范文一：万科股权激励计划分析

万科A（000002）25日公布了董事会刚刚审议通过的2010年A股股票期权激励计划草案。公司拟向851名激励对象授予总量1.1亿份的股票期权，占目前股本总额的1.0004%，激励对象人数占万科在册员工总数的3.94%。

万科同时发布的三季报显示，前三季度累计实现销售面积601.1万平方米，销售金额714.2亿元，分别比2009年同期增长17.8%和54.8%；实现净利润32.7亿元，同比增长10.6%。 考核指标更严格

万科此次拟授予的股票期权有效期为4年，行权价格确定为8.89元，将采取一次授予、分三批行权的方式。从授予日开始，经过一年的等待期后，在随后的三个行权期，分别有40%、30%、30%的期权在满足业绩条件前提下于第一、第二和第三个行权期获得可行权的权利。如果当期未满足业绩条件，对应的部分期权将立刻作废，由公司无偿收回并统一注销。 早在2006年，万科曾启动为期三年的限制性股票激励计划，2007年计划因万科股价未能达标而放弃，而2008年计划则因未能达到业绩指标而终止。

时隔4年，万科再度启动股权激励计划，本次期权计划的基本行权条件为：第一，要求三个行权期全面摊薄的年净资产收益率依次不低于14%、14.5%和15%；而2006－2008年限制性股票计划的要求为不低于12%。第二，要求相比基准年，之后第1、2、3年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%，这相当于超过每年20%的复合增长率；而06－08年限制性股票计划的要求为净利润年增长率不低于15%。

万科管理层表示，万科的期权方案在计算ROE时，选择的是最严格的全面摊薄ROE计算方法，这比市场普遍采用的加权平均ROE更难实现。

有分析师指出，过去10年万科全面摊薄ROE的平均值为13.35%，而目前万科三年的ROE考核指标依次为14%、14.5%和15%。如果按最后一年15%的ROE考核指标，过去10年中，万科实际上只有2005年和2007年这两年的业绩能够达标。

此外，万科此次期权计划还明确提出了业绩增长指标将根据股权融资情况进行调整，如期权有效期内实施股权融资将提高对净利润增长的要求，这在A股上市公司已推出的股权激励计划中尚属首次。

该计划规定，如果在期权有效期内万科进行了增发，若增发目的是为了收购资产，则后续年度均应剔除因收购而产生的影响；若融资目的不是收购资产，则计算行权条件时，应提高对后续各年度净利润增长率的要求。

已售未结资源创新高

今年前三季度，万科实现营业收入223.8亿元，仅为销售额的三分之一。这主要由于房地产项目竣工时间分布不均匀性，今年1-9月份万科的竣工面积在全年中占比较低，导致万科的结算收入和营业收入较去年同期有所下降。万科相关负责人称，随着四季度更多项目竣工并转入结算，预计第四季度结算收入将超过前三季度总和。

三季报显示，到三季度末万科已售未结资源量达到历史新高，共有784万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约863亿元。其中合并报表范围内已售未结面积660万平方米，合同金额778亿元，较中期时分别增加40%和44%。

截至三季度末，万科所持有的货币资金较中期大幅增长，至315.4亿元。万科实际有息负债占总资产的比例为23.9%；净负债率为27.2%。由于8、9月份的单月销售屡创行业历史新高，三季度万科预收销售款大幅增长，三季度末资产负债率升至73.7%。但全部账面负债中47.4%为预收账款。同时，万科的各类存货中，现房52.4亿元，占比仅4.3%。

拿地方面，万科在第三季度新进入清远、扬州、廊坊等城市，累计新增项目20个，对应的按万科权益计算的规划建筑面积合计526万平方米。1至9月份新增项目万科权益规划建筑面积合计1427万平方米，新增项目的平均楼面地价在2400元左右。

范文二：【word】 股权激励激辩——万科股权激励计划分析

股权激励激辩——万科股权激励计划分析

我国股权激励制度实施以来,出现了很多问题.为此,需

要详细分析股权激励计划,明晰激励计划执行对业绩考核的具

体要求及其不足之处

股权激励激辩

万科股权激励计划分析

2005年8月颁布的《关于上市公司

股权分置改革的指导意见》中提到:完

成股权分置改革的上市公司可以实施管

理层股权激励.2005年10月颁布的修订

后的《公司法》和《证券法》在资本制

度股份回购,股票发行高管任期内

转让股票等方面作出规定.为股权激励

计划的实施铺平了道路.2005年12月证

监会发布的《上市公司股权激励管理办

法(试行)》标志着股权激励制度正式

进入中国,在法律意义上对各方面做出

明确规定,成为上市公司实施股权激励

的指导性文件,并从2006年1月1日起

正式选择G股公司试点2006年颁布的

《国有控股上市公司(境内)实施股权

激励试行办法》,《国有控股上市公司

(境外)实施股权激励试行办法》对股

权激励做出了进一步明确规定.在随后

的2007年g!~2008年又出台数个制度,以

此完善股权激励实施.代表着中国股权

激励制度从试验走向成熟.

2006年初起,上市公司股权激励

计划开始兴起,众多上市公司纷纷提交

审批报告.2007年是中国经济的繁荣时

期2006年已经审批通过的股权激励计

划得以顺利实施.但是,自我国股权激

励制度实施以来,出现了很多问题高

管的天价薪酬遭到质疑.一些高管辞职

套现的现象让人们开始怀疑股权激励制

度的本质,有些企业在引入股权激励后

甚至在业绩报告中出现亏损.这与我们

的预期相差甚远.那么,股权激励能够

有效激励管理层追求股东权益最大化,

?曹军

还是被管理层当作最大化自身权益的有

效工具?上市公司是否应该放慢股权激

励方案的进程.等待时机进一步成熟7

从美国引进的股权激励制度是否能够适

应中国的土壤7是否应该引入股权激励

制度来促进中国上市公司的良好发展7

这些问题的探讨在中国股权激励的发展

历程中具有非常重要的意义.下面将以

房地产行业的领头企业万科为例.探讨

股权激励在中国的发展问题

一

,万科公司股权激励计划简介

深万科全名为万科企业股份有限公

司,其前身深圳市现代企业有限公司成

立于1984年在1988年改制为深圳市万

科企业股份有限公司以房地产为核

心业务,总股本为41332680股,注册资

本为人民币41332680元.1991年公司A股

在深圳证券交易所挂牌交易.是首批公

开上市的企业之一.股票简称深万科

.

证券代码0002.此后公司

经营规模迅速扩大,逐渐在中国大陆的

房地产开发行业崭露头角.万科是目前

中国最大的专业住宅开发企业.据2008

中国房地产百强研究报告披露.综合考

虑企业规模性,盈利性,成长性,偿债

能力,运营效率和纳税6个方面的20个指

标,万科企业股份有限公司位列房地产

企业综合实力第一.

(一)万科对于股权激励具体

形式的选择

虽然股权激励计划有多种形式,激

励效果各有不同,也各有利弊,但是目前

THEORYRESEARCH匿圈圈

国内企业主要采用股票期权和限制性股票

这两种形式.其中又以股票期权为主.

万科的三年股权激励计划采用了无

偿授予的限制性股票形式.

股票期权具有高风险高回报的特

点.比较适合处于成长初期或扩张期的

企业.相对于股票期权,限制性股票更

接近于奖金,着重于业绩等指标的完

成,从这种激励方式的特点来看,比较

适用于一些收益和盈利增长水平比较平

稳的传统成熟行业.

虽然从万科在2006年及前几年的状

况来看.企业还有增长的潜力,而成长

需要大量现金.即使利润的高速增长足

以支付大量现金奖励,但是基于短期目

标而实施的现金鼓励并没有长期效果.

如果想促使管理层从股东利益的长远角

度考虑.可以采用股票期权的激励方

式.但是出于种种方面的考虑.万科采

用了限制性股票的激励方式.万科之所

以采用限制性股票的方式,主要是因为

股票期权定价模型的不确定性和不准确

性.从另一方面讲.限制性股票更有利

于道德风险的控制.因为业绩等指标在

服务期限和业绩上对激励对象的约束较

强.使激励对象能把精力放在创造价值

上而不仅仅关注股价的涨落.能够更

有效地激励管理层最大化股东价值尤

其在资本市场不发达的情况下.单是股

价指标并不能起到有效的激励作用,而

授予限制性股票的考核指标可以把股价

和业绩结合起来从多方面考察激励对

象的努力.限制性股票另一个显着的优

2010?们总第78期113

匿啜固THEORYRESEARCH

点是:在企业预计付出成本相同的条

件下,股票期权所需要的股票数量要

大于限制性股票的数量(因为股票期

权以股价差额计算,而限制性股票是

以股价计算),也就是说,奖励限

制性股票对于现有股东价值的稀释

效应要小于奖励股票期权所产生的

稀释效应.

(二)万科在业绩指标考核方

面的要求和特点

万科激励基金提取的财务考核指

标主要有三:一是年净利润增长率超过

15%:二是全面摊薄的年净资产收益率

超过12%三是当年每股收益增长率超

过10%

净利润增长率超过15%的指标主

要对于万科来说,是比较低的.从2000

年到2005年,除了2002年,其他年份的

净利润增长率都大大高于这个指标

而2006年达至0了596%2007达到了

1248%,相比之下,15%这个指标是明

显偏低的.几平可以确定地说只要行

业状况没有太大变化,净利润增长率绝

对可以达到15%的考核指标.年净资产

收益率超过12%的指标相对比较合理,

尽管2004年超过了14%,2005年超过了

16%,但是12%这个标准在同行业中已

属较高水平,也可能是万科预期到成本

(土地价格等)会在未来几年内上涨,

会降低净资产收益率.因此适当调低标

准到12%.事实上,在股权激励计划

的三年中,净资产收益率都达到了这个

标准.整体来看万科的财务考核指

标总体偏低.而万科在2005年就预期

未来三年要进入快速增长期,但还是

把考核指标定为低于2004~D2005年业

绩,这不禁让人怀疑股权激励计划究

竟是不是一种变相的奖金而无关长

期激励的目的.万科激励基金提取的

股价考核指标是:只有下一年的年平均

股价超过本年的年平均股价信托机构

才能提取激励基金,否则将此要求顺延

到第三年如果第三年的年平均股价超

过本年的年平均股价.股权激励计划仍

可实施否则取消.

114中国总会计师月刊

二,万科股权激励计划中的不

足之处

(一)股权激励计划诱使管理

层操纵会计利润

万科作为房地产企业可以合法操

纵利润的空间很大也就是说管理层

有可能利用职务之便操纵会计利润,从

而影响激励计划业绩考核目标的实现

获取私人利益但是利润调控却会影响

会计报表的真实性和准确性,这些不合

理的收入损害了股东利益,甚至影响公

司长远发展.从利润调控的角度来讲,

收入确认和存货跌价准备是两个可调控

性最强的方面.

1销售收入的确认时间

在房地产这一特定的行业中开

发项目的周期较长,一年以上的项目占

大多数.生产和销售的周期都很长.销

售收入的确认比实际销售状况滞后很

多导致账面上会存在大额预收账款

在工程竣工,消除退房等不确定因素后

才能计入销售收入,也就是在随后几年

才能确认收入,因此包含有许多主观因

素.不仅如此.在项目数量,扩张速度

等方面也存在同样的问题.这是无法避

免的.而正是房地产行业的这一特点.

给管理层合理调控利润创造了空间.这

一

点在万科公布股权激励计划的时候就

遭到一些股东的质疑,因为2005年已售

未结的款项将在2006年确认为收入,一

些股东认为万科故意隐藏,部分利润在

2006年确认,使业绩考核内容达到标准

更有保障.由于在会计处理中.销售收

入的确认是较难把握和鉴定的,因而也

很难判断万科对销售收入的确认是否合

理只能从所披露的具体销售情况及审

计报告中大致了解.但即使是在合法的

范围内,销售收入也还是存在调控空

间,但却未必是最合理的处理方法.

2计提存货跌价准备

万科2007年购入高价土地尽管万

科在2007年已经感知到中国房地产行业

可能过热的现象,并在中期报告和三季

度报告中提出警示但是考虑到如果一

个房地产企业停止地,就意味着限制

了未来几年的发展,而万科自2005年起

就显示出购地速度不能满足开发项目需

要的迹象.万科通过对购地成本过高和

保证经营的持续性这两个方面的考虑.

决定以谨慎为主的态度,在2007年销售

额比2006年增长超过,倍的情况下购

置土地的面积却低于2006年这表明万

科在2007年下半年适量减少了高价土地

的收购.但2008年市场开始降温的时

候,土地价格大跌,问题随之而来.万

科在2008年计提了123亿元的存货跌

价准备,对净利润的负面影响是8.9亿

元,导致2008年比2007年净利润减少

81亿元,从会计处理的角度来说是合

理的因为要根据存货的公允价值评估

其账面价值.在账面价值高于公允价值

时要计提存货跌价准备.但是这个处理

也给股权激励带来一定影响:按照股权

激励计划在净利润增长率超过15%

的情况下才能提取激励基金即使没

有提取存货跌价准备,万科2008年净

利润增长率也不能实现15%的要求.

其实在2008年计提这部分损失是有好

处的可以为2009年净利润增长打下

基础.另外.公司在2008年以低价购

置了一些土地,因此只要2009年的

市场需求有所反弹净利润的增长还

是有保障的.因为2008年的净利润由

于跌价准备的提取而受到负面影响.

但可惜的是.万科首期三年股权激励

计划在2008年终结.并且表示目前没

有实行第二期股权激励的计划,即使

2009年净利润有了良好的增长,高管

们也无法从股权激励计划中获益

(二)股权激励计划诱使管理

层在一定程度上影响股价

管理层能够在一定程度上影响股

价.管理层如果想尽力让股价达到激励计

划考核要求,可以在适当的时候放出消

息,实现目标.但是这个方法对于股票期

权比较有效,因为管理层可以在确定行权

价格日的附近压低股价.在行权日推高股

价,从而直接增加个人获利的额度而对

于限制性股票来讲就不是那么有效了.而

且万科在制定股权激励计划的时候考虑到

了股价波动的不确定性.所以要求以年平

均股价作为考核标准这加大了操纵的难

度,从这,点上来说,万科的计划考虑得

还是比较周到的.

(三)股价作为考核指标未必

合理

从目前的情况来看,2007年是资本市

场极不理性的一年.股价攀升到了无以

复加的高度.2008年平均股价明显低于

2007年平均股价,要使激励计划的股价

指标实现是非常困难的即使延后到

2009年.正常的股价水平也难以超越2007

年.因此,对于付出努力的管理层来说

是很不合理的这是他们无法控制和预料

的结果万科设置这个考核指标的目的本

来是想顾及到公司的中长期发展,不把指

标锁定在激励当年.防止管理层过度追

求短期利益但从现实来看.2008年的

股价大跌跟管理层的经营能力相关性不

大.而是由占主导地位的宏观经济和资

本市场的总体走势决定的.因此,不理

性资本市场上的股价也许还不能作为股

权激励计划中的考核指标.

(四)股权激励计划中考核指

标不完善

考核指标主要包括财务指标和股

价指标.但是非财务指标的内容却几乎

没有,这未免有点顾此失彼的意味.一

个企业能否持续稳定地发展并不仅仅

取决于短期财务指标的实现.虽然限制

性股票的所有权促使管理层向股东利益

靠拢.但是不得不承认,考核指标过于

单一会导致管理层过度关注短期财务状

况因为只有达到短期指标才能够拥有

限制性股票的所有权.如果激励计.tlj实

施这个前提没有满足让管理层关注企

业的长期发展显然是一句没有保障的空

话.而市场对于万科的判断.并不仅仅

出于短期表现.更重要是出于企业管理

者的素质,企业文化和企业信誉等方面

的考虑.但遗憾的是,这些指标并未体

现在股权激励计划中.

万科2008年的净利润增长率为负.

但这是否意味着管理层没有尽努力关注

企业发展呢?2008年作为房地产市场深

度调整的一年.管理层显然并没有把精

力放在如何达到股权激励计划目标上

而是以稳健发展为前提.降价销售低

价收购土地,扩大市场占有率为将来

万科的发展打基础.虽然2008年的业绩

并不出色,但是,降价销售可以帮助让

企业度过这个艰难时期,市场占有率的

提升有助于提高企业竞争力,低价收购

的土地同样可以在未来的几年提高净利

润这些成绩虽然没有在财务指标中得

到体现,但确实是管理层在2008年创造

的企业价值的一部分.遗憾的是,由于

没有达到考核指标,管理层无法得到奖

励.这个股权激励计划对于处在行业低

迷期的管理层来说,积极性和工作努力

都受到了打击.不利于企业在困难时期

稳定管理层.不仅如此,原先固定的年

薪也大幅下降虽然股东的情绪得到稳

定,但是管理层如果单从自身利益的角

度考虑必定是不情愿的.

虽然非财务考核指标的缺失会打击

激励对象的积极性.但是把非财务指

标加入到考核指标中并不容易,必须控

制好力度如果比重过小,起不到什么

明显的作用如果比重过大.则会导致

管理层忽视短期财务目标引起一些股

东的不满.尤其是在财务指标并不理想

的情况下,能让股东心甘情愿地拿出钱

来激励管理层是很困难的.股东们很有

可能不同意实施这样的激励计划.只有

在力度刚好的情况下.股权激励考核指

标才能既满足股东的要求,又能对管理

层发挥最有效的激励作用.

三,启示和结论

从万科股权激励计划的具体内容来

看,在中国资本市场的条件下.万科所

选择的限制性股票显然是优于股票期权

的一种股权激励方式.但万科的业绩考

核指标明显偏低,似乎使股权激励趋近

于一种变相的奖金.并没有起到促使管

理层为最大化股东长期利益而努力的作

用.而除此之外的另一个考核指标却充

满了不确定性和不合理性,A股市场上

的股价并不能有效反映管理层的努力程

THEORYRESEARCH匿圈圈

度因此并不适合作为考核内容.这两

部分从完成难度和衡量有效性上非常矛

盾的考核指标一起构成了万科的股权激

励计划,单从这点来看,成功的概率本

来就很小.

纵观万科三年股权激励计划本

意是激励管理层创造股东价值,重在长

期激励.但是从整体来看,效果并不如

人所愿,并且表示暂时没有第二期股权

激励计划的打算,一方面是由于宏观经

济不景气.第一期计划实施状况并不理

想,如果采用更低的考核指标,股东们

肯定不同意.如果采用相类似的考核指

标,从目前来看可能在未来的几年内很

难实现,万科目前的重点在于顺利度过

金融危机,保持自己的市场份额并稳健

发展,至于股权激励计划在重要程度上

并不占优先地位,可以暂缓;另一方

面A股市场的巨幅波动似乎让万科望

而生畏.可能是由于金融危机的影响.

也可能是由于市场的无效性引起的.

在2008年众多公司纷纷叫停股权

激励计划的情况下.2006年以来.股权

激励在中国的这段短暂历史似乎证明了

它的失败,那么股权激励计划在中国的

实施还具有可行性吗7从上文的分析来

看,股权激励计划在中国的实施为时尚

早.尤其是股票期权这种形式.在不理

性的市场上很可能给企业带来严重后

果.限制性股票虽然可行度比股票期权

高一些.但时机仍未成熟回

(作者单位:中国保险保障基金有

限责任公司风险管理部)

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2010?01总第78期115

范文三：股权激励激辩万科股权激励计划分析

股权激励激辩——万科股权激励计划分析

2005年8月颁布的《关于上市公司 股权分置改革的指导意见》中提到:完 成股权分置改革的上市公司可以实施管 理层股权激励。2005年10月颁布的修订 后的《公司法》和《证券法》在资本制 度、股份回购、股票发行、高管任期内 转让股票等方面作出规定，为股权激励 计划的实施铺平了道路。2005年12月证 监会发布的《上市公司股权激励管理办 法(试行)》标志着股权激励制度正式 进入中国，在法律意义上对各方面做出 明确规定，成为上市公司实施股权激励 的指导性文件，并从2006年1月1日起 正式选择G股公司试点。2006年颁布的 《国有控股上市公司(境内)实施股权 激励试行办法》、《国有控股上市公司 (境外)实施股权激励试行办法》对股 权激励做出了进一步明确规定。在随后 的2007年和2008年又出台数个制度，以 此完善股权激励实施，代表着中国股权 激励制度从试验走向成熟。

2006年初起，上市公司股权激励 计划开始兴起，众多上市公司纷纷提交 审批报告。2007年是中国经济的繁荣时 期，2006年已经审批通过的股权激励计 划得以顺利实施。但是，自我国股权激 励制度实施以来，出现了很多问题。高 管的天价薪酬遭到质疑，一些高管辞职

套现的现象让人们开始怀疑股权激励制 度的本质，有些企业在引入股权激励后 甚至在业绩报告中出现亏损，这与我们 的预期相差甚远。那么，股权激励能够 有效激励管理层追求股东权益最大化， 还是被管理层当作最大化自身权益的有 效工具,上市公司是否应该放慢股权激 励方案的进程，等待时机进一步成熟, 从美国引进的股权激励制度是否能够适 应中国的土壤,是否应该引入股权激励 制度来促进中国上市公司的良好发展, 这些问题的探讨在中国股权激励的发展 历程中具有非常重要的意义。下面将以 房地产行业的领头企业万科为例，探讨 股权激励在中国的发展问题。

一、万科公司股权激励计划简介 深万科全名为万科企业股份有限公 司，其前身深圳市现代企业有限公司成 立于1984年，在1988年改制为“深圳市万 科企业股份有限公司”，以房地产为核 心业务，总股本为41332680股，注册资 本为人民币41332680元。1991年公司A股 在深圳证券交易所挂牌交易，是首批公 开上市的企业之一，股票简称“深万科 A”，证券代码“0002”。此后，公司 经营规模迅速扩大，逐渐在中国大陆的 房地产开发行业崭露头角。万科是目前 中国最大的专业住宅开发企业，据2008 中国房地产百强研究报告披露，综合考

虑企业规模性、盈利性、成长性、偿债 能力、运营效率和纳税6个方面的20个指 标，万科企业股份有限公司位列房地产 企业综合实力第一。

(一)万科对于股权激励具体

形式的选择

虽然股权激励计划有多种形式，激 励效果各有不同，也各有利弊，但是目前 国内企业主要采用股票期权和限制性股票 这两种形式，其中又以股票期权为主。 万科的三年股权激励计划采用了无 偿授予的限制性股票形式。

股票期权具有高风险高回报的特 点，比较适合处于成长初期或扩张期的 企业。相对于股票期权，限制性股票更 接近于奖金，着重于业绩等指标的完 成，从这种激励方式的特点来看，比较 适用于一些收益和盈利增长水平比较平 稳的传统成熟行业。

虽然从万科在2006年及前几年的状 况来看，企业还有增长的潜力，而成长 需要大量现金，即使利润的高速增长足 以支付大量现金奖励，但是基于短期目 标而实施的现金鼓励并没有长期效果， 如果想促使管理层从股东利益的长远角 度考虑，可以采用股票期权的激励方 式。但是出于种种方面的考虑，万科采 用了限制性股票的激励方式。万科之所 以采用限制性股票的方式，主要是因为

股票期权定价模型的不确定性和不准确 性。从另一方面讲，限制性股票更有利 于道德风险的控制，因为业绩等指标在 服务期限和业绩上对激励对象的约束较 强，使激励对象能把精力放在创造价值 上，而不仅仅关注股价的涨落，能够更 有效地激励管理层最大化股东价值，尤 其在资本市场不发达的情况下，单是股 价指标并不能起到有效的激励作用，而 授予限制性股票的考核指标可以把股价 和业绩结合起来，从多方面考察激励对 象的努力。限制性股票另一个显著的优点是:在企业预计付出成本相同的条

件下，股票期权所需要的股票数量要 大于限制性股票的数量(因为股票期 权以股价差额计算，而限制性股票是 以股价计算)，也就是说，奖励限 制性股票对于现有股东价值的稀释 效应要小于奖励股票期权所产生的 稀释效应。

(二)万科在业绩指标考核方

面的要求和特点

万科激励基金提取的财务考核指 标主要有三:一是年净利润增长率超过 15%;二是全面摊薄的年净资产收益率 超过12%;三是当年每股收益增长率超 过10%。

净利润增长率超过15%的指标主 要对于万科来说，是比较低的。从2000 年到2005年，除了2002年，其他年份的

净利润增长率都大大高于这个指标， 而2006年达到了59.6%，2007达到了 124.8%，相比之下，15%这个指标是明 显偏低的，几乎可以确定地说，只要行 业状况没有太大变化，净利润增长率绝 对可以达到15%的考核指标。年净资产 收益率超过12%的指标相对比较合理， 尽管2004年超过了14%，2005年超过了 16%，但是12%这个标准在同行业中已 属较高水平，也可能是万科预期到成本 (土地价格等)会在未来几年内上涨， 会降低净资产收益率，因此适当调低标 准到12%。事实上，在股权激励计划 的三年中，净资产收益率都达到了这个 标准。整体来看，万科的财务考核指 标总体偏低，而万科在2005年就预期 未来三年要进入快速增长期，但还是 把考核指标定为低于2004和2005年业 绩，这不禁让人怀疑股权激励计划究 竟是不是一种变相的奖金，而无关长 期激励的目的。万科激励基金提取的 股价考核指标是:只有下一年的年平均 股价超过本年的年平均股价，信托机构 才能提取激励基金，否则将此要求顺延 到第三年，如果第三年的年平均股价超 过本年的年平均股价，股权激励计划仍 可实施，否则取消。

二、万科股权激励计划中的不

足之处

(一)股权激励计划诱使管理

层操纵会计利润

万科作为房地产企业，可以合法操 纵利润的空间很大，也就是说，管理层 有可能利用职务之便操纵会计利润，从 而影响激励计划业绩考核目标的实现， 获取私人利益，但是利润调控却会影响 会计报表的真实性和准确性，这些不合 理的收入损害了股东利益，甚至影响公 司长远发展。从利润调控的角度来讲， 收入确认和存货跌价准备是两个可调控 性最强的方面。

1(销售收入的确认时间

在房地产这一特定的行业中，开 发项目的周期较长，一年以上的项目占 大多数，生产和销售的周期都很长，销 售收入的确认比实际销售状况滞后很 多，导致账面上会存在大额预收账款， 在工程竣工、消除退房等不确定因素后 才能计入销售收入，也就是在随后几年 才能确认收入，因此包含有许多主观因 素。不仅如此，在项目数量、扩张速度 等方面也存在同样的问题，这是无法避 免的。而正是房地产行业的这一特点， 给管理层合理调控利润创造了空间。这 一点在万科公布股权激励计划的时候就 遭到一些股东的质疑，因为2005年已售 未结的款项将在2006年确认为收入，一 些股东认为万科故意隐藏一部分利润在

2006年确认，使业绩考核内容达到标准 更有保障。由于在会计处理中，销售收 入的确认是较难把握和鉴定的，因而也 很难判断万科对销售收入的确认是否合 理，只能从所披露的具体销售情况及审 计报告中大致了解，但即使是在合法的 范围内，销售收入也还是存在调控空 间，但却未必是最合理的处理方法。 2(计提存货跌价准备

万科2007年购入高价土地，尽管万 科在2007年已经感知到中国房地产行业 可能过热的现象，并在中期报告和三季 度报告中提出警示，但是考虑到如果一 个房地产企业停止购地，就意味着限制 了未来几年的发展，而万科自2005年起 就显示出购地速度不能满足开发项目需 要的迹象。万科通过对购地成本过高和 保证经营的持续性这两个方面的考虑， 决定以谨慎为主的态度，在2007年销售 额比2006年增长超过一倍的情况下，购 置土地的面积却低于2006年，这表明万 科在2007年下半年适量减少了高价土地 的收购。但2008年市场开始降温的时 候，土地价格大跌，问题随之而来，万 科在2008年计提了12.3亿元的存货跌 价准备，对净利润的负面影响是8.9亿 元，导致2008年比2007年净利润减少 8.1亿元，从会计处理的角度来说是合 理的，因为要根据存货的公允价值评估

其账面价值，在账面价值高于公允价值 时要计提存货跌价准备。但是这个处理 也给股权激励带来一定影响:按照股权 激励计划，在净利润增长率超过15% 的情况下才能提取激励基金，即使没 有提取存货跌价准备，万科2008年净 利润增长率也不能实现15%的要求， 其实在2008年计提这部分损失是有好 处的，可以为2009年净利润增长打下 基础。另外，公司在2008年以低价购 置了一些土地，因此，只要2009年的 市场需求有所反弹，净利润的增长还 是有保障的，因为2008年的净利润由 于跌价准备的提取而受到负面影响。 但可惜的是，万科首期三年股权激励 计划在2008年终结，并且表示目前没 有实行第二期股权激励的计划，即使 2009年净利润有了良好的增长，高管 们也无法从股权激励计划中获益。 (二)股权激励计划诱使管理

层在一定程度上影响股价

管理层能够在一定程度上影响股

价。管理层如果想尽力让股价达到激励计 划考核要求，可以在适当的时候放出消 息，实现目标。但是这个方法对于股票期 权比较有效，因为管理层可以在确定行权 价格日的附近压低股价，在行权日推高股 价，从而直接增加个人获利的额度，而对 于限制性股票来讲就不是那么有效了，而

且万科在制定股权激励计划的时候考虑到了股价波动的不确定性，所以要求以年

平

均股价作为考核标准，这加大了操纵的难 度，从这一点上来说，万科的计划考虑得 还是比较周到的。

(三)股价作为考核指标未必

合理

从目前的情况来看，2007年是资本市 场极不理性的一年，股价攀升到了无以 复加的高度。2008年平均股价明显低于 2007年平均股价，要使激励计划的股价 指标实现，是非常困难的，即使延后到 2009年，正常的股价水平也难以超越2007 年。因此，对于付出努力的管理层来说， 是很不合理的，这是他们无法控制和预料 的结果。万科设置这个考核指标的目的本 来是想顾及到公司的中长期发展，不把指 标锁定在激励当年，防止管理层过度追 求短期利益。但从现实来看，2008年的 股价大跌跟管理层的经营能力相关性不 大，而是由占主导地位的宏观经济和资 本市场的总体走势决定的。因此，不理 性资本市场上的股价也许还不能作为股 权激励计划中的考核指标。

(四)股权激励计划中考核指

标不完善

考核指标主要包括财务指标和股

价指标，但是非财务指标的内容却几乎 没有，这未免有点顾此失彼的意味。一

个企业能否持续稳定地发展，并不仅仅 取决于短期财务指标的实现，虽然限制 性股票的所有权促使管理层向股东利益 靠拢。但是不得不承认，考核指标过于 单一会导致管理层过度关注短期财务状 况，因为只有达到短期指标才能够拥有 限制性股票的所有权。如果激励计划实 施这个前提没有满足，让管理层关注企 业的长期发展显然是一句没有保障的空 话。而市场对于万科的判断，并不仅仅 出于短期表现，更重要是出于企业管理 者的素质、企业文化和企业信誉等方面 的考虑。但遗憾的是，这些指标并未体 现在股权激励计划中。

万科2008年的净利润增长率为负， 但这是否意味着管理层没有尽努力关注 企业发展呢,2008年作为房地产市场深 度调整的一年，管理层显然并没有把精 力放在如何达到股权激励计划目标上， 而是以稳健发展为前提，降价销售、低 价收购土地、扩大市场占有率，为将来 万科的发展打基础。虽然2008年的业绩 并不出色，但是，降价销售可以帮助让 企业度过这个艰难时期，市场占有率的 提升有助于提高企业竞争力，低价收购 的土地同样可以在未来的几年提高净利 润，这些成绩虽然没有在财务指标中得 到体现，但确实是管理层在2008年创造 的企业价值的一部分。遗憾的是，由于

没有达到考核指标，管理层无法得到奖 励，这个股权激励计划对于处在行业低 迷期的管理层来说，积极性和工作努力 都受到了打击，不利于企业在困难时期 稳定管理层。不仅如此，原先固定的年 薪也大幅下降，虽然股东的情绪得到稳 定，但是管理层如果单从自身利益的角 度考虑，必定是不情愿的。

虽然非财务考核指标的缺失会打击 激励对象的积极性，但是，把非财务指 标加入到考核指标中并不容易，必须控 制好力度。如果比重过小，起不到什么 明显的作用;如果比重过大，则会导致 管理层忽视短期财务目标，引起一些股 东的不满。尤其是在财务指标并不理想 的情况下，能让股东心甘情愿地拿出钱 来激励管理层是很困难的，股东们很有 可能不同意实施这样的激励计划。只有 在力度刚好的情况下，股权激励考核指 标才能既满足股东的要求，又能对管理 层发挥最有效的激励作用。

三、启示和结论

从万科股权激励计划的具体内容来 看，在中国资本市场的条件下，万科所 选择的限制性股票显然是优于股票期权 的一种股权激励方式。但万科的业绩考 核指标明显偏低，似乎使股权激励趋近 于一种变相的奖金，并没有起到促使管 理层为最大化股东长期利益而努力的作

用。而除此之外的另一个考核指标却充 满了不确定性和不合理性，A股市场上 的股价并不能有效反映管理层的努力程 度，因此并不适合作为考核内容。这两 部分从完成难度和衡量有效性上非常矛 盾的考核指标一起构成了万科的股权激 励计划，单从这点来看，成功的概率本 来就很小。

纵观万科三年股权激励计划，本 意是激励管理层创造股东价值，重在长 期激励，但是从整体来看，效果并不如 人所愿，并且表示暂时没有第二期股权 激励计划的打算，一方面是由于宏观经 济不景气，第一期计划实施状况并不理 想，如果采用更低的考核指标，股东们 肯定不同意，如果采用相类似的考核指 标，从目前来看可能在未来的几年内很 难实现，万科目前的重点在于顺利度过 金融危机，保持自己的市场份额并稳健 发展，至于股权激励计划在重要程度上 并不占优先地位，可以暂缓;另一方 面，A股市场的巨幅波动似乎让万科望 而生畏，可能是由于金融危机的影响， 也可能是由于市场的无效性引起的。 在2008年众多公司纷纷叫停股权 激励计划的情况下，2006年以来，股权 激励在中国的这段短暂历史似乎证明了 它的失败，那么股权激励计划在中国的 实施还具有可行性吗,从上文的分析来

看，股权激励计划在中国的实施为时尚 早，尤其是股票期权这种形式，在不理 性的市场上很可能给企业带来严重后 果，限制性股票虽然可行度比股票期权 高一些，但时机仍未成熟。

范文四：深圳万科股权激励方案的分析

深圳万科股权激励方案的分析

因为股权激励方案受质疑，万科董事长王石不得不在网上与投资者展开辩论PHTTEX／图

□本报记者冉孟顺□田雨

万科在中国主板市场首推出股权激励计划，不仅带动了其他上市公司的纷纷效仿，也引发了小股东的激烈反弹

今年3月21日，万科在公布年报的同时，推出了一项股权激励计划。按照这项计划，大约有160名万科员工将获得股权激励，万科董事长王石与其管理团队由此将拥有“股东与职业经理人”的双重身份。

这项计划使万科成为中国主板市场首开股权激励先例的上市公司。在一个月前，深圳中小板上市公司———中捷股份也公布了股票期权激励计划。

万科的股权激励计划带动了主板其他上市公司的效仿。据媒体报道，宝钢等十几上市公司也正在准备推出股权激励计划。

在股权分置改革之前的中国股市，由于大股东和高管持有的股份不能流通，股权分置曾是股权激励计划最大的拦路虎。但随着股改步伐加快，决策层开始为上市公司推行股权激励计划“松绑”———证监会在今年元月4日出台了《上市公司股权激励管理办法》，国资委也在年初下发件为国企管理层增量持股解禁。

“具备条件的国企高管可以大胆持股，不具备条件的就胆子小点，可能是股份（本）的5％，也可能是6％，等内外部条件成熟后再逐步提高比例。”在今年1月20日的全国国资监管工作会议上，李荣融就曾表达他对国企高管增量持股的看法。

但就在万科股权激励方案出台后，一些小股东却发出了质疑的声音，并引起了一场王石与他们的网络辩论。

“老王发火了”

曹新是一位长期持有万科股票的小股东。虽然他认为万科是中国股市“少数几阳光下的上市公司”，但他对万科的股权激励计划却很是不满。

他认为万科可能存在为进行激励计划而做低2005年业绩的行为，“2005年年末已售未结算面积高达657万平方米，这是一个值得质疑的数字。”

“已售未结算面积有可能是万科调节利润的‘蓄水池’。”曹新的理由在于，2005年末的已售未结算面积的相应收入高达487亿元，而在2004年末这个数字为17亿，出现了三倍暴增，远远高于主营收入523％的增长速度。他认为，这会使2005年会计确认的主营收入和利润分别被压低。

他由此猜测，做低利润可能与股权激励计划存在某种联系。这是因为：2005年是“万科股权激励计划”的基数年，或者说，2005年的年度利润是激励计划的净利润增长考核指标的基数。“显而易见，起点越低，股权激励计划就越容易实施。”

这种担忧并非曹新所独有。一位注册名为“SSE”的网友也在万科论坛上向王石发难———“??让人怀疑万科2005年年度隐藏利润的故意性，至少在客观上，部分隐藏的利润会通过所谓的激励计划把股东利益转换成管理层利益。”

“这是欺人太甚。”王石对这个帖子迅速进行反击。王石随后给出解释：“2005年账面有近487亿售楼收入未结算，这是事实，但如果你再翻查2004、2003、2002??的年报，都有一定的金额的售楼收入放在预收账款项上而未结算。为什么呢？按照中国会计制度准则，楼卖出去了，即使全款收到了，但楼房还没有交到业主手上就不能结算。”

曹新也注意到这场网上争论，“老王发火了，这也看得出：王石是个性情中人。不过，对于未结算售楼收入出现暴增的现象，万科还需要进一步解释。”“我希望股民和经理人之间应该理性沟通。”曹新说。

万科首席研究员谭华杰对此认为：“我们并不希望已售未结收入过高，因为未结算收入在会计上被确认为‘预收款账’，属于负债项目，未结算收入如果增长过快，将迅速推高负债率，妨碍万科财务杠杆的运用。”

在谭华杰眼里，万科2005年未结算售楼收入数字“是正常的”。谭说：“如果万科存在故意调高年底已售未结收入的行为，那么年底的负债率将明显上升；但事实上，万科年底的负债率比年中是明显下降的，即使扣除可转债转股的因素，也足以说明下半年万科的结算节奏快于销售节奏。”

万科的产品结构变化也许是造成未结算售楼收入暴增的另一个重要原因。由于土地获取的原因，在万科产品线中，高层住宅和高档住宅比例在2005年出现上升趋势。谭华杰解释道，“按照会计准则，竣工验收完成是楼盘结算的必要条件之一；高层住宅和精装修住宅施工周期较长，高档住宅配套设施较为复杂；而万科2005年楼盘销售速度较快，此消彼长的结果是从销售到结算的周期被拉长了，已售未结收入这个蓄水池因而出现了扩容。”

而一位分析师也认为，万科刻意做低2005年业绩并没有必要。他说：“万科的股权激励是一个连续方案，如果将2005年的业绩调整到2006年，固然有利于2006年的激励基金提取，但是却增加了实现2007年目标的难度。我们估计万科最近几年的利润增长速度将保持较高水平，如果2006年利润增长过多，可提取金额很可能超过利润总额10％的上限，那是毫无意义的事情。”

“万科不会干偷偷摸摸的事。”王石也在万科论坛上继续澄清说。

抢劫股东还是苛刻自律？

万科的股权激励计划本身也让一些投资者议论纷纷。

“看得出，激励计划应该是参考国际标准精心设计的。”曹新表示大体认同该方案，但认为有关条款需要修改，尤其是提取激励基金的门槛“需要提高”。

万科《2006－2008年限制性股票激励计划》规定：年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根据净利润增长率确定提取比例，在一定幅度内提取。提取门槛如下：净资产回报率至少达到12％以上；净利润至少比上一年度增长15％以上；第三，行权时，股价要高于去年的价格。

“我并不反对万科的股权激励计划，但万科激励基金的提取标准要严格，比如，净资产回报率底线从12％提高到13％－15％以上，净利润增长比例超过30％时，才能提取奖励基金。”曹新认为，现在万科仍处于行业景气时期，目前方案中的指标对万科来说，达标并不困难，因此，提高提取门槛“不是一个偏高的标准”。

在万科论坛发帖的网民SSE则对激励计划感到沮丧。他认为，当净利润增长率超过15％就要给管理层激励，“这简直就是对股东的抢劫”。

此外，这位网民同样认为提取标准过低，“我们不否认管理层的历史贡献，但既然是‘激励计划’就要真正起到‘激励’的作用，董事会应该给管理层一个‘有压力’的目标，这才有激励的作用。”“将心比心，万科管理层不占股东的便宜。”王石在喧闹的网络争吵中开始心平气和，逐条答复投资者。

第一，对于净资产回报12％的底线，王石认为与国内外同行相比，达到这个指标并非轻而易举，他举例说，万科的标杆———美国帕尔迪公司的净资产收益率曾做到高过18％，但正常来讲15％；香港房地产企业2004年净资产平均利

润回报率不超过5％；内地房地产企业2004的平均净资产收益率不超过7％，预计2005年不会超过9％。

他认为，万科的净资产收益率曾长期维持在百分之十点几，按照此水平已令许多房地产企业羡慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做个激励的底线是很苛刻自律的限定。

第二，增长15％作为第二个奖励底线的限定。王石并不认为15％的目标过低，关键是“业绩能否持续发展”。王认为，万科的持股激励计划当然是建立在持续发展的基础上，如果确定的底线是在30％以上，就意味着管理层在完成一项基金经理认为很难维持的连续增长目标之后才能分享增长利润。王石反道，“这样的激励计划有激励作用吗？”

第三，行权时，股价要高于去年的价格。

鉴于以上三个理由，王石坚持声称：“目前还没有比万科更苛刻的持股激励方案。”

一位机构分析师也认为，万科的股权激励方案基本令人满意。他说：“12％的门槛并不算低，万科从1998年到2003年，净资产收益率从来没有超过这个数字。”

万科股权激励方案

今年3月21日，万科公布《首期（2006－2008年）限制性股票激励计划（草案）》。按照该计划，万科基本操作模式为：“在公司达成一定业绩目标的前提下，按当年净利润增加额的一定比例提取一定的激励基金。通过信托管理的方式，委托信托公司在特定期间购入本公司上市流通A股股票，经过储备期和等待期，在公司A股股价符合指定股价条件下，将购入的股票奖励给激励对象。”

该方案的最低门槛是：“当年净利润增长率（扣除激励基金后）超过15％、全面摊薄的净资产收益率超过12％，行权时，股价要高于去年的价格。”

此外，提取当年度激励基金还有如下限制条件：（一）当净利润增长率超过15％但不超过30％时，以净利润增长率为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金；（二）当净利润增长比例超过30％时，以30％为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金；（三）计提的激励基金不超过当年净利润的10％。

股票激励计划的激励对象人数不超过公司专业员工总数的8％，计提的激励基金不超过当年净利润的10％。预计约有160人将成为首期激励对象。按照该方案，万科业绩发展顺利的话，3年后，中国股市可能将出现中国首位因股权激励而产生的千万富翁。

什么叫股权激励

所谓股权激励，即是一种职业经理人通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经理人能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。

在国际上，股权激励计划是上市公司比较普遍的做法。一般观点认为，股权激励计划可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，可以一定程度防止经理人的短期经营行为，以及防“内部人控制”等侵害股东利益的行为。

此外，现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本，提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。

股权激励包括股票期权、员工持股计划、限制性股票激励计划和管理层收购

即B股权激励机制的重要形式之一是股票期权计划，快速成长的科技公司大多采用股票期权计划，这也是美国硅谷创业科技公司造就富翁的摇钱树，微软、GGLE都是通过股票期权制造大量亿万富翁。去年在纳斯达克引起轰动的中国搜索网络引擎———百度公司，也是通过股票期权批量制造百万富翁。

不过，美国投资大师巴菲特对其持反对观点，他担心过于优厚的股权激励会造就“贪心的CE和公司高层管理人士”，还会制造更多的公司丑闻。

范文五：深圳万科股权激励方案的分析

深圳万科股权激励方案的分析

3深圳万科股权激励的动因及实施方案

轰轰烈烈的万科股权激励计划最终以失败落下帷幕，但实际过程却充满 着未知和变数。万科的股权激励计划有其合理的地方，也同样存在着局限性。 3.1深圳万科的企业治理状况及股权激励的动因

作为房地产行业的第一批上市企业，万科的企业治理结构相对来说是比 较完善和健全的，在国内的大环境以及其本身的经营机制下，股权激励政策 应运而生。

3.1.1深圳万科概况

万科企业在80年代成立，并随后完成了股份制改造，综合实力较强，在 中国属于首批上市的企业之一，并曾数次荣获深圳综合实力排名第一的企业， 也是迄今为止在改革上市的浪潮中唯一一家保持连续多年盈利增长的企业。 现如今，国家的宏观政策正在限制房地产的泡沫经济，同时，房地产行 业独特的周期性和获利性等特点也决定了房地产行业的变革，微利房地产将 取代暴力的房地产而成为地产业的主流，并引发地产业的巨大变革。在微利 时代，任何地产企业获利的唯一途径就是获得超过同行业其他企业的超额利 润，谁能够持续不断创新，谁就能越早站在胜利的起跑线上。而万科作为地 产业的龙头企业，凭借其雄厚的资本实力以及比较完善的管理、优良的企业 文化以及传统的创新精神和专业技能，成功的打造了国内最具影响力的住宅 品牌，保持了万科企业在整个房地产行业中的核心地位，并能为股东及投资 者带来持续稳定的回报。万科在发展过程中产生了其独特的经常模式，即通 常在一个城市的边缘地带或非核心地带买一块地皮，然后精心设计开发并精

致包装，依靠万科非凡的品牌魅力来提升土地的价值，从而提升企业的价值， 以较低土地成本获得高额的利润，从而成就微利时代的盈利帝国。 万科企业的治理结构完善，企业定位清晰、品牌价值高、人力资源优势 明显、土地储备量及社会背景都是其获得高速发展的重要因素，而其独特的 股权结构更是为其长远发展和共赢状态提供了保障。万科的股权结构比较特 殊，华润集团作为万科最大的股东，持有万科的股份比例也仅有不到20%， 股权结构及其分散，这就要求万科企业必须高度重视投资者的利益，同时也 保证了企业不会出现一股独大的损害中小股东利益的情况出现，有利于企业 的良性发展，为企业在微利时代的竞争奠定了坚实的基础，被投贾者视为中 国最具潜力和最具竞争力的房地产企业。

万科企业是一家高速成长的企业，作为第一批上市公司中唯一一家保持 连续多年盈利增长的企业，其发展的高速度则主要依赖于完善的企业治理结 构、良好的股权结构以及优良的企业文化。

3.1.2深圳万科的企业治理结构

万科的股权结构比较特殊。

首先，相对分散的股权结构。万科的股权结构相对比较分散，即使是作 为万科最大的持股股东华润集团，其持股比例也仅仅不足20%，所以万科不 会像国美电器那样出现大股东一股独大，甚至是大股东为满足一己私利而侵 占中小股东利益等问题，而大股东一股独大在别的企业则相当普遍，其危害 性也非常之大，例如国美电器的股权争夺战就造成了整个国美的动荡。 其次，深圳万科的股票中，多数属于流通股，其比例非常高，在进行股 权分置改革前，万科的流通股的比例就己经接近90%，而在股改之后这一比

例也始终保持在一个相对比较高的程度，这就要求管理层必须高度重视与中 小投资者以及大股东之间的关系，得到他们的支持。

再次，作为万科企业的最大持股股东，华润集团本身优秀的企业文化以 及先进的经营理念也在持续的影响着万科的发展。华润集团是一家国有控股 的大公司，但其并没有因为持股比例较高，就凌驾于其余的股东之上，独断 专行，而是主动积极听取各方意见，同时承担更多的社会责任，完全把自己 放到和其他股东一平等的位置。这极大促进了企业的发展和社会的进步。 万科目前实行的是一种矩形型的混合结构，即最高层是总决策者，在其下 面设置一个过渡的管理层次，然后才是各事业部。这样的设置方式主要是根 据万科的情况而特别设置的，万科的组织规模比较庞大，组织结构复杂，人 员众多，各事业部若是由总决策者直接领导则跨度太大，而高层决策者的精 力和能力也是有限的，有时可能会考虑的有所偏差，难以实行有效管理，对 企业发展也不利。在企业股制改革之后，万科的组织结构中灵活的事业部制 和刚性结构部门并存，有利于企业的发展壮大。在事业部之上增设一级管理 机构，可以使管理中分权和集权协调统一，有利于对各个事业部的垂直领导和 职能协调，从而使各事业部目标明确一致，能同心同德，联合生产，统一资 源和人力调配，有助于生产效率的提高以及资源的优化配置。标准化管理降 低了统一管理的难度以及上下交流沟通的成本，也容易构建、培育总部的管理 能力。

同时，万科的决策控制机制相对比较科学，这也恰恰符合了现代企业发 展的要求。万科在房地产业务等方面集思广益，不闭门造车，运用民主投票 的方式来进行决策，这有利于减少决策失误，提高企业的市场判断能力，同

时由于各本门各抒己见，有利于大家的沟通，对企业发挥集体资源优势有着 巨大的作用。在财务管理方面，万科同万达等房地产企业一样，采用的垂直 管理的模式。各分公司的人力以及财务情况由总部统一调配，由财务结算中 心进行资金的统一调度，有效避免了资金的闲置和不合理使用，大大提高了 资金的使用效率。万科的楼盘在比同质楼盘高出20%的价位的情况，销量仍 遥遥领先于同行业其他企业，这正是万科集团的卓越品质和优良声誉的最充 分证明。

3.1.3深圳万科实行股权激励的动因

由于深圳万科的股权结构具有其特殊性，以及在企业发展进程中由于大 环境改变而面临的一些企业治理等问题，促使了万科的股权激励政策的实施。 (1)深圳万科股权激励的时代背景:法律欠缺障碍消除

国内开始正式着手解决证券市场的市场规范以及制度的不健全等问题始 于国内股权分置改革的运行实施。股权激励政策作为一种有效的长期激励机 制，在股权分置改革的推进过程中起到了极大的促进作用，它有力保证了股 权分置改革的运行和顺利推进。股权激励是指企业股东通过让渡一定的剩余 索取权给企业的管理人员或员工，以使其与激励对象的利益目标趋于一致， 从而，激励对象会在追求自身利益最大化过程中提高企业的经济效益，以促 进企业的长期发展，从而获得长期受益。

股权激励机制作为一种被实践证明有效的解决委托代理问题的长期激励 机制，一直以来都是理论界和实物界关注和探讨的重点问题。美国的一些大 型企业早在上世纪初期便开始研究探索股权激励的理论和实际问题，这开启 了现代激励机制的先河。在随后的几十年里，股权激励制度更是被推向了高

潮，甚至对全球经济的发展都产生了深远的影响。到了70年代，长期激励型 报酬的制度正式确立。

股权激励改革在西方发达国家己经被广泛应用，并且在实践中表现出了 巨大潜力，也取得了非凡的效果，然而，股权激励制度在我国却迟迟没有运 行，其根本原因在于我国企业所面临的外部市场环境不健全，法律法规缺失， 证券市场发展不完善、市场机制尚不健全等问题，股权激励缺乏必要的成长 土壤。在认识到股权激励的巨大激励作用后，我国便开始尝试引进并运用股 权激励机制，并取得了一定的成效。然而，由于法律政策的缺失，股权激励 在我国的实施一直没有形成完整的体系，这一情况如今已发生了改变。在2005 年，我国正式修改了证券方面的相关法律法规，使得法律缺失的情况大为改 善。这在我国的股权分置改革过程中是一个里程碑般的存在。而次年证监会 发布的股权激励的相关办法则将相关的法律障碍彻底清除，至此，管理层股 权激励制度在我国上市企业中开始轰轰烈烈的运行起来，正式拉开了上市企 业运用股权激励的序幕。

(2)深圳万科股权激励的企业内部背景:内部代理矛盾突出

万科目前是中国最专业的也是最大的房地产企业，在近些年的发展中， 万科不仅在业绩上非常突出，连续多年保持高盈利增长，在社会责任方面也 充分展现了一个龙头企业的地位和实力，多次被评为中国最受尊重企业。各 种各样的荣誉是对万科人和万科精神的一种充分肯定，万科作为业界的常青 树也着实表现优异，已发展成为业界公认的领袖。

?从股份制改造的完成到目前，深圳万科的股票市场价值已上涨了巧O多 倍，创造了业界的又一不可逾越的神话。这是市场对万科人的最好最直接的

肯定。然而，随着企业的发展和规模的扩大，长期潜藏在企业的一些问题却 渐渐凸显，尤其是企业缺乏必要的激励机制这一问题被暴露无疑。万科的业 绩在同行业中一直名列前茅，而管理者却并不持有企业的股份，这必然会在 投资者做投资时感到困惑和担心。事实上，一直以来，万科的企业文化所依 赖的团队的力量，讲究团队合作，而不提倡个人英雄主义。万科的舒适的工 作环境和和谐的企业氛围也为此提供了保障，避免了因激励不足造成的利益 失衡等问题。但随着社会的发展和企业机制的完善，在企业面临激烈竞争时， 单纯依赖精神激励己不能满足工作人员的需求，必要的物质激励也是必不可 少的，股权激励就在这样的大背景下应运而生，他是为了缓解委托代理压力， 降低代理成本而出现的。万科适时的推出了2006一2008为期三年的股权激励 计划。‘该计划无疑给市场和管理者注入了一针强心剂，使得管理者和股东利 益趋于一致，有助于现代企业制度的完善和长期发展。

3.2深圳万科股权激励方案的主要内容

在国家先后对证券市场的相关法律办法进行了修改，去除了法律障碍后， 深圳万科集团于2006年3月21日正式启动了2006一2008为期三年的股权激 励计划。

万科为实现其设定目标，达到激励的预计效果，在激励方案的设计上可谓 费尽思量，颇具匠心。

(1)激励方式为限制性股票

一般来说，限制性股票是专门设立的，是企业为实现某一预定目标而特 别设立的。企业会预先给予高管人员一定数额的限制性股票，同时对股票的 处置等问题做出约定和限制，这种约定可能涉及企业的股价增长水平，或者

是企业业绩达到预定目标。当激励对象按时完成约定的目标或计划，其就对 限制性股票进行处置以获得增值收益。反之，在这个约定期限内，高管人员 没有完成目标或是提前离职，则限制性股票就将失去作用而被企业收回。企 业采用限制性股票激励方式，主要是为了避免短期行为，使企业高管为了长 远的发展目标去努力工作。万科在选择股权激励方式时采用的就是限制性股

(2)万科股权激励的基本操作流程

万科股权激励方案有其特定的操作流程。信托机构提前提取一部分激励 基金，用于在当年购入一定数量的在市场流通的万科股票，按照方案中约定 的行权条件或业绩、股价等指标来判定高管人员是否完成了约定，是否己达 到可行权条件，从而判定股权激励方案能否有效实施。若是万科的股价与业 绩水平等均已达到了提前设定的条件，则信托机构就应该在等待期结束后履 行该激励方案内容，对高管人员进行激励。反之则终止激励。 (3)激励对象主要为万科的高层管理人员

深圳万科的股权激励计划主要是针对其高层管理人员展开的。从完成股 份制改造迄今，深圳万科的股价已经上涨了150多倍，是业界名副其实的常 青树。然而，在业绩异常突出的万科，高管人员却基本不持有企业的股票， 相关投资者颇感疑惑，视之为潜在的不稳定因素和未知风险。因此，高管人 员股权激励计划应运而生，对企业的长远发展产生了重要影响。万科的股权 激励计划人员主要以企业高层为主，具体包括企业的高层管理人员，包括董 事会、监事会人员以及经理人员和少数业务骨干等。

(4)满足激励条件的业绩指标

一这是股权激励的最核心的问题。万科的股权激励计划主要是以净利润增

长率、每股收益增长率以及净资产收益率作为其主要的业绩考核指标，具体 要求是:全面摊薄的年净资产收益率(ROE)要大于12%;年净利润增长率 要大于15%;扣除非经常性损益后的基本每股收益的增长率要大于10%。 (5)年度激励基金的提取额度

每年激励基金的提取基数为当年的净利润的增加额，在增加额的一定幅 度内提取。具体内容是:当巧%<年净利润增长率蕊30%时，将直接按照净 利润的增长率的比例来提取;而当年净利润增长多30%时，激励基金的提取="" 比例就直接按照30%进行提取，同时，计提的激励基金的数额还有总额上的="" 限制，即不能超过当年净利润的10%。="">

(6)万科控制权发生变更的特殊安排

在激励方案运行的年份中，如果万科企业的最大股东发生了改变，即控 3深圳万科股权激励的动因及实施方案

制权旁落，则在控制权变更前，超过半数的高管人员享有提前激励权，即在 控制权变更之日起的一个月内，激励计划中的高管人员可以要求将信托财产 立即全部归属。与此同时，与股票激励方案中相关的特殊安排全部废除。 (7)股权激励计划的终止条件

终止的具体条件包括两种:一种是企业在最近一个会计年度内因重大违 法违规行为被予以行政处罚的;另一种是最近一个年度的会计财务报告被会 计师事务所出示保留意见或无法给出意见。

3.3深圳万科股权激励方案的实施结果

轰轰烈烈的万科股权激励计划终于落下帷幕，虽然万科人己足够努力， 然而，受限于不可预料的大市场环境，万科的股权激励计划除了%年顺利实

施外，其余两年均告夭折，这值得我们去反思。

1.06年股权激励计划的结果

(1)06年万科股权激励对市场价值的影响

万科股权激励计划一经公布就受到广泛关注，市场也随之迅速予以回应。 自3月21日万科正式宣布启动其股权激励计划开始，在接下来的一个多月时 间里，万科的股价大幅增长，高达19.61%的增长幅度充分体现了股市及广大 股民对万科的股权激励计划持肯定的态度，这也从另一个侧面说明了，万科 的股权激励方案是一个帕累托改进，并不是以损害股东的利益为代价运行的。 事实上，从经济学的角度来看，万科的股权激励计划可以被视为一个帕累托 改进，即在一方权益没有受损的情况下，至少一方或双方的权益水平都得到 了一定程度的提高。因此，这种激励方案是有效率的，它有效缓解了股东和 高管人员之间的委托代理问题，使股东的利益与高管的利益紧紧结合在一起， 有助于企业的发展和社会的进步。

2006年，万科作为中国房地产行业的龙头地位再次体现无疑，交出了几 近完美的答卷。全年实现销售金额212.3亿元，同比增长69%，是中国唯一 一家利润超过200亿元的超大型房地产企业。全年主营业务利润和净利润分 别高达50;7亿元和21.5亿元，分别同比增长了67%和60%，充分淦释了股权 激励的作用，股东的利益大幅度增长的同时企业高管人员的利益也得到了较 大幅度的提升，股权激励的作用完美体现。这一串串令人震撼的数字背后， 是万科人的辛苦工作，是万科的股权激励起的至关重要的作用。诚然，一直 以来，万科都是依靠整个团队的力量，依靠完善的企业内部治理体系和和谐 友善的企业文化来弥补激励缺乏所带来的弊端。然而，必须承认的是，激励

所起的作用是无可替代的，有动力才能有干劲，万科的股权激励应运而生， 在万科的历史发展长河中留下了浓重的一笔。

(2)2006年股权激励计划对管理层的影响

股权激励的目的是将股东与高管的利益结合在一起，使高管也成为企业 的股东，为企业利益最大化而努力工作，以最大程度的缓解委托代理问题。 万科2005的扣除非经常性损益后的净利润为13.37亿元，同比增长50.35%， 全面摊薄后的净资产收益率(ROE)为16.25%，全面摊薄后的每股收益(EPS)为 0.363元。对比数据如表2一1所示。

按照万科的股权激励计划，董事长和总经理的分配额度分别为当年股票 激励计划拟分配信托财产的10%和7%，其他高管人员也会相应得到企业一定 数额的股份以作为奖励。面对着如此卓越的企业业绩水平，即使再苛刻的股 东也挑不出毛病，企业高管人员也在2006年的股权激励计划中受益匪浅，个 人利益方面得到了明显的提升。

2.深圳万科股权激励方案的最终结果

由于2007年和2008年两个年度的相关指标未达到股权激励计划设置的 标准，因此，历经三年的深圳万科股权激励计划以遗憾和尴尬收场。喧嚣一 时的深圳万科股权激励计划仅在2006年顺利完成，这样一来，当初设置的令 人垂涎的高额奖励也与万科的高管们失之交臂。

2009年底，万科正式发布公告称，为期三年的股权激励计划遗憾落幕。 由于2006年中万科完成了激励计划中设置的业绩指标及相应的股权指标，因

此，2006年的激励得以实现。而在2007年度，虽然其业绩指标表现的还差强 人意，然而受限于席卷全球的金融风暴造成的全球的股市动荡，万科2007年 度的股价要低于2006年度的同口径股价，因此，在业绩指标完成的情况下， 其股价指标并没有实现，因此07年的激励就此夭折。而在08年，则受累于 国家对地产业的调控以及金融危机的影响尚存，万科的业绩考核指标未能达 到预定目标，故2008的股权激励也未能实现。为期三年的股权激励计划也仅 仅在2006年得以顺利实施，万科的高管们也遗憾的与巨额激励将近失之交臂。 万科在随后的时间里即宣布抛售最初用于激励的股票，这也正是宣布了万科 股权激励计划的破产。

4基于深圳万科股权激励方案及实施结果的分析

深圳万科股权激励方案在设计上独具匠心，在指标的选择以及激励的措 施等方面也充分考虑了企业的实际以及市场的大背景。

4.1基于深圳万科股权激励方案的分析

轰动一时的深圳万科股权激励计划，最终仅执行了三分之一就无奈谢幕， 万科的高管们也遗憾的与巨额奖励失之交臂。事实上，并不是万科的股权激 励方案有多大的问题，面对变幻莫测的市场，激励方案再完善也显得有些力 不从心。作为地产业的龙头，连续多年保持高盈利的万科成为了实施期权激 励的先锋，即使最终以失败收场，万科的股权激励方案无论在内容上还是在 设计上依然值得其他企业借鉴。

(l)双重考核指标

万科的股权激励方案的行权条件包括双重考核指标，不仅对企业的业绩 水平进行限制，同时股票的市场价格也作出了约定。企业的业绩指标主要包 括三方面的内容，即全面摊薄的年净资产收益率(ROE)要大于12%;年净 利润增长率大于15%;扣除非经常性损益后的基本每股收益的增长率(EPS) 大于10%。事实上，业绩指标的实现对万科这样的大型企业来说难度并不算 太大，更加苛刻的是股价指标，万科激励计划中要求在2006一2008三年中万 科的股价在相同的计量口径下必须同比比上一年要高。由于股价的高低受到 很多因素的影响，不仅包括企业业绩因素，同时还受市场大环境影响，而市

场大环境并不是单个企业能控制的，因此，股价的要求堪称苛刻。 双重的考核指标也有其优点，主要包括:首先，可以很大程度上限制企 业的盲目再融资冲动。管理层盲目的进行再融资，则势必要求更多的收益以 偿还融资费用，这就会形成一个恶性循环，给企业高管人员带来巨大压力。 这就迫使高管人员放弃盲目再融资而理性融资。其次，可以有效防止企业操 纵利润的行为。由于激励对象的利润所得主要取决于企业的净利润指标和股 价指标，因此，万科的股权激励计划中又一条很特别的规定，就是采取扣除 非经常性损益后的基本每股收益指标作为判定标准，这就有效的限制和规避 了企业利用收益指标操纵利润的行为。最后，有效保护投资者利益。激励对 象想要顺利得到激励，在其行权条件中不仅要满足业绩指标，同时要满足股 价的上升指标，这在业界是很大的一个创举，对维护投资者利益有很重要的 指导作用。

(2)委托专业的信托公司进行操作，专业公平

万科股权激励的整个过程是聘用专业的信托公司来进行运作，公开透明， 这是激励计划的第二个亮点。由于激励方案中涉及的金额比较庞大，激励对 象的数量也相对比较多，因此，在具体操作的过程中，相关程序是非常繁琐 和复杂的，如果不借助于专业的信托公司进行运作，则难免会出现公平透明 性等相关方面的质疑，同时，也会提高激励成本，而通过借助信托公司就可 以有效避免这些问题。

(3)激励基金的提取方式合理并设置双重限制

万科股权激励方案的提取方式可以归纳总结为，激励基金提取的比例的 最高限额为净利润的30%。万科的股权激励基金完全源于企业的剩余利润， 实质上是从企业的净利润的取出一部分，然后分给企业的高管人员，目的是 激发高管人员工作的动力和积极性。万科股权激励方.案.史的止限设置，其根 本目的是为了将激励基金控制在一个合适的范围之内，不会太低也不会太高， 既要保证激励对象能够获得的激励额与其贡献能够相匹配，也能够保证企业 最大的收益者仍然是企业的实际拥有者即股东一。

(4)方案全面，符合相关法律规定

从采用的股权激励的方式，到股权激励的指标设定，到激励人员的确定， 万科股权激励方案完全符合相关法律法规的规定。与此同时，激励方案也包

含了所有可能出现的问题，并做出了相应的应对措施，考虑全面周到，对其 他企业在股权激励方案的设计上起到了一定的借鉴作用。

4.2基于深圳万科股权激励方案实施结果的分析

尽管万科在激励方案的设置以及指标的选择等方面做了很多努力，然而 由于大环境及市场的不可预测性，万科的股权激励计划最终仍以失败告终， 而万科的高管们也与巨额的奖励失之交臂。

事实上，在最初计划推出的时候，大多数股民心里都持乐观的态度，认 为凭借当时万科的雄厚实力以及当时政策对地产业的大力扶持，万科是可以 完成其预先设定的业绩指标，实现其股权激励。然而，天有不测风云，伴随 着席卷全球的金融危机的爆发以及政府对地产业的调控政策的颁发，万科的 股权激励政策却遗憾的以二次终止来宣告终结。这一结果另大多数股民及高 管人员颇感遗憾，但却从另一个侧面反映了万科股权激励方案的高标准。如 果上市公司的激励计划都得以顺利实施，那激励就失去了应有的意义，不能 达到激励的效果。

(1)激励指标的设定比较苛刻

万科设置了非常诱人的高额激励，然而，在这背后，却是堪称苛刻的行权 条件。万科的激励对企业的全面摊薄的年净资产收益率和年净资产增长率均 提出了较高的要求，由于2005年度万科的业绩非常优秀，当年实现净利润13.5 亿元，同比增长53.8%，然而，这份优秀的背后主要却是得益于市场大环境 的作用以及政府对地产业的大力扶持，万科企业也适时的抓住了这个机会大 力扩张，从而造成万科当年井喷式的利润增长。但事实上，这种高额的利润 是难以持续维持的。而且，在万科的激励方案中，明确要求用于计算ROE和 EPS这两个指标的净资产是扣除非经常损益后的净值，这进一步加大了行权 难度。

(2)对当期利润质量进行额外限制

万科的股权激励计划有一个隐含的条件，即管理层不得通过收购企业资 产以增加当期的利润，对于当年新购置的资产产生的净利润，激励方案中有 额外的补充规定。当此部分产生利润大于利润总额的10%时一，需要将该部分 净资产以及产生的利润予以扣除。从而为实现激励更加提高了难度。

(3)将股票价格引入限制条件

激励计划中还额外设置了一个最高的限制条件，即对股票市场的股价的 要求，这无疑进一步增加了对管理层的障碍设置。众所周知的是，股票价格 不仅受企业业绩等基本面的影响，同时，还深受中国的市场环境，政策、法 律法规等外部因素的影响，而且，这些因素对股票价格的影响更要超过企业 业绩这种基本面的影响。因此，这种条件的限制使管理层的行权变得更加艰 难，更加难以预测，风险也更大。事实证明，正式由于金融危机的影响导致 的股票市场的崩盘以及国家大政方针的改变致使了万科的股权激励计划最终 夭折。即使万科的业绩相比于同行业来说已经足够优秀，也已经部分完成了 激励方案中设置的业绩指标，然而终究功亏一赘。

4.3深圳万科股权激励给予我们的启示

股权激励是企业股东通过让渡一定的剩余索取权给激励对象，使其与激 励对象的利益趋于一致，激励对象会努力工作，从而有效缓解委托代理问题 所带来的道德风险和逆向选择问题。而万科的股权激励方案就是这样一种方 式。从经济学的角度看，万科的股权激励方案实质上是一种帕累托改进，即 万科的股东与高管人员双方在至少一方利益不受损的情况下，另一方的利益 得到提高，甚至可能是双方的和益都得到改进。企业股东通过给予激励对象 一定数额的股份，将自己的利益与激励对象紧密联系在一起，从而诱使激励 对象努力工作，将蛋糕做大，然后拿出其中的一小部分分给激励对象。事实 上，按照万科的激励条款，’如果企业的净利润增长率低于15%，则所有的利 润全部归股东，管理者的利益至少没有减少。而如果企业的净利润增长率超 过巧%，则管理者也将获得其中的一部分收益，这样，双方的利益都得到了 改进。这就是显著的帕累托改进。

万科的股权激励计划的设置在很多方面值得其他企业借鉴。

(1)激励人员范围相对较广。万科的股权激励方案中的激励对象不仅包 括企业的董事会监事会成员和经理等高层管理人员，还包括对企业发展有突 出贡献的业务骨干，业务骨干是企业的核心，对业务骨干适度激励有利于激 发其积极性和动力，更加有助于企业的发展。与之形成鲜明对比的是抚顺特 钢的激励方案，抚顺特钢在其股权激励方案中约定仅面向其10名董事及6名 高管人员进行激励。显而易见，这样的激励方案根本达不到激励的目的，高 管的决策再正确，总需要有实施的人员。甚至于其激励方案并未获得股东大

会的通过，董事会最终也未能获得授权办理相关的激励计划。 (2)在激励资金的来源方面，万科的激励股票是从二级市场上回购所得。 实际上，万科并不是从企业的现金流中提取激励基金，而是从净利润的增加 额中提取一定的比例，这样做的优点是不会减少企业的现金流，从而缓解企 业的财务紧张状况。实施股权激励的企业可以采用多种方式来获取资金，但 现在大多数企业采用定向增发或大股东出让等方式，这主要是为了回笼资金， 同时也可以增加企业的资本金等。但是，这种方式也有其弊端，容易造成大 股东股权的稀释，可能有被恶意收购的风险。因此，为保证激励效果，同时 还要减缓企业的财务压力，降低企业的财务风险和收购风险，使双方都能得 到切实的收益，万科才选用了计提激励资金作为其激励资金的来源。 (3)在激励方案的运作过程中，万科从头至尾都是委托专业的信托公司 进行操作，公平透明。由于万科的激励金额比较庞大，激励人数相对也比较 多，因此，具体操作程序是非常复杂的，不经过专业的信托公司，在激励过 程中不能保证公平性和透明性，不能使人信服。而专业的信托机构可以保证 本次激励计划实施的透明性和公平性，同时，也有利于企业降低成本。 (4)在激励方案的业绩指标的设置方面，万科的方案相对比较苛刻。这 实质上是管理层们表现了他们创造利润的信心。万科的激励指标并不像外界 评价的那样标准过低。事实上，万科的激励要求全面摊薄的ROE要超过12%， 并且年净利润增长率超过15%，而万科激励计划要求用于计算上述两个指标 的净资产是扣除非经常损益后较低的净利润值，这就为完成预定目标更增加 了难度。同时，万科的行权条件中最难的一点实际上是对股价的限制，即后 一年的股价一定要比前一年高。由于股票的价格不仅仅受企业基本业绩状况 的影响，同时还受整个市场环境、政策、法律等相关因素的影响，因此，对 股价进行约束的风险极大。而正是由于07席卷全球的金融风暴所引起的整个 股市的大动荡才造成了07年万科没能达到行权条件，以至于07年激励最终 并没得以实现。这条要求也充分体现了万科高管对股东的诚意。也正是由于 在制度设计上较好的兼顾了双方的利益，万科的股权激励才得以通过董事会 的认可以及股市的广泛好评。

(5)在激励方案终止的条件设置方面也很严格，这种一旦违规便放弃奖 励，并且敢于将自己置于会计师的监督下的行为值得充分肯定，也充分表明

管理层的态度，即不会操纵利润以完成约定的业绩指标。

万科的股权激励方案有很多值得借鉴的地方，其中隐含的问题也同样发 人深思。一个问题是考核期限设计过短。万科推出的是三年期的股权激励计 划，胆识这个期限相对于万科的企业历史仍稍显短暂，容易造成管理者过度 追求短期利润形成短期行为，对企业的长远发展造成不利影响，而且不利于 企业内部治理结构的完善。二是激励计划中无法保证信托机制不会与企业合 谋托市以牟利。首先，信托本身所具有的节税性可能会使其成为激励对象逃 税的掩护体;另一方面，信托机构在操作过程中会大量购入企业股票，从而 导致股票的市场供应量减少，并间接引发股价上涨。而购入和发放激励股票 的时机也很有讲究，时机的选择可能提供企业与信托机构合谋托市的空间。

5基于深圳万科股权激励方案的反思

轰动一时的深圳万科股权激励计划遗憾夭折，但却留给我们无限的思索。 是方案本身不够完善，亦或是变幻莫测的市场环境所致，还是两者兼而有之? 5.1我国上市公司高管人员股权激励中出现的问题

股权激励制度作为一种长期激励机制最早出现于上世纪初期的美国，并 在70年代广泛传播。作为一种行之有效的解决委托代理问题的方法，股权激 励制度一直是理论界和实物界关注的焦点问题。股权激励在西方的巨大成功 刺激了国内的企业，纷纷想要实行股权激励制度。然而，由于当时我国企业 的内部治理机制和外部的市场环境以及法律政策等均不够成熟和完善，我国 尚无法全面应用股权激励制度。而在2001年相继爆出安然、施乐等国际大型 企业集团震惊全球的会计丑闻，主要是利用股权激励来获取非法收益后，国 内许多学者也开始重新审视股权激励制度在我国的运用。

实际上，股权激励是把双刃剑。一方面股权激励确实可以在很大程度上 缓解委托代理矛盾。减少代理成本，促进企业的长期发展。另一方面，股权 激励又有其局限性，如可能导致经理人的短期行为，高管人员可能操纵会计 信息，操纵利润等，从而引发新的道德风险问题。那么，在目前我国企业的 高管激励过程中，都存在着哪些问题呢?

1.企业内部的治理结构问题

在完全竞争的市场上，一个合理的企业治理结构应该满足帕累托最优状 态，即所有人的利益都能最大化被满足。但目前我国大多数企业的现状是内 部治理结构并不完善。而只有完善的内部治理结构才能为企业的激励机制的 有效发挥提供土壤和养分。我国企业目前形成的内部治理结构由四部分组成， 包括股东大会、董事会、监事会以及管理者，但事实上，大多数企业的股东 大会等机构长期缺位，而企业真正的运营权是掌控在高层管理者手中。因此， 此时股权激励的实施很可能会引发一系列恶果、如管理者为达到行权条件而 规避高利润高风险的项目，产生短期行为，也有可能利用信息的不对称，来 操纵企业股价等，从而损害股东的利益，限制了股权激励的有效实施。 2.企业外部的资本市场不完善

股权激励计划想要顺利实施，起到真正的激励作用，有效完善的证券市 场是必不可少的基础。在大多数情况下，股票的市场价格并不能准确反映企 业的经营现状和发展潜力，只有在相对完善和健全的资本市场中，企业的股 价才能作为标杆和确定标准来使用，股票期权的激励作用才能得到真正有效 的发挥。然而，目前我国的证券市场很不完善，无法全面体现出一个企业的 真实实力和核心竞争力，而且市场中投机分子很多，股市泡沫型很高且不够 规范，容易出现股价短时间内大幅度波动，不能充分反映上市公司的业绩水 平，使得证券市场的评判作用不能得以充分发挥。在这种情况下，股票期权 就已经失去了其激励效用，甚至还会导致管理者参与其中，进行市场操纵以 获利。

3.激励指标的确定问题

激励标准的制定问题是股权激励的核心问题。由于国家公布的股权激励 的管理办法中并未具体量化企业绩效考核指标，因此，绩效考核指标在制定 的过程中存在着很大的随意性。激励指标过于苛刻，则激励对象无论怎么努 力也达不到目标，达不到激励的目的;若是激励指标过于宽松，则激励对象 付出很小的努力就能得到激励，也同样达不到激励的效果;若是考核体系过 于复杂，则会由于考核成本过高而使股东利益受损。因此，在信息不对称的 情况下，股权激励制度在制定过程中面临的首要问题就是制定出在不同企业 中适用的适当的绩效考核指标。

4.激励股票及资金的来源问题

在实施股票激励计划过程中，现今的企业大多采用定向增发或大股东出 让方式来获取激励资金。这种方式有其独特的优势，这主要是为了回笼资金， 同时也可以增加企业的资本金等。但是，这种方式也有其弊端，容易造成大 股东股权的稀释，可能有被恶意收购等。因此，在选择激励基金的来源问题 上，一方面要避免企业股权被大幅度稀释甚至被恶意收购，;另一方面，也要 关注资金来源对企业经营现金流的影响，以免加大企业的财务风险。 5.绩效考核体系不全面

股权激励的行权是有条件的，大多要以对激励对象的科学评价体系为基 础。然而，目前实行股权激励的企业大多仅以企业业绩作为标准，而且主要 是以净利润和净资产收益率这两个指标。但是企业业绩有其是这两个指标并 不能充分说明企业管理层的贡献，企业的其他方面的潜力并不能通过明面上 的指标表现出来，如企业的盈利能力、发展能力以及核心竞争力等均能体现 一个企业的综合实力。过度强调企业业绩指标容易导致业绩导向，引起管理 者的短期行为，不利于企业的长远发展。

另外，股权激励中激励强度过大，激励期限较短，均会不同程度的影响 股权激励的实施效果，在企业实施股权激励的过程中应予以注意‘ 5.2完善我国上市公司股权激励方案的建议

由于股权激励政策在我国实行的时间尚短，因此在政策的制定和实施过 程中尚有很多不完善的地方。

2.1股权激励方案的设计应更加合理

高管人员是企业的核心和直接控制者，企业业绩的好坏取决于高管人员 的能力及努力程度。而实践表明，股权激励是一种有效的激励高管人员的制 度，而想要达到良好的激励效果，激励计划就应该进丫步完善厂使其更加合 理周密。

一个合理的激励方案应包含两个基本方面。一方面就是方案本身必须符 合国家相关法律法规的规定，不能超出法律的范畴。另一方面就是考核标准 即指标的制定上必须严格。激励对象想要获得激励，就必须要实现其预定的 行权条件，业绩或其他方面满足一定的标准。同时，受限于行业特点及企业 规模等各不相同，各企业的股权激励计划应有自己的特色，符合本企业的条 件，不要盲目照搬照抄其他企业的方案。应充分考虑各方面因素，以使方案

能真正的达到激励的效果。

5基于深圳万科般权激励方案的反思

5.2.2建立适宜股权激励方案发挥作用的内外部环境

股权激励想要发挥预期的激励效用，除激励方案本身应该尽可能完善外， 建立一个适宜股权激励方案发挥作用的内外部环境同样重要。主要包括: (1)完善企业的治理结构

企业内部的治理结构对股权激励的成功实施有极大的促进作用。完善的 企业治理结构是企业良性发展的基础，也是股权激励计划得以顺利实施的根 本性保障。然而目前我国企业在内部治理结构上却面临诸多问题，主要包括 所有者缺位，监事会不作为，董事会不能发挥应起的作用等。 我国很多上市企业是由国企改制而成，然而在改制之后，国有股权所有 。一、二一者缺位的情况却屡见不鲜，这导致股权激励制度很难顺利实施。为完善企业 治理结构，促进企业良胜发展，应着重解决国有代表失位的问题，国有股份 的股东应充分肩负起责任并发挥好作用，以保证企业的内部控制制度能得以 完善。

同时，应明确董事会、监事会职责，完善健全外部董事及独立董事监督 制度。目前在我国，绝大多数企业的董事会和监事会流于形式，不能很好的 行使其监督管理的权利。独立董事及外部董事更是形同虚设，不能发挥其监 督作用。因此，必须要改革完善董事会和监事会的制度结构，赋予董事会和 监事会真正的监督权，使其拥有监督弹勃内部高管违规行为的权利。另外要 明确独立董事以及外部董事的独立性，提高其地位，使其在企业的发展中能 真正起到监督的作用，促进企业的良性发展。

(2).加强资本市场和经理人市场的建设

股权激励的实施需要有规范完善的外部市场环境做依托。想要形成完善 的资本市场，必须要建立严格的信息披露制度，严格保证证券市场的公正透 明，对证券资本市场的信息反馈功能要加以重视，并在法律上限制那些提供 虚假信息、从事内部交易以及操纵利润等行为。同时证监会等国家相关的职 能部门应加强监管，提倡适度投资，保持理性，避免过度投机等。证监会及 证券交易所的作用应充分发挥，为完善证券市场制度尽心尽力。 另一方面，实践证明，专业化、纪律性强、素质高的职业经理人市场对

企业实施股权激励政策有至关重要的作用。在完全竞争的市场上，职业经理 人要获得股东的肯定就必须要有良好的业绩水平，他们未来的成就取决于当 前的努力程度以及在业界的声誉。因此，完善的经理人市场对股权激励计划 的顺利实施是不可或缺的一个条件。一方面，企业应该选择优秀的管理人员 来管理企业，以优化企业的人员配置。另一方面，企业的职业经理人也必须 努力工作以博得股东的肯定，也为自己的未来职业前景和收益情况铺下一个 良好基础，这主要是由市场中暗含的激励和约束机制决定的。企业应在市场 上公开挑选优秀经理人，以将经理人推向竞争市场，使其为了声誉、地位等 努力工作。同时企业内部也应培育流动性的经理阶层，以给其带来竞争压力， 促使其努力工作。

(3)完善与股权激励相关的法律法规

中国在对证券市场的相关法律法规进行了修订以后，证券市场的秩序大为 改善，也在一定程度上扫清了股权激励机制的实施在法律方面的障碍。然而， 随着近几年股权激励制度在各个企业的相继实施，又涌现出一些新的问题， 相关的法律法规等稍显滞后，因此在细节等方面的法律仍需进一步斟酌完善。 5.3我国上市公司股权激励方案设计中需要注意的问题

具体到某个企业的股权激励方案的设计，要注意以下几个方面: (l)激励对象的选择

股权激励的目的是让激励对象持股，从而使股东的利益与激励对象的利 益趋于一致，从而降低委托代理问题的成本。因此，激励对象应该是对企业 发展有着至关重要的作用的人群。目前大多数激励都只限于董事会和监事会 成员以及总经理，事实上，企业真正的核心人员是企业的业务骨干，管理层 的决策再英明也需要有人去执行。因此，应该将激励的范围扩大，激励对象 应包括整个企业的高管及骨干人员，正如万科的股权激励方案。而同时激励 范围又不易过大，过大则会导致成本过高，失去了激励的意义。具体的尺度 把握应根据企业的行业特点及规模，如知识密集型的企业就可将激励范围扩 大至全体员工.

(2)激励模式的选择

股权激励的方式包括股票期权、限制性股票、虚拟股票、股票增值权、 业绩股票等。各种激励方式各有其特点，适应不同的情况。万科选择限制性

股票是由其特殊的企业情况决定的。在具体实践中，企业应当根据所要激励 对象的不同以及内、外部环境条件差异，结合各种股权激励工具的作用机理， 选择有效的、适合企业的股权激励方法。

(3)评价指标及标准的确定

这是股权激励的核心问题，评价指标的确定直接关系着激励效果。指标 过于苛刻，则管理层就失去了努力的动力，达不到激励的效果;指标过于宽 松，则管理层只需付出很少的努力就能获得激励，也失去了激励的意义。适 当的激励指标应当是管理层在付出较大的努力和辛苦后能实现的业绩水平， 即要给激励对象设置一定的难度，又使其通过努力能达到这个目标。这样才 能真正实现激励的目的。同时要注意的是，指标体系要完整，不能仅仅通过 企业的业绩指标来评判管理层的努力程度，还要综合企业的成长能力、发展 能力、创造价值的能力等来进行综合评定。

(4)其他应注意的问题

股权激励方案在设计的时候的问题比较多，如何设计一个完善的激励方 案也一直是实物界的难题。，首先于我国的基本国情及法律的完善程度，在激 励方案的设计时还应注意激励额度的确定，激励资金的来源问题以及激励时 间的长短等问题。这些相关问题的完善均从一定程度上解决了由现有股权激 励环境不完善导致的一系列约束力弱的问题。

首先，我国企业的股权激励制度尚不成熟，未能完全发挥其激励的作用。 主要首先于我国的所处的外部市场体系不够成熟和完善，内部治理机制还存 在较大缺陷，这些问题都影响了股权激励的发挥。

其次，规模不同、行业不同的企业选用不同的激励模式、业绩评价指标、 激励体系，所产生的激励效果是不一致的。因此，企业在进行股权激励计划 时，一定要根据本企业的规模，所在行业等因素选择适合自己企业的激励模 式和业绩评价指标等，这样才能达到激励的效果。

最后，目前我国企业所处的外部市场环境、.法律制度和内部治理结构等 方面均不完善，还需要经过企业、政府以及证监会等相关部门的通力合作。 以确保股权激励在我国的顺利实施。

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