存托凭证发展的国际趋势及其在

范文一：存托凭证发展的国际趋势及其在中国资本市场流通的可行性分析

作者：胡坚聂庆平

南方金融 2002年04期

　　一、关于存托凭证的基本分析

　　存托凭证又被称为存股证或存券收据(Depositrg Receipts,DR)，是指一国证券市场上流通的外国公司有价证券的可转让凭证。它由如下几个基本要素构成：(1)某一国公司发行的股票（或债券）。某一国公司为了使其股票（或债券）在外国流通，就要将一定数额的股票委托某一中间机构（通常为银行，称为保管银行或受托银行）。(2)预托凭证。保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证。从投资人角度来看，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某种外国股票已寄存该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上不是寄存股票的所有人，但其权利与原股票持有人相同。(3)存托凭证交易市场。存托凭证具有市场价格。从性质上看，存托凭证属于公司融资业务范畴的衍生金融工具，它是公司筹集境外资金的一种手段；它还属于跨国金融工具。因为它的发行和交易涉及跨越国境的金融市场；最后，它也是一种混业经营的金融工具。因为它的发行和交易需要银行和证券机构的共同运作。

　　从种类上区分，最为普及的存托凭证是美国存托凭证（American Depository Receipts，简称ADR），它是由美国银行发行的面向美国投资者并在美国证券市场交易的存托凭证。类似地，还有新加坡存托凭证（Singapore Depository Receipts，简称SDR）或其他国家的存托凭证，全球存托凭证（Global Depository Receipts，简称GDR）是发行范围不止限于一个国家的存托凭证。

　　存托凭证的发行对于证券市场有着多方面的积极影响。对于发行公司来说，将其股票在海外以发行存托凭证的形式发行主要基于两个方面的考虑：筹集资金和商业运作。具体来说，有利的方面包括：(1)使公司进入海外资本市场筹资；(2)提高该公司产品、服务或金融工具在海外市场的形象和知名度；(3)通过扩大发行公司的有价证券市场，增加其在外的股东，有助于增加其有价证券的流动性，维持或提高其有价证券的价格；(4)它提供了一个募集资金或收购兼并的途径。

　　对于投资者来说，存托凭证提供了一种新型投资工具。以ADR为例，它解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等不尽相同所造成的外国公司证券在美国市场交易的困难。美国法律为了保护国内投资者的利益，规定法人机构以及私人企业退休基金（其资金来源仍为个人投资者）不能投资美国以外的公司股票，但对于外国公司在美国发行的ADR则视同为美国的证券，允许投资。特别是ADR为美国的投资者提供了参与其他国家企业成长、分享利润的机会。同时，也是一种使资产多样化，分散投资风险的手段。因为ADR的交易在美国证券交易所进行并用美元定价，所以美国投资者购买ADR进行交易也非常方便。但是也必须注意到投资者可能会面临的风险：因为ADR价格不仅反映了公司当地市场的相应价值，也反映了公司所在国的货币对美元的价值。在最坏的情况下，ADR价格和公司所在国货币的价格同时下降，例如在1994年墨西哥金融危机时发生的情况，这使美国ADR持有者面临双重灾难。

　　对于证券交易所、存款机构和券商来说，DR带来巨大的商业机会。它们均可以从DR的发行、交易和托管中获得收益。

　　对于发行和交易DR的国家和地区的市场来说，DR市场的存在和发展既是证券市场走向国际化的一个标志，也是金融深化的一个标志。一般来说，证券市场的国际化分为低级和高级阶段：在低级阶段，本国公司在外国证券市场上市，外国投资者购买本国公司股票。在高级阶段，外国公司到本国证券市场上市，本国投资者购买外国公司的股票或衍生金融工具。只有当一个证券市场为本国的投资者提供了参与国际投资的机会，才标志着它进入到比较成熟的证券市场行列。

　　美国的投资者通常以下述方式参与国际投资：(1)用ADR购买外国证券。(2)购买用美元出售的外国证券。(3)购买进行国际性投资的共同基金。(4)购买依外国证券市场价格支付的衍生证券。这种对国际投资的多方面的参与标志着美国证券市场已进入到高级的发展阶段。

　　二、存托凭证发展的国际趋势

　　从整体上看，在国际金融市场上，存托凭证的发展呈现增长趋势。1927年，美国摩根银行发行第一张ADR。1961年，150家外国公司在美国发行ADR。1978年，400家外国公司在美国发行ADR。1994年，美国有1379个ADR项目，其中有254种新股在主板纽约证券交易所(NYSE)上市，绝大多数使用ADR。1996年，美国有1301个ADR项目。其中有426个可以在美国三大证券交易系统进行交易（NYSE，美国证券交易所，NAS-DAQ）。其中英国占17.4%，阿根廷占11.5%，澳大利亚和日本分别占11.4%和11.3%。目前，全世界共有来自60多个国家的公司、企业发行了超过1600个存托凭证。

　　存托凭证在近期取得显著发展的原因在于：(1)金融管制的放松。特别是80年代以来，美国金融管制的放松，为ADR的发展提供了契机。(2)经济和金融全球化的推动。近年来，为了适应经济全球化的潮流，各国都开始主动或被动地开放金融服务领域，放松对金融业的管制，鼓励资金的跨国流动。如果更大范围的投资对投资者有利，投资者不会将自己限定在国内资产上。全球化要求高效的通讯技术和废除法规限制。近年来，国际投资环境的上述变化促进了国际性投资的发展。(3)来自发行公司和中介机构的推动。发行公司希望广泛吸引外国投资者，筹措到更多的资金；银行一类的中介机构则希望通过存托凭证这样的表外业务为自己创造更多的获利空间。以美国为例，许多国外的公司和机构极其渴望吸引美国的投资者。它们不惜在佣金上作出让步，节省投资者购买ADR的委托费。美国全国证券交易商协会(NASD)有7个销售代表足迹遍布全球说服外国公司在美国上市。

　　在存托凭证近期的发展过程中，有几个显著趋势值得重视。在美国花旗银行近期发表的一份题为《ADR投资者怎样对全球资本市场趋势作出反应》的研究报告中，对这些趋势进行了概括：(1)宏观经济事件会影响到美国和非美国股市的表现。这些表现是ADR资本流动的先导指示器(aleading indicator)。例如1994年墨西哥金融危机和1997年至1999年亚洲金融危机这样的宏观经济事件对美国市场上流通的ADR产生了重要的影响。(2)在美国股票市场表现超过非美国股票市场的时期，ADR的撤消速度会超过发行速度，即出现资本流回(folw-back)。反之，在非美国股票市场的表现超过美国股票市场的时期，ADR的发行速度会超过撤消速度，即出现资本流出(folW-out)。但这期间存在时间滞后。(3)ADR持有者的结构值得重视。以美国目前的情况为例，年金基金是ADR最大的持有者，其次是共同基金，第三是银行。特别值得注意的是，ADR占全部共同基金的净资产的比重一直在增加。美国个人投资者直接或间接通过共同基金投资外国资产的比重1991年占总资产投资的17%，1999年占52%，预计2003年占56%。(4)美国共同基金的持有者将ADR作为“买下并持有”(buy and hold)类型的投资，即在非美国股市下跌的情况下，并不立即抛出ADR。但是它们对待普通股的方法是类似于“热钱”的，即金融危机一旦发生，立即抛出股票。(5)持有ADR一类衍生金融工具的好处是它能够给投资者带来表现更好市场的收益，从而适度分散仅持有本国股票所带来的风险。

　　三、存托凭证在中国资本市场流通的可行性分析

　　存托凭证对于中国内地的企业来说，并不陌生。自1993年以来，我国公司陆续在美国发行ADR，包括在上海证券交易所上市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深圳证券交易所上市的“深深房”，上述4家公司发行的都属一级ADR，仅限于柜台市场交易，而无筹资功能。此后，“中国华能国际”、“山东华能”则以三级ADR公开募集并在纽约证交所上市。如果说，90年代初期，DR在中国的发展的主要趋势是境内企业到外国证券市场上市，发行ADR，其目的在于筹集境外资金。那么，90年代后半期，境外企业，特别是香港“红筹股”企业希望在国内发行中国存托凭证(Chinese Depository Receipts.CDR)，目的则在于筹集国内资金。此类公司为香港中资公司，俗称“红筹股”，公司的基本业务均在国内；还包括国内上市公司分拆业务在香港创业板上市的公司。截止2000年底，H股（内地国有企业股）、红筹股已占香港上市公司总市值27%，成交额约占27%。2001年恒指服务公司宣布推出的新的恒生综合指数系列，其中包括香港中资与国企在内的“恒生中国内地综合指数”的市值涵盖率为28.4%。随着国内B股对境内投资者的开放，投资者更希望未来出现H股与A股、红筹股与A股之间价格悬殊的市场机会。2001年以来，H股与红筹股成交日趋活跃，至2001年5月底，两者合占香港股市成交总额的百分比已升至47%。

　　随着中国经济的发展和内地投资者的可投资收入和投资意愿的提高，这些海外中资上市公司开始寻求内地上市的各种机会。而中国资本市场的逐步开放，又为这些公司提供了进入市场的潜在机会。近年来，有限度地开放资本市场已成为中国证券市场发展的一个重要环节。具体步骤包括允许合资企业在内地上市，允许外资或合资企业收购内地B股甚至A股公司（国有股或法人股），允许H股公司增发A股或B股，分拆国内业务A股上市等等。

　　存托凭证目前在中国资本市场流通具有一系列有利条件：(1)中国已经加入世界贸易组织，金融业进一步对外开放势在必行。(2)中国投资者已经有较强的投资能力并产生了多元化的投资需求。中国现有68000多亿元人民币的居民储蓄、740多亿美元的外汇储蓄以及6000多万个股民，这些钱在中国内地没有广泛的投资渠道、缺乏可以直接或间接投资境外的金融品种。如果能够推出CDR，对于居民投资多元化和分散投资风险十分有利。(3)混业经营的趋势正在加强。尽管目前中国国内对金融业经营的基本政策导向是分业经营，但是混业经营的趋势已经有所加强。一些保险公司推出了带有投资性质的报单，一些银行开始进行基金销售等非银行业务。各种类型的金融机构极为希望开拓混业经营的业务领域，而存托凭证是一个非常有利可图的选择。

　　尽管如此，我们仍然不能忽视存托凭证目前在中国资本市场流通的一些不利条件或者说障碍。首先，人民币不能在资本项目下自由兑换。DR本质上是一种在本国发行的外国股票，目前几乎所有的DR形式（无论是ADR、GDR，还是ADR）均是以美元作为交易币种。选择美元作为交易币种的主要原因在于它可自由兑换，从而可以连接基础证券（外国股票）与预托证券（本地发行券）两个市场，使其在两个市场上的价格非常趋同，从而避免因DR的发行而带来任何套利的可能性。而CDR只能选择人民币作为交易币种，在目前的外汇管制条件下，发行CDR所筹集的资金无法兑换成外汇，而撤销CDR所得外汇也无法自由兑换人民币。国内预托银行及经纪商同样也无法将人民币转换成外币支付给国外经纪商。如果允许经纪人将人民币随时转换成外币，支付给海外经纪商，则又与现行的外汇管制体制相矛盾。其次，国内股市的承接能力有限。这也是不少人担忧在国内发行存托凭证会产生问题的一个原因。面对去年以来国有股减持消息对股市的向下压力，人们普遍认为中国股市的资金供给不充分。一旦发行凭证，恐怕不会产生足够的需求。第三，国内股市的制度性缺陷。中国股市正处在一个变化的过程之中，在股权设置、交易规则、市场监管、公司质量、市场规范化等方面存在着不少制度性缺陷。在这样一个市场中，发行对市场规范化要求较高的存托凭证，可能会产生一些负面影响。但是，从整体上看，我们仍然对存托凭证未来在中国资本市场流通持比较乐观的态度。我们认为它可能产生的正面影响会超过负面影响。它将为国内投资者提供多元化投资机会，平衡国内股市表现欠佳时对投资者的影响。使国内投资者分享境外公司业绩增长的好处。它能够为银行等金融机构提供更多的商业机会。它也可能对境内公司造成竞争压力，促进其经营改善。它的发行与交易将加速中国证券市场国际化速度。即使在目前人民币不能自由兑换的情况下，它仍然能促进境外公司在中国内地业务的发展。诚然，未来中国资本市场上存托凭证的发展一定要以股市的全面规范化和人民币在资本项目下的自由兑换为条件。在发展的初级阶段，我们可以借鉴美国的经验，让共同基金等机构投资者把CDR作为投资组合的一部分持有，个人通过它们间接持有CDR。在现阶段，应该努力为CDR市场的出现创造一些基本条件，包括拓展托管银行业务，发展共同基金，提供多层次的CDR交易市场等。我们相信，未来中国资本市场流通的CDR将进一步繁荣市场，为国内投资者提供更理想的投资机会。

作者介绍：胡坚　北京大学经济学院　聂庆平　中国光大控股有限公司

范文二：存托凭证(DR)和中国存托凭证(CDR)

存托凭证（DR）和中国存托凭证（CDR）

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存托凭证（DR）：存托凭证（Depository Receipt, DR）又称存股凭证、预托凭证、存券收据等，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证的当事人，在本地有证券发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称，如美国存托凭证

（American Depository Receipt，ADR）、欧洲存托凭证（European Depository Receipt, EDR）、全球存托凭证(Global Depository Receipts, GDR）等。

中国存托凭证（CDR）：CDR是Chinese Depository Receipt（中国存托凭证）的首字缩写。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。

范文三：中国存托凭证

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。有关监管部门正在进行谨慎决策，考虑是否放开发行CDR的政策。

它是在美国存托凭证(American Depository Receipts,简称ADR)的启发下而推出的一个金融创新品种。CDR最早是由于1997年亚洲金融危机后，大量在香港上市的“红筹股”公司强烈的内地融资需求的情况下提出来的，香港政府及中国证监会都也作出了积极反应。而自2001年以来，理论界陷入了激烈的争论之中，对是否推行CDR也有着不同的观点。

按照存托凭证的定义，只有注册地在中国境外的公司才能在国内发行CDR。这样，H股、S股公司显然已经被排除。实际上这些公司早已通过增发A股开始其回归之旅，如广州药业、中新药业等。人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，国外公司通过发行存托凭证等方式在A股市场上筹集的人民币也无法自由汇兑出境。因此可以想象，现阶段有可能在国内A股市场发行存托凭证的公司，必须在国内有投资项目，并拟将筹集资金完全投向国内项目。根据以上分析，显然以香港红筹股机会最大，如中国移动（香港）、中国联通（香港）等；其次是在内地业务较多的蓝筹股，如汇丰、长安、和黄、新世界等。

从1993年起，中国企业陆续在纽约证交所上市，2003年中国人寿保险公司在美国上市格外引人注目，这个项目的融资总额高达35亿美元（57亿零500万新元），为当年世上最大的上市项目。

中国人寿保险的股票就是以摩根大通创立的存托凭证形式提供给了美国投资者。摩根大通存托凭证业务亚太区主管谢国良说，存托凭证是协助世各国进入国际资本市场的高效主流工具。

据美联邦储备局数据，目前美国资本市场规模达到16万亿美元，汇聚了全球金额最大的证券资本。中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，其中有中国电信股份公司、中芯国际集成电路制造公司、中国联通股份公司、携程旅行网等数十家公司。

在过去的10年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、美国自动报价股市等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。

摩根大通存托凭证业务的中国区主管慈盈表示，随着中国在全球经济体系中扮演越来越重要的角色，中国企业将继续在国际市场寻觅融资途径，获取资金以求发展。高新技术公司、国有企业等，将会选择存托凭证这一工具上市、融资。

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当前中国存托凭证发行的经济意义

首先，发行CDR可以推进股票市场的发展，加快我国资本市场国际化进程。资本市场是市场经济的重要组成部分，在金融资源配置和引导实物资源配置中有着基础性的作用，其中最为主要的则是股票市场。我国股票市场自从上世纪九十年代初建立以来得到了长足的发展，但同时也存在着诸多不容忽视的问题，如上市公司总体素质偏低、投资者市场投资信心不足等。要想改变现存的状态，CDR的发行可作为实现的途径之一。一方面，CDR的发行者一般是业绩相对较好、公司治理及管理水平较高的公司，如香港市场上的“红筹股”公司，将代表这些公司的CDR引入我国的股票市场，并配以完善的上市公司监管及退市制度，促使那些业绩及管理等相对较差的公司自加压力，借鉴先进的管理思维及方法，这样就可以大大提高上市公司的整体素质。另一方面，我国资本市场的国际化将是必然的趋势，其中包括机构、交易品种、交易制度、市场监管等多方面的国际化。CDR作为一种金融创新品种，通过它的发行可以加强我国资本市场与境外市场的交流与合作，提高我国资本市场监管水平及国际知名度，并使之逐步与国际接轨。

其次，发行CDR可以拓宽投资者的投资渠道，优化投资组合。据中国人民银行公布的数据显示，截至2005年底，我国城乡居民储蓄存款达到14.1万亿元，企业存款余额也达到9.6万亿元。造成这种高储蓄率现象的一个重要原因是当前投资渠道的不畅。我国股票市场自2001年急剧下跌以来一直处于低迷状态，加上债券市场规模较小，房产投资面临调控，以及新兴理财投资方式缺乏诚信制度和相关规范，导致投资者只有较小的可选择空间。当前若推出CDR，无疑会扩大投资者的投资范围。同时，发行CDR的公司一般为境外优质的上市公司，有较大投资价值，可以丰富投资者证券投资组合方式，从而分散投资者的风险，恢复投资者的信心。

再次，发行CDR为我国境外上市公司内地融资提供方便。当前境外公司，特别是在境外上市的中国企业，有着较强的内地直接融资需求，而我国现有的法律和制度对这类公司在A股市场上直接融资有着严格的规定。如果推出CDR，这些公司则可以绕开某些限制，实现内地市场的直接融资，优化企业的资本结构，满足它们的融资需求，同时也使他们具有更大的利润空间。

最后，CDR的发行有利于增强我国银行的业务及盈利能力。近年来，为了在外资银行享受“国民待遇”之前做好充分准备，我国银行业发展迅速，各大银行通过各种途径增强自身的竞争能力。银行参与CDR的发行不仅可以扩大其业务范围，而且可以获得可观的发行及服务费用，提高银行的盈利能力。同时，由于CDR 和基础股票在两个不同的市场上运行，可以加强银行间的国际协作，加快我国银行业的国际化。

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当前中国存托凭证发行的障碍分析

正因为CDR的发行可以带来以上现实的经济效益，才会受到如此关注。但我们认为，现今我国发行CDR还存在着一定的障碍。

1.市场监管障碍。CDR作为一个创新金融品种，其发行会涉及许多方面的问题，特别是在证券监管不完善的情况下推出会产生较大的风险。近年来，我国虽然不断加大金融监管力度，监管水平也日益提高，但综观我国当前的证券市场，缺陷还是较为明显：①“政策市”的问题未能有实质性的改观；②上市公司信息披露还存在着不规范的现象，虚假信息多；③证券管理层对徇私舞弊的调查和惩罚力度还不够；④上市公司和中介机构存在着一定的诚信缺失等等。由于CDR的发行公司主要是按照境外证券市场的规定运行和披露信息，而不一定符合内地的监管要求和惯例，客观上就给内地监管部门的监管增加了难度。并且由于发行公司同时在两个市场融资，监管时也就有赖于双方及多方市场监管部门的协作和分工，协调不好则会出现“监管真空”的现象。

2．外汇体制障碍。我国目前的外汇制度尚未允许人民币在资本项目下自由兑换。然而基础股票与CDR分别处于不同的市场之中，并且市场之间相互割裂，这样会导致基础股票与CDR之间的转换出现困难；另外，由于内地市场相对较高的市盈率，就会形成同股不同价的情形，使CDR失去原有的性质。

3.法律及制度障碍。CDR业务的运作涉及到投资者、存托银行、托管银行、存券信托公司以及经纪人等不同的利益主体，需要有较为完善的法律制度作为保障。而到目前为止，我国的《公司法》和《证券法》对CDR的发行、交易、监管等方面还没有相关的法律规定，《信托法》和《合同法》中关于信托契约的规定也不是很严格，有关CDR的专门法律制度更是一个空白。在这种法律制度环境下发行CDR难免会形成发行、交易及监管等多个环节的混乱，也难达到理想的效果。

4.存托机构障碍。在DR的设计中，存托机构负责发行或取消存托凭证、发放股利、提供发行公司信息及担保等一系利业务。因此存托机构的作用举足轻重，有无高水平的存托机构将直接影响到DR的运作及作用的发挥。在ADR中，存托机构一般由美国跨国金融机构担任。加入WTO以来，我国银行业在公司治理结构、经营模式、业务水平等方面得到较大的完善和提高，各大银行也正从分业经营向混业经营转变，但相对于国际大型金融集团而言，我国银行业水平整体还较弱，缺乏DR业务的相关经验和机制

范文四：中国存托凭证

中国存托凭证

中国存托凭证(Chinese Depository Receipt，CDR) [编辑]

中国存托凭证

中国存托凭证(Chinese Depository Receipt，CDR)是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。有关监管部门正在进行谨慎决策，考虑是否放开发行CDR的政策。

它是在美国存托凭证(American Depository Receipts,

简称ADR)的启发下而推出的一个金融创新品种。CDR最早是由于1997年亚洲金融危机后，大量在香港上市的“红筹股”公司强烈的内地融资需求的情况下提出来的，香港政府及中国证监会都也作出了积极反应。而自2001年以来，理论界陷入了激烈的争论之中，对是否推行CDR也有着不同的观点。按照存托凭证的定义，只有注册地在中国境外的公司才能在国内发行CDR。这样，H股、S股公司显然已经被排除。实际上这些公司早已通过增发A股开始其回归之旅，如广州药

业、中新药业等。人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，国外公司通过发行存托凭证等方式在A股市场上筹集的人民币也无法自由汇兑出境。因此可以想象，现阶段有可能在国内A股市场发行存托凭证的公司，必须在国内有投资项目，并拟将筹集资金完全投向国内项目。根据以上分析，显然以香港红筹股机会最大，如中国移动(香港)、中国联通(香港)等;其次是在内地业务较多的蓝筹股，如汇丰、长安、和黄、新世界等。

从1993年起，中国企业陆续在纽约证交所上市，2003年中国人寿保险公司在美国上市格外引人注目，这个项目的融资总额高达35亿美元(57亿零500万新元)，为当年世上最大的上市项目。

在过去的10年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、美国自动报价股市等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。

摩根大通存托凭证业务的中国区主管慈盈表示，随着中国在全球经济体系中扮演越来越重要的角色，中国企业将继续在国际市场寻觅融资途径，获取资金以求发展。高新技术公司、国有企业等，将会选择存托凭证这一工具上市、融资。 [编辑]

当前中国存托凭证发行的经济意义

及管理等相对较差的公司自加压力，借鉴先进的管理思维及方法，这样就可以大大提高上市公司的整体素质。另一方面，我国资本市场的国际化将是必然的趋势，其中包括机构、交易品种、交易制度、市场监管等多方面的国际化。CDR作为一种金融创新品种，通过它的发行可以加强我国资本市场与境外市场的交流与合作，提高我国资本市场监管水平及国际知名度，并使之逐步与国际接轨。

再次，发行CDR为我国境外上市公司内地融资提供方便。当前境外公司，特别是在境外上市的中国企业，有着较强的内地直接融资需求，而我国现有的法律和制度对这类公

司在A股市场上直接融资有着严格的规定。如果推出CDR，这些公司则可以绕开某些限制，实现内地市场的直接融资，优化企业的资本结构，满足它们的融资需求，同时也使他们具有更大的利润空间。

最后，CDR的发行有利于增强我国银行的业务及盈利能

外资银行享受“国民待遇”之前做好充力。近年来，为了在

分准备，我国银行业发展迅速，各大银行通过各种途径增强自身的竞争能力。银行参与CDR的发行不仅可以扩大其业务范围，而且可以获得可观的发行及服务费用，提高银行的盈利能力。同时，由于CDR 和基础股票在两个不同的市场上运行，可以加强银行间的国际协作，加快我国银行业的国际化。 [编辑]

当前中国存托凭证发行的障碍分析

正因为CDR的发行可以带来以上现实的经济效益，才会受到如此关注。但我们认为，现今我国发行CDR还存在着一定的障碍。

1.市场监管障碍。CDR作为一个创新金融品种，其发行会涉及许多方面的问题，特别是在证券监管不完善的情况下推出会产生较大的风险。近年来，我国虽然不断加大金融监管力度，监管水平也日益提高，但综观我国当前的证券市

场，缺陷还是较为明显:?“政策市”的问题未能有实质性的改观;?上市公司信息披露还存在着不规范的现象，虚假信息多;?证券管理层对徇私舞弊的调查和惩罚力度还不够;?上市公司和中介机构存在着一定的诚信缺失等等。由于CDR的发行公司主要是按照境外证券市场的规定运行和披露信息，而不一定符合内地的监管要求和惯例，客观上就给内地监管部门的监管增加了难度。并且由于发行公司同时在两个市场融资，监管时也就有赖于双方及多方市场监管部门的协作和分工，协调不好则会出现“监管真空”的现象。

2(外汇体制障碍。我国目前的外汇制度尚未允许人民币在资本项目下自由兑换。然而基础股票与CDR分别处于不同的市场之中，并且市场之间相互割裂，这样会导致基础股票与CDR之间的转换出现困难;另外，由于内地市场相对较高的市盈率，就会形成同股不同价的情形，使CDR失去原有的性质。

制度更是一个空白。在这种法律制度环境下发行CDR难免会形成发行、交易及监管等多个环节的混乱，也难达到理想的效果。

4.存托机构障碍。在DR的设计中，存托机构负责发行

股利、提供发行公司信息及担保等一或取消存托凭证、发放

系利业务。因此存托机构的作用举足轻重，有无高水平的存托机构将直接影响到DR的运作及作用的发挥。在ADR中，存托机构一般由美国跨国金融机构担任。加入WTO以来，我国银行业在公司治理结构、经营模式、业务水平等方面得到较大的完善和提高，各大银行也正从分业经营向混业经营转变，但相对于国际大型金融集团而言，我国银行业水平整体还较弱，缺乏DR业务的相关经验和机制。

范文五：从美国存托凭证（ADR）到中国存托凭证（CDR）

作者：谢永添

武汉金融 2004年03期

　　中国存托凭证（CDR，Chinese Depositary Receipt）是我国证券市场计划推出的一种新的金融品种，推出CDR既是满足某些特殊企业（中国在海外上市企业）在我国资本市场的融资要求，也能为我国资本市场对外开放积累经验。CDR的设想直接来自于美国资本市场上一个非常成熟的投资工具——美国存托凭证ADR（American Depositary Receipt）。ADR于1927年由J P Morgan发明，是为了绕开英国法律的限制，使得美国投资者能够购买一家英国公司的股票。

　　一、ADR的运行机制

　　（一）ADR的建立

　　ADR的建立有两种方式：发行人发起的（Sponsored）和非发行人发起的（Unsponsored）。

　　寻求得到ADR的好处的发行人通常希望采用发行人发起的方式。在这种方式下，最开始由发行人推动ADR的发行，与其指定的托管人合作，主动管理ADR项目。通常，只有发行人发起的ADR可以在美国主要的交易所和NASDAQ市场挂牌交易。

　　新发的ADR必须采用发行人发起的方式，但是1980年以前的一些非发行人发起的ADR项目仍然存在。非发行人发起的ADR项目是指直接由存托人发起的项目。

　　以三级ADR为例。三级ADR指发行人在美国公开发售ADR以融得新的资本，并在美国主要交易所（指NYSE或AMEX）或纳斯达克市场挂牌。此种融资活动往往在美国资本市场上产生重大影响。三级ADR项目必须符合SEC的法规要求，包括按证券法案（The Securities Act）进行完全的披露注册，按交易法案（The Exchange Act）持续披露财务报告等信息。

　　另外，为建立一个ADR项目，还要确定一个ADR转换比率。对于什么是正确的ADR比率，没有绝对的答案，但是发行人通常希望ADR的价格处于在美国的类似公司股票的价格区间内。ADR比率对投资者的申购、注销和交易ADR应缴付的费用也有影响。因为这些费用以按ADR的数目计算的，所以定价太低的ADR增加了投资者的费用负担。

　　（二）ADR发行和注销的机理

　　美国当地的股票经纪人可以购买美国市场上现存的ADR，或者在发行人的母国市场购买基础股票，并由存托人新建或叫发行ADR。

　　买ADR

　　★美国投资者指示经纪人买入ADR

　　★经纪人在美国市场上买入已经存在的ADR或在当地市场（指发行人的母国市场）买入基础股票

　　★为了发行新的ADR，基础股票必须在存托人指定的托管人那里托管

　　★确认托管人收到基础股票以后，存托人发行新的ADR，并通过存托凭证登记公司（DTC，Depository Trust Company）转给美国经纪人

　　卖ADR

　　★美国投资者指示经纪人卖出ADR

　　★经纪人在美国市场上卖出ADR或在当地市场（同左）上卖出基础股票

　　★如果基础股票已在当地市场卖出，经纪人必须把相应的ADR交付存托人注销

　　★存托人注销收到ADR，并指示托管人释放相应的基础股票给当地的买家

　　Investment Stock ＆ Insurance

　　二、推出CDR的市场环境

　　CDR概念据说最早由中国移动这个红筹股公司提出，希望能以此种方式回内地资本市场融资。最直接的刺激是中国石化于2001年在A股市场增发成功，以远高于其香港市场上的市盈率融得上百亿人民币的资金。

　　与此同时，香港股市近期表现低迷，红筹股也风光不再。一些红筹股的股价已在净资产以下，有些公司甚至提出回购方案。中国移动已由当初接近80港元的高位一路跌至最低的20多港元，饱受国际基金的轮番打压。中国移动如想以一个较理想的成本在香港市场上再融资已经相当困难。中国国际金融公司承销中国石化的成功使同样为其长期客户的中国移动眼前一亮。

　　但是，一个巨大的障碍横亘在中国移动这样的红等巨头面前。《公司法》明确规定注册地不在中国境内的公司不能发行A股。红筹股要在国内发行A股，《证券法》和《公司法》将不得不进行一些修改，这将需要相当长的时间。急于筹巨资收购国内其余省份移动业务的中国移动在投资银行的献策下抛出了CDR概念。

　　三、CDR的一些“中国特色”

　　目前国内资本市场是封闭的，人民币在资本项目下不可自由兑换，这两点使得CDR将不与基础股票互通。然而美国存托凭证（ADR）运行的一个基础即为ADR和基础股票可以随时互换互通。任何一个投资者在任何时候把ADR交付存托人就可以按ADR转换比率换得基础股票，反之亦然。因此ADR和基础股票之间一般不存在套利机会。可以说，不能互通的CDR完全失去了“存托凭证”的基本特征，是借“存托凭证”的概念生造出的一个奇怪的投资产品。

　　另外，ADR的流通盘是根据投资者和市场的需求随时变化的，存托人随时按ADR市场需求给托管人发出指令在当地市场购买（存入）和卖出（释放）相应的基础证券。不能互通的CDR只能以固定盘子发出，所以更像一种独立的股票，就像现在的B股一样。不妨叫做C股。

　　这样，CDR的走势与它的基础股票之间很可能会完全不同。不能互通的CDR可能造成进一步的市场分割，如现今的A、B股市场，同股不同价。相关的如放开市场一类的消息又会给香港的国际投机者带来巨大的套利机会，两边市场可能产生大幅波动，不利于市场的长期稳健发展。一些专家学者已对这一点表示了忧虑，并据以声称外资企业在国内发行CDR未必为最好的上市方式。

　　CDR的第二个可能的特殊方面是，发行CDR筹得的资本将被限制用于内地，不得转往境外。这也同样是中国外汇管制政策的结果——大力吸引外资，防止资本外逃。这对于大多数红筹股公司都不存在问题，因为以人民币发行的CDR正好用于收购国内的资产，反倒省得把美元或港币兑换成人民币。即使是和记黄埔与长江实业现在在内地也有大量业务，并且正符合它们计划中要大力拓展的方向。估计证监会将出台相关规定，限制CDR融资的汇出比例。但一般预测CDR融投资项目的盈利应可汇出，按股权份额分配给股东。

作者介绍：作者单位：厦门大学

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