范文一:互联网公司估值方法(上)
互联网公司估值方法(上)
【摘要】
1.互联网估值首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中,已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远;其次,我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式;最后才是定量指标,包括反映当前(或者过去)时点的用户数、流量和单用户收入(ARPU);以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是重要参考指标。
2.小米vs 火腿肠(HTC)们的案例说明市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大。小米公司无疑是近几年中国企业的一个神话,市场给予小米公司的估价要远远优于单纯的手机制造商,而直逼互联网公司。
3.腾讯与中国移动的对比说明需要结合企业发展阶段变现能力来看用户数量。投资者在对互联网企业进行投资时,需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。
4.Facebook收购WhatsApp:由于梅特卡夫定律所提示的网络的规模效应,收购方可以在支付较高的溢价下仍然与被收购方取得共赢。梅特卡夫定律提出,网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比。收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。人们为其他互联网公司估值时,会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。
5.互联网相关企业估值的难点和特点。首先,互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少;其次,多数企业盈利性弱、且变化幅度较大;再次,财务报表上的资产反应不了现实情况;此外,新兴行业本身的多变性导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。这些特点导致传统的DCF和相对估值法都很难应用在互联网企业上。
6.投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花,而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花(财务数据等)去评价互联网企业价值远远不够。简单地去以市盈率评价互联网相关企业,往往会陷入到形而上学的误区中。
【正文】
1.互联网企业估值的几个经典案例
1.1. 同样是卖手机的,小米为什么能值450亿美金?
结论:市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大
“梦想还是要有的,万一实现了呢?”——这句话用在小米身上实在是太合适了。小米在2014年年底完成第五轮融资,其估值已经达到了450亿美元(约合 2700亿元人民币)。这一估值水平已经接近中国的几大互联网巨头。而对比小米的同行们,除了Apple和三星这两个老大外,其他的同行已经被远远的甩到了后面。
如果我们从传统的估值指标来看,小米的估值水平也远远高于其他的竞争对手。小米2014年含税的销售额为743亿元,市场估计小米2014年的净利润约10亿美元。以现在450亿美元的估值来计算,无论从PE值还是PS值来看,还没有上市的小米都远远高于其他的竞争对手。
市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。市场往往认为传统的硬件制造(如手机)并不是一个“好”的商业模式。其一,市场充分竞争,很难获得超额收益;其二,行业更迭速度极快,需要持续进行投资。市场对这样的企业估值时,往往基于现在的时点和未来的一个较为稳定的增速,以线性思维进行估值。相应的估值指标有P/E、EV/EDITDA等。
然而对于互联网企业的估值则不同,由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大,市场往往更在乎企业的未来而非现在,对企业更加期待爆发式的增长。因此,如果仅以传统的估值方式去评价互联网企业,可能会进入误区。
小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件+软件+服务”三驾马车,MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统(见国泰君安策略“商业模式系列报告第四篇《软硬一体化,“小”虾”米”玩转大生态》“)。这个系统有一些很好的对标,如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地,享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大了、平台型的公司市值可能达到百亿美元,而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。各个阶段的投资者
(从天使轮到A、B、 C轮..),都会在概率的基础上为这个故事买单。——而他们对硬件厂商只会看盈利。
1.2.案例:同样是做用户的,中国移动和腾讯有什么不同?
结论:用户数不能说明一切,还要结合商业模式和业务发展阶段。
中国移动2014年的收入为5818亿元(人民币,下同)、净利润为1093亿元;而腾讯的收入只有789亿元、净利润为238亿元。中国移动的收入是腾讯的7.4倍,净利润为腾讯的4.6倍。但收入和利润上的巨大差异,在市值上却体现地并不明显。中国移动的市值只是腾讯的1.5倍,相应地,腾讯的市盈率基本是中国移动的三倍。腾讯和中国移动的用户数基本是在一个体量上,但市场对他们的看法也仍有很大不同。
从中国移动的财务报表中可以看出,其主要的收入还是来自于通话费用及数据流量这两部分。这两部分的收益率不菲,但实际上我们也需要注意到这是在我国不对外开发电信产业的背景下,寡头垄断的结果。在这个收益结构下,中国移动的扩展空间有限。而腾讯的情况则完全不同。除了直接收费的产品服务外,其广告、流量和电商三种能贡献营业收入的模式是中国移动这样的巨头所难以做到的。
腾讯体现出了梅特卡夫定律的魔力。随着用户数的增长,每个用户的价值也在增加。这使得腾讯的盈利能力以更快的速度增加。
腾讯和中国移动的对比,说明了只看用户数并不足够。投资者在对互联网企业进行投资时,需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。
1.3. 1+1>2 的互联网公司并购会提升公司的溢价
结论:由于互联网的规模效应,并购中带来的1+1>2的效果往往会推高互联网企业的溢价。
2014 年最轰动的并购事件就是Facebook用190亿(120亿普通股,30亿限售股,40亿现金)美金收购WhatsApp。190亿美金就是相当于是当时收购了19个Instagram,
5.9个Nest, 32.8个MySpace,11.5个 YouTube,2.64个诺基亚,而WhatsApp当时员工只有50人。
WhatsApp是一个即时通讯软件,类似微信,其无广告但向用户收费(第一年免费,后续每年0.99美元)。并购时WhatsApp的用户数达4.5亿人。单纯从现金流来看,这笔投资需要42年才能回收。
Facebook 为什么愿意花这么大的价钱去买一个50人的小公司?其核心逻辑就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出,网络的价值和网络节点中用户的平方数成正
比。 Facebook 是一个巨大的a,而WhatsApp是一个巨大的b。的道理极其简单。将Facebook(主要是网页端)和WhatsApp(主要是移动端)的用户联系在一起,形成一张更大的价值网——这件事给企业、股东和资本市场的想象空间要远远大于190亿美元中的溢价部分。
国内互联网其实也在重复上演同样的故事。国内互联网创业圈中一个相对默契的目标就是被TABLE(腾讯,阿里,百度,小米和奇虎)收购,隐含的逻辑亦是如此。由于这种规模效应,收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。
这种外国和中国市场发生的并购(或者IPO)实际上为互联网企业的估值提供了“锚”。人们为其他互联网公司估值时,会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。其他向互联网转型的企业,也会渐渐遵循这样的原则为自己寻找“合理”的定价。
2.互联网企业为什么估值难?
2.1.“精确的错误”:DCF模型不好用
DCF模型涉及两个核心:分子端的未来现金流及分母端的贴现率。和传统企业的估值相比,对互联网企业的估值主要即在于很难对其未来的现金流状况进行预测。在对传统企业的估值中,我们倾向于认为某种趋势会继续,简化地用历史重演的逻辑去估计未来。
互联网是人类社会所共同面对的一场革命,很多互联网公司对现实社会发生的冲击甚至连其自身都无法预测到。这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测,因此,我们以DCF模型做出来的互联网公司估值可能更倾向是“精确的错误”。这是DCF本身的局限。
2.2.反之并不是“模糊的正确”:相对估值法也不好用
由于DCF模型的要求和本身的局限,在股票定价的时候,我们更多用的是基于可比性的估值方法,如P/E和P/B等。其本质是“如果你我差不多,那么你好我也好”,就是将DCF的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。然而,这种“模糊的正确”也较难把握。
第一,互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少。互联网本身是新兴行业,创新商业模式频出,很多企业很快即被淘汰。能长期存活在市场上的企业并不多。在互联网渐渐向传统产业渗透的过程中,很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较。很多时候我们很难找到合适的标的来对比。
第二,多数企业盈利性弱、且变化幅度较大。由于成长中的互联网公司的盈利性比较低,导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点,在拐点之后,企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。简单地以市盈率已经100倍就认为互联网企业太贵,实际上陷入了形而上学的误区。
第三,财务报表上的资产反应不了现实情况。从财务报表上看,互联网公司是轻资产公司,如果以市净率来看,多数企业的市净率往往会高的离谱。跟传统企业完全不具有可比性。如果我们拓宽“资产”的概念,我们认为对多数的互联网公司来说,真正重要的资产有二:一是团队、二是用户。则我们会发现:团队的质量很难被量化,我们能观测到的真正重要的“资产”就是用户。但现有的会计准则,在资产层面完全忽视到了这一点。
3.互联网企业估值看什么?用户+流量+ARPU+ X
本文从几个案例出发,初步梳理了互联网企业的特点、对互联网企业估值的难点等。 对互联网企业的估值,首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中,已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远;其次,我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式;最后才是定量指标,包括反映当前(或者过去)时点的用户数、流量和单用户收入(ARPU);以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是一个重要参考指标。我们将继续对此展开深入研究。
更重要地,投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花,而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花去评价互联网的价值是远远不够的。简单地去以市盈率等指标评价互联网相关企业,往往会陷入到形而上学的误区中。
范文二:互联网公司估值方法(下)
互联网公司估值方法(下)
【摘要】
1.互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。其中,用户数的影响力最大。
2.梅特卡夫定律告诉我们互联网企业的价值与用户数的平方成正比,用户数越多,企业的价值越大。Facebook和腾讯的营业收入、MAU已经验证了梅特卡夫定律的有效性。
3.网络的价值不仅和节点数有关,也和节点之间的“距离”有关。网络节点之间的距离由科技进步和基础设施建设外生因素和网络的内容、商业模式等内生因素共同决定。
4.互联网是开放的,但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比,这意味着用户数相差不多会导致网络价值相差很多。进一步地,落后者未来获得新用户、新资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此,投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位,他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。
5.我们给出了国泰君安互联网公司估值框架:V=K*P*N^2/R^2。V是互联网企业的价值;K是变现因子、P是溢价率系数(取决于企业在行业中的地位)、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。
6.在对互联网企业进行分析的时候,需要进一步地对其成长空间进行评判。太过于狭小的市场(利基市场)很难兑现投资者对成长股的高预期。
7.一个用户的价值和其所属网络的用户数成正比。我们发现电商的单用户价值最高,平均约486美元/人。在国内的电商中,展现出明显的赢者通吃倾向。电商企业的价值验证了每个用户的价值和其网络的用户数成正相关关系。从社交、电商以及金融企业的情况来看,中国互联网企业单用户价值仍有较大的提升空间。
【正文】
1. 互联网企业价值取决于用户数、节点距离、变现因子和垄断溢价
在此前的报告中,我们论述了互联网企业难以适用传统的估值方法,如DCF或P/E等。这是由互联网企业业绩变化快、难以预测的特点所决定的。本文试图对互联网的价值做进一步的分析,并由此得到一个初步、定性的结果。
1.1. 【N^2】用户为王:从梅特卡夫定律说起
梅特卡夫定律是由以太网的发明者3COM公司的创始人,计算机网络先驱罗伯特?梅特卡夫(Robert Metcalfe)于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。梅特卡夫定律是说:网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。
梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来。而节点越多,潜在存在的连接数越多。如果节点数是N,其中存在的连接数数可能是N*(N-1),即N^2这一数量级。网络的价值与节点的平方成正比。
梅特卡夫定律提出40年以来,学术界对其有不同的观点,但一直并没有特别好的实证。2014年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章,其利用Facebook的数据对梅特卡夫定律做验证,并发现Facebook的收入和其用户数的平方成正比。中国有学者亦采用相同的方法,验证了腾讯的收入和其用户数的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的验证(下图中蓝色线条展示了梅特卡夫定律的拟合结果)。
梅特卡夫同时还认为网络的成本至多是以线性的水平在增长,这样就必然有一个网络的价值等于成本的临界点存在:在网络的节点数目很小的时候,网络的价值还不能超过成本。但一旦网络节点数增加,超越了临界点,则网络将会取得爆发性的增长。梅特卡夫定律是对互联网企业为什么如此追求增长的一个非常重要的解释。
这里就涉及到为什么很多企业宣称转型互联网特别容易被认可。与互联网创业企业不同,实体企业已经积累了相当的客户资源。市场往往相信其在传统产业中的用户可以顺利地从线下导入到线上,因而愿意为这样的企业也同样支付溢价。
1.2. 【R^2】重新定义“距离”: 曾李青定律
万有引力定律告诉我们,两个质点之间的引力不仅与彼此的重量成正比,还和距离成反比。腾讯的创始人之一,曾李青先生在2014年的一场演讲中提出类似的观点。他认为,网络的价值不仅和节点数有关,也和节点之间的“距离”有关。
和经过数据验证的梅特卡夫定律相比,曾李青的版本还很难成为“定律”,但是一个很好的研究框架。我们在曾先生的观点基础上进行阐述。
我们或许很难定义什么是网络之间节点的距离。不过定性地来看,同样的信息,如果需要更长的时间才能传达,我们即可以认为节点之间的距离“长”。如果相同的时间网络能传达更多或质量更高的信息,我们就可以认为节点之间的距离“短”。
可以看出,网络节点之间的距离,有外生的因素、亦有内生的因素。科技进步和基础设施建设带来的如宽带网络的普及、4G大面积推广、智能手机等智能移动终端的广泛应用带来用户界面易用性提升等因素,可以全面提升整个网络的价值。对于个体互联网企业来说,这些是外生的因素。
内生的因素包括网络的内容(数量和质量)、网络的联通度,这实际上是由网络自身的商业模式和运营情况所决定的。网络中信息质量越高、数量越多、高连通度节点越多,则网络节点的“距离”就越低,网络的价值就越大。
如果一个网络本身只是一个中心联系众多用户,这种网络的价值实际上并不高。而类似像腾讯、Facebook这种节点和节点间有着较多联系的网络价值会高很多。有机会实现梅特卡夫定律所预测的平方级增长。
高连通度节点可以很有效地减小网络的“距离”。这实际上牵扯到社会网络分析中的“小世界”现象。我们在本文中不做赘述。在此仅举一个生动的例子:郭敬明电影《小时代》在新浪微博上的转发路径图。我们可以看出从郭敬明发出到该微博获得10万转发量,对“最远”的节点也仅需要花十几次转发即可抵达。但如果没有中间的高连通度节点,则右边的所有人可能都要经过20次甚至30次的转发才能收到这一消息。
回到之前我们对腾讯和移动的对比。除了变现能力外,两者网络节点之间的“距离”是不同的。腾讯的QQ和微信等可以使得其在更短时间内传达更为丰富的内容,其用户群等功能也大幅增加了节点之间的连通度。并且,这种趋势还将随着移动互联网的渗透而继续加强。
1.3. 【P】老二非死不可:马太效应使领先者有溢价
互联网是开放的,但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。我们可以观察到,在全球的几十亿网站中,大多数人都只熟悉整个互联网的极小部分,即那些更容易被人所知的站点。而随着链接的增多,人们对其偏好亦增强,即所谓富者更富。这就是圣经中所谓马太效应:“凡有的,还要加给他,叫他有余。没有的,连他所有的,也要夺过来。”
梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比,这意味着用户数相差不多会导致网络价值相差很多。进一步地,落后者未来获得新用户、新资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此,投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位,他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。如果能取得垄断,则这种溢价将更大。
互联网赢者通吃的特征的本质是其背后的幂律分布原则。我们在本篇研究中不展开。
1.4. 国泰君安互联网公司估值框架
根据上面的讨论,我们可以得出一个互联网企业估值的框架。即
其中,V是互联网企业的价值;K是变现因子、P是溢价率系数(取决于企业在行业中的地位)、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。我们承认这是一个非常简单的模型,但其对我们理解互联网企业的价值有较大的帮助。
基于此,我们可以得到以下的结论:
K增加,V增加:变现能力加强,企业价值增加
P增加,V增加:市场占有率提升,企业价值增加
N增加,V增加:用户数量提升,企业价值加速提升
R减少,V增加:网络节点距离下降,企业价值加速提升
因此,我们认为用户数是最大的影响因子。现在我们可以很清晰地理解为什么许多投资者在还看不到变现前景的情况下,愿意为互联网企业支付那么多钱。这是因为除了变现的因子K外,网络还可能因为其他三个因素而变得极为有价值:
第一,从N的角度看,其可能有很多的用户数或潜在用户数;
第二,从R的角度看,网络上的质量可能较高或具有较多的高质量节点(名人、大型企业等)导致网络节点距离很短;
第三,从P的角度看,其目前正处在细分领域的行业前端(或宣称将要、愿意进行并购以成为行业领先者),而互联网的赢者通吃的确支持企业的想法,因为如果不这样做,企业可能就很快死掉。
1.5. 进一步,考虑增长阶段和市场空间
梅特卡夫定律面对的一个问题是N如果一直爆发增长下去,那么企业的价值岂不是很快就变得无穷大?每一个新的用户的边际价值也将变得极大?这实际上是一种误解。
韦吕勒在1844年在研究人口增长时发现,当一个物种迁入到一个新的生态系统中时,数量会发生变化。假设该物种在这个生态系统中存在资源的限制(如天敌、食物等),则增长函数满足Logistics方程。这一方程对应的增长曲线即是S型曲线。
互联网领域的企业增长也依然符合这一定律。在用户数达到一定数量的时候,再想获取新的用户就变得较难。最终呈现出S-型曲线,如下图的Facebook用户数增长已经渐渐放缓。
在中国,多数网络企业往往还处于起步阶段。可能暂时还不会面临到像Facebook一样的问题。但我们在思考互联网问题的时候,需要从天花板的角度出发。投资者在选择互联网成长股的时候需要关注市场的容量。太过于细分的领域(利基市场)中的客户往往容易被快速占据掉,从而失去增长潜力。只有有一定规模的市场才能使真正有成长性的企业快速成长到足够的高度,以满足投资者的要求。
2. 用户价值几何?对估值参考因素的进一步分析
很多人可能对上面的分析意犹未尽,或许大家希望听到的是,一个用户到底值多少钱? 这并不是一个容易回答的问题。这从上面的公式我们可以看出,一个用户的价值和其所属网络的用户数成正比。对一个100万用户的电商企业和一个1000万的电商企业,每一个用户的价值可能差很多。但我们在此仍希望对此进行尝试,由于很多初创企业或者新业务,没有收入的情况下很难有ARPU的参考数据,用户数可能是个很好的参考指标。我们在此对几个典型的行业中典型的公司,每用户的价值进行了简单的分析。
2.1. 社交产品:强弱分化明显
聚焦于中国的社交产品,腾讯一家独大,且体现出了明显的规模效应。但需要提示的是,这里的单用户价值实际上计算了腾讯的游戏等收入,并非仅仅QQ或微信。单纯的社交产品如新浪微博等,由于没有好的变现模式,单用户价值并不高。仅有15.4美元。
2.2. 电商:用户价值普遍较高
我们对比了国内外知名的电商企业,平均每用户价值为486美元(按市值计算)。由于阿里巴巴的业务中涉及到部分中小企业间的B2B业务,京东的单用户价值可能更好地代表了市场对中国电商的评价。而当当网的单用户价值就要比京东小很多。
2.3. 金融:支付为王,互联网仍有提升空间
金融行业即使不上网,其每用户的价值也非常值得刮目相看。我们看到Visa和
MasterCard的每用户价值都达到了700美元之多(按市值计算)。遥遥领先Paypal的单用户价值。
我们也选取了几家中国的互联网企业进行对比。其中蚂蚁金服的用户数已经达3.2亿,据市场分析估值大概约350-550亿美元。我们暂时以400亿美元加以估算。对Paypal我们以350亿美元进行估算。和Paypal相比,大智慧和蚂蚁金服的单用户价值大概在同一个水准上。
2.4. 讨论:初步的横向对比
简单来看,我们发现电商的单用户价值最高,同时在国内的电商中,我们对比的京东和当当也展现出明显的赢者通吃倾向。京东的单用户价值可以达到当当的近4倍之多。由于电商行业的上市公司最多,数据相对全面。我们也明显的看出,每个用户的价值和其网络的用户数成正相关关系。用户数越多,网络价值越大。
社交产品展现出了明显的分化特征,强者如腾讯可以达到很高的价值,而被甩到后面的新浪微博等单用户价值差很多。不同市场的赢家,如Facebook、LINE等也都展现出较强的价值。我们对金融行业只能进行初步的讨论,但我们发现在这个领域,传统的“网络”仍然极为强势。后起之秀还有较大的成长空间。
进一步地,我们在这些初步的对比中也验证了我们的估值框架。互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。我们希望在后续的报告中,继续深入对互联网估值体系的讨论。
范文三:互联网公司估值
四维模型评估互联网入口价值
1.得入口者得天下
1.1 互联网接入时间加长凸显入口价值
“得入口者,得天下。”无论是PC端,还是移动端,互联网入口均占据了互联网的制高点。入口,作为客户接入互联网的第一站,重要性不言而喻。掌握了入口就如同掌握了开关互联网的闸门,拥有至高的决定权与话语权。
互联网时代,拥有用户拥有流量就是拥有价值。互联网入口作为用户流量的接入口,占得了价值创造环节的先机。最基本的,能够直接面对用户而不经过其他中介分销商,这个价值创造特性本就稀缺。现实社会中,能够直面客户就是一种宝贵的机会,而在互联网世界,这更意味着拥有无限的可能。
随着近年来互联网接入终端与用户的高速增长,以及互联网接入时间的直线上升,这样创造价值的可能性更被极速放大。截止到2014年5月,移动客户端的覆盖人数首次超越PC 端,并保持较高的增长。而与此同
时,PC
端的覆盖面依然在稳步扩大,因此互联网用户的数量增速相当可观。
并且,随着移动端的进一步推广,互联网对于用户碎片化时间的捕捉更为驾轻就熟,互联网使用时长呈指数增长态势。网民的在线时间从以前的2小时每天上升到每天16个小时(除去吃饭睡觉基本都在线)。这也进一步保证了互联网入口在整体发展中的重要战略地位。
1.2入口对价值链统治力日益深厚
如今,互联网入口的功能正在向多元化发展。它现在不仅具备内容分发、网络营销等传统功能,也正在逐步自治自立并向外拓展。许多入口的角色正在发生潜移默化的改变。如果原先许多入口只是一扇装饰精美的大门的话,那现在许多入口就更像是一座富丽堂皇的门厅了。其内容的丰富性、使用的便利性、价值链的完善性都达到了前所未有的高度,并依然高歌猛进。
当然,这些都要感谢互联网入口整体正处于高速发展期。当用户对于入口展现出了极大的兴趣之后,互联网企业抓住契机,开发整合,并对用户体验进行优化。他们在满足需求的同时,创造了更大的需求。进一步地,用户因获得了完善的体验将会贡献更多的流量与停留时间,甚至产生粘性,形成良性循环。
如何把握住这个良性循环、如何迎合需求、维护需求、创造需求从而引领客户、引领行业,是最关键的问题。互联网产业作为一个高速发展的新兴产业,其快速更替的能力非传统产业能及。入口只有永远不断地更新自己、准确把握用户心理与动向,才能在入口内部竞争中脱颖而出,才能在入口与入口之间的竞争中生存下来。
1.3入口的种类与层次迭出
如今互联网入口名目繁多,从终端来分,种类在不断增加,不仅有传统的PC端,还有崛起的移动手机端,还包括琳琅满目的智能终端、智能家居、智能电视、智能穿戴、汽车电子等等。
而单就一个入口分析,纵向深度也在日益加深。以手机入口为例,在系统层、流通层、内容层、应用层,都可能被作为入口。
这样纷繁复杂的格局,一方面表明了入口在当今互联网产业布局中无可替代的地位及重要价值,一方面也对各互联网公司与我们提出了极具挑战的问题:入口的价值该如何评估?哪些入口将会是未来发展的主流方向?哪些入口又具有更大的发展潜能与价值?
2.入口的激烈争夺需要价值评估体系
2.1互联网入口并购井喷年到来
鉴于互联网入口的战略意义,互联网巨头都非常重视,不惜斥巨资进行并购。虽然互联网入口的种类和层次繁多,但对于互联网巨头而言,这个对策显得异常的简单——面面俱到:既然无法准确有把握地判断哪个更有价值,那便将所有可能的入口皆收入囊中,整体统筹布局,伺机未来入口发展。
这样的战略也使得如今的入口格局显得复杂、
纷争与微妙。刚刚过去的2014年上半年暗示了2014年必将成为互联网入口的并购井喷年,BATE均有动作,其中阿里巴巴与腾讯更是不乏大手笔。
当然不容小觑的还有雷军系,这个继BAT之后不成文的互联网第四大势力。猎豹、迅雷、盛大、YY语音、UC Web、凡客,这些都透射着浓重的雷军的影子,
借助小米这个硬件纽带,雷军系在互联网入口争夺战中注定不只是一个陪玩的旁观者。
2.2入口混战背后的逻辑
毋庸置疑,互联网入口已经成为兵家必争之地,战火纷飞。大致看来,如今的入口争夺战,仿佛就是财力与粗暴的结合。如今许多的开发者也调侃说自己的终极目标便是“嫁入豪门”,被TABLE(腾讯、阿里、百度、
雷军系、奇虎360)收购。但事实真的是这么混乱残酷吗?入口的争夺真的是一场混战吗?
入口的争夺固然激烈,但是哄抢的现象并未实际产生。或是各巨头在入口上的布局具有差异性,或是关键入口存在较高的可替代性。争夺而不是哄抢,暗示了一种入口与入口之间、入口与巨头之间的优化配置存在,也暗示了入口价值的评估并不能简单地独立进行。入口价值的评估,不仅涉及到入口本身的发展与潜能,更和该入口与其他入口间的合作以及它在不同巨头眼中的战略地位息息相关。所以,如今互联网入口争夺的格局,与其说是互联网巨头的狂欢与乱战,不如说是虎视眈眈之后的有的放矢。
接下来,我们试图建立一套互联网入口评价的体系,使得可以更客观公正地评估各类入口的价值,使投资者可以在眼花缭乱的入口并购中,判断出哪个物有所值,哪个泡沫严重。
3.互联网入口价值的维度构成
3.1.评价入口的相对价值更有意义
如何来进行互联网入口的评价?最后得到的输出是什么。最好的输出当然是直接给出,这个入口值多少亿,那个值多少亿。如果能得出这样的结果,无疑是最振奋人心的,那样的话,不论是并购、PE入股还是二级市场买卖,都可以有直接的评判依据。
可惜那样的方式难以有准确的结果。因为,一旦将价值货币化,就涉及入口的变现能力。而变现能力是和下游景气度、通货膨胀、盈利模式变化等诸多因素相关。很有可能,同一个入口,今年和明年的货币化价值有很大变化,但事实上入口本身的价值并没有什么变化。另一方面,互联网入口的变现挖潜,通常只能走一步看一步,几乎没有人可以未卜先知地判断出入口未来如何变现最好——如当时的qq,并没有人想到它后来可以通过qq秀、网络游戏来变现出那么大的蛋糕。
因此,我们在本篇报告中,将摒弃绝对价值,而只衡量每个入口的相对价值。也即假设市场对大部分入口的定价是基本合理的,然后通过相对比较,来判断是否某个入口被高估或者低估了。事实上这样的判断对于投资也会有很大的参考价值。
3.2. 入口价值的四维度分解
综合上述的分析,互联网入口的价值组成是一个复合体,既与其本身的用户流量相关,也与其在入口群中的地位相关。同时,互联网入口的价值绝非一成不变。随着时间的推移,用户流量、地位无一例外会发生变化。因此,互联网入口的价值应该由图5中的四个维度组成。
对于任意给定的时间节点,我们都可以先评估入口当时的静态价值。如图5所示,静态价值又被分解为“质”与“量”两个方面:
入口流量:入口流量相对而言是一个非常量化、明确的指标,主要由用户规模、访问频率与滞留时间决定。
入口品质:入口品质是对于入口本身定性的一个评定,包含了该入口为用户提供的便利性以及为供应方提供的盈利性等等。
对于互联网这个高速变化的行业而言,发展的眼光是必须的。价值的评估不仅要立足当下,更要对未来有足够的把控。这里,我们希望能够基于现有已评估的静态价值来进行评估,因此我们采用的是系数的表达方式。入口的动态价值分为两部分:粘性系数与集聚系数。
粘性系数:入口对于已有用户的保有能力,即从时间的维度看,入口是
否会流失活跃用户,入口的使用频率是否会逐日降低。
集聚系数:入口对于新用户的吸引能力,即从时间的维度看,入口是否有能力吸引更多的活跃用户,入口是否存在集聚效应。
3.3 影响入口价值四维度的主要因素
以上给出了构成互联网价值评估体系的四个维度的定义。具体而言,影响这四个维度的主要因素如下:
接下来,上述主要因素将得以解释与详述。首先,是对于属性的定义。我们对于入口品质中的主要影响因素,均使用了属性作为后缀。这里希望传达的理念是,我们更关注的是能力、潜力,而非现状。比如广告属性指的是该入口能否投放广告而非是否已经投放广告。
其次,我们不仅关注该入口其本身的内在价值,同时关注入口可能存在的各层面协同属性,包括基础层面的合作,例如技术合作、平台接入等等,同时包括战略层面的合作,例如渠道共享、价值链整合等等。给定互联网入口的稀缺性与战略性,并考虑到互联网行业目前的寡头布局,互联网入口与巨头的深入合作不仅会影响入口与该巨头的未来发展布局,也会影响其他巨头在相关领域的发展与价值。
3.4 互联网入口价值四维度影响因素详解
接下来,我们将对四个维度的每一个影响因素定义并举例以帮助读者理解。
3.5.四维评估模型的价值公式
影响互联网入口价值的四个维度:入口流量、入口品质、粘性系数、集聚系数在上文得以详细的解释,那最后,他们之间是怎样的关系决定了入口的价值?
我们认为:入口的静态价值=入口流量 x 入口品质,而入口流量=用户规模 x访问频率 x 滞留时间。结合我们设立动态系数的初衷,即基于静态价值来评估入口价值,我们给出最终的入口价值公式如下:
入口价值 = 入口流量 x 入口品质 x (粘性系数 + 集聚系数)
以上,我们建立了对于互联网入口的四维评价体系,不仅对各个维度及其主要构成因素进行定义、加以解释,同时给出入口价值的最后决定公式。接下来,我们将其付诸应用,对于现有的重要入口进行价值评估,以求对于价值评估的现状有进一步的理解。
4 .现有重要入口价值评估
4.1.现有热门主流入口的价值评估
运用上述的价值评估过程,我们希望对于现有入口的估值进行一定的考量,以挖掘相对被高估与被低估的入口。由于国外用户与国内用户的使用习惯存在较大差异,同时消费倾向与水准不尽相同,因此对于国外的互联网入口,我们更多地将其作为参考,而非直接比较对象。
在四维模型中,运用的评价方式为相对价值,而非绝对价值,即不存在绝对零点与倍数关系。具体的评判的步骤如下:
第一, 分别评判各入口在入口流量、入口品质、粘性系数、集聚系数四维度上的表现。主要参考依据为表3中提到的各维度主要影响因素。具体过程类似于上文所举滴滴打车的评估例子。
第二, 得出各入口在四维评价体系中的得分(xi, yi, zi,wi)。
第三, 对于各入口的得分进行横向比较,得出相对价值高低,进行评判。
我们首先将关注点放在现今相对热门的入口上,并根据其现在(特别注
意,是现在而非其最火的时候)的实际情况,依托上述的四维价值评估模型进行估值。
这里,以滴滴打车为例,来解读我们具体的价值评估过程。
第一步,评估其入口流量。这一点比较容易实现。滴滴现有的活跃用户数量为1亿,用户访问频率为按需访问,滞留时间一般为司机接单等候时间。综合下来,给予两星的评价。
第二步,评估其入口品质。滴滴打车作为一个打车工具软件,并不具备跨界的属性。而其软件付费属性也几乎难以实施。广告属性方面,其具备一定的广告的能力,可以发布LBS型的广告,但如今并未付诸实施。在2014年第一季度,滴滴打车作为腾讯的一个战略入口,帮助腾讯在移动支付领域大举扩张,因此具有较大的协同性。但是在现在的情境下,滴滴移动支付的这张牌已经打完,没有进一步的利用价值,因此契合性并不能包含在滴滴打车的现有价值评估中。综合以上几点,滴滴打车的入口品质如今被评为两星(2014年第一季度可以评为三星)。
第三步,评估其粘性系数。用户对于滴滴打车的需求一般是出于其在打车方面带来的便利性,属于刚需。同时,滴滴打车在有限的程度上改变了一部分用户的打车习惯,使其形成长期的依赖性。但由于打车软件领域滴滴打车有一个非常强劲的对手快的打车,其内部替代性极强。就以近期为例,由于滴滴打车只能使用语音播报,而快的打车的可视化程度较高对于司机而言不用长时间等候,因此许多司机开始卸载滴滴打车,使得滴滴逐渐失去双边客户。综合以上,我们对于其粘性系数给予两星的评价。
第四步,评估其集聚系数。打车软件,作为联通出租车司机与客户的媒介,具备独特的集聚效应。司机用户数量的提高会使打车软件拥有更多
的可匹配资源,从而更快速地帮助乘客用户找到空车,吸引更多的乘客用户。另一方面,乘客用户的增加也会使得出租车司机对于该打车软件提供更多的关注。因此具备较强的平台效应。另外,对于一个逐步形成规模的打车软件,用户增加对于其产生的边际成本是非常低的,因此具有一定的规模效应。不饱和程度处在平均水平,没有明显的特定发展群体。而在进入壁垒方面,可以参考有一定的政策管制(比如刚刚兴起时民众对于其管制的呼声便闹得满城风雨),同时需要和现有的出租车公司及其调度系统进行合作对接。因此,对于滴滴打车的集聚系数,评分三星。
4.2 有市价入口的评价考量
上一部分我们对当前的主流热门入口进行了评估。但由于这些入口往往是一个大公司的产品之一,其本身并无直接考量的市价。因此我们下面将搜寻有直接市价的那些入口。
表5列出了市场上价值可供直接考察的大部分入口,他们或为上市公司,或为近期发生过并购交易(从而可以从交易金额与收购比例来计算市场估值)的入口。因此我们将注意力放在单一入口的评估上。
通过观察我们发现,在“10亿俱乐部”中,聚集了一系列的入口。尽管入口的性质、属性都不尽相同,甚至相差很远,但是我们希望考察四维评价体系是否能够对他们进行统一的评估。因此,我们就这些入口进行了一次集中的评价与考量。我们希望通过横向的比较,能够挖掘出在四个维度中表现相对优秀却估值相对较低的被低估入口,以及四个维度中表现相对平凡却估值相对较高的被高估入口。下表是按照市值升序排布的“10亿俱乐部”入口评价评估表,隔行列出了评价的主要考核指标与评价依据。
依照前文建立的互联网入口四维评价体系,对于“10亿俱乐部”中的入口,我们进行了统一的打分评价。在评价过程中我们发现,高德地图的各项评分(3,2
,3,2)综合下来,其价值应该远高于紧跟之的途牛(1.5,
3,2,2),以及稍高于它的当当(2,3,2,2)。根据我们建立的四维评价体系,高德的估价应该与人人(3,3,2,2)相当。
在高德地图的评分中,我们并没有采用价值仅次于之的港股彩生活与之比较,原因是彩生活2014年6月18日刚刚上市,距今不到3个月的时间,并不是一个有力可靠的参考依据。对于彩生活我们的评分为(2,3,2,2),与当当类似。鉴于在其入口流量评分中,潜在用户规模占了较大的比重,因此如果站在一个更保守的角度来看,我们认为其估值介于途牛与当当之间,接近于当当的10亿美元估值。如果彩生活在发展潜在用户方面表现较佳,那么其市值应该处于一个更高的空间。
同时,91无线(2,3,3,3)相较于人人 (3,2,3,2)总体综合来看并非表现十分抢眼,即使假设91无线对于百度的协同价值有可能略高,但是91无线的19亿美元估值约为人人13亿美元估值的1.5倍,我们认为存在高估的可能性。类似的,对于前程无忧(2,3,3,2.5)近20亿的市值,及其与91无线几乎相同的评分,我们也认为前程无忧存在一定的被高估的可能。
陌陌,这个新兴的移动社交应用,于2014年上半年加入了App“亿级俱乐部”,并且在移动社交类应用中力压人人,并在单日人均有效访问、季度人均有效访问等环节力压微博名列第一。根据查得的数据,陌陌入
口流量评分3星。入口品质方面,陌陌目前正在发展基于LBS的广告信息推送,具有较高的广告属性。其逾百万的会员数量为其带来较高的付费属性。作为一个移动社交类应用,其协同价值亦不可忽视。综合来看,入口品质评价三星。同时,归功于较强的用户刚需以及不可替代性,粘性系数评价三星。作为一个社交类入口,集聚系数评价三星。因此,最终陌陌获得了(3,3,3,3)的评分,价值介于大众点评(3,4,3,
3)与前程无忧(2,3,3,3)之间。
对于网络上的大众点评(3,4,3,3)20亿美元的估值,即腾讯以4亿美元交易额获得大众点评20%股份的新闻,依据我们的评分规则与结果,我们有充分的理由相信,20亿美元有较大的可能性低估了大众点评的真实价值。利用排序后仅高于点评的东方财富(3.5,3.5,3,3)以及58同城(3,4,4,3)作为参照,我们发现评分表明在入口流量、粘性系数、集聚系数方面,点评与58同城不相上下,但在入口品质方面,58同城更胜一筹,因此大众点评的价值应介于20与30亿美元之间。参考前程无忧的评分与估值,我们估算大众点评的价值为25亿-26亿美元左右。
5.A股相关标的与投资建议
5.1.目前A股主要相关标的
由于各种历史原因,A股上市的互联网公司数量有限。以下我们梳理了A股主要的互联网入口公司。考虑到近两年有诸多公司在涉足互联网业务,难以全面整理。此处我们仅整理已有一定用户规模的互联网入口相关标的。
5.2.推荐标的
在A股的互联网入口标的里,我们目前推荐的标的包括海隆软件、东方财富、顺网科技。以下分别简要做阐述。
5.2.1 海隆软件:A股互联网入口第一股
海隆软件通过并购二三四五,综合各方面来看,我们认为已成为A股互联网入口的最佳标的。
以下我们对二三四五的核心产品网址导航进行评估。
根据Alexa提供的数据,我们给予2345网址导航3星的流量评分。给定网址导航页面较高的广告属性与协同属性,入口品质评分3星。另外,
由于对于中国网址导航的用户而言,刚需程度较高,并且会产生长期依赖,因此最终给予粘性系数3星的评价。给定网址导航网站需要大数据处理,并且有较高的规模效应,因此给予集聚系数2星的评价。综合评价,2345网址导航得分(3,3,3,2)。
综合来看,2345网址导航的价值应大致与陌陌相当,高于人人与91助手。这表明2345在互联网入口里具有相当的地位。而且二三四五还有浏览器、手机助手、PC应用软件、手机应用等众多入口。我们认为是A股当之无愧的互联网入口第一股。
我们预计公司2014-15年EPS为0.56/0.77元,预计并购2345完成后公司2014-15年净利润为2.64/3.42亿元,按定增后3.48亿股本计算,对应EPS为0.76/0.98元(备考EPS为0.57/0.76元),目标价为70元,增持。
5.2.2 东方财富:垂直财经门户网站龙头
东方财富是国内最大的垂直财经门户网站。我们对东方财富的入口价值评估如下表。
参考东方财富(3.5
,3.5,3,3)与58同城(3,4,4,3)的评分,尽管东方财富在粘性系数上略逊一筹,但其金融相关的入口属性,以及其网页及客户端较长的滞留时间,为其赢得了(3.5,3.5,3,3)的评价。东方财富的入口价值应与58同城相似(虽然两个入口的用途差异较大)。这充分体现了东方财富巨大的财经入口价值。
我们预计公司2014-15年EPS预测为0.08、0.12元,目标价18元,增持。
5.2.3 顺网科技:蓄势待发的游戏平台
由于顺网科技的蝌蚪游戏平台尚处于拓展期,用户规模目前有限但还在上升期。我们在此不对顺网的游戏平台进行价值评估。但综合公司的一系列产品开发、业务合作与并购,公司将整合各方资源,通过深度运营提高平台的用户规模与变现效率,我们认为是非常有潜力的平台商。
我们预计公司2014-2015年EPS为0.49、0.71元,目标价35元,增持。
5.2.4 潜在入口标的挖掘
除了上述公司,近期还有很多公司在把传统业务挖潜,或是通过推出新产品,具有成为潜在入口的可能。推荐标的包括安居宝(智能社区)、东方网力(家庭安防)、千方科技(车联网)、神州泰岳(融合通信)等。
范文四:互联网公司估值
互联网估值
从收入规模来看,谁是第一?BAT 稳居前三?错!因为去年有一家企业的总营收赫然就超过了不可一世的三巨头,也许你已经猜到了,是的,它就是刚上市不久的京东商城。上图是2013年互联网公司收入前100名单,大家悠着点投啊。
一、什么样的互联网公司是好公司?
1. 公司大幅领先,所在领域具有马太效应,“老二非死不可”
形成马太效应的原因各不相同,但最终的结果就是胜出的公司获得垄断红利。例如即时通讯领域的QQ ,微博里的新浪微博等。究其原因,社交用户的核心需求就是交流,因此互相影响巨大,最终某一群体的用户,只会聚集到某个特定平台。即使是挂掉的MSN ,以前也可以认为在外企白领里具有马太效应。
在游戏领域,竞技类游戏也会有马太效应,如英雄联盟,穿越火线等,基本都是垄断了所在的细分市场。但其他端游和页游的马太效应就不太明显,如天龙八部,征途,传奇等可以同时存在多年。具体原因,大致是因为RPG 游戏玩家的需求多样化,需要不同类型的游戏满足。而细分市场的竞技类游戏,用户需求明确,精确,而且玩家间的互相影响也更大(如打枪游戏,所有小伙伴们都玩CF )。
在电商领域,淘宝的C2C 也呈现马太效应,平台规模越大,商家和用户越多,反过来又促进平台变大。但在京东,苏宁易购,易迅等参与的百货类B2C 领域,马太效应较弱。原因是这几大B2C 目前差异较小,多数是标准化商品,用户基本是哪里便宜去哪里,因此几大B2C 都在努力的发展商户开放平台来突围。
需要关注的是,在折扣特卖的细分领域,唯品会是不是拥有马太光环?这个还需要进一步观察。视频行业的马太效应则比较弱,仍处在厮杀阶段:拼外部内容的话,要么是看谁独家买断烧钱多,要么就没有差异化,去谁家看都一样。拼自制内容的话,马太效应更没有了,用户口味的多样性,决定了每家都能抓住一部分用户,我喜欢去乐视看美剧,但老婆更喜欢去优酷看RunningMan 。
马太效应的一个重要基础是形成能够自增强的闭环。社交领域是特定用户间的闭环,朋友都用QQ ,所以我也用QQ ,同事都在用微信,所以我用微信。淘宝网则是用户和商家的闭环,用户多则商家多,商家多则商品多&商品便宜,进而吸引更多用户。
2. 用户粘性强
这个比较容易理解,最典型的就是微信。在功能上,易信,来往和微信都能满足需求,但我不会离开微信去用易信,因为我的朋友都在这里,社交关系链在这里,这个就是用户粘性。类似的社交粘性公司还有:新浪微博,YY ,豆瓣,知乎等各种社区化产品
范文五:互联网初创公司的估值方法探讨.doc
互联网初创公司的估值方法探讨
摘要:随着传统产业的升级转型和“大众创业、万众创新”的不断深入,创业型公司为了生存,必须借助资本的力量实现快速发展。如何估值就成为互联网初创公司面临的难题。本文结合互联网公司的特点谈谈初创型互联网公司的估值
方法。
关键词:初创公司;估值方法;探究
“互联网+”型公司顺应了传统产业升级转型的大趋势,再加上政府出台的利好政策,互联网型公司,尤其是电商公司得以蓬勃发展。2015年以来出现了一种新的业态,即B2B(Business-to-Business)平台型互联网公司,开启了企业对企业的商业新模式。即通过互联网平台实现企业与企业之间产品、服务及信息的交换。这种类型初创企业一般资产轻、客户流量小,交易规模不大,缺乏资金的持续投入。一旦获得融资,就有可能在短时间内实现快速发展,为投资人赢得巨额的回报。但如果从财务指标看,此类互联网初创公司很难获得投资人的支持。究竟如何估值成为投资人与创业人非常关注的现实问题。
一、传统估值方法的缺陷
众所周知,完善的估值系统不仅可以避免因高估而产生的行业泡沫,也避免一个好的企业被“贱卖”,有助于互联网行业的健康发展。
传统的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法,但这些方法都
存在一定的缺陷。它们都是一种静态的估值方法,不可避免的出现高估或低估的问题。
互联网产业在过去的一段时间内获得了蓬勃发展,但复杂的股权结构、多样的企业设计和创新的盈利模式都增加了互联网公司运营成果的不确定性。从风险投资的角度而言,互联网公司发展的不确定性和随机性很难为企业未来收益确定风险率。此外,对互联网企业而言,用户量成为公司的核心资源,传统方法很难评估其价值。因此只有不断创新的、可操作的估值系统才能适应互联网产业的的不断
发展[1]。
二、互联网初创公司常用的估值方法
(一)DCF(现金流量折算)应用方法
将互联网公司全部现金流入扣除成本之后的剩余资产称为净现金流量,这一数据表示在某个时间段内可以为投资人提供的税后现金流量,是现金流量的重要组成部分。净现金流量主要包括自由现金流量和非营业现金流量,通常将非营业活动积累的税后现金流量称为非营业现金流量,将营业活动产生的税后现金流量称为自由现金流量。
以现金流量的变化特征为依据,折现现金流量可以分为两阶段增长型和三阶段增长型两种。
对两阶段增长型来讲,一般将现金流量值与后续期价值的总和称为公司的实体价值,发展呈现出两个阶段的初创型公式尤为适用。在第一阶段和第二阶段中,增长率一般表现为持续增长的形态。
对三阶段增长型来讲,一般将增长期、转换期和后续期的现金流量之
和作为公司的实体价值体现,其中增长期为高速增长阶段,在转换期中,增长率呈现出一定的递减趋势,在后续期中,增长率逐渐稳定。以市场需要为基准,DCF方法在选择预测期的过程中有较高的灵活性,例如8年、10年甚至更长的时期。在实际估值中,一般将预测期选为3-5年,在这个时间段内,初创公司的经营结果是可以预测的。
DCF估值方法拥有完善的理论估值体系,在现金流量为正的前提下,可以估计出未来现金流的发生时间,得出次结果后可以根据现金流的风险特性,求出折现率,为初创公司的估值提供依据,但此种方法也存在一定的缺陷。
第一,现金流量折算法不能可靠处理同伙膨胀带来的影响,在长期投资过程中,创业者无法对现金流做出相应的调整。第二,公司复杂的风险状态无法通过单一的折现率反应出来,因为在某一项目的发展过程中,后期的经营风险会逐渐降低。第三,创业者无法认识到灵活经营的重要性,管理和无法明确环境的变化和投资项目风险的不确定性,必须应用灵活的管理手段以取得更好的投资机会,为了提高项目的投资效益,不得不应用多种投资方案。
现金流量折算法在国内的应用,通常都会为中小型高新技术企业带来一定的问题,传统的现金流量折算法在正在发展的经营活动中无法得到较大的价值体现。
对高新技术公司来讲,在发展过程中,可能拥有某种特许经营权,但不能保证能够立即获得经济效益,甚至为处于亏损状态。
以B2B平台型的互联网初创公司为例,从长远来看,互联网初创公司
可能会获得良好的获利机会和发展机会,这种类型的公司与相同经营状况但是发展前景不明朗的公司相比,理性的投资者愿意将更多的筹码加于前者。在该种方法的应用过程中,公司的评估可能缺乏一定的市场价值,因此必须找到科学的可以反映出公司优势的评估方法。在利用传统现金流量折算法的过程中,即使可以反映出公司的价值,但是对公司的增长机会做出合理的预估,可能带来低估公司价值的风险。
(二)DEVA模型及其修正
传统估值以现金流量为基础,结合公司的财务报表,将息税折旧前利润乘以8,在与行业的β相关系数相乘,就可以得出谈判的重要依据。在此基床上对数据进行微调即可得出最终的结果。对初创互联网公司的估值,一般需要经验和直觉来制定投资方案,而不是精确的计算,可以将 DEVA 估值法作为辅助手段,该手段适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目[2]。
1. DEVA模型的基本形式
DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析师 Mary Meeker 提出,其根本依据是互联网行业的开放化和多元化特点,互联网公司具有广阔的平台优势,因此互联网初创公司发展的核心资源和应力基础就是用户资源。DEVA模型的基本公式为E=MC2,其中E、M、C分别表示被评估公司的价值、单体投入的初始资本、用户的资源价值。在互联网行业中,如果存在两个以上用户的互动行为,即存在潜在的交易可能性,可以用C2表示用户资源的价值
属性。
例如,电话或网站的用户只有一个,其价值必定为0,只有第二个或者更多的用户诞生后,用户之间才有可能实现多种互动,附加价值也将体现出来,当用户的数量为2时,附加价值为4,当用户数量为3时,附加价值为9,以此类推。 固定成本M和C为指数关系,在实际应用中,如果不考虑固定成本线,固定成本的线性变动与后续的增长没有太大的关联,此时依旧会呈现出指数型的变化
形态。
以互联网公司的用户管理为例,创建完数据库之后就要对相应的用户进行管理,就管理潜力探讨,管理一名用户的数据和管理一万名用户的数据并没有太大的差别,不同的是,用户的投放收益会在日后呈现指数变化的形态。
为了实现指数型增长价值,可能会适当降低价格来吸引用户。
DEVA估值理论会催生新一轮的并购,例如A公司有100个用户,此时的估值为1万,B公司有300个用户,估值为9万,两家公司估值合计为10万。两家公司合并将诞生400个用户的新公司,从估值方面来看,400个用户的平方即为16万,可以看出,并购带来了6万的规模效益。为了实现这一效益,也就是实现并购,赚到6万的规模效益,B公司此时出价2万收购A公司,A公司原来的估价为1万,A公司将非常满意。B公司在原来9万估值的基础上增加了1万的并购费用,以16万的价格卖出,此时获利6万,从这一交易中看出,A公司和B公司获利都较大。
2. DEVA模型的修正
由于中国互联网初创公司种类较多,同时更新换代也较快,应用DEVA
模型记性估值可能存在一定的误差,因此需要在原来模型的基础上进行修正。在构建修正模型的过程中,往往引入同类型公司的可比系数进行完善,取得a平均系数,将修正后的DEVA模型表达为E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具备互联网公司的开放性和动态性,在注重用户资源价值的同时,实现对公司价值的客观描述。
3.修正后DEVA模型的应用
以Facebook收购Instagram公司为例,以DEVA模型为基础,先确定单一的固定成本和用户的价值,模型中的M表示成立初期分摊至每位用户的初始成本。在对公司的价值进行评估时,固定成本可以很准确地描述出公司的获利能力,如果固定成本越高,公司在获取用户资源的过程中付出的成本费用也将越高,成本的高低直接表明互联网公司在市场中具有的扩张前景。公司拥有用户3500万人,公司成立之初投入的固定成本为50万美元,因此,M的计算表示为:M=固定成本/用户数量=0.014美元
在Instagram公司的价值估算方面,可以根据互联网公司的相关报告进行估测,该公司单一用户的价值为0.85美元,用户的总价值为2975万美元。
模型中的a系数表示被评估公司的模型估算结果与公允价值之间的比值[3]。a系数的取值可以根据同类公司a值的计算平均值,数据采集结果见表1(单位:亿美元)。
根据上表求出a系数的平均值为0.65,0.65即为公司的修正系数,因此可以计算出公司的价值为9.87亿美元,这一结果与Facebook收购Instagram公司的10亿美元报价十分接近。
三、互联网初创公司估值需要注意的关键问题
初创公司的估值存在很大的主观性,只要创业者可以说服投资人,其估值就存在合理性。
以B2B互联网公司为例,在估值中需要重点考虑的问题有:1.公司目前的用户数量,单用户的价值;2.所在细分市场的规模和发展前景预期;3.公司面临的市场竞争程度和目前所处的地位;4.创始人和团队的能力;5.自身模式的盈利预期和获利能力。
互联网初创公司要准确估值是非常困难的,通过定量化的共识求得公司的估值也存在很大的局限性,通常需要找出一个可比公司,然后跟企业的创立成本、下一步需要的投资做对比[4]。
四、结束语
修正的DEVA模型可以在实际中满足互联网初创公司估值方面的技术需要,但在估值的过程中必须认识到市场的变化特点和商业模式的创新特点,该模型也并不是万能的,需要结合互联网公司本身的实际状况,对其进行观察和改进。
参考文献:
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[2]沈乐.战略管理理论在初创公司估值中的应用研究[D].四川大学,2015,26(1):25.
[3]车亮.对初创公司估值方法的实证研究[D].中国人民大学,2009,12(1):25.
[4]朱小川.初创企业估值方法比较选择[J].商业时代,2009,22(12):
88.
(作者单位:青岛新锦桥电子商务有限公司)
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