范文一:上市公司美的电器资本结构问题研究-毕业论文
哈尔滨广厦学院
毕业论文
系 别专 业 财务管理
班 级 09财本2班
2013年 06 月 10 日
学生姓名 杨 曦
哈尔滨广厦学院
毕业论文
题 学 生指导教师 于丽燕
专 业 财务管理 系 别 会计系
2013年06月10日
班 级 09财本2班
哈尔滨广厦学院 本科毕业论文任务书
哈尔滨广厦学院 本科毕业论文审阅评语
哈尔滨广厦学院
本科毕业论文答辩评语及成绩
哈尔滨广厦学院毕业论文
摘 要
资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系,是财务结构的一部分。随着上市公司在我国资本市场中所发挥的作用越来越大,我国学者对上市公司所面临的问题也越来越重视。由于资本结构的合理与否直接关系到公司的经营业绩和长远发展,同时,由于我国的资本市场和经济体制都还不完善, 多数上市公司存在着资本结构不合理的问题,因此对资本结构的研究成了研究上市公司问题的重点之一。本文通过借鉴以往的研究结果,分析了影响资本结构的内外因素和我国目前上市公司资本结构中出现的问题,提出了一些优化我国上市公司资本结构的对策。
关键词:资本结构;影响因素;对策
I
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Abstract
M & A is an important part of the capital from operating activities, is an important means of enterprise capital expansion, is also an effective way to achieve the optimal allocation of resources. Capital operation as a complex activity, however, contains a large number of mergers and acquisitions risk. Statistics show that, worldwide merger and acquisition activity, 70% have ended in failure. Risk in the process of mergers and acquisitions, including financial risk, legal risk, moral risk, market risk, policy risk, among which the financial risk is particularly prominent. Financial risk through M & A activity always, is the key factor to determine the M & A success or failure.
Capital structure is the enterprise all kinds of capital formation and its proportion relations, is part of the financial structure. With the listed company in China's capital market the role is more and more big, the Chinese scholars to the listed company, the problems of also pay more and more attention to. Because of the capital structure reasonable or not directly related to the company's manage achievement and long-term development, at the same time, because of our country's capital market and economic system is not perfect, and most of the listed company there are unreasonable capital structure, so the capital structure of listed companies became a research study of one of the key problems. This article through the reference of past research results, this paper analyzes the impact of capital structure internal and external factors and the capital structure of listed companies in our country at present the problem and put forward some optimizing the capital structure of the Chinese listed companies’ countermeasures.
Key Word:Capital structure;Influence factors;Countermeasures
II
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目 录
摘 要 ············································································································· I Abstract ·············································································································· II 一、绪 论 ····································································································· 1
(一)研究背景 ·························································································· 1
(二)研究目的和意义 ·············································································· 1
1. 研究目的 ··························································································· 1 2. 研究意义 ··························································································· 1 (三)国内外研究现状 ·············································································· 2
1. 国外研究现状 ··················································································· 2 2. 国内研究现状 ··················································································· 3 (四)研究方法及思路 ·············································································· 3
1. 研究方法 ··························································································· 3 2. 研究思路 ··························································································· 4
二、上市公司资本结构的相关概述 ··································································· 5
(一)上市公司的内涵 ·············································································· 5 (二)资本结构的内涵 ·············································································· 5 (三)资本结构的优化标准 ······································································ 5 三、影响上市公司资本结构的因素 ··································································· 8
(一)外部因素 ·························································································· 8
1. 行业因素 ··························································································· 8 2. 金融市场运行情况 ··········································································· 8 3. 政府税收 ··························································································· 8 4. 贷款人和信用评级机构的影响 ························································ 8 (二)内部因素 ·························································································· 9
1. 企业规模 ··························································································· 9 2. 企业获利能力 ··················································································· 9 3. 企业的成长性 ··················································································· 9 4. 企业的资产结构 ··············································································· 9 5. 企业的股权结构。 ··········································································· 9
四、上市公司资本结构中存在的主要问题 ····················································· 10
(一)资产负债率偏低 ············································································ 10 (二)负债结构不合理,流动负债水平偏高 ········································· 10 (三)融资结构不合理,偏好股权融资 ················································· 10 (四)缺乏行之有效的经理层激励机制 ················································· 11 五、优化上市公司资本结构的对策及分析 ····················································· 12
(一)大力发展债券市场 ········································································ 12
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1. 在发行制度层面上,我们应尝试市场化改革。 ··························· 12
2. 减少政府行政干预,让市场来决定债券利率。 ··························· 12 3. 丰富债券发行品种,满足不同投资者和筹资者的需求。············ 12 4. 建立完善的信用评级体系,使投资双方能够获得有效的信息。 12 (二)扭转不合理的负债结构,充分发挥财务杠杆效应 ······················ 13 (三)优化股权结构 ················································································ 13
1. 减持国有股,加大流通股比例。 ·················································· 13 2. 引入新的投资者,实现股权所有者多元化。 ······························· 13 (四)完善公司治理结构,健全激励约束机制 ······································ 13 六、美的电器上市公司资本结构问题案例 ····················································· 15
(一)美的电器公司简介 ········································································ 15 (二)美的电器上市公司资本结构的现状及分析 ·································· 15
1. 内部融资与外部融资的对比分析 ·················································· 15 2. 债务资本与权益资本的对比分析 ·················································· 16 3. 流动负债与长期负债的对比分析 ·················································· 16 (三)美的电器财务杠杆效应的实证分析 ············································· 17 (四)案例启示 ························································································ 17 结 论 ··········································································································· 19 致 谢 ··········································································································· 20 参考文献 ··········································································································· 21 附 录 ··········································································································· 22
一、绪 论
(一)研究背景
上市公司是我国经济发展到一定阶段的产物,随着我国资本市场的发展和完善,相对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范的上市公司会得到更大更快的发展,在国民经济中占有重要的地位,推动我国经济的发展。资本结构一般是指企业权益资本与债务资本及各个组成部分之间的比例关系,权益、债务资本是企业通过筹资活动筹措的资金,权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境下进行的。债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有资本的比例即产权比例,存在一定的产权比例使资本成本处于最合理状态,债务发[1]挥有利的财务杠杆效应,企业价值得到充分体现;此外,不同的负债与所有者权益的内部组成结构会产生不同的经营风险,可能使上市公司破产风险增大,这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构,将上市公司治理效率提高,提升企业价值。我国上市公司若从平衡杠杆较远水平资本结构调整,那么上市公司倾向于快速调整,最后从早期开始延长采样周期,当股票市场以较低速度发展时,其结果就会低于样本企业调整的结果。我国的资本市场还不够完善,研究我国上市公司的资本结构、了解其与企业价值的关系,有利于发现我国上市公司资本结构中的不合理现象;有助于完善我国上市公司资本结构与企业价值的提升。 [2]
(二)研究目的和意义
1. 研究目的
资本结构问题一直是公司理财的核心领域。自1958年莫迪利安尼(Modigliani )与米勒(Miller )提出著名的MM 定理以来,调整资本结构成为提高企业市场价值、实现财务管理目标的经典思路,不同资本结构对企业的融资成本、财务风险、股东财富、税收规避等都会产生重大影响。尽管国内外资本结构理论已经得到较大程度的完善与发展,但理论成果与实务操作尚未形成统一指导,最佳资本结构分析仍然是目前财务管理学界关注的焦点。因此,保证财务杠杆效应的充分发挥具有重要的理论意义与实践价值。
2. 研究意义
由于我国的资本市场和经济体制都还不完善, 多数上市公司存在着资本结构不合理的问题,这些问题都关系着上市公司的生存和发展,需要我们解决和完善。因此,加强对我国上市公司资本结构问题的研究有着非常重大的现实意义。
郑飞、马广奇在《上市公司资本结构的影响因素及优化对策》中曾说:“与西方公司资本结构和现代资本结构理论相比,我国上市公司资本结构中存在着重股权轻债权、低负债结构、股权集中度高、资本结构调整弹性小等问题, 严重阻碍了我国资本市场的发展和上市公司的财务治理和公司治理。因此,优化我国上市公司的资本结构已成为当务之急”。 [3]
詹明盛在《论我国上市公司资本结构的优化技巧》一文中说,随着经济的发展,企业的资金来源越来越趋于多样化,企业的投资主体趋于多元化,这使得资本结构的形式也越来越复杂。寻找出适合我国上市公司优化资本结构的技巧有利于降低企业的资本成本,提高上市公司在资本市场上的价值。然而目前,我国企业融资特别是股权融资渠道的缺乏,已经成为制约我国经济可持续发展的主要障碍之一,因此,推进上市公司资本结构优化,有利于改善我国上市公司的融资体系,降低资本成本。 [4]
(三)国内外研究现状
1. 国外研究现状
自上世纪开始,各国学者就开始对上市公司的资本结构进行研究,而1958年MM 理论的诞生使资本结构理论的研究进入高潮。
由美国金融经济学家莫迪利安尼(Modigliani )与米勒(Miller )创立的MM 理论,是现代资本结构理论的核心。他们在提出九项严格的假设条件下,得出了两个重要命题,即无论公司有无债权资本,其价值都等于公司所有的预期收益额按适合该公司扣除利息、税收之前的预期项目;利用财务杠杆的公司,其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。形成了在经济学史上具有开创意义的MM 理论,为资本结构理论的演进做出了非凡的贡献。迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它进行的。
梅耶(Mayer )考查了不对称信息对企业融资成本的影响,提出了融资的“啄[5]食顺序”理论,即“优序融资理论”。其基本观点是:在信息不对称情况下企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来对投资项目融资;为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要,企业必须确定一个目标股利比率;在确保安全的前提下,企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要,而且会从发行风险较低的证券开始。
弗朗西斯(FrancisCai )和阿尔文(ArvinGhosh )运用二项式模型对财富500强生产性企业的财务数据进行实证分析,得出结论:企业最优资本结构不是一个单独的点,而是从0到行业均值这样一个区间,只有当实际负债率超出这个区间时,企业才会采取措施对负债率进行调整。
简. 哈鲁斯科(JanHanousek )和阿纳斯塔西娅(AnastasiyaShamshur )据最近[6][7]的一项调查结果得出结论:企业的资本结构在生活中几乎保持不变。1、即使在瞬息万变的经济环境,企业的资本结构是稳定的。2、信贷约束是部分负责观察到的稳定。3、所有权结构解释的变化不受约束的公司很大一部分。
新资本结构理论以信息不对称为前提,为资本结构理论的研究提供了更为宽广、新颖的思想基础和分析体系。王正位、王思敏、朱武祥三人曾在管理世界这一期刊中共同发表一篇名为《股票市场融资管制与公司最优资本结构》的文章,他们站在国际的角度上对股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响进行了论证。同时,在文章中他们也对外国学者的研究成果引经据典。例如:Barclay [8][9]
和Smith 指出,资本结构领域的研究,重要的是继续提出更加符合实际的假设,设计出更加有力的实证检验,找到驱动公司融资决策和资本结构的重要因素变量。 [10]
2. 国内研究现状
由于我国的资本市场起步较晚,我国学术界对资本结构的研究要比国外晚的多。但随着经济体制的完善,近年来,国内学者也对资本结构进行了大量的研究。就其研究成果来看,我国学者对资本结构的研究也主要集中在两个方面:一个是研究资本结构对公司绩效的影响,另一个则是分析资本结构的影响因素。
陆正飞、辛宇最早采用多元线性回归方法方法,将沪市上市公司(含A 股和B 股)按不同行业分成12个组,对影响公司资本结构的因素进行了比较分析,得出了四条基本理论:第一,不同行业的资本结构有着明显的差异,对资本结构的影响因素进行实证研究时,应该尽量控制行业因素。第二,就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说,获利能力对资本结构有着显著影响,并呈负相关。第三,规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。第四,获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。
王娟、杨凤林在以2000年沪深市场非金融类公司(除ST 、PT 类公司)为研究对象,利用845家上市公司1999—2000年的财务数据与相关统计数据进行的实证研究中发现,影响资本结构变动的因素有六大类,控制权集中度和非对称信息对资本结构的影响不显著,同时指出我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异。 [11][12]
马小英在北方经济期刊上发表的题为《我国上市公司资本结构现状及其优化分析》的文章中,对我国上市公司的资本结构的现状,及其优化问题进行了研究,提出了资产负债优结构、规范和发展债券市场、规范股市行为三个优化我国上市公司资本结构的政策建议。
宋帆在借鉴国内外学者研究成果的基础上,采用理论分析和数据分析相结合的研究方法,对我国上市公司资本结构的影响因素,存在的问题、原因及造成的危害进行了系统、全面的分析,并于2011年在会计之友期刊上发表了题为《我国上市公司资本结构问题研究》一文。在该文中,他在指出我国上市公司资本结构存在的主要问题有六个方面:负债结构不合理,内外融资比例不平衡,外源融资[13]有股权融资偏好,股权结构成畸形状态,缺乏行之有效的经理层激励机制,公司资本结构管理水平差。 [14]
(四)研究方法及思路
1. 研究方法
(1)定量分析法
定量分析法是对社会现象的数量特征、数量关系与数量变化进行分析的方法。在企业管理上,定量分析法是以企业财务报表为主要数据来源,按照某种数理方
式进行加工整理,得出企业信用结果。
(2)定性分析法
定性分析法主要根据除企业财务报表以外有关企业所处环境、企业自身内在素质等方面情况对企业信用状况进行总体把握。
(3)比较分析法
比较分析法对比法,也叫对比分析法或者比较分析法,是通过实际数与基数的对比来提示实际数与基数之间的差异,借以了解经济活动的成绩和问题的一种分析方法。在科学探究活动中,常常用到对比分析法,他与等效替代法相似。
2. 研究思路
研究的基本思路是通过相关文献及数据的搜集, 分析资料并进行研究综述, 提出一些新对策。从美的电器有限公司基本指标分析入手,寻找薄弱环节,深入分析影响资本结构的因素,并从中找出主要的影响因素。然后根据美的电器有限公司经营战略对财务管理的要求和企业所具备的可能条件,提出解决方案,帮助美的电器有限公司实施解决方案。
前半部分主要进行资本结构的理论分析。从资本结构的概念入手,探讨资本结构的研究内容,分析影响资本结构的内部和外部因素,确定出最优资本结构的标准,为公司资本结构优化提供了分析的框架。后半部分在理论分析的基础上,结合美的电器进行案例分析。并在此基础确定一个科学、合理的荣盛发展公司的最佳资本结构。资本构的优化,提出切实可行的对策措施。
二、上市公司资本结构的相关概述
根据国家统计局的报告,截止2012年12月,我国境内上市公司的数量已达到2494家,其中上交所有954家,深交所有1540家,其市值22.44万亿。
(一)上市公司的内涵
上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所挂牌发行和买卖股票的公司。又称“开放式公司”、“公公司”、“股票上市公司”等。上市公司通常是一种比较有实力的股份有限公司,通过上市进行股票交易,能够在更大的范围内对资本进行融合,为公司的生存发展提供更大的空间,增强企业竞争力。 [15]
我国的上市公司是改革开放以后,在我国资本市场中出现的一种新的企业形式,大多是由国有企业改制形成。由于上市公司对资本市场的发展大有裨益,因此它已成为我国经济运行中的一个重要组成部分。一般具有如下几个优点:
1.开辟了一个新的直接融资渠道,可以为企业发展筹集低成本资金。
2.有利于建立现代化企业制度,规范公司治理结构,提高企业管理水平。
3.可以通过发行股票来进行合并及收购,从而加速企业的业务发展。
4.能够提高企业品牌价值和社会知名度,从而在人才、信贷方面获得优势。
5.通过各方面的监督,提高企业经营的安全性和抗风险能力。
6.有利于建立和完善激励机制,从而改善员工关系。
(二)资本结构的内涵
资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系,是财务结构的一种。在企业筹资管理活动中,资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括属于企业资本家的自由资本和属于金融资本家的借贷资本,即是传统意义上的资本结构。而狭义的资本结构仅是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系,而不包括短期资金来源,也就是现代意义上的资本结构。
由于资本结构是由企业筹资方式形成的,因此各种不同的筹资方式及其组合决定着企业资本结构及其变化。广义的资本结构实际上涉及到三个方面的比例关系:(1)债务资本与权益资本的比例;(2)长期资本与短期资本的比例;(3)权[16]益资本的内部比例。但通常情况下,资本结构是指狭义的资本结构,因而资本结构问题总的来说是债务资本比率问题,即债务资本与权益资本的比率关系。
(三)资本结构的优化标准
对于一个上市公司来说,资本结构的组成形式如何关系着企业未来的发展。我们在衡量一家上市公司竞争能力的强弱时,很大的程度上,就是对上市公司的资本结构进行对比分析。如果上市公司能够使自身的资本结构得到优化,就能够增强市场竞争力。
企业无论在投资还是筹资时所考虑的目标都是使企业价值最大化。因此,衡量一个企业的资本结构如何时,实际上就是看其是否能使企业价值最大化这一目标得以实现。下面应用财务杠杆效应理论进行探讨。
财务杠杆原理是指在资本结构一定的条件下,企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的,随着息税前利润的增多,每一元息税前利润所负担的债务利息会相对减少,从而使税后净利润以更快的速度增加,给企业带来额外的财务杠杆利益。其影响程度的大小通常用财务杠杆系数来衡量,其计算公式为:
?EAT /EAT EBIT (2-1) DFL ==?EBIT /EBIT EBIT -I
其中:DFL 为财务杠杆系数;EAT 为基期净利润;ΔEAT 为净利润变动额;EBIT 为基期息税前利润;ΔEBIT 为息税前利润变动额;I 为基期应付利息。
财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响。MM 理论认为,有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬,而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税税率高低而定。因此,资本结构的财务杠杆效应可用下列公式加以定量描述:
ROE =(EBIT -D ?R d )?(1-T )
E
=D ?R d ?(1-T )V E B IT ??(1-T )-E V E
D ?R d ?(1-T )D ?? = 1+??R OA ?(1-T )- E ?E ?
=R OA ?(1-T )+D ?R d ?(1-T )D (2-2) ?R OA ?(1-T )-E E
D ?R d ?D ? = R OA +?R OA -??(1-T ) E E ??
D ?? =?R OA +(R OA -R d )???(1-T ) E ??
公式说明:
(1)ROE 为净资产收益率,是企业的净利润与净资产的百分比,用以衡量权益资本的利用效率,反映股东权益的收益水平,指标值越高,股东财富越大。而股东财富最大化是实现企业价值最大化的有效途径,这与最佳资本结构下企业价值最大化的理财目标是一致的。
(2)ROA 为总资产息税前利润率,是企业的息税前利润与总资产的百分比,用以衡量总体资本的利用效率与经营管理水平,指标值越大,说明企业整体的获利能力越强。
(3)Rd 为债务利息率;D 为债务资本,包括流动负债与长期负债合计;E 为权益资本,即股东权益;V 为资本总额;T 为企业所得税税率。
由公式(2-2)可以看出,当总资产息税前利润率大于债务利息率时,企业如
果适度举债经营,扩大债务资本比重,就可以进一步提高净资产收益率,产生财务杠杆的正效应。
当总资产息税前利润率小于债务利息率时,企业如果继续增加负债规模,就会进一步降低净资产收益率,侵蚀股东权益,甚至还有可能出现财务危机,产生财务杠杆的负效应。
当总资产息税前利润率等于债务利息率时,企业就不能获得财务杠杆效应。但由于借入的债务资本无法增值,企业如果不尽快采取措施扭转这种局面,就会演变为财务杠杆的负效应。
三、影响上市公司资本结构的因素
由于资本结构是由企业筹资方式形成的,各种不同的筹资方式及其组合决定着企业不同的资本结构。因此,在企业的理财活动中,影响资本结构的因素有很多,主要可以分为以下两大类:
(一)外部因素
企业资本结构理论认为,企业资本结构受到行业因素、金融市场运行情况、政府税收、贷款人和信用评级机构等外部因素的影响。 [17]
1. 行业因素
行业因素是影响公司资本结构的重要因素之一。国内外学者通过对资本结构的研究分析发现,不同的行业所面临的情况是不尽相同的,在市场经济条件下,由于各行业经济活动不同、专业化技术不同、投入品市场的不确定性、产品市场的不确定性、竞争的不确定性等,公司的最优资本结构就可能随行业不同而有所不同。因此,公司财务经理在对自身资本结构进行决策时,应掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般情况,并以此作为选择企业资本结构的参照标准,分析本企业与同行业中其他企业的特点和区别。
2. 金融市场运行情况
金融市场作为市场体系的重要组成部分,是货币资金的融通市场,其运行状况与公司理财业务密切相关。企业在筹措资本或者考虑资本流向时,必须考虑金融市场上的供求状况、预测分析政治环境,以掌握筹资或投资的主动权, 从而降低成本, 提高收益。
3. 政府税收
由于债务的利息可以计入企业的财务费用,根据我国税法的规定,该费用可以在税前扣除,减少应纳税额。在现实中,企业资产带来的收益是由政府、债权人和股东三方面来分配的。当总收益既定时,政府收入越多,债权人和股东的收益就越少,企业价值就越低;反之,政府收入越少,股东和债权人的收益就越多,企业价值就越高。因此政府的税收机制,在很大程度上影响了公司的筹资行为,使其对公司筹资方式做出有利于自身利益的选择,通过利用利息抵税作用来影响企业的资本结构。因此,在选择资本结构时,应充分考虑政府税收的影响,从而使企业获得在税收上的优惠,即抵税收益。
4. 贷款人和信用评级机构的影响
虽然每位财务经理对如何最好的运用财务杠杆来增加公司的价值都有自己的分析和判断,但在涉及较大规模的债务筹资时,贷款人和信用评级机构的态度对资本结构的影响不可忽视。贷款人和资信评估机构通过衡量企业的偿债能力系数,即已获利息倍数,来判断企业发生财务危机的可能性。通常情况下,当企业的已获利息倍数越大,发生财务危机的可能性越小,贷款人也就越愿意为企业提供贷款。
(二)内部因素
企业的资本结构除受到上述外部因素的影响外, 还受到很多内部因素的影响。
1. 企业规模
企业规模代表着一个企业规避风险的能力和信誉程度,企业的资本结构受企业规模的影响和制约。非对称信息理论认为,企业规模越大,信息不对称的程度越低,随着企业规模的扩大,企业业务的经营范围也随之扩大,从而筹资和投资的方式就越多,抗风险能力也就越强。当企业的抗风险能力增强,企业破产的概率也就越小,继而资本结构也就越稳定。
2. 企业获利能力
企业的获利能力是决定企业资本结构的重要因素。根据优序融资理论,企业融资的一般顺序是:内部融资、债权筹资、股权筹资。也就是说,当企业的获利能力较强时,企业就可能保留更多的盈余,因此就更少的使用债权融资。当企业采用的债权融资较少时,就可以减少因发行债券而承付的利息,这样就大量的节约了企业融资时的成本,从而产生大量的税后利润。
3. 企业的成长性
企业的成长性是指企业在自身的生存发展过程中,其所在的产业和行业受国家政策扶持,具有较强的发展性,企业的规模逐年扩张、经营效益呈不断增长的趋势。经过国内外学者的研究表明,成长性高的公司拥有良好的发展前景和现金流入预期,公司原有股东为了保护自身利益,一般不愿意进行股权融资。而且具有高成长性的公司大多为新兴产业,其规模普遍不会太大,投资者与经营者之间有着较高的信息不对称,致使其公司股票价值往往被低估,进行股权融资并不合适,经营者会尽量选择债权融资。因此,公司的成长性与财务杠杆成正相关关系。但从另一角度讲,由于高成长性公司的资产中固定资产所占比重往往较少,缺少抵押品,因而更难得到银行的贷款;从经营者角度来看,为使企业更快地发展,以提高资金的边际使用效率,降低所面临的风险,经营者更倾向于进行股权融资,公司的成长性也就呈现出与财务杠杆负相关的关系。
4. 企业的资产结构
资产结构是各种资产占企业总资产的比例。不同资产结构的企业,其利用财务杠杆的能力不同,企业的资本结构也就不同。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构,例如:拥有大量固定资产的企业,其主要通过长期负债和发行股票来筹资。
5. 企业的股权结构。
企业的股权结构是指企业中各个股东因持有企业股份的不同而形成的比例结构。股权结构包括两方面内容:一是指公司的股份由哪些股东所持有,二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重。由于股东所持股份的大小决定着其对公司的抉择权,因此,公司为了保证少数股东的绝对控制权,一般会采用优先股或是负债的方式来筹集资金,而尽量避免普通股筹资。
四、上市公司资本结构中存在的主要问题
随着我国资本市场的发展,经济制度的完善,我国上市公司在经济发展中所呈现的作用越来越明显,上市公司的数量也越来越多。但是,由于我国经济的特殊性和复杂性,我国上市公司在快速发展过程中存在着很多的问题。
(一)资产负债率偏低
资产负债率是指公司年末的负债总额与资产总额的比率,表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的。该指标是评价公司负债水平的综合指标,同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动的能力的指标,也反映债权人发放贷款的安全程度。
由于我国经济制度的特殊性:我国股票市场发展迅速, 债券市场发展缓慢。这使得我国上市公司在融资方式上,主要采用股权融资,资产负债率偏低。根据过去几年的财务报告显示, 我国上市公司的资产负债率尽管整体呈上升趋势,但是其大多都低于70%这一国际认可的标准。我们可以从过低的资产负债率中看出,上市公司并没有充分利用财务杠杆,进一步举债的潜力很大
(二)负债结构不合理,流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面,由短期负债和长期负债共同构成。一般而言,短期负债占总负债一半的比例较为合理。然而,通过对历年上市公司的负债结构进行分析比较发现,我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高,短期负债占负债总额的比重高达80%以上,甚至有的公司达100%,反映出我国上市公司过度使用短期负债来维持正常的经营活动。这使得公司面临的风险较大,当金融市场环境中与负债有关的情况发生改变,如:利率上调、通货膨胀等,短期负债比例升高,会直接影响上市公司资金周转,使信用风险和流动性风险增加,给公司经营带来潜在威胁。
(三)融资结构不合理,偏好股权融资
根据Myers 的优序融资理论,由于内部融资的成本最低,债务融资次之,股权融资最高。因此,企业融资的顺序应为:内部融资、债务融资、股权融资。但是我国在资本市场中,无论是债券市场还是股票市场,均处于发育不完全的非市场化阶段,从而导致资本结构的变动对企业价值并不会产生太大影响。可见,由于我国资本市场发展落后和其他一些现实原因,债权融资成本比股权融资成本要高。
同时,由于我国的上市公司大多是由国有企业改制而来的,股权结构按投资主体的不同分为国有股、法人股和社会公众股,其中国有股和法人股不能上市流通,这使得我国股权的流动性和分散性较差。此外,拥有企业控股权的控股股东却很少对管理者给予评价和提供激励机制,导致内部人控制问题相当严重,进而[18]
导致公司行为更多地体现管理人员的意志。如果采用举债融资,将直接影响管理者的利益。因此,他们必然放弃债务融资,避免还债压力,而选择股权融资。于是,在我国,上市公司的融资顺序就变成了:股权融资→内部融资→债务融资。这是与“优序融资理论”相悖的。
(四)缺乏行之有效的经理层激励机制
在市场经济中,每个理性经济人都会有自利的一面,他们在进行企业的经营管理中也会按自利的规则进行行动。有效的激励机制能够缩小经理层和股东利益取向之间的差异,使经理层追求个人利益的行为能与企业实现集体价值最大化的目标相吻合,从而其会在所在的岗位上尽职尽责。因此,在我国上市公司的结构治理中,激励机制也具有重要的作用。
然而在我国,总经理的聘任是由国有股东或原主管部门指定的,经理人员往往直接对政府负责,他们在企业中的持股比例非常小。同时,我国上市公司的薪酬制度比较单一,在薪酬制度中,权益性激励约束作用不足, 在权益性激励的设计中经理承担了一定的系统风险,这使上市公司经理层的激励机制强度太弱,不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用。由于这两方面原因的影响,使得经理人的利益与公司集体的利益不相吻合,他们获得的报酬高低与经营业绩的好坏并不显著相关,因此,容易导致经理人员的短期行为和自利行为。
[19]
五、优化上市公司资本结构的对策及分析
我国正处于经济转型时期,上市公司的资本结构所依赖的自身和外部经济基础与成熟的国外企业存在着一定的差异,为优化我国上市公司的资本结构,使企业更加健康的发展,可采取以下措施。
(一)大力发展债券市场
针对我国上市公司资本结构中一系列的问题,我们首先要做的就是大力发展债券市场,使我国的资本市场发达完善。究其原因主要在于,发达完善的资本市场对上市公司资本结构的优化有调节和控制作用。在现实情况中,增加资本结构中债务资本的比例有三方面的作用:一是可以降低股权代理成本,减少股东利益向经理转移;二是可以减少经理层在某些方面消耗的现金流量;三是可以对筹资的资金进行有效的管理。
在我国,发展滞后的债券市场,使上市公司融资手段单一,严重影响了股票市场发挥优化资源配置的功能以及上市公司对融资方式的选择,进而加大了上市公司融资的成本和难度然而在成熟的国际资本市场上,债券市场的规模却远远大于股票市场的规模,这充分显示我们应该加大对债券市场的发展。如果我们要促进债券市场的健康发展,使其与股票市场协调发展,应在我国现行制度下做以下几方面的改善。
1. 在发行制度层面上,我们应尝试市场化改革。
例如:在债券发行中,应将债券的发行制度由审批制向核准制、注册制过度,依据宏观环境来决定债券发行规模和种类;在债券的发行审核方面,应放宽对债券发行主体资格的限制,继续满足一些国有大型优质企业发行债券的需求,同时允许一些符合条件的民营企业发行债券,消除对非国有企业发行债券的歧视。
2. 减少政府行政干预,让市场来决定债券利率。
利率是资金的价格,是对资金的稀缺程度和时间价值的反应,意味着投资者进行投资的收益和风险水平。只有在利率市场化后,债券真正的内在价值才能由市场上由其不同的信用等级和流动性而形成的不同利率水平反映,才能真正体现“高风险,高收益,低风险,低收益”这一不变的定律。这样,市场上才有以满足不同风险偏好的投资者的需求的不同利率水平的债券品种,才能吸引更多的[20]资金流入市场。
3. 丰富债券发行品种,满足不同投资者和筹资者的需求。
各个筹资者因其权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同,对发行的债券种类有着不同的要求。同时,由于我国债券品种单一,投资者选择债券时,很难规避投资风险。因此,进行债券品种的创新,能为债券发行者和投资者提供广阔的选择空间。
4. 建立完善的信用评级体系,使投资双方能够获得有效的信息。 信用评级公司是发行债券的基石,同时也是对债券投资价值、偿债能力以及
风险程度等方面的评估。如果信用评级指标体系不健全,将会严重阻碍债券市场的健康发展。因而培育优秀的信用评价机构,为投资者提供客观、公平、科学、权威的评估意见,是资本制度中不可忽视的一个项目。
(二)扭转不合理的负债结构,充分发挥财务杠杆效应
企业在利用负债进行融资时,会产生一定的财务风险。为了防止出现因为现金不足导致企业经营困难的局面,发挥资本结构的重要效用,企业在融资时需要协调流动负债和非流动负债的问题。首先要改变筹资策略,从短期债务筹资转向长期债务筹资;其次应通过债券或长期贷款的形式筹集企业生产所需的资金。
企业的发展不仅仅依赖产品的生产和销售,有时候合理的利用财务杠杆效应可以事半功倍。上市公司在筹措资金时,由于债务利息通常低于股票的股利率,而且根据税法,企业的债务利息可以在所得税前从应纳税额中扣除。因此,企业在一定的限度内应当适当增加企业的负债比例,这样便可以减少所得税,降低企业的综合资本成本率。另一方面,在企业资本规模和资本结构一定的情况下,由于债务利息通常是相对固定的,当息税前利润提高时,每一元利润所负担的债务利息会相应降低,扣除企业所得税后可分配给股权所有者的利润会相应增加。因此,在一定的范围内合理利用债务资本可以发挥财务杠杆的作用,给企业所有者带来额外收益。
(三)优化股权结构
我国上市公司特殊的股权结构对其资本结构有着严重的影响。要减少股权结构的影响,完善公司治理结构、有效提高企业价值,必须切实优化股权结构,强化中小股东监督功能。通过2005年春夏之交的股权分置改革,我国上市公司的股东价值取向将趋于一致,上市公司受到市场的约束也更多,同时内部控制人问题也得到了一定程度的解决,公司的治理结构也得到一定的完善。但是,资本结构中仍然遗留了一些问题,针对这些问题,我们可以试着从以下几个方面来解决:
1. 减持国有股,加大流通股比例。
股权结构应保持在国有股适度控股地位的前提下,加大流通股的持有比例,调整股权结构,优化资源配置。防止因内部管理不当而产生的诸多问题。
2. 引入新的投资者,实现股权所有者多元化。
在资本市场上,个人投资者对上市公司的监控没用什么积极的影响,因此,我们应大力发展投资基金,使个人投资者通过基金进行投资。这样不仅稳定了市场,也加强了这部分股份对公司的监控作用。另外, 由于法人股股东的存在能够有效监控企业,对公司业绩产生积极的影响,因此上市公司还要增加法人投资者和其持股的比例,使其能发挥更大的作用。
(四)完善公司治理结构,健全激励约束机制
众所周知,我国的上市公司绝大部分是由国有企业改制而来,因此国有股所
占比重很大。然而作为国有资本的代表者——政府官员,却并不具有对企业剩余资产的索取权,而只能得到固定的工资以及福利,缺乏监督动机和积极性;而分散的小股东的监督作用又非常有限,因此造成了经理人行为自主性过大,缺乏监督控制。另一方面,目前我国上市公司经营者的报酬偏低,而且结构也比较单一,这无法避免道德风险以及各种违法行为,因此完善公司治理结构,健全激励约束机制势在必行。
首先,在外部环境上,应当完善经理人市场,使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手,从而一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损,他就会声誉下降,不利于以后的职业发展。其次,在公司的内部治理机制中,在监督机构充分设立的基础上,要健全上市公司各个机构的工作程序和议事规则。⒆要强化监事会的监督职能。给予监事会一定的实质性权力,如董事会的重大决议要经监事会通过,监事会成员参与对经理人的聘用、考核,在监事会人员中增加一些懂经营、善管理、有专业技能的人参加,提高监事会的监督能力。
在监督的同时要进一步完善经理层的运作机制,建立有效的激励机制和约束机制。要实现有效激励,必须使上市公司经营者的贡献与报酬同公司整体的利益相融合,即实现激励相容,使经营者意识到其所进行的努力完全是为了自己。过度积极的方案,可能会导致经理人过度激进,甚至利用职权舞弊,从而损害企业的健康发展;而比例过低又无法产生有效的激励。因此,在制定激励政策时,必须充分考虑各种因素,根据企业的规模、性质等实际情况合理制定合理的激励政策,实现公司和经营者的共赢。
六、美的电器上市公司资本结构问题案例
(一)美的电器公司简介
广东美的电器股份有限公司(以下简称美的电器)是1992年8月10日在原广东美的电器企业集团基础上改组设立的股份有限公司,1993年在深圳证券交易所挂牌上市,股票代码为000527,注册资本为189,106.99万元。美的电器主要从事家用空调、商用空调、大型中央空调、冰箱、洗衣机等家电产品和空调压缩机、冰箱压缩机等家电配件产品的生产经营。
(二)美的电器上市公司资本结构的现状及分析
1. 内部融资与外部融资的对比分析
企业的资金来源包括内部融资和外部融资,内部融资是企业内部资金的积累;外部融资是外部投资者(包括股东和债权人)投入的资本。下面统计出美的电器2008-2011年度的内外部融资状况,见表6-1:
表6-1 美的电器2008-2011年度的内外部融资状况 年度
2008
2009
2010
2011 内部融资 1124.54 2399.24 1958.66 3584.41 股权融资 1643.09 1589.95 2193.37 5205.97 债务融资 536.94 802.33 2360.34 539.69
注:计量单位:百万元:表6-1中“内部融资”按“未分配利润”计算;“股权融资”按“股本”与“资本公积”之和计算;“债务融资”按“长期借款”与“短期借款”之和计算。
需要说明的是,企业的负债按照是否支付债务利息,可以划分为自发性流动负债与有息负债。其中,自发性流动负债直接产生于企业的持续经营过程,如应付账款、应付票据、预收账款等商业信用,应付职工薪酬、应交税费、应付股利等应计费用,属于无成本短期融资,不会产生利息费用,通过企业流动资产自身形态的变化即可实现债务清偿;有息负债来源于企业对外进行的债务融资,如短期借款、交易性金融负债、长期借款、应付债券等,会产生债务利息,企业必须维持充足的现金流保证到期本金利息的债务清偿。表1中的“债务融资”指的是有息负债,具体包括“短期借款”与“长期借款”的合计数额。
根据美的电器2008-2011年度的内外部融资状况,可以计算出年度内每种融资方式占据融资总额的比例,见图6-1:
图6-1
从表6-1与图6-1可以看出,美的电器的内外部融资比例存在一定程度的波动,内部融资比例基本维持在30%-50%的水平,股权融资比例在2011年大幅提升,债务融资比例在2010上涨后2011年又大幅下降。
2. 债务资本与权益资本的对比分析
企业的资本性态分为债务资本与权益资本,债务资本指企业以负债方式借入并到期偿还的资本,包括长短期负债,即上文提及的自发性流动负债与有息负债之和;权益资本是由企业所有者投入以及以发行股票方式所筹集的资本。下面统计出美的电器2008-2011年度的债务资本与权益资本状况,见表6-2:
表6-2 美的电器2008-2011年度的债务资本与权益资本状况
年度
2008
2009
2010
2011 负债合计 7943.10 11669.04 16091.08 18929.75 股东权益合计 4498.93 5657.16 7292.51 12727.87 资产合计 12442.03 17326.20 23383.50 31657.63 资产负债率 63.84% 67.34% 68.81% 59.80%
注:计量单位:百万元;资产负债率=负债合计÷资产合计。
美的电器的资产负债率主要维持在60%以上,尽管2011年略有下降,但其2008-2011年度正进行股权分置改革和技术改革,急需筹集债务资本扩大投资;
3. 流动负债与长期负债的对比分析
企业的债务资本包括流动负债和长期负债,两者各有利弊。长期负债是企业稳定的资金来源,在短期内不会面临流动性不足的风险,资金使用期较长,通常较难取得且资本成本较流动负债更高;流动负债需要频繁安排债务清偿而使企业形成财务压力,一旦遇到短期资金周转困难,就会发生违约现象,进而出现财务危机。下面统计出美的电器2008-2011年度的负债内部结构状况,见表6-3:
表6-3 美的电器2008-2011年度的负债状况
年度
2008
2009
2010
2011 负债合计 7943.10 11669.04 16091.08 18929.75 流动负债金额 7938.40 11666.37 16015.36 18859.42 流动负债比例 99.94% 99.98% 99.53% 99.63% 长期负债金额 47.00 2.66 75.72 70.33 长期负债比例 0.06% 0.02% 0.47% 0.37%
注:计量单位:百万元
从负债内部结构来看,历年来美的电器公司的流动负债比例都严重偏高,基本上保持在95%。
(三)美的电器财务杠杆效应的实证分析
基于总资产息税前利润率、债务利息率与净资产收益率之间的对比关系,财务杠杆在理论上存在正效应、负效应、无效应三种状态。通过上述资本结构现状可以看出,美的电器的财务杠杆效应并没有得到充分利用,有必要对其进行深入分析,相关财务指标见表6-4 表6-4 美的电器2008-2011年度的财务杠杆效应指标
年度
2008
2009
2010
2011 总资产息税前利润率 6.96 11.25 7.62 7.94 债务利息率 5.83 6.89 6.86 5.31 净资产收益率 17.06 29.59 21.26 20.01
注:计量单位:%
总体来说,美的电器2008-2011年度的总资产息税前利润率基本都大于债务利息率,产生的是财务杠杆正效应,可以进一步扩大负债规模,以此提高净资产收益率,获得更多的财务杠杆利益,进而提升企业价值。
(四)案例启示
基于美的电器资本结构现状的实证分析,该公司的资本结构具有以下特征:
1.内外部融资结构不合理。美的电器内部融资比例甚少,外部融资比重占据绝对优势,这与发达国家上市公司主要依赖内部融资(约占资金来源的50%-97%),其次是债务融资(约占11%-57%),最后才是股权融资(约占9%-33%)的融资顺序截然不同。
2.资产负债率水平偏低。美的电器的具有明显的股权融资偏好,导致债务融资比例不足,低于最佳资产负债率,没有充分的利用债务资本的财务杠杆正效应,也就无法实现企业价值与股东财富的最大化。
3.流动负债水平偏高。美的电器的流动负债比例严重偏高,表明现金净流量不足,只能依靠过量短期债务资本来维持日常营运。一般而言,流动负债占负债
总额50%的水平较为合理,偏高的流动负债水平增加上市公司的信用风险,存在资金周转困难的潜在威胁。
通过以上对上市公司资本结构的分析,我们可以发现,要优化我国上市公司的资本结构,仅仅靠一种途径是行不通的,需要政府、企业以及全社会共同努力。我国上市公司资本结构中的问题表面上看是由于公司的融资方式不同,其深层原因却是经济体制和制度问题。随着我国经济体制的逐步完善以及中国的入世,上市公司显示出的地位越来越重要。加快上市公司的发展已成为我国的一项重要国策。要解决上市公司资本结构中的问题,改善资本市场、完善经济体制和提高企业的经营管理水平是关键。要为上市公司融资创造良好的外部环境的同时也要提高企业的管理水平,走自我积累,自我完善的道路。针对我国上市公司的实际情况,进一步的研究还有广阔的空间,因此我们要不懈努力,促使我国上市公司的资本结构更加合理和完善。
四年的艰苦跋涉,五个月的精心准备,毕业论文终于到了划句号的时候,心头照例该如释重负,但写作过程中常常出现的辗转反侧和力不从心之感却挥之不去。论文写作的过程并不轻松,知识积累尚欠火候,第一次花费如此长的时间和如此多的精力,完成这一篇论文,其中的艰辛与困难难以诉说,但曲终幕落后留下的滋味,值得我一生慢慢品尝。
敲完最后一个字符,重新从头细细阅读早已不陌生的文字,我感触颇多。虽然其中没有什么值得特别炫耀的成果,但对我而言,是宝贵的。它是无数教诲、关爱和帮助的结果。
我要感谢我的指导教师于丽燕老师。于老师虽身负教学,仍抽出时间,不时召集我和同门以督责课业,耳提面命,殷殷之情尽在谆谆教诲中。这篇论文更倾注了她的大量心血。从初稿到定稿,于老师不厌其烦,一审再审,大到篇章布局的偏颇,小到语句格式的瑕疵,都一一予以指出。同时,我要感谢会计系所有给我上过课老师,是他们传授给我方方面面的知识,拓宽了我的知识面,培养了我的功底,对论文的完成不无裨益。我还要感谢学院的各位工作人员,他们细致的工作使我和同学们的学习和生活井然有序。
谨向我的父母和家人表示诚挚的谢意。他们是我生命中永远的依靠和支持,他们无微不至的关怀,是我前进的动力;他们的殷殷希望,激发我不断前行。没有他们就没有我,我的点滴成就都来自他们。
让我依依不舍的还有各位学友、同门和室友。在我需要帮助的时候,许多学友伸出温暖的双手,鼎立襄助。能和你们相遇、相交、相知是人生的一大幸事。
大学四年的学习生活结束了,但这远非终点,以后的工作道路是我不断前行的起点。
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附 录
关于税收对资本结构的影响——MM 定理
1. 存在公司所得税条件下的MM 定理
在存在公司所得税的情况下,公司的价值随着负债增加而相应增加,负债越多,公司价值越大。由于公司债务的利息部分可以免税,这就给公司提供了使用更多债务的刺激,由于免税的现值增加了公司的市场价值,价值最大化的目标将会使公司采取全部债务的资本结构,即最佳资本结构应为100%的债务。实际情况一般并不支持这一结论,于是绝大部分人认为还存在着其他的市场不完善性,那就是因负债过多而引起的财务亏空概率和破产风险压低了公司的债务比。这是符合逻辑的,但其代价是将公司金融转变成对借债的税收好处与破产成本权衡的研究。
2. 存在个人所得税条件下的MM 定理
米勒指出,按照1986年以前的美国税法,个人由债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。就利息收入而言,股息收入和债息收入都要计入个人收入,按级付税。但是股票收益中的资本收益(买卖股票的价差)的实际税率低于股票和债券的利息收入税率,因为股票资本收益中最初60%的长期资本收益是免税的,而且只有在资本收益切实实现,即卖出股票后才付税,潜在的未实现资本收益是免税的。因此,从平均值来看,股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。这显然会影响个人的投资决策。
虽然是为了寻找限制增加借债倾向的制动器而引入了个人累进所得税,但从米勒模型本身来看,它也主张为了使公司价值最大化,公司应有100%的负债,即股本都由负债组成。但从逻辑上讲,100%的负债就不存在股东了,债权人变成了实际上的企业所有者。现实表明,没有一家企业是100%负债的,所以学者们对MM 理论和米勒理论持相当怀疑的态度。一般认为这些理论本身的推导并没有错误,问题来自理论的假设。而其中最富有攻击性的一种论点就是MM 理论没有考虑破产成本和代理成本。
权衡理论的观点
权衡理论是沿用梅耶斯的提法,但这一提法并不贴切,因为从广义上讲,资本结构理论史就是一部“权衡”理论史,主要内容都是研究资本结构的成本与利益的权衡问题。所以说权衡并不应用来特指一个学派,我们这里所指的权衡理论界定位:20世纪70年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点,该观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。所以说权衡理论也可称作最优资本结构理论。
权衡理论以后又发展为后权衡理论,这一理论把负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面,同时,又把税收利
益引申到非负债税收利益方面,实际上是扩大了成本和利益所包含的内容,把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。
引入不对称信息的新资本结构理论
新资本结构理论者一反只注重对税收、破产等外部因素对企业最有资本结构理论的影响,试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念,从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析。从而把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题,给资本结构理论问题开辟了新的研究方向,提供了新的诠释,使资本结构理论从此又进入了一个新的发展阶段,我们称之为新资本结构理论。
新资本结构理论的一个最大的特点就是认识到了不对称信息在资本结构决定中所起的作用,梅耶斯和迈基里夫提出:在研究代理成本的作用和资本结构对称信息方面,梅耶斯一直是最有影响力的学者之一。梅耶斯和迈基里夫指出,如果投资者没有像当事厂商内部人那样又对厂商的资产价值的灵通信息,那么股权就可能被市场错误地定价。如果厂商需要以发行股票为新项目融资,若由于股票价格过低以至于是新投资者能够从新项目中获得比NPV (即净现值)更多的价值,便将导致现有股东的一个净损失。在这种情况下,即使是NPV 是正的,这一项目也会遭到拒绝。如果厂商能够利用其价值没被市场如此低估的证券为新项目筹资,则这种投资不足就会被避免。所以在这种情况下,与股权相比厂商更偏好于内部资金,甚至于不太多的风险债务也比股权优越。由此,梅耶斯指出资本结构将受到厂商为新投资融资的愿望驱使,先是内部融资,然后是低风险债务,而把股权只当作最后一招。
啄食顺序理论概述
美国经济学家梅耶(Mayer )很早就提出了著名的啄食顺序原则:①内源融资;②外源融资;③间接融资;④直接融资;⑤债券融资;⑥股票融资。即,在内源融资和外源融资中首选内源融资;在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资;在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。
当公司要为自己的新项目进行融资时,将优先考虑使用内部的盈余,其次是采用债券融资,最后才考虑股权融资。也就是说,内部融资优于外部债权融资,外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说,PeckingOrder 理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化) 的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。正因为PeckingOrder 理论是关于资本结构优化的理论,所以支持或反驳PeckingOrder 理论的讨论,都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。
现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是ModiglianiandMiller1958年的论文,也即M —M 定理的最初形式, 它指出:如果①不存在破产风险;②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷;③不存在税收;④不存在交易成本,那么公司的
价值与其资本结构无关;不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M —M 定理是严格成立的,那么各种融资方式之间无差别,啄食(PeckingOrder)理论就不可能成立。但是M —M 定理的假设条件是比较严格的,有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时,存在极大的偏差。因此,后人在不断放松M —M 定理前提假设的过程中,进一步发展了这一经典理论,也丰富了讨论啄食(PeckingOrder)理论的背景框架。在放松上述假设条件的过程中,因为不同学者的侧重点不同,所以发展出了形形色色的资本结构理论。
范文二:资本结构优化
资本结构优化
资本结构优化 ................................................................................................................................... 1
1 什么是资本结构优化 ................................................................................................................... 1
2 影响企业资本结构优化的因素 ................................................................................................... 2
2.1外部影响因素.................................................................................................................... 2
2.1.1 国家的发达程度 ................................................................................................... 2
2.1.2 经济周期............................................................................................................... 2
2.1.3 企业所处行业的竞争程度 ................................................................................... 2
2.1.4 税收机制............................................................................................................... 2
2.2 内部影响因素................................................................................................................... 3
2.2.1 企业规模............................................................................................................... 3
2.2.2 资产结构............................................................................................................... 3
2.2.3企业获利能力........................................................................................................ 3
2.2.4 企业偿债能力 ....................................................................................................... 3
2.2.5 股利政策............................................................................................................... 3
2.2.6 所有者和经营者对公司权利和风险的态度 ....................................................... 4
3 浅析上市公司资本结构优化 ....................................................................................................... 4
3.1 理论背景 .......................................................................................................................... 4
3.2 资本结构优化的是市场对企业的内在要求 ................................................................... 4
3.2.1 可降低资金成本 ................................................................................................... 4
3.2.2 具有节税作用 ....................................................................................................... 5
3.3.3 具备财务杠杆作用 ............................................................................................... 5
3.2.4 通货膨胀时期具有特殊作用 ............................................................................... 5
3.2.5 能降低代理成本并有效缓解内部人控制 ........................................................... 5
3.3 我国上市公司资本结构的现状 ....................................................................................... 5
4 我国上市公司资本结构优化的设想 ........................................................................................... 5
4.1 大力发展我国企业债券市场........................................................................................... 5
4.2 培育理性的投资者........................................................................................................... 6
4.3 强化债权人的“相机性控制” ....................................................................................... 6
4.4 进一步完善审批制度....................................................................................................... 6
1 什么是资本结构优化
企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整,使其资本结构趋于合理化,达到即定目标的过程。对于企业实行资本结构优化战略管理,使企业能够在资本结构优化的过程中,建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度,优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构,对企业改革的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司,在资本结构优化的过程中,建立一种使约束与激
励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构,促使企业实现企业价值的最大化,对于我国刚刚起步的资本市场的发育与完善而言,也是相当重要的。 2 影响企业资本结构优化的因素
2.1外部影响因素
2.1.1 国家的发达程度
不同发达程度的国家存在不同的资本结构。与其他国家相比,发展中国家在资本形成、资本积累和资本结构的重整过程中存在着制约资本问题的以下障碍:一是经济发展状况落后,人居收入水平低,资本流量形成的源头枯萎。二是发展中国家储蓄不足,金融机构不健全,金融市场不发达,难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资,进而形成资本。而在发达国家,健全、良好、完备的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄,使其顺利转化为投资的十分重要的中介作用。
2.1.2 经济周期
在市场经济条件下,任何国家的经济都处于复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言,在经济衰退、萧条阶段,由于整个经济不景气,很多企业举步维艰,财务状况经常陷入困难,甚至有可能恶化。因此,在此期间,企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段,经济形式向好,市场供求趋旺,多数企业销售顺畅,利润水平不断上升,因此企业应该适度增加负债,充分利用债权人的资金从事投资和经营活动,以抓住发展机遇。同时,企业应该确保本身的偿债能力,保证有一定的权益资本作后盾,合理确定债务结构,分散与均衡债务到期日,以免因债务到期日集中而加大企业的偿债压力。
2.1.3 企业所处行业的竞争程度
宏观经济环境下,企业因所处行业不同,其负债水平不能一概而论。一般情况下,如果企业所处行业的竞争度较弱或处于垄断地位,如通讯、自来水、煤气、电力等行业,销售顺畅,利润稳定增长,破产风险很小甚至不存在,因此可适当提高负债水平。相反,如果企业所处行业竞争程度较高,投资风险较大,如家电、电子、化工等行业,其销售完全是由市场决定的,利润平均化趋势是利润处于被平均甚至降低的趋势,因此,企业的负债水平应低一点,以获得稳定的财务状况。
2.1.4 税收机制
国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响了企业的筹资行为,使其对筹资方式做出有利于自身利益的选择,从而调整了企业的资本结构。根据我国税法规定,企业债务的利息可以记入成本,从而冲减企业的利润,进而减少企业所得税,财务杠杆提高会因税收挡板效应而提高企业的市场价值。因此,对有较高边际税率的企业应该更多地使用债务来获得避税收益,从而提高企业的价值。
2.2 内部影响因素
2.2.1 企业规模
企业规模制约着公司的资本规模,也制约着企业的资本结构。一般而言,大企业倾向于多角化、纵向一体化或横向一体化经营。多角化经营战略能使企业有效分散风险,具有稳定的现金流,不易受财务状况的影响,因而使企业面临较低的破产成本,在一定程度上能够承受较多的负债。纵向一体化经营战略能够节约企业的交易成本,提高企业整体的经营效益水平,既提高了企业的负债能力,同时也提高了内部融资的能力,因此对于实行纵向一体化战略的企业,无法确定其规模与负债水平的关系。对于实行横向一体化战略的企业,由于企业规模的扩张会提高产品的市场占有率,因此会带来更高、更稳定的收益,所以,可以适当提高企业的负债水平。
2.2.2 资产结构
1984年,迈尔斯和梅勒夫在分析了管理者与外部信息不对称问题后认为,企业通过发行由抵押担保的债务可以降低债权人由于信息不对称带来的信用风险,因此,在有形资产作担保的情况下,债权人更愿意提供贷款,企业的有形资产越多,其担保的价值越大,因而可以筹集更多的资金。对于固定资产和存货等可抵押资产,其价值越大,企业可获得的负债越多。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构。根据有关学者的研究,有以下结论:一是拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金。二是拥有较多流动资产的企业,更多地依赖流动负债来筹集资金。三是资产适于进行抵押贷款的企业举债较多,如房地产企业的抵押贷款就非常多。四是以技术开发为主的企业负债则很少。
2.2.3企业获利能力
融资顺序理论认为,企业融资的一般顺序是首先使用内部融资,其次是债务融资,最后才是发行股票。如果企业的获利能力较低,很难通过留存受益或其他权益性资本来筹集资金,只好通过负债筹资,这样导致资本结构中负债比重加大;当企业具有较强的获利能力时,就可以通过保留较多的盈余为未来的发展筹集资金,企业筹资的渠道和方式选择的余地较大,既可以筹集到生产发展所需要的资金,又可能使综合资本成本尽可能最低。
2.2.4 企业偿债能力
通过流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、有形净值债务率等财务指标的分析,评价企业的偿债能力,同时还应考虑长期租赁、担有责任、或有事项等因素对企业偿债能力的影响。
2.2.5 股利政策
股利政策主要是关于税后利润如何分配的筹资政策。如果企业不愿意接受债券筹资的高风险和产权筹资的稀释作用,则可以考虑用内部积累的方式筹集投资
所需的部分或全部的资金。如果企业决定采用内部筹资,则股利分配金额将会减少,负债水平将会降低。
2.2.6 所有者和经营者对公司权利和风险的态度
企业资本结构的决策最终是由所有者和经营者做出的。一般情况下,如果企业的所有者和经营者不想失去对企业的控制,则应选择负债融资,因为增加股票的发行量或扩大其他权益资本范围,有可能稀释所有者权益和分散经营权。同时,所有者和经营者对风险的态度也会影响资本结构:对于比较保守、稳健、对未来经济持悲观态度的所有者及经营者,偏向尽可能使用权益资本,负债比重相对较小;对于敢于冒险、富于进取精神、对经济发展前景比较乐观的所有者和经营者,偏向于负债融资,充分发挥财务杠杆的作用。
3 浅析上市公司资本结构优化
3.1 理论背景
现代资本结构理论主要是指由美国学者莫迪格利安尼和米勒提出的MM理论。根据严格的MM模型,资本结构与企业价值之间到底有无内在的相关性,关键取决于其假设条件。在下述条件下,资本结构与企业价值是无关的:(1)企业的经营风险是可以衡量的,且有相同经营风险的企业处于同类风险等级;(2)现在和将来的投资者,对每一个企业未来的EBIT(即息税前利润)估计完全相同,即对企业未来收益和这些收益所带来的风险预期是等同的;(3)股票和债券在完全资本市场上交易,意味着不存在交易成本,而且投资者(包括自然人或法人)可以同企业一样,以同等利率贷款;(4)个人或企业的负债没有风险,即负债利率为无风险利率,而且无论企业或个人举债多少,此条件都不变;(5)所有现金流量都是固定年金,即企业的增长率为零;(6)不存在公司所得税。修正后的MM理论考虑了公司所得税的因素,认为在所得税的影响下,负债会因为利息是可减税的支出而增加企业价值,对投资者来说意味着更多的可分配经营收入。在MM模型中引入代理成本和财务困境成本的概念,得到通常所说的权衡模型。从理论上说,每个企业都存在着一个最优的资本结构,它是债务增加所可能带来的节税利益与因此而可能增加的代理成本和财务困境成本二者之间权衡的结果。
3.2 资本结构优化的是市场对企业的内在要求
债务资本的优点主要表现在:
3.2.1 可降低资金成本
从资金成本的计算公式与结果可以发现,债务资本的资金成本明显低于权益资本,所以在一定条件下,债务资本增加会降低权益资本在资本结构中的比例,从而降低企业的综合资金成本。
3.2.2 具有节税作用
债务资本的利息作为财务费用可以从销售收入中扣除,从而减少企业所得税。
3.3.3 具备财务杠杆作用
负债的特点之一就是定期定额支付利息。根据财务杠杆原理可以得出结论:适当规模的负债可以为企业带来财务杠杆利益。
3.2.4 通货膨胀时期具有特殊作用
在通货膨胀条件下,企业因货币贬值在按帐面价值偿还债务时获得收益,并且通货膨胀率越高,企业因此而获得的收益就越大。
3.2.5 能降低代理成本并有效缓解内部人控制
哈特认为,在股权分散的上市公司中,小股东在对企业的监督中搭便车会引起股权约束不严和内部人控制问题,而适度负债可以缓解这个问题,因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。综上所述,一个企业完全依靠权益资本是极不明智的,负债经营才是符合现代经济规律的企业经营方式。同时也应当意识到,债务资本是一把双刃剑,对利润的增加既有正向作用也有反向作用,合理确定资本结构对企业的生存和发展非常重要。
3.3 我国上市公司资本结构的现状
资本结构的顺序偏好理论认为,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务,最后才是新的股权融资。在考察我国上市公司的融资结构时却发现:一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率,另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资,甚至有的公司资产负债率接近于零,却仍然渴望通过发行股票融资。其中原因,让人深思。从目前的情况来看,几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会,这一现象被称之为我国上市公司的股权融资偏好。强烈的股权融资偏好不仅导致社会资源低效配置,而且使上市公司持续盈利的能力下降。快速的股本扩张可能会给公司造成一定的经营压力并拖累公司业绩,不按基本的经济规律行事其结果也必然是企业经营业绩的下滑。
4 我国上市公司资本结构优化的设想
4.1 大力发展我国企业债券市场
在成熟的证券市场上,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。美国的股票市场最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。相对于股票市场而言,我国企业债券不论在市场规模还是在品种结构方面,与国内股票市场和国
际债券市场相比都存在较大差距。股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因就是政府对企业债券的管制,国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金,对企业债券进行统一管理,给债券融资带来一系列问题。因此建议采取以下几方面的措施,积极推进企业债券市场的发展:(1)改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制。(2)建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化。(3)建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构。(4)建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。
4.2 培育理性的投资者
大力发展我国的投资银行业务,减少上市公司财务决策中的盲目性。在我国,投资银行的作用还远未被充分认识,许多投资、融资活动根本就没有通过投资银行的认真咨询与分析。在政策及法规方面应该规定,凡是要求发行证券以及增发证券的公司一定要有咨询机构的详细论证,对发行的债券要进行评级等。以此促进中介服务机构的发展,同时使投资、融资行为更加理性化。加强投资者群体的教育和培训,投资者行为的理性是整个市场理性化的一个重要前提,只有有了理性的投资者,才会有理性的市场,这样的市场也才能发挥最大的效率与作用。
4.3 强化债权人的“相机性控制”
所谓“相机性控制”,就是指当企业有偿债能力时,股东是企业的所有者,拥有企业的剩余索取权,而债权人只是合同收益的要求人;相反,当企业偿债能力不足时,在破产机制的作用下,这两种权利便转移到债权人的手中。与股东控制相比,在债权人的控制下,一方面由于企业的商贸结算和贷款都是通过银行进行的,所以债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确;另一方面,债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以,债权人控制比股东控制更加有效,把债权人的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中,有利于提高企业的治理效率。目前在我国上市公司中,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题,就必须在破产机制和退出机制正常而有效发挥作用的基础上,强化债权人的“相机性控制”,以建立起市场性的债权债务关系,确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。
4.4 进一步完善审批制度
对上市公司配股和增发新股进行严格审批,要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露,对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。并且可以考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核,如在原有净资产收益率的基准要求上,加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参考指标,以制止上市公司通过关联交易操纵利润以满足配股要求的不正之风。还可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管,即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为。如配股资金使用是否严格按照原计划进行,项目收益情况是否与预期一致等,将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。加强对募集资金使用过程的监管,提高配股资金投向上的透明度,加强对配股公司资金使用上的约束,提高筹集资金的使用效率。在对配股审核中应考虑公司业绩
增长及行业状况、国家产业政策,逐步杜绝上市公司在配股过程出现的盲目高价、高比例配股圈钱,以及重配轻用等问题。
范文三:资本结构优化论文
资本结构优化论文
资本结构决定了公司治理结构和融资决策~直接影响着企业的经营绩效~关系到企业能否在激烈的市场竞争中求得生存并取得长远发展。随着经济的发展~资本结构优化战略日益受到重视。下文是学习啦小编为大家搜集整理的关于资本结构优化论文的内容~欢迎大家阅读参考!
资本结构优化论文篇1 浅析企业资本结构优化
摘要:本文阐述资本结构的含义~影响资本结构的因素~企业资本结构存在的问题以及解决资本结构存在问题的措施方法。其中~对资本结构的影响因素作为重点阐述~就企业资本结构一般存在的问题进行了比较详细的剖析~并就其存在的问题指出了解决的措施办法。
关键词:资本结构 影响因素 优化
资本结构的问题说小也小~说大也大。往小了说~就是企业各种资金占总体资金的比重~就是比重问题~往大了说~它涉及到债务资金占多少~权益资金占多少~两者的多少不仅影响资金成本~同时也涉及风险的大小。我们可以设想一下~企业的资产负债率都已经70%还在继续举借外债~如果发生意外~可能会影响该企业的生死存亡~对债权人来说~该笔贷款可能血本无归。因此~我们说资本结构不是小事~处理不好会危机企业的生命。而现在一些企业对资本结
构的理解并不全面~资本结构及其不合理。这也促成了写本文的必要性。当然~现有的一些资本理论~对资本结构的一般道理也已经阐明~但本文研究资本结构~应该较现有理论更具体、更全面、更符合我国现阶段一些企业的具体情况。希望本文对一些企业有所帮助~有所借鉴。
一、资本结构的概念
资本结构就是企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系~资本结构有广义和狭义之分~广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率;狭义的的资本结构是指长期债务与股东权益资本构成比率。我们平时谈论资本结构主要指的是狭义资本结构。
二、最佳资本结构的概念
企业都希望保持最佳资本结构~最佳资本结构是指企业加权平均资本成本最低;企业价值最大的资本结构。就是同时具备这两点~才是最佳资本结构。我们知道一般债务性资本的资金成本相对较低~权益性资本的资金成本较高~从这点来看~债务性资本越多~加权平均资本越低~债务性资本会发挥杠杆作用~只是债务性资本所占比例越高~财务风险相对越大~会对企业的价值造成不利影响。我们可以用每股收益无差别点及比较资本成本等方法来判断企业的资本结构的变化~对企业价值的影响。
三、企业资本结构的现状
目前一些企业的资本结构~及其不合理~更谈不上最价资本结构。有些企业负债比率高的吓人~竟达到70%-90%甚至更高~这样的企业负债比率之高~财务风险之大~令人毛骨悚然。有些企业虽然负债比率不算太高~但负债结构比较单一~要么都是借款~要么都是发行债券。也有些企业所有者权益占总资本的比例高达80%--90%~甚至更高~这样的企业似乎不错~基本没什么财务风险~但并不是没有问题~我们认为~这样的企业缺乏进去心~有些保守。总之~目前企业的资本结构~存在这样或那样的问题。这些问题~或多或少影响企业的发展~甚至危机企业的生命。
四、影响资本结构的因素
(一)影响资本结构的外部因素
1、宏观经济环境
当宏观经济环境比较好时~企业往往处于产销两旺~这时企业为了获得额外利润~往往举借大量债务~以获取杠杆效应;当宏观经济环境不是太好时~甚至处于经济萎缩时~企业往往都比较谨慎~尽量减少举借债务。以降低财务风险。
2、金融市场环境
企业的资本结构除了受宏观经济影响外~还受金融市场环境的影响~当市场的资金比较紧张时~企业举借债务相当费劲~这时可能比较多的利用自有资金来弥补资金紧张的缺口~可以利用留存收益或发行股票等手段。另外当预期金
融市场利率上涨时~企业往往会大量举借长期债务~当预期金融市场利率下跌时~企业往往尽量减少长期债务。
3、国家的税收政策
由于债务利息在所得税前扣除~应该说所得税率越高~企业债务利息抵扣的越多~企业从中将获得更多的好处。但企业发放现金股利却不具有抵税作用。是税后支付~所以说~所得税的大小~对企业进行债务筹资还是股票筹资影响很大。
4、外界对企业的信用等级的评价
如果企业的信用等级评价比较高~企业就可以比较轻松地取得借款~另外~可能会享受优惠利率~这样企业可能比较多地举借债务筹资;反之~如果企业的信用等级评价比较低差~企业正常贷款可能都比较费劲~就别说优惠利率~在这种情况下~企业不可能大量举借债务筹资。
5、行业状况及竞争程度
如果一个企业处于行业竞争相当激烈时~这时企业有相当大的经营风险~假设此时企业再大量举借债务~同时又增加了自身的财务风险~两种风险同时错在~对企业来说~应该是相当危险的~这种情况下企业应尽量减少债务筹资。当企业处于行业竞争不大时~甚至具有行业垄断优势时~这种情况下~由于基本没有经营风险或比较小~企业可以比较大量举借债务筹资~以获取额外收益。
(二)影响资本结构的内部因素
1、企业的组织形式
企业的组织形式~对一个企业的资本结构具有重要影响。股份有限公司大都规模比较大~存在多样化的资本结构~既有股票筹资、也有债券筹资、长期借款筹资、短期借款筹资~还可能有融资租赁、可转换债券筹资等形式~一般而言~作为股份有限公司~生产经营稳定、风险不大~资本结构具有多样性 ~企业可以采用债务筹资以取得财务杠杆效应~可以适当多举借些债务。而有限责任公司或其他规模较小的公司~资本结构相对单一~一是无法像上市公司那样进行股票筹资~另外进行债券筹资也会受到很多限制~甚至对有些企业而言~根本做不到。而且~往往这样的公司市场竞争力不是太强~不是十分稳定~风险比较大。这样的公司举借债务就要慎重。
2、企业的资产结构
企业资产结构主要指企业固定资产和流动资产的构成及其比例。企业的资本结构受资产结构的影响。一般流动资产更多用流动负债来进行筹集~而长期资产更多用长期负债和所有者权益来进行筹集。因此说~一个企业的资产状况如何影响和决定着该公司的资本结构。
3、企业的销售情况 企业如果销售状况比较好~应该更多地利用负债进行筹资;企业如果销售情况不稳定~
这时~企业进行大量债务筹资风险就比较大。这时企业存在比较大的经营风险~同时进行大量债务筹资~会大大增加财务风险。企业总的风险就会增加。
4、企业治理层及管理层的态度
企业治理层主要指企业的权利机构包括股东代表大会、董事会、以及监事会等;公司管理层主要指公司的高级管理人员。企业治理层和管理层的态度包括对控股权的态度以及对风险的态度。
(1)对控股权的态度
如果企业的股票比较分散~谁都没有绝对控制~企业可以较多利用发行股票进行筹资;此时~不担心控制权旁落~相反~如果企业的股票比较集中~大股东特别重视控制权~考虑控制权会旁落~这时~尽可能不采用股票筹资~而采用其他方式筹资。
(2)对风险的态度
企业的管理层和治理层都比较锐意进取、感冒风险~那么该企业可能负债融资占的比例比较大;如果公司的治理层和管理层相对比较谨慎、不愿意冒太大的风险~那么~可能更多地利用权益性筹资。
5、企业财务状况
企业的资本结构受财务状况的影响也比较大。企业的财务状况比较好、变现能力比较强。企业承担财务风险的能
力强~企业就会更多地利用债务筹资~这种情况下债权人也愿意贷款~还可能给予较低的利率贷款。此时~企业的债务规模将会加大;如果企业财务状况不是太好~本身风险已经很大~这种情况下~银行或其他债权人不愿意给企业贷款~即使给企业贷款~也不会给企业享有优惠利率~此时~对企业来讲应尽量不贷或少贷款。
6、企业的股利政策
企业股利政策有固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、低正常股利加额外股利政策~股利政策不同会影响企业的资本结构。采用剩余股利政策意味着企业只将剩余的盈余用于发放股利~尽可能多地利用留存收益;采用固定或持续增长的股利政策~意味着企业经营稳定或处于高速增长~给股东分配较多的股利~用于留存收益的收益比较少~会较多地利用负债;采用固定股利支付率政策比较好地体现收益与支付股利同比例变化~如果企业扩大规模需要更多地利用负债筹资;低股利加额外股利政策~这种股利分配政策能够使企业筹资弹性增大~应该说是一种比较理想的股利政策。
五、企业资本结构一般存在的问题
(一)过多利用债务筹资
利用债务筹资~可以减轻资金成本~实现杠杆效益。但企业过多利用债务筹资~企业效益好的时候~会迅速增大
利润~企业效益一旦不好~会加大财务风险。因此~比较多地使用债务筹资~应对企业的现状~及市场情况做好充分的调研。否则~一定不能贸然使用比较多的债务筹资。
(二)过多利用权益性筹资
利用权益性筹资~可以壮大企业实力~不愁资本及利息返还~但资本成本相对较高~即投资者要求的回报率较高~一旦企业的回报率不能达到投资者要求的回报率~时间一长~投资者对企业丧失信心~将会抛掉持有的股票~对企业来说可能是恶性循环。如果企业的很大一部分收益都用于向投资者回报~那么用于自身发展的资金就少的比较可怜~更谈不上企业的壮大发展。因此~过多地利用权益性资金也不是好的资金筹集方式。
(三)违反国家政策筹集资金
一些企业出于对资金的需求~往往不顾国家的方针政策筹集资金。国家对发行股票、债券都有比较严格的规定~但有些企业却臵若罔闻。随意发行股票或债券~给国家造成金融混乱~及大地影响国家金融秩序。
(四)中小企业资本结构大多比较单一
中小企业由于不能像上市公司那样可以发行股票~另外由于受制于规模等的限制~一般也很难发行债券~因此~一般筹资就只能向银行借款或接受其他单位的直接投资~但对于中小企业~由于自身规模名气等原因~很难吸引大企业
直接投资~筹资的渠道就只剩向银行借款~又由于中小企业名气一般不是太大~银行不是特别了解~向银行借款~并不是特别容易~想快速通过财务杠杆来发展~难之又难。
六、解决资本结构存在问题的措施及办法
(一)权益性资金和债务性筹资平衡策略
企业融资~既不能单独利用债务性筹资也不能单独利用权益性筹资~要进行组合筹资~这样会减少筹资风险~同时~兼顾企业的资金成本。但并不是说企业一定要达到最佳资本结构~其实最佳资本结构应该是一个相对的概念~不同的行业~最佳资本结构不同~就是同一个行业~不同的企业~最佳资本结构也不尽相同。最为一个企业要根据企业自身的特定以及当时当地的具体情况~选择企业最佳的资本结构。
(二)进一步建立健全资本市场
应该说改革开放至今我国的资本市场在逐步完善~但还有许多需要完善的地方~特别是要在法律制度上建立健全。加大打击违法集资的力度~使金融市场有序发展~同时进一步研究加大企业筹资的渠道和方式~使急需资金企业能够筹集到资金又不至于违法。
(三)为中小企业制定一些优惠政策~使中小企业不至于因为筹资难而阻碍其发展
可以说一个国家的实力如何~取决于大公司大企业的发展程度~但一个国家的富裕程度取决于中小企业的发展程
度。如果中小企业发展不起来~国家何谈富裕~因此~国家应该想办法解决中小企业发展的问题~而目前制约中小企业发展的瓶颈就是筹资难的问题~所以~国家应该想办法~制定中小企业筹资的问题~虽然~我国现在也采取了一些必要的措施来解决~比如中小板的措施~但我认为~目前的上市中小板~对于广大中小企业只是杯水车薪~应该说是百里挑一~解决不了中小企业的实质问题~笔者认为~要想加大力度扶持中小企业还需国家制定进一步措施 。比如放宽银行贷款的金额~另外在贷款利率上给予优惠~不过这要各个地方各个行业进行选择~不要像以往一样把好事办砸了。另外是否可以考虑~放宽债券发行的条件~这样使中小企业也能享受债券发行。还有就是国家能否每年拿出一定的资金对有发展潜力中小企业进行直接投资~这样可以极大促进中小企业的发展。再就是加大中小板的上市数量~使更多的中小企业能够受益。
总之~我认为~资本结构从狭义来看~看似企业的问题~但从广义来看~却是一个国家的问题。我认为很好研究资本结构~对国家、民族的发展~至关重要。不要认为这是小问题~处理不好会是大问题。
参考文献:
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[2]钟灵.企业资本结构优化研究[D].同济大学~2006
[3]吕成业.资本结构的影响因素研究综述[J].经济研究导报~2014
[4]马海青.资本结构的影响因素[J].知识经济~2010
[5]秦志敏.资本结构的影响因素研究[J].财经问题研究~2003
资本结构优化论文篇2 浅探企业优化资本结构问题
摘要:随着企业制度的健全和资本市场的发展成熟~我国企业的资本结构逐渐趋于科学合理~已尽可能快的速度提高了企业的市场竞争能力和生存能力。但因为种种历史的、现实的原因~我国企业的资本结构仍存有很多不尽合理之处。本文立足对我国企业资本结构存在问题的分析~对优化公司资本结构进行了相关探讨。
关键词:资本结构 ;债务资本 ; 权益成本
近年来~随着全球经济的发展和我国社会主义市场经济制度的建立和完善~我国企业的内部治理结构不断优化~企业环境不断改善~但也存在一些问题~最严重的莫过于企业的资本结构方面存在的问题。资本结构不仅对企业的业绩产生影响~对企业的价值也发挥了重要的作用。因此~重视对公司资本结构的探讨和研究对企业的生存和发展有重要的意义.
一、资本结构的相关理论
1.MM理论
该理论是由美国的莫迪格莱尼和米勒 (简称MM )两位教授提出来的。该理论包括了不考虑公司所得税和考虑了公司所得税两种情况下的MM理论。在不考虑企业所得税的情况下~他们认为:资本结构不会影响资本成本和企业价值。在修正的MM理论下~也就是含税条件下的资本结构理论~他们得出的结论是~债务筹资中的债务利息具有节税效益~因此~如果负债越多~权益资本的所有者就可以获得越多的收益~那么公司的价值就会越大。所以~最初的MM理论和修正的MM理论是现代资本结构理论中关于债务配臵方式的两个极端看法。
2.权衡理论
权衡理论的主要代表人物包括罗比切克、考斯等人。权衡理论的主要观点是公司利用税收屏蔽的作用~可以通过增加债务来增加公司价值。该理论在考虑由负债带来的利益时~同时考虑了负债带来的破产成本~并对它们进行适度的权衡来确定企业的最佳资本结构。权衡理论的进步之处在于引入了财务危机成本和代理成本~而且指出了企业存在最佳资本结构。但是该理论的不足之处在于难以准确计算代理成本和财务危机成本的价值。
二、企业资本结构存在的问题
(一)过度负债
从2010年我国统计的独立核算工业企业财务状况的数据可以体现出这一点:煤炭采
业的负债率是65.46%~食品加工业的负债率为79.5%~医药制造业的负债率是76.7%~电子及通讯设备的负债率为79.8%纺织业的负债率高达85.1%。主要原因在于:
1.银行贷款比例比较高。在20世纪80年代以前~我国企业的主要资金来源于政府的财政拨款~在80年代初~我国实行拨改贷政策之后~企业外部融资的唯一方式是银行贷款~直到80年代后期~我国才有股票和企业债券的融资方式。银行对贷款公司的软约束是企业高负债率的重要原因。
2.企业留存收益所占比例较低。我国证券市场尚未建立真正完善的优胜劣汰的市场机制~再加上由于投资人和所有者的信息不对称可能造成的逆向选择和道德风险的问题~所以企业留存收益水平不高。
(二)资本效益低下
1.我国公司过分追求企业发展速度~只是片面的扩张企业的负债规模~却忽视了负债经营的效益。根据国家统计院2010年发布的统计数据显示~399000个国有企业中~有近81000个(占20.5%) 为亏损公司~而且亏损总额占利润总额的27.5%。低效益的负债经营~使很多企业陷入相似的恶
性循环中。
2.企业经营者对资金的使用缺乏足够的责任感~导致资金的使用效率低下。例如~2010年我国医药制造业资金使用效率是10.93%~电子及通讯设备的资金使用效率为8.99%~食品加工业的资金使用效率为8.62%~纺织业的资金使用效率为5.55%~煤炭采选业的资金使用效率只有5.33%。
(三)资本结构缺乏弹性
一般说来~企业的资本结构一旦形成~就会有其相对的稳定性~但是这种稳定性并不能排斥结构的调整。当企业的生产经营环境发生比较大的变化时~一般都会要求调整负债经营所占的比例。企业的资本结构弹性主要表现在依据具体的环境适时调整短期资金与长期资金比例的数量和速度、资产负债结构等。但是因为目前我国存在筹资渠道不畅通~金融工具的种类比较少~企业的专业理财人员比较少和自身的局限性等问题~所以我国大多数企业的资本结构缺乏弹性。
三、优化资本结构的方案
1.提高企业综合治理的能力~尽力走出高负债、低成本的困境
首先~企业要从管理人员出发~提高其财务素质~增强其财务风险意识~这样有利于企业更有效的进行资本结构和资本运营方面的管理和研究。其次~企业应该采用比较灵
活多样的运营方式~尽量降低企业的资本负债率水平~同时加大企业资本积累的力度。
2.加强企业自身的经营能力~改革和完善生产经营机制~是优化企业资本结构和提高企业资金使用效率内在动力
首先~制定全面经营发展战略~不可过分的追求企业的发展速度~努力做好企业的各项经营决策。合理组织企业的人力、物力和财力~调动各方面的积极性~尽力实现资产的有效组合和债务的合理搭配。其次~在进行投资前~企业一定要针对投资项目进行可行性研究~不可盲目的投资。
3.建立企业的资本结构动态优化机制
首先对于企业的资本结构管理~应该建立适应环境变化的财务预警体系~这样就可以在出现问题之前~根据财务预警体系中的相关指标做出预警~起到防范于未然的作用。同时~企业在选择使用的金融工具时~可以好好利用可转换公司债券、可赎回债券及可赎回优先股等这些有比较好弹性的金融工具~这样可以使企业拥有比较大的资本结构弹性。
总之~资本结构的优化调整不是孤立的。要想从根本上解决资本结构存在的问题~还要优化产权结构~研究产权结构的改革~而且还必须要建立发达的资本市场上才可以运作。只有这样~我国的市场机制体制才会将资本结构汇入到自我的运行中~才不至于被动的卷入企业的理财行为中。
参考文献:
[1]爱莫瑞.公司财务管理[M].北京:北京人民大学出版社~1999.
[2]万晶.我国企业资本结构悖论――从现代企业资本结构理论谈起[J].吉林:吉林财税高等专科学校学报~2003(1).
[3]李善民~刘智.上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究~2003(8).
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范文四:优化企业资本结构
优化企业资本结构
优化企业资本结构
II金融学的角度来说,最近二十 ,,八年来发展最快的金融理论之一// 就是公司金融理论,其中一部
分是关于公司资本结构的理论.这个理 论是要回答企业在发展过程中需要什么
怎样形 样的资金,这些资金怎么配合,
成一个最优的资本结构来支持企业在实 体经济中的扩张.资金有三种类型:一 种就是所谓业主的自有资金,或者业主 在经营过程中不断积累下来的资金;第 二部分是负债;第三是对外增加股权基 金.大家知道,这种融资活动在融资的 过程中是外延,一旦资金进入以后,由 于股权资金形成股权资本,由于掌握股 权的人是公司的股东,所以成了有双重 意义的.在理论上,如果存在税收,有 金融风险,融资的结构顺序应当是这样 的:一个合理的企业,一个有竞争力的 企业首先是内源融资,用自己的钱扩大 自己,其次才是向外借债,最次的手段 ?中国社会科学院金融研究所所长李扬 是扩充股权.这里简单地说,为什么不 愿意用扩充股权的方式融资呢?是因为 有控制权的丧失和一系列矛盾问题.为 什么不愿意对外借债呢?是因为只要借
债,作为债务人就会受到债权人非常强 烈的约束.债务融资非常强烈,直接受 到货币政策,受到宏观经济运行的影 响,非常容易波动.一旦波动会使企业 陷入不利的境地.因此在西方比较市场 化的世界融资结果是这样的.
中国的情况就和世界其他国家经常 不一样.首先中国企业不愿意掏自己的 钱扩充自己.要掏自己钱的时候是不得 已而为之.中国企业在我们刚刚所列的 所有的融资手段都存在的情况下,最倾 向于发股票.但是这种活动已经不那么 有效了.过去是因为要受到监管当局非 常严格的层层审批,比如企业要想拿到 上市指标要层层公关,那时候上过市的 老板会告诉你下一辈子都不搞上市.一 李扬简介
现任中国社会科学院金融研究所所 长,中国人民银行货币政策委员会委 员,兼中国金融学会理事,学术委员会 委员,中国财政学会理事,亚洲太平洋 经济合作理事会中国金融市场委员会委 员.
1981年,1984年,1989年,李扬
分别于安徽大学,复旦大学,中国人民 大学获经济学学士,硕士,博士学位.1989年入中国社会科学院从事研究.主要
研究领域为货币,银行,金融市场,财税.至今已出版专着12部,译着5部,论
文近百篇,主编(或参加编写)大型金融,财税工具书5部.专着《财政补贴经
济分析》获1990年孙冶方经济科学奖着作奖,论文《中国城市土地使用与管理》
获1994年孙冶方经济科学奖论文奖. 囹矾瓣F-铷蜘2004.11 方面身心疲惫,一方面人格都受到侮 辱.现在应当说随着监管框架的改变, 获得上市指标比以前容易一些了.但是 现在受到投资者的约束,投资者不愿意 购买.最近几个月的市场走势非常清楚 地告诉我们,很多企业到交易所排队准 备上,但市场价格节节下降.以致于当 局不得不宣布停止新股发行.我们这个 市场已具有相当市场化的程度了,即投 资者在约束着这个市场发展.中国企业 无论是国有的还是民有的都不尊重投资 者.国有企业就是圈钱,在一些公开的 文件中对这种事情也都不讳言了.那么 是否私人企业上市就好了一些呢?我们 遗憾地发现也不是这样.比如深圳中小 企业板上了八个企业就有三个企业有问 题,这就说明中国整个信用文化存在非 常大的缺陷.无论是国有企业还是民营 企业,只要在中国的文化特别是商业文 化的最底下,都有侵害中小投资者利益 的倾向.刚刚说企业不是特别愿意用自 己的钱,提供了股票上市的便利之后, 大家特别希望要这个钱,但前面是受到 监管方面的约束,后面受到中小投资者 的约束,所以企业就偏向于借钱,形成 的恶果是企业的负债率高.
过去企业的流动资金靠银行,企业
自有经济靠财政.然后我们进行了改 革,改革的方向之一就是所谓拨改贷, 就是过去形成资本的拨款改为银行贷 款.这种拨改贷改革了十年,结果是中国 企业的负债率极高,平均负债率在70% 左右.我们在上个世纪九十年代前半叶 看到这种状况的坏处,要改变这种情 况,于是又变成了贷改投,债转股就是
专家论坛
那个时候搞的.与此相配套的就是我们 首次提出了所谓项日资本金概念.企业 借钱需要自有资金,你要做项目,项目 的所有人也必须掏一笔钱,银行才能给 你贷款或者你才能发债.那个时候企业 的资本结构才向正常方向发展,其结果 是中国企业负债率普遍下降,整个的自 有资本率在提高.但是我们现在回想, 亚洲金融危机之后就出现了新的情况, 我们感到经济增长的动力不足.从需求 角度是三个:一个是进出IZI;二是需求; 三是投资.进出IZI不是我们控制的,时 高时低.需求是非常稳定,而且我们的 消费需求稳步下降,要想使国民经济上 浮必须投资.民间不愿意投资,于是就 由政府投资,就是所谓的国债资金,国 债资金再配套银行贷款.走到这次宏观 调控的时候,我们同过头一看,这几年
的政策导向又重新使得中国企业的负债 率提高得非常快,因为现在的扩张基本 是靠贷款和发债.这种状况是有利有 弊.利在一个国家想快速发展,迅速抓 住商机的时候很容易,钱马上就到.但 也有弊端,这个弊端
我们今天已尝到了,
就是当经济出现波动
的时候,你的资金迅
速就被控制住了.现
在企业不仅资本金不
足,流动资金也不
足.有些企业感到不
错,那就是那些自有
资金很充沛的企业.
通过我们最近的调查
发现,浙江,广州这
样的地方,部分企业
投资依然强劲,因为
他们不靠银行贷款,
靠的是民间投资.当
很多国外的房地产企业,房地产 基金正在虎视眈眈地看着中国的 烂尾楼市场.宏观调控肯定对开 发商有很大的影响.所以中国在 宏观调控政策下正在孕育着这样 一
场产权的变动.
正反两方面的经验和教训告
诉我们,要想长治久安,企业必
须要有一个完善的资本结构.所 谓完善的资本结构说简单一点就 是要稳步地提高自有资本率.这 个问题现在银行也非常清楚.现 在我们的银行虽然说没有允诺实 施8C2,但我们完全实施了8C2 —
1,这就要求银行必须要有8%的自有 资本,其中4%的核心资本.我们看到国 际出现的情况是财务保守主义.我们说 资本率越低你的财务杠杆越高.我们发 现现在无论是工商领域还是银行领域都 出现了财务保守主义,自有资本比率最 高要求8%,花旗,汇丰这样的银行自有 资本率在百分之十几,非常高.企业是 这样,美国的很多企业80%左右的资本 然也发现有些企业为维持自己的投资要 借高利贷,甚至达到20%的水平,也在 借.但是现在我们最感到需要关注的问 题是我们看到国外资本趁这个时候正在 大举进攻.我没有做过广泛的调查,但 我对房地产这块做过简单的了解,现在 是自有资金,这
是在全球化背
景下自有资本
的提高,全球背
景下不仅有产
品竞争,还有资
本竞争.你如果
是上市公司,别
人要收购你,你
进行外源融资,
就把软肋告诉
你的投资者,或
者收购你的股
权或者收购你
的债务,进而对
你形成控制.所
以在竞争非常激烈的情况下,企业要想 稳定,要想长治久安,要想提高竞争力, 要想活下去,你必须有非常高的自有资 本.
第三还要有综合竞争力.中国企业 自有资本低大致有两方面的原因.一方 面是企业自身,我们不能盲目地提做大 做强,更不能盲目地提我要成为五百 强.你如果不是一个好企业,你今天成 为五百强,明天肯定被踢出去,后天有 可能不存在.大家不要盲目地做大,要 认真地把自己做强.把自己做强的途径 之一就是要有非常强的资本结构.这个 问题也要两方面解决,一个是企业自身 应当克服盲目求大.进入五百强你要看 具体要干什么,不做强的话,做大了可 能是灭顶之灾.企业要练内功,要完善 自己的治理结构,要想方设法提高自己 的自有资本率.但对中国企业来说可能
更重要的一点是完善我们的金融结构. 我们刚刚说了企业大量而且越来越依赖 债务融资来扩张自己.不止是企业自身 的事,它是鸡蛋与鸡的相互关系问题, 也与我们融资机构这几年偏向银行有 关.2000年的时候,四种融资(股票,公 司债,国债,贷款)手段占的比例贷款 是72%,其他的占百分之二十几,从世 界水平来说我们也已经是很高了.发展 到2003年的情况贷款占到89%,你如果 再把国债扣掉,与企业有关的融资几乎 可以少到忽略不计的程度.我们知道 2003年股票融资1千亿左右,银行贷款 290001'L,根本不是一个数量级,这样当 然使企业越来越依赖银行,互相依赖就 成了今天这样的状况.现在宏观调控就 遇到.'种非常微妙的情况:我要压又不 敢太压,因为只要压下来,它就是不良 2004,11F铡翻-瓣囹
资产.如果是股权融资或者其他方式的 融资,有人分担风险.在这种情况下无 人分担风险,风险都在银行,而且我们 的银行体系存在很大的问题.我们存款 高度短期化,一年期存款占比重越来越 高.另外贷款又是高度的长期化.前面 讲了中国经济靠投资,投资需要长期资 金,别的地方不提供只好银行提供.最 后的状况就是使得风险高度集
中在银行体系.这样的话使得
宏观调控就有投鼠忌器之嫌. 所以我们必须迅速改变这种状 况.
我们现在在金融结构方面
正在改变.改变的一个内容就
是刚刚说的要大力发展资本市 场.发展资本市场大家回想一
下,前几个月我们推出了一个
中小企业版.在下一步会有一
些市场,以解决不够规模的中
小企业股权融资的问题.同时
我们还会有债券市场,尽管也是债务融 资,它和银行贷款相比风险分散,透明 度比较高的优点,所以也会弱化债务融 资过高的问题.另外我们现在正在大力 推行机构投资者的发展.大家看最近几 年我们讲得最多的发展也是最快的就是 几块.保险现在的增长速度每年接近30 %,企业年金增长速度更快.这样一些 金融安排都是能够筹集长期资金的.这 里我们要体现什么呢?既然在中国在很 长时期内投资是最重要的经济活动,我 们的经济增长主要靠投资来拉动.那么 中国在很长时间内对长期资金的需求就 是一个最迫切的需求.对长期资金不能 靠短期来支持.像我们现在一样,长期 的贷款靠短期的存款支持,这是有风险 的.我们需要长期资金来源支持长期资
金需求.长期资金来源,上述金融非金 融机构的安排,都是长期金融机构,他 们的发展有利于股市也有利于提高企业 的竞争力.中国现在已到了关键时刻, 对我们的企业发展,金融结构也是很关 键的时刻.对于企业来说就是要完善资 本结构,对金融结构来说也是要完善结 构.其中主要的任务,第一增加直接融 资;第二增加具有长期资金来源的机 构.?
欢迎摄供采访线曩.一经采纳,栩嘲-梦糟矫 ?挡精羹礼昌一份.E--mail:frx~218.OOM
浅谈特许经营中的"道"与"术"
?重庆市钓鱼
城餐饮连锁总
部总经理邓向
东
特许连锁经营是一种低成本,智慧性 的扩张模式.着名的未来学家奈斯比特早 在上个世纪就曾预言:"特许经营将成为 2l世纪主导的商业模式."特许经营作为 一
种现代营销方式,也是一种"道"与"术" 的具体运用.
对于已经建立的特许体系的连锁企业 来说,"道"就是企业的战略层面方面的东 西.它包括经营模式,文化理念,特色风 格等方面的内容.一个成功的连锁企业必 须有一个品牌推广的战略部署,有一套其
他同类企业无法克隆的体系,比如CIS战
略系统(MI系统,BI系统,VI系统)等.在特许经营十分发 达的美国,拥有将近1500种特许经营体系,它几乎可以存在 于任何经济,政治或社会状态中.当然这个"道"还包括更为 广义的哲学内容,企业精神和拷贝财富所拥有的一切有形的无 形的资产.盖缘于此,加盟商才会趋之若鹜,诚所谓"道之所 存,师之所存也".
"术"则是在"道"的基础上,有的放矢地进行经营策划, 曰口啊.赫F翊2004.11
品牌推广,有针对性地进行合理地"造势",属于在战术上的 具体操作的范畴."术"在特许经营中突出的特点就是有效地 合理地利用"势能",进行高起点,高切入,高运作.比如在 加盟营运中加盟商的甄选和选址,营运中媒体广告,概念整 合,人气汇聚,营销策划等战术运用,战术定位好了,特许人 和受许人就可顺势,借势,选势,用势,高屋建瓴,势如破竹, 达到出奇制胜的效果.从这个意义上讲,"造势"是经营的神 来之笔.
在这些方面重庆餐饮连锁企业做得比较好.如"小天鹅火 锅"以巴渝文化为"切入点","重庆德庄火锅"以"天下第一 锅"为"突破121","重庆钓鱼城酒楼"以"古战场"为"源头", "巴将军火锅"以"古代城市英雄"为"代言人","露凝香"以 "诗仙李白"为"精神领袖".这些经营之"术",实际上就是 利用"势"将各种要素进行整合,产生了一种在连锁市场高于 其它经营活动的方式和能量.从某种意义上讲,这也是一种智 慧的体现.
"道"与"术"是一种互动关系.在特许经营中,如果运 用得好就可以更好地规避品牌推广中的风险,更快地提升品牌 形象,实现"共享品牌,共同发展"的"双赢"目标.?
范文五:联通资本结构优化
企业资本结构优化问题研究
摘 要
资本结构是企业决策的核心问题,企业的资本结构是否适当 决定着企业未来发展方向。
资本结构影响并决定着公司治理结构,进而影响企业融资行 为及企业价值,它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自 20世纪 90年代初沪深两市建立以来, 我国资本市场得到了迅猛地发 展。对于国内的企业来说,如何建立最佳资本结构是企业最为关 注的问题, 总结国内外企业最佳资本结构存在的问题, 加以分析, 找到更好的解决方案。本文通过案例就中国国有上市公司进行了 分析,提出股权结构不合理,债务结构复杂,自有资本比例不当 等问题, 并就形成原因进行了浅析, 最后提出了相应的解决方案。
关键词 :最佳资本结构;股权结构;债务结构复杂;自有资本比 例不当
Enterprise best capital structure question research
Abstract
Capital structure is the core of the business decisions and capital construction is an appropriate decision on the future developmental direction.
Capital structure and the company governance structure and financing affect the behavior of enterprises and enterprise, it is reasonable is directly linked to the survival and development. Since the early 1990s the Shanghai and Shenzhen two cities founded, china's capital market has been rapid development. For domestic enterprises, how to establish the capital structure are the most concern, and a summary of domestic and international enterprise best capital structure of the problem, analyses,find a better solution. this article by state-owned Chinese case is listed company was analyses and made by the irrational structure and complicated in structure, self-owned capital of the debt ratio of the issues and the reason for ltd, made the appropriate solutions.
Keywords :The best capital structure ; Ownership structure ; Debt complicated in structure;
Self-owned capital ratio not being
绪 论
(一)研究背景
通过对资本结构理论的分析,最佳资本结构在现实中是存在 的,企业应当适度负债经营,然而,从我国国有企业的基本实践 来看:财务风险是不可避免的,同时,我国的财务制度规定了企 业的法定资本金, 资本结构中权益资本为零也是不允许的, 因此, 适度负债经营对我国国有企业同样适用。
据 有 关 资 料 统 计 :当 前 我 国 国 有 企 业 负 债 比 率 一 般 为 75%-90%,而世界主要工业国家的企业负债率一般为 45%-60%,世 界 银 行在 工 业项 目评估 中 ,一 般 要求 权益资 本 占总 投 资 的 30%-40%,即负债比率为 60%-70%,由此看来,我国国有企业的负 债比率相对偏高。根据关于资本结构理论的分析可见,企业较高 的负债比率对应于较高的财务风险,相应的要求获取较高的权益 资金利润率,所以,企业在盈利的情况下,即使据有较高的负债 比率也认为是可行的。然而,当前相当多的国有企业亏损严重, 在此情况下仍然保持较高的负债比率是不合理的。另外,根据世 界银行工业项目财务分析的要求,流动比率的数值的经验标准一 般要求能达到 2,而“我国国有企业的流动比率普遍较低,某些 国有企业的流动比率甚至不能达到 1,即流动资产总额不抵流动 负债总额,且企业负债总额中流动负债所占比重较大,这说明企 业长期资金需要量有很大一部分是通过流动负债来解决的” , [1]如 此将意味着提高企业的风险,因而,这样的资本结构也不合理。 国有企业资本结构不合理在当前主要表现为负债比率过高, 这也是造成企业经济效益低下的主要原因之一,而经济效益低下 又迫使负债比率继续上升,使企业陷入恶性循环之中,并且,由 于负债比率高, 自由资金少, 为了维持生产经营活动的正常进行, 部分企业采取了拖延措施的方法, 致使银行发生贷款坏帐、 呆帐, 从而进一步影响到金融制度的改革。因此,为解决这一系列的经 济问题, 提高国有企业的经济效益, 最佳资本结构研究迫在眉睫。
(二)研究的目的和意义
1. 研究目的
改革开放以来,在由计划经济向市场体制转轨的过程中,由 于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸 现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要 障碍。因此,如何优化企业的资本结构,确定合理的负债水平, 是企业健康发展的保障,也是我国企业改革的一项重要任务。本 文就这一问题进行了一系列探讨,并就其相关问题分析了原因及 解决措施。
2. 研究意义
在市场经济条件下,企业为实现经营目标而进行举债适度经 营, 以获取杠杆利益对企业是有利的, 但必须考虑企业财务状况、 资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素, 采用不同的方法,确定企业最优的资本结构,以提高企业在全球 市场的竞争力。
(三)研究的现状
1.MM 理论
1958年,美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默 顿·米勒提出 MM 定理,并在随后的十多年里不断修正改进,前 后经历了三个阶段:“ ① MM 理论 1——资本结构无关论即假设不考 虑税收情况下,企业无论以负债筹资还是权益资本筹资,企业总 价值都不受资本结构的影响;② MM 理论 2——资本结构有关论, 是考虑公司所得税的 MM 理论,认为因负债利息避税利益,企业 价值会随着资产负债率的增加而增加 , 当 100%负债时企业价值 最大,故理论上企业最佳资本结构为 100%负债;③ MM理论 3— —米勒模型,是同时考虑公司所得税和个人所得税时的 MM 理论, 认为企业所得税提高时 , 资金会从股票转移到债券以获得节税效 益 , 此时企业的负债率提高,另一方面,如果个人所得税提高 , 并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时,资金则会从债 券转移到股票 , 此时企业的负债率降低。 ” [2]
MM 理论数理逻辑严密,是现代资本结构理论体系创立的标
志,但难以得到实践的验证。
2. 权衡理论
鉴于 MM 理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益 , 而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失,难以解释现实的 资本结构现象, 故金融学家们在 MM 理论基础上, 进一步放宽完全 信息以外的各种假定,拓展研究。大约在 20世纪 70年代中期逐 步形成权衡理论的一般观点,该观点认为:一方面负债可以通过 减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值,另一方面负债会 产生财务困境成本 , 包括破产的直接和间接成本以及代理成本等 , 其中代理成本包括债权人为保护自身利益 , 在一定程度上通过保 护性约束条款限制企业的经营 , 影响企业效率 , 导致效率损失以 及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所以, 较 MM 理论,权衡理论更为贴近现实,它同时考虑了负债的减税 利益和预期成本或损失,并将利益与成本进行适当权衡以确定企 业价值,故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。
3. 基于代理成本的资本结构理论
1976年简森(Jensen )和麦克林(Mecking )将代理成本理 论引入到财务学分析,分析股东与经理之间、股东与债权人之间 的利益冲突,探询公司资本结构与代理成本之间的关系。
①股东与经理之间的代理成本。外部股权融资是现代大型企 业的典型特征,企业规模庞大,企业中的经理人通常只持有一部 分或小部分企业股份,他们只能享受改善企业经营管理所产生的 部分利益,而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理 投入的边际成本和边际收入,它是管理层的最优决策,那么,相 对没有外部股权融资的企业,有外部股权融资的企业则会降低经 理的管理投入,从而降低企业价值,这就给外部股权融资企业带 来代理成本,它可体现为管理懈怠、利益侵占等。
②股东与债权人之间的代理成本。股东与债权人之间的利益 冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是 公司给予股东随时可以买卖的权力,股东承担有限责任,企业股 权可看成是企业资产为标的资产的看涨期权,一旦企业存在违约 风险,债权人和股东之间就会出现利益冲突,如资产代理问题或
风险转移问题、投资不足问题等,都反映可能导致企业因债务融 资而做出次优投资决策,形成企业债务代理成本。企业可以通过 削弱债务价值与企业资产风险之间的关系,有效降低债务代理成 本。
4. 信息不对称理论
在实践中,企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地 了解企业,他们双方处于不对称的信息环境中。 20世纪 70年代 末开始,不对称信息理论应用到企业融资决策,建立了信息传递 理论、优序融资理论。
①信号传递理论。信号传递理论探讨的是在信息不对称条件 下,企业选择何种方式,向市场传递企业价值信息。其中最具代 表性的是罗斯(Ross )模型。 1977 年 , 罗斯通过建立负债权益 比这一信号模型来分析企业资本结构问题,并创造性地将经理人 激励机制引入信号传递模型,提出了资本结构信号传递理论。模 型中,保留了完全信息以外的所有假定前提下 , 假设企业经营者 比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息, 投资者只能通 过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。在不对称信息 条件下,企业经理人为了使自身收益最大化,在选择融资方案时 权衡价值与激励报酬,运用企业负债率向市场传递企业利润分布 信号,由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相 关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业, 所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现,资本结构 成为讯号传递工具,投资者会根据资本结构的变化来评价企业, 并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本 结构相关,但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机 制。
②优序融资理论。 1984 年 , 梅尔斯(Myers )和迈基里夫 (Majluf )创立了优序融资理论 , 它是“基于非对称信息条以及 交易成本的存在,企业外部融资要多支付各种成本,使得投资者 从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。 ” [3]由于经营者在 股东权益被低估时不愿意发行股票 , 在股票价格被高估时才发行 股票 , 股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号 , 这样投资
者不愿购买该企业的股票 , 从而导致企业市场价值被低估。为了 避免股票定价过高的损失 , 企业融资存在顺序偏好 , 首先是内部 融资,其次是低风险的债务融资,最后是股权融资。
信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论 研究带来了飞越,与此同时,也使得资本结构理论的发展更趋于 复杂化。 20世纪 80年代以来,一些学者研究提出“以产品 /投入 品市场的相互作用为基础的资本结构理论” 、 “考虑企业控制权竞 争的资本结构理论” 。 如:控制权理论把公司资本结构与公司治理 结构相联系 , 分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业 市场价值的; 产品 /要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结 构的考察 , 研究经济中的实质因素对资本结构的影响(主要研究 公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司 资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等) ; 市场相机抉择 理论关注资本市场在企业融资中的重要作用 , 认为在现实中市场 时机是影响公司融资决策的重要因素 , 企业融资行为与资本市场 环境密切相关。他们研究的主要是资本结构的短期反映,故有的 学者将之归为资本结构主流理论之外。
一、资本结构的概述
(一)资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。 广义的资 本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。 狭义的资本 结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系,尤其是指 长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。
企业的资本一般由股票资本和债券资本构成。 “资本结构一 般考虑的是未来企业发展过程中的股票和债权债务的转化,因此 企业当前拥有的现金将被转化为“未来的”现金流入(债权)和 现金流出(债务)而计入资本中。” [4]合理的安排资本结构, 有利于企业以最少的融资成本,为未来的发展获取最大的资金。 (二)资本结构优化的主要内容
我们知道,企业价值就是企业未来各年现金流量反映一定风 险程度的贴现率 计算 的总现值。它反映了企业在一定风险条件 下净现金流量的大小, 是对企业全部资产获利能力的一种反映。 [5]所谓资本结构最优化,是从股东(企业所有者)的角度对企 业经营者提出来的要求,最佳资本结构是追求股东财富最大化的 财务管理目标所要求的。在一定风险范围内,两个同样现金流量 的生产经营项目,当资本结构不同时,股东的回报率是不同的。 这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股 东获取的利润相对于股东权益的程度,是对股东投入资本获利能 力的一种反映,净资产收益率大,说明企业对股东的回报率高。 我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。 大家知道, 影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的 风险程度, 一般来说, 在企业规模相同、 财务风险一定的情况下, 获利能力大的项目,其现金流量也大,企业价值就大,反之,企 业价值就小。
企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在 项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时,由于 财务风险加大会导致企业价值下降;其二是由于资本结构变化引
起付现成本和现金流量的变化, 进而影响企业价值。 此时, “债务 资本比例越大,净资产收益率越高,而企业价值反而越小。这是 因为一方面由于债务资本加大带来的息税利益不足以抵偿债务利 息这一付现成本的增加, 导致了现金流量减小。 ” [6]另一方面由于 风险加大,同样也会引起企业价值变小。因此,认为资本成本最 佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。综合资本成本最低时的 资本结构最佳的观点显然是站不住脚的,那样的话,就意味着债 务资本比例越高,资本结构就越好,因为债务资本成本低于权益 资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和 满足资金需要双重目标所要求的,但企业追求的应该是在一定风 险范围内的综合资本成本最低。
按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件,如果到期不 能偿还债务,企业是否能够存在下去都是一个未知数,无论怎样 的资本结构都不可能是好的,更不可能是最佳的。
(三)资本结构优化建立的重要意义
浅析企业筹资资本结构与资金成本是企业进行生产经营活动 必备的物质条件,企业所需要的资金必须通过适当的渠道和运用 相应的筹资方式来筹措。企业通过对资本结构和资金成本的分析 研究,可以寻找最佳的资本结构,以最小的代价,最低的风险获 取最大的经济利益。
1. 资本结构与资金成本的关系
①资金成本是企业进行资本结构决策的依据从投资角度看, 资本成本表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率;从筹 资角度看,资本成本表示企业为取得资本必须支付的价格,是进 行资本结构决策、选择追加筹资方案的基本依据。如果投资项目 的投资报酬率低于资金成本时,进行该项投资风险比较大,可能 导致企业亏损,因此,资金成本是项目投资的最低报酬率。 ②构造合理的资本,降低资金成本资本结构有广义和狭义之 分,在资本结构决策中,合理地利用债务筹资,安排债务资本的 比例对企业的筹资具有重要的意义。在一定限度内合理提高债务 资金的比例,就可以降低综合资金成本和获取相应的财务杠杆利
益。
2. 资本结构的确定方法在筹资管理中 .
企业在综合考虑资金成本和筹资风险的前提下,力争选择最 佳资本结构,实现最大的经济利益,创造更高的价值。最佳资本 结构通常采用加权平均资本成本率和无差别平衡点的息税前利润 来分析确定。
3. 影响资本结构的因素在确定最佳资本结构时,除了资金成 本因素外, 还要从企业内部和企业外部综合考虑有关因素的影响。 ①企业内部影响最佳资本结构的因素;债务资金的风险及其 相关成本运用债务筹资,企业可以获得一定的财务杠杆利益,但 同时也承受了相应的财务风险。债权资金的成本主要包括破产成 本和代理成本 . 由于破产成本和代理成本的存在, 企业不能在资本 结构中无限度地进行举债经营。企业的盈利能力企业的盈利能力 往往是负债规模和偿债能力的保证与标志 . 盈利能力高的企业可 以适当增加资本结构中的负债比例。企业的现金流量状况负债筹 资要用现金支付利息和本金。企业负债额越大,期限越短,现金 的支付量就越大。当现金流出量超过现金流入量时,就会产生支 付困难。
②企业外部影响最佳资本结构的因素:首先行业因素不同的 行业,由于生产经营活动的内容不同,其资金结构相应也会有所 差别。企业应根据具体情况进行合理的调整。其次所得税税率的 高低税收实际上是对负债筹资的安排产生一种刺激作用。当所得 税税率高时,企业可以适当提高资本结构中的负债比例。此外, 贷款人对企业信用等级的认可程度,也直接影响着企业获取债权 资金的额度。企业在安排筹资方案时,要注意并非成本最低的资 本结构就是最佳的资本结构,债务筹资是成本最低的筹资方式, 但其风险较大。这就要求企业财务管理者在资本结构决策中,不 仅要考虑资本结构的综合资金成本,而且要充分认识到企业内外 部因素对企业资本结构的影响,审时度势,认真分析,通过不断 优化资本结构,使其趋于合理,寻求最佳的资本结构。 [7]
(四)资本结构优化的主要目标
企业的资本结构优化目标在正常条件下是指如何在一定的风 险水平下 , 使企业资金成本最小而企业价值最大 , 即达到企业价 值、资本成本、财务风险三者的均衡
企业的资本结构决定着企业财务管理目标的实现,最优的资 本结构客观存在时,能实现企业价值最大化,即达到财务管理的 最优目标。
这种理解完全正确,严格的概念没有太直接的关系可言,只 能把它放在一个特定企业才可予以探讨,简单的讲,最优的资本 结构是实现企业价值最大化的基础保障。
二、资本结构优化存在问题及分析 (一)企业资本结构案例
中国联合通信股份有限公司。
该公司于 2001年 12月 31日以发起方式设立, 各发起人投入 公司的净资产共计 2,261,014.8万元,其中联通集团以其全资持 有的联通 BVI 公司 51%的股权作为出资,该部分股权经评估并经 财政部确认后为 2,260,614.8万元, 其余 4家发起人各以现金 100万 元 出 资 。 发 起 人 的 出 资 按 净 资 产 65%的 比 例 折 为 股 本 1,469,659.6万股,未折入股本的净资产计入资本公积金。 该公司股权分置有限售条件的流通股合计:13,088,677,660股,占总股本比例 61.75%;其中国有法人股:13,088,677,660股(含联通集团股改后增持的 212,081,265股) ,占总股本比例 61.75%;无限售条件的流通股合计:8,107,918,735股,占总股 本比例 38.25%;其中 A 股:8,107,918,735股,占总股本比例 38.25%。
(二)资本结构优化存在的问题
1.企业股权结构不合理
(1)股权过于集中
目前在我国股票市场平均股权集中度达到 60.39%, 远超过美 国和日本。最大股东的平均持股比例为 43.9%(加权平均值) ,其 中有 38.3%的公司最大股东持股比例超过 50%, 这说明我国的股权 结构一直十分集中,股权的过度集中,一方面使中小股东由于受 到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会,不能行 使自己的表决权,从而损害了他们权益,助长了大股东操纵股票 市场投机行为。 另一方面, 大股东公司中的绝对控股和相对控股, 使股东大会形同虚设,违背了现代公司产权主体的多元化和股权 分散化的要求,也无法形成有效的公司治理结构。
(2)以国家股、法人股为主体的非流通股比重大
从历年总股本结构来看, 股权结构呈现着国家股占绝对优势、 流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不 清,在经济转轨时期,国有资本投资主体具有不确定性。“政企 不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情 况下,国有股份过大,又没有对国有资产的约束和监督机制,势 必会形成内部人控制,难以形成有效的公司治理结构。
2.企业债务结构复杂
企业的债务资本从形式上看,也不外乎有以下几类:银行贷 款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来,随 着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变,使其债务资本变
得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面,集中表现在 以下三个方面:
第一,财政性负债,财政性负债是由于政府行为而形成的应 由财政承担的各类债务, 对于企业来说, 这些负债是被动性举债, 其债务承担主体应该是政府,而不是企业。
第二、 企业经营性亏损造成的负债, 在资本金困难的情况下, 企业为了维持简单再生产, 只有靠负债筹集资金, 主权资本越少, 债务资本就越大,造成资本结构越不合理的恶性循环。
第三、具有社会普遍性的负债,众所周知,三角债从形成到 至今已有十多年历史,其已经成为企业发展的一个沉重包袱 。 3.企业自有资本比例不当
企业自有资本 (又称实收资本或股本 ) 筹集的资金占企业总资 产的比例的高低,反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活 动所需要资金中依靠内源性融资的程度, 反映着企业的积累情况; 其动态变化反映 --企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业 自有资本比率普遍较低,多数国有企业自有流动资金仅占全部流 动资金的 7— 8%,即使固定资产投资中自有资金略高,但综合起 来也不会超过 18%,只相当于日本 70年代的水平。这主要源于我 国传统经济体制下的资本金制度残缺,而改革开放以来,一方面 国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制,另一方面国家的某 些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时,企业自我积累机 制并未建立,一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫 血症”日益加重,难以自我积累;另一方面企业也缺乏内在积累 冲动。
4.国有上市公司的股权融资偏好
由于股权融资的市场负信号效应,国外上市公司一般把它作 为最后的融资选择,而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的 融资方式。可见,我国企业在进行资本结构的决策时,并没有充 分地考虑其优化问题, 而重点考虑的是如何才能获得资金的问题, 关于企业资本结构的科学决策问题, 并没有得到企业的普遍重视。
三、资本结构优化存在问题的成因 资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的 产物,是经济体制转换中多种问题的集中反映,其形成原因既有 外部因素,又有内部因素,既有历史问题又有现实问题。
(一)国有企业产权制度改革滞后
“产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之 一,也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。 ” 「 8」 综观 30年来的企业改革历程,无论是改革之初的“放权让利”,还是后 来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等,都没有从 根本上触动企业的资本生成制度,只是在企业的产权制度未根本 改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断 了企业依赖政府财政融资的资本来源,即政府以行政方式终止了 对国有企业资本的供给,但这是在新的资本生成制度尚未形成的 前提下进行的,尽管这些措施曾产生过一定的效益,但离开政府 资金的无偿供给,必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债 性支持,否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效 应看,由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松,而不是 产权制度的改革,是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多 元化的情况下,扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊, 产权主体缺位,经营者缺乏必要的产权约束,在这种情况下,国 家银行的债务就不具有约束力,这就为企业过度的负债扩张提供 了客观上的环境和主观上的动机。
(二)企业之间互相拖欠严重
企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题, 虽然国家对“三角债”专门组织过清理,但由于整个经济运行秩 序没有得到根本改观,还有加重之势, 2005年末全国企业间相互 拖欠款达 1.2万多亿元,银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正 常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈,不仅使企业资金 运行出现梗阻和停滞,也增加了企业债务负担。
(三)资本金后天补充不足
资本金的先天不足需要后天来补充,一般情况,企业自有资 金的补充有两种渠道 :所有者投入和企业积累。 资金供给体制的变 化使得企业靠负债起家经营,但随着税制的改革,使得国有企业 几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的 考虑财政收入,忽略了企业的长远发展,虽然所得税率降为 25%, 但国家做主要投资者还得分利润,在加上各种费用得征收,及地 方政府政策的干预,使得企业内部积累很少,很难用以归还贷款 本金。另外,虽然折旧率提高,正常折旧额应该作为积累专款专 用,可是大部分折旧额又铺了新摊子,却又收不回来,企业无法 扩大再生产。 企业不进行技术改造, 产品打不开市场是“等死”, 进行技术改造,又没有资金投入,完全依靠贷款,形成高负债经 营是“找死”,这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。 (四)股权融资成本低于债券融资成本
就中国的证券市场而言,股权的资本成本却有可能较小。一 方面,上市股权融资,不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集 到的资金自由支配,还可以不发放股利,没有利润就不分红,将 公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上,我国上市公 司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票 融资的成本更低了;同时,“我国上市公司在股利分配政策上一 直存在着重股票股利,轻现金股利的状况,市场参与者相当缺乏 成本意识,只注重从股票市场炒作获取的资本利得,这些都助长 了上市公司偏好股权融资。 ” [9]另一方面, 由于中国证券市场的 特殊性,实际上是对股票的供应进行限制,造成了股权融资成本 的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本 实际上低于债务的资本。依我国公司法规定,普通股每股可分配 股利最多只能为每股收益的 85%,目前我国二级市场市盈率一般 在 35— 60倍之间,以市盈率 35倍计算,股利报酬率最大不超过 1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看,大盘股的发行费用 大致是募集资金的 0.6%— 1.0%, 小盘股大致是 1.2%, 配股的承销 费用为 1.5%。随着新股发行市盈率的市场化,市盈率最高已达到
80多倍,使得新股发行价格水涨船高,相应的发行费用占募集资 金的比率下降,其平均值在 1%以内。企业增发新股会稀释原有股 东的股票比重,从而影响股票激励的效应,但这种情况在我国目 前基本上不存在。
四、资本结构优化存在问题的解决方案 资本结构问题是企业财务管理的难题之一,也是国有企业改 革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题,将有利于国有 企业的改革,使企业在激烈的竞争中站稳脚跟,增强获利能力, 为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度,搞好存量 与增量的关系,进行有效资本运营,改善公司治理结构,优化企 业资本结构。
(一)降低非流通股比例完善股权结构
要改善上市公司的融资结构,必须要改变现有的国有股“一 股独大”股权结构,提高公众持股比例,直至最终实现发行股票 的全流通。在当前的社会经济和市场条件下,减持国有股主要通 过以下方式:(1) 进行国有股的回购。 股票回购有两种主要形式:公开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股 权结构和治理结构的完善,有利于上市公司市场价值的维护及实 现股东财富的最大化,同时也为非流通股问题的逐步解决提供了 思路。 (2) 将国有股转为优先股。 “将部分国家股转换为具有债和 股双重性质的优先股,使国有股股东只有优先的获益权而没有投 票管理权。也可把国家股转换为累积优先股,以保证国有股最大 的收益权。因为国有股不能流通,它不具备普通股的性质,把它 转化成优先股,有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。 ” [10](4)卖给投资基金、养老基金和保险公司,并在一定时期内 不能转让;或通过协议转让的方式卖给大股东。 (5)盈利公司的 股份向现有股东和新股东公开销售。另外,要提高企业高层管理 人员的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份 等持股型报酬形式,逐步提高企业经营者的持股比例,改变目前 上市公司管理层持股为零、持股比例极低的局面,以加强对他们 的激励与约束。
(二)企业加强自身管理改善治理结构
无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充 资本金,要达到优化资本结构的目的,必须通过企业的具体经营
来实现,离开了企业的有效的经营管理,所有的措施都会变得没 有意义。在目前国有企业内部管理欠缺规范化、制度化,外部缺 少适应市场经济条件的监督机制的情况下,企业经营的好坏,在 很大程度上取决于有没有一个好的领导班子, 好的公司治理结构。 改革开放二十年的实践证明:企业之间差距形成的原因除企业所 处的环境有所区别外,企业家的管理水平和公司治理结构是其主 要原因之一。
联系我国企业改革的实际,建立现代企业制度,明确现代企 业制度的核心是我国企业公司治理结构调整的关键,但也不能搞 “**”,“一股到底”,而应区别对待,把竞争性的国营小 企业推向市场, 对工艺性的国有大中型企业则实行所有者多元化、 分散化。
1、 明确我国公司治理结构中最基本的成份还是建立公司制我 国企业资本结构的调整,不可能像国外那样完全依靠资本市场来 进行,因为我们还没有形成一个健全的资本市场和经理市场。无 论是国家作为所有者还是私人作为所有者,都不能获得关于企业 经营的充分的信息, 因此我国现在已经实行的公司化改造的企业, 其股权实际上并没有到位。
企业要加快现代企业制度的建立, 尽快建立健全“产权明晰、 责权明确、政企分开、管理科学”的企业制度,进行以有限责任 公司和股份有限公司为主要形式的公司改制。目前,由于企业缺 乏规范的公司制企业的风险和压力,也就使自身丧失了提高效益 的动力,加之现在政府财力不足,无法对企业注资,使得企业的 资本结构不断恶化,国有企业只有真正建立起以股东会、监事会 和经理层为组织结构的管理约束体系,才能形成真正意义上的权 力中心、 决策中心和管理中心, 企业完全按照市场经济进行运转, 按照企业的实际需求通过多种渠道进行融资,使股权多元化,增 强企业的动力,提高企业的效益,改善企业的资本结构。
2、 “外部市场治理结构存在的前提下,建立和完善企业的内 部治理结构,实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡,通过 法人持股和法人相互持股, 调整所有制结构, 强化经营者的权利。 ” [11]但是, 我国现有市场经济体系和监督机制不完善, 往往会使所
有者和经营者利益的取向不尽一致。所以,我国在大力发展法人 持股的同时,还应该让银行参与企业债务的重组,甚至可以把企 业对银行的债务变成银行对企业的控股,通过对企业资金流动账 户的密切关注,及早发现财务问题,通知相关企业采取对策或召 开股东大会,董事会更换经理人员,也可以向相关企业派驻人员 等, 以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作用。 同时,中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制,银行自己的 责任增大了,就会对贷款或投资的发放讲求效益,就会主动对贷 前项目进行更为仔细的评估与审查,贷后进行严格的监控,对贷 款担保和抵押等一系列日常性经营实行制度化、法律化,从而保 障金融政策的整体经济效益,有效地实现了企业与银行的互补互 益,这样一来,就可以降低企业不良债务的出现,改善企业的财 务状况。
(三)加强资本运营
1、 资本结构应立足于企业所处的行业。 资本有机构成低、 经 营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高 度竞争行业的企业而言,在确定资本结构尤其是债务结构时,必 须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务, 可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争,这就可能 导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务,从而引起无效的 企业破产清算。
2、 资本结构的优化应结合企业自身的获利能力, 要以降低企 业资金成本,提高企业获利能力为目的。
3、 企业资本规模的扩张能带动资本结构的优化。 现代企业增 长模式的转变迫使企业更加关注资本运行的质量,优化资本结构 也应该要降低财务风险。
4、资本运作要注意企业风险的适应性。 “企业要根据自身的 盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合,不 仅要考虑增加企业的价值,也要关注企业风险的适度性。通过不 同的组合,使资本结构保持一定的弹性,从而以较低的风险获得 较大的资本增值和盈利。 ” [12]
5、 资本运作要保持合理的举债能力。 在现代企业制度下, 充 分认识并保持企业的举债能力,从而保证企业资本的安全、完整 和增值。此外,举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞 争能力,因此无论是从企业外部环境需求,还是企业内部资本管 理上,企业都要保持合理的举债能力。
6、 资本结构的优化要因时而异。 企业处于不同的发展时期应 有不同的资本经营策略,应根据所处的成长周期,采取相应的策 略。外部环境发生变化,企业也应该适时调整自己的资本结构, 降低资金的加权平均成本,实现资本结构的优化。
(四)矫正资本市场的功能缺陷
要改变我国资本市场简单的功能定位,全面发挥资本市场优 化社会资金资源配置的功能, 就必须在资本市场中引入竞争机制, 建立以满足企业需求为原动力的资本市场,通过制度创新,加强 各项规则对企业融资行为的约束和引导作用:一是要完善证券发 行制度,实行真正的核准制,让企业依靠自身的信用和实际经营 状况决定融资方式安排融资结构; 二是建立严格的会计考核制度, 加强信息披露的真实性和全面性,改善以利润为中心的效益会计 核算体系, 力图全面、 准确地反映企业经营业绩; 三是优化政策, 鼓励发展企业债券市场,发挥债券融资的激励机制、信号传递功 能以及破产和控制机制,迫使企业建立自我约束机制,改善融资 结构。
合理的资本结构有利于提高企业的价值,有利于企业合理安 排所有权与控制权,有利于合理解决治理结构问题,有利于降低 企业破产风险。随着经济的发展,企业资本结构越来越对企业的 发展产生重要影响。要想真正的解决我国国有企业资本结构失衡 问题,必须结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实,根 据中国的具体环境做出具体的分析,根据我国的市场化程度加以 权衡和考虑,也只有这样才能在真正的做到理论和实践的统一。 要矫正资本市场的功能缺陷, 强化资本市场社会资源配置的功能, 必须在资本市场中引入竞争机制,建立以满足企业需求为原动力 的资本市场,通过制度创新,加强各项规则对企业融资行为的约
束和引导作用;要调整上市公司的股权结构,降低国有股比例, 改变目前股权结构中国有股“一股独大”的局面,通过转让、回 购或换置等手段,实现股权所有者多元化,进而形成有效的公司 治理结构 。
结 论
当企业的各项财务指标处于安全范围之内,进而达到优秀标 准时,企业的资本结构就是次优资本结构。根据资本结构影响因 素的理论,企业的资本结构受企业各种财务指标的影响,这些指 标包括偿债能力指标、盈利能力指标、成长性指标等,显然,当 企业的各种财务指标处于优良状况时,他们对资本结构会产生有 益的影响, 从而使当前的资本结构有利于企业价值最大化的实现。 相反,如果企业中某些财务指标恶化时,资本结构肯定不是最佳 的。
能促使企业持续健康发展的资本结构,可能更接近于次优资 本结构。当企业的资本结构接近最佳资本结构时,企业价值有利 于实现最大化, 在这种条件下, 企业具有较强的竞争力与生命力。 企业不但能生存,而且还能够较好的发展。如果企业能够在一段 较长的时间内持续健康地发展,说明企业的资本结构是适合于企 业的,这时的资本结构有可能是次优资本结构。
同一行业中最佳企业的资本结构,接近于次优资本结构。虽 然说不同的企业最佳资本结构是不同的,但是在同一行业内部, 企业之间具有一定的相似性,因而最佳资本结构比较接近。在同 一行业的最佳的企业,标明该企业的各项财务指标比较健康,该 企业持续发展能力比较强,该企业竞争力比较强,由此说明最佳 企业的资本结构接近于次优资本结构,因此,可以用同一行业内 最佳企业的资本结构作为本企业次优资本结构的参考标准。
致 谢
本文是在孙振娟老师的精心指导、严格要求和亲切关怀下顺利 完成的。论文从选题、结构安排、开题论证、初稿写作到最后定 稿,无不凝聚着导师的汗水。而且,导师严谨的治学态度、渊博 的学识、高度的敬业精神、对生活的激情、乐观、自信等深深影 响了我,使我受益终身。
同时,我要感谢学院各位老师在近四年的时间里给予我许多的 关怀和帮助,在此向各位老师表示衷心的感谢。在此还要特别感 谢在我平时的学习和生活中给我悉心关怀和帮助的同学们,因为 他们使我的学习不断进步,生活丰富多彩。
在此论文完成之际,谨向我做论文期间所有关心过我、帮助过 我的人表示最真挚的敬意和谢意。
参考文献
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附 录
浅析最优资本结构的确定方法
最优资本结构对企业的经营管理至关重要。随着现代企业制度 的建立和资本市场的发展,我国企业的资本结构正逐步趋向合理 和优化,但同时也存在一些问题。我国加入 WTO 以后,企业必须 迅速融入到经济全球化的进程之中,积极争取在全球证券、金融 市场融资。资本结构是否合理,将直接关系到企业能否获得国际 投资者的信任,能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长 远发展。因此,优化我国企业的资本结构刻不容缓。关于最优资 本结构的确定方法,目前经济界的理论研究主要集中于股份制企 业最优资本结构的确定方法,一般企业资本结构的确定方法尚未 涉及。本文拟从现代资本结构理论出发,对最优资本结构的确定 方法进行理论研究和实际探索。
一、现代资本结构理论
资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。长期资本 来源包括长期债务资本和权益资本,因此资本结构通常是指企业 长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。
自 20世纪 50年代以来,西方经济学家对资本结构展开了广泛 的研究, 先后出现过净收入理论, 折衷理论和现代资本结构理论, 其中影响最大的现代资本结构理论主要有 MM 理论及权衡理论、 激 励理论、非对称信息理论等。
1.MM 理论和权衡理论
早期的 MM 理论认为, 由于所得税法允许债务利息费用在税前扣 除,在某些严格的假设下,负债越多,企业的价值越大。这一理 论并非完全符合现实情况,只能作为进一步研究的起点。以后提 出的权衡理论认为,负债公司可以为企业带来税额庇护利益,但 各种负债成本随负债比率增大而上升,当负债比率达到某一程度 时,息税前盈余(EBIT )会下降,同时企业负担代理成本与财务 拮据成本的概率会增加,从而降低企业的市场价值。因此,企业 融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代 理成本之间选择最佳点。
2. 激励理论
激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系,该理 论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似 一项担保机制,由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产 风险,经理人员必须做出科学的投资决策,努力工作以避免或降 低风险。相反,如果不发行债券,企业就不会有破产风险,经理 人员扩大利润的积极性就会丧失, 市场对企业的评价也相应降低, 企业资本成本也会上升。因此,应当激励企业举债,使经理人员 努力工作以避免破产。
3. 非对称信息理论
非对称信息理论由美国经济学家罗斯(Ross )首先引入到资本 结构理论中。罗斯假定经理对企业的未来收益和投资风险有内部 信息, 而投资者缺乏这种信息, 他们只知道对经理者的激励制度, 只能通过经理者输出的信息间接评价企业的市场价值。资产负债 率或债务比例就是将内部信息传递给市场的工具,负债比例上升 表明经理者对企业的未来收益有较高的期望,对企业充满信心, 同时负债也会促使经理努力工作,外部投资者会把较高的负债视 为企业高质量的一个信号。
迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察发现,企业发行股票融资时会被 市场误解,认为其前景不佳,因此新股发行总会使股价下跌。但 是,多发债券又会使企业受财务危机的制约。因此,企业资本的 融资顺序应是:先内部筹资, 然后发行债券, 最后才是发行股票。 这一“先后顺序论”在美国、 加拿大等国家 1970— 1985年的企业 融资中得到了证实。
从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息理论的分析可以 看出,当负债引起的成本费用未超过税收节余价值时,采用债券 融资对企业是有利的,还能减少企业控制权的损失。
二、最优资本结构的确定方法
从上述分析可知, 利用负债资金具有双重作用, 适当利用负债, 可以降低企业资金成本,但当企业负债比率太高时,会带来较大 的财务风险。为此,企业必须权衡财务风险和资金成本的关系, 确定最优的资本结构。所谓最优资本结构,最优资本结构是指在
一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大、 并能最大限度地调动各利益相关者的积极性并具有弹性的资本结 构。
最优资本结构的确定方法对股份制企业而言,主要采用每股利 润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法;对一般企业 而言,可采用比较资金成本法和自有资本收益率法。
1. 每股利润无差别点法
每股利润无差别点法,又称息税前利润—每股利润分析法 (EBIT — EPS 分析法) , 是通过分析资金结构与每股利润之间的关 系,计算各种筹资方案的每股利润的无差别点,进而来确定合理 的资金结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即每股利润 的资金结构。
其基本计算公式是:
公式中:EPS--每股利润 EBIT---息税前利润 I---利息 T--所得税率
D —优先股股利 N—流通在外的普通股股数
2. 比较资金成本法
比较资金成本法,是通过计算各方案加权平均的资金成本, 并以加权平均资金成本最低的方案来确定最优资本结构的方法。 这种方法确定的最优资本结构亦即加权平均资金成本最低的资金 结构。其基本计算公式是:Kw=ΣWj*Kj
公式中:Kw 为加权平均资金成本, Wj 为第 j 种资金占总资金的 比重, Kj 为第 j 种资金的资金成本。
3. 公司价值比较法
公司价值比较法,是通过计算和比较各种资金结构下公司的市 场总价值进而确定最佳结构的方法。这种方法是以公司的市场总 价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。 4.自有资本收益率法
自有资本收益率法, 是指企业为实现经营目标而进行举债经营, 当企业息税前资金利润率高于借入资金利润率时,使用借入资金 获得的利润除了补偿利息外还有剩余,而使得自有资本收益率最 大时的资本结构为企业的最优资金结构。
其基本计算公式是:自有资本收益率 =
公式中:EBIT--息税前利润 I—借入资金年利息 T—所得税 率
三、最优资本结构确定方法评价
以上四种确定最优资本结构的方法各有其优缺点及适用范围。 每股利润无差别点法只考虑了资本结构对每股利润的影响,并假 定每股利润最大,股票价格也最高,但把资本结构对风险的影响 置于视野之外,是不全面的。因为随着负债的增加,投资者的风 险加大,股票价格和企业价值也会有下降的趋势。所以,单纯地 用 EBIT — EPS 分析法有时也会做出错误的决策。但在资本市场不 完善的时候,投资人主要根据每股利润的多少来做出投资决策, 每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。
比较资金成本法通俗易懂,计算过程也不复杂,是确定资本结 构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限,故有把最优方 案漏掉的可能。
公司价值比较法的出发点是建立在财务管理的目标即追求公司 价值的最大化。它没有考虑风险对公司价值的影响,同时债券价 值和股票价值的确定也没有科学的依据。
自有资本收益率法主要适用于一般企业资本结构的决策。它是 企业举债经营情况下,以自有资本收益率最大化为目标,但没有 考虑风险的影响,债务资本比例过大,会导致企业破产的可能。 综上所述,在市场经济条件下,企业为实现经营目标而进行举 债适度经营,以获取杠杆利益对企业是有利的,但必须考虑企业 财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋 势等因素,采用不同的方法,确定企业最优的资本结构,以提高 企业在全球市场的竞争力。 (此文献摘自《当代经济》 )
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