风险调整贴现率法

范文一：风险调整贴现率法

风险调整贴现率法

投资风险分析最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是如何根据风险的大小来确定包括了风险的贴现率即风险调整贴现率。确定一个含有风险的贴现率有若干不同的方法，如用资本成本定价模型、综合资本成本以及项目本身的风险来估计贴现率等。下面说明运用第三种方法确定含有风险贴现率的过程，其计算公式为:

从上式可知，在r已知时，为了确定k?需要先确定Q和b.

下面将通过一个例子来说明怎样计算风险程度,和风险报酬斜率b，以及根据风险调整贴现率来选择方案。

,例3-1)某公司的最低报酬率(:)为卿，现有三个投资机会，有关资料详见表3-5。

spot welding, spot welding fittings mat must be placed firmly before, to avoid forced groups to arise, additional stress caused by crack. (5) the Groove position welds and welding the same welding process should be adopted, by qualified Welders and welding. Tack weld should be evenly distributed, there is generally no less than 2-3, length should be to 10-15mm, uniform distribution, wall thickness of no more than 2/3. (6) the tack should ensure good penetration and fusion, and free of porosity, slag and other defects. (7) to ensure the bottom bead molding well to reduce stress concentration, tack should be a smooth transition to the base metal and welds polished at both ends should be generated. (8) unless the process or inspection required-welded, but each seam continuous welding finish, otherwise again before welding, to preheat the weld. (9) the welding arc scraped surface is strictly prohibited, without any introduction arc welding on the surface. (10) should ensure that the arc and arc welding of quality, arc should fill crater, multi-pass welding joint should be staggered. (11) Tig welding should be ventilated in advance, expired after welding should be delayed, and should ensure that the welding in the welding process melts to get effective protection of argon gas. (12) when using the multi-pass welding, weld before should be cleaned, after making sure that no defects, and again the next. (13) the weld should be a smooth transition to the base metal and weld both ends ground into slope. (14) card with the welding, the material should be identical to the base metal, and at the time of demolition cards should not damage materials and residues in the welding scar on the base metal polished fixed flush to the base metal. (15) the finished weld, weld

注:CAFI，指“税后现金流量”。

表3-5的资料表明，A? B? C三个方案的现金流量都带有不确定性，即风险。这种不确定性可以用标准离差率来反映。该决策的过程是:首先，计算衡量风险的指标，即标准离差率(变化系数);其次，确定风险报酬斜率;再次，计算含有风险的贴现率;最后，求出净现值。

1(计算风险程度。首先计算A方案的风险程度和风险报酬斜率。计算过程为:

(1)计算各年现金流人量的期望值。记Ei (i,1? 2? 3)表示第i年现金流入量的期望值，Eij表示第i年第J种状态下的现金流人量，相应的概率为pij。则，

可得计算结果为:

(2)计算各年现金流人量的标准差。计算标准差的公式为:

式中，dz (i =1? 2? 3)――――――第i年现金流人量的标准差。

可得计算结果为:

(3)计算年现金流人量的综合标准差。年现金流人量的综合标准差D的计算公式如下:

(4)计算标准离差率(变f系数)。标准差可以反映现金流量不确定性的大小，但是标准差是一个绝对数，其值受各种可能值的数值(现金流人量金额)大小的影响。如果各种可能值之间的比值及其概率分布相同，那么该数值越大，标准差也越大，因此，标准差不便于比较不同规模项目的风险大小。为了解决这个问题，引人了变化系数的概念。变化系数是标准差与期望值的比值，其计算公式为:

这样，为了综合反映各年的风险，对具有一系列现金流人的方案就用综合系数来描述。综合变化系数是综合标准差与现金流人预期现值的比值，其计算公式为:

而EPV可按下式计算:

本例的现金流人预期现值EPV为:

A方案的综合变化系数为:

2确定风险报酬斜率。风险报酬斜率是直线方程K=r十b",的系数，它的高低反映风险程度变化对风险调整贴现率影响的大小。b值是经验数据，可根据历史数据用高低点法或直线回归法求出。

假设中等风险程度的项目系数为0.5，通常要求的含有风险的最低报酬率为11%，无风险报酬率为6%，则风险报酬斜率为:

3(计算含有风险的贴现率。在已知无风险收益率、风险报酬斜率和代表项目风险程度的综合变化系数的情况下，根据公式k=r+b?,可以计算出含有风险的贴现率。即A务案的风险调整贴现率为:

4(计算项目的净现值。根据确定的风险调整贴现率计算项目净现值NPV的计算公式为:

根据同样方法可以对方案B? C进行分析。

方案B? C的现金流量的期望值分别为:

方案B?C的现金流量的标准差分别为:

方案B?C的现金流量的变化系数分别为:

方案B? C含有风险的贴现率分别为:

方案B? C的净现值分别为:

通过比较三个投资方案的净现值，三个方案的优先顺序为:C>A>B。

采用贴现率调整法时，对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较小的贴现率。这种方法简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。但是这种方法把风险报酬与时间价值混在一起，并依次进行现金流量的贴现，不论第i年为哪一年，第i+1年的复利现值系数总是小于第i年的复利现值系数，这意味着风险必然随着时间的推移而被人为地逐年扩大，这样处理常常与实际情况相反。有的投资项目，往往对前几年的现金流量没有把握，而对以后的现金流量却反而较有把握，如果按贴现率调整，则将不能正确地反映项目的风险程度。

范文二：风险贴现率调整的建议稿

XX人寿保险股份有限公司

内含价值风险贴现率假设调整的建议稿

精算部 20XX年

风险贴现率作为计算内含价值中的重要经济假设，主要运用于计算未来现金流现值，反映未来现金流的风险情况。作为一个长期经济假设，风险贴现率应根据公司面临的长期宏观经济环境的风险变化而变化。适时使用合理的精算方法对风险贴现率进行调整，是科学、准确地评估公司内含价值的重要保障。

本建议稿结合保险行业的共性和我司的特有的风险情况，利用行业通用的资本资产定价模型，估计我司合理的风险贴现率范围。最终测算结果建议XX人寿在2011年内含价值的计算上，调整原风险贴现率假设，由XX%变更为XX%。

背景及调整原因概述

随着行业监管和公司治理制度的完善，整个行业的风险情况得到控制和改善，这体现在

1逐渐降低的风险贴现率假设上。下表为近五年公开的内含价值报告中保险行业主要上市公司的风险贴现率，并与XX人寿所采用的假设对比。

表2-1 XX人寿与A股上市公司的风险贴现率的比较

A股上市公司

年份 XX人寿

中国人寿中国平安中国太保

2010 11.00% 11.00% 11.50%

2009 11.00% 11.00% 11.50%

2008 11.00% 11.50% 12.00%

2007 11.50% 11.50% 12.00%

2006 11.50% 12.00% 12.00%

20XX年我司特聘XXX精算咨询公司对我司2010年内含价值报告进行审阅。其出具的最终审阅报告认为我司“采用的风险贴现率略高于上市公司的水平”，建议我司“考虑更为精细的风险贴现率模型，如资本资产定价模型、加权平均资本成本模型等，根据当前公司内外环境及公司对资本成本的要求，每年定期对风险贴现率进行回顾和调整。”

如表2-1，XX人寿所设定的风险贴现率一直维持在XX%。之前该风险贴现率的确定是主要基于当时的保险行业经验而制定的，并无具体的确定标准与方法。较之前几年的公司所面临的风险环境已经有了较大的改变，主要体现在以下几个方面:

1. 我司法人治理不断完善，成效斐然。公司坚持以优化法人治理为手段，加大治理力度，不断完善法人治理决策程序，充分发挥董事会专业委员会职能。专门设立了督察室、发展与经营管理委员会等，进一步增强我司的治理手段。

1 主要选自各上市公司公开的A股招股说明书，以及上市公司年报中的内含价值报告

2. 我司资本实力显著加强，大大改善偿付能力。20XX年公司成功增资和发行次级债，确保了公司近年来以及未来几年业务的快速发展，20XX年末偿付能力充足率为XXX%以上，为保监会制定的偿付能力充足II类标准，远超20XX年末的XX。

3. 我司近几年来坚持依法合规经营，保障公司健康发展。公司建立并完善了风险预警及应急处理机制。为强化内控和风险管理，公司专门设立了内控工作小组，进一步健全了内控风险管理组织体系，明确了内控管理职能部门，较之前已有长足的发展和进步。

4. 保险行业市场环境趋于成熟稳健。整个保险寿险行业近期发展迅速，在2010年突破1万亿保费规模的大关，保险行业与其他金融支柱行业协同发展，险种类别日趋丰富，中国市场的保险消费者意识逐步提升，行业的风险状况有所缓解，行业各类自律行为促进发展。

5. 中国保险市场监管手段逐渐加强。近期内保监会对保险公司治理结构、偿付能力、投资渠道以及风控措施，分别颁布相应的规章制度进行严格有力的监管。特别是未来即将实行的全面风险管理框架，已经被保险公司逐步提上日程，这也是降低保险市场风险的举措。

基于上述的公司风险环境的变化，保险行业风险环境以及监管手段的变化，我司面临的风险状况已经发生显著的变化，若无依据地继续沿用该风险贴现率假设，显然是不合适的。应适时在合理科学的确定标准和原则下订立风险贴现率的确定方法与原则，定期进行回顾并根据实际需要进行调整。

模型、方法及参数估计

一、模型和方法简述

2参照国内外各大保险公司，各大审计师事务所以及研究机构的报告，我司拟使用资本资产定价模型(CAPM model)估计行业的风险贴现率，并在之上加入合理的风险边际调整进行风险贴现率假设的确定。

模型设定如下:

RDRRERPR,，，，,, fe

RDRERPR其中为风险贴现率，为无风险收益率，(equity risk premium)为市场股权f

R,风险溢价，为公司的特有风险边际调整，体现保险行业收益的风险与市场风险的关系。 e

二、保监会监管规定对风险贴现率的限制

风险贴现率制定的主要限制来自于保监会发布的《人身保险内含价值报告编制指引》。(以下简称编制指引)

总结《编制指引》第十四到十八条关于风险贴现率的说明以及限制，有如下几点:

1. 风险贴现率等于无风险利率加上一定的风险额度。

2. 无风险利率的确定应根据十年期国债收益率。

2 大部分公司、参考文献建议使用CAPM模型或WACC模型，详见参考文献

3. 风险额度应当反映未来现金流的风险情况，包括评估过程中其他环节未考虑到的所有风险。风险额度可随不同规模的保险公司变化，亦可随不同的产品分组变化。

4. 保险公司应当根据自身的业务、市场和投资风险情况确定使用的风险额度。一般而言，风险额度比例不应低于5%，不应高于10%。

5. 保险公司应当披露选用风险贴现率的根据。

三、参数选用标准、估计方法及结果

根据保监会规定，设定风险贴现率所采用的无风险利率应根据十年期国债收益率。本建

3议稿选取了2011年12月31日的十年期国债利率3.42%，作为无风险贴现率。

基于公司的经营范围、融资渠道以及国家保险行业的监管机构，市场风险溢价的选取范围应在中国投资市场上。此次回顾选取了A股指数作为分析标准。本建议稿计算了近几年股市的长期收益率，并扣减所对应的该年份的无风险利率进行风险溢价的确定。此外，还考虑了近期中国股市的面临经济转型的情况，波动性和收益性较不稳定。根据审慎保守的原则，

4ERP,本建议稿设定长期市场溢价5%。详见附录一。

,系数的确定，本建议稿选用了2009-2011年A股主要保险股收益率与A股指而对于

2,,,,,/(,)/()CovRRVarR数的收益率作为基础数据，利用公式进行计算。最pmmmpm

,终得到行业系数为1.16。但处于谨慎保守的原则，兼之考虑数据涉及非流通股票所造成

5,的影响，本建议稿调整系数为1.3。详见附录二。

R的确定，则应反映公司的特有风险边际调整，根据保险业界通常经验以及证券业股e

权估值的边际调整，一般该风险边际采用50bp-150bp之间。结合我司目前风险管理情况，部分产品存在的选择权风险以及长期假设的合理变动范围，本建议稿采用150bp作为风险边际。

结果分析

根据CAPM模型的公式，风险贴现率为XX%，根据一般风险贴现率假设的通用惯例，本建议稿测算的风险贴现率为XX%。

以下分析该结果的合理性情况:

1. 该结果符合保监会发布的《编制指引》。风险贴现率测算结果处于XX%与XX%之间，符合《编制指引》的基本要求，且所选用的模型、数据以及方法均有依有据，符合内含价值评估的要求。

3 选自中国债券信息网的数据(www.chinabond.com.cn) 4 数据来源wind咨询，选用A股指数月线数据进行处理，详见附录一 5 数据来源wind咨询，选用2009年初-2011年末的中国人寿、中国太保、中国平安的每日收盘价(向前复权)进行处理，并检验其有效性，详见附录二

2. 该结果降低了当前风险贴现率的假设，与其他公司的调整趋同。这体现了我司风险管理措施所带来的风险下降及对未来的合理预期，同时也反映了日臻成熟的保险行业的风险改善。

3. 该结果充分考虑了，作为长期假设，风险贴现率的变动幅度不应较大，本次建议的XX调整符合行业的一般惯例，且不会引起剧烈变化。

4. 该结果是结合中国股市以及保险股权的现状与实际数据后估算而得。在测算过程中，充分考虑合理的风险边际，参数基于审慎原则估计，模型方法合规标准，该结果较为谨慎保守。

5. 本建议稿认为，保险业监管机构近期出台的监管政策，正在逐步构建完善的监管体系。近期内保监会要求的保险公司信息披露制度、风险管理制度、偿付能力监管政策以及投资政策已经根据实际的情形进行了更完整全面的修订，并且可以预期未来监管措施将继续加强。本次结果下调了风险贴现率，与未来监管政策预期一致，较为合理。

综上所述，本建议稿中风险贴现率符合监管要求，体现公司经营、行业发展和监管手段的长期趋势，测算方法满足充分谨慎保守等原则，数值的设置兼顾行业惯例，彰显其合理性。

总结及建议

本建议稿运用了资本资产定价模型，对风险贴现率假设进行回顾整理。在充分考虑了风险贴现率的假设特性，兼顾我司的风险特征，本报告进行风险贴现率的测算。最终测算结果为XX%。

本建议稿综合考虑公司业务均衡和稳步发展、风险逐步降低等因素，有如下建议:

1( 未来年度(包括20XX年)用于计算有效业务价值和一年新业务价值的风险贴现率

调整为XX%;

2( 每年使用合理估测技术，定期回顾风险贴现率，并决定是否调整;

3( 出于审慎考虑，在20XX年内含价值报告中，增加在原风险贴现率下的内含价值披

露。

希望予以采纳，谢谢～

参考文献

中国人寿2007-2010年报及A股招股说明书，出自wind资讯数据库

中国太保2007-2010年报及A股招股说明书，出自wind资讯数据库

中国平安2007-2010年报及A股招股说明书，出自wind资讯数据库

Exley, C.J. & Smith, A.D. (2003). The cost of capital for financial firms. Finance and Investment Conference.

Burrows, R.P. & Lang, J. (1997). Risk discount rates for actuarial appraisal values of life insurance companies. 7th AFIR International Colloquium, 1.

Burrows, R.P. & Whitehead, G.H. (1987). The determination of life office appraisal values. Journal of the Institute of Actuaries, 114, 411-465.

A market cost of capital approach to market value margins (Discussion Paper in the Chief

Risk Officer Forum)

EEV for the year ended Dec 2005. Zurich Financial Services Group,

EEV presentation for the year ended Dec 2006. Aviva

附录一

1990-2011年末月线数据(A股指数)

源于wind数据

A股指数平均风险溢价

选择区间长期年化收益率无风险利率风险溢价

1995.12-2005.12 7.8% 3.15% 4.67%

1996.12-2006.12 11.4% 3.03% 8.39%

1997.12-2007.12 15.9% 4.47% 11.47%

1998.12-2008.12 4.6% 2.77% 1.83%

1999.12-2009.12 9.0% 3.65% 5.35%

2000.12-2010.12 3.0% 3.89% -0.91%

2001.12-2011.12 3.0% 3.42% -0.41%

平均 7.8% 3.48% 4.34% 其中无风险利率选择中债信息网的各年度银行间十年期国债收益率，与编制要求一致。

附录二

选取了主要三家A股上市公司(国寿、平安和太保)，由2009-1-5至2011-12-30的日线

数据(向前复权)，共730个交易日，使用2011年末股本数与复权后股价进行权重调整，最

后计算每日收益率，与A股收益率相比较计算。

收益率描述统计

加权保险股收益率 A股收益率

平均 0.05% 0.04%

标准误差 0.08% 0.06%

中位数 -0.05% 0.10%

标准差 2.14% 1.53%

方差 0.05% 0.02%

最小值 -6.46% -6.75%

最大值 9.30% 6.11%

求和 35.19% 27.25%

观测数 730 730

2,,,,,,,,,/(,)/()(/)CovRRVarR测得两者的相关系数为0.8265， pmmmpmpm

,,，,0.82652.14%/1.53%1.16即保险行业

此外为了验证系数的显著性和准确性，对加权保险股收益率和A股收益率进行回归分

析;

选用保险股收益率作为因变量，A股指数收益率作为解释变量

SUMMARY OUTPUT

回归统计

Multiple R0.827

R Square0.683

Adjusted R Square0.683

标准误差0.012

观测值730.000

方差分析

dfSSMSFSignificance F回归分析10.2291522790.2291522791569.9561496.928E-184残差7280.1062595660.000145961

总计7290.335411845

Coefficients标准误差t StatP-valueLower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%

截距0.000.000.110.910.000.000.000.00贝塔系数1.160.0339.620.001.101.221.101.22检验模型产生残差的自相关性，计算残差平方与残差一阶差分平方的比值，即DW值

为1.9，非常接近2，即没有自相关。

在检验模型无自相关后，贝塔系数所对应的T统计量即有效，即T stat为39.62，对应

P值小于1%，这表明本文所得到的贝塔系数估计量显著且有效。

范文三：风险调整贴现率法的案例分析

风险调整贴现率法的案例分析

某企业的最低报酬率为1 0％，要求的风险投资报酬率为15％，现有A、B、C三个投资方案，原始投资额分别为5000、2000、2000元。三个投资方案的现金流入量及概率如图表5-10所示。

第一步，风险程度的计算。

A方案的现金流量的集中趋势用期望值计算：

(元) (元) (元) A方案现金流入的离散程度用标准差计算：

(元

)

(元)

三年现金流入总的离散程度即综合标准差，可从概率统计学得知： (元)

综合标准差算出后，应计算变化系数。为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数计算：

综合标准差

Q= =

现金流入预期现值

EPV

A方案(元)

所以，A方案的风险程度

第二步，确定风险报酬斜率或贴现率。

b值是经验数据,可根据历史资料用高低或直线回归法求得。假设中等风险程度项目变化系数为0.5，则：

KB=10%+0.1×0.15=11.5%

第一步已计算出了A方案的综合变化系数，A方案的风险调整贴现率为：

(元)

根据同样方法，计算B、C方案：

(元)

KB=10%+0.1×0.28=12.8%

KC=10%+0.1×0.11=11.1%

(元)

考虑了投资风险后，方案选优次序为B>C>A。如果不考虑投资风险，方案的优劣次序为B>A>C，计算如下：

A方案净现值=(元)

B方案净现值=(元)

C方案净现值=(元)

风险调整贴现法比较符合逻辑。不仅为理论家认可，而且使用广泛。但是，把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流虽进行贴现，意味着风险随着时间的推延而加大，有时与事实

不符。如饭店、果园等投资的前几年现金流量难以预测，越往后越有把握。

例：某公司有三个投资机会，预定的无风险贴现率(i)为6%，风险贴现率(k)分别为：A方案为10%，B方案为7.1%，C方案为7.5%，其余资料见表：

注：C：投资现值At；现金流人量Pi；概率Et；现金流人量的风险期望值[按计算得出]Dt；标准差[按计算得出]

1、按经验系数法计算如下：

根据标准差率所对应的数据，即可查得各方案的肯定当量系数。

根据要求，确定肯定当量系数的前提是先计算反映各方案风险程度的标准差率，即变异系数Q，以便寻求与之相对应的肯定当量系数。其标准差率的计算公式为：Q=D/E

2、按换算系数法计算如下：结论是B>A>C，根据净现值法的判断规则应选择B方案。但该法对于反映风险程度的资料要进行详细的计算，否则便难以获得所需的经验资料。如前所述，在有风险的贴现率和无风险的贴现率之间函数关系已知的前提下，可以换算出肯定当量系数。

假设有风险的贴现i=6%，则各方案的肯定当量系数分别为：

净现值。

3、按风险等级对照法计算如下：此法计算结果也是B>A>C，但其存在的问题一是当量系数的换算是建立在有风险的贴现率和无风险的贴现率相对应的前提下，主观性较强又较烦琐；二是计算结果较为接近，未能鲜明地反映出不同方案的风险程度，不易作出准确判断，使其在实践中的应用价值受到削弱。

若根据判断，A方案有较大风险，B方案风险较低，C方案第一年风险较高，第二、三年偏低，则可根据风险等级对应的当量系数直接计算各方案的净现值。为计算方便，设各方案对应的当量系数分别取中值为：

A=0.54,B=0.92,C方案第一年为0.54，第二、三年为0.79，则：优点在于：一是计算过程大为简化，省略了标准差及换算系数的计算，却得到了与前述方法完全相同的结论；二是对各方案的风险程度从计算结果中可以看得非常清晰，便于作出比较准确的判断。因此可以想象，该法在实际的投资风险分析中应有广泛的推广和应用价值。

范文四：风险调整贴现率法确定方法补充资料

风险调整贴现率法确定方法补充资料

? 类比法（可比公司法）

? 如果新项目，企业过去没有类似项目，此时可采用类比法。

? 类比法（可比公司法）是寻找一个经营业务与待决策项目类似的上市公司，以该上

市公司的β值替代待评估（决策）项目的系统风险，这种方法称为“替代公司法”。 ? 注意：如果替代（可比）公司的资本结构与项目所在企业不同，则在估计项目的β

值时，应针对资本结构差异作出相应调整。

? 调整的基本步骤：

? （1）卸载可比公司财务杠杆

? 将可比公司的β权益值（含有负债的β值）转换为无负债的β值(或称β 资产），称

为“卸载财务杠杆”。

? β资产=β权益/[1+(负债/权益）×（1-T）]

? β资产是假设全部用权益资本融资的β值。

上述公式中负债/权益是指可比公司。

? （2）加载目标企业财务杠杆

? 根据目标企业的资本结构调整β权益值（含有负债的β值），该过程称为“加载财务杠

杆” 。

? β权益=β资产×[1+(负债/权益）×（1-T）]

? 上述公式中负债/权益是指目标企业（新项目）的。

? 例：某公司计划投资一个新项目——保健品（原来没有），其债务资金占30%。目前

借款成本为4.8%，公司所得税税率为40%。该公司希望根据其风险确定该项目的最低报酬率。公司决定用资本资产定价模型来解决这一问题，已找到一家保健品上市公司，作为替代（可比）公司，β为0.9，债务/总资本为0.5，公司所得税税率为40%。假设无风险报酬率为6%，市场组合的平均报酬率为11%。

? 你认为该项目的必要报酬率应为多少？

? β资产=0.9/[1+0.5/0.5× (1-0.4)]=0.5625

? Β权益（新项目）=0.5625[1+0.3/0.7 ×(1-0.4)]=0.71

则：权益资本必要报酬率

= 6%+0.71(11%-6%)=9.55%

? 该项目的必要报酬率=4.8%×0.3+9.55%×0.7=8.13%

范文五：贴现率

确定合适的贴现率对可持续发展, 特别是代际公平分配自然资源是相当重要的。然而 , 如何制定出合理的影响私人贴现率政策和选择社会贴现率程序却是十分复杂的问题。因此, 我们有必要分析影响贴现率的因素和它对自然资源折耗的作用机制, 以便制定出符合可持续发展宗旨的政策和法规。

1 收益的时间价值

任何经济活动的实施都有一个时间上的延续过程, 对当事人来说, 从中获取收益和向其投入费用的一系列事件往往有一个先后顺序( 以下为了简便起见, 都将投入费用看作获取负收益) 。不同时间获取同样收益在价值上是不相等的, 收益出现得越迟, 它的价值也就越低。这里提及的收益是用人们享用的最终物品和服务, 而非初始资源, 或中间产品来衡量, 以森林资源利用为例, 我们从中获取的利益, 不是以砍伐了多少林木, 获取了多少木材, 而是以最终得到了多少消费( 或投资) 物品来衡量。所以, 当我们要评估某种经济活动盈亏时, 就不仅要考虑有关收益的内容, 还要考虑它们发生的时间。这种同样收益发生在不同时间而产生价值上的差值就称为时间价值。

产生时间价值的原因大致有以下 3 个方面: ①尽早消费偏好。人们缺乏耐心, 不愿等待, 或者他们推测将来会比现在更富裕, 按边际效用递减原理认为将来同样物品和服务边际消费的价值要比现在低 , 或者他们对自己和共同生活的第一、二代子孙的福利比对遥远将来的后代关心程度要大, 因而, 他们更看重近期而非远期的消费。 ②资本增值功能。资本具有增值能力, 即使不考虑通货膨胀因素, 现在投资一个单位货币价值量的资本可以在未来产生出大于一个单位货币价值量的物品和服务, 因而 , 投资者为了获取现在一定数量的投资物品而情愿放弃未来更大数量的投资物品。 ③不确定性影响。人们的理性是有限的, 他们不能准确预料各种因素未来的变化, 无法保证预期收益一定能够兑现, 而无法兑现的可能性又是与利益推迟出现的时间成正相关, 因而, 人们更愿意在近期而不是在远期获取同样利益。 2 贴现率的概念解析

为了体现人们对单位时间价值的估价度量, 我们需要引进一个叫贴现率的参数。所谓贴现率就是一种能反映同样收益的价值随其发生时间推迟, 在单位时间内平均相对折损数量的参数, 具体可以用下面公式来表示

式中 i 为贴现率, M0 为收益发生在现在的价值量, Mt 为收益发生在将来 t 时间的价值量, t 为收益发生在将来与现在的时间间隔。

严格地说, 每人对每项收益内容都有一个相对应的贴现率, 比如, 人们对消费性收益会以时间偏好率作为贴现率, 而对投资性收益会以边际资本生产率作为贴现率。在完备的市场和不考虑税收条件下, 这些贴现率是相同的, 等于货币利率。但是, 我们实际所处市场是不完备的, 即每笔交易的费用都是正的, 从而使一个人对不同收益内容会有不同的贴现率, 比如, 在现实中, 人们的时间偏好率一般会低于边际资本生产率; 不同的人对同样收益内容也会有不同贴现率 , 一般来说, 高收入家庭的贴现率要低于低收入家庭。如果, 一项经济活动实际收益货币价值量不变, 那么它所需原交易费用越高, 它的预期收益完全兑现的风险就会越大, 人们对它的贴现率也会越高。由于人们的需求偏好和资源禀赋千差万别, 要用一个简单的代数公式来精确计算每人的贴现率几乎是不可能的。但是, 只要有关经济活动的收益内容能够用货币价值量反映出来, 我们还是可以用一个叫基准贴现率的参数来近似反映贴现率。所谓基准贴现率就是最低期望收益率或目标收益率 , 它可以在一定程度上反映人们对某项经济活动收益的时间价值。如果, 按照时价计算, 它可以用下面的公式来表示:

i 0 =( 1 +r 1) ( 1 +r 2) ( 1+r 3)-1

当 r 1 , r 2 , r 3 足够小时, 上述近似为:

i0 = r 1 +r 2 +r 3

式中 i0 为基准贴现率; r 1为综合费用率, r 1=ac·r c+ax·r x , ac , a x 分别为项目的消费和投资费用系数, ac+ax =1 , r c为时间偏好率, r x 为资本综合费用率, 等于投入资金费用率和资本机会费用率中的较大者; r 2 为风险贴水率, r 3 为通货膨胀率。 r 1 与利率、时间偏好和其他投资收益率有关, r 2 与交易费用和风险有关。如果, 不考虑通货膨胀因素, 按不变价计算, 当 r 1 , r 2 足够小时, 上述可以近似为:i0 = r 1 +r 2

当收益内容无法用货币价值量体现时, 贴现率只能根据当事人的时间偏好来确定。贴现率与自然资源可持续利用的关系贴现率变化如何影响自然资源和环境利用确实是一个相当复杂的问题, 许多学者对此进行研究, 认为两者的关系不是十分明确的。这里为了阐明这两者的关系, 我们要区分贴现率的个体性变化和整体性变化两者的不同。个体性变化是指人们对某项经济活动收益的贴现率发生变化, 而对其他经济活动收益的贴现率没有发生变化( 或发生极微小变化) 。在信息不充分、市场不完备条件下, 这种情况是可以出现的, 比如, 部分石油商突然知道在不久的将来有人会发明一种能取代石油的廉价能源, 而其他人并不知道这条消息, 那么, 这些石油商们对石油开采的贴现率就会大幅度提高。因为其他人并不知道这条消息, 其他经济活动的贴现率并没有发生变化。而整体性变化是指所有贴现率都发生同向变化( 即所有贴现率都上升, 或都下降) 。如果人们对某种自然资源利用的贴现率是个体性提高, 那么, 这种自然资源现时有效利用量( 或产品供给量) 会随着开发意愿增加而提高, 而产品价格会因需求函数不变而下降。但是, 如果贴现率是整体性提高, 情况就不这样简单了, 因为随着贴现率整体水平的提高, 在对这种自然资源开发产品供给意愿增加的同时, 由于使用这种自然资源的时间机会成本相应上升了, 社会对这些产品的需求意愿可能将会因此减弱, 所以, 最终该种自然资源有效利用量变化趋势往往是难以确定的, 比如, 当利率较高时, 储蓄倾向加大, 消费水平下降, 生产消费品的资源利用强度就要减弱。

我们从上面的论述中可以看到贴现率与自然资源利用强度的关系主要取决于这种贴现率与其他经济活动贴现率比较的相对变化, 而不在于它本身数值的绝对变化, 贴现率与自然资源利用强度的关系并不能简单地认定是呈正相关的关系, 比如, 国家央行调低利率会直接降低人们对资金使用的贴现率, 一些自然资源开发项目的贴现率也会同步下降, 但是, 因其资金投入在构成所占的比重不大, 它们贴现率降低的幅度要远小于其他经济活动, 这些会诱导人们改变财富构成配置, 资源贮藏部分比重下降, 资本投入部分比重上升, 使自然资源利用强度增大。对于某种可再生资源来说, 它有一个最大可持续产品供给量( 或利用强度) 。一旦超过这个产品供给量( 或利用强度), 资源生产量就会低于资源消耗量, 资源质量也会发生退化。从上面的分析可以看出, 在其他形式资本利用贴现率不变的条件下, 一种可再生资源总存在一个最大可持续利用贴现率, 如果人们利用这种资源的贴现率超过此值, 他们对这种资源利用的强度也将超过资源最大可持续利用强度。当然 , 在不同的经济环境( 即不同的其他形式资本利用贴现率组合) 下, 相对应的最大可持续利用贴现率也是不相同的。贴现率相对水平的高低会影响到各种自然资源的利用强度。现实中各种贴现率是在不完备市场条件下形成的, 主要是对现时经济状况的反应, 而非完全是对自然资源持续利用的价值体现。人们对某些自然资源利用贴现率确定得过高, 可能会做出“让资源最先灭绝”的决策。导致现实贴现率高于最大可持续利用贴现率的具体原因有以下 3 个方面:

( 1) 人们经济活动的获利时域是有限的, 甚至是相当短暂的。人们在各种经济活动中始终追求利益( 或效用) 最大化, 但是, 由于职务任期、生命周期、代际关系等方面原因, 某个个人从某项经济活动中获利的时域是有限的, 而贴现率又与这种时域长度是呈负相关的, 因此, 获利时域短的贴现率通常会高于长的贴现率, 有限的高于无限的。政府成员在制定经济政

策时, 会反映出时间偏好增强的倾向, 他们主要考虑是如何解决在任期内, 诸如失业、通货紧缩之类的社会经济问题, 那么, 制定出来的政策往往可能针对这些问题是非常正确的, 但可能会影响自然资源的可持续利用。在家庭经济决策时, 人们也会反映出时间偏好增强倾向, 虽然说, 在家庭中存在某种父母式利他主义, 人们对他们的子孙后代利益会给予一定的重视, 但这种重视也只是体现在与自己共同生活的第一、二代子孙身上, 而对以后后代的关怀就会变得很少, 这无疑会使某些自然资源利用贴现率高于它们最大可持续利用贴现率。

( 2) 人们对自然资源潜在价值, 及其利益分享预期有很大不确定性。从经济的角度来看, 自然资源可持续利用的价值在于某种自然资源存在本身就有很大的潜在价值。随着科学技术进步, 人们预期同样一种自然资源将来肯定会得到比现在更有效率的利用, 即用同样数量和品质的自然资源, 预期将来能够生产出比现在更多更好的归终物品和服务; 这种预期将来自然资源利用价值与现实的差距就称潜在价值。某种自然资源的灭绝必然会使人们丧失这种潜在价值, 比如, 某种动( 或植) 物灭绝, 它相应的基因利用潜在价值也就可能随之失去。在不完备市场中, 这种潜在价值只是针对整个人类社会而言是有意义的。今天我们应用崭新科技从自然资源中开发出来的利益要远多于我们先辈, 但是, 这些又是得益于我们先辈将这些自然资源保存下来。然而, 对某个具体个人而言, 这种潜在价值和它的利益分享就相当不确定了。首先, 因为人们无法确切知道这种潜在价值出现的时间和大小, 自然也就不会将它纳入收益—成本分析, 降低相关贴现率。其次, 因为人们认为即使存在这种潜在价值, 但是, 保护下来后是否会被自己的后代享用仍是一个不确定的问题, 特别是当这种潜在价值开发机会与它的稀缺性成负相关时( 这是因为人们从经济利益出发开发某种自然资源潜在价值时, 当然要考虑它的数量规模), 在社会经济博弈中, 人们无疑更有可能选择短期内尽快开发的策略, 这反过来又会提高自然资源利用的贴现率, 使它们可能高于最大可持续利用贴现率。

( 3) 社会财富分配严重不均, 诱发人们对部分自然资源利用贴现率增高。在不完备市场条件下, 由于不少经济欠发达国家( 或地区) 缺乏足够的财产作为贷款的抵押物, 他们获得贷款的交易费用很晚, 以致于在整个社会经济运行中, 自然资源初级利用所占比重很大。同时, 由于较低的生活和投资水准, 也加大了边际消费和投资效用, 这样就更加会诱发人们提高对自己拥有的主要财产— — —自然资源利用贴现率的相对水平。特别是在极度贫穷地区, 人们为了解决今天的生存问题, 可能会把自然资源利用现率提高到十分高的水平, 以致于出现掠夺性开发自然资源的现象。

4 政府调控资源利用贴现率的强度及政策和法规

尽管现时经济状况对贴现率有很大影响, 政府还是可以利用宏观调控手段协调各种贴现率之间的相对水平, 以保证可持续发展条件, 避免贴现率对自然资源利用的过分严酷性。根据项目决策的性质, 我们可以将贴现率分为社会和个人两类。社会贴现率是指政府决策部门为公共项目规划所使用的贴现率。个人贴现率是指私人决策者为自己受益项目规划所确定的贴现率。这两者在数值上是不相同的。由于个人获利时域性和自然资源潜在价值及其利益分享的不确定性等原因, 即使同一项目, 由于产权属性不同, 社会贴现率通常要低于个人贴现率。同时, 由于项目的产权属性差异, 政府对它们调控的手段也会有所不同。对社会贴现率来说, 由于政府本身就是有关项目的直接决策者, 它可以通过法规措施将自然资源可持续利用的价值理念直接体现到有关贴现率计算当中去, 以防止受到有关政府部门具体决策成员个人时间偏好影响, 比如, 立法部门公布有关能反映自然资源可持续利用要求的贴现率公式, 由立法部门评审有关公共项目上马前的可行性分析报告, 审查贴现率是否有过高现象。对个人贴现率来说, 情况就比较复杂了, 由于各种私人项目是由众多私人分别决策的, 在信息不充分的情况下, 政府是难以直接控制这些私人决策者的各种自然资源利用贴现率, 只有通过一些政策和法规重新分配利益, 调节不同利益团体对各种资源利用的贴现率相对水平, 协调经济近期增长情况和可持续发展目标之间的关系。当发现自然资源利用个人贴现率高于最大

可持续利用贴现率( 或者自然资源利用强度超过最大可持续利用强度) 时, 政府可以通过一些具体调控手段诱导( 或迫使) 私人决策者降低自己对自然资源利用的贴现率。

( 1) 对贫困的资源利用者提供低成本转业贷款。由于贫困的原因, 即使在实际利用强度已远超过最大可持续利用强度的情况下, 这些资源利用者也会对自己拥有产权的自然资源抱有极高的利用贴现率。政府只有通过提供专项低成本贷款, 改变他们的资本构成, 营造发展其它产业的环境, 帮助他们降低对这些自然资源利用贴现率的相对和绝对水平。

( 2) 对有关自然资源开发项目实行累进税制。对自然资源利用 , 按其产品数量实行累进税收制可以使高强度集中时间利用者支付的税款高于低强度时间分散利用者。比如, 对森林采伐企业实行税收与其产值平方成正比, 那么, 如果将原来一年完成的采伐量现在分为两年来完成, 虽然现在采伐量与原来相同, 企业现在所要支付税款只有原来的一半。只要这种税收差距足够大, 就会大大降低私人决策者对自然资源利用的贴现率。

( 3) 对濒临灭绝的自然资源实行国有化。当一些濒临灭绝的自然资源的个人贴现率要远高于社会贴现率, 但是它们的潜在价值又相当大, 降低这些自然资源利用贴现率最好办法就是对它们所有权实行国有化, 由政府决定这些资源的利用方式和强度, 用社会贴现率替代个人贴现率。

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