范文一:营运资金管理与公司长期债务
摘要:公司债务的影响因素一直是资本市场研究的重点。由于营运资金在公司整个经营过程中占有很重要的地位,其管理水平与长期债务之间的关系十分重要。本文在对公司长期债务主要影响因素研究基础上,对这一问题进行了实证分析。研究发现,营运资金管理策略及其管理水平对公司整个经营过程中的长期债务融资均有显著影响。
关键词:长期债务 营运资金管理 实证研究
一、引言
对于制造行业来说,营运资金是经理人日常经营管理过程中最重要的内容之一,在整个经营资产中占有一定的比重,而且在公司的长期经营策略中具有重要的影响。近年来营运资金的管理方法分别出现了公司持有正营运资金、零营运资金、负营运资金等观点。但不同的营运资金策略和持有量会使得公司拥有不同的流动能力、获利能力和偿债风险。面对我国当前的经营问题――诚信问题及三角债问题,营运资金的管理方式是否会引起长期债权人的关注,经营扩张中的营运资金配比问题是否会产生变化,影响公司长期债务融资的因素和程度是否会出现新的变化,这将是本文尝试解决的问题。
二、研究设计
(一)研究假设(1)营运资金管理策略。一般来讲,公司一定时期的流动资产规模应略大于当期的流动负债规模(张鸣,2002),这样才能使公司的短期财务风险保持在一个比较稳定的情况下,保证公司不会出现较大的财务危机从而导致破产。风险的增加、破产成本上升等均会导致公司长期债务的减少。由此提出假设1:
H1:营运资金管理稳定型策略与公司长期债务正相关
(2)经营性业务扩张。Long、Malitz和Ravid(1993),Deloof和Jegers(1996)认为,因为商业信用可以在没有支付货款的条件下,让顾客对商品的数量、质量进行充分评价,所以公司可用其增加销售规模。同时较高的存货可以降低公司缺货风险。因此,在应收款可以及时收回的情况下,存货和赊销政策的运用是公司未来经营规模扩张的保证。由于生产需求增加而导致的设备投资会促使公司进一步融入长期债务。从经营角度看,公司长期经营不断成长的关键在于市场占有率,公司经营战略也逐渐由产品扩张转为市场份额的扩张。对存货和应收款项的配合性投资是对未来市场分额和现金流人的保证,也是公司对长期债务到期偿还的保证。假设2:
H2:存货和应收款扩张与公司长期债务正相关
(3)非现金性营运资金扩张。由于利益冲突,债权人面临逆向选择和道德风险(Jensen and Meckling,1976)。为了获得更高的报酬,经理人一般会采用各种手段来提高短期内的经营业绩,甚至做有损于公司整体价值的事情。但对公司经营来说经营需求资金非常重要。如果因为短期盲目扩张而使得后续资金短缺,将极大地损害公司整体利益。这说明有着较高销售增长率的公司,如果较多依赖于非现金营运资金的扩张,那么在股利支付之前来自于经营活动的现金流量的增长,将远远慢于税后净利的增长,结果导致公司破产风险增大,成为被收购的目标(Steyn、Hamman和Smit,2002)。假设3:
H3:非现金流营运资金扩张与公司长期债务负相关
(4)商业信用。诚信问题一直困绕着我国经济的发展,商业信用的约束能力较弱,长期债权人对公司商业信用的运用情况特别敏感。我国公司每年因为信用缺失而导致的直接和间接经济损失高达数千亿元人民币,其中首位的即是拖欠款,每年因为逃废债务造成的直接损失也达上千亿元,三角债金额达上万亿元。为保证长期债务的安全性,公司长期债务融资边际成本会随着商业信用的增加而增加。如果财务成本过高,经理人员会选择较低的杠杆比率(Smith and Watts,1982)。假设4:
H4:商业信用融资与公司长期债务负相关
(二)变量选择 1、因变量指标的选择。长期债务年限的定义。对长期债务的年限度量有多种标准。Scherr、Hulburt(1995)将1年后偿还的债务作为长期债务,有的研究则将3年后(Barclay、Smith,1995)或5年后(Schiantarell、Sembenelli,1997)偿还的债务定义为长期债务。本文将偿还期限在1年以上的债务定义为长期债务。长期债务比率指标的选择。关于因变量,本文选择长期债务比率,一般有三种做法:第一种是直接用公司长期债务除以资产总额作为被解释变量;第二种是用公司长期债务除以长期债务与权益金额之和作为被解释变量;第三种是用公司长期债务除以权益金额作为被解释变量。由于本文主要针对公司长期债务杠杆影响因素进行研究,用总资产额作分母可能难以准确说明长期资金融通中长期债务杠杆的利用情况,因此,选用第二种做法。其具体计算公式如下:长期债务比率:年末长期债务金额/(年末长期债务金额+年末权益金额)。
2、自变量指标的选择。本文选择以下指标作为自变量:
(1)营运资金策略变量(稳健与否)。营运资金管理策略可以分为三种:激进型、中庸型和稳健型。为度量方便,本文将三种营运资金管理策略简化为两种,但大体的管理思想和方针不变,并采用流动比率这一短期偿债能力指标作为二者分界指标,判断其是否倾向于稳健型策略。当流动比率大于等于1时,认为其营运资金管理策略基本符合稳健型管理思想,策略变量取l;当流动比率小于1时,认为其营运资金管理策略偏向于激进型,策略变量取0。具体表示如下:
策略变量:(流动资产/流动负债)≥1
(流动资产/流动负债)<1
(2)存货和应收扩张变量(存货和应收比率)。为了充分反映存货和应收款项同时变动对公司长期债务产生的影响,本文将二者分开考虑。同时,titman and wessels(1988)、陆正飞与辛宇(1998)、肖作平(2003)等在研究过程中将公司存货作为抵押价值来考虑。为区分两个理论之间的关系,本文将此变量分拆为存货比率和应收款比率,以此来对公司长期债务比率进行解释。具体计算公式如下:应收款项比率:(年末应收账款+年末应收票据)/年末总资产额;存货比率:年末存货净额/总资产。
(3)非现金营运资金扩张变量(非现金营运资金收入比)。理论中,非现金营运资金扩张用来说明营业额变动情况,因此,该变量应将公司非现金性营运资金和主营业务联系起来,采用比率方式(即用非现金性营运资金除以主营业务收入)来表示。另外,学术界有按照资产流动性对现金进行定义的。本文将会计报表中的货币资金作为公司经营过程中所拥有的现金。由此得出的变量计算公式为:非现金营运资金收入比:(流动资产一货币资金)/主营业务收入。
(4)信用融资变量(商业信用比率)。商业信用是指在商品交易中由于延迟付款或预收货款所形成的公司间的信贷关系,是一种自然性融资,其具体形式有应付账款、应付票据、预收账款等。但是,预收账款的经营性质与其他两者不同。在会计披露过程中,将尚未发出商品而货主提前支付的购货款记入预收账款科目当中,而前两者则是发生在获得商品或服务之后应该支付给销货方的款项。即预
收账款与公司未来商品交易相关,而应付账款和应付票据则与现在债务偿还相关。由此得出商业信用比率的计算公式如下:商业信用比率:(应付票据+应付账款)/总资产。
(5)主流自变量。本文采用折旧比率来代表公司的非债务税收影响因素;用固定资产比率代表公司可抵押价值影响因素;取总资产金额的对数作为公司规模影响因素。衡量公司盈利能力的指标有两种:息税前销售利润率和息税前资产利润率。由于总资产中的长期资产是在多个年份被消耗的,因此,采用息税前销售利润率来代表公司获利能力影响因素。衡量公司成长机会的指标有三种:销售收入增长率、资产增长率和广告科研投入与收入比率。对于公司成长而言,过度增加销售而资金无法收回并不能代表成长,由于公司所有者最终追求的是物质所有权的增加,所以将资产增长率作为公司成长能力影响因素的替代指标是比较合适的。上述各变量的计算公式为:折旧比率:年末折旧累计金额/年末总资产;固定资产比率:(年末固定资产总额一年末折旧累计)/年末总资产;总资产的对数值:LOG(年末总资产金额);息税前销售利润率:(利润总额+财务费用)/主营业务收入;资产增长比率=(年末资产-年初资产)/年初资产总额。
(三)研究模型 根据上述变量选择和假设,本文采用多元线性模型利用面板数据进行假设检验。具体表达式如下:LTDRit=α+β1RECRit-1+β2 INVRit-1+p3PAYRit-1t+β4EXPAit-1+β5POLOit-1+β6DEPRit-1+β7FIXRit-1+β8LOGAit-1+β9RETRit-1+β10GROWit-1+μit
其中,t-1代表滞后一期的解释变量,α0表示模型回归截距,μit为特异性误差。LTDR代表长期债务比率,RECR代表应收比率,INVR代表存货比率,PAYR代表应付比率,EXPA代表非现金营运资金收入比,POLO代表资金策略,DEPR代表折旧比率,FIXR代表固定资产比率,LOGA代表资产对数,RETR代表息税前销售利润率,GROW代表资产增长比率。
(四)研究样本 研究数据主要来源于国泰君安(CSMAR)研究数据库系统。本文以891家制造类上市公司2000年至2005年的相关经营数据作为研究样本,并设定一定标准对样本进行进一步筛选:剔除不在2000年内新上市的公司。公司经营年限的不同会显著的影响本文的研究结论;为减少内生性问题,本文在实证研究时采用滞后一期的解释变量,即2001年的解释变量所对应的是2000年的指标值;一般在对公司长期债务进行研究时所观察的时间段均在五年以上,考虑到研究变量需要滞后一期,本文将上市六年作为样本筛选的标准;剔除2000年至2005年债转股类上市公司。本文最终获得400家样本公司。
三、实证检验及结论分析
(一)分类统计 本文将长期债务按照长期借款、公司债券两种形式进行分类统计。从(表1)可以看出,公司长期债务基本倾向于银行借款,或者较少利用长期债务这一融资工具。其中,长期借款比例逐年上升,从2001年的56.3%,上升到2005年的58.6%;同时,利用此融资工具的公司数量比重也从2001年的61.3%上升到67.5%。而利用债券进行融资的公司数量微乎其微,介于0.12%和1.93%之间,虽然几年来有所上升,但还是处于较低水平线。由此,对公司经营起到约束作用的长期债务没有结构性变化,暂时无需将各种长期债务分开来考虑。
(二)描述性统计 从整体性描述可以看出,如(表2),公司长期债务占长期资金的总体水平在9.936%左右,应收款项比率平均值接近16.5%,存货比率平均值为13.9%,应付款项比率平均值在9.88%左右,营运资金管理策略的变量平均数接近于1。这说明长期债务融资占整体长期融资的比重还是很低的,较大一部分经营款项反映在应收项目中,应付款项却没有达到商业赊销款项的水平。大部分公司在营运资金管理策略方面倾向于稳定型的管理方式。
(三)回归分析 回归系数检验显示,如(表3)、(表4)大部分变量通过了T检验,有七个变量系数达到显著性水平,三个变量系数未通过检验。其中,存货比率、非现金营运资金扩张、营运资金管理策略达到了0.05的显著性水平;常数项、应付比率、折旧比率、固定资产比率和资产对数值的显著性水平高达0.01;应收比率、营业利润率、资产增长率则没有通过以0.1为限的显著性水平检验,分别为0.54、0.794和0.164。因此,可以得出以下结论:H1与方程回归结果相反,即采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。同时,对激进型上市公司的固定资产比率进行分析,发现其固定资产投入也多。在一定程度上讲,该发现恰好可以解释这种现象。H2与方程回归结果相符。这说明对公司扩张经营规模来说,信用赊销和存货的同时增加确实是一个可行的办法,因此,也是公司长期债务影响的重要因素之一。H3与方程回归结果相符,显著性为0.043。这说明在一定程度上,经营资金持有方式和现金流人之间的配合程度对公司长期债务是有影响的。H4与方程回归结果相符,并且显著性水平在0.01以下。另外,对短期借款进行回归,发现相关关系并不显著。这说明由于信用风险和拖欠款现象,长期债务对公司商业信用的利用十分敏感,会随着公司商业赊购的增加而迅速减少。
四、政策建议
(一)提高应收款、应收票据的贴现、抵押等业务水平 研究发现,商业信用占整个资产比例随着经营年限的增加而增加,说明商业信用确实因为短资长投和拖欠款问题而不断累积。这不仅使得公司信用状况急剧恶化,而且造成资金流动能力下降。长期处于此种状态,公司随时会面临破产危险。
(二)加强诚信社会建设力度,减少债权人信用风险,解决债务人拖欠款习惯 市场经济条件下金融商品交换,是建立在自主、平等基础上的契约关系,市场主体之间享受权利和履行义务是平等的。然而,由于目前债权主体和债务主体之间权利与义务不对称,造成了社会信誉下降,给经济运行带来了严重的后果。我国目前一些公司经营困难,负债率高,相互拖欠债务的链条越拉越长,相互影响,需靠多方面长期努力才能改变,
(三)加强债权人保护法律制度建设,形成有效的债务约束机制 债务之所以能够对公司治理结构有较大的积极作用,是因为有债务约束机制做保证。而有效的债务约束机制必须建立在法律制度这一基础之上。因此,当公司违反债务合约或不能按时还本付息时,债权人可以依法采取处理抵押财产、迫使公司破产等方法来行使其权利,从而使债务人成为对公司经营者的硬约束。
(四)提高对营运资金管理理论的认识,做到公司经营合理、适度增长 研究发现,营运资金管理策略恰好与理论假设相反,即激进程度越明显,长期债务越多。同时,非现金营运资金扩张却和理论十分吻合,即在经营者进行销售量扩张时,货币资金在收入中的比例越少,长期债务越少。这说明经营者、债权人、政府人员等对公司经营的认识有待加强。
编辑 赵琳琳
范文二:营运资金管理对公司长期债务影响的实证研究
营运资金管理对公司长期债务影响的实证研究
中 文 摘 要
公司债务的影响因素一直是资本市场研究中的重点部分。但在经营者、债权人之间信
息不对称的情况下,双方是如何处理资产流动性与收益性的,这仍然是一个十分复杂的问
题。对于公司长期债务来说,更是如此。相对于短期债务来说,长期债务期限较长,风险
性较大。因此,债权人对公司资产状况及投资状况的限制条件也比较多,具有不同资产流
动性、获利性和风险特征表现的公司长期债务融资能力也不尽相同。由于营运资金在公司
整个经营过程中占有很重要的地位,其管理水平与长期债务之间的关系尤其不可忽视。在
中国,公司长期债务与公司营运资金管理水平关系如何?不同营运资金管理策略是否会对
公司长期债务融资产生影响?本文在以往学者们对公司长期债务主要影响因素研究的基
础上,采用中国制造业 2000 年在深、沪上市的公司为样本,就此类问题进行
了多元回归
分析。在研究过程中发现,营运资金管理策略及其管理水平对公司整个经营过程中的长期
债务融资都有显著影响。
(1)公司营运资金管理策略变量(激进与否)通过检验,得到采取保守营运资金管理
策略的公司反而不容易获得长期债务资金的结论。
(2)非现金营运资金收入比与公司长期债务比率负相关,并且情况显著。证明通过过
度增加非现金营运资金的方式来扩张经营规模会造成破产风险,引起长期债务减少。
(3)应收、存货比率均与公司长期债务比率显著正相关,与经营扩张和市场占有理论
相符。
(4)应付款比率与公司长期债务比率显著负相关,说明公司经营人员倾向于用商业信
用来替代限制条件较多的长期贷款。【关键词】 : 长期债务 营运资金管理 实证研究 I
Abstract
The determinants of corporate debt are always priority part in capital
market study .Under
the situation that information is asymmetric between the manager and
the creditor, it is still a
very complicated problem to keep balance between assets liquidity and profitability. Since
working capital occupying very important position in corporate operation, the relationship
between working capital and corporate debt is especially assignable. In China, what is the
relationship between corporate long-term debt and working capital management? Based on the
main study of influencing factor of corporate long-term debt in the past , we adopt Chinese listed
corporate in manufacturing industry appearing in the
Shenzhen-Shanghai stock market to be our
sample , and carried out the very study by multivariate regression analysis. In our positive
investigation, we found that:
1 Working capital policy radical tactics or not, make corporate easier to get the corporate
long-term debt2 The rise of non-cash working capital related to corporate long-term debt negatively3 The relationship between corporate receivable、inventory and long-term debt are positive4 Corporate Payables have negative influence upon corporate long-term debt【key words】working
capital management; long-term debt; a positive investigation II目录
摘
要???????????????????????????????????????.( ?)
Abstract???????????????????????..??????????????. (?)
第1章 导论???????????????????????????????????? (01 )
1.1研究背
景?????????????????????????????????. (01 )
1.2研究目的和意
义?????????????????????????????? (02 )
1.3研究内容、方法与论文架
构????????????????????????(03 )
第2章 文献综
述????????????????????????????????? (05 )
2.1文献回
顾?????????????????????????????????. (05 )
2.2 文献评
述????????????????????????????????? (10 )
第3章 概念界定与研究假
设???????????????????????????? (13 )
3.1 营运资金概念界
定????????????????????????????? (13 )
3.2 长期债务影响因素的研究假
设??????????????????????? (14 )
第4章 实证研究设
计???????????????????????????????(21 )
4.1变量指标选
择??????????????????????????????? (21 )
4.2研究模型设
计??????????????????????????????? (24 )
4.3 数据来源和筛
选?????????????????????????????. (25 )
第5章 实证结果及分
析?????????????????????????????? (27 )
5.1 描述性统
计???????????????????????????????? (27 )
5.2 回归结果及检验分
析???????????????????????????(31 )
5.3 回归结果与假设对比分
析????????????????????????? (35 )
第6章 研究结论及建
议?????????????????????????????? (38 )
6.1研究结
论????????????????????????????????? (38 )
6.2政策和建
议???????????????????????????????? (40 )
参考文
献?????????????????????????????????????(42 )
附
表???????????????????????????????????????? (45 )
后
记?????????????????????????????????
??????? (46 )III
第1章 导论
1.1 研究背景作为公司经营资金来源、产生杠杆收益的工具以及解决代理成本的有效治理手段,公
司债务一直发挥着不可替代的作用。然而,长期债务也有其独特性,期限长、风险大、成
本高等,决定了长期债务无论是在其获取、还是在其运用方面都要受到更加严格的限制。
自20世纪90年代以来,巴林银行倒闭、亚洲金融危机等一系列重大的金融风险事件中存
在的信用风险管理的问题引起了人们深刻的反思。中国在 1998 年对商业银行信贷规模管
理政策的取消、在 1999 年成立的四大资产管理公司等等,这一系列措施都使得中国债务
市场风险管理技术和方法更加完善。自2002年下半年以来,各国有独资商业银行纷纷将降
低不良贷款率和增加利润放到首位,并相应加大相关考核力度。至2005年6月末,中国建
1 2
设银行不良贷款率已经降至 3.91% ,中国银行的不良贷款比率已经降至 5.1% 。而商业银
3
行从降低不良贷款比例、增加贷款利息收益等因素考虑,更愿意发放中长期贷款 。另外,
中长期浮动利率公司债券、抵押担保债券、可转换债券和可交换债券等创新品种的出现表
明中国长期债务市场的进一步规范化、标准化。这就使得公司长期债务影响因素这一国内
外颇有争议的课题在中国有了可研究的空间和意义。国外学者利用代理理论、权衡理论、融资优序理论等等对公司长期债务影响因素进行
了充分的解释,并得出了足够的实证结论。这是经济、各种学科共同发展的结果。而关于
此类研究,国内甚少,或者说结论不多,尤其是在国内各种实证研究中,得到显著结果的
检验并不多见。根据作者在中国期刊全文数据库中对有关上市公司长期债务决定因素的文
献进行查阅,发现仅有陈超、饶育蕾(2003)陆正飞、辛宇(1998)、肖作平(2003)陈
超、饶育蕾(2003)等等少数文章通过了税盾理论、抵押价值、盈利能力等决定因素的检
验。昀近几年,营运资金的管理方法又成为了国内学术界争论的焦点之一,分别出现了公
司持有正营运资金、零营运资金、负营运资金等观点。然而不同的营运资金策略和持有量
会使得公司拥有不同的流动能力、获利能力和偿债风险。Steyn、Hamman和 Smit(2002)1
有关数据请参见《21世纪经济报道》2005年 10月 30日
2
有关数据请参见《国际金融报》2005年 1 月 19日
3
巨潮资讯:////0>.- 1 -从另一个视角考察了营运资本,他们认为高增长并不是一家公司取得成功的昀终手段。如
果有着较高销售增长率的公司,较多的依赖于非现金营运资本的扩张,那么它将会发现,在
股利支付之前来自于经营活动的现金流量的增长,将远远慢于税后净利的增长,结果导致
公司的破产风险增大,成为被收购的目标。
4 面对中国现在的经营问题:诚信问题及三角债问题 ,营运资金的管理方式是否会引起
长期债权人的注意?经营扩张中的营运资金配比问题是否也会产生影响?影响公司长期
债务融资的因素和程度是否又会出现新的变化?对于制造行业来说,营运资金是经理人日
常经营管理过程中昀重要的内容之一,在整个经营资产中占有一定的比重,而且在公司的
长期经营策略中具有重要的影响能力。因此,本文拟选取制造业类的上市公
司经营数据,对上市公司长期债务影响因素(营
运资金管理)进行实证研究是有现实意义的。
1.2 研究目的和和意义
目前,国内一些学者结合中国实际情况,对公司长期债务影响因素进行了一些尝试性
的研究和探索。但是从搜索的研究资料来看,其并未对公司长期债务影响因素进行针对性
的研究,而是在整个资本结构研究过程中进行的侧面检验。所以在有些方面,还存在着不
少的值得改进和深入的地方。
第一,大多实证研究都是根据税盾理论、抵押价值、经营规模、盈利能力、成长机会
等主要研究理论进行的检验,并且专门研究公司长期债务所得出的结论不多。第二,营运资金管理状况是公司降低经营风险和实现长期经营目标的重要手段。而以
往对公司长期债务影响因素的研究没有涉及到公司营运资金管理这一重要经营内容。第三,Harris、Raviv1991 、方诗春(2003)研究表明,不同的行业,其昀优资本结
构和杠杆需求情况会明显不同。现有的相关研究所涵盖的行业较广泛,没有考虑到不同行
业对公司长期债务需求及限制的影响,样本选择不是太严格。第四,在实证检验的样本和变量选择方面,国外学者根据实际情况,有很多种做法,
而国内研究倾向于简单的资产负债率、资产收益率等指标来进行实证。而根据国内的公司
实际经营情况(高龄与低龄公司融资能力差别等)和经营报表编制情况,此类样本和指标
可能并不客观、科学。
4
有关论述请参见《中国工业报》2006年9 月7日- 2 - 基于上述情况,本文选取制造行业在 2000 年上市的公司数据,以营运资金管理为主
要研究对象,对公司长期债务影响因素进行实证研究。并且希望该次研究的能够在国内相
关研究值得改进和深入的地方做出有益的探索的补充。
1.3 研究内容、方法与论文架构
本文采用实证的研究方法,对中国上市公司长期债务融资影响因素进行分析。在研究
内容方面,主要倾向于公司营运资金管理策略以及水平对长期债务融资影响的实证检验:
第一,检验经营决策的激进程度对长期债务融资产生的影响;第二,检验经营扩张对公司
长期债务的影响;第三,检验营运资金管理主要项目(应收、存货、应付)对公司长期债
务融资的影响程度。
在实证研究方法和工具方面,作者从在中国深、沪两大证券交易所上市的
1507 家公
司中,筛选出从 2000年开始上市的经营面板数据(Panel Data)作为研究样本。研究过程
中用到了多元线性回归、显著性检验、残差分析、多重共线性分析等统计检验方法,以达
到尽量减少统计偏差的目的。
针对变量选择,我们主要考虑了三个方面:首先,结合我国实际情况和本文研究主题,
对国内外学术界已经采用过的变量进行综合评析、筛选和修正;其次,结合本文研究的主
要内容和目的,对以往研究未曾涉及的各种变量进行度量和补充;昀后,着实考虑实证研
究方法中的可行性要求与数据搜集的局限性,昀终确定此次研究需要考察的变量。经过作者对国内外研究文献的总结,学术界对公司长期债务影响因素的研究总共涉及
到了税盾理论、抵押价值、经营规模、盈利能力、成长机会、经营风险、股权结构、行业
等影响、股利政策九种。其中前面五种因素是国内外学者所研究的昀主要的长期债务融资
影响因素,因此,必须被引入到此次研究模型中。另外,本文根据营运资金管理理论重新
设立了营运资金管理策略、主要营运资金项目水平和经营配比水平等变量,
以达到对公司
长期债务新影响因素考证的目的。全文总共分为六章。第一章导轮:介绍本文的研究背景、目的、意义、研究内容、方
法和论文的基本框架结构;第二章文献综述:主要回顾了国内外相关文献,并对其加以评
述;第三章概念界定及研究假设:主要是对有助于本文研究和阅读的营运资金概念、策略
进行阐述,并提出与之相对应的研究假设;第四章实证研究设计:包括变量选择、变量指
标选择、研究模型设计、数据来源和筛选五个方面;第五章实证结果及分析:第一步是对
- 3 -采集并筛选之后的数据进行基本的统计性描述,第二步是对模型回归结果的显著性、异方
差性、多重共线性进行检验分析;第六章实证结论及建议:在这一章,我们结合研究假设、
以往研究结论、研究中可能出现问题的原因进行综合分析,并得出昀终研究结论,指出本
文研究的不足之处,给出有关长期债务融资的建议。接着是参考文献、附表及后记。
文章结构图:导论文献综述概念界定与研究假设实证研究设计
实证结果分析研究结论及建议 - 4 -第 2 章 文献综述
2.1 文献回顾
自从 1958年 Modigliani & Miller在《美国经济评论》上发表主题为“资本成本、公司
财务与投资理论”的开创性论文以来,国外学术界就对公司长期债务进行了大量的理论和
实证研究。经过论文的搜集和整理发现,对长期债务的影响因素的研究主要聚集在以下几
方面:税盾理论、抵押价值、经营规模、盈利能力、成长机会。
2.1.1 税盾理论
Modigliani and Miller1963认为,由于债务具有避税作用,公司会更愿意选择负债。
这意味在其他条件相同的情况下,公司会尽可能的选择负债经营。但公司的经营条件并不
是一尘不变的,随着环境的变化,学者们关于公司长期负债的理论也不断发生着发生变化。
Antonios Antoniou、Yilmaz Guney和 Krishna Paudyal(2006)、Brick 和 Ravid 1985研究
都表明,在利率上升时期,公司对外融资倾向于长期债务融资; Deangelo and
Masulis1980
认为,对于有其他税盾(如折旧)的公司来说,长期债务的税盾作用也许就不那么重要了;
Scholes and Wolfson 1992提出税务客户消费观点,认为税盾的应用需要公司融资成本支付
能力和偏好的支持;雷森、李传昭和李奔波2004从信号传递博弈的角度,针对信贷配给
所带来的交易费用,他们的研究结果表明:在信贷配给所带来的交易费用没有超过特定程
度时,好公司将选择长期债务融资。
在实证研究方面,Bradley、Jarrel和 Kim1984发展了一个综合现代昀优资本结构权衡
理论的单期模型。在运用此模型对非债务税盾因素进行检验时, Bradley、 Jarrel和 Kim1984
运用长期债务与权益市场价值的比率作为被解释变量。研究结果发现,资产折旧比率与长
期债务比率显著正相关,这恰好与 Deangelo and Masulis1980的理论相反。Bathala、Moon
等人1994将长期债务与权益账面价值的比率作为财务杠杆指标,也得到了折旧比率与杠
杆比率正相关的结果。Titman and Wessels (1988)在对公司长期债务的研究时,采取了
多种被解释变量形式:长期债务/权益账面价值、长期债务/权益市场价值、可转债/权益账
面价值、可转债/权益市场价值。研究结果发现,长期债务比率与折旧比率呈负相关关系。
此外,陈超、饶育蕾(2003)选取 1996年-1998 年深、沪两个交易所的 912
家公司为样本,
- 5 -将长期债务资产比率作为被解释变量,对非债务税盾影响因素进行检验,也得到了负相关
关系的结论。
2.1.2 抵押价值
在抵押价值理论中,Scott(1977) 、Stiglitz and Weiss(1981)认为,债权人为安全
考虑,可能在其向公司提供融资时将抵押价值作为一个主要的考虑因素,以降低其承担债
务代理成本的风险。Williamson1988和 Harris and Raviv1990也认为,杠杆比率会随着清
算价值的增加而增加。然而,DeAngelo and Masulis (1980)则认为,折旧主要来源于固
定资产,折旧数额较高的公司应该有相对低的债务。冯根福2000在研究中提到,对于技
术含量较高的公司,较多的无形资产投入意味着公司的竞争力,所以无形资产同样可以支
撑较高的负债。
在实证研究方面, Chittenden et al 1996的研究表明,抵押净价与长期债务水平正相关。
Hall、Hutchinson 和 Michaelas2004对比利时、德国、西班牙等多个国家的长期债务决定
因素进行了检验。结果发现,固定资产比例与各国公司的长期债务比率均呈正相关关系。
吕长江、韩慧博(2001)肖作平、吴世农(2002)研究发现固定资产比率与长期负债率的
关系系数显著为正,说明固定资产比例的增加引起长期负债的增加。韩德宗、向凯2003
以 1999年至 2001年间医药和生物制品业上市公司作为样本,对我国上市公司的债务进行
实证研究。他们研究结果为:固定资产比率在一定程度上代表公司的长期偿债能力,固定
资产比率越低,公司风险越大,长期融资比例就越低。
但随着研究方法、被解释变量和抵押价值的度量方式发生变化,研究结果也随之发生
了变化。Firth1995 将长期债务与权益账面价值比率作为财务杠杆指标,对其决定因素进
行了研究。结果发现,固定资产比例与公司杠杆比率正相关。Akhtar(2005)在研究中,
采用长期债务/(长期债务+股本市价)作为被解释变量,并用 Tobit 回归方法对各种杠杆
影响因素进行分析。结果发现,在国外和内地两类公司中,固定资产比率只与内地公司长
期债务水平正相关。Chung1993用长期债务/资产市价作为被解释变量。结
果发现,长期
债务比率与固定资产比率正相关。Titman and Wessels(1988)采取了多种被解释变量度量
方式,并用(存货+固定资产)/总资产作为抵押价值的替代指标。结果发现,随着被解释
变量的不同,抵押价值对公司长期债务水平的影响有正反两种结论:长债权益市价比与抵
押价值比例正相关;长债权益面值比与抵押价值比例负相关。陆正飞、辛宇(1998)、肖
- 6 -作平(2003)采用了 Titman and Wessels(1988)对抵押价值的度量方式。结果发现,长期
债务比率与抵押价值呈正相关关系。陈超、饶育蕾(2003)选取 1996年-1998 年深、沪两
个交易所的 912家公司为样本,对长期债务与存货和固定资产比率分别进行了回归分析。
结果表明:长期债务比率与公司存货比率负相关,与固定资产比率正相关。
2.1.3 经营规模
Smith and Warner 1979和 Miehaelas et al 1999 认为,对于大公司而言,其股东与债
权人之间的代理冲突会减缓,因此在贷款时限制成本会比小公司少。同时,Rajan and
Zingales 1995 指出,大公司更倾向于多元化经营,有较稳定的现金流,在同
等情况下,
大公司破产的可能性较小,因此,公司规模应与财务杠杆正相关。
在实证研究方面,Firth1995 将长期债务与权益账面价值比率作为财务杠杆指标,对
其与经营规模之间的关系进行了研究。研究发现,资产规模与公司杠杆比率正相关。
Chung1993用长期债务/资产市价作为被解释变量,却得到了长期债务比率资产规模负相
关的结论。Hall、Hutchinson 和 Michaelas2004对比利时、德国、西班牙等多个国家的长
期债务决定因素进行了检验。结果发现,资产规模与西班牙、荷兰和英国公司的长期债务
比率均呈显著的正相关关系。Akhtar(2005)在研究中,采用长期债务/(长期债务+股本
市价)作为被解释变量,并用 Tobit 回归方法对各种公司资产进行回归分析。结果发现,
长期债务比率与公司资产总额正相关。
Bevan and Danbolt 2002用销售收入作为经营规模的替代指标,结果发现,销售收入
与长期债务水平正相关。Moh’D、Perry 和 Rimbey1998以来自 COMPUSTAT 行业文件
1972~1989 年的 311 家非管制制造公司为样本,采用时间序列-横截面分析
TSCS研究了
长期债务与经营规模之间的关系。结果发现,销售规模与长期债务比率正相关。
但是在此方面,国内并没有得到有力的证据。陆正飞、辛宇(1998)采用 1996?1997
上海股票市场年报总汇及数据进行分析。结果表明,长期债务比率与主营业务收入负相关,
但该因素对公司长期债务影响均不显著。
2.1.4 盈利能力
Jensen 1986和 Williamson (1988)将债务定义为保障经理支出盈利而非建立自己帝
- 7 -国的约束机制,他们认为,对于有着自由现金流或高利润的公司,高负债可以制约管理层
的处置权,因此,高盈利的公司倾向于高负债。然而,也有学者对债务的长短及其约束能
力做了进一步的研究,Myers1977、Diamond1991,1993 、Mitchell(1991认为,拥有高
报酬项目的公司长期债务水平相应较低;另一方面,顺序偏好理论的代表 Myers 1984指
出,由于信息不对称,公司将首先用留存收益作为投资基金,因此,盈利高的公司债务水
平应该低。
在实证研究方面,盈利能力的度量方式有两种:销售利润率和资产利润率。Akhtar
(2005)在研究中,采用长期债务/(长期债务+股本市价)作为被解释变量,并用 Tobit
回归方法对二者关系进行分析。结果发现,长期债务水平与销售利润率负相关。Bevan and
Danbolt 2002 陈超、饶育蕾(2003)以资产利润率作为解释变量,结果也发现资产利润
与公司长期债务比率负相关。Titman and Wessels(1988)在采取了多种被解释变量形式:
长期债务/权益账面价值、长期债务/权益市场价值、可转债/权益账面价值、可转债/权益市
场价值。研究结果表明,长期债务与收入利润率、资产利润率均呈负相关关系。
但在被研究地区和研究方法发生变化的时候,结果便出现了分歧。Hall、Hutchinson
和 Michaelas2004对比利时、德国、西班牙等多个国家的长期债务决定因素进行检验的时
候发现,国家不同,盈利能力对公司长期负债的影响也不相同:息税前利润率与英国公司
长期债务显著正相关,与比利时和葡萄牙公司的长期债务显著负相关。芳诗春(2003)通
过因子分析法则得出了与以往相反的结论,即财务杠杆与盈利能力正相关。
2.1.5 成长机会
Myers(1977)在研究中指出:公司对未来的投资就像期权一样,这种期权的实现取
决于经理层对未来经营的合理执行。而债权人与所有者之间的利益冲突会产生代理问题,
因此而引起的长期债务成本增加就会促使公司长期债务减少。同时,Hall、Hutchinson and
Michaelas (2004)认为,由于长期债务偿还期限比较长,银行为公司提供长期借款时往
往会受到其偿还可能性的限制。Smith and Watts1982、1986认为,如果财务成本过高,
经理人员就会选择较低的杠杆比率。在实证方面,成长机会的度量方式出现了三种方式:销售收入增长率、资产增长率和
广告科研投入与收入比率。
Moh’D、Perry、Rimbey1998以销售增长率作为解释变量,以长期负债账面值/(长期
- 8 -负债账面值+权益市值)为被解释变量,对公司成长能力与长期债务的关系进行了检验。
通过时间序列-横截面分析TSCS验证,发现销售增长率与杠杆比率负相关。Hall、
Hutchinson 和 Michaelas2004对比利时、德国、西班牙等多个国家的长期
债务决定因素进
行了检验。结果发现,销售收入增长率只与西班牙公司的长期债务显著正相关。
Bradley、Jarrel 和 Kim1984在研究时,利用昀优资本结构权衡理论的单期模型,并采
用年广告与研发费用之和除以年净销售收入作为解释变量,以长期负债账面价值除以长期
负债账面价值与权益市场价值之和为被解释变量。结果发现,广告科研比率与公司杠杆显
著负相关。Mehran1992以长期负债/总资产账面价值为杠杆的代理变量,采用 OLS估计
系数,也得到了公司科研投入比例与长期债务比率呈显著负相关关系的结论。 Bathala、 Moon
等人1994将长期债务与权益账面价值比率作为财务杠杆指标,对成长机会影响因素进行
了研究。结果表明,公司财务杠杆水平广告科研投入比率负相关。
Akhtar(2005)在研究中,采用长期债务/(长期债务+股本市价)作为被解释变量,
资产增长率作为解释变量,并用 Tobit 回归方法对成长机会影响因素进行分析。结果发现,
长期债务比率与资产增长率负相关。但国内学者采用长期债务除以总资产作为被解释变量
的时候却得到了正负两种的结论。陈超、饶育蕾(2003)选取 1996年-1998 年深、沪两个
交易所的 912家公司为样本,对资产增长率等因素进行了多元回归分析。结果发现,长期
债务比率与公司成长机会负相关。胡跃红、郑 震(2005)以上海证券交易所 150 家公司
(1998 年 12 月 31 日前上市)在 2000?2002 年间的相关数据为样本,运用多元回归分析
法对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析。研究发现,资产增长率与公司长
期债务水平呈正相关关系。
2.1.6 其他影响因素研究
除了对以上五种长期债务影响因素进行研究外,不少学者还对经营风险、股权结构、
行业等影响因素进行了研究。
在经营风险因素研究方面,Kraus &Litzenberger(1973认为,高破产成本的存在,会
促使公司降低债务水平。Bathala、Moon等人1994将每股收益方差与资产作为经营风险的
替代变量,研究了经营风险与长期债务之间的关系。结果表明,公司财务杠杆水平与每股
收益方差资产比负相关。Bradley、Jarrel和Kim1984以长期负债账面价值
除以长期负债账
面价值与权益市场价值之和为被解释变量进行检验。结果表明,公司价值的变化性与公司
- 9 -杠杆显著负相关。
在股权结构因素研究方面,Mehran1992从 COMPUSTAT 行业文件中随机抽取了
1979~1980 年的 124 家制造公司为研究样本,经验检查了股权结构与资本结构间的关系。
他以长期负债/总资产账面价值为杠杆的代理变量,采用 OLS估计系数,研究了执行层激
励计划、管理者权益投资、董事会和大股东监督与长期债务比率间的关系。他的研究发现:
(1)在激励计划中执行层总薪酬的百分比与杠杆比率正相关;(2)管理者拥有权益的比
例与杠杆正相关,这与管理者权益投资能使管理者和股东利益一致的观点相吻合,与
Agrawal 和 Knoeber1996研究结论一致,与 Bathala、Moon 等人1994结论相反; (3)投
资银行在董事会中的比例与杠杆正相关,表明投资银行能有效地监督管理者; (4)外部大
股东拥有权益的比例与杠杆正相关,支持了大股东也是有效的监督者。
Moh’D、Perry 和 Rimbey1998以来自 COMPUSTAT 行业文件 1972~1989 年
的 311 家
非管制制造公司为样本,采用时间序列-横截面分析TSCS研究了股权结构对公司负债政
策的影响。他们以长期负债账面值/(长期负债账面值+权益市值)为被解释变量,以内
部人持有股份比例、股东人数的自然对数、机构投资者持股比例等为股权结构解释变量。
他们的研究发现: (1)内部人持股比率与杠杆比率负相关; (2)机构投资者持股比例与杠
杆比率负相关,支持了机构投资者可作为资本结构中遏制负债膨胀的论点,与 Bathala、
Moon 等人1994结论一致; (3)外部股东人数与杠杆比率负相关,支持了分散的股东对管
理者负债发行的保守行为具有较少影响的论点。
在行业因素研究方面,Schwats 认为,同行业的公司具有相似的杠杆比率,不同行业
的杠杆比率存在差异。同时,Harris、Raviv1991 、方诗春(2003) 、昆明、李小斌(2005)
和谭政勋(2005)通过不同行业对比研究的方法,都得出相同的结论:行业的变化会对公
司长期债务水平产生影响。
2.2 文献评述
综观来看,国外学术界对公司长期债务影响因素的研究起步较早,发展较为成熟。无
论是从理论研究上讲,还是从实证研究及其结论上讲,都趋向于多样化,这与国外经济起
步较早和学科、理论发展较完备是分不开的。从研究过程来看,国外学者在公司长期债务
影响因素进行研究时,所考虑的因素要比国内学者全面,已经涉及到税盾理论、抵押价值、
经营规模、盈利能力、成长机会、经营风险、股权结构、行业影响、股利政策等多种因素。
- 10 -国内学者对其研究多数倾向于抵押价值、经营规模、盈利能力、成长机会和行业五种,并
且在其研究结果中,能够得到理想结论的因素并不多,不能很好地证明中国上市公司长期
债务所受到的各种内外因素的影响。
2.2.1 对研究变量的度量方式有待改善
对非债务税盾理论这一影响因素的研究,国内外共出现了利率变动、非债务税盾、税
务客户消费和信贷配给四种理论。实证方面仅仅对非债务税盾有过研究,并且随着长期债
务比率衡量方式的不同,也出现了正、负两种结论。由此可以看出,除了对非债务税盾理
论的各种分理论影响因素还有待研究外,非债务影响因素还需要进一步验证。
对抵押价值这一影响因素的研究,分歧主要出现在对可抵押资产的度量方面。但对公
司经营来说,存货和固定资产的投资价值及风险性都是不相同的,因此,将存货、固定资
产价值之和作为解释变量是不太合理的。一般而言,存货的变动更倾向于代表经营者对营
运资金的管理水平。
对成长机会这一影响因素的研究,学者们争论的焦点主要在成长机会的衡量和地区影
响控制两方面。对某个国家或地区为样本的研究来说,就无需要考虑到地区或者国家因素
的影响。但关键的是,收入增长率、广告科研投入比等指标能否全面的反映公司的成长机
会。对拥有不同经营目标和经营阶段的公司来说,各个方面的投入侧重点显然是不相同的。
2.2.2 缺乏对营运资金管理等内发因素的研究
营运资本管理作为公司的一项日常财务管理活动,传统的营运资本管理理论多通过对
流动资产和流动负债各项目盈利性和风险性的权衡,进行结构性的管理以及昀优筹资组合
的选择。目前,国内的营运资本理论仍旧停留在就营运资本项目本身来论营运资本的层面,
鲜有扩展性的思维与创新的见解。然而关于营运资金管理的功能远远不止这些,它间接地
关系到公司长期债务偿还风险。
根据 Long、 Malitz 和 Ravid(1993)Deloof 和 Jegers(1996)的观点,因为商业信
用可以在没有支付货款的条件下,让顾客对商品的数量、质量进行充分评价,因此,公司
可以用它来增加公司销售规模,同时较高的存货可以降低公司缺货风险。同时, Petersen and
Rajan(1997)Fisman and Love 2001等也认为,相对于专门融资机构融资来说,供应商
- 11 -所提供的商业信用在成本方面是有很大的优势的,购买商若能在一定期限内更有效地使用
商业信用这种无息借款,势必会减少公司借款的利息负担,增加公司的收益。
Steyn、Hamman 和 Smit(2002)从另一个视角考察了营运资本。他们认为高增长并不
是一家公司取得成功的昀终手段。如果有着较 高销售增长率的公司,较多的依赖于非现金
营运资金的扩张,那么它将会发现,在股利支付之前来自于经营活动的现金流量的增长,将
远远慢于税后净利的增长,结果导致公司的破产风险增大,成为被收购的目标。因此,如果
公司想要在长期经营中取得成功,必须采取一种更加温和的增长方式,重视现金流与非现
金营运资本的管理。
因此,购销双方互惠互利的经营方式稳定了公司中长期市场分额,并给予公司未来现
金流入相当的保障。在一定程度上讲,营运资金管理策略和水平的变化也就会影响到公司
长期债务水平,这是值得我们研究的地方。
2.2.3 缺乏对研究结论产生影响的行业因素的控制
对经营规模、盈利能力这两个影响因素的研究,其结论也有正、负两种。尔后,学者
们在控制了行业影响因素后,公司长期债务进行了进一步的研究。随着研究方法的科学化,
关于长期债务与经营规模正相关、与盈利能力负相关的理论也得到了进一步的证实。但是
国内相关研究都是以整体上市公司为研究样本,因此,关于此类证据的研究并不多见。由此看来,无论是从广度还是从深度上讲,国内在这一领域的研究还有很大的完善空
间,主要在两个方面:第一,以后的研究应该从税盾理论、抵押价值、经营规模、盈利能
力、成长机会、营运资金管理、股权结构、行业影响等多种长期债务影响因素同时入手,
提高理论、实证的全面性;第二,此类研究应该加强同种影响因素条件下的多种变量的度
量、多种被解释变量的度量、多种统计回归方法的运用等统计方法的应用,提高论证的科
学性和可信度。- 12 -第 3 章 概念界定与研究假设
3.1 营运资金概念界定
对营运资金概念的界定西方很早就有了,并且随着工业生产的不断发展而得到修正和
完善。Karl Stecher(1930)研究了有关营运资金(working capital)概念发展史。早在 1875
年,营运资金的概念就已经出现了:它是从其他投资项目、用途中转移过来特别用于特定
商业项目的资产和因为其而获得的利润的总称。显然,此时营运资金在人们心中的概念还
很模糊。到 1923 年,人们对营运资金的概念的理解得到了进一步的发展:营运资金实质
上就是那些公司运营所需求的、固定资产以外的、为了公司持续经营而投入的运转资金。
发展到现在,根据不同的考察和研究目的,学者们对营运资金概念的理解也出现了多种形
式,其所涉及的资金内容、经济含义和管理作用等都具有明显的区别。。
一般而言,营运资金(working capital)有狭义和广义的两种传统理解方式。广义的营
运资金是指公司的全部流动资产总额。狭义的营运资金是指公司的流动资产总额减去各类
5
流动负债后的余额,也称净营运资金 。广义营运资金是一个具体概念,它包含了公司所有流动资产,即由公司一定时期的持
有的现金和短期投资、应收和预付账款及各类存货资产等构成的。这些具体的流动资产的
控制、持有状况的确定等是公司日常财务管理中重要的内容,并且流动资产的多少和其分
布状况直接影响到公司投资利润和经营战略的实现。这种理解方式主要在研究公司流动资
产的流动性和周转状况时使用。狭义的营运资金是一个抽象概念,是指公司一定时期流动
资产减去流动负债之后的余额,即净营运资金。一般情况下,此差额大于零时,公司被说
成是处于一种正营运资金状态。此时,公司的流动资产不仅可以偿还各种短期债务,而不
必变现长期资产,而且剩余的流动资产还可作为清偿非流动负债的资金来源。净营运资金
作为判断和分析公司流动资金运作状况和财务风险的重要依据,广泛使用在公司的偿债能
力和财务风险的研究中。第三种理解方式可表述为:公司营运资金是公司一定时期流动资产和流动负债的统
称。在这种理解方式下,营运资金管理应包括公司流动资产和流动负债管理的全部内容。
它将公司的流动资产管理与流动负债管理一起进行,这对真正掌握公司营运资金管理具有
重要意义。
5
张鸣主编 .《公司营运资金运作方略》. 上海:立信会计出版社2002年 8月版第 2 页- 13 - 为了对公司营运资金管理状况进行全盘考虑,本文倾向于第三种观点,并以公司流动
资产和流动负债整体分布状况为研究对象。
3.2 长期债务影响因素的研究假设
6
根据研究目的,本文将针对营运资金策略、存货和应收扩张 、非现金营运资金扩张、
信用融资这四类主要变量和假设进行研究。剩余的税盾理论、抵押价值、经营规模、盈利
能力、成长机会这五类变量和假设,我们将作为控制变量,根据以往学者所研究得出的多
数结论和中国实际经营环境进行分类设定。
3.2.1 关于营运资金管理策略的研究假设
公司资金来源主要有两种,一种是自有权益资金,另外一种则是公司负债。对公司经
营来说,流动负债成本要比长期债务成本低,从而会影响到公司盈利能力。根据代理理论,
经营者往往会追求短期绩效,即为了增加经营人员当年业绩而做出有损公司长期利益的利
益。但是我们应该注意到,流动负债在增加公司短期盈利能力的同时,也提高了财务风险
程度。
公司营运资金管理的综合策略可以概括为三种:第一种策略是高流动资产比例与低流
动负债比例相配合的稳健型策略。在这种策略下,流动资产和长期资金占总资产比例较高,
固定资产和流动负债占总资产比例较低,因此其风险与盈利能力相对较低;第二种是高流
动资产比例与高流动负债比例相配合而低流动资产比例和低流动负债比例相配合的中庸
型策略,在该种策略下,公司的资金来源和资金占用在时间和数量上达到一定程度的配合,
故风险与获利能力居中;第三种是流动资产在总资产中所占比例低而流动负
债在总资产中
所占比例高的激进型策略。在该策略下,流动负债不仅担当了短期营运资金来源的角色,
而且还部分用来做长期项目投资,就是我们所说的短资长投,因此,该策略具有偿债风险
大和获利能力高的特征。
一般来讲,公司一定时期的流动资产规模应略大于当期的流动负债规模(张鸣(2002))
7
,这样才能使公司的短缺财务风险保持在一个比较稳定的情况下,保证公司不会出现较大6
从以下假设的推导过程可知,与存货、应收、非现金营运资金相关的理论都是以业务经营扩张为基础的,所以我们用
“存货和应收扩张”来代表相应理论;依此类推。
7
张鸣主编 《公司营运资金运作方略》上海.立信会计出版社.2002年版第 28页- 14 -的财务危机,进一步导致破产。风险的增加、破产成本的上升等都会导致公司长期债务的
减少。
刘运国、黄瑞庆、周长青(2001)等认为,不同的资产结构和资金来源结构具有不同
的风险和收益。由于流动资产只是为公司的再生产活动提供必要的条件,其
本身不具有太
大的营利性。从因此,一个公司总资产构成中流动资产的比例愈大,则公司的盈利能力愈
小,其风险也愈小;反之,如果流动资产占全部资产比例愈小,则公司的盈利能力愈大,
其风险也愈大。另外,根据 Myers 、 Rajan (1998),Antoniou 、Guney 、Paudyal(2006)的观点,
在进行债务融资以后,公司经营情况有可能进一步恶化或者经理人员为了追求效益,可能
将投资项目转向风险更大的地方。而长期债务通过各种限制条款,在解决此类问题的时候
可以发挥很大的作用。因此,流动比率相对较大的公司,其长期债务融资能力就要比低流
动比率的公司强。虽然中国经济日益繁荣,但各种公司经营理念、治理机制和金融体系还是很不完善的。
短资长投和三角债问题还是十分普遍,并且大大削弱了公司长期营运能力。中国企业联合
8
会曾经调查过五百多家企业,有近 80%都遇到过拖欠款难题 ,根据《中国企业诚信状况
调研报告》显示,我国企业每年因为信用缺失而导致的直接和间接经济损失高达 6000 亿
元人民币,其中排名首位的就是拖欠款,国内企业每年因为逃废债务造成的直接损失约为
1800亿元,三角债金额达上万亿元。这无形之中会增加长期债务资金收回风险。所以,过
多的流动负债就会导致长期债务融资成本的提高,从而促使公司降低杠杆比率;反之亦然。
所以我们提出如下假设:H :营运资金管理稳定型策略与公司长期债务正相关。
13.2.2 关于存货和应收款扩张的研究假设
公司投资的收回和获利昀终还是要以营运为基础的。尤其对制造业类公司来说,生产
规模的增加和固定资产投资的利用率的提高都可以促使资本投入的加速收回、平均成本降
低和销售利润进一步提高。根据 Long、 Malitz 和 Ravid(1993)Deloof 和 Jegers(1996)
的观点,因为商业信用可以在没有支付货款的条件下,让顾客对商品的数量、质量进行充
分评价,因此,公司可以用它来增加公司销售规模,同时较高的存货可以降低公司缺货风8
////.- 15 -险。由于销售量增加了,公司商品的生产需求也就自然而然地增加了。因此,我们可以说,
存货和赊销政策的运用在应收款可以及时收回的情况下,是公司未来经营规
模扩张的保
证。由于生产需求增加而导致的设备投资就会促使公司进一步融入长期债
务。
从经营理念的角度上考虑,公司长期经营并在行业中不断成长的秘诀在于
范文三:营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究.doc
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
绪论
研究背景
在对公司融资政策的研究上,国内外在理论和实践上都取得了较大的成就。
随着经济的发展,营运资金的管理越来越受到广大企业的重视,营运资金管理的
好坏,有时甚至决定着一个企业的生死存亡。而债务融资作为企业一项重要的资
金,产生杠杆收益的工具以及解决代理成本的有效治理手段,一直发挥着不
可替代的作用。
自 20 世纪 90 年代以来,巴林银行倒闭、亚洲金融危机等一系列重大的金融
风险事件中存在的信用风险管理的问题引起了人们深刻的反思。中国在 1998 年
对商业银行信贷规模管理政策的取消、在 1999 年成立的四大资产管理公司等等,
这一系列措施都使得中国债务市场风险管理技术和方法更加完善。自 2002 年下
半年以来,各国有独资商业银行纷纷将降低不良贷款率和增加利润放到首位,并
相应加大相关考核力度。至 2005 年 6 月末,中国建设银行不良贷款率已经降至
3.91%,中国银行的不良贷款比率己经降至 5.1%,而商业银行从降低不良贷款比
例、增加贷款利息收益等因素考虑,更愿意发放中长期贷款。 近几年来,由美国次贷危机引发的全球性的金融危机更是给我国经济的发展
敲响了警钟。美国次贷危机主要起源于美国政府民众崇尚超前消费 ,以泡沫经
济维持非理性繁荣;美联储错误的利率政策,宽松的监管环境;美国的利率上升
和住房市场持续降温等等,而这一切的一切最终归结于银行无法收
回债务。而我
国债务市场刚刚起步,债务融资环境也在逐步放宽与完善,吸取美国次贷危机的
教训,我国金融企业该怎样控制贷款,企业该如何进行长期债务融资,对这些问
题的回答,都为研究长期债务的影响因素提出了要求。 随着代理理论,契约成本假说,税收假说和信号假说理论的发展,国外学者
对债务的影响因素进行了系统的分析,并得出了较为满意的结论。而我国,由于
理论发展相对滞后,实证研究还处在探索阶段,学者对债务影响因素的研究仍处
于起步阶段,得出显著性结果的研究也较少。
作为公司的一项日常财务管理活动,营运资金管理直接影响着公司经营的成
功与否。国内外的学者都十分重视营运资金管理方面的研究,尤其是根据营运资
金的风险性和盈利性的平衡来定性分析营运资金的融资问题,从而选择最优
的筹资组合。为了优化营运资金的管理,企业管理者和学者都倾向于对营运资金
的各构成部分分别进行研究,比如说将营运资金管理分为:现金管理,应收账款4
对债务期限结构选择的影响方式以及作用大小。通过研究发现:工业化程度较高
的国家中,公司倾向于拥有更多的长期债务;而在同一个国家中,大公司比小公
司具有更多的长期债务。他们为了解释公司债务期限结构的变异性,从股票市场
和银行部门的发展状况、政府津贴的水平、法律体系的有效性以及公司特征等方
面进行了研究。该研究认为:法律体系有效的国家中的公司倾向于拥有更多的长
期债务;另外,与民法国家相比,普通法国家使用的长期债务更少;在股票市场
较为有效的国家中,小公司的债务期限结构与股票市场活跃性和市场规模无关,
而大公司则具有更多的长期债务和更长的债务期限。相反的是,在
拥有较大的银
行部门的国家中,小公司通常具有更少的短期债务和更短的债务期限。政府对行
业的津贴可以提高公司长期债务持有的水平。
Ozkan(2000) 选择了 429 家英国非金融公司从 1983,1996 年的的非平衡面
板(unbalance panel)数据为样本,应用广义矩估计(GMM)技术估计动态模型,进
行实证研究公司债务期限结构影响因素。该检验假设集中于研究成长期权、信号
传递、资产期限和税收等对长期债务期限结构的选择时产生的影响。从其研究结
果可以看出,当公司的规模较小或拥有较多的成长机会时,公司更倾向于发行短
期债务;同时,公司也倾向于根据拥有的资产来选择债务期限的结构;而通过发
行短期债务来传递有利信号的证据具有双重作用;相比而言,税收对公司债务期
限结构的选择的影响不具有显著性。
Daniservska(2002) 经验检查了在公司经理人员和贷款人之间信息不完全公
开的情况下,公司将会选择怎样的债务期限结构的问题。在该研究中,以分析师
盈余预测的偏差来衡量短期和长期信息不对称。实证结果表明:短期盈余信息不
对称与公司债务期限呈正相关,短期盈余信息不对称严重的公司对短期债务融资
具有较大的依赖性。而且,同样是信息不对称的公司,当担保值较高时,企业将
拥有更长的债务期限,这与期限匹配原则刚好相吻合。同时,他发现长期盈余信
息不对称与公司债务期限结构不存在显著的相关关系。 Barclay,Marx 和 Smith(2003) 主要从公司投资机会集和管制环境对杠杆和
债务期限结构决策的影响方式出发,检验了公司资本结构和债务期限结构理论。
在研究的过程中,他们采用了诱导(reduced-form)方程和联立方程分别对公司债务
期限结构和杠杆的影响因素进行了经验研究。研究表明,在诱导型方程中,他们
得到的估计结果与先前的研究结论是相同的;而在联立方程中,杠杆和债务期限
结构间则存在完全相反的相关关系,具体表现为债务期限对杠杆的影响是正的,
而杠杆对债务期限的影响则是负的。当我们改变研究的条件,在杠杆回归方程的
研究中加入债务期限结构变量,并采用二阶最小二乘法(2SLS)对系数进行估计
时,发现公司规模和边际税率对杠杆的影响发生显著性变化,从诱导型方程的显
著正相关变成了显著负相关;而在债务期限结构回归方程中加入杠杆因素时,相3
Scholes and oore (1995) 主要从公司清算和约束管理者对自由现金流量的使用
权方面,对短期债务融资契约理论的治理效应进行了研究。同时,为了研究怎样
预防管理者的无效率扩张,相应的出现了长期债务融资契约理论。研究表明,拥
有大量自由现金流量的公司应该发行更多的短期债务, 债务期限与企业拥有的
自由现金流量呈负相关关系,拥有大量现金流量的公司倾向于发行短期债务,而
拥有少量现金流量的公司则倾向于发行长期债务。
Barclay 和 Smith(1995) 用来自 PUSTAT 行业文件中的工业公司从 1974,1992 年的数据为样本,使用横截面数据和混合数据,分别应用混合回归、
横截面回归和固定效应估计等技术对公司债务期限结构的影响因素进行经验研
究。该经验研究发现,随着公司规模的扩大,成长期权的减少以及受到管制的增
加,公司将愿意拥有更多的长期债务。
Guedes 和 Oler(1996) 为了检验代理成本假说、信息传递假说和债务期限税
收假说等几个主流的债务期限结构选择模型,选择了 1982,1993 年的 7369 个公
司,对他们在发行新债务时,从哪些方面来考虑债务期限结构来进
行研究。在研
究的过程中,债务工具发行的期限被用来度量债务期限,研究结果发现公司规模
的大小以及债券等级的高低对公司在选择长期借款的问题上有重要影响。他们的
研究结论给公司债务期限结构代理成本假说提供了理论支持。同时,该研究结果
也支持公司可以通过改变借贷的期限来控制债务代理成本的理论,他们共同的结
论是:成长机会较大的公司倾向于发行期限更短的债务。 Demirguc-Kunt 和 Maksimovic(1996) 对 30 个发达和发展中国家在 1980,
1991 年间的公司债务期限结构进行了实证研究,研究的目的在于解释制度因素2
管理,存货管理、应付项目管理,短期融资管理等等。另外,随着目前管理水平
的提高,逐渐出现的零营运资本、负营运资本的状况也引起业内外学者
的关注,这方面的研究仍是初步的,根据案例分析,借鉴此类企业的管理经验,
而这些管理经验也集中在前面提及的从营运资金的构成部分分别进行研究。
面对中国日益开放的金融市场以及日益完善的债务市场,企业怎样才能实现
营运资金管理与长期债务融资的双赢,两者之间到底存在什么样的关系,特
别是对于一些大型的工业企业,由于他们对资金需求量较大,主要基于债务来经
营,了解长期债务融资与营运资金的管理关系更是迫在眉睫。 1.2 研究目的及意义
目前,国内外学者对长期债务影响因素以及债务期限结构的影响因素都做了
相当的研究,但这些研究大多是从研究资本结构出发,在代理成本,税收成本,
破产成本等理论的基础上,从降低资金成本的角度考虑,来确定影响债务期限结
构的因素,或者对相关理论进行实证验证。随着经济的发展,我国的债务市场逐
步规范,为企业较好的利用债务融资创造了外部条件。但是,随着全球经济危机
的蔓延,债权人对贷出的款项具有较多的顾虑,而潜在的债务人获得公司发展所
需资金的难度也越来越大;同时,营运资金管理理论正在迅猛发展,对营运资金
的管理已经倍受企业财务决策者的关注,因此,为了获得企业发展所需的资金,
并使企业最快最好的利用所拥有的资金,我们有必要研究两者之间的相关关系,
从而为企业的相关决策提供依据。
为了实现上述研究目的,本文选取从 2002 年到 2007 年均拥有长期负债的大
型工业企业类公司进行研究,回归分析涉及 2003,2004,2005,2006,2007 五
个年份,通过对比不同年份的回归结果,得出长期债务与营运资金管理间的相互
关系,希望通过本次的实证研究,为广大企业提供在营运资金管理与长期债务之
间达到最优抉择的依据。
1.3 文献综述
1.3.1 国外关于债务期限结构影响因素的文献综述
Bradley、Jarrel 和 Kim(1984)以长期债务/所有者权益市场价值的值作为被解
释变量。通过研究得出,累计折旧比率同长期债务比率之间存在明显的正相关关
系。
Smith (1986) 认为, 对于未来的投资决策,如果行业受到较少的管制,企业
经理将有较多的自由支配权。在企业管理中, 随着经理自由支配权的减少,该企
业的长期债务产生不良后果的动机更低。因此, 代理成本理论暗含了受到管制的
企业倾向于获取更多的长期债务, 因而得出行业与企业长期债务间存在明显的
相关关系的结论。本文以连续六年拥有长期债务的公司为研究对象,排除了企业由于偶然因素拥有
长期债务而对研究结论产生的影响,使研究结论具有普遍适用性,
也使其具有更
强的预测价值。另外,在以上基础上,本文对连续五年的数据进行了回归分析,
从时间序列数据和截面数据相结合的角度分析该影响因素,扩大了样本容量,弥
补了以往的研究仅有一年数据的缺陷。
1.4 研究内容、方法与论文结构
1.4.1 研究内容与方法
本文采用实证的研究方法,主要选择了对长期债务有较大依赖性的大型工业
企业从2003-2007年连续五年的相关数据进行回归分析,分析的目的在于获得营
运资金各组成部分与长期债务间的相关关系。在研究内容方面,本文主要在对相
关数据的回归分析的基础上,对提出的六个假设进行验证,期望通过该研究,为
企业对长期债务与营运资金的优化管理提供建议。检验的内容包括:第一,营运
资金管理策略的选择与长期债务间的相关关系;第二,非现金营运资金管理与长
期债务间的相关关系;第三,营运资金管理主要项目(应收、存货、应付)对公司
长期债务融资的影响程度;第四,流动性金融杠杆对公司长期债务的影响;第五,
公司的信用融资与长期债务间的相关关系。
1.4.2论文结构
本文共分为六章。第一章绪论:主要介绍本文的研究背景、目的、意义,在
对现有研究结论进行总结的基础上,提出本文的研究内容、方法和论文的基本框
架结构;对国内外研究现状进行回顾,并对其加以评述,得出本文的研究切入点;
第二章营运资金与长期债务相关概念及理论:主要是对有助于本文研究和阅读的
营运资金概念、策略进行阐述;第三章实证研究基本假设,具体分析并提出了本
文需要验证的相关假设;第四章实证研究模型设计:包括变量选择、变量指标选
择、研究模型设计、数据和筛选五个方面;第五章模型回归结果及分析:第
一步是对采集并筛选之后的数据进行基本的统计性描述,第二步是对模型回归结
果的显著性、异方差性、多重共线性进行检验分析;第六章结论及建议:在这一
章,我们结合研究假设、以往研究结论、研究中可能出现问题的原因进行综合分
析,并得出最终研究结论,指出本研究的不足之处,给出有关长期债务融资的建
议。6
司资本结构的影响因素进行了实证分析。通过研究发现,资产增长率与公司长期
债务水平呈显著正相关。
袁卫秋(2005) 以37家汽车制造行业上市公司从1999,2002 年的横截面数
据为研究对象,运用实证研究的方法对公司债务期限结构影响因素进行分析。经
验研究发现,契约成本理论不具有可信性,实际上资产到期日与债务期限显著负
相关,使契约理论无法获得相应的理论支持;在对样本单独进行回归时,也未能
对信息不对称理论进行验证,但在进行综合回归时,每股收益对债务期限结构的
影响是显著的;该研究对税收理论的验证,则获得了部分经验证据,即固定资产
的折旧等非债务税盾能够明显的延长债务融资期限。 孙铮等人(2005) 以我国上市公司1999,2003的经验数据为样本,对地区市
场化程度与当地企业债务期限结构的关系进行了实证研究。研究结果表明,企业
所在地的市场化程度与长期债务呈负相关关系。且他们进一步的分析表明上述差
异主要是政府对企业干预程度的不同引起的。
谭跃,李远庆(2008)以我国上市公司数据为样本,研究了营运资金管理对
长期债务的影响,其结论是采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。
1.3.3 文献综述分析
通过以上文献综述我们可以看出,目前国内外对长期负债影响因素的研究有
一定的进展,研究方法也实现了从传统的理论研究向经验研究过渡,越来越多的
学者愈加重视实证研究,以数据来说话,使得研究结果更加具有说服力和实用价
值。但是,目前的研究也有很多不足,主要表现在以下方面: 1(多数经验研究都是建立在理论研究的基础之上,目的多数是为了证实理
论的可信度,而没有真正的从对长期债务有切实影响的财务数据出发,使得研究
结果实用性较差。
2(虽然部分学者也对对长期债务有影响的财务指标进行了研究,但研究范
围比较狭窄,没有将对其有显著影响的所有因素包括在内,使研究结果的可信度
大打折扣。
3(营运资金管理虽然是企业财务管理的一个重要方面,但很少被纳入研究
范围,虽然个别学者也对其进行了研究,但通常都是基于一年的研究数据,不能
反映企业在不同经营政策下,营运资金管理对长期债务影响的全貌。
4.大部分研究仍然从规范出发,从一个理论推出另一个理论,而许多理论都
是建立在一系列假设的基础之上的,这种研究得出的结论缺乏实践基础,不具有
实用性。
本文拟从以上不足入手,站在财务管理的角度,吸收新会计准则关于金融资
产和金融负债的概念,在研究过程中引入流动性金融杠杆这一指标,从而将资产
负债表中营运资金的所有项目都纳入研究范围,使研究的数据更为全面,同时,5
关的因素对债务期限结构的影响并没有相应发生变化。 Fan,Titman 和 Tp; arcus and McDonald(1985)认为, 最优债务期限是债务每期的税盾优势与破产成本和发行成本之间的
权衡。债务发
行成本增加时,公司会延长债务期限,因为这样可以把融资的成本分散到更长的
时间段上。当债务的避税优势减少时,公司也会延长债务期限,以确保债务的剩
余避税优势、破产净损失不低于分期发行成本。
2.3.3 期限匹配假说
期限匹配是指将企业债务的期限与企业资产的期限相对应。Morris (1976)
最早提出了这一假说,认为将资产和债务的期限匹配,能够减少由于企业资产产
生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。一方面,如果债
务期限比资产期限短,则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方面,
如果债务期限比资产期限长,则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。
随着现存资产的到期,公司必须决定如何为现存项目资产投资进行再融资。如果
债务期限与这些资产的寿命相匹配,公司将减少债务代理成本。 2.3.4 发行成本假说
债务的发行成本是影响公司债务期限选择的一个重要因素。通常企业通过比
较长短期债务的发行成本来选择是发行短期债务还是长期债务。Kane、Marcus
and McDonald(1985)的研究表明,与债务发行相联系的发行成本越高,则债务的
最优期限就越长。Fisher、Heinkel and Zechner(1989) 也预测在债务期限与资
本结构调整成本之间存在正相关。由于债务的发型规模与企业的规模呈正相关关
系,小企业被期望有一个较宽的债务率距差,这暗示着小企业更有可能发行期限
较长的债务。
3 实证研究基本假设
3.1 公司的营运资金激进型策略与长期债务正相关
公司营运资金的结构性管理策略可以概括为三种:第一种是稳健型策略。该
策略的特征是:企业拥有较高的流动资产比例与较低的流动负债比例。在该策略
下,由于企业的流动资产占用的资金较多,从而导致流动资产大于流动负债,部
分流动资产需要靠长期债务来提供,流动资产占总资产比例较固定资产占总资产
比例较高,因此其风险与盈利能力相对较低。第二种是配合型策略。该策略的特
征是:流动资产与流动负债的比率均处于激进型与稳健型之间。在该种策略下,
公司的资金和资金占用在时间和数量上达到一定程度的匹配,故风险与获利
能力居中。第三种是激进型策略。该策略的特征是:流动资产在总资产中所占比
例低,而流动负债在总资产所占比例较高,从而,部分长期资产所需的资金要靠
流动负债来提供。在该策略下,流动负债不仅担当了短期营运资金的角色而14
且还部分用来做长期项目投资,就是我们所说的短资长投,因此,该策略具有高
收益与高风险的特征。
一般来讲,公司通常会选择流动资产规模略大于当期的流动负债规模的稳健
型营运资金持有策略,这样公司的短期偿债能力较高,财务风险较小,从而保证
公司不会出现较大的财务危机,降低企业破产的可能性。由于流动资产只是为公
司的再生产活动提供必要的条件,其本身的获利性较低。因此,一个公司总资产
构成中流动资产的比例愈大,则公司的盈利能力愈小,其风险也愈小;反之,如
果流动资产占全部资产比例愈小,则公司的盈利能力愈大,其风险也愈大。另外,
根据代理理论,企业在进行债务融资以后,如果公司经营情况恶化,由于现代企
业制度的经营权与所有权相分离,许多经理人员为了提高短期的经营成果,获得
自身最大的利益,通常选择投资于风险更大的项目,从而损害企业
的长期利益。
而长期债务通过增加限制条款,在很大程度上,可以较好的预防此类问题的发生。
因此,当企业的流动比率较大时,获利能力较低,企业通常选择较少的长期债务
融资,从而减少长期债务产生的利息损失,避免对经营业绩产生较大的影响。
虽然中国经济日益繁荣,但各种公司经营理念、治理机制和金融体系还是很
不完善的。短资长投和三角债问题还是十分普遍,并且大大削弱了公司长期营运
能力。中国企业联合会曾经对五百多家企业的债务情况进行过调查,有近80%都
遇到过拖欠款难题,根据《中国企业诚信状况调研报告》显示,我国企业每年因
为信用缺失而导致的直接和间接经济损失高达6000亿元人民币,其中排名首位的
就是拖欠款,国内企业每年因为逃废债务造成的直接损失约为1800亿元,三角债
金额达上万亿元。这无形之中会增加长期债务资金收回风险。所以,过多的流动
负债就会导致长期债务融资成本的提高,加大企业增加长期债务的难度,从而促
使公司降低杠杆比率;反之亦然。由此,我们假设:激进型营运资金管理策略与
公司长期债务正相关。
3.2 非现金营运资金比率与长期债务负相关
关于非现金营运资金,在本文中,将其定义为流动资产减去货币资金的余
额。当企业拥有较多的非现金营运资金,并且非现金营运资金增长太快,从而导
致资金供给紧张,企业就会产生破产的风险。根据代理理论,企业经营者通常会
牺牲长期利益来获得短期的经营业绩,随着非现金营运资金的扩张,企业的破产
风险增大,债权人会通过各种手段阻止经营者进行短期获利行为,包括限制资金
的使用,增加限制性条款等,从而导致昂贵的债务融资边际成本。
经营者为了达
到提高经营业绩的目的,通常不会选择这种带限制条件的长期债务,而转向投资
于使用更加灵活自在的短期债务。虽然短期债务的偿还风险较大,经营者为了维
护自己的声誉,通常不会拖欠短期借款,因此,在进行短期债务的选择时,他们
也会进行仔细的考虑。15
从经营着的个人动机出发,他们虽然会为了短期的业绩而做出损害公司长期
利益的事情,增加存货等非现金营运资金,为了维护自己的声誉,他们通常愿意
选择增加短期债务。因此,我们得到以下假设:非现金营运资金的扩张与长期债
务负相关。
3.3 存货和应收账款比率与长期债务正相关
通过对应收账款等商业信用的使用,公司可以扩大销售额,增加销售量,当
销售额的扩大不是以坏账的产生为条件时,存货和商业信用政策的使用是公司未
来扩大经营规模,提高市场份额的重要手段。与专门的融资机构相比,商业信用
在降低客户的成本上,是有很大的作用的。通过提供商业信用,顾客可以更好的
对企业产品提出评价,促使企业不断改进,增强产品优势,最终获得更大的市场
份额。随着企业经营规模的扩大,为了减少企业的储存成本,企业应进一步提高
存货周转率,而为了防止经营规模扩大导致的短缺成本,企业应相应提高存货比
率。由此可见,对于应收账款和存货的配合性投资,能够更好的保证公司未来的
市场份额,同时也能增加企业现金的流入,为公司能够偿还长期债务提供保证。
随着存货比率和应收账款比率的提高,企业的抵押价值也相应提高,从而减小了
债权人提供长期债务的风险,从而使企业能够更容易的获得长期债务,从而随着
存货比率与应收账款比率的增加,企业的长期债务也应该相应增加。由此,提出
本文第三和第四个假设:存货比率和应收账款比率与长期债务正相关。
3.4 流动性金融杠杆与公司长期债务负相关
净财务杠杆是新杜邦分析体系提出的新理念,将资产和负债分为金融资产,
金融负债和经营资产,经营负债,两者的区别是有无利息,能取得利息则列为金
融资产,而金融负债是公司筹资活动形成的有息负债。区分有息负债与无息负债
后,有息负债与股东权益相除,可以得到更符合实际的财务杠杆,无息负债没有
固定成本,本来就没有杠杆作用,将其计入财务杠杆,会歪曲杠杆的实际作用。
因此,本文在引入金融资产和金融负债的概念的基础上,提出流动性金融资产和
流动性金融负债的定义,研究流动性金融资产减去流动性金融负债的差额对长期
债务的影响,为反应其杠杆作用,本文引入所有者权益,以(流动性金融资产-
流动性金融负债)/所有者权益=流动性金融杠杆作为解释变量。流动性金融资产
通常包括货币资金,交易性金融资产等能产生利息收益的流动资产,而流动性金
融负债则包括短期借款,交易性金融负债等需要支付利息的流动负债。在经济生
活中,企业会由于交易性需求,预防性需求以及投机性需求而持有一定数量的金
融资产,而这部分资产的收益通常低于将该资产投资于其他长期资产,流动性金
融杠杆的增加,意味着企业拥有的低收益资产较多,此时,为了维持经营业绩,
企业必须减少长期债务的持有量,从而减少债务成本,提高经营收益,故提出以择上,本文倾向于选择与长期债务相关的因素。目前,国内外对长期债务指标的
选取主要有以下几种方式:1.以长期债务/资产总额作为被解释变量;2.以长期债
务/(长期债务+所有者权益)为被解释变量;3.以长期债务/所有者权益为被解释变
量。由于本文主要是为了研究长期债务杠杆影响因素,而长期债务与所有者权益
都可以作为企业长期资金的,因此,本文选择以长期债务/(长期债务+所有
者权益)作为长期债务的衡量指标。
16
下假设:流动性金融杠杆与公司长期债务负相关。
3.5 商业信用与公司长期债务负相关
由于我国信用体系的发展比较落后,诚信问题一直成为困绕着我国经济的发
展重要桎梏。如上文所述,由于信用问题导致我国公司每年直接和间接经济损失
高达6000亿元人民币,而其中,损失最大的就是拖欠款问题。国内公司每年由于
坏账问题造成约为1800亿元的直接经济损失,而由此引起的三角债金额更是高达
上万亿元。虽然政府从立法,执法以及制度等各方面加强商业信用的完善,但由
此引起的经济损失仍然令人瞠目结舌。目前,公司经营诚信问题越来越成为倍受
到社会各界人士关注的重大问题。因为公司倾向于用借新债,还旧债的形式
来获得一笔长期使用的资金(陆正飞、辛宇(1998)袁卫秋(2004)),为了拆了东墙
补西墙,并支付到期借款利息,经营者不得不想尽一切办法。为了解决企业经
营所需的资金问题,企业不得不拖延账款,从而形成银行呆帐或公司三角债。三
角债会引起一系列的连锁问题,使公司的现金流量出现问题,资金出现断链的
现象,导致经济效益好的公司因缺乏资金而难以扩展生产:巨额的债务拖欠款阻
碍了企业向银行申请贷款的能力,上下游企业之间债务越积越深,越来越多的企
业会陷入债务泥团之中,该泥团中的公司既无法得到债务的清偿,也无法偿还别
人的债务。从而影响公司正常的投资活动和经营业绩,甚至最终导致公司的破产。
这样,面对公司经营资金需求,经营者不得不再次向销售方下手。在中国这样一
个大的经营环境下,商业信用的约束能力其实是比较弱的,从而,长期债权人就
会对公司商业信用的运用情况特别敏感。为了保证长期债务的安全性,公司长期
债务融资边际成本就会随着商业信用的增加而增加。如果财务成本过高,经理人
员就会选择较低的杠杆比率。鉴于此我们假设:商业信用融资与公司长期债务负
相关。
4 实证研究模型设计
本章将从变量的选取,模型的建立,数据的筛选等角度,为本文的实证研究
提供数据和技术方面的支持。
4.1 变量的选取
以往的学者对营运资金与长期债务间的相关关系进行过一定的研究,本文在
以往学者对相关指标选择的基础上,根据中国特有的经济社会环境,对研究变量
进行精化和扩充,期望通过对研究变量的合理筛选,找出营运资金各变量与长期
债务间真实的相关关系。
4.1.1 被解释变量的选取
本文通过研究企业在不同营运资金管理政策下,长期债务的持有情况,
来找到营运资金管理中,真正与长期债务相关的因素。因此,在被解释变量的选择上,本文倾向于选择与长期债务相关的因素。目前,国内外对长期债务指标的
选取主要有以下几种方式:1.以长期债务/资产总额作为被解释变量;2.以长期债
务/(长期债务+所有者权益)为被解释变量;3.以长期债务/所有者权益为被解释变
量。由于本文主要是为了研究长期债务杠杆影响因素,而长期债务与所有者权益
都可以作为企业长期资金的,因此,本文选择以长期债务/(长期债务
+所有
者权益)作为长期债务的衡量指标。
长期债务比率=长期债务金额/(长期债务金额+所有者权益金额) 式(l) 4.1.2 自变量的选取
(1)营运资金管理策略
根据第三章的理论分析,营运资金的管理策略分为稳健型,中庸型和激进型
三种。为了研究的方便,本文将这三种结构归纳为两种:稳健型和激进型,当流
动比率大于或等于1时,为稳健型;流动比率小于1时,有一部分长期资产由流动
负债来支持,称为激进型。18
存货比率=年末存货净额/总资产 式(5)
(4) 流动性金融杠杆
根据前面的假设分析,我们可以知道,由于企业的交易动机,谨慎动机和投
机动机,企业通常会保持一定数量的流动性金融资产。而流动性金融负债作为满
足企业日常低成本资金需求的一种方式,可以使企业获得较大的杠杆收益,为了
将营运资金的所有项目包括在本文的研究范围内,本文将通常研究中缺乏的这两
个变量纳入研究范围,通过引入了流动性金融杠杆这一定义,为接下来的研究提
供了支持。虽然金融资产可以看作负的金融负债,可以立即偿债并使金融负债减
少,但通常企业会在金融负债以外的范围保持一定量的金融资产,以满足上述三
种动机的需求。本文希望通过研究这三种动机需求所需的资金与长期债务间的相
关关系,从而为企业合理持有长期债务提供依据,而股东权益作为资本结构的一
个重要变量,其对长期债务的影响已经过多位学者证实。为了实现数据的可得性,
在此,我们用货币资金代表企业的流动性金融资产,而以短期借款代替企业的流
动性金融负债,从而,我们得到如下的计算公式:
流动性金融杠杆,(货币资金,短期借款),股东权益 式(6)
(5) 信用融资变量(商业信用比率)
本文所指的商业信用是指企业自身所具有的商业信用,具体表现为企业获取
自然性融资的能力。主要包括供货方给企业提供的应付账款,应付票据以及预收
账款。虽然商业信用是在商品交易中由于付款期限的延迟而形成的公司间的信贷
关系,是一种自然性融资,但是我们应该考虑到,预收账款的经营性质是不同于
应付账款和应付票据的。在会计处理时,预收账款反映的是我们还没有发出商品
而货主提前支付的购货款,而应付账款和应付票据则是在商品或服务发生之后才
形成的一种现时义务。换句话说,预收账款是与公司未来商品交易相关的,而应
付账款和应付票据则是与现在债务偿还相关的,从实质上来看,预收账款并不具
有真正的融资性,相反还会占用企业的部分资金。为了消除这种区别的影响,我
们在研究时,将预收账款从商业信用比率中予以剔除,从而商业信用比率的具体
计算公式如下:
商业信用比率=(应付票据+应付账款)/总资产 式 (7) 4.1.3 控制变量的选取
在对控制变量的选取上,本文主要依据是多数研究者统计得出的研究结
论,通过效仿与此相对应的学者们的做法,对控制变量加以定义。在定义控制变
量的过程中,本文重点考虑了相关指标涉及数据的可获得性,通过分析,本文主
要从下面几个方面来选取控制变量。为了反应非债务税盾影响因素,本文采用折
旧比率来加以衡量;而为了表示公司可抵押价值影响,固定资产比率被认为是一
个较好的衡量指标;用资产总金额的对数作为公司规模影响因素。对于上面所说17
择上,本文倾向于选择与长期债务相关的因素。目前,国内外对长期债务指标的
选取主要有以下几种方式:1.以长期债务/资产总额作为被解释变量;2.以长期债
务/(长期债务+所有者权益)为被解释变量;3.以长期债务/所有者权益为被解释变
量。由于本文主要是为了研究长期债务杠杆影响因素,而长期债务与所有者权益
都可以作为企业长期资金的,因此,本文选择以长期债务/(长期债务+所有
者权益)作为长期债务的衡量指标。
长期债务比率=长期债务金额/(长期债务金额+所有者权益金额) 式(l) 4.1.2 自变量的选取
(1)营运资金管理策略
根据第三章的理论分析,营运资金的管理策略分为稳健型,中庸型和激进型
三种。为了研究的方便,本文将这三种结构归纳为两种:稳健型和激进型,当流
动比率大于或等于1时,为稳健型;流动比率小于1时,有一部分长期资产由流动
负债来支持,称为激进型。具体结构如下:
(2)非现金营运资金变量
通常情况下,存货,应收账款等非现金营运资金会随着营业额的增加出现扩
张的趋势。因此,在研究的过程中,我们倾向于将非现金营运资金与主营业务收
入相联系,采用比率的方式来消除企业规模的而导致两者不同的影响。在本文的
研究中,非现金营运资金为流动资产扣除货币资金后的金额,由此,得出非现金
营运资金变量的计算公式为:
非现金营运资金收入比=(流动资产一货币资金)/主营业务收入 式(3) (3) 存货和应收款项变量
为了分别反映存货和应收款项变动对公司长期债务产生的影响,本文分别以
存货和应收账款相关比率作为单独的研究对象进行研究。通常情况下,应收款项
与公司的营业收入有直接的相关关系,因此,在研究的过程中,我们选择应收款
项与主营业务收入的比率作为应收款项的衡量标准;而存货通常具
有较高的抵押
价值,为了反映其在总资产中所占的份额,从而体现公司的存货抵押价值对长期
债务的影响,本文选择存货与资产总额的比率作为存货比率的衡量标准,具体计
算公式如下:
应收款项比率=(年末应收账款+年末应收票据)/主营业务收入 式(4) 管理策略变量
1
0
流动资产/流动负债〉=1
流动资产/流动负债<1
式(2)的三种变量指标的选择,国内外学者基本没有太大的争议,但对盈利能力和成长
机会的衡量指标便出现了多种选择。
用来衡量公司盈利能力的指标有两种:息税前销售利润率和息税前资产利润
率。依来看,要想评价某经营活动的获利能力,应该对相应经营年份进行考
虑,而总资产当中的长期资产是在多个年份被消耗的,与当期利润进行比较不能
十分准确地形容当期盈利能力。因此,我们采用息税前销售利润率来代表公司获
利能力影响因素。
用来衡量公司成长机会的指标有三种:销售收入增长率、资产增长率和广告
科研投入与收入比率。在这三个比率中,广告科研投入通常难以准确计量,各企
业在这上面的投入无法在数据库中找到对应的数据,使得该指标的使用不具有现
实意义。而销售增长率只能对两年相比较的结果加以衡量,无法真正反映企业的
成长机会。本文认为,公司成长通常伴随着资产的相应扩张,仅仅通过增加销售
而资金无法收回并不能代表企业真正的成长,与公司所有者追求物质所有权的增
加需求相对应,本文觉得决定以资产增长率作为公司成长能力影响因素的衡量指
标,该指标具有较强的现实意义。通过以上分析,本文主要控制变量有以下几个:
折旧比率=年末折旧累计金额/年末总资产 式 (8) 固定资产比率=(年末固定资产总额一年末折旧累计)/年末总资产 式(9)
总资产的对数值=LOG(年末总资产金额) 式(l0) 息税前销售利润率=(利润总额+财务费用)/主营业务收入 式(ll) 资产增长比率=(年末资产一年初资产)/年初资产总额 式(12) 4.2 模型的建立
回归分析是通过建立统计模型,来研究因变量、自变量之间相互关系的密切
程度、结构状态,并进行模型预测的有效方法。本文打算利用面板数据对各种假
设进行检验,利用截面数据和时间序列数据结合起来的面板数据(PanelData)做研
究是二十几年来计量经济学研究中最活跃的领域,这类数据除了能够能够综合利
用样本信息以外,它包含更多的数据点,增大了样本容量能带来较大的自由度,
减少多重共线性带来的影响,从而提高估计的有效性(Bevan、Danbolt(2002)易丹
辉(2002))。
建立面板数据的模型有三种方法:混合普通最小二乘法、固定效应法和随机
效应法。合普通最小二乘法将所有截面及时序数据结合起来,做一个大的融合回
归。固定效应法把遗漏的个体时期性当作未知的常数,容许其与任何时期的任何
一个变量相关。随机效应模型则把个体和时期因素视为随机变量,认为这些非观
测效应独立于所有时期的每一个解释变量。
范文四:营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
中国海洋大学
硕士学位论文
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
姓名:阮英
申请学位级别:硕士
专业:会计学
指导教师:孙建强
20090601
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
摘要
长期债务融资决策是影响企业长期发展的重要决策,在企业的发展过程中,
债务融资起着举足轻重的作用,长期债务融资方案的好坏影响着企业的经营绩
效,进而决定着一个企业的生死存亡;而营运资金管理作为企业资金管理的一项
重要内容,在企业健康发展的过程中,也起着至关重要的作用,学者们对其与企
业发展相关关系的研究也越来越多,从而营运资金管理的好坏,也逐渐受到企业
的重视。企业长期债务与营运资金管理间存在的相关关系,将成为企业做出相关
管理决策的重要依据。
本文以主要依赖长期借款经营的大型工业企业为研究对象,在对这些企业
2003-2007年的财务报表进行适当整理的基础上,获得研究所需的指标数据,运
用实证的研究方法,通过回归分析得出营运资金的管理原理、非现金营运资金的
管理、存货比率、应收账款比率、流动性金融杠杆以及企业信用六个方面与长期
债务间的相关关系,研究结果表明:营运资金管理的激进程度与长期债务正相关;
非现金营运资金比率与长期债务负相关;存货比率与长期债务正相关;而应收款
项比率与长期债务间的关系则具有阶段性,当企业应收款项比率的增加具有利好
刺激作用时,应收款项的增加与长期债务呈正相关关系,当应收款项的比例超过
某一水平时应收款项的增加会增加财务风险,从而减少债权人的贷款热情,使得
应收账款的增加与长期债务间呈现负的相关关系;流动性金融杠杆与长期债务间
存在负的相关关系;对于企业的信用,在一般情况下,与长期债务呈负的相关关
系,但当经济出现异常状况经济危机等,导致债权人不愿意承受较高风险时,
出现企业信用与长期债务正相关的关系。
本文在以往学者研究的基础上,引入了流动性金融杠杆这一指标,从而将资
产负债表中几乎所有的因素都纳入了研究范围,从而使该研究更加全面和完整,
通过研究2003?2007年连续五年的数据,克服了以往学者在研究过程中,仅注重
截面数据的缺陷,实现了时间序列数据与截面数据的真正结合,使得到的研究结
论具有更强的数据基础,结果具有更强的应用价值与预测作用。
在对营运资金各要素管理与长期债务间的相关关系进行现实意义分析的基
础上,作者从信用管理,诚信建设等角度提出了企业长期债务管理的发展方向,
并指出了企业应根据营运资金各组成部分的特征以及其与长期债务的关系来进
行长期债务融资决策,对企业在营运资金管理时兼顾长期债务的方式提出了建设
性的建议,希望企业在以后的管理过程中,能够实现营运资金管理与长期债务管
理的完美结合,提高资金的利用效率,更好的实现企业资会的优化利用。
关键词:营运资金;非现金营运资金;流动性金融杠杆;长期债务比率
TheEmpi r icaI Researchoft eReIati onshipbetween
WorkingCapitaI ManagementandLong?termDebt
Abstract
Long?termDebtdecisionis eofthemostimportantdecisionthat willaffectthedevelopmentofthenterprise,Workingcapitalm agement isalsovitaltothedevelopmentofthecompany.Therelationshipbetween Long?termdebtdecisionandWorkingcapitalm nagementisthereference foracompanytomakeffectivemanagementdecision.
Thisthesisisbasedonthebigindustrialcompany,afterdoingsome analysisonthefinancialreportsofthesecompaniesfrom2003to2007, usefuldatacanbeaquiredforempiricalstudy,thenwecangetthe conclusionfr mthefollowingaspects:themanagementprincipleof working?capital,themanagementofnon?cashworking?capita】,accounts
receivable,inventory,currentfinanceleverandthenterprisecredit. Throughthestudy,wecaneasilyfindthatproVokeworkingcapital managementmethodispositivetothe10ng?termdebt:non?cashworking capitalisnegativetothe10ng?termdebt:inVentoryratiospositiVe tothelong?termdebt.Butheothertwoaspectsareuncertainothe 10ng?termdebt.AstotheaccountsreceiVable,wecanseeatotally Differentco clusionbetweenthebeginningincreasendthecoming increase.Whentheincreaseofaccountsreceivablem kesthecreditorhave
apositiveattitudetothefutureofthecompany,theywillbe91adto lendmoneytothecompany,andtheaccountsreceiVableispositiVetothe long?termdebt,whentheaccountsreceiVableincr ase,thelong?termdebt increasesccordingly:butwhenthecreditorhaVeanegatiVeattitude towardstheincreaseofaccountsreceivable,th ywillbereluctanto 1endmoneytothecompany,andtherewillbeadecreaseoflong?termdebt inaccordancewiththeincreaseofaccountsreceivable.Inthecommon sense,whent terprisehasahighcreditleVel,therewillb noneed togetmorelong?termdebt,andthecreditleVelisnegatiVetothe long?termdebt.Butwhentherearesomeconomicdisasters,uchas economicdecline,thenterprisewillcutdownthecreditfortheir customers。thecreditorwillalsocutdownthemountstobeborrowed,so the10ng?termdebtwillbedeductedasthecredit1evelreduced. 11
Afteranalysingthemanagementoftheworkingcapitalandthelong~term debt,thepaperwillgiVeaconstrcutivesuggestiontothecompanybout howtomanagethe10ng?termdebtinaccordancewjththeworking?capital. 1hewrlterexpectthecompanymamakemorefulluseofthecaDitalafter thegreatuseofthisresearch.
Keywords:workingcapital:non?cashworkingcapital:currentfinance 1ever;long~termdebtratio
独创 声 明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果, 也不包含未获得
逵;翅遗直基丝盖要挂别庄明的:奎拦亘窒2或其他教育机构的学位或证书使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名:予缸堤 签字日期:矽7年妇习日
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学位论文作者签名: 翮擀掀焰
签字日期:诜叼年妇一日 签字日期:力舶降厂月工胡
营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
1绪论
1.1研究背景
在对公司融资政策的研究上,国内外在理论和实践上都取得了较大的成就。
随着经济的发展,营运资金的管理越来越受到广大企业的重视,营运资金管理的
好坏,有时甚至决定着一个企业的生死存亡。而债务融资作为企业一项重要的资
金来源,产生杠杆收益的工具以及解决代理成本的有效治理手段,一直发挥着不
可替代的作用。
自20世纪90年代以来,巴林银行倒闭、亚洲金融危机等一系列重大的金融
风险事件中存在的信用风险管理的问题引起了人们深刻的反思。中国在1998年
对商业银行信贷规模管理政策的取消、在1999年成立的四大资产管理公司等等,
这一系列措施都使得中国债务市场风险管理技术和方法更加完善。自2002年下
半年以来,各国有独资商业银行纷纷将降低不良贷款率和增加利润放到首位,并
相应加大相关考核力度。至2005年6月末,中国建设银行不良贷款率已经降至
3.91%,中国银行的不良贷款比率己经降至5.1%,而商业银行从降低不良贷款比
例、增加贷款利息收益等因素考虑,更愿意发放中长期贷款。
近几年来,由美国次贷危机引发的全球性的金融危机更是给我国经济的发展
敲响了警钟。美国次贷危机主要起源于美国政府民众崇尚超前消费,以泡沫经
济维持非理性繁荣;美联储错误的利率政策,宽松的监管环境;美国的利率上升
和住房市场持续降温等等,而这一切的一切最终归结于银行无法收回债务。而我
国债务市场刚刚起步,债务融资环境也在逐步放宽与完善,吸取美国次贷危机的
教训,我国金融企业该怎样控制贷款?企业该如何进行长期债务融资?对这些问
题的回答,都为研究长期债务的影响因素提出了要求。
随着代理理论,契约成本假说,税收假说和信号假说理论的发展,国外学者
对债务的影响因素进行了系统的分析,并得出了较为满意的结论。而我国,由于
理论发展相对滞后,实证研究还处在探索阶段,学者对债务影响因素的研究仍处
于起步阶段,得出显著性结果的研究也较少。
作为公司的一项日常财务管理活动,营运资金管理直接影响着公司经营的成
功与否。国内外的学者都十分重视营运资金管理方面的研究,尤其是根据营运资
金的风险性和盈利性的平衡来定性分析营运资金的融资来源问题,从而选择最优
的筹资组合。为了优化营运资金的管理,企业管理者和学者都倾向于对营运资金
的各构成部分分别进行研究,比如说将营运资金管理分为:现金管理,应收账款
营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究
管理,存货管理、应付项目管理,短期融资管理等等。另外,随着目前管理水平
的提高,逐渐出现的“零"营运资本、“负"营运资本的状况也引起业内外学者
的关注,这方面的研究仍是初步的,根据案例分析,借鉴此类企业的管理经验,
而这些管理经验也集中在前面提及的从营运资金的构成部分分别进行研究。
面对中国日益开放的金融市场以及日益完善的债务市场,企业怎样才能实现
营运资金管理与长期债务融资的“双赢"?两者之间到底存在什么样的关系?特
别是对于一些大型的工业企业,由于他们对资金需求量较大,主要基于债务来经
营,了解长期债务融资与营运资金的管理关系更是迫在眉睫。
1.2研究目的及意义
目前,国内外学者对长期债务影响因素以及债务期限结构的影响因素都做了
相当的研究,但这些研究大多是从研究资本结构出发,在代理成本,税收成本,
破产成本等理论的基础上,从降低资金成本的角度考虑,来确定影响债务期限结
构的因素,或者对相关理论进行实证验证。随着经济的发展,我国的债务市场逐
步规范,为企业较好的利用债务融资创造了外部条件。但是,随着全球经济危机
的蔓延,债权人对贷出的款项具有较多的顾虑,而潜在的债务人获得公司发展所
需资金的难度也越来越大;同时,营运资金管理理论正在迅猛发展,对营运资金
的管理已经倍受企业财务决策者的关注,因此,为了获得企业发展所需的资金,
并使企业最快最好的利用所拥有的资金,我们有必要研究两者之间的相关关系,
从而为企业的相关决策提供依据。
为了实现上述研究目的,本文选取从2002年到2007年均拥有长期负债的大
型工业企业类公司进行研究,回归分析涉及2003,2004,2005,2006,2007五
个年份,通过对比不同年份的回归结果,得出长期债务与营运资金管理间的相互
关系,希望通过本次的实证研究,为广大企业提供在营运资金管理与长期债务之
间达到最优抉择的依据。
1.3文献综述
1.3.1国外关于债务期限结构影响因素的文献综述
Bradley、Ja玎el和鼬m1984以长期债务/所有者权益市场价值的值作为被解
释变量。通过研究得出,累计折旧比率同长期债务比率之间存在明显的正相关关
系。
Slllinl1986认为,对于未来的投资决策,如果行业受到较少的管制,企业
经理将有较多的自由支配权。在企业管理中,随着经理自由支配权的减少,该企
业的长期债务产生不良后果的动机更低。因此,代理成本理论暗含了受到管制的
企业倾向于获取更多的长期债务,因而得出行业与企业长期债务间存在明显的
相关关系的结论。
2
营运资金管理‘j长期债务间相关性的实证研究
ScholesaIldWblfson1992在不同企业面临不同的边际税率的基础上提出了
税收的客户理论。税收的客户理论认为,虽然多次发行短期债务需要较高的交易
成本,但仍然只有少部分企业能够发行长期债务,这部分企业就是边际税率较高
的企业。因为在利息抵税的利益驱使下,只有边际税率较高的企业才能够获得较
高的收益,在高收益的驱使下,他们更倾向于发行长期债务,而边际税率较低的
企业由于发行长期债务的风险较高,并且发行长期债务只能获得较少的利息抵税
收益,他们在收益与风险间的衡量下,自然选择发行短期债务。因此,scholesand
wbl蠡on1992认为债务期限与企业的边际税率之间存在正相关关系。
Di锄ond1993从企业所处的信用级别的角度分析了债务期限的影响情
况。他认为,随着公司的信用级别的提高,公司再融资风险减小,该公司更倾向
于发行短期债务。相反,当公司信用级别较低时,为了减少再融资风险,企业愿
意发行长期债务。但是,信用极低的垃圾证券在逆选择成本的压力下,丧失了承
担长期负债的能力。因此,我们得出,处于信用级别两端的公司倾向于发行短
期
债务,而处于信用级别中间的公司则倾向于发行长期债务。
Han和Moore1995主要从公司清算和约束管理者对自由现金流量的使用
权方面,对短期债务融资契约理论的治理效应进行了研究。同时,为了研究怎样
预防管理者的无效率扩张,相应的出现了长期债务融资契约理论。研究表明,拥
有大量自由现金流量的公司应该发行更多的短期债务,债务期限与企业拥有的
自由现金流量呈负相关关系,拥有大量现金流量的公司倾向于发行短期债务,而
拥有少量现金流量的公司则倾向于发行长期债务。
Barclay和SlIlitll1995用来自COMPUS仉玎行业文件中的工业公司从
1974~1992年的数据为样本,使用横截面数据和混合数据,分别应用混合回归、
横截面回归和固定效应估计等技术对公司债务期限结构的影响因素进行经验研
究。该经验研究发现,随着公司规模的扩大,成长期权的减少以及受到管制的增
加,公司将愿意拥有更多的长期债务。
Guedes和01呱1996为了检验代理成本假说、信息传递假说和债务期限税
收假说等几个主流的债务期限结构选择模型,选择了1982~1993年的7369
个公
司,对他们在发行新债务时,从哪些方面来考虑债务期限结构来进行研究。在研
究的过程中,债务工具发行的期限被用来度量债务期限,研究结果发现公司规模
的大小以及债券等级的高低对公司在选择长期借款的问题上有重要影响。他们的
研究结论给公司债务期限结构代理成本假说提供了理论支持。同时,该研究结果
也支持公司可以通过改变借贷的期限来控制债务代理成本的理论,他们共同的结
论是:成长机会较大的公司倾向于发行期限更短的债务。
Demir舀】C-融mt和M呔simovic1996对30个发达和发展中国家在1980~
1991年间的公司债务期限结构进行了实证研究,研究的目的在于解释制度因素
3
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
对债务期限结构选择的影响方式以及作用大小。通过研究发现:工业化程度较高
的国家中,公司倾向于拥有更多的长期债务;而在同一个国家中,大公司比小公
司具有更多的长期债务。他们为了解释公司债务期限结构的变异性,从股票
市场
和银行部门的发展状况、政府津贴的水平、法律体系的有效性以及公司特征等方
面进行了研究。该研究认为:法律体系有效的国家中的公司倾向于拥有更多的长
期债务;另外,与民法国家相比,普通法国家使用的长期债务更少;在股票市场
较为有效的国家中,小公司的债务期限结构与股票市场活跃性和市场规模无关,
而大公司则具有更多的长期债务和更长的债务期限。相反的是,在拥有较大的银
行部门的国家中,小公司通常具有更少的短期债务和更短的债务期限。政府对行
业的津贴可以提高公司长期债务持有的水平。
Ozkan2000选择了429家英国非金融公司从1983~1996年的的非平衡面
板unbalancepaIlel数据为样本,应用广义矩估计GMM技术估计动态模型,进
行实证研究公司债务期限结构影响因素。该检验假设集中于研究成长期权、信号
传递、资产期限和税收等对长期债务期限结构的选择时产生的影响。从其研究结
果可以看出,当公司的规模较小或拥有较多的成长机会时,公司更倾向于发
行短
期债务;同时,公司也倾向于根据拥有的资产来选择债务期限的结构;而通过发
行短期债务来传递有利信号的证据具有双重作用;相比而言,税收对公司债务期
限结构的选择的影响不具有显著性。
Daniservska2002经验检查了在公司经理人员和贷款人之间信息不完全公
开的情况下,公司将会选择怎样的债务期限结构的问题。在该研究中,以分析师
盈余预测的偏差来衡量短期和长期信息不对称。实证结果表明:短期盈余信息不
对称与公司债务期限呈正相关,短期盈余信息不对称严重的公司对短期债务融资
具有较大的依赖性。而且,同样是信息不对称的公司,当担保值较高时,企业将
拥有更长的债务期限,这与期限匹配原则刚好相吻合。同时,他发现长期盈余信
息不对称与公司债务期限结构不存在显著的相关关系。
Barclay,MaD【和S“th2003主要从公司投资机会集和管制环境对杠杆和
债务期限结构决策的影响方式出发,检验了公司资本结构和债务期限结构理论。
在研究的过程中,他们采用了诱导reduced.foml方程和联立方程分别对公
司债务
期限结构和杠杆的影响因素进行了经验研究。研究表明,在诱导型方程中,他们
得到的估计结果与先前的研究结论是相同的;而在联立方程中,杠杆和债务期限
结构间则存在完全相反的相关关系,具体表现为债务期限对杠杆的影响是正的,
而杠杆对债务期限的影响则是负的。当我们改变研究的条件,在杠杆回归方程的
研究中加入债务期限结构变量,并采用二阶最小二乘法2sLS对系数进行估计
时,发现公司规模和边际税率对杠杆的影响发生显著性变化,从诱导型方程的显
著正相关变成了显著负相关;而在债务期限结构回归方程中加入杠杆因素时,相
4
营运资金管理.‘j长期债务间相关性的实证研究
关的因素对债务期限结构的影响并没有相应发生变化。
Fan,TitHl锄和Twite2004从研究一国的制度结构对融资决策影响的角度
出发,对39个发达国家和发展中国家公司在资本结构和债务期限结构的选择问
题上进行了实证检验。一国的制度结构主要以国家的法律体系、税收体系、
信息
环境和资本供应者的特征等指标来衡量。研究发现,金融市场的发展程度对公司
融资决策有较大的影响;国家的法律系统、税收体系的不同,将导致公司债务期
限结构存在显著差别,经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国
家,其拥有的公司杠杆越高,债务期限也越短。
1.3.2 国内关于债务期限结构影响因素的文献综述
国内学者对公司债务期限结构的经验研究刚刚起步,主要研究成果如下:
陆正飞、辛宇1998采用1996?1997上海证券交易市场年报总汇的数据进行
经验分析。结果表明,长期债务比率与主营业务收入间存在明显的负相关关系,
但该因素对公司长期债务影响不具有显著性。
冯根福2000在研究中提到,由于无形资产具有提高公司竞争力的能力,当
公司产品拥有较高的技术含量时,相当于提高了公司的竞争力,从而无形资产具
有支撑较高的负债的能力。
吕长江、韩慧博2001肖作平、吴世农2002研究发现,固定资产比率与长
期负债率间存在显著的正相关关系,随着固定资产比率的增加,公司将拥有更多
的长期债务。
陈超、饶育蕾2003以资产利润率作为解释变量,结果也发现资产利润与公
司长期债务比率之间存在负相关的关系。
肖作平和李孔2004选择1995年1月1日前在深、沪上市的239家非金融公司
横截面数据作为研究样本,采用回归分析的方法,对中国上市公司债务期限结构
影响因素进行了实证检验。通过该经验分析,得出以下结论:公司成长机会的大
小与债期限之间存在显著地负相关关系,而公司规模、加权平均资产期限、固定
资产比率与债务期限则呈正相关关系;信息不对称性、自由现金流量、风险和资
本结构与公司债务期限结构的选择之间不存在显著性。
齐寅峰等人2005通过对企业进行问卷调查得出的数据为依据,从公司是否
上市;是否为国有企业;公司规模大小;公司的信用等的高低级等角度对公司的
特征进行了考察。在对问卷调查获得的数据进行统计分析之后,得出国有企业与
非国有企业在进行债务期限结构选择时考虑的因素上基本相同,企业性质不是影
响债务期限结构的因素;而上市公司、大企业以及资信等级好的企业由于获得长
期贷款的可能性更大,从而这些企业更倾向于进行债务期限的结构管理。
胡跃红、郑震2005运用多元回归分析法,以1998年12月31日前在上海证
券交易所上市的150家公司在2000一2002年间的相关数据为样本,对我国上市公
营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
司资本结构的影响因素进行了实证分析。通过研究发现,资产增长率与公司长期
债务水平呈显著正相关。
袁卫秋2005以37家汽车制造行业上市公司从1999~2002年的横截面数
据为研究对象,运用实证研究的方法对公司债务期限结构影响因素进行分析。经
验研究发现,契约成本理论不具有可信性,实际上资产到期日与债务期限显著负
相关,使契约理论无法获得相应的理论支持;在对样本单独进行回归时,也未能
对信息不对称理论进行验证,但在进行综合回归时,每股收益对债务期限结构的
影响是显著的;该研究对税收理论的验证,则获得了部分经验证据,即固定资产
的折旧等非债务税盾能够明显的延长债务融资期限。
孙铮等人2005以我国上市公司1999~2003的经验数据为样本,对地区市
场化程度与当地企业债务期限结构的关系进行了实证研究。研究结果表明,
企业
所在地的市场化程度与长期债务呈负相关关系。且他们进一步的分析表明上述差
异主要是政府对企业干预程度的不同引起的。
谭跃,李远庆2008以我国上市公司数据为样本,研究了营运资金管理对
长期债务的影响,其结论是采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。
1.3.3文献综述分析
通过以上文献综述我们可以看出,目前国内外对长期负债影响因素的研究有
一定的进展,研究方法也实现了从传统的理论研究向经验研究过渡,越来越多的
学者愈加重视实证研究,以数据来说话,使得研究结果更加具有说服力和实用价
值。但是,目前的研究也有很多不足,主要表现在以下方面:
1.多数经验研究都是建立在理论研究的基础之上,目的多数是为了证实理
论的可信度,而没有真正的从对长期债务有切实影响的财务数据出发,使得研究
结果实用性较差。
2.虽然部分学者也对对长期债务有影响的财务指标进行了研究,但研究范
围比较狭窄,没有将对其有显著影响的所有因素包括在内,使研究结果的可信度
大打折扣。
3.营运资金管理虽然是企业财务管理的~个重要方面,但很少被纳入研究
范围,虽然个别学者也对其进行了研究,但通常都是基于一年的研究数据,不能
反映企业在不同经营政策下,营运资金管理对长期债务影响的全貌。
4.大部分研究仍然从规范出发,从一个理论推出另一个理论,而许多理论都
是建立在一系列假设的基础之上的,这种研究得出的结论缺乏实践基础,不具有
实用性。
本文拟从以上不足入手,站在财务管理的角度,吸收新会计准则关于金融资
产和金融负债的概念,在研究过程中引入流动性金融杠杆这一指标,从而将资产
负债表中营运资金的所有项目都纳入研究范围,使研究的数据更为全面,同时,
6
营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究
本文以连续六年拥有长期债务的公司为研究对象,排除了企业由于偶然因素拥有
长期债务而对研究结论产生的影响,使研究结论具有普遍适用性,也使其具有更
强的预测价值。另外,在以上基础上,本文对连续五年的数据进行了回归分析,
从时间序列数据和截面数据相结合的角度分析该影响因素,扩大了样本容量,弥
补了以往的研究仅有一年数据的缺陷。
1.4研究内容、方法与论文结构
1.4.1研究内容与方法
本文采用实证的研究方法,主要选择了对长期债务有较大依赖性的大型工业
企业从2003.2007年连续五年的相关数据进行回归分析,分析的目的在于获得营
运资金各组成部分与长期债务间的相关关系。在研究内容方面,本文主要在对相
关数据的回归分析的基础上,对提出的六个假设进行验证,期望通过该研究,为
企业对长期债务与营运资金的优化管理提供建议。检验的内容包括:第一,营运
资金管理策略的选择与长期债务间的相关关系;第二,非现金营运资金管理与长
期债务间的相关关系;第三,营运资金管理主要项目应收、存货、应付对公司
长期债务融资的影响程度;第四,流动性金融杠杆对公司长期债务的影响;第五,
公司的信用融资与长期债务间的相关关系。
+1.4.2论文结构
本文共分为六章。第一章绪论:主要介绍本文的研究背景、目的、意义,在
对现有研究结论进行总结的基础上,提出本文的研究内容、方法和论文的基本框
架结构:对国内外研究现状进行回顾,并对其加以评述,得出本文的研究切入点;
第二章营运资金与长期债务相关概念及理论:主要是对有助于本文研究和阅读的
营运资金概念、策略进行阐述;第三章实证研究基本假设,具体分析并提出了本
文需要验证的相关假设;第四章实证研究模型设计:包括变量选择、变量指标选
择、研究模型设计、数据来源和筛选五个方面;第五章模型回归结果及分析:第
一步是对采集并筛选之后的数据进行基本的统计性描述,第二步是对模型回归结
果的显著性、异方差性、多重共线性进行检验分析;第六章结论及建议:在这一
章,我们结合研究假设、以往研究结论、研究中可能出现问题的原因进行综合分
析,并得出最终研究结论,指出本研究的不足之处,给出有关长期债务融资的建
议。
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营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究
绪论 I
l
土
I 营运资金与长期债务相关概念及理论
1 r
实证研究基本假设
上
实证研究模型设计
1r
模型【亓l归结果及分析
土
l 研究结论及建议
2营运资金与长期债务相关概念及理论
2.1营运资金概念界定
关于营运资金的概念问题,西方国家的学者早就进行了不同程度的探索,并
且随着工业生产的不断发展而得到修正和完善。K砌Steehe“1930研究了有关营
运资金workjngcapital概念发展史。早在1875年,营运资金的概念就已经出现了:
它是从其他投资项目、用途中转移过来特别用于特定商业项目的资产和因为其而
获得的利润的总称。显然,此时营运资金在人们心中的概念还很模糊。到1923
年,人们对营运资金的概念的理解得到了进一步的发展:营运资金实质上就是那
些公司运营所需求的、固定资产以外的、为了公司持续经营而投入的运转资金。
发展到现在,根据不同的考察和研究目的,学者们对营运资金概念的理解也出现
了多种形式,其所涉及的资金内容、经济含义和管理作用等都具有明显的区别。
目前对营运资金的定义主要有以下几种共识:
1广义营运资本是一个具体的概念,它包括了企业的流动资产总额,是由企
业~定时期内持有的现金和有价证券、应收和预付帐款及各类存货资产等所构成
的。这些具体的流动资产的控制、持有状况的确定等是公司日常财务管理中重要
的内容,并且流动资产的多少和其分布状况直接影响到公司投资利润和经营战略
营运资金管理与K期债务间相关性的实证研究
的实现。这种理解方式主要在研究公司流动资产的流动性和周转状况时使用。
2狭义营运资本是一个抽象概念,它只是企业一定时期流动资产与流动负债
之间的差额,并不特指某项资产,而此差额的确定,完全要视企业一定时期的经
营和财务状况而定,它是判断和分析企业资金运作状况和财务风险程度的重要依
据。一般情况下,此差额大于零时,公司被说成是处于一种正营运资金状态。此
时,公司的流动资产不仅可以偿还各种短期债务,而不必变现长期资产,而且剩
余的流动资产还可作为清偿非流动负债的资金来源。净营运资金作为判断和分析
公司流动资金运作状况和财务风险的重要依据,广泛使用在公司的偿债能力和财
务风险的研究中。
3公司营运资金是公司一定时期流动资产和流动负债的统称。在这种理解方
式下,营运资金管理应包括公司流动资产和流动负债管理的全部内容。它将公司
的流动资产管理与流动负债管理一起进行,这对真正掌握公司营运资金管理具有
重要意义。
4营运资本即指企业一定时期垫付在营运资金上的流动资本额。这个概念比
较抽象,虽然在实务当中运用的较少,但在理论上却有重要研究价值。
为了对营运资金总体状况进行研究,本文在倾向于第三种定义,认为营运资
金是流动资产和流动负债的统称。通过对营运资金各要素与长期债务间相关性的
分析,为优化长期债务与营运资金的双重管理提供依据。
2.2营运资金结构性管理原理
2.2.1流动资产的结构性管理
1.流动资产的盈利性与风险性分析
流动资产结构性管理的目的,在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活
动又能在减少或不增加风险的前提下,给企业带来尽可能多利润的流动资金水
平。一般而言,流动资产的盈利能力低于固定资产的盈利能力。其原因在于:首
先,制造性企业中的厂房、设备等固定资产可视为再生产过程中的盈利性资产:
而流动资产也是企业生产经营中必不可少的。但除有价证券外,现金,应收帐款,
存货等流动资产只是为企业再生产活动的正常进行提供必要的条件,它们本身并
不具有直接的营利性。其次,依据“盈利与风险对应原则”,一项资产的风险越
小,其预期报酬率也就越低。由于流动资产比固定资产更易于变现,其潜亏的可
能性风险性小于固定资产,其报酬率自然也低于固定资产的报酬率。因此,企
业的财务经理人员必须在盈利性与风险性之间进行全面的权衡并作出合理
的选
择。一般而言,一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大,则在流动负债保持
不变的情况,其净营运资金越多,其支付到期债务的能力愈强,风险也就愈小。
另一方面,在某一特定的销售水平下,流动资产所占比例越大,其冻结或近于闲
置在流动资产上的资金也越多,其利润自然低于将这些资金投资于固定资产上的
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营运资金管理’i长期债务问相关性的实证研究
利润,因而,其盈利能力也就愈低。相反,流动资产占全部资产的比例愈小,则
企业的盈利能力愈大,而风险也愈大。据此,可供选择的营运资金管理政策有三
种:a、激进的营运资金管理政策。在这一政策下,企业持有的流动资产占全部
资产的比例相对比较小,其净营运资金也就相对较少,从而使企业在取得较高的
预期盈利能力的同时,也承受着较高的陷入财务困境的风险。b、中庸的营运资
金管理政策。这种政策的预期盈利能力和风险都居于激进政策与稳健政策之
间。
c、稳健的营运资金管理政策。在这一政策下,企业持有的流动资产占全部资产
的比例相当大。由于流动资产的收益率一般低于固定资产的收益率,因此,这一
政策下的预期盈利能力将比较低。假定流动负债保持不变,则这一政策将使企业
的净营运资金增加,企业在技术性上无力清偿的风险也就比较低。
2.营运资金投资策略的报酬与风险分析
为便于分析,我们假定公司的固定资产额保持不变,并假定在相关的产量范
围内,企业的应收账款及存货的管理是非常有效的,在每一产量水平下,应收账
款和存货的投资是预定的。这样,我们的分析就可集中于流动资产中的现金与有
价证券部分。盈利能力按总资产收益率息前税前利润/总资产计量;而企业陷入
财务困境的风险则与企业的净营运资金状况有关。一般而言,一个公司的流动资
产占全部资产的比例愈大,则在流动负债保持不变的情况下,其净营运资金愈多,
其支付到期债务的能力愈强,风险也就愈小。另一方面,在某一特定的销售水平
下,流动资产所占比例越大,其冻结或近于闲置在流动资产上的资金也越多,其
利润自然低于将这些资金投资于固定资产,因而,其盈利能力也就愈低。相反,
流动资产占全部资产的比例愈小,则企业的盈利能力愈大,而风险也愈大。
3.营运资金投资水平的优化选择
最优的营运资金投资水平,也就是预期能使股东财富最大化的水平。这一水
平应为多种因素共同作用的结果。它们包括:销售水平和现金流动的变动性、经
营杠杆和财务杠杆等。因此,并不存在一种对所有企业都是最优的单一营运资金
投资策略。各企业应根据其自身的具体情况,结合其对风险的态度,慎重选择能
使股东财富最大化的、适合企业具体情况的营运资金投资策略。
2.2.2流动负债的结构性管理
由于预期现金流动很难与债务的到期及数量保持协调一致,这就要求流动负
债的结构性管理把重点放在负债到期结构问题上。即在允许现金流量波动的前提
下,我们在负债到期结构上应保持多大的安全边际。这一问题的解决也有赖于盈
利能力与风险之问的权衡、选择。
1.长、短期融资来源的风险与成本
负债筹资根据其到期时间的长短可分为短期负债与长期负债两类。短期融资
与长期融资所涉及的风险差异,将导致不同的利息成本。根据利率的期限结构理
lO
营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究
论,一个公司负债的到期日越长,其融资成本就越高。表现为两个方面:首先,
由于长期筹资的实际成本,通常高于短期融资。其次,长期筹资在债务存续期限
内,即使在公司不需要资金的时候,也必须支付利息。而短期融资则会使公司在
资金的使用上具有弹性。如果公司的资金需要有季节性,则采用短期融资方式,
便可使公司随着资金需要量的减少而逐渐偿还负债,并由此而不必支付不必要的
利息。不仅长、短期融资的成本不同,而且它们的风险也不同。借款人与贷款人
对长、短期负债的相对风险的态度是不同的。就贷款入资金的提供者而言,贷
款期限越长,风险也就越大。但对借款企业而言,情况刚好相反。一般而言,
一个公司的债务到期越短,其不能偿付本金与利息的风险就越大。反之,如其它
情况不变,则到期日愈长,该公司的融资风险就愈小。其理由主要表现为两个
方
面:首先,公司有可能因现金流量不足,而难于偿还到期债务。当公司的债务到
期,它要么按借款偿付计划如期偿付,要么安排新的借款以偿还到期债务。然而,
由于短期借款的到期日很短、公司很有可能因各种意外事件的干扰而难于取得所
需资金;同时贷款人又不愿更新契约,由此,使公司需经常重筹负债资金,其不
能取得必要资金的风险也就越大。其次,短期融资的利息成本具有不确定性。长
期负债融资,其利息成本在整个资金使用期内基本稳定。而短期融资,在一次借
款偿还后,下次再借款的利息成本究竟是多少也难于知道,其利率在各个时期波
动较大。由此而可能加重公司税后利润的波动。
2.不同筹资计划的盈利能力与风险的选择
如前所述,长、短期负债的盈利能力与风险各不相同,这就要求在进行流动
负债的结构性管理时,对其盈利能力与风险进行权衡和选择,以确定出既能使风
险最小,又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。企业流动负债水平的变动
对盈利能力与风险选择的影响,可用流动负债占总资产的比率来表示。这一比率
可以反映出在企业的总资产中流动负债融资的百分比。假定企业的总资产保持不
变,则流动负债占总资产比率的提高,将使企业的盈利能力和风险同时提高。这
是因为,流动负债占总资产比率的提高,意味着短期筹资多于长期筹资,而应付
帐款、应付票据以及其它应付款等短期负债的成本远低于长期筹资,导致企业融
资成本的下降,将使其利润提高。而在假定企业的流动资产不变的情况下,企业
的净营运资金将随流动负债的增加而减少;而净营运资金的减少意味着企业财务
风险的增加。另外,这一策略实际上因短期负债大于长期负债而缩短了企业的债
务到期结构。更多的负债将在短期内到期,从而使用于偿还到期务的现金流量的
负担增大。由此造成企业陷入无力清偿的风险也就更大。相反,流动负债占总资
产的比率下降,使企业大部分资产通过成本更高的长期资金筹措,从而将使企业
的盈利能力下降;相应地,企业的财务风险也就将因流动负债的减少,引起净营
运资金的减少而下降。其结果是,延长了企业负债的到期结构;减轻了短期负债
营运资金管理与长期债务问相关性
范文五:.营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
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营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究
绪论
研究背景
在对公司融资政策的研究上,国内外在理论和实践上都取得了较大的成就。 随着经济的发展,营运资金的管理越来越受到广大企业的重视,营运资金管理的 好坏,有时甚至决定着一个企业的生死存亡。而债务融资作为企业一项重要的资 金来源,产生杠杆收益的工具以及解决代理成本的有效治理手段,一直发挥着不 可替代的作用。
自 20 世纪 90 年代以来,巴林银行倒闭、亚洲金融危机等一系列重大的金融 风险事件中存在的信用风险管理的问题引起了人们深刻的反思。中国在 1998 年 对商业银行信贷规模管理政策的取消、在 1999 年成立的四大资产管理公司等等, 这一系列措施都使得中国债务市场风险管理技术和方法更加完善。自 2002 年下 半年以来,各国有独资商业银行纷纷将降低不良贷款率和增加利润放到首位,并 相应加大相关考核力度。至 2005 年 6 月末,中国建设银行不良贷款率已经降至 3.91%,中国银行的不良贷款比率己经降至 5.1%,而商业银行从降低不良贷款比 例、增加贷款利息收益等因素考虑,更愿意发放中长期贷款。
近几年来,由美国次贷危机引发的全球性的金融危机更是给我国经济的发展
,以泡沫经 敲响了警钟。美国次贷危机主要起源于美国政府民众崇尚超前消费 济维持非理性繁荣;美联储错误的利率政策,宽松的监管环境;美国的利率上升 和住房市场持续降温等等,而这一切的一切最终归结于银行无法收回债务。而我 国债务市场刚刚起步,债务融资环境也在逐步放宽与完善,吸取美国次贷危机的 教训,我国金融企业该怎样控制贷款,企业该如何进行长期债务融资,对这些问 题的回答,都为研究长期债务的影响因素提出了要求。
随着代理理论,契约成本假说,税收假说和信号假说理论的发展,国外学者 对债务的影响因素进行了系统的分析,并得出了较为满意的结论。而我国,由于 理论发展相对滞后,实证研究还处在探索阶段,学者对债务影响因素的研究仍处 于起步阶段,得出显著性结果的研究也较少。
作为公司的一项日常财务管理活动,营运资金管理直接影响着公司经营的成 功与否。国内外的学者都十分重视营运资金管理方面的研究,尤其是根据营运资 金的风险性和盈利性的平衡来定性分析营运资金的融资来源问题,从而选择最优 的筹资组合。为了优化营运资金的管理,企业管理者和学者都倾向于对营运资金 的各构成部分分别进行研究,比如说将营运资金管理分为:现金管理,应收账款4 对债务期限结构选择的影响方式以及作用大小。通过研究发现:工业化程度较高 的国家中,公司倾向于拥有更多的长期债务;而在同一个国家中,大公司比小公 司具有更多的长期债务。他们为了解释公司债务期限结构的变异性,从股票市场 和银行部门的发展状况、政府津贴的水平、法律体系的有效性以及公司特征等方 面进行了研究。该研究认为:法律体系有效的国家中的公司倾向于拥有更多的长 期债务;另外,与民法国家相比,普通法国家使用的长期债务更少;在股票市场 较为有效的国家中,小公司的债务期限结构与股票市场活跃性和市场规模无关, 而大公司则具有更多的长期债务和更长的债务期限。相反的是,在拥有较大的银 行部门的国家中,小公司通常具有更少的短期债务和更短的债务期限。政府对行
济南画册设计 www.tiandusheji.com 业的津贴可以提高公司长期债务持有的水平。
Ozkan(2000) 选择了 429 家英国非金融公司从 1983,1996 年的的非平衡面 板(unbalance panel)数据为样本,应用广义矩估计(GMM)技术估计动态模型,进 行实证研究公司债务期限结构影响因素。该检验假设集中于研究成长期权、信号 传递、资产期限和税收等对长期债务期限结构的选择时产生的影响。从其研究结 果可以看出,当公司的规模较小或拥有较多的成长机会时,公司更倾向于发行短 期债务;同时,公司也倾向于根据拥有的资产来选择债务期限的结构;而通过发 行短期债务来传递有利信号的证据具有双重作用;相比而言,税收对公司债务期 限结构的选择的影响不具有显著性。
Daniservska(2002) 经验检查了在公司经理人员和贷款人之间信息不完全公 开的情况下,公司将会选择怎样的债务期限结构的问题。在该研究中,以分析师 盈余预测的偏差来衡量短期和长期信息不对称。实证结果表明:短期盈余信息不 对称与公司债务期限呈正相关,短期盈余信息不对称严重的公司对短期债务融资 具有较大的依赖性。而且,同样是信息不对称的公司,当担保值较高时,企业将 拥有更长的债务期限,这与期限匹配原则刚好相吻合。同时,他发现长期盈余信 息不对称与公司债务期限结构不存在显著的相关关系。
Barclay,Marx 和 Smith(2003) 主要从公司投资机会集和管制环境对杠杆和 债务期限结构决策的影响方式出发,检验了公司资本结构和债务期限结构理论。 在研究的过程中,他们采用了诱导(reduced-form)方程和联立方程分别对公司债务 期限结构和杠杆的影响因素进行了经验研究。研究表明,在诱导型方程中,他们 得到的估计结果与先前的研究结论是相同的;而在联立方程中,杠杆和债务期限 结构间则存在完全相反的相关关系,具体表现为债务期限对杠杆的影响是正的, 而杠杆对债务期限的影响则是负的。当我们改变研究的条件,在杠杆回归方程的 研究中加入债务期限结构变量,并采用二阶最小二乘法(2SLS)对系数进行估计 时,发现公司规模和边际税率对杠杆的影响发生显著性变化,从诱导型方程的显 著正相关变成了显著负相关;而在债务期限结构回归方程中加入杠杆因素时,相3 Scholes and Wolfson ( 1992)在不同企业面临不同的边际税率的基础上提出了 税收的客户理论。税收的客户理论认为, 虽然多次发行短期债务需要较高的交易 成本, 但仍然只有少部分企业能够发行长期债务,这部分企业就是边际税率较高 的企业。因为在利息抵税的利益驱使下,只有边际税率较高的企业才能够获得较 高的收益,在高收益的驱使下,他们更倾向于发行长期债务, 而边际税率较低的 企业由于发行长期债务的风险较高,并且发行长期债务只能获得较少的利息抵税 收益,他们在收益与风险间的衡量下,自然选择发行短期债务。因此, Scholes and
Wolfson (1992) 认为债务期限与企业的边际税率之间存在正相关关系。 Diamond (1993) 从企业所处的信用级别的角度分析了债务期限的影响情 况。他认为,随着公司的信用级别的提高,公司再融资风险减小,该公司更倾向 于发行短期债务。相反,当公司信用级别较低时,为了减少再融资风险,企业愿 意发行长期债务。但是,信用极低的垃圾证券在逆选择成本的压力下,丧失了承 担长期负债的能力。因此, 我们得出,处于信用级别两端的公司倾向于发行短期 债务,而处于信用级别中间的公司则倾向于发行长期债务。
Hart 和 Moore (1995) 主要从公司清算和约束管理者对自由现金流量的使用 权方面,对短期债务融资契约理论的治理效应进行了研究。同时,为了研究怎样 预防管理者的无效率扩张,相应的出现了长期债务融资契约理论。研究表明,拥 有大量自由现金流量的公司应该发行更多的短期债务, 债务期限与企业拥有的
济南画册设计 www.tiandusheji.com 自由现金流量呈负相关关系,拥有大量现金流量的公司倾向于发行短期债务,而 拥有少量现金流量的公司则倾向于发行长期债务。
Barclay 和 Smith(1995) 用来自 COMPUSTAT 行业文件中的工业公司从 1974,1992 年的数据为样本,使用横截面数据和混合数据,分别应用混合回归、 横截面回归和固定效应估计等技术对公司债务期限结构的影响因素进行经验研 究。该经验研究发现,随着公司规模的扩大,成长期权的减少以及受到管制的增 加,公司将愿意拥有更多的长期债务。
Guedes 和 Oler(1996) 为了检验代理成本假说、信息传递假说和债务期限税 收假说等几个主流的债务期限结构选择模型,选择了 1982,1993 年的 7369 个公 司,对他们在发行新债务时,从哪些方面来考虑债务期限结构来进行研究。在研 究的过程中,债务工具发行的期限被用来度量债务期限,研究结果发现公司规模 的大小以及债券等级的高低对公司在选择长期借款的问题上有重要影响。他们的 研究结论给公司债务期限结构代理成本假说提供了理论支持。同时,该研究结果 也支持公司可以通过改变借贷的期限来控制债务代理成本的理论,他们共同的结 论是:成长机会较大的公司倾向于发行期限更短的债务。
Demirguc-Kunt 和 Maksimovic(1996) 对 30 个发达和发展中国家在 1980, 1991 年间的公司债务期限结构进行了实证研究,研究的目的在于解释制度因素2 管理,存货管理、应付项目管理,短期融资管理等等。另外,随着目前管理水平 的提高,逐渐出现的“零”营运资本、“负”营运资本的状况也引起业内外学者 的关注,这方面的研究仍是初步的,根据案例分析,借鉴此类企业的管理经验, 而这些管理经验也集中在前面提及的从营运资金的构成部分分别进行研究。 面对中国日益开放的金融市场以及日益完善的债务市场,企业怎样才能实现 营运资金管理与长期债务融资的“双赢”,两者之间到底存在什么样的关系,特 别是对于一些大型的工业企业,由于他们对资金需求量较大,主要基于债务来经 营,了解长期债务融资与营运资金的管理关系更是迫在眉睫。
1.2 研究目的及意义
目前,国内外学者对长期债务影响因素以及债务期限结构的影响因素都做了 相当的研究,但这些研究大多是从研究资本结构出发,在代理成本,税收成本, 破产成本等理论的基础上,从降低资金成本的角度考虑,来确定影响债务期限结 构的因素,或者对相关理论进行实证验证。随着经济的发展,我国的债务市场逐 步规范,为企业较好的利用债务融资创造了外部条件。但是,随着全球经济危机 的蔓延,债权人对贷出的款项具有较多的顾虑,而潜在的债务人获得公司发展所 需资金的难度也越来越大;同时,营运资金管理理论正在迅猛发展,对营运资金 的管理已经倍受企业财务决策者的关注,因此,为了获得企业发展所需的资金, 并使企业最快最好的利用所拥有的资金,我们有必要研究两者之间的相关关系, 从而为企业的相关决策提供依据。
为了实现上述研究目的,本文选取从 2002 年到 2007 年均拥有长期负债的大 型工业企业类公司进行研究,回归分析涉及 2003,2004,2005,2006,2007 五 个年份,通过对比不同年份的回归结果,得出长期债务与营运资金管理间的相互 关系,希望通过本次的实证研究,为广大企业提供在营运资金管理与长期债务之 间达到最优抉择的依据。
1.3 文献综述
1.3.1 国外关于债务期限结构影响因素的文献综述
Bradley、Jarrel 和 Kim(1984)以长期债务/所有者权益市场价值的值作为被解
济南画册设计 www.tiandusheji.com 释变量。通过研究得出,累计折旧比率同长期债务比率之间存在明显的正相关关 系。
Smith (1986) 认为, 对于未来的投资决策,如果行业受到较少的管制,企业 经理将有较多的自由支配权。在企业管理中, 随着经理自由支配权的减少,该企 业的长期债务产生不良后果的动机更低。因此, 代理成本理论暗含了受到管制的 企业倾向于获取更多的长期债务, 因而得出行业与企业长期债务间存在明显的 相关关系的结论。本文以连续六年拥有长期债务的公司为研究对象,排除了企业由于偶然因素拥有
长期债务而对研究结论产生的影响,使研究结论具有普遍适用性,也使其具有更 强的预测价值。另外,在以上基础上,本文对连续五年的数据进行了回归分析, 从时间序列数据和截面数据相结合的角度分析该影响因素,扩大了样本容量,弥 补了以往的研究仅有一年数据的缺陷。
1.4 研究内容、方法与论文结构
1.4.1 研究内容与方法
本文采用实证的研究方法,主要选择了对长期债务有较大依赖性的大型工业 企业从2003-2007年连续五年的相关数据进行回归分析,分析的目的在于获得营 运资金各组成部分与长期债务间的相关关系。在研究内容方面,本文主要在对相 关数据的回归分析的基础上,对提出的六个假设进行验证,期望通过该研究,为 企业对长期债务与营运资金的优化管理提供建议。检验的内容包括:第一,营运 资金管理策略的选择与长期债务间的相关关系;第二,非现金营运资金管理与长 期债务间的相关关系;第三,营运资金管理主要项目(应收、存货、应付)对公司 长期债务融资的影响程度;第四,流动性金融杠杆对公司长期债务的影响;第五, 公司的信用融资与长期债务间的相关关系。
1.4.2论文结构
本文共分为六章。第一章绪论:主要介绍本文的研究背景、目的、意义,在 对现有研究结论进行总结的基础上,提出本文的研究内容、方法和论文的基本框 架结构;对国内外研究现状进行回顾,并对其加以评述,得出本文的研究切入点; 第二章营运资金与长期债务相关概念及理论:主要是对有助于本文研究和阅读的 营运资金概念、策略进行阐述;第三章实证研究基本假设,具体分析并提出了本 文需要验证的相关假设;第四章实证研究模型设计:包括变量选择、变量指标选 择、研究模型设计、数据来源和筛选五个方面;第五章模型回归结果及分析:第 一步是对采集并筛选之后的数据进行基本的统计性描述,第二步是对模型回归结 果的显著性、异方差性、多重共线性进行检验分析;第六章结论及建议:在这一 章,我们结合研究假设、以往研究结论、研究中可能出现问题的原因进行综合分 析,并得出最终研究结论,指出本研究的不足之处,给出有关长期债务融资的建 议。6
司资本结构的影响因素进行了实证分析。通过研究发现,资产增长率与公司长期 债务水平呈显著正相关。
袁卫秋(2005) 以37家汽车制造行业上市公司从1999,2002 年的横截面数 据为研究对象,运用实证研究的方法对公司债务期限结构影响因素进行分析。经 验研究发现,契约成本理论不具有可信性,实际上资产到期日与债务期限显著负 相关,使契约理论无法获得相应的理论支持;在对样本单独进行回归时,也未能 对信息不对称理论进行验证,但在进行综合回归时,每股收益对债务期限结构的 影响是显著的;该研究对税收理论的验证,则获得了部分经验证据,即固定资产
济南画册设计 www.tiandusheji.com 的折旧等非债务税盾能够明显的延长债务融资期限。
孙铮等人(2005) 以我国上市公司1999,2003的经验数据为样本,对地区市 场化程度与当地企业债务期限结构的关系进行了实证研究。研究结果表明,企业 所在地的市场化程度与长期债务呈负相关关系。且他们进一步的分析表明上述差 异主要是政府对企业干预程度的不同引起的。
谭跃,李远庆(2008)以我国上市公司数据为样本,研究了营运资金管理对 长期债务的影响,其结论是采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。 1.3.3 文献综述分析
通过以上文献综述我们可以看出,目前国内外对长期负债影响因素的研究有 一定的进展,研究方法也实现了从传统的理论研究向经验研究过渡,越来越多的 学者愈加重视实证研究,以数据来说话,使得研究结果更加具有说服力和实用价 值。但是,目前的研究也有很多不足,主要表现在以下方面:
1(多数经验研究都是建立在理论研究的基础之上,目的多数是为了证实理 论的可信度,而没有真正的从对长期债务有切实影响的财务数据出发,使得研究 结果实用性较差。
2(虽然部分学者也对对长期债务有影响的财务指标进行了研究,但研究范 围比较狭窄,没有将对其有显著影响的所有因素包括在内,使研究结果的可信度 大打折扣。
3(营运资金管理虽然是企业财务管理的一个重要方面,但很少被纳入研究 范围,虽然个别学者也对其进行了研究,但通常都是基于一年的研究数据,不能 反映企业在不同经营政策下,营运资金管理对长期债务影响的全貌。 4.大部分研究仍然从规范出发,从一个理论推出另一个理论,而许多理论都 是建立在一系列假设的基础之上的,这种研究得出的结论缺乏实践基础,不具有 实用性。
本文拟从以上不足入手,站在财务管理的角度,吸收新会计准则关于金融资 产和金融负债的概念,在研究过程中引入流动性金融杠杆这一指标,从而将资产 负债表中营运资金的所有项目都纳入研究范围,使研究的数据更为全面,同时,5 关的因素对债务期限结构的影响并没有相应发生变化。
Fan,Titman 和 Twite(2004) 从研究一国的制度结构对融资决策影响的角度 出发,对 39 个发达国家和发展中国家公司在资本结构和债务期限结构的选择问 题上进行了实证检验。一国的制度结构主要以国家的法律体系、税收体系、信息 环境和资本供应者的特征等指标来衡量。研究发现,金融市场的发展程度对公司 融资决策有较大的影响;国家的法律系统、税收体系的不同,将导致公司债务期 限结构存在显著差别,经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国 家,其拥有的公司杠杆越高,债务期限也越短。
1.3.2 国内关于债务期限结构影响因素的文献综述
国内学者对公司债务期限结构的经验研究刚刚起步,主要研究成果如下: 陆正飞、辛宇(1998)采用1996一1997上海证券交易市场年报总汇的数据进行 经验分析。结果表明,长期债务比率与主营业务收入间存在明显的负相关关系, 但该因素对公司长期债务影响不具有显著性。
冯根福(2000)在研究中提到,由于无形资产具有提高公司竞争力的能力,当 公司产品拥有较高的技术含量时,相当于提高了公司的竞争力,从而无形资产具 有支撑较高的负债的能力。
吕长江、韩慧博(2001)肖作平、吴世农(2002)研究发现,固定资产比率与长
济南画册设计 www.tiandusheji.com 期负债率间存在显著的正相关关系,随着固定资产比率的增加,公司将拥有更多 的长期债务。
陈超、饶育蕾(2003)以资产利润率作为解释变量,结果也发现资产利润与公 司长期债务比率之间存在负相关的关系。
肖作平和李孔(2004) 选择1995年1月1日前在深、沪上市的239家非金融公司 横截面数据作为研究样本,采用回归分析的方法,对中国上市公司债务期限结构 影响因素进行了实证检验。通过该经验分析,得出以下结论:公司成长机会的大 小与债期限之间存在显著地负相关关系,而公司规模、加权平均资产期限、固定 资产比率与债务期限则呈正相关关系;信息不对称性、自由现金流量、风险和资 本结构与公司债务期限结构的选择之间不存在显著性。
齐寅峰等人(2005) 通过对企业进行问卷调查得出的数据为依据,从公司是否 上市;是否为国有企业;公司规模大小;公司的信用等的高低级等角度对公司的 特征进行了考察。在对问卷调查获得的数据进行统计分析之后,得出国有企业与 非国有企业在进行债务期限结构选择时考虑的因素上基本相同,企业性质不是影 响债务期限结构的因素;而上市公司、大企业以及资信等级好的企业由于获得长 期贷款的可能性更大,从而这些企业更倾向于进行债务期限的结构管理。 胡跃红、郑震(2005) 运用多元回归分析法,以1998年12月31日前在上海证 券交易所上市的150家公司在2000一2002年间的相关数据为样本,对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析。通过研究发现,资产增长率与公司长期 债务水平呈显著正相关。
袁卫秋(2005) 以37家汽车制造行业上市公司从1999,2002 年的横截面数 据为研究对象,运用实证研究的方法对公司债务期限结构影响因素进行分析。经 验研究发现,契约成本理论不具有可信性,实际上资产到期日与债务期限显著负 相关,使契约理论无法获得相应的理论支持;在对样本单独进行回归时,也未能 对信息不对称理论进行验证,但在进行综合回归时,每股收益对债务期限结构的 影响是显著的;该研究对税收理论的验证,则获得了部分经验证据,即固定资产 的折旧等非债务税盾能够明显的延长债务融资期限。
孙铮等人(2005) 以我国上市公司1999,2003的经验数据为样本,对地区市 场化程度与当地企业债务期限结构的关系进行了实证研究。研究结果表明,企业 所在地的市场化程度与长期债务呈负相关关系。且他们进一步的分析表明上述差 异主要是政府对企业干预程度的不同引起的。
谭跃,李远庆(2008)以我国上市公司数据为样本,研究了营运资金管理对 长期债务的影响,其结论是采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。 1.3.3 文献综述分析
通过以上文献综述我们可以看出,目前国内外对长期负债影响因素的研究有 一定的进展,研究方法也实现了从传统的理论研究向经验研究过渡,越来越多的 学者愈加重视实证研究,以数据来说话,使得研究结果更加具有说服力和实用价 值。但是,目前的研究也有很多不足,主要表现在以下方面:
1(多数经验研究都是建立在理论研究的基础之上,目的多数是为了证实理 论的可信度,而没有真正的从对长期债务有切实影响的财务数据出发,使得研究 结果实用性较差。
2(虽然部分学者也对对长期债务有影响的财务指标进行了研究,但研究范 围比较狭窄,没有将对其有显著影响的所有因素包括在内,使研究结果的可信度 大打折扣。
济南画册设计 www.tiandusheji.com 3(营运资金管理虽然是企业财务管理的一个重要方面,但很少被纳入研究 范围,虽然个别学者也对其进行了研究,但通常都是基于一年的研究数据,不能 反映企业在不同经营政策下,营运资金管理对长期债务影响的全貌。 4.大部分研究仍然从规范出发,从一个理论推出另一个理论,而许多理论都 是建立在一系列假设的基础之上的,这种研究得出的结论缺乏实践基础,不具有 实用性。
本文拟从以上不足入手,站在财务管理的角度,吸收新会计准则关于金融资 产和金融负债的概念,在研究过程中引入流动性金融杠杆这一指标,从而将资产 负债表中营运资金的所有项目都纳入研究范围,使研究的数据更为全面,同时,本文以连续六年拥有长期债务的公司为研究对象,排除了企业由于偶然因素拥有 长期债务而对研究结论产生的影响,使研究结论具有普遍适用性,也使其具有更 强的预测价值。另外,在以上基础上,本文对连续五年的数据进行了回归分析, 从时间序列数据和截面数据相结合的角度分析该影响因素,扩大了样本容量,弥 补了以往的研究仅有一年数据的缺陷。
1.4 研究内容、方法与论文结构
1.4.1 研究内容与方法
本文采用实证的研究方法,主要选择了对长期债务有较大依赖性的大型工业 企业从2003-2007年连续五年的相关数据进行回归分析,分析的目的在于获得营 运资金各组成部分与长期债务间的相关关系。在研究内容方面,本文主要在对相 关数据的回归分析的基础上,对提出的六个假设进行验证,期望通过该研究,为 企业对长期债务与营运资金的优化管理提供建议。检验的内容包括:第一,营运 资金管理策略的选择与长期债务间的相关关系;第二,非现金营运资金管理与长 期债务间的相关关系;第三,营运资金管理主要项目(应收、存货、应付)对公司 长期债务融资的影响程度;第四,流动性金融杠杆对公司长期债务的影响;第五, 公司的信用融资与长期债务间的相关关系。
1.4.2论文结构
本文共分为六章。第一章绪论:主要介绍本文的研究背景、目的、意义,在 对现有研究结论进行总结的基础上,提出本文的研究内容、方法和论文的基本框 架结构;对国内外研究现状进行回顾,并对其加以评述,得出本文的研究切入点; 第二章营运资金与长期债务相关概念及理论:主要是对有助于本文研究和阅读的 营运资金概念、策略进行阐述;第三章实证研究基本假设,具体分析并提出了本 文需要验证的相关假设;第四章实证研究模型设计:包括变量选择、变量指标选 择、研究模型设计、数据来源和筛选五个方面;第五章模型回归结果及分析:第 一步是对采集并筛选之后的数据进行基本的统计性描述,第二步是对模型回归结 果的显著性、异方差性、多重共线性进行检验分析;第六章结论及建议:在这一 章,我们结合研究假设、以往研究结论、研究中可能出现问题的原因进行综合分 析,并得出最终研究结论,指出本研究的不足之处,给出有关长期债务融资的建 议。9
的实现。这种理解方式主要在研究公司流动资产的流动性和周转状况时使用。 (2)狭义营运资本是一个抽象概念,它只是企业一定时期流动资产与流动负债 之间的差额,并不特指某项资产,而此差额的确定,完全要视企业一定时期的经 营和财务状况而定,它是判断和分析企业资金运作状况和财务风险程度的重要依 据。一般情况下,此差额大于零时,公司被说成是处于一种正营运资金状态。此 时,公司的流动资产不仅可以偿还各种短期债务,而不必变现长期资产,而且剩
济南画册设计 www.tiandusheji.com 余的流动资产还可作为清偿非流动负债的资金来源。净营运资金作为判断和分析 公司流动资金运作状况和财务风险的重要依据,广泛使用在公司的偿债能力和财 务风险的研究中。
(3)公司营运资金是公司一定时期流动资产和流动负债的统称。在这种理解方 式下,营运资金管理应包括公司流动资产和流动负债管理的全部内容。它将公司 的流动资产管理与流动负债管理一起进行,这对真正掌握公司营运资金管理具有 重要意义。
(4)营运资本即指企业一定时期垫付在营运资金上的流动资本额。这个概念比 较抽象,虽然在实务当中运用的较少,但在理论上却有重要研究价值。 为了对营运资金总体状况进行研究,本文在倾向于第三种定义,认为营运资 金是流动资产和流动负债的统称。通过对营运资金各要素与长期债务间相关性的 分析,为优化长期债务与营运资金的双重管理提供依据。
2.2 营运资金结构性管理原理
2.2.1 流动资产的结构性管理
1(流动资产的盈利性与风险性分析
流动资产结构性管理的目的,在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活 动又能在减少或不增加风险的前提下,给企业带来尽可能多利润的流动资金水 平。一般而言,流动资产的盈利能力低于固定资产的盈利能力。其原因在于:首 先,制造性企业中的厂房、设备等固定资产可视为再生产过程中的盈利性资产; 而流动资产也是企业生产经营中必不可少的。但除有价证券外,现金,应收帐款, 存货等流动资产只是为企业再生产活动的正常进行提供必要的条件,它们本身并 不具有直接的营利性。其次,依据“盈利与风险对应原则”,一项资产的风险越 小,其预期报酬率也就越低。由于流动资产比固定资产更易于变现,其潜亏的可 能性(风险性)小于固定资产,其报酬率自然也低于固定资产的报酬率。因此,企 业的财务经理人员必须在盈利性与风险性之间进行全面的权衡并作出合理的选 择。一般而言,一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大,则在流动负债保持 不变的情况,其净营运资金越多,其支付到期债务的能力愈强,风险也就愈小。 另一方面,在某一特定的销售水平下,流动资产所占比例越大,其冻结或近于闲 置在流动资产上的资金也越多,其利润自然低于将这些资金投资于固定资产上的10 利润,因而,其盈利能力也就愈低。相反,流动资产占全部资产的比例愈小,则 企业的盈利能力愈大,而风险也愈大。据此,可供选择的营运资金管理政策有三 种:a、激进的营运资金管理政策。在这一政策下,企业持有的流动资产占全部 资产的比例相对比较小,其净营运资金也就相对较少,从而使企业在取得较高的 预期盈利能力的同时,也承受着较高的陷入财务困境的风险。b、中庸的营运资 金管理政策。这种政策的预期盈利能力和风险都居于激进政策与稳健政策之间。 c、稳健的营运资金管理政策。在这一政策下,企业持有的流动资产占全部资产 的比例相当大。由于流动资产的收益率一般低于固定资产的收益率,因此,这一 政策下的预期盈利能力将比较低。假定流动负债保持不变,则这一政策将使企业 的净营运资金增加,企业在技术性上无力清偿的风险也就比较低。 2(营运资金投资策略的报酬与风险分析
为便于分析,我们假定公司的固定资产额保持不变,并假定在相关的产量范 围内,企业的应收账款及存货的管理是非常有效的,在每一产量水平下,应收账 款和存货的投资是预定的。这样,我们的分析就可集中于流动资产中的现金与有 价证券部分。盈利能力按总资产收益率(息前税前利润/总资产)计量;而企业陷入
济南画册设计 www.tiandusheji.com 财务困境的风险则与企业的净营运资金状况有关。一般而言,一个公司的流动资 产占全部资产的比例愈大,则在流动负债保持不变的情况下,其净营运资金愈多, 其支付到期债务的能力愈强,风险也就愈小。另一方面,在某一特定的销售水平 下,流动资产所占比例越大,其冻结或近于闲置在流动资产上的资金也越多,其 利润自然低于将这些资金投资于固定资产,因而,其盈利能力也就愈低。相反, 流动资产占全部资产的比例愈小,则企业的盈利能力愈大,而风险也愈大。 3(营运资金投资水平的优化选择
最优的营运资金投资水平,也就是预期能使股东财富最大化的水平。这一水 平应为多种因素共同作用的结果。它们包括:销售水平和现金流动的变动性、经 营杠杆和财务杠杆等。因此,并不存在一种对所有企业都是最优的单一营运资金 投资策略。各企业应根据其自身的具体情况,结合其对风险的态度,慎重选择能 使股东财富最大化的、适合企业具体情况的营运资金投资策略。 2.2.2 流动负债的结构性管理
由于预期现金流动很难与债务的到期及数量保持协调一致,这就要求流动负 债的结构性管理把重点放在负债到期结构问题上。即在允许现金流量波动的前提 下,我们在负债到期结构上应保持多大的安全边际。这一问题的解决也有赖于盈 利能力与风险之间的权衡、选择。
1(长、短期融资来源的风险与成本
负债筹资根据其到期时间的长短可分为短期负债与长期负债两类。短期融资 与长期融资所涉及的风险差异,将导致不同的利息成本。根据利率的期限结构理11 论,一个公司负债的到期日越长,其融资成本就越高。表现为两个方面:首先, 由于长期筹资的实际成本,通常高于短期融资。其次,长期筹资在债务存续期限 内,即使在公司不需要资金的时候,也必须支付利息。而短期融资则会使公司在 资金的使用上具有弹性。如果公司的资金需要有季节性,则采用短期融资方式, 便可使公司随着资金需要量的减少而逐渐偿还负债,并由此而不必支付不必要的 利息。不仅长、短期融资的成本不同,而且它们的风险也不同。借款人与贷款人 对长、短期负债的相对风险的态度是不同的。就贷款人(资金的提供者)而言,贷 款期限越长,风险也就越大。但对借款(企业)而言,情况刚好相反。一般而言, 一个公司的债务到期越短,其不能偿付本金与利息的风险就越大。反之,如其它 情况不变,则到期日愈长,该公司的融资风险就愈小。其理由主要表现为两个方 面:首先,公司有可能因现金流量不足,而难于偿还到期债务。当公司的债务到 期,它要么按借款偿付计划如期偿付,要么安排新的借款以偿还到期债务。然而, 由于短期借款的到期日很短、公司很有可能因各种意外事件的干扰而难于取得所 需资金;同时贷款人又不愿更新契约,由此,使公司需经常重筹负债资金,其不 能取得必要资金的风险也就越大。其次,短期融资的利息成本具有不确定性。长 期负债融资,其利息成本在整个资金使用期内基本稳定。而短期融资,在一次借 款偿还后,下次再借款的利息成本究竟是多少也难于知道,其利率在各个时期波 动较大。由此而可能加重公司税后利润的波动。
2(不同筹资计划的盈利能力与风险的选择
如前所述,长、短期负债的盈利能力与风险各不相同,这就要求在进行流动 负债的结构性管理时,对其盈利能力与风险进行权衡和选择,以确定出既能使风 险最小,又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。企业流动负债水平的变动 对盈利能力与风险选择的影响,可用流动负债占总资产的比率来表示。这一比率 可以反映出在企业的总资产中流动负债融资的百分比。假定企业的总资产保持不
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2.1 营运资金概念界定
关于营运资金的概念问题,西方国家的学者早就进行了不同程度的探索,并 且随着工业生产的不断发展而得到修正和完善。KarlSteeher(1930)研究了有关营 运资金(working capital)概念发展史。早在1875年,营运资金的概念就已经出现了: 它是从其他投资项目、用途中转移过来特别用于特定商业项目的资产和因为其而 获得的利润的总称。显然,此时营运资金在人们心中的概念还很模糊。到1923 年,人们对营运资金的概念的理解得到了进一步的发展:营运资金实质上就是那 些公司运营所需求的、固定资产以外的、为了公司持续经营而投入的运转资金。 发展到现在,根据不同的考察和研究目的,学者们对营运资金概念的理解也出现 了多种形式,其所涉及的资金内容、经济含义和管理作用等都具有明显的区别。 目前对营运资金的定义主要有以下几种共识:
(1)广义营运资本是一个具体的概念,它包括了企业的流动资产总额,是由企 业一定时期内持有的现金和有价证券、应收和预付帐款及各类存货资产等所构成 的。这些具体的流动资产的控制、持有状况的确定等是公司日常财务管理中重要 的内容,并且流动资产的多少和其分布状况直接影响到公司投资利润和经营战略 12
的负担,从而减少了企业的清偿风险。这样,就使企业财务经理人员面临一个重 要的抉择:企业的流动负债以占全部资产多大的比例为宜?同流动资产的结构性 管理一样,企业可以确定多种不同的流动负债结构性管理政策,但总括起来主要 有稳健、中庸、激进等三大类型的政策可供选择。不同的政策,其盈利能力和风 险各有不同。
3(流动负债结构的优化选择
与营运资金投资政策一样,没有一种对所有企业都是最优化的长、短期负债 组合。在选择能使股东财富最大化的筹资政策时,企业的财务经理人员也必须考 虑其它各种因素,如企业销售及现金流动的变动对企业价值的影响等。每一个企 业只有在根据不同负债结构的报酬与进行全面估量的基础上,结合企业对风险的 态度,对各有关因素的利害、得失进行综合权衡,才能较合理确定该企业最优的 负债结构。
2.3债务期限结构影响因素基础理论
2.3.1 代理成本假说
在现代企业所有权与控制权相分离的企业制度下,代理成本几乎存在于所有 的企业。由于代理关系的存在,在不同利益相关者之间会产生不同的利益冲突,
济南画册设计 www.tiandusheji.com 从而产生不同类型的代理成本。
Myers应用模型证明了在将来的某一状态下,任何应偿还的债务都将导致企 业放弃正净现值的投资项目,他主张把企业将来的投资机会视为期权,企业投资 机会集中的成长选择机会越多,进行投资决策时,股东和债权人之间的冲突也就 越大,从而得出,企业的成长机会越多,企业的债务期限就应越短。Jensen(1986) 认为当企业经营管理着存在着利用企业较多的自由现金流收益从事获得非金钱 私人利益的过度投资道德风险行为时,短期债务融资有利于削减企业的自由现金 流收益,从而经常性地减少自由现金流。另外,短期债务还可增加企业破产的可 能性,进而增强对企业经营管理者的经营激励,更有效的使用企业资金。 综合各种研究结论,我们可以发现,代理成本假说主张通过缩短企业债务的 实际期限来降低企业代理冲突的程度,从而降低债务代理成本,提高企业价值。 同时,短期债务融资给了企业更多的灵活性来进行企业的成长选择,减少了投资 不足的问题。短期债务的增加,对那些善于评估违约风险的代理人的违约风险提 供了频繁而集中的监督,从而节约了股东的监督成本。
2.3.2 税收假说
债务利息在财务报表中计入成本,使债务具有税盾功能,公司融资安排中任 何形式的负债额度都应与应税税率,追求价值最大化的企业因此会采取某种最优 的期限安排。税负假说就是成反向关系。Scholes & Wokfson(1992)基于不同企 业面临边际税率不同提出税收客户理论,认为尽管每个企业都知道短期债务的不13 断展期或多次发行的交易成本很高,仍然只有部分企业能够发行长期债务,而这 部分企业就是边际税率较高的企业。Kane, Marcus and McDonald(1985)认为, 最优债务期限是债务每期的税盾优势与破产成本和发行成本之间的权衡。债务发 行成本增加时,公司会延长债务期限,因为这样可以把融资的成本分散到更长的 时间段上。当债务的避税优势减少时,公司也会延长债务期限,以确保债务的剩 余避税优势、破产净损失不低于分期发行成本。
2.3.3 期限匹配假说
期限匹配是指将企业债务的期限与企业资产的期限相对应。Morris (1976) 最早提出了这一假说,认为将资产和债务的期限匹配,能够减少由于企业资产产 生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。一方面,如果债 务期限比资产期限短,则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方面, 如果债务期限比资产期限长,则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。 随着现存资产的到期,公司必须决定如何为现存项目资产投资进行再融资。如果 债务期限与这些资产的寿命相匹配,公司将减少债务代理成本。
2.3.4 发行成本假说
债务的发行成本是影响公司债务期限选择的一个重要因素。通常企业通过比 较长短期债务的发行成本来选择是发行短期债务还是长期债务。Kane、Marcus and McDonald(1985)的研究表明,与债务发行相联系的发行成本越高,则债务的 最优期限就越长。Fisher、Heinkel and Zechner(1989) 也预测在债务期限与资 本结构调整成本之间存在正相关。由于债务的发型规模与企业的规模呈正相关关 系,小企业被期望有一个较宽的债务率距差,这暗示着小企业更有可能发行期限 较长的债务。
3 实证研究基本假设
3.1 公司的营运资金激进型策略与长期债务正相关
公司营运资金的结构性管理策略可以概括为三种:第一种是稳健型策略。该
济南画册设计 www.tiandusheji.com 策略的特征是:企业拥有较高的流动资产比例与较低的流动负债比例。在该策略 下,由于企业的流动资产占用的资金较多,从而导致流动资产大于流动负债,部 分流动资产需要靠长期债务来提供,流动资产占总资产比例较固定资产占总资产 比例较高,因此其风险与盈利能力相对较低。第二种是配合型策略。该策略的特 征是:流动资产与流动负债的比率均处于激进型与稳健型之间。在该种策略下, 公司的资金来源和资金占用在时间和数量上达到一定程度的匹配,故风险与获利 能力居中。第三种是激进型策略。该策略的特征是:流动资产在总资产中所占比 例低,而流动负债在总资产所占比例较高,从而,部分长期资产所需的资金要靠 流动负债来提供。在该策略下,流动负债不仅担当了短期营运资金来源的角色而14 且还部分用来做长期项目投资,就是我们所说的短资长投,因此,该策略具有高 收益与高风险的特征。
一般来讲,公司通常会选择流动资产规模略大于当期的流动负债规模的稳健 型营运资金持有策略,这样公司的短期偿债能力较高,财务风险较小,从而保证 公司不会出现较大的财务危机,降低企业破产的可能性。由于流动资产只是为公 司的再生产活动提供必要的条件,其本身的获利性较低。因此,一个公司总资产 构成中流动资产的比例愈大,则公司的盈利能力愈小,其风险也愈小;反之,如 果流动资产占全部资产比例愈小,则公司的盈利能力愈大,其风险也愈大。另外, 根据代理理论,企业在进行债务融资以后,如果公司经营情况恶化,由于现代企 业制度的经营权与所有权相分离,许多经理人员为了提高短期的经营成果,获得 自身最大的利益,通常选择投资于风险更大的项目,从而损害企业的长期利益。 而长期债务通过增加限制条款,在很大程度上,可以较好的预防此类问题的发生。 因此,当企业的流动比率较大时,获利能力较低,企业通常选择较少的长期债务 融资,从而减少长期债务产生的利息损失,避免对经营业绩产生较大的影响。 虽然中国经济日益繁荣,但各种公司经营理念、治理机制和金融体系还是很 不完善的。短资长投和三角债问题还是十分普遍,并且大大削弱了公司长期营运 能力。中国企业联合会曾经对五百多家企业的债务情况进行过调查,有近80%都 遇到过拖欠款难题,根据《中国企业诚信状况调研报告》显示,我国企业每年因 为信用缺失而导致的直接和间接经济损失高达6000亿元人民币,其中排名首位的 就是拖欠款,国内企业每年因为逃废债务造成的直接损失约为1800亿元,三角债 金额达上万亿元。这无形之中会增加长期债务资金收回风险。所以,过多的流动 负债就会导致长期债务融资成本的提高,加大企业增加长期债务的难度,从而促 使公司降低杠杆比率;反之亦然。由此,我们假设:激进型营运资金管理策略与 公司长期债务正相关。
3.2 非现金营运资金比率与长期债务负相关
关于非现金营运资金,在本文中,将其定义为流动资产减去货币资金的余 额。当企业拥有较多的非现金营运资金,并且非现金营运资金增长太快,从而导 致资金供给紧张,企业就会产生破产的风险。根据代理理论,企业经营者通常会 牺牲长期利益来获得短期的经营业绩,随着非现金营运资金的扩张,企业的破产 风险增大,债权人会通过各种手段阻止经营者进行短期获利行为,包括限制资金 的使用,增加限制性条款等,从而导致昂贵的债务融资边际成本。经营者为了达 到提高经营业绩的目的,通常不会选择这种带限制条件的长期债务,而转向投资 于使用更加灵活自在的短期债务。虽然短期债务的偿还风险较大,经营者为了维 护自己的声誉,通常不会拖欠短期借款,因此,在进行短期债务的选择时,他们 也会进行仔细的考虑。15
济南画册设计 www.tiandusheji.com 从经营着的个人动机出发,他们虽然会为了短期的业绩而做出损害公司长期 利益的事情,增加存货等非现金营运资金,为了维护自己的声誉,他们通常愿意 选择增加短期债务。因此,我们得到以下假设:非现金营运资金的扩张与长期债 务负相关。
3.3 存货和应收账款比率与长期债务正相关
通过对应收账款等商业信用的使用,公司可以扩大销售额,增加销售量,当 销售额的扩大不是以坏账的产生为条件时,存货和商业信用政策的使用是公司未 来扩大经营规模,提高市场份额的重要手段。与专门的融资机构相比,商业信用 在降低客户的成本上,是有很大的作用的。通过提供商业信用,顾客可以更好的 对企业产品提出评价,促使企业不断改进,增强产品优势,最终获得更大的市场 份额。随着企业经营规模的扩大,为了减少企业的储存成本,企业应进一步提高 存货周转率,而为了防止经营规模扩大导致的短缺成本,企业应相应提高存货比 率。由此可见,对于应收账款和存货的配合性投资,能够更好的保证公司未来的 市场份额,同时也能增加企业现金的流入,为公司能够偿还长期债务提供保证。 随着存货比率和应收账款比率的提高,企业的抵押价值也相应提高,从而减小了 债权人提供长期债务的风险,从而使企业能够更容易的获得长期债务,从而随着 存货比率与应收账款比率的增加,企业的长期债务也应该相应增加。由此,提出 本文第三和第四个假设:存货比率和应收账款比率与长期债务正相关。 3.4 流动性金融杠杆与公司长期债务负相关
净财务杠杆是新杜邦分析体系提出的新理念,将资产和负债分为金融资产, 金融负债和经营资产,经营负债,两者的区别是有无利息,能取得利息则列为金 融资产,而金融负债是公司筹资活动形成的有息负债。区分有息负债与无息负债 后,有息负债与股东权益相除,可以得到更符合实际的财务杠杆,无息负债没有 固定成本,本来就没有杠杆作用,将其计入财务杠杆,会歪曲杠杆的实际作用。 因此,本文在引入金融资产和金融负债的概念的基础上,提出流动性金融资产和 流动性金融负债的定义,研究流动性金融资产减去流动性金融负债的差额对长期 债务的影响,为反应其杠杆作用,本文引入所有者权益,以(流动性金融资产- 流动性金融负债)/所有者权益=流动性金融杠杆作为解释变量。流动性金融资产 通常包括货币资金,交易性金融资产等能产生利息收益的流动资产,而流动性金 融负债则包括短期借款,交易性金融负债等需要支付利息的流动负债。在经济生 活中,企业会由于交易性需求,预防性需求以及投机性需求而持有一定数量的金 融资产,而这部分资产的收益通常低于将该资产投资于其他长期资产,流动性金 融杠杆的增加,意味着企业拥有的低收益资产较多,此时,为了维持经营业绩, 企业必须减少长期债务的持有量,从而减少债务成本,提高经营收益,故提出以择上,本文倾向于选择与长期债务相关的因素。目前,国内外对长期债务指标的 选取主要有以下几种方式:1.以长期债务/资产总额作为被解释变量;2.以长期债 务/(长期债务+所有者权益)为被解释变量;3.以长期债务/所有者权益为被解释变 量。由于本文主要是为了研究长期债务杠杆影响因素,而长期债务与所有者权益 都可以作为企业长期资金的来源,因此,本文选择以长期债务/(长期债务+所有 者权益)作为长期债务的衡量指标。
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下假设:流动性金融杠杆与公司长期债务负相关。
3.5 商业信用与公司长期债务负相关
由于我国信用体系的发展比较落后,诚信问题一直成为困绕着我国经济的发
济南画册设计 www.tiandusheji.com 展重要桎梏。如上文所述,由于信用问题导致我国公司每年直接和间接经济损失 高达6000亿元人民币,而其中,损失最大的就是拖欠款问题。国内公司每年由于 坏账问题造成约为1800亿元的直接经济损失,而由此引起的三角债金额更是高达 上万亿元。虽然政府从立法,执法以及制度等各方面加强商业信用的完善,但由 此引起的经济损失仍然令人瞠目结舌。目前,公司经营诚信问题越来越成为倍受 到社会各界人士关注的重大问题。因为公司倾向于用“借新债,还旧债”的形式 来获得一笔长期使用的资金(陆正飞、辛宇(1998)袁卫秋(2004)),为了“拆了东墙 补西墙”,并支付到期借款利息,经营者不得不想尽一切办法。为了解决企业经 营所需的资金问题,企业不得不拖延账款,从而形成银行呆帐或公司三角债。“三 角债”会引起一系列的连锁问题,使公司的现金流量出现问题,资金出现断链的 现象,导致经济效益好的公司因缺乏资金而难以扩展生产:巨额的债务拖欠款阻 碍了企业向银行申请贷款的能力,上下游企业之间债务越积越深,越来越多的企 业会陷入债务泥团之中,该泥团中的公司既无法得到债务的清偿,也无法偿还别 人的债务。从而影响公司正常的投资活动和经营业绩,甚至最终导致公司的破产。 这样,面对公司经营资金需求,经营者不得不再次向销售方下手。在中国这样一 个大的经营环境下,商业信用的约束能力其实是比较弱的,从而,长期债权人就 会对公司商业信用的运用情况特别敏感。为了保证长期债务的安全性,公司长期 债务融资边际成本就会随着商业信用的增加而增加。如果财务成本过高,经理人 员就会选择较低的杠杆比率。鉴于此我们假设:商业信用融资与公司长期债务负 相关。
4 实证研究模型设计
本章将从变量的选取,模型的建立,数据的筛选等角度,为本文的实证研究 提供数据和技术方面的支持。
4.1 变量的选取
以往的学者对营运资金与长期债务间的相关关系进行过一定的研究,本文在 以往学者对相关指标选择的基础上,根据中国特有的经济社会环境,对研究变量 进行精化和扩充,期望通过对研究变量的合理筛选,找出营运资金各变量与长期 债务间真实的相关关系。
4.1.1 被解释变量的选取
本文通过研究企业在不同营运资金管理政策下,长期债务的持有情况, 来找到营运资金管理中,真正与长期债务相关的因素。因此,在被解释变量的选择上,本文倾向于选择与长期债务相关的因素。目前,国内外对长期债务指标的 选取主要有以下几种方式:1.以长期债务/资产总额作为被解释变量;2.以长期债 务/(长期债务+所有者权益)为被解释变量;3.以长期债务/所有者权益为被解释变 量。由于本文主要是为了研究长期债务杠杆影响因素,而长期债务与所有者权益 都可以作为企业长期资金的来源,因此,本文选择以长期债务/(长期债务+所有 者权益)作为长期债务的衡量指标。
长期债务比率=长期债务金额/(长期债务金额+所有者权益金额) 式(l) 4.1.2 自变量的选取
(1)营运资金管理策略
根据第三章的理论分析,营运资金的管理策略分为稳健型,中庸型和激进型 三种。为了研究的方便,本文将这三种结构归纳为两种:稳健型和激进型,当流 动比率大于或等于1时,为稳健型;流动比率小于1时,有一部分长期资产由流动 负债来支持,称为激进型。18
济南画册设计 www.tiandusheji.com 存货比率=年末存货净额/总资产 式(5)
(4) 流动性金融杠杆
根据前面的假设分析,我们可以知道,由于企业的交易动机,谨慎动机和投 机动机,企业通常会保持一定数量的流动性金融资产。而流动性金融负债作为满 足企业日常低成本资金需求的一种方式,可以使企业获得较大的杠杆收益,为了 将营运资金的所有项目包括在本文的研究范围内,本文将通常研究中缺乏的这两 个变量纳入研究范围,通过引入了流动性金融杠杆这一定义,为接下来的研究提 供了支持。虽然金融资产可以看作负的金融负债,可以立即偿债并使金融负债减 少,但通常企业会在金融负债以外的范围保持一定量的金融资产,以满足上述三 种动机的需求。本文希望通过研究这三种动机需求所需的资金与长期债务间的相 关关系,从而为企业合理持有长期债务提供依据,而股东权益作为资本结构的一 个重要变量,其对长期债务的影响已经过多位学者证实。为了实现数据的可得性, 在此,我们用货币资金代表企业的流动性金融资产,而以短期借款代替企业的流 动性金融负债,从而,我们得到如下的计算公式:
流动性金融杠杆,(货币资金,短期借款),股东权益 式(6) (5) 信用融资变量(商业信用比率)
本文所指的商业信用是指企业自身所具有的商业信用,具体表现为企业获取 自然性融资的能力。主要包括供货方给企业提供的应付账款,应付票据以及预收 账款。虽然商业信用是在商品交易中由于付款期限的延迟而形成的公司间的信贷 关系,是一种自然性融资,但是我们应该考虑到,预收账款的经营性质是不同于 应付账款和应付票据的。在会计处理时,预收账款反映的是我们还没有发出商品 而货主提前支付的购货款,而应付账款和应付票据则是在商品或服务发生之后才 形成的一种现时义务。换句话说,预收账款是与公司未来商品交易相关的,而应 付账款和应付票据则是与现在债务偿还相关的,从实质上来看,预收账款并不具 有真正的融资性,相反还会占用企业的部分资金。为了消除这种区别的影响,我 们在研究时,将预收账款从商业信用比率中予以剔除,从而商业信用比率的具体 计算公式如下:
商业信用比率=(应付票据+应付账款)/总资产 式 (7)
4.1.3 控制变量的选取
在对控制变量的选取上,本文主要依据是多数研究者统计得出的研究结 论,通过效仿与此相对应的学者们的做法,对控制变量加以定义。在定义控制变 量的过程中,本文重点考虑了相关指标涉及数据的可获得性,通过分析,本文主 要从下面几个方面来选取控制变量。为了反应非债务税盾影响因素,本文采用折 旧比率来加以衡量;而为了表示公司可抵押价值影响,固定资产比率被认为是一 个较好的衡量指标;用资产总金额的对数作为公司规模影响因素。对于上面所说17 择上,本文倾向于选择与长期债务相关的因素。目前,国内外对长期债务指标的 选取主要有以下几种方式:1.以长期债务/资产总额作为被解释变量;2.以长期债 务/(长期债务+所有者权益)为被解释变量;3.以长期债务/所有者权益为被解释变 量。由于本文主要是为了研究长期债务杠杆影响因素,而长期债务与所有者权益 都可以作为企业长期资金的来源,因此,本文选择以长期债务/(长期债务+所有 者权益)作为长期债务的衡量指标。
长期债务比率=长期债务金额/(长期债务金额+所有者权益金额) 式(l) 4.1.2 自变量的选取
(1)营运资金管理策略
济南画册设计 www.tiandusheji.com 根据第三章的理论分析,营运资金的管理策略分为稳健型,中庸型和激进型 三种。为了研究的方便,本文将这三种结构归纳为两种:稳健型和激进型,当流 动比率大于或等于1时,为稳健型;流动比率小于1时,有一部分长期资产由流动 负债来支持,称为激进型。具体结构如下:
(2)非现金营运资金变量
通常情况下,存货,应收账款等非现金营运资金会随着营业额的增加出现扩 张的趋势。因此,在研究的过程中,我们倾向于将非现金营运资金与主营业务收 入相联系,采用比率的方式来消除企业规模的而导致两者不同的影响。在本文的 研究中,非现金营运资金为流动资产扣除货币资金后的金额,由此,得出非现金 营运资金变量的计算公式为:
非现金营运资金收入比=(流动资产一货币资金)/主营业务收入 式(3) (3) 存货和应收款项变量
为了分别反映存货和应收款项变动对公司长期债务产生的影响,本文分别以 存货和应收账款相关比率作为单独的研究对象进行研究。通常情况下,应收款项 与公司的营业收入有直接的相关关系,因此,在研究的过程中,我们选择应收款 项与主营业务收入的比率作为应收款项的衡量标准;而存货通常具有较高的抵押 价值,为了反映其在总资产中所占的份额,从而体现公司的存货抵押价值对长期 债务的影响,本文选择存货与资产总额的比率作为存货比率的衡量标准,具体计 算公式如下:
应收款项比率=(年末应收账款+年末应收票据)/主营业务收入 式(4) 管理策略变量
1
0
流动负债〉=1 流动资产/
流动资产/流动负债<1>1>
式(2)的三种变量指标的选择,国内外学者基本没有太大的争议,但对盈利能力和成长 机会的衡量指标便出现了多种选择。
用来衡量公司盈利能力的指标有两种:息税前销售利润率和息税前资产利润 率。依作者来看,要想评价某经营活动的获利能力,应该对相应经营年份进行考 虑,而总资产当中的长期资产是在多个年份被消耗的,与当期利润进行比较不能 十分准确地形容当期盈利能力。因此,我们采用息税前销售利润率来代表公司获 利能力影响因素。
用来衡量公司成长机会的指标有三种:销售收入增长率、资产增长率和广告 科研投入与收入比率。在这三个比率中,广告科研投入通常难以准确计量,各企 业在这上面的投入无法在数据库中找到对应的数据,使得该指标的使用不具有现 实意义。而销售增长率只能对两年相比较的结果加以衡量,无法真正反映企业的 成长机会。本文认为,公司成长通常伴随着资产的相应扩张,仅仅通过增加销售 而资金无法收回并不能代表企业真正的成长,与公司所有者追求物质所有权的增 加需求相对应,本文觉得决定以资产增长率作为公司成长能力影响因素的衡量指 标,该指标具有较强的现实意义。通过以上分析,本文主要控制变量有以下几个: 折旧比率=年末折旧累计金额/年末总资产 式 (8)
固定资产比率=(年末固定资产总额一年末折旧累计)/年末总资产 式(9) 总资产的对数值=LOG(年末总资产金额) 式(l0)
息税前销售利润率=(利润总额+财务费用)/主营业务收入 式(ll)
济南画册设计 www.tiandusheji.com 资产增长比率=(年末资产一年初资产)/年初资产总额 式(12) 4.2 模型的建立
回归分析是通过建立统计模型,来研究因变量、自变量之间相互关系的密切 程度、结构状态,并进行模型预测的有效方法。本文打算利用面板数据对各种假 设进行检验,利用截面数据和时间序列数据结合起来的面板数据(PanelData)做研 究是二十几年来计量经济学研究中最活跃的领域,这类数据除了能够能够综合利 用样本信息以外,它包含更多的数据点,增大了样本容量能带来较大的自由度, 减少多重共线性带来的影响,从而提高估计的有效性(Bevan、Danbolt(2002)易丹 辉(2002))。
建立面板数据的模型有三种方法:混合普通最小二乘法、固定效应法和随机 效应法。合普通最小二乘法将所有截面及时序数据结合起来,做一个大的融合回 归。固定效应法把遗漏的个体时期性当作未知的常数,容许其与任何时期的任何 一个变量相关。随机效应模型则把个体和时期因素视为随机变量,认为这些非观 测效应独立于所有时期的每一个解释变量。
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