以上分看,尽管中国售业呈现出“周

态来看,百业是市场份额断减少的“衰退

额迅速扩大的“增

另外一方, 尽管目前个百货零售业面

大冲击, 是百货零售业然有着不可替代的

的衰退已经缓,如百货业市公司的销售利润

尽管从 1994年的 8%一下降到 2003年 2%,但触底迹象明显。在

地区如上海, 百货业已经开始复苏迹象。

以看出, 货业在整个零售中所占比重逐渐下

迹象表明百货业由于不同的市定位, 在整个零售业所占的比例将维持在 定水平, 并着整个零售业规模的扩大而发展。 也就是说, 经历了

发展、 激竞争的时期, 百货业的零售额稳定整个零售额的 30%的时

着零售行业增长(根据国院经济研究发展中

长速度在 8%左右, 另据前文分析, 零

8%

相当) ,这 30%的绝对额也会随增长,里面的百货公司占领稳定的市场份额 后也应该稳

5.3.3 竞争分析

自 92年始试点至 2002年, 中国累外投资企业 387家。 目前, 国 际上 50家最大的零售企已有 80%进入中国, 如沃尔玛、 家乐福、 伊藤华堂、 欧尚、好又多、万客隆、宜家等,间经历从单店连锁、从中方控股到外方 控股、沿海地区到内陆地区的发展。目前,外商投资商业企业已在食品、日 品、家居市场

鉴于流通行业的重要性及中国场的广阔性, 因此零售百业成为过度竞 争行, 也成为国外零商业进攻的目标, 国内零售业最大的威胁就是来自于这

一.百货业与新兴

产业结构定产业绩效,零售业的产业结

在百货售业中,分散的

⑵ 卖方

相对于零售商的采规模言,单一的供货商几无任何侃价能力,因为 中国售商的供货商非常分散,而且供货商之间也存

⑶ 潜在进入者

对百货企业而言,潜在入者有一威胁(进入壁垒低、目标户重叠) 。 对新业态企业而言,

中国的新兴业态对百货正表现强烈的替代性, 尤其在品及日用品上。 对国新兴业态来说,来将主要表现为新兴业态之间的相互替代。 ⑸ 现有企

百货业的场份额不断下降,国有

尽管目前场(潜在)进入者较多,

胁

图 5-10 百货业及

百货业和新兴业态

百货业

● 服务半径大,

● 目标客户锁为某一收入阶层或某一定人群,目标客户流动性高。 ● 出售商品多为“奢侈品” ,不易

● 竞争优势为“

● 进入壁垒低,竞争激烈。

新兴业态

● 服务半径小,商

● 目客户为服务半径内居

● 出售品为“必需品” ,多次

● 竞争优势为“

● 进入

二. 过度竞争

从百货业产业结构看,由于新兴业态货业强烈的替代, 90年代中期以 来中国百货业的市份额断缩小。加之现有环境下中国百货零售业的退出壁垒 (主要是政策性壁)仍较高,及低进入壁垒产生的、来自于潜在进入者的一 定威胁,导致 90年代中期开始百类公司的利

而且,从百业的竞争特点来看,由于目标客互重且流动性较,定位 相同的百货业公司之间相互竞争的关系较明显,在百货业市场份额下降情况下, 百货类公司间容易因“抢夺”客户触发“价格战” ,导致盈能力持下降。 因此,中国零售批发总虽然每年增长,但因为竞争激烈,大批新企业介入这 个行业,造行业里的业盈

5.3.4行

一.根据以分析,新兴业态市公司,在未来应该保持较高的盈利能力,原

● 新兴业态公司存在“边效益递增” 。 1、由于销售规模扩大得的更强大 的侃价能力; 2、 “前向连锁”开自由品牌,提高毛利率; 3、摊薄固定的 “成本与费用”而实现的“

● 新兴业存在较高的进入壁,新进入者需要经规模大、经营网点多、资 本

● 每一新业态网点的服务半径小、目标客确,加“搜寻成本购买成 本”限制了目标客户的流动,新兴业态企业不易生“过度竞争” 。 ● 新兴业态企业所经营商品多为“必需品” ,抗经济周期的能力强。 就意味, 对中国的新兴业态公司来说, 即使中国零售业完成百货业与新 兴业态之间转换,中国的新兴业态司仍有保较高

二. 前中国零售业的产业为 “零散” , 中国零售业的产业集中极 (2000年中国零售业产集中度 CR3大致为 1%) 。 华超市等中国最大的零售业公司与紧 随其后的农工商超市等公司在销售

图 5-11 98年美

图 5-12 95年主达国家零业市场集中度(CR3) 实上,无论是新兴业态的“生需要” ,还是由于他一些外部因素的 影响,中国零售业产业集中度的提高是一个必然趋

● 新兴业态的 “内需要” 。 新兴业态的竞争优势在 “低成本” , “低成本” 的要条件是“大规模” 。因此,新兴业态零售商必须获得较大

● 中国国内经济正在走向个统一的“大市场” ,区域间的投资壁在降低 甚至消失,新兴业公司跨地区经营的“成”大大降低。同时,投资主体 的“市场化”也使新兴业态公司间的收购

● 随着中国加入 WTO ,限制外国投资者的资壁垒逐渐消失,外国新兴业态 售商进入正在加快,也将加速中国零售业的产业

当然,我们认为,鉴中国零业市场规模庞大,地域布广泛,中国零售 业在产业集中的程中,其产业集中度可能更倾向于美国而不是欧洲国家

如果 10年后中国零售业的产业集度 (CR3) 由目前的 1%达到 10%, 那 即是“现在最大三家零售企业”仍是“未来最大三家零售企业” ,那这三 企销售规模的年增长速度也将达到 36%。 单从销售规模看, 中国新兴业态零售

另外,考虑到网点资源稀缺性和兴业态公司的“先入者优势” ,针对中 国这样一新兴业态份额迅速大的客观环境, 新兴业态零售商首要的竞争战略 应该是“市

市场抢占重点应是以北京为中心的环经济区, 以上为中心的华东地 区和以广州为中心的华南区。如下所示, 2003年中国社会消费零总额居前 的 12个省市占到整个国零市场额的 73.3%。 在这 12个省市能够取得市场 份额的领先地位,就意味着在国零售场取

表

新兴业态零售商应优先占那些人 GDP 较高的省市, 人均 GDP 较高省 市将率先完成传统业态向新兴业态的转换。 在这些人均 GDP 较高的

来者”的市场空间

5.3.5上

一. 上海零

上海市生产总值经了 20世纪 90年代期的快速增长后, 在 98-03年开始 以年增长率超过 10%的速度

图 5-13 上海批发零售

图 5-14 上海批发零售增长率

从图 5-13、 14走势,批发和零额与上海生产总值的走势基本吻合, 很强的相关性,从 94年开,批发和零售额的年增长率和上海生总值的 增长率相差不大,步入 90年代后,上海生产总值基本以两位

98-01年的平稳调整, 02始,两项指标重新步入快速增长的趋势。因为上 的经增长速度要高于国家 GDP 的长速度, 根据上面的行业分析,

二 . 上海零

上海零售业集中度与欧发达国家比较还

图 5-15 2003年上海零售额分布

03年上海新业态中销售前十名的连锁超市零售只占当年零总 的 15%, 16大商业集团则占 26%,更多的小型连锁超市以很小的销售规 经营, 2003年上海零售位总数为 19万多,以商品零售总额去前 16大集团 的销售额及他们的网点数, 平均一零售单年零售额大 240万。 这一方面 说明上海商业争烈, 另一方面也说明上海商业的整空间很大。 按照上述行 业未来发展分析,产集中度随着饱度稳定

三. 上海新

20世纪 90年代以来,尤其是 90年代中后期,中国新兴业司销售规模 迅速扩大, 中国新兴业态公司的售规模在超过盈亏临界点后, 盈利能力也保持 在较高水平,利润

图 5-16 迅速成长的

98-03年联华超市和华联超市一直高于上海零售业均增长水平(95年 -2000年为 12%)的速度进行扩张,在快速增长中也保持较高的盈利水平。如 前所述, 种规扩张方面来自于新兴业态市场份额的高速增长, 另一方面这 种扩张则来自于对其他规较小超市

四.上海零售市

作为经济最发达的地区之,以上海中心的长三角地区有着很强购买 力, 而这种购买随着该地区的经济增而持续增长, 近年来该地区各种业态的 蓬勃发展就是证明。如

表 5-8 海 00-03年与售行业相关的一些经济

上海市常住口一直在增长, 呈稳步流入势, 上庞大的动人口, 这些 都为上海的零售贸易业提供稳的需增长, 另外城市职工工资及人均可支配收 入稳步增长,人均 GDP 年均增长到 11.3%, 03年人均 GDP 达到 5636美元, 这些都构成了强大的消费需求,也为多种态快速发提供

5.3.6公司分析

一.上海华联公司

公司的主营业务围涵盖了百货、超市、

图 5-17 华联商厦 99年 -03年投资情况

图 5-18 华联商厦 99年 -03年投资及利润走势图

从公司 99-03年投资情况看,公资项目对利润贡并不大,一些项目如 购物中心等产生收需要定时间。 另外公司投资额有下降趋势, 无论投资额还 是项目都有所保, 以如果

现代企业的竞与发展取决于三个关键性因素,这就习、创力和竞 争, 这三方面的有机结合, 从根本上决定了企业的长期竞争势和持发展能 力。学习是企业发展之源,创新力是企业成之基,竞争力是企业制胜之本。 现代企业竞争实上是这种力的较, 谁能迅速提高自己的学习力、 创和 竞争力, 谁就赢得了发展的主动和领先优势, 谁就会在市场竞争中越对手并长 期保持

第一阶段 (3-5年)

第二阶段 (3年以后)

图 5-19 中国售新兴业企业战略, 申万研究所 综合前文行业分析可以预未来 3-5年内,国新兴业态第一阶段的竞争将 集中在由资本驱动的营业网点和销售

● 上图所示, 除资本外, 新兴态零售商在第一阶段如果能打破 “地 区间的进入壁垒”和“收购兼的市场化”这两个主要障碍,加快在异新设营 业网点的进程,并通过新兴业态零售商之间的购并可实现销售规模

“低成本” 始终是新兴态零售商重要的竞争手段, 也许是唯的竞争优 势。因此取得“低成本”的竞争优势,将是第二阶段即“市场抢占”并扩大销售 规模后,新兴业态零售商

● 在销售规模到一定水平的基础上,优的供应链能保证费用、成本占 销售收入的比例低于竞争对手并保持在合理

● 新兴业零售商在销售规模幅扩张后,对已有营业点进行重整,也 将显著提高经

● 一方面,企业文有助于促新兴业态零售商“低成本”竞争优势的形 成。一方面,企业文化以使得这种“低成本”的竞争优势持久保持,并使得 竞争对

● 当然,实际“市抢占”战略和“低成”战略,贯穿于新兴业态零 售

上海华联商厦很早就意百货业环的变迁和新兴业态的发展, 2001年开始就全进入多业态经营, 下涵盖了连锁超市、 百货业、 购物中心以及创 新地启动了连

如表 5-9:华联公司 SWOT 分析:

华联公司实际战略:

图 5-20 华联

从公司战看, 华联商厦很清醒地意零售行业的发展势, 战略思想也 比较对头, 但从公财务析和投资情况看, 公司似乎略显保守, 公司追求过于 稳健的负债率, 在这抢营掠的争斗中让出了不少的市场份额。 所以, 公司的 执行力有所欠缺,虽然公司有定创新力,但

5.3.8公

5.3.8.1财务

一. 企业价值与财

一般资本结构政、 股利政策、 营运资政策和投资政策都会影响企价值, 因此财务分析也围绕这几方面

图 5-21 企业价值

二. 拟运用财务报表

本论文的财分析是从表象到业内部层层深入:

FCFE模型在上市公司估值中的应用

龙源期刊

FCFE模型在上市

作者：徐芳

来源：《现代经济信息》2016年第10期

摘要：随我国证券市场的不断发展完善，股票价投资越来越具有参考意义。因此，选择理的值方法显得尤为重要。本文选取了权自由现金流（FCFE）模型北京仁堂在价值进行了合理的评估，并通过对比实际股价走势，验证了FCFE模型可以作为价

关键词：价值评估；FCFE模型；稳定增长模型

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）010-000-02

一、上市公司

从理论上来说，上公司估值方法一般分为两类：相对估值法和绝对值法。相对通常于同数据对比。而绝对估值的原理是股价是公司未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值，其主要包括Black-Scholes期权定价模型和现金流贴现模型。前者主要用于期权、权定。后者主要包含股利贴模（DDM）、公司自由现金流模型（FCFF）、股权自由现金流模型（FCFE）三种方。鉴于我国证券派现不具有连续性，DDM明显不用，而股东和债权人均公自由现金流的所有者，因此FCFF也不适用。那在我国这种股票定价高而派现少的弱势有效市场上，FCFE则较避免了以上两种法的劣势，

FCFE模的计算公式为：，其中是公司未来各生自现金流即FCFEt，k是企业股权资本成本。根据关于未来自由现流量增速度假设不同，可将FCFE模型分为以下三种：⑴零增长模型：假设增长率为0，计算公式为；⑵稳定增模型：假按固定增长率g增长，计算公式为；⑶阶段/三阶段/多阶段增长模型：假定增长率是变化的，其中二阶段增模型运用

本文尝试运用FCFE估值方法，北京同仁堂为例来探讨FCFE模型对我国上市公司估值的

二、FECF

（一）上市公

本文选择近年来各方面展比较稳的上海证券交易所上市公——北京同仁堂股份限公司来对FCFE稳定增长模型进行实证分析。在目前A股医药行业中，同仁堂

公司估值在并购中的运用2

第三章

3.1 并购的定义

并购就是兼并与收购, 《美百科书》对兼并的界是:“兼在律上, 两个或两个以上的企业织,组合一个企业组织,一个厂商继续存在,他 厂商丧失其独立身份。惟有剩的厂商保留其原有名称和章程并取得其他商的 资产,这种企业融合的方法和合并不,后者是组成一个新的组织,此时所有 参

因此,兼并是一种以取得另一家业的产有权的控制地位为的的所有 权变更行为。兼本质是经济活动中关资源的分配和再分配过,是企业成长 的一种方式,即外部长,其运作的

企业兼并

M&A(狭义 )

企业收购 股权置换

M &A 业务转让

资本联合

企业联合 业务联合

合并

图 3-1 并购概念图示

3.2 企业

企业并购的最根本动因是追求润和于竞争,企业并绩效应体现在公司 资源置效率、经营业赢利能力、降低经营、管理成本和经营风险等方面,也 就是企业并

追求协同

⑴经营协同效应:

☆营运达到规模经济:购可以有效地通过大模生产降低单位产成本, 另外,规模经济还体现在公司通过并购扩大规模后,市场控制

格、生产技术、资金筹集、客行等方面的控制能的提高以及同政府部关 系的改善自有助于公司的生存和发展。追求营运上的规模经济横向并购

☆优势互补:可以把公司优势融合在一,包括原来各公司技术、市场、 专利。产品管理等方面特长,也包括他中比较

☆ 节省交易费用,降不确定性:并购低经险,业务得以分散化或 专业化,新的组织形式参与外部市交易也能大幅度降低公司交易费用。一 般追求交易费的节省是纵向并购的根本原因,并且前向并购或向并购能够建

☆ 增加了市场份。横向并购减少竞争者,纵向购则有效合其产品生产 的整个流程,增强其支

⑵财务协同效应:并购中财务方效益,不是由生产效率的提高而引 的,而是由税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律等作用产生的一

☆合理避税:第一,利亏损递延条款带来财务效益。第二,合理的支付 式,以股换股或发行可转换债券,享受惠等策略

⑶另外并购对于企业发的效

① 有效地突破了进入新行业壁垒;②减少企业发展

3.3 兼并分类

兼并可分为横向兼并(HORIZONTAL MERGER ) 、纵向兼并(VERTICAL MERGER ) 、和混合兼并(CONGLOMERATE MERGER)三种基本

3.4

企业并风险表现为 :①项决策风险 , 错误选择并购标 ; ②财风险 , 主要是 价格风险 , 易价格是并购功的基。一次昂的收购 , 其结果不沉重的债务负 担和加了的股数 , 就是一个低的剩余现金留存、融的巨大负担。收购市场的 竞争性质要求收购方股对目标企价值进行科学的析与评估,而且本公司 的价值也必须有理性的自我评价, 确定合理交价格和支付方式 (如股票加现) 。 收购价格还影响并购后的整合,是并购成功的关键素。③流动风险。负债、融 资负债使企业背上包袱,并购投入资金,除了偿还长期债务外,必须投短期 资金,偿还期负债或充当运资金。评价一项并购活动是否成功,最直接的 标就是考察公司并购后的价值否超过了并购前的价;④

3.5 中国上

中国上市公司并购一开始表现出自身的特点。从西国看,关于公并 购动因的理论外乎规经济论、市场势力论、税收效论、信息理论、交易费 用论经理主义论。 在我国, 20世 80年代以来也有过企业兼并、 产权转让热潮, 基本动因是调整产

上市公司向来是并购中活跃的量,但中国市公司并购最早的动却是 借壳上。另外很多并购经常是基于“指导”而非“

强烈,而非企业出于自身展需

中国上市公司实施并购目的有四:一是融资。并购重,提高每股的 收益率,以现更多的融;二保壳。上市公司亏损或资产收益率达不到 再融资要求时,们多倾向于借助并重组止亏或达到所需要的盈利水平;是 规模扩张。长期以,做是国企业的第一追求,而并购是迅速扩大规模的 便捷途径;四是产业整合。在并购中重新配置资源,延长和重整产业条。在以 往的并购中,融资和保壳是中国上市并购重组的主要目的,于这目的,财务 数重组即报重组必然成为上市公司并购重组的主流行,是中国证券市场

而深层次原因是:第,不少中国企上市的是融资;第二,改制 市后,无人对融资资金的使用果承担责任和风险;第,上市公司治理结构的 制安排存在重要缺陷,一股独大,公司内部没制衡和约束,造

这种财务数据重组的特征是缺么补什,最常见的是缺润补利润,缺题 材补题。这种并购对上市司的管理体制,经营式不做任何改变,这就是中 国市公司并购重

这种现象造成我们对上市公司值的评标准和评价方法曲,由此导致中 国上市司在进行并购重组选择的不是提升企业值而是提升股票价值,不是 追企业的长期发

在经济全球化和业同质化的今天 , 以产和资源配置为特的并购来成 一种重要的济活动 , 自 2003年开始 , 中国企业的并购活动 , 行政推动和规模张 的色彩明显淡化 , 市场运作和企发展的内在要求成为推动企业并购的重要力量。 自 2003年中国企业的并购实践开始摆脱异化偏执 , 来越多地

2003年开始的变化,并购重组多以收资产、权资产置换为主,旨在增 企业经发展能力,增加公司综合实、核心竞争力和抗风险能,有利于公 司持续、稳定发展。中国市场的并购正沿着横向 -纵向 -混合 -归核化并购(围绕

中国目前的问题一方面产业的集中度低,企规小,重复建设、分散 投、条块割问题严重,像汽车、家、百货、证券等行业,不垄断问题, 而是远未达到规经济的水平,而且各企业间长期处于低水平无序争状态,在 与

如本文第一章所述,目前制的变化(全流通)及很因素的改变将导致资 市场可能产生一收购兼并的繁荣时。制度、市场环境的日趋成熟,使一 些

第四章 估值

4.1价

一般并购中的溢价多围绕后两者产,收看中目标公司的价值是取得 控制权后可使用目公司的竞争优势及长价值。因此,除合理估目标公司基 本价值外,估计合并后带的价值是非

4.2 估值

并购行为在全球资本市场中一直活跃,影并购成功的因素很,如估价、 并购后的整等。而估价是整个兼过程中比较靠前的一环,估价准确与否影响 并购的很多后续为,所以估值

4.2.1 并购成本构成

㈠兼并前的搜寻成本

横向兼并的两个企业技术、生产经上是型业,属同类生产技术 系,核心技术、客户资料、财报告是公司的绝密资料。因此,在并购前就会产 生有关信息的筛选、比较、考察、论证、谈判、评估、审计、注

作为理性的的兼并行为,兼并企将通各种渠道,公开地

被兼并对象,要对被并企业的生产、经、组织、财务、管理进行论证,对 并过程成、风险、收益、定价进可行性研究,进而与被兼并企业董事会、 经层进行协商、沟通、谈判,对企业的资产、负债进行面的估审计。通 常搜寻成本包括事先交易成和事后交易成本。事先交易成本包括起草、谈判和 维护合协议的成本。事后成本包括:①当交易偏离要求而引起的不适成; ②为正后的偏而做出双边努力,由此而引发争论不的成本;③伴随建立 和运作管

㈡兼并时

兼并时兼并企业并购方(即目标企)股以现金、股票等方式付,以 取对其产的控制权位的成本为支付成本,具体付的方式可是以现金收 购资产、以现金收购股票、以票收资产和以股票收购股票等四种方式。并 作为一种特殊的投资,在兼并时既包括兼并时付给目标企业原股东的支付成本, 也包括对相应债的分担,我统称之为并的所有权成本。在确定兼并

㈢兼并后的整合成本

兼并后的整合成是指兼并后对并企业目标企业的各个面进行析、 研、融合与弃,以实现兼并的目标和业长期发展略。企业兼并不是两个 或多个企业的单相,兼并发生后,要取得预计的收,必须对兼并企业和目 标企业进行系统而深的整合,兼并的整合包括:文化整合、组织整合、制度整 合、战略整、技术整合、生产整合、市

从以上兼并成本组成看, 估值合理必然影兼并的定价 , 定过高就会增加 兼并的成本,从而影响一系列的工作如整合 , 使

4.3 估值在收购

4.3.1 并购中的估值

兼并中的估值应该是企业基本价加上购后产生的价值,如

所有权的控制价值等等。 般

1

) 1(

t

t

t

WACC

FCFF

进行估值, 因为如

果一家公司被收购或管理层变动的可性,场价格会反映这种可能, 使用 FCFF 模型所得值相对比较准确,另外 FCFF 在杠杆收购中能够供最为准 确的估价。因为杠杆收购开始有高的财务杠杆比

FCFE 股权现金流可能出现负数, FCFF 则不大可,并购中使 FCFF 估值模型 的难点是并购引的现金流

4.3.2相关价值中要

☆支付价格 /收益比 =并购支付的价格(原为股票价格) /税后利润 。 ☆账面价值倍数 =并购者支付的价格(原为

4.3.3 在估价骤

⑴估计未来的现金流量中需考虑

⑵估计资本成本中要虑每个并购目标的具体风险, 险越大, 现率越高。 4.4 并购中企业价评估的

主要程序包括:评估业自我价值,确定购策略,选择和审并购目标, 评估目标企业价值,评估协同效应,评估购后联

⑴评估企业自我价值(包括企财务况,经营管理,人事织,市场竞争 等进行评) ,没有对自身值进行评估,就不能评不同的并购策略给企业带来 的价有多大,无

⑵确定并购策略,

⑶选择和审查并购标(考虑企业的产业类别,市地位,财状况,技术 水平,人事组织,模大

⑷评估目标企业的价值(务状况,所在产业,经状况和人事管理状况 行分析,并据充分评价实施并购可能带来的各种风险之后,才

⑹评估并购后的联合业的价值(并购后联合企业的价值去并购前购双 方企业的价值之和,可得出并购协同效

具体的估值细节将结合以下案例详阐述,本论文的重点是对目标

第五章 案例分析

5.1案例选择背景

上海第一百货与海华联商厦的吸收合并作为次并购手的创新, 主要具 有以下

★ 兼并方式的创新

在我国上市公司间的并购直因为缺乏可操作手段有现。 这吸收 合并是首上市间的收合并并具有一定的深度, 以这次吸收合并为以后的上 市公司间的换股收购提供了参考范。 如果换股合并真正进入可操作性阶段, 我 国资市场上将会上演类

★ 解决上市

同业竞争一直是我国上市公所存的主要问题之一。 本次吸收合并为上 公司解决同业争问题提供了新的可操作方案, 特别是对于一些行横向战

★ 并购

采用国际上较为普遍的支付手段, 需要进融资就可以实现上市公

★ 并购与估价并存,兼并出价有换股及现两种方式,适合本文的分 析方,而且本论文只是演绎一种评估分析的方法,所以该例

5.2 本

合并方:

第一百货(600631)

被合并方:

华联商厦(600632)

存续公司:第一百货,名为

收购类型:吸收

5.2.1 背景资料

1. 合并方简介

上海市第一百货商店股份有限司(

1949年 10月 20日上海第百店,是解放后开设的一家大型国营百货 商店。 1992年 4月,经海市人民政府批准改制成

第一百货主要从事商业售业务, 历年商业零务占其营业务收入的比 重均接近 100%,商业售业务百货业务是其最要的商业业态。第一百货 的百货门主要包括占据上海商圈黄金位置即位于南京路的上海市一百货 商店、 上海第一货店股份有限公司淮海店、 上海第一百货松江、 上海第 一八百伴、 上海颐盛商贸、 上海一百集团交家电有限司等。 由于地理位置得天 独厚、 客流量巨大, 加上拥有半个多纪的史和良好的誉, 以上门各自拥 有一批比较稳定的客户群, 保较为稳定的市场占率, 成为公司

2. 被合并方简介

华联商厦前身是创立于 1918年 9的上安份有限公司,其经营场所 位于上商业中心南京路, 是中传统百货的发祥地之一。 公司历经公私合营上 海永安公、国营上海市第十百货商店、上海华联商厦等沿

华联商厦的主营业务包商业零、房地产、游饮食服务等,其中,占华 联商厦营业务收入绝对比重的商业零售业务涵盖了货、购物

百货零售是华联商厦的主营业务。 目华商厦正逐步改变传百货业的经 营模式, 更富竞争力的连锁经方式应对竞争, 其在业零售领域经营模式及 时转型,其包括百货业连

购物中心是华联商厦主营业的新业, 拥有上海又城购物中心、 上海浦 东华联购物中心。但目前由于规模有,其收入、利润在华联商厦收、利润 总

超市业是华联商厦利润的重来源, 其投资占 50%股份的华联超市具有良 的品牌效应、 较为突出的竞争优势较高的盈利水平, 这些年为联商厦提供

5.2.2合并动因

我认为本次吸收合并主是

1. 战略性横向整,

从战略的角度分析,对于售业而言,企业要想取并持较强的竞 争优势,只有两种供选择竞争战略:要么总成本领先战略;要么差异化战 略。那些定位清的企业将面临麦克尔、波特所谓的“夹在中间”的困境。而 对于第一百和华联商厦这些货公司来说, 总成

这次吸收合并至少可以从三个方面强存

从现代零售业来看,企业营规模与竞争实力之间存相关关。截止 到 2003年 12月 31日,第一货总资产 36.73亿,净资产为 17.23亿元; 华联商总资产为 22.98亿元,净资产为 15.09亿元。本合并完成后,存续 公总资产净产规模均名列上市商业类公司的第一位。 从主业务收入来 看, 2003度第一百货实现主营业务收入 26.64亿,华联商厦实现主营业务收 入 15.01亿元,属国内百货零售行业的排头。随合并后合并方互竞争 情的消除及业务整合效果显示,市场竞争能力势明显,在与国内外售行 业巨头的

◇ 整合企业内部各价链

第一百货和华联商拥有相似的价值链成,合后,通过对主要价值 动的整,现统采购,增强对货商的侃价能力,最大限度降低进货成 ;整合物流系统和供应链管理系统,实现统一仓、统配等,降低单位 物流成本;通过对助价值活动的整合,实现统一管理、统一信息系统、统 绩效薪酬考核等,从而使得各门店尽量压低营运成本,少经营费用,低 理费。因此,整合而产生的协同效

第一百货与华联商厦合后

运输仓储整合

包装整合

原料管理整合

配送系统整合

图 5-1 第一百货和华合

◇ 改变

从供应侃价能力看, 吸收合并后存续公司拥有上海地区最的百业规 , 对供应商拥侃价实力大大增加; 从新进入者的进入威胁, 存续公司的规 实力提高行业进入, 新进入者除非拥有更加强的资本实力, 否则将面 成本劣势。 另一方面, 选址是货业成功的关键因素之一, 续公司已经占有 了上海市较为优秀的商业地段, 这些都是不再生资源, 从而也增加后进入者选 址成本; 替代品替代威胁看, 百货业和超市、 大卖场等新型的零售业态相比, 最大的势是成本, 存续公司规模的扩张, 进一降低成本, 小与替代业态 之间的成本差距; 从行业内竞争对, 第一百货与华联商厦的吸收合并, 很大 程度上变了上海市百业的竞争格局, 进一步加强了存续公司在中的竞争 优势地位; 从买侃价能看, 买方对于货业几乎没有任何侃价实力。 另一方 面, 存续公重点发展连百货、 购物中心及连锁超市等主业态, 实施多业态 经营,进步

2. 内部资

百联集团旗下拥有众经营百货的企,在的“同业竞争”问题。 一百货与华联商厦的实际控人均为百联集团, 主业务均为商业零售, 主要 场都在上海, 彼此之间存在很大程度的业竞争。 虽

上市公司按照各自的发展略和发展重点, 得了的营业绩, 但同业资源 的叉导致了此间业态重复、 资源浪费, 限制了两家上市公司的发展度和深 度。 本次合并后, 第百货与华联商厦之间的同业竞争将得到消除, 资源

3. 整体上

从资本运作的角度分析, 联集团四大集团只是现了形式上的加大, 果要真正做大强, 实现成立百集团的初衷, 就需要通过资本作手段对

首先, 百联集团下面各类业务散地布于不同的企业中, 取得同 效应,必须进行“合并同类项”的整合。这点从百联的组织结构设计就可见一 。 联八个事业部的设置意味着将把旗下的业务分别通过资本运作手段进行 合并,最终形成百货、连锁超市、大型专业卖店、进出口贸易、

其次, 百联旗下涉及的业务多, 合操作的复杂程度高, 必然先从相对 为简单, 同时又有代表性和探索意义百货业作为首选, 先易后难, 而拉 开整

更为重要的是, 由于营业绩的持续下, 第货和华联商厦的净资产收 益率都于 6%以下,基本上失了再融资能力。百联旗下七家上市公司规模 相对较小,比较分散,因此,百联集团需要打造一个更加庞的资本平台,支

5.2.3合并方案

◇ 合并方式

本次合并以吸收合并方式进行,其中一百货为合并方;华联厦被合 并方。华商厦全体非流通股东(流通股股)将其持有的股份按非流通股(流 股) 折股比例换成第一百货的非通股份 (流通股份) , 华联商厦的全资产、 负债及权益并入第一百货, 其现的法人资格因合并注销。 合并后存续公司

☆ 换股方案

折股比例:

● 非流通股折股比例采用每股资产

● 流通股折股比例以董会会召开前 30交易日内第一百货华联商厦股 每日加权平均价格的算术平均值为基础的加成数法确定

现金选择权方案:

● 华联商厦和第一百货非通股现选择权价格分为:3.572元和 2.957元; ● 华联商厦和第一货流通股现金选择权价格分别

5.3 目标公

5.3.1 分

一. 总分析框架:

基本价值估值

收购价值 图 5-2 公司估值思路

三 案例中章

公式:V=∑∞

=

+

1

)

1(

t

t

t

WACC

FCFF

+

) (

)

1(

1

g WACC WACC

FCFFn

n -?

+

+

图 5-4 各

剖析敏感性分析在周期性公司估值中的应用

□ ·14·

财会月刊 2016. 34【摘要】 敏性分析为一种不确定性分析技, 被视公司值尤其解决周期性公估值难题的辅助工具, 但现 相关研究与应用局限于单因素分析, 较少涉及双因素和多因素分析。 本结周期性公司估值实例, 对不同敏感性 析方法分别进行模拟应用和比较分析, 并尝试对多因素敏性分析—正交分析法进行重点探讨。 研究发现:单因素、 双 和多因素三敏感性分方法各有利弊, 其假设条件和适范围不一, 应根据实际需要进

【关键词】 周期公司 ; 公司估值 ; 敏感分析 ; 交分析法 【中图分类号】 F224【文

【文章编号】 1004-0994(2016) 34-0014-6

陈 蕾 1,

2

(副教授) , 银力辉 1析敏性分析在周期性公

一、 引言

周期性行业是支国民经济发展基础性业, 周期性 司估值直评估的难题。 尤其是周期性公司收益波 性大, 多因素导致估值参数的预测误差难以控制, 而可 能降低估值判断的有效性。 敏感性分析作为一种不确定性分 析技术, 定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对 输出变量的影响程度, 已逐渐被视为公司估值尤

在评估准层面, 国际评估准则 (IVS ) 、 英国评估准则 (皮书 ) 、 国产评估准则 (CVS ) 等国内外主评估准则 均认可敏感性分析的应用, 并提出指导的应用意见。 国 际评准理事会 (IVSC ) 于 2012年 11月发布的技术信息 件 《评估结论的不确定性 (征求意稿) 》 (Valuation Uncer? tainty ) 中指出:“ 敏感性分析是定量描述评估论不确定性的 种手段, 建议在采用关入值的最可取值来得评估 结论的同时进行敏感性分析, 以揭示关键输入值的可能取值 范围对评估结论的响。 ” 英国皇家特许测量师学会 (RICS ) 于 2014发的红书 《指南 1:评估结论确定性》 (GN 1:Valuation Certainty ) 中指出:“ 果发现在对评估结论的确 定性具有实质性影响的因素, 可能比较谨慎的做是行敏 感分析, 以阐明这些变的变动对估结产生的影响。 ” 中国资产评估会发布 《资产评估操作专家提示 — —收益 法中的感性分析 (征求见稿 ) 》 也指:“ 在收益法评估中 对不确性素进

判断, 然而这些预测或假设结并不就是最佳估计, 用敏感性分析方法对评的关键参数的变动于评估结论 的影响进相应的分析, 可以帮助评估人员提

可见, 上述准则均建议将感性析方法运用于估实 务; 但是这些则尚缺乏与之对的系统、 全面、 明确的操作 规程, 因而其具体操作

在文献究层面, 经济评价和产评估等领域均有涉 敏感性分的关研究。 在经济评价领域中, 敏感性分析已 得普遍认可和广泛用。 例, 夏彩云刘静 (2012) 、 孔令 伟和梅婷婷 (2013) 、 陈梓炜和李圆 (2014) 等分别提单因 素、 双因素和多因素敏感性分析可被应用于经评价或项 评估, 为投资决提供科学的据。 在资产评估领域中, 相关 研究主要集中于单因素敏感性分析, 较少涉及双因素敏感性 分析, 多因敏感性分析是鲜见。 例如:李晏兵 (2008) 利 滚动条模型对公司净利润和主营业务收入分别进行单因素 敏感性分析以及相关验证; 霍新颖 (2014) 用变动幅度法对 公司现金流量和折率分别进行单因素敏感性分析; 曾薇 (2014) 则用变动幅度法, 在单因素敏性分析的基础上, 对业值

由上述文献研究可知, 较之产评估域, 敏感性分 在经济评价领域的文献究起步更早、 数更多、 范围更广, 但多因素敏感性分析的系统操作应用是两个领

【基金项目】 国社会科学基金项目 “混合所制改革中期性公司估值模型的理论修正与实调整

编号:15CGL013) ;中博士后科学基特别资助项目 “周

□ 改革探索

2016. 34财会月刊 ·15·□

综上所述, 国外评估准则中有关感性析的具体操 作指引对欠缺, 献研中立足于多素敏感性分析的理 论应用为薄弱, 些都在一定程度上造成当前评估实践中 对敏性分的应用不尽规范的现象, 从而限其作用的有 效发挥。 鉴于此, 本文拟对不同敏性分析方法分别进行模 拟应用并做比较分析, 希为公司估值其是周期公司估 值工具的选择和使用

二、 研究设计

本文基于周期性公司估实例, 对单素、 因、 多因 素敏感性分方法的应用进行模拟演示, 其中多因素敏感 性分析方法应用将进行重点探讨和挖掘。 通过模拟演示, 比较不同方法的优缺点, 有针对性地提出

(一 ) 样本选择

本文选择某周期性市公司 (以下称 “ SH 公司” ) 价 值评案作为究样本。 SH 公司主营电缆生产, 包 35Rv 、 630平方毫米及以下的高压电缆, 低压电和水、 阻 燃等特种电缆。 根据 SH 公司资产评估报告, 经某评估机构评 估, 采用业自由现金流折现模型评估的 SH 公司整体价值

(二 )

1. 现金流折现法。 现流折现法包括企业自现金流 (FCFF ) 和股权自由现金流 (FCFE ) 两种折现模型。 这里选择 本案例相同的两阶段 FCFF 模型计算采用不同敏感性分析 方法时 SH 公司整体价值, 具体方法是将预测年度的 FCFF 分为详细预测期和

项

目

一、 营业总收入 二、 营

营业税金及附加 营业费用 理费 财务费用 资产

加:公允价值动收益 加:投资收益 三、 营业利润 四、 利润总

六、 归属于母公司损益 加:折旧摊 减:资本性支出 减:营资本增加 七、 股权自由现金 加:新增贷款 加:税后付息债务利息 减:贷偿还 八、 企业自由现金流 折现率

基准日非经营

企业整体价值评估值 (扣除少数股东权益 )

2016年 88344.3683234.0477608.00203.001912.001937.001574.040.000.000.000.005110.325263.323893.323893.32436.00543.1910923.42-7137.29

0.00399.500.00-6737.7912.80%0.8865-5128.86

2017年 97226.2090867.0084912.00223.002179.001976.001577.000.000.000.000.006359.206523.204832.204832.201608.002347.004253.00-159.80

0.001182.800.001023.0012.80%0.7859804.001129.84

2018年 106821.0099051.0092705.00245.002408.002116.001577.000.000.000.000.007770.007973.005913.005913.001674.002471.004560.00556.000.001182.800.001738.8012.80%0.69671211.50溢余资产评估值

42382.62

2019年 118374.00108884.00102075.00272.002680.002280.001577.000.000.000.000.009490.009737.007229.007229.001754.002715.005486.00782.000.001182.800.001964.8012.80%0.61771213.62

2020年 130819.00119320.00112089.00300.002971.002383.001577.000.000.000.000.0011499.0011499.008543.008543.001841.002876.005869.001639.000.001182.800.002821.8012.80%0.54761545.19

0.00

2021年及以

SH 公

单位:万元

改革探索 □

(WACC ) 分别进行折现和得公司整体价值。

P =∑ t =1m FCFF t (1+WACC) +

FCFF

m +1×

(1+WACC) (1)

其中, P 为公司体价值, FCFF t 为第 t 年的自由现金流, m 为年度, FCFF m+1为第 m+1年后的永续自由现金流。 2. 敏感性分析。 敏感性分析的基本步骤一般包括选取敏 感性分析指标、 选取确因素、 设定不确定因素的变动程 度 (一般设定为百分率, 如 ±5%、 ±10%等 ) 、 不确定因素变 动对分析指标的影响程度、 制作敏感性分析对表或制敏 感分曲线图、 找出敏感性因素等。 单因素、 因素、 多因 素感性分析方法

(1) 因素敏感性分析。 假设其他因不变, 仅考察其中 一个不定因素化对分指标影响, 这种感性分析称 为单因素感性分析。 根据上述基本步骤行单因素敏感性 分析, 首先要选一个不确定素, 采用变动幅度法, 按照一 定比幅度变动其数值, 并重新算分析指标值, 把该值 与基准值进行比, 得出变量因素变化率; 其次定另一个 不确定因素, 按同样的方法进行分析, 直到把所选出的不确 因素以不同的水平分析完毕; 最后制敏性分析对 照表或绘敏感性分析曲线图, 比较确定敏感性因素。 (2) 双因素敏感性分析。 单因素敏性分析是假设一种 因素变动、 其他因素不变况下的种理想化分析结。 实上, 许多因素的变动具有关联性, 一个因素的变能会 引起其他因素变动; 或者不同因素组合后的影可能同 叠加, 亦可正负相抵。 假设其他因素不变, 每次同时考查两 个确定因素变化对分析指标的影响, 这种敏性分就 是双因素感性分析。 双因敏感性分的步骤与单因素敏 感性分析的骤基本一致, 然使用变动幅度, 但每次须 同时定两个不确定因素按照设定的变动平相应

(3) 多因素敏感性析—正交分析法。 较之素与双 因素敏感性分析, 多因素感性分析是拟实变化过, 使各种不确定素以不同的水平共同变动, 考查其对析指 标值的影响。 多因素敏感性分析一般假设同时变动几个敏 感性因素之相互独, 且在实际情况中发生变动的概率大 体相同。 是, 在选择较多因素时, 如果仍采用变动幅度法, 分析过程将非杂且逻辑欠佳, 难以达到分析目的。 比如 对同时具有 Y 种变动平的 X 个不确因进行全面验, 就会形成 Y x 种组合, 尤其因素较多时将更为繁, 而正交 分

正交分析法是一种通过析部分试验结果来代替全 试验结的研究多个因素同时变动的效率方法, 最初用 于程技术实验, 现被用于经济评价, 具有均衡分散性和 整齐可比性的特点。 其优点在于用最少的测试用例来覆盖 个变量取值的两组合 (李华、 王永录, 1995) , 可以最大限 度地排除其他因素的干扰, 便于综合比较某因素对评价指标 的影响。 正交表所选择的试验点在全面试验点中均衡分 布, 保证所选点的表性。 正交表有种型:等水正交表 和混合水平正交表, 本文尝试采正交分析法中的等水正 交表对公司

多因素敏感性分析—交分析法的详细步如下:第一步, 确定敏感性析指标, 选取不确定因素及其变 动平,

第二步, 选择合适的正交, 其选用原则是:既能安 试的全部因, 又要使部分水平合数 (理数 ) 尽可能 少。 一般情下, 试验因素的水平数应恰好于正交表记号 中括号内的底数; 因素个数应不大于正交表记号中括号内 的指; 各因素的自由之和要小于所选正交

第三步, 列出试验方案计算各案的结果。 正交表 中安排因素各列数字依次成该因素的实际水平, 得到正 交试验方案, 再计算每

第四步, 极差分析。 各个因素的极差分析素指 标影响度的大小, 这所指的极是该因素不同水平对应 的验结果均值的最大值与最小之差。 极差值越大, 则改 变一因素的水平时对指标造成的影响越大, 即该因素

第五步, 方差分析。 通过方差分析区分由因素水平化 引起的异和由试验误差波动引起的差异, 补直观

3. 比较研究法。 比和归单因素、 双素、 多因素敏感 性分析方法应

三、 实证

(一 ) 单因素敏性分析在周期性公估值中应用 1. 应用步骤与果。 根单素敏感分析步骤, 取 SH 公司整体价值 P 敏感性分析指, 选择如下几个对分析 指标影响可能较大的不确因素:营总收入 R 、 营业总成 本 C 、 资本性支出 E 、 营运资本增加 W 、 折现率 r (即 WACC ) 。 假设各因素之间相互独立, 设各素变化率 ±5%、 ±10%, 在表 1的基础上计算出 SH 公司整体价值变动情

因素

R

C

E

W

r

-10%

-18.48%

17.41%

3.58%

5.20%

17.67%

-5%

-9.24%

8.71%

1.79%

2.60%

8.32%

0%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

5%

9.24%

-8.71%

-1.79%

-2.60%

-7.45%

10% 18.48% -17.41% -3.58% -5.20% -14.15%表 2SH 公司整体值单因

□ 改革探索

□ ·16·财会

2016. 34财会月刊 ·17·□

根据表 2的结果, 各不确定因素的变化为横坐标 x , 以公司整体值变化率为纵坐标 y , 绘制敏感性分

2. 结果分析。 表 2和图 1可知, SH 公司整体价值变化 与不确定因变化本为线关系; 根据动影响函数斜 率绝对值的大小, 因素敏感性大排序为:R>C>r>W>E。 营 业总收入、 业总本折现率的变动对 SH 公司整体价值 的变动影响明显更大, 即营业总收入、 营业总成本和折现 可视为敏感性因素。 其中, SH 公司整体价值与营业总入 正相关系, 与营业成本和折现率呈负相关关系。 这结 论仅适用于各不确定因素之

(二 ) 双因素感性分析在周期公司估中的应用 1. 应步骤与结。 将上不确定因素进两两组合, 假设各因素组相互独立且以速率变动, 设定因素组合的 同速率变化率为 ±5%、 ±10%, 在表 1的基础上算 SH 公司整 体价值的变动情况, 其结果如表 3所示。 根据表 3的结果, 以各因素组合的同速

2. 结果分析。 由表 3图 2可知, SH 司整价变化 与各因素合变化基本呈线性关; 根据动影响函数斜率 绝对值的大小, 素组合敏感性大小排序为:C+r>C+W>W+r>C+E>E+r>R+E>R+W>E+W>R+r>R+C。 其中, C+r组合对 SH 公司整体价值的变动

E 、 E+r四组合的变动影响之, R+r、 R+C两种合的变 动响最。 在单因素感性分析中得出的三种敏感因素 经两组合, 分别形成了这里的最敏感因素组合和不敏 素组合。 最不敏感因素组合的生主要是由于该组合中两 个因素对 SH 公司整值的影响方向不同。 影响方向不同 的因素组合后, 可能产生同叠加、 感性进一步增加的效 果,

以上只是在假设不确定因素之间互独且以同速率 变情况下, 双因敏感性分进行模拟应用。 当因之 间相互联或者以不同速率分别变动时, 双因敏性分析 还须进一步考虑因素在互影响后所呈现的变化率, 或者以 不同化率进行更多组合后可能对分析指标产生的影, 其 分析结果会加全面、 准确, 但分析

(三 ) 多因素敏感性

值中的应用

1. 应

(1) 确定指与因素, 列因素水表。 假设上述不定 因之相独立且发生动的概率基本相同, 设各因素 变率为 ±5%、 ±10%, 列出因水平, 详见表 4:(2) 选择交表。 根据所选的五个因素水平数选择五水 正交表, 为估计试验误差, 针对选定的五个

(3) 列出试验方案。 按 L 25(56) 正交表安试验, 总计进 行 25不同因素组合试验。 在表 1的基础上, 分别计算不同 试验条件下 SH 公司整体价值

。

图 1SH 公司整价

因素组合 R+CR+ER+WR+rC+EC+WC+rE+WE+rW+r

-10%-1.07%-14.90%-13.28%-1.03%20.99%22.61%35.28%8.78%21.64%23.02%

-5%-0.53%-7.45%-6.64%-0.97%10.50%11.31%17.08%4.39%10.21%10.96%0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%

0.00%5%0.53%7.45%6.64%1.74%

-10.50%-11.31%-16.11%-4.39%

-9.16%-10.01%10%1.07%14.90%13.28%4.12%

-20.99%-22.61%-31.36%-8.78%

-17.41%

-19.21%

水平 12345

不确定因素

R 10%5%0%-5%-10%

C 10%5%0%-5%-10%

E 10%5%0%-5%-10%

W 10%5%0%-5%-10%

r 10%5%0%-5%-10%

表 3

SH

公司整体价值

图 2SH 公司整价

表 4

因素水平表

改革探索 □

2. 结果分析。

(1) 极差分析。 根据 5中数据, 分别计各因素在同 一水平下验指标平均值及极差, 结果如表 6所示。 其中, 因素极差结果表该因素对

由表 6可知, 极差由到小排列为:R ’ R >R’ C >R’ r >R’ W > R ’ E , 说五个不定因素对试验指标影响程度大小排序 为:R>C>r>W>E, 这一结果与单素敏感性分析结果一致。 同时, 表 5的结果还进一步表明不同素组合 SH 公司整体 价值变动情况:R 1C 5E 5W 5r 5是最敏感因素组 (即最适水 平 ) , 其次 R 1C 4E 4W 4r 4, R 2C 3E 5W 5r 1为最不敏感因素组; 较之双因敏性分析涉及因素更多, 结果也更具体。 (2) 方差析。 对表 5所列的结果进行方差分

由表 7可知, 在 α=0.01的显著性水平, 营业总收入、 营总成本、 折率、 营运资本增加、 资本性支出对 SH 公 整体价值

试验号

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

水平组合

R 1C 1E 1W 1r 1

R 1C 2E 2W 2r 2

R 1C 3E 3W 3r 3

R 1C 4E 4W 4r 4

R 1C 5E 5W 5r 5

R 2C 1E 2W 3r 4

R 2C 2E 3W 4r 5

R 2C 3E 4W 5r 1

R 2C 4E 5W 1r 2

R 2C 5E 1W 2r 3

R 3C 1E 3W 5r 2

R 3C 2E 4W 1r 3

R 3C 3E 5W 2r 4

R 3C 4E 1W 3r 5

R 3C 5E 2W 4r 1

R 4C 1E 4W 2r 5

R 4C 2E 5W 3r 1

R 4C 3E 1W 4r 2

R 4C 4E 2W 5r 3

R 4C 5E 3W 1r 4

R 5C 1E 5W 4r 3

R 5C 2E 1W 5r 4

R 5C 3E 2W 1r 5

R 5C 4E 3W 2r 1

R 5C 5E 4W 3r 2

因素水平 (试验条件 )

R

10%

10%

10%

10%

10%

5%

5%

5%

5%

5%

0%

0%

0%

0%

0%

-5%

-5%

-5%

-5%

-5%

-10%

-10%

-10%

-10%

-10%

C

10%

5%

0%

-5%

-10%

10%

5%

0%

-5%

-10%

10%

5%

0%

-5%

-10%

10%

5%

0%

-5%

-10%

10%

5%

0%

-5%

-10%

E

10%

5%

0%

-5%

-10%

5%

0%

-5%

-10%

10%

0%

-5%

-10%

10%

5%

-5%

-10%

10%

5%

0%

-10%

10%

5%

0%

-5%

W

10%

5%

0%

-5%

-10%

0%

-5%

-10%

10%

5%

-10%

10%

5%

0%

-5%

5%

0%

-5%

-10%

10%

-5%

-10%

10%

5%

0%

r

10%

5%

0%

-5%

-10%

-5%

-10%

10%

5%

0%

5%

0%

-5%

-10%

10%

-10%

10%

5%

0%

-5%

0%

-5%

-10%

10%

5%

空列

10%

5%

0%

-5%

-10%

-10%

10%

5%

0%

-5%

-5%

-10%

10%

5%

0%

0%

-5%

-10%

10%

5%

5%

0%

-5%

-10%

10%

试验指标 P

(万元 )

33310.38

41534.83

50214.57

59412.99

69207.30

41628.68

51232.73

43091.84

46060.10

51057.88

34061.48

37247.80

46388.58

51917.14

44063.91

38153.39

30246.33

34972.40

43601.46

47156.79

29791.39

34961.48

38837.81

31218.39

39497.67

P 变动比率 -21.41% -2.00% 18.48% 40.18% 63.29% -1.78% 20.88% 1.67% 8.68% 20.47% -19.63% -12.12% 9.45%

22.50%

3.97% -9.98% -28.64% -17.48% 2.88% 11.26% -29.71% -17.51% -8.36% -26.34% -6.81%

表 5试

水 平 1 2 3 4 5 R

因素

R

50736.02

46614.25

42735.79

38826.08

34861.35

15874.67

C

35389.07

39044.64

42701.04

46442.02

50196.71

14807.65

E

41243.86

41933.34

42776.80

43480.74

44338.74

3094.88

W

40522.58

41670.62

42700.88

43894.69

44984.72

4462.14

r

36386.17

39225.30

42382.62

45909.71

49869.68

13483.50

空列

42806.17

42698.40

42690.69

42723.30

42854.92

156.52

方差来源

R

C

E

W

r

误差 e

总和

平方和 SS

781684672.1

684999374.6

29970435.41

62165169.27

568651078.7

104723.3487

2127575454

自由度 df

4

4

4

4

4

4

24

均方和 MS

195421168

171249843.7

7492608.853

15541292.32

142162769.7

26180.83718

F 值 7464.282624 6541.037725 286.1867557 593.6132681 5430.031466

表 6试验指

表 7方

注:“ ?? ” 表示因素通过 0.01的显著性水平检验。 □ 改革探索

□ ·18·财会

(四 )

根据以上实证分析, 比较和归纳三种敏性分析方法应 于周期性公估值时的优缺点、 适用范围与注意事项, 具

以上只是在假设不确定因素之间互独且以相同速 率动的情, 双因素敏性分析进行的模拟应用。 当因 素间相互关联或者以不同速率分别变动, 因素敏感性 分析还须进一步虑因素在相互影响后所呈现的变化率, 或 以不同变化率进行更多组合后可能对分析指产生的影 响, 其

本文尝试将敏感性分析这不确定性分析技术用于解 决司估值题, 尤其是周期性公司估值题, 具体结周 性公司估实例, 对单因素、 双因素、 多素敏感性分析方 法分进行模拟应用和比较析。 研究发现:三种敏感性分 析方法有利弊, 假设条件和适范围不, 应根据实际情 况选择使用。 其中:单因素敏感分析操作简单, 更适用于不 定因素数量较少且其间关联度低的情形; 双素敏感性分 析更适用于不确定因素数量较少且其间存在关联度, 或需要 考因素两组合敏感的情; 多因素感性分析则更适 用于不确定因素数量较多其间关联度较低, 或要考查相 互独立

恰当选择和合理应用不类型

更好地体现关键参数变对公司估值结论尤是周期性公 司估结论的影响, 有利于评估委托方与报告使用者更加有 效地理解

主要参考文献:

陈蕾. . 周

夏彩云, 刘静. . 敏感性分析在企业资项目风险评估中 的应用 — —以 A 公司为例 [J ]. 财会

孔令伟, 梅婷婷. . 双因素敏感性分析在国民

陈梓炜, 李圆. . 多因素敏感性分析在项目经

李晏兵. .

霍新颖. . 益法评估企业价值影响因素敏感性析 [D ]. 西安:长安

曾薇. . 收法评估火力发电企业价值敏感性分 [D ]. 沈阳:辽宁

李建华, 王永. . 用正交实验法进行多素敏感性

作者单位:1. 首经济贸易大学财政务学院, 北京 100070; 2. 中央财经大学博士后科研流动, 北

方法 单因

双因素敏感 性分析 多素

优缺点

优点

操作简单, 直观易懂, 认

可度高

分析结果

高; 既

的双因素

查具有关

素影响

能更全面

关键参数

值结论的

响

缺点

过 于 依 赖 假 设 条

件 , 分

度有限

对不确定因素数量

设 定 存 在 较 大 限

制 , 与

在差距

依然存在假设条件

限 制 ,

素之间的相互独立

性 要 求

相对复杂

适用范围

当不确定

且其间关

适用

当不确定

或需要考

合的敏感

当不确定

或需要考

多因素组

更加适用

注意事项

可以满足简单、 高效情形需, 评估 人员统计分

对关联因素变化幅度的设定还须进 虑间影响; 当关联素个数超过 两个时, 可依类推进行三因素、 四因 素等敏感性分析, 但过程的复杂性与操 作难度同时加大; 对评估人员

如果因素间的实际联度较大, 将直接 影响这方法应用果的有效性; 对评 估人员统分析

表 8实

改革探索 □

2016. 34财会月刊 ·19·□

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