企业价值如何计算

范文一：企业价值如何计算

这一讲，我们将介绍几个计算企业内在价值的方法。在此之前，先让我作些必要的说明。首先，虽然我们都知道计算内在价值是多么重要，但不得不承认内在价值不可能精确计算。理由是：

　　1．企业是一个有生命的、复杂的组织，并且一直处于变化之中；

　　2．企业所处的经济环境对企业价值影响很大；

　　3．外部投资人不可能比企业的内部人士更了解企业的情况；

　　4．计算内在价值包括个人主观因素，包括个人的经验、考察方法和对企业以及市场的了解程度。

　　所以，计算内在价值与其说是为了得到一个量的结果，不如说是得到一个质的评判。有人会问，没有一个量的数字，光是以企业的评判的好坏就可以决定该不该投资了吗？回答当然是否定的。我们在对企业的特征了解后，可以根据自己的理解，通过计算来得到一个估计值，或是一个范围。只有当股价比这个估计值低很多的时候，或是处于这个范围的下限的时候，才可以考虑投资。

　　其次，价值投资法提倡在计算时采取保守、谨慎的态度。如上所提到的，由于存在影响计算结果的许多不确定要素，为了使我们的行为在投资定义范围里，即保证本金和回报的安全，在计算内在价值时，必须剔除乐观的、预测性的和不可靠的成分。为此，要求投资人对企业进行详尽的调查和分析，在自己尽可能的范围里了解企业。至少你必须做到，你认识的人当中，你是最了解这个企业的人。

　　现在我们来介绍计算内在价值的三种方法。它们是根据不同的目的来划分的。

　　1．基本价值计算法（或是清算价值计算法）：当一个企业破产变卖时所采用的计算法。这时，人们最关心的是可以拿回多少钱，所以，清算价值等于企业的现在的可以现金化的资产减去全部必须偿还的负债。公式如下：

　基本价值 = 保有现金 + 银行存款 + 所持证券 + 其他可现金化资产 – 全部负债

　　公式右边的前三项可直接从资产负债表的流动资产项目里查到。第四项的其他可现金化资产通过对其他流动资产和固定资产的折价来算出。而全部负债可以直接从负债项目里得到。当然，在资产负债表还有其他项目有变现或是提现的可能，这得根据不同的企业的具体情况来计算。但一般来讲，数目不会很大。

　　2．收益价值（EPV）：这是当一个企业走入正常运转轨道后，并且有安定的收入的情况下的计算方法。定义为固定不变的可分配收益的现在价值的总和。以下对定义里所用的概念加以说明。

　　（1）可分配收益指的是企业每年通过生产活动所得到的可以不

用投入再生产的多余的收益，俗称自由现金流量，公式为：

　　可分配收益 = 净利润 + 折旧费 – 设备投资 – 其他不可分配部分

　　虽然我们可以从损益计算表里容易地得到净利润的数值。但是这只是会计账面的结果，不代表自由现金流量。而且这个数字有很大的操作性（有时其伎俩会高妙到能欺骗专业人士）。其中，最具有决定性是对折旧费和设备投资的处理。价值投资法认为折旧费只是会计账目上的费用，它代表的价值并没有付给任何人，而是在企业的手中，必须加回到可分配收益里。相反，设备投资是为了得到利润所花费的实际的费用。往往企业为保证下一年的收益需要进行设备更新改造等资本投入，这一部分收益是不可分配的，必须从净利润中减去。最右面的其他不可分配部分指某一年企业的特别费用，如诉讼费，退休金制度改变所需费用等，同样，这一部分收益也是不可分配的，必须从净利润中减去。

　　（2）固定不变：这是一个假设。它不代表每个企业的真实情况。但是我们可以通过分析公司的长期的经营状态，以及同行业的比较分析来寻找符合这一假设的企业。反过来说，价值投资法不建议以收益价值的计算来得到不符合这一假设的企业的内在价值。

　　（3）现在价值：指的是考虑将来货币贬值的影响后的价值。货币贬值实际上是说购买力下降的意思。购买力下降不仅仅是由于通货膨胀而产生的绝对下降，同时由于银行的利率的而产生的相对下降。比如100元钱，放在家里的话永远是100元钱，如果通货膨胀是1%的话可以买到99元的东西。而把这100元钱存入银行的话，一年后可拿回102元钱（以现在的长期存款利率2%来计算，不考虑加税）。如果通货膨胀是1%的话可以买到101元的东西。这时放在家里的100元钱的购买力只有存入银行里的100元钱的0.98（= 99/101），也就是说一年后100元钱的现在的购买力只有98元。这个购买力就是现在价值。同样，通过投资获得的将来的收益，必须考虑银行利率和通货膨胀，以算出其现在价值。

　　由于我们假设可分配收益无限期地保持同一数值，可以得到以下的公式：

　　收益价值（EPV） = 可分配收益 / （长期存款利率 + 通货膨胀率）

　　3．成长价值：定义为考虑收益的将来成长因素的可分配收益的现在价值的总和。其前提是：可分配收益长期保持同一成长率。公式如下：

　成长价值 = 可分配收益 / （长期存款利率 + 通货膨胀率 - 可分配收益成长率）

　　这证券分析经常采用的计算方法。大家可以看到由于分母减少，成长价值会大于收益价值。但

是价值投资法认为对未来成长率的预测比对未来收益的预测更不可靠。虽然有很多情况下，成长价值会比较接近股价，但是不确定性的增加使得其数值会偏离真实的内在价值。到头来，不过为市场的高价找到一种解释罢了。为此，分析者提供了多阶段获利估价法，即假设成长率逐渐放慢，以对过高的成长价值进行修正。可是这并不能让人觉得它更可靠。当然，价值投资法不否认企业的内在价值里有成长的因素。保守的做法是只有当企业的投资成本回报率大大地高于平均水平，并且有足够的证据表明这一优势可以长期维持的情况下，才计算成长价值。价值投资人在做预测之类的事的时候，总是要“疑神疑鬼”的。

　　综上所述，价值投资所认为，为保证计算企业的内在价值过程的合理性，必须通过获得有力证据来寻找获利能力长期安定的、并有良好发展起前景的企业。并不是每个企业都能计算出其内在价值的。这也是为什么巴菲特不投资于新兴企业和高科技企业的理由之所在。

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　　如何评价企业管理者，恐怕是价值分析中另一个很难解决的问题。但这是相当重要的一个问题。巴菲特选股12大原则里居然有三条是针对企业管理者的。这也是为什么把它做为一讲来谈的原因。

　　价值投资者认为合格的企业管理者必须具备以下的素质：有能力，诚实，对股东负责。如何了解管理者是否具有三个特征呢？可以从以下几个方面考察。

　　（1）有能力：有纪录的所作所为（言论，年报的目标，对公司的业务提高所采取的措施，厉行节约，合理管理等各方面的成效）

　　（2）诚实：实话实说，不做虚假报告，有为人正直的性格。

　　（3）对股东负责：视自己的工作内容为使股东权益最大化。不做损害股东权益的事。不领取超高额报酬。在股票价格低迷时，进行股票回购。

　　另外，企业管理者可以根据其所服务的企业的拥有者的不同而分为三类。

　　第一类企业，没有明确的大股东。其主要股东以机构，基金，或其他团体组成。企业管理者由股东决定的董事会任命。

　　第二类企业，有大股东存在，但他不参与企业的经营管理。企业管理者由股东决定的董事会任命。由于他拥有过半数的决定权，所以他可以以自己的意思任免企业管理者。

　　第三类企业，公司的大股东同时又是企业管理者。

　　对于以上不同的企业管理者，其评价方法也不尽相同。如果公司管理者同时是公司的大股东，也就是第三类企业的管理者，评价工作就会变得很简单。除了看他是否正直之外，几乎用不着特

意去评价。因为如果他没有能力公司就不会有今天。而由于他自己就是大股东，他当然会为股东负责。

　　第二类企业的经营者有一个明确的顶头上司。如果他的成绩不令人满意的话，老板会做出合理的决定。因为老板和其他投资者站在同一立场，评价的尺度也相同。

　　属于第二，三类企业的公司往往都是中小私人企业，在市场上不占多数，而且经常会因为被大企业兼并而消失。

　　更多的公司属于第一类企业。没有人可以替你客观地评价企业的管理者。在这种情况下，只有对企业的内部进行深入调查，才能找到答案。

　　在此，推荐一个有效的方法是菲利浦·费舍尔提倡的“闲聊”法。费舍尔以自己的经验，建议投资者通过与熟悉公司的特长的人，供应商和客户，专门学者，政府职员，竞争对手，公司高级主管，以前的员工等人“闲聊”采访，以获得关于公司经营情况和管理者的详细资料。虽然，大多数个人投资者是不可能完全做到这一点的。但是，我们如果在自己的可能范围里多去了解的话，至少可以离答案近一些。

　　如何建立正确的公司管理者和股东的关系，是一个长期以来被讨论的问题。从很早的股份公司开始，就经常会发生这样的不正常的现象：虽然企业的所有者是股东，但是大多数情况下，决定权却被操纵在企业管理者或董事会手中。其原因为，其一，正如本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中所指出的：“公司的个人股东们太漠然，太温顺，完全听命于董事会，从来不申辩自己作为企业所有者和雇员的雇主的个人权利。”其二，很多股票持有人只是股票行情的追随者，他们只关心股价会不会高涨，根本就不在乎谁是企业的拥有者。于是，本来应该是一家人的股东和管理者的关系常常变成对立的关系。如今（21世纪初），这一对立关系进一步升级，分别体现在利润分红、领取报酬、管理者成绩评价、董事会的作用等方面。这里不准备对各项加以讨论，但有一点必须告诉大家的是，企业管理者拥有了越来越大的权利，甚至包括分配给他们自己的报酬的权利，与此同时企业股东的发言权越来越小，他们对企业管理者的正确评价也越来越难作出。其结果是，投资人不得不提防着各种“陷阱”以避免受到损害。

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前两讲我们介绍了价值投资的基本原则和价值投资的基本思想。在这一讲和下一讲，我们将介绍进行价值投资的基本步骤和具体的价值投资分析方法。

　　步骤1 拟定长期投资计划和目标。

　　价值投资法认为投资是一个长期的、渐进的过程。为说明这一点，

我们从复利的效果谈起。

　　假如初期投资额1000元，第1年回报率5%的话, 年底资金增加到1050元。所得资金全部再投资，第2年回报率也为5%的话，则资金增加到1050 * 1.05=1102.5元，如此连续投资20年后，资金可增加到约2650元。而如果提取每年的利润（50元）然后以本金再投资的话，20年后资金总额只增加到2000元。我们可以从中看到复利的力量。如果以10%的复利进行同样的计算话，20年后的可使资金增加到6730元。回报率为15%、20%时，分别为16370元、38340元。复利的效果更加明显了。这正是价值投资法提倡长期投资的理由之所在。价值投资者崇尚这么一句话：时间是智者的朋友，是愚者的敌人。价值投资法认为不应该期待短期的、一时的结果。长期的、稳定的回报率才是应该去追求的。

　　投资的期间可以包括一个人的一生，甚至他的后代的一生。价值投资法建议拟定一个至少10年（最好长到退休的年龄）的投资计划。在这个计划里，包括：每年用于投资的金额、要获得的回报率、为达到这个目的所要采取的行动和所要付出的代价。

　　一个投资者在他投资到一定阶段后，将不再为基本生活费用所困。在此之后的投资中，他的目的将不再是金钱方面的，而是在于他从投资过程中获得的充实感和成就感。实际上，很多成功的投资人都是十分节约的。这使他们可以很早就可以不为金钱而工作。Merryle Rukeyser在他写的《The Common Sense of Money and Investments》里指出：“走向富裕的奥秘就是—放弃享乐，厉行节约。”

　　步骤2 做好充分的准备

　　接下来，价值投资法认为每一个投资者都必须在实施行动之前，做好充分的准备。其内容包括财务方面、知识方面以及心理方面的准备。

　　财务方面：

　　投资者应该将用于正常生活收支的资金和用于投资的资金分别存入不同的银行。切记不可将用于基本生活开销的收入用于投资。同时，必须留下一部分资金以确保意外的开支（如医疗费等，亦可以通过加入医疗保险，生命保险来防止意外开支）。脚踏实地才能往高处走。价值投资法认为坚实的做法将使回报更为安定，更为确实。特别是在股市低迷的时期（这在长期投资过程中经常会发生），只要不因为生活的原因将股票卖出，就不会亏本。

　　知识方面：

　　要做好任何一件事，都需要有必备的知识。投资也是如此。投资方面的知识包括：基本金融理论、基础会计语言、必要的算术技法。通过学习这些知识，使投资者具备投资所必须的理解、思考、计算和推理的能力。我们强调基本二字。这是因为金融知识十分广泛而繁杂，其中

有很多高深的学问对投资并没有益处。在此，我们推荐本杰明·格雷厄姆的《聪明投资人》和《证券分析》为入门者的基础教材。

　　心理方面：

心理方面准备的唯一目的就是：始终保持理性。不管做投资决策，还是面临危机，都要随时使自己保持冷静，保持理性，不可感情用事。事情往往是说起来容易，做起来难。不过，心理素质实际上是一种习惯。可以靠不断的培养来形成良好的心理状况。这方面的书有很多，各位可自行选择阅读。

　　步骤1和步骤2是投资的最基础步骤。如果你很难完成这两个步骤的话，价值投资可能不适合你。另外，如果你对自己进行投资分析不感兴趣，或者你对自己的分析能力没有信心，我们建议你采取消极投资手法。比如去买市场指数或者委托行家（如优秀的基金，好的投资管理人）代你投资。与此同时，我们建议采取50%的法则。50%的法则由本杰明·格雷厄姆提出，其内容是：用资金的一半投资于股票，另一半投资于安全证券，如国库券，债券，或是存银行。当股市高涨时，将投资于股票的资金的一半（全部资金的25%）收回用来买安全证券。相反，当股市低迷时，将投资安全证券资金的一半收回用来购买股票。

　　如果你已经完成前面的两个基本步骤的话，请继续以下的具体的步骤。

　　步骤3 寻找投资对象

　　价值投资法认为进行价值投资时，应该把企业本身作为投资对象，而不是仅投资于企业的股票。价值投资者对于所要投资的企业的情况了解的多少决定了他投资的结果好坏。所以，价值投资法要求对企业进行彻底的分析。

　　分析企业通常是从阅读企业的年报开始。通过阅读企业的年报，我们可以了解到企业的规模、经营内容、财务状况、盈利能力以及其经营者的表现。然后，价值投资者会阅读这个企业所处行业的有关报告，由此分析出企业的有无竞争优势以及有无维持其优势的可能。

　　初步确认企业的市场地位和竞争优势后，价值投资者要对企业的内在价值进行评价。这是价值投资里的最重要，也是最困难的一个步骤。我们将在第四讲详细讨论如何计算企业的内在价值。

　　最后，把通过计算得到企业的内在价值与市场价格进行比较，在确认有“安全领域”的时候，决定投资对象。

　　步骤4 企业股票的购入和进行投资组合

　　在决定投资对象后，还必须根据自己的资金情况选择购入的数量和时机。尽量做到有计划、有准备、有理性地做自己的投资组合。价值投资法不提唱投资组合有过度的多样化。其理由，一是有限的分析调查的时间和精力不可能

同时选出很多的投资对象，二是投资的结果不依赖于投资对象的数量，而是依赖于其质量。此外，价值投资法建议尽量减少交易次数。因为交易手续费会降低投资回报率。有人会说，手续费只有几块钱，不必计较。但是如果以长期投资的角度来计算的话，手续费也会以和复利同样的速度增加，你会发现最终手续费会带来很大的损失。

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　　也许心急的听众，急于想知道如何开始价值投资。可是，在此之前我不得不谈一谈盛行于世的有效市场理论。因为有效市场理论的无效性是价值投资的主要前提。反过来说，如果市场是总是有效正确的话，价值投资就没有存在的理由了。以下，在论证市场的波动性同时，我们也会指出金融证券界的问题和人性的弱点，希望能为将要加入投资队伍的人打一些预防针。

　　有效市场理论由诺贝尔经济学获得者保罗·萨缪尔于1965年提出。有效市场理论所提倡的“完美市场”有以下几个假定条件：市场参与者数量庞大，任何单个参与者都无法对市场产生重大影响；所有参与者都具有完全的信息，有同样的市场进入途径，并做出各种理性行为；商品是同质无差别的；不存在交易成本。由此，有效市场理论得出结论：股票市场的价格不断进行调整，准确地反映了有关它们的新信息的变化，所以，证券市场中交易的股票价格充分反映了有关该股票的全部信息。

　　如果承认有效市场理论对当今股市有效的话，既然市场价格代表了正确的价值，价值分析就不需要了。可是，事实恰恰相反。人们可以看到股市的剧烈的波动，投资非理性的操作，以及各种各样的投机行为。这都说明了虽然价格最终反映价值，并不是每时每刻都能正确地反映出价值的。

　　由于当今市场无法完全满足“完美市场”的前提，又出现了提倡分散投资的现代资产组合理论，以及测量风险的“贝塔”值。

　　现代资产组合理论认为不需要详尽的分析，只要有足够的分散投资可以降低投资风险，极端的说，你可以闭着眼睛选一大堆股票，您就可以获得市场平均水平成绩。价值投资法承认分散投资可以减少投资风险，但是过度的、无分析的分散，只会降低获利的可能。　　关于现代资产组合理论用以衡量风险的大小的“贝塔” 值。仔细研究“贝塔”值的内涵的人会发现“贝塔”值只不过是反映了股价的波动性的大小，并不能作为衡量投资风险的依据。

　　接下来我们想具体地谈谈产生股市波动性的原因。我们认为短期（中期）的股价剧烈波动的原因是由于市场行为的非理性所造成的。具体体现在机构非理

性和个人非理性两个方面。

　　其一，投资信托机构的非理性。

　　投资基金等投资信托机构按理说，拥有专业人员来进行系统的分析，能够采用正确地决策。可是，金钱的世界里往往会发生急功近利，利欲熏心的事情。这使得投资基金管理人忘记其为顾客服务的基本职能（他们所用于投资的钱都是可客户的。），采取不符合顾客利益的行为。曾经很多人认为基金可以有安定市场的作用，但正如我们实际上看到的投资基金，非但没有安定市场，反倒是增加了市场的波动性。

　　其二，个人投资行为的非理性。这表现在以下几个方面：

　　（1) 盲目自信：认为自己具备超越别人的能力，取得市场平均水平以上的成绩。现实是能达到这成绩的人寥寥无几。

　　（2) 过渡乐观（悲观）：没有依据的乐观和悲观都会造成损失或减少获利。

　　（3) 对过去的遗忘：导致一犯再犯同样错误。

　　（4) 怕亏本，怕承认失败：以至于无法有长进。

　　（5) 缺少投资知识：有这么一些人宁可睡觉，也不愿去学习，去思考。

　　（6) 盲目追从：缺少知识，缺少信心，只好听别人的。现在存在跟大户的风气，虽然大户可能有能力操纵一时的股价，但是明眼人可以发现。股价仍然会回到以前的位置。只要你持股不动，你不会有损失。

　　在此，还必须再次指出在这些非理性行为的背后，隐藏着另一个造成市场波动性的要素，那就是投机行为。短期获利的欲望使得投机行为过去存在，现在存在，将来也会存在。而从结果来看，正是投机行为为价值投资创造了良好的条件。对每一个投机者，我想在此引用一句巴菲特的话：打了一晚上牌，如果你还没有发现谁是垫底的人的话，那个垫底的人就是你。

　　几十年前，格雷厄姆在《聪明投资人》里讲了个关于“市场先生”的故事，形象地说明了一个投资者和他所面对的市场的关系。原文如下：“比如你和别人合资办企业，你的共同出资伙伴是一个叫‘市场先生’的十分喜欢管闲事的人。因为他每天都会告诉你，他所认为的你所持股份的价格，而且，他也愿意以此价格买入你的股份，或者卖给你他的股份。他所评定的价格有时是符合实际情况的。但是，有时‘市场先生’会失去理性，开出毫无根据的价格。如果你是一个深谋远虑的投资者的话，会根据‘市场先生’的评价来决定你所有的股份的价值吗？这只发生在你和‘市场先生’有相同意见的时候，或者是你想卖掉股份的时候。你可能会很幸运地在‘市场先生’提出高价的时候卖掉股份，或是在他的开价很低的时候买入股份。除此之外，根据企

业经营内容和财务状况，对自己的股分的价值加以合理的评价，才是明智的方法。……对于真正的投资者来说，股价变动只有一个重要的意义。那就是，它给了投资者在股价高腾时卖出，在股价下落时买入的好机会。除此之外，投资者可以忘记市场的存在，而只去关心企业的业绩和可以带来的红利。”

　　巴菲特将以上观点进一步阐述为：“‘市场先生’是为你服务的，而不是指导教育你的。当你具有独自的看法时，你就能够保持清醒的头脑，采取理性的行动，不会落入疯狂“市场先生”的手里。”

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　　假设各位从来没有买过股票。或是买过股票，可是亏了本。所以，各位肯定想知道，怎样投资才能获得满意的回报。在这里准备向大家介绍在西方资本主义国家取得成功的投资方法--价值投资法。其实，“价值投资”这个词汇，不是很准确。因为投资的对象如果不是价值的话，不能称为投资。由于大家已经习惯这个词汇，我们只好“入乡随俗”了。言归正传，我们从价值投资的原则开始。

　　价值投资法提倡以下六项投资原则：

　　1. 明确个人投资的目的

　　我们为什么要投资？有人说，想发财。有人说，想保值。有人说，为了退休时的保障。归根结底，都是一个目的：以钱生钱，获取利润。在这儿，要强调投资和投机的区别。投机可能会使你一夜万贯，也会使你一贫如洗。如何迅速地赚到钱不是我们要讨论的主题。我们所要谈的投资则需要时间。一家企业从开业到盈利，不是花一两天就可以办到的。同样，作为外部投资者的股民不可能短时间从他投资的企业得到莫大的利益。所以，在行动之前，必须明确自己的目的：是去投机，还是去投资。如果目的是投资的话，就必须认识到得到回报需要时间，可能是很长的一段时间。价值投资法建议各位拟定10年以上的长期的投资计划。其内容包括：随时掌握自己的收入状况，计算可以用于投资的资金的数额；制订投资的时间表；明确自己满意的回报率；了解自己为达到目的所要付出什么等。（我们将在第三讲详细谈）

　　2. 价值投资基本理论的有效性

　　价值投资的基本方法是：利用市场的波动性，以比其价值低的价格购买企业的全部或是一部分。所以，价值投资理论的存在必须有以下几个前提：

　　（1）物有所值。任何一个存在于当今社会中的事物都有其内在的价值。不同的是多少而已。

　　（2）市场的非效率性。市场的波动性使得价格偏离价值这一事实。（第二讲详谈）

　　（3）价格的价值回归。从长期的角度来看，价格总是围绕着

价值波动。

　　正是由于这些前提的确实存在，在过去的几十年里价值投资的有效性已经被格雷厄姆，巴菲特等价值投资者所证明。

　　3. 掌握企业价值评价方法

　　价值投资法认为对企业进行评价时，不需要复杂的数学公式，而是看你了解企业多少，然后利用基本的算术（而不是数学）计算出一个结果。同时建议：

　　（1）研究可以理解的企业

　　（2）研究有竞争优势的企业

　　（3）研究有合格企业经营者的企业

　　4. 利用“安全领域”来保护自己

　　人的认知界限，市场多样性、变动性，会使得企业价值不可能被精确计算。所以，价值投资法认为，要采用安全系数，给计算结果打折扣。比如，当股价低于计算得到的企业价值的一半的时候才买入。

　　5. 保持正确的对市场变动的态度

　　价值投资法认为必须保持正确的对市场变动的态度。市场仅仅是交易场所而已，当你要进行交易，市场才有意义。而且“市场先生”可不是个能指导你的好老师。它变化多端，情绪不稳。你可以利用它，但千万不要跟着它走。如果你不去研究企业，而仅盯着牌价的，将有害无益。

　　6. 养成独立思维习惯

　　只有相信自己是对的时候，你才是对的。不要追从别人的意见。不断增加知识量，提高认识，可以加宽自己的能力范围，少犯错误，减少风险。

　　之后的讲座，我们将根据以上的各项原则，对怎样具体实行价值投资予以讨论。下面以当时80高龄的本杰明·格雷厄姆在1974年的一次演讲时所说的话来结束第一讲　　本杰明：“……，作为一个分析家，请做那些你知道自己能做好的事，而且只做这些事。如果你真的能利用图表，或是占星术，或其他一些你自己拥有的少见而有用的才能来获取超出市场平均水平的回报，那么，这就是你应该耕耘的领域；如果你真的善于选择最可能在未来12个月中表现出色的股票，请将自己的工作以之为基础；如果你能预言，经济生活中下一个重要发展或是技术的发展或是消费偏好的变化，那么，请衡量它们对各种投资价值的不同影响，然后将精力集中于这一特定活动。但在每一种情况下，你都必须通过诚实而不自欺的自我反省和对操作结果不间断的测评来对自己证明，你具有抓住获利机会的能力。

　　“如果你相信—正如我一直所相信的一样—价值投资法是正确的、可行的和有利可图的，那么，请专一地奉行这一原则。坚持这一原则，不要被华尔街多变的时尚、幻象和快速获利的欲望所惑而偏离这一原则。我强调，要想成为一个成功的价值投资分析家并不需要特殊的天赋或者说是超出常人的才

能。所需要的只是，第一，常人所应有的智力；第二，正确的操作原则；第三，也是最重要的，坚定的个性。“……，不管你想走哪一条路，采用什么样的方法。请保持你的道德准则和作为知识分子的正直。……。当我在这座城市读小学时，也就是70多年前，我们要在作业本上抄写各种不同的格言。其中第一句就是‘诚实是最佳的策略’。现在，它仍然如此……”

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企业价值评估——DCF法与EVA法的比较研究

1 现金流量折现法(DCF)　

1.1 DCF的介绍

现金流量折现法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是根据Tom.Copeland等人的研究，认为企业价值是未来现金流量按照一定折现率的折现。该方法提出了以现金流量为基础的价值评估框架，对企业的价值评估应该采取自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）的方法进行。

1.2 DCF的计算

1.2.1 DCF的计算公式

任何资金都是有成本的，即有时间价值。而就企业经营本质而言，实际上是以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式，即：

（1）

其中，FCF是税后经营现金流量的总额；

WACC是资本成本。

在将（1）式展开时遇到的一个问题是，企业的生命周期理论上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：

价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。

明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，公式如下：

连续价值=净现金流量/加权平均资本成本（2）

假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当未来现金流量按某一固定比率增长时，计算公式如下：

（3）

其中：NOP为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；

g为自由现金流量预期增长率定值；

r为新投资净额的预期回报率。

DCF应用的步骤如下：

第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量；

第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平；

第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现

自由现金流量。

1.2.2 DCF计算公式的缺陷

在自由现金流量的计算过程中，已经扣除了利息，而在计算企业的自由现金流量时还要用WACC折现，但WACC包含了债务资金成本，从而使前后计算过程产生矛盾，导致最终计算结果存在误差。

1.3 DCF应用的缺陷

现金流固然与企业价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好指标。DCF模型在价值评估的时点上或者是价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具[1]。

★以自由现金流作为业绩评价指标的缺陷的举例

△ 假设X公司某年的税后净营业利润（NOPAT）为100万元，利润增长率为10%，再投资率（即当年的新投资资金额I 除以税后净营业利润NOPAT）是100%。

△ 假设Y公司某年的税后净营业利润为100万元，利润增长率为10%，再投资率为50%。

△ 假设Z公司某年的税后净营业利润为100万元，再投资率为200%，利润增长率为10%。

对X、Y公司进行比较分析，两公司的利润增长率同为10%，那么它们第二年的税后净营业利润增长额就都为10万元。Y公司的再投资金额为50万元（NOPAT - I=100-50=50万元），产生50万元的自由现金流，那么对于Y公司来说，公司价值增值由资金运用的有效性体现出来。显然，Y公司之所以比X公司更有价值就在于其资金配置更有效，Y的投资获得了更高的回报，高于X 10%的收益率( Rx- Ry= 10/50 - 10/100= 20%- 10% =10%, 其中投资收益率R＝△NOPAT/ I)。

仅就X、Y公司而言，似乎较高的投资收益率和较多的自由现金流是衡量企业价值的唯一尺度，但是对Y、Z公司进行比较会发现：尽管Y与Z有相同的投资收益率，而且Z的自由现金流为负数(100 – 200 = - 100万元)，然而Z公司的价值大于Y公司，这是因为Z有更多的资金投入与Y有同等回报率的项目。只要Z保持200%的再投资率，其利润增长率就为40%（20% × 200%）。

比较X、Y公司，盈利性比成长性更有意义。比较Y、Z公司，将更多资金投入高回报率的项目才是公司成功的关键。那些试图最大化投资收益率和当期现金流的公司可能会减少或停止再投资，放慢增长的步伐直至消亡。

上述例子阐明了自由现金流不是公司业绩评价的有效方式，只有当公司赚取了超过其资本成本的经济利润时公司价值才得以增长。

2 经济增加值法（EVA）

2.1 EVA的介绍

经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）由JoeM.Stern等人创立[2]，是一种新型的公司业绩衡量指标，能比较准确地反映企业在一定时期内为股东创造的价值，90年代中期以后逐渐在国外得到了广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系

的重要补充。EVA是对真正“经济”利润的评价，它表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值。

2.2 EVA的计算

2.2.1 EVA的具体计算公式

第一，税后净营业利润Rp的计算

税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东损益，则应加回），亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。

R：税后净利润；

A：利息费用；

T：所得税率。

除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲，最终得到税后净利润的调整额（Rp）。

第二，资本总额（C）的计算

资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付单据，其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用债后的净值。在实务中既可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。

第三，EVA的计算

EVA= Rp - WACC× C

2.2.2 企业价值评估EVA的计算

企业价值是未来EVA的现值之和。其具体评估方法如下：

：第i年的经济增加值

2.3 EVA作为企业价值评估方法的缺陷

EVA作为一种不太成熟的评估方法在应用过程中有一定的局限性，受多方面的影响[3]：

1、通货膨胀的影响

　　EVA使用资产的历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值。这样，EVA无法反映资产真实的收益水平。其扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策不同而有所差别，不同行业受到影响的程度不一样。

2、折旧的影响

　　采用直线法折旧时，EVA抑制公司成长。在新资产使用初期，由于资本基础较大，资本成本较高，EVA偏低。随着折旧增加，资本基础逐渐变小，EVA成比例增长。这样，有着大量新投资的公司反而比旧资产较多的公司EVA低。这显然不能用来比较公司实际盈利能力。

3、资本成本波动

　　公司可以通过改变资本结构，业务选择来改变资本成本。但是在不同时期，资本成本通常是EVA等式中最不稳定的变量。例如，如果公司在现有资产中投资，预期会创造显著的经济价值。可是，几个月内，市场收

益率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不是期望的创造价值。资本成本波动引起EVA波动，这样，EVA使那些操作层经理面临他们无法控制的风险。

3 DCF和EVA评估方法的比较

3.1 DCF 的相对优势

DCF作为一种比较成熟的方法，它的计算简单易行，资料容易取得，需利用资产负债表和损益表即可。EVA 相对于DCF而言，它的应用过程相对复杂，主要体现在计算过程和会计科目的调整，如：税后营业利润、资本投入额等变量的获取需要对现有的资产负债表和损益表进行调整等。

3.2 EVA的相对优势

如前所述，DCF的缺点在于自由现金流量事先已经扣除了利息，在用WACC折现时却包含了债务资金成本，导致计算的不匹配。EVA的计算事先没有扣除利息，用WACC折现，使彼此相匹配。EVA作为一种科学的方法从一定程度上克服了DCF的缺陷，能够比较客观的反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。它的优势体现在以下几个方面

第一，考虑了所有者权益资本成本。

DCF在计算企业价值时没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，不能反映公司真正的盈利能力。EVA考虑了资本成本，企业只有在投资收益率超过资产的使用成本时才是真正盈利，股东的财富才真正得到增加。

第二，剔除了会计失真的影响。

DCF根据财务报表计算，受信息失真的影响，它对公司真实情况的反映存在失真，表现在根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。EVA在计算时对会计资料进行必要的调整，能够减少会计失真所造成的扭曲性影响，可以更真实、更完整地评价企业的经营业绩。

第三，可以作为价值创造的驱动力。

DCF仅仅是简单的价值评估，不具备作为企业驱动力的基础。而经营者为创造价值做的工作，必须由EVA衡量指标才能最终体现出来。EVA可用作实施新型综合财务管理系统的基础。

第四，可以了解公司在单一年份的经营情况。

由于每年的自由现金流量都取决于固定资产与流动资金方面的投资，不能通过对预计的自由现金流量进行比较来跟踪公司的进展情况。在EVA计算之前对会计信息来源进行必要的调整使之能够减少会计准则所造成的扭曲性影响，能够更加真实、更加完整地评价企业的经营业绩。

第五，可以适应特殊企业。

对于新兴企业及IT行业，研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有很大比重，DCF把这些费用作为费用处理，不完全合理。EVA认为无形资产在互联网公司的持续发展中发挥重要作用，它将研发等费用资本化，作为投资处理，并且这些投资同样要求有回报，使EVA能反映公司未来增长潜力

。

4 DCF和EVA评估方法的选择

4.1根据企业成长阶段选择价值评估方法

根据企业成长阶段不同，可以按照孕育期、生存期、成长期、衰退期四个阶段分别选择评估方法。

1、企业的孕育期

这类企业一般都是新成立的企业，由于新成立企业利润波动很大，在创立初期还无法为市场带来新产品，未来的情况也难以预测，所以无论是用DCF与EVA作为评价方法，都会与实际相脱节。解决办法是可以利用EVA的基本模型，同时对折旧调整，如采取年均折旧法，从而克服不平滑资本成本的影响，避免因资产处于不同使用阶段而影响EVA值。

2、企业的成长期、成熟期

这类企业经营业务一般在不断的扩大，现金流量也会逐渐增加或趋于稳定，一般都为持续经营、运作正常的企业，他们基本满足DCF和EVA的评估前提。

如果企业有比较稳定的现金流或容易预测现金流，不需要评估衡量企业对环境的适用性和战略灵活性，不需要评估经营环境变化所产生的投资机会价值，采用DCF的方法比较简单易行。

如果评估要求将企业的价值指标纳入管理的过程或将指标分解到各个部门或业务单元、更客观地反映经理人员的绩效，则EVA的评估方法更为合理。

3、企业的衰退期

处于衰退期的企业，由于老产品逐渐被淘汰，新的产品没有推出，使企业的资金收支无法平衡并出现赤字，财务状况日益恶化，企业已走向死亡的边缘。此时对于企业的未来价值的衡量已经毫无意义，企业的价值即为企业的现存价值。

4.2 特殊企业价值评估的选择

1、负现金流量的企业价值评估

当经营活动产生的现金流量不足以补偿经营所需的现金时，企业的现金流量就会呈现负数状态。如果企业的现金流量连续多年是负数，按照DCF模型必然得出企业价值为负数的结论，这是与实际相违背的。事实上，负现金流量的企业仍然具有价值，而且股票市场价格能够不断上涨，此时应该选择EVA模型来评估其价值。

2、周期性企业的价值评估

评估周期性企业时，由于利润波动太大，不适合用DCF模型，而选择EVA模型，同样也可能引起数值扭曲。对于此类企业，通过与竞争对手比较来分析公司价值似乎更为恰当。

3、业务重组企业的价值评估

EVA更适合进行业务结构重整以及为业务流程再造提供科学的决策参考，它的一项重要功能就是能够进行各业务单元的价值评估，通过分别核算各业务单元的资本投入和资本收益，得出各业务单元的EVA。然后，对各业务单元的EVA进行排序。采取低附加值业务外包、构建业务联盟以及业务剥离等方式，加大对EVA高的业务单元的资源投入，并撤

出或减少对EVA低的业务单元的资本投入，以提高资本的运作效率，发挥各项业务的最大潜能。

5、结论

综上所述，不难看出变化多端的现金流使它本身难以作为主要的业绩衡量指标，从而限制了DCF作为企业价值评估模型的应用，相反，EVA从经济的角度对价值创造的行为和举措重新判定，从投资者的角度考察公司资本收益在扣除公司的机会成本后的价值创造能力，使之不受短期现金流的影响，又剔除了会计数字的扭曲和曲解，因此它能够更好的反映出企业价值创造的数字。

范文二：企业价值如何计算？

虽然我们都知道计算内在价值是多么重要，但不得不承认内在价值不可能精确计算。理由是：

1．企业是一个有生命的、复杂的组织，并且一直处于变化之中；

2．企业所处的经济环境对企业价值影响很大；

3．外部投资人不可能比企业的内部人士更了解企业的情况；

4．计算内在价值包括个人主观因素，包括个人的经验、考察方法和对企业以及市场的了解程度。

现在我们来介绍计算内在价值的三种方法。它们是根据不同的目的来划分的。

基本价值 = 保有现金 + 银行存款 + 所持证券 + 其他可现金化资产 – 全部负债

（1）可分配收益指的是企业每年通过生产活动所得到的可以不用投入再生产的多余的收益，俗称自由现金流量，公式为：

可分配收益 = 净利润 + 折旧费 – 设备投资 – 其他不可分配部分

由于我们假设可分配收益无限期地保持同一数值，可以得到以下的公式：

收益价值（EPV） = 可分配收益 / （长期存款利率 + 通货膨胀率）

3．成长价值：定义为考虑收益的将来成长因素的可分配收益的现在价值的总和。其前提是：分配收益长期保持同一成长率。公式如下：

成长价值 = 可分配收益 / （长期存款利率 + 通货膨胀率 - 可分配收益成长率）

这证券分析经常采用的计算方法。大家可以看到由于分母减少，成长价值会大于收益价值。但是价值投资法认为对未来成长率的预测比对未来收益的预测更不可靠。虽然有很多情况下，成长价值会比较接近股价，但是不确定性的增加使得其数值会偏离真实的内在价值。到头来，不过为市场的高价找到一种解释罢了。为此，分析者提供了多阶段获利估价法，即假设成长率逐渐放慢，以对过高的成长价值进行修正。可是这并不能让人觉得它更可靠。当然，价值投资法不否认企业的内在价值里有成长的因素。保守的做法是只有当企业的投资成本回报率大大地高于平均水平，并且有足够的证据表明这一优势可以长期维持的情况下，才计算成长价值。价值投资人在做预测之类的事的时候，总是要“疑神疑鬼”的。综上所述，价值投资所认为，为保证计算企业的内在价值过程的合理性，必须通过获得有力证据来寻找获利能力长期安定的、并有良好发展起前景的企业。并不是每个企业都能计算出其内在价值的。这也是为什么巴菲特不投资于新兴企业和高科技企业的理由之所在。

范文三：如何计算企业的价值

对于内在价值的分析过程，建议大家首先分五步走（初步的分析）：

1、企业产品或提供的服务的市场容量及前景是企业是否能长期发展的关键，同时，大家也应考虑企业在维持这些产品或服务的竞争力的过程中，企业是否也需要持续的大量的资本投入，这种投入甚至会大于给予我们的回报，并且将通过不断的增发新股来得以投入扩张。

关于产品或服务的前景，大致可以分为三类：浴缸型、泳池型和海洋型。发展空间不大的产业，就象一个游泳运动员想在浴缸里施展他的游泳技术一样，再怎么努力，也是徒劳的；泳池型的企业就为运动员的发挥提供了广阔的空间，稳定的水流让他们在这里不断的刷新着以往所创造的记录；海洋型企业有着相当巨大的发展空间，但对于游泳运动员来说，只能在海边略为施展一下，尽管你游得再快，一个不确定的大浪打来，你还得乖乖的回到岸边，至于在海中央，那是游得越使劲，沉得越快。

2、毛利率的变动情况说明企业的产品或提供的服务的市场竞争能力状况。

3、净资产收益率的变动情况大致能反映出管理层的经营能力以及对股东回报的态度。

4、尽一切可能亲身详尽地调查消费者或客户对公司产品或服务的体验和感受，要走到客户当中、走到经销商当中、走到销售代表当中、走到管理层当中。

5、计算企业真正能给我们的“现金”有多少以及在我们要求的回报下的价值又是多少。在大致清楚以上问题后再看看其市场价格是多少——而不是老看着它的价格今天涨了多少或跌了多少。

范文四：计算企业内在价值

计算企业内在价值

If you want to evaluate the true value of a business, most textbooks say that the discount Cash Flow Method (DCF) is the most scientific Method. The discount cash flow sounds a mouthful, but the idea is simple and straightforward: the value of the company is the sum of the money the company can make in the future.

Let's take a look at how DCF is calculated:

For example, if I spent 1,000 yuan on a sow to start a "old sun" farming company, would the value of the grandchild's head be 1,000 yuan? I'm sorry, 1000 yuan is just the net worth of the old sun, and my pig can make a lot of money every year. The value of the pig is more than 1,000 yuan.

(1) free cash flow

Suppose that the mother pig has 10 years of reproductive age, that is, the old sun's head farming company can run for 10 years; And in the case that the pigs per litter sell minus the feed money can earn 200 yuan a year, the old head of year net profit is 200 yuan, or, discretionary cash flow is 200 yuan.

There needs to be a correction, although the sow can't be reborn after 10 years, but the sow itself is worth 1,000 yuan, which means that the old sun has a net worth of 1,000 yuan. To spread the $1,000 net worth into 10 years, the annual depreciation cost is 100 yuan. So the old grandson is free to spend 300 yuan a year, 200 yuan for pigs and 100 yuan for the depreciation of the mother pig. This is the concept of free cash flow: free cash

flow = net profit plus depreciation

(2) the discount rate

If you make 300 yuan a year, and you'll get 3,000 yuan in 10 years, is it worth 3,000 yuan? No, if we're going to extract it right now, it's not worth 3,000 yuan, we have a discount rate here. The discount rate, which is the future money, is now going to be taken out, and of course there is a discount, the discount rate is the discount rate. There is no doubt that the discount rate should be higher than the one-year deposit rate, which is below the one-year lending rate, and currently the central bank's discount rate is 2.97%.

(3) estimate the value of the enterprise with discounted cash flow

Now we can accurately estimate the value of the company's enterprise:

Year 1: free cash flow 300 yuan, discount rate 1, cash flow discount 300/1 = 300 yuan

Year 2: free cash flow 300 yuan, discount rate 1.0297, cash flow discount 300/1.0297 = 291 yuan

Year 3: free cash flow 300 yuan, discount rate 1.0297 square = 1.06, cash flow discount 300/1.06 = 283 yuan

...

Year 10: the free cash flow 300 yuan, the discount rate of 1.0297 is 1.3, the cash flow discount 300/1.3 = 230 yuan

As a result, the value of the company's enterprise value = 10 years of free cash flow = 2,639 yuan

(4) the applicability of discounted cash flow valuation

You can see that the discounted cash flow has two input parameters, a free cash flow per year, a discount rate. But it is almost impossible to accurately predict the annual free cash flow of an enterprise, and the central bank's annual discount rate is also changing. So when we use the discounted cash flow valuation, we should choose a small business that has a small amount of production or profit to estimate it accurately.

Finally, let's take an example of the discounted cash flow to estimate the intrinsic value of petrochina

The fundamentals of petrochina: 18.3 billion shares of total equity, 823.2 billion yuan in net assets, 8.4 billion barrels of crude oil in 2009, and net profit forecast of 121.6 billion yuan in 2009. And petrochina's oil reserves will probably production for 12 years, namely in the oil can also operate the business for 12 years (actually enough oil and gas production in 30 years, but natural gas in oil output is less, here aside). The average oil price in 2009 was $52 a barrel.

Average valuation ($52 on average for the next 12 years)

Free cash flow = every year net profit of 121.6 billion + 68.6

billion = 190.2 billion depreciation, the discount rate of 2.97%, according to 12 years in the discounted cash flow to calculate the intrinsic value of the oil is 1.9529 trillion yuan,

That's 10.67 yuan per share.

Pessimistic valuation ($40 on the future average)

According to some estimates, the impact on petrochina's performance is 3.3 billion yuan per dollar. (it's not pure 840 million BPD, or $5.57 billion, because there's a big chunk of petrochina that's refining and hedging against the price of oil.)

Free cash flow = every year net profit of 82 billion + 68.6 billion = 150.6 billion, depreciation according to 12 years in discount model to calculate the intrinsic value of the oil is 15463 yuan, 8.45 yuan per share.

Optimistic estimates ($70 on average in the future)

Countries with oil prices of more than $40 have special oil revenue, or windfall profits. Windfall tax of $70 oil prices at 35%? (please confirm) a connoisseur, thus calculate the annual net profit was 160.2 billion, so the free cash flow is 228.8 billion yuan a year, according to 12 years in discount model to calculate the intrinsic value of the oil is 23494 yuan, 12.8 yuan per share.

Obviously, the intrinsic value of petrochina is between $8.45

and 12.8 yuan. Now we know that buffett's $1.6 Hong Kong dollar buys petrochina for a reason to sell oil for 12 to 15 Hong Kong dollars (about 13 yuan).

The intrinsic value of China life (6366%) in 2011

Li Yang original vote "| | | 2009-11-30 read: 690, this paper has been recommended by editing click: 690 key words: the intrinsic value of China life in 2011, 601628

601628 the intrinsic value of China life

Formula: P = E * M * (1 + G) N/(1 + G) N

P = p * 70%

Note: P: intrinsic value of the stock;

E: average earnings per share;

M: the parameters relative to G (after full circulation)

G: average net profit growth;

N: calculate the year, square;

G: China's GDP growth rate

P: the reasonable purchase price of stocks

601628 China life

Financial data

At the end of 2005

Total equity net profit (yuan/shares) per share

282, 470, 930,000 0.329

At the end of 2006