范文一：浅谈资产担保债券与ABS

浅谈资产担保债券与ABS

摘要:本文回顾了资产担保债券的历史与现状，并与资产证券化产品ABS相比较，总结二者的差异之处，并提出了对资产担保债券的前景展望和对中国的启示。

关键词:资产担保债券;ABS

一、资产担保债券的历史与现状

资产担保债券(Covered Bond，CB)是欧洲最为卓越的金融产品之一，它将由抵押贷款或者公共部门贷款的资产池作抵押，在发起人破产时，债券持有人对资产池有优先求偿权。

资产担保债券在欧洲有着很长的历史，早在1770年德国就已经发行了资产担保债券。最初发行CB的主要目的是为农业融资，后来主要应用于住宅和商业不动产市场融资。20世纪，由于银行间融资的优势，资产担保债券市场有所衰落。但是自1995年第一个德国大宗资产担保债券的发行，CB市场又在欧洲快速发展起来。20世纪末，中欧和东欧再次引入不动产融资技术。由于房地产市场的繁荣，资产担保债券在为不断增长的抵押贷款融资中起着重要的作用。结果是，资产担保债券体系几乎遍布欧洲，CB市场成为继政府债券后第二大债券市场。

根据欧洲货币基金组织(EMF)和欧洲资产担保债券理事会(ECBC)的数据统计，截止到2011年，世界主要的资产担保债券发行国家CB余额达到26759.62亿欧元，其中，德国、西班牙、丹麦、法国、瑞典和英国六个国家余额之和达到21127.13亿欧元，占总存量的78.95%，这一比例在2007年为89.01%。发行量情况，截止到2011年，世界主要的资产担保债券发行国家CB发行额达到6954.98亿欧元，其中，六

个国家发行额为5209.51亿欧元，占总发行额的74.90%，这一比例在2007年为85.18%。

美国是全球最早也是最大的资产证券化市场，是全球运用证券化技术创新最多的国家，但是相对于欧洲，美国的资产担保债券市场规模则是微乎其微。直到2007年，美国才发行第一只资产担保债券，此后年度没有发行额。截止到2011年，美国资产担保债券余额仅为954.6亿欧元，占总余额的0.36%。目前，美国尚没有专门的资产担保债券法律框架，是从既定的法律框架建立结构化债务。

二、资产担保债券与资产证券化的比较

资产证券化一般流程是:发起人将缺乏流动性、但具有可预期现金流的资产出售给SPV，或者SPV主动购买可证券化资产，SPV将资产汇集成资产池并进行结构性重组与信用增级，然后以该资产池未来现金流为支撑发行有价证券。

比较两者的定义可以发现，资产担保证券与资产证券化的本质都是以某特定的资产或资产组合为担保进行融资。其实近些年来，两者间的界限已经开始变得模糊，比如某些欧洲国家允许将RMBS作为CB资产池中的资产，另外一些国家允许将CB作为综合证券化交易的抵押品。但是两者之间仍然存在很大的差别。证券评级部CB项目组将两者之间的差异归纳如下:

(1)最根本的差别在于是否实现了资产池的真实出售

资产证券化的目的是将流动性差的资产转变为具有流动性的资产，并实现风险和收益的完全隔离。发起人将资产真实出售给特殊目的机构，该资产不再在发起人资产负债表中列示。

而资产担保债券是以发起人的优质资产组成的资产池为担保，发行高信用等级、高流动性、低成本的债券。资产池为资产担保债券提供全额的、可信的担保，但相关资产仍然保留在发起人资产负债表中，除非发行人违约或者处于破产状态。受全球资产证券化潮流的影响，2003年，欧洲金融

市场上出现了结构化CB，引进了类似SPV的机构，但是与资产证券化的本质区别还是在于是否实现了资产池的真实出售。

(2)对证券持有人保护程度有所不同

由于资产证券化实现了资产池的真实出售，投资者对发起人一般不具有追索权，这意味着资产证券化的投资者会承担一定的风险，特别是低档证券化产品的投资者。

而对于资产担保债券而言，不仅有资产池为其提供全额的、可信的担保，投资者对其中的资产享有优先求偿权，同时投资者还对发行人有追索权，这种双重信用保障可以有效地分散投资风险。

(3)信用增级原理不同

对资产证券化中的资产池，一般实施的是静态的管理，不允许替换其中的资产，投资者承担一定资产贬值风险，为此，证券化过程中会对资产池进行多种信用增级。比如内部信用增级:包括但不限于设立储备账户、多级分档设计、超额抵押和利差账户等方式;外部信用增级:包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。

对于资产担保债券而言，对资产池实施的是动态管理，定期对资产池进行覆盖测试以保障资产池对担保债券的全覆盖。如果在产池中的资产不再满足法定条件或者约定条款，其将会被替换，以保障资产池质量;如果发起人不能对资产池中不再满足条件资产进行替换，资产担保债券将会提前到期。

(4)抵押合格资产的范围有所不同

资产证券化目的在于将流动性差的资产转换为证券以获得流动性，对合格的抵押资产要求相对比较宽松，不一定要是优质资产，甚至可以是不良资产组合。

在欧洲，各国都对资产担保债券的抵押资产的合格性标准、资产池的动态维护与监管等方面作了规定。比如在德

国，只有抵押贷款、公共部门贷款和船舶抵押贷款才能作为合格的抵押资产进入资产池。

(5)投资者不同

相对于证券化产品的投资者，资产担保债券的投资者大多为策略保守型，以银行机构为主，然后是保险公司、社保基金等;而证券化产品投资者主要是证券投资基金。

三、前景展望与对我国的启示

次贷危机使得世界对一些复杂的金融创新产品产生极大的怀疑，比如此次金融危机的罪魁祸首―CDO。2001年美国高科技泡沫破灭以后，由于超低的利率，资本在金融杠杆的作用下进行投机进而导致了房地产泡沫，与房地产有关的衍生品也泛滥开来，各种CDO开始不断泛滥，华尔街甚至发明出了CDO的平方、立方、N次方，我们应该看到，这已经严重偏离了资产证券化的初衷。金融危机之后，CDO的发行量几乎降至为零，反映了人们对于证券化与虚拟经济的再思考。

发展多层次、有效率的金融市场体系是摆在我们面前的重要任务。国务院总理**28日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，以达到盘活存量资金，将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，更好支持实体经济发展的目的。但同时也强调扩大试点要有底线，即风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性区域性金融风险。

将资产担保债券纳入发展的考虑范围，不仅仅是因为其是一种新的融资渠道。第一，资产池的动态调整压力促使金融机构审慎放贷，有助于减轻发行人的道德风险问题。这正是ABS缺陷之处，只要将基础资产打包出售，ABS发起人就算成功，这容易对投资者权益造成损害;第二，将资产池中资产保留在发起人资产负债表中，监管机构能够对发行人的担保资产实施有效监管;第三，过度的ABS可能导致银行体系资本充足率虚高，也不利于银行体系稳定。SPV通常由信贷机构自己设立，与母体有着紧密联系，或者SPV的持续运营

需要母体机构的贷款或者银行间市场发行票据融资，因此，信贷机构将贷款出售给SPV在一定程度上也不能彻底隔绝风险。

总体上来说，要结合资产证券化与资产担保债券两者的长处，为我国实体经济发展提供更加灵活的资金支持，同时，要避免某一单一方式的过度泛滥对金融体系，乃至实体经济造成潜在威胁。(作者单位:中国人民银行天津分行)

参.考文献

[1]胡云超.资产担保债券发展与金融市场稳定.证券市场导报，2009(4).

[2]龚博.资产担保债券在欧洲的应用及对我国的启示.中国新技术新产品，2010(6).

[3]陆志明.ABS融资方式与传统融资方式之比较.经济导刊，1998(4).

[4]周沅帆.增信体系与债券市场发展.优秀博士论文库，2009.

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范文二：丹麦资产担保债券融资模式介绍

丹麦资产担保债券融资模式介绍——期限错配问题的有效解决方案

丹麦是世界上第三大资产担保债券(covered

bond)市场，其独特的资产担保融资模式有着 200

多年的历史，被誉为世界上最古老的、运行最稳定

的资产担保模式之一。

在历次金融危机中，丹麦资产担保模式稳如磐

石。在不需要政府提供援助的情况下，自身就能平

稳地发挥作用。乔治 ? 索罗斯就曾多次建议奥巴马

政府借鉴丹麦模式进行改革，在他看来如果美国政

府能够以丹麦模式为模版，结合实际情况，就有可

能彻底解决美国房屋贷款系统中一系列严重问题。

资产担保债券简介及在丹麦的发展现状

(一)资产担保债券简介

资产担保债券是银行等信贷机构用本机构资

产负债表中部分资产项做担保对外发行的长期债券。

担保资产主要包括住宅抵押贷款、商业不动产抵

押贷款、对政府部门贷款和船舶抵押贷款等。债

券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承

担还本付息的第一责任，当发行人破产无力清偿

时，债券持有人拥有对担保资产的优先处置权。

(二)丹麦资产担保债券市场发展现状

丹麦资产担保债券最初发行于 1795 年哥本哈

根大火之后的第二年，是世界上最早发行资产担

保债券的国家之一。截至 2011 年底，丹麦资产担

保债券的总存量为 2.64 万亿丹麦克朗(1 克朗约

等于人民币 1.1 元)，其中地产担保 2.59 万亿丹

麦克朗，船舶担保 450 亿丹麦克朗，较 2007 年金

融危机前总增长为 7000 万丹麦克朗。丹麦资产担

保债券 2011 年发行总量为 1.1 万亿丹麦克朗，约

占其市场存量的 42%(见图 1)。

丹麦资产担保债券的发行商包括 8 家信贷机构，其中 Nykredit 为欧洲 最大的资产担保债券发行人，在丹麦占 40% 的市场份额 ;丹麦银行和其 全资控股子公司 Realkredit Danmark 总共占 36% 的市场份额。值得一提的 是，丹麦资产担保债券自 1797 年发行至今，从未发生过针对债券投资者 的信用违约，被誉为金融危机中的避风港。根据丹麦国家银行(即丹麦 央行)统计，自 2008 年 9 月美国次贷危机起，外国投资者连续 23 个月 成为丹麦资产担保债券最大买主，其中将近 70% 的浮动利率担保债券均 被外国投资者购买(见图 2)。

(三)丹麦资产担保债券的形式

2007 年以前，丹麦政府规定只有专属抵押贷款银行(specialized mortgage bank)才能发行资产担保债券，所有涉及房地产领域的贷款都必 须由这些机构通过发行资产担保债券在市场上进行融资。为了遵循欧洲 统一标准，丹麦议会在 2007 年通过一项法案，除专属抵押贷款银行以外，

商业银行(commercial bank)也被允许发行担保债券。此后，丹麦资产担

保债券分为两种形式 :一是只能由专属抵押贷款银行发行的资产担保债

券，这种债券与丹麦传统资产担保债券没有本质区别，同时满足欧盟标

准和丹麦 2007 年以前法律标准，其利率、发行规模、期限必须与抵押贷

款利率、融资额、期限完全匹配 ;二是符合欧盟标准，但其发行无需遵

循丹麦传统的完全债券转手系统的资产担保债券，因而这种形式的资产

担保债券无法完全规避期限

错配等风险。本文主要介绍

具有期限完全匹配特点的第

一种形式。

丹麦传统资产担保债券模

式的主要特点

(一)资金平衡原则

丹麦政府规定，传统的

住房抵押贷款资产担保债券，

其贷款额度、期限、利率必

须和债券发行金额、期限、

利率完全匹配，从而实现了

资产负债的完全匹配，从根

本上避免了期限错配等问题，

这就是所谓的“资金平衡原

则”(见图 3)。

丹麦模式的“资金平

衡原则”产生了信用风险和

市场风险分离的效果。由于

信贷机构从借款人收到的利

息、本金和需要支付给债券

投资人的利息、本金完全匹

配，信贷机构所承担的风险

仅限于因借款人违约而不能

够支付利息和本金所带来的

信用风险。基于抵押贷款的

特殊性，信用风险大多可以

通过加强信用评估和完善法

律条款加以控制，在一定程

度上属于可控风险。而市场

风险则会受到国内外宏观经

济、政治等很多复杂因素的

影响，完全在信贷机构的掌控之外。尤其是在经济 危机爆发的时候，银行间市场资金流动紧张、甚至 冻结，政府往往不得不出手为金融机构提供紧急援 助。在 2008 年的次贷危机中，美国和德国分别付 出了高达 3000 亿美元和 1000 亿欧元的财政援助代 价。而丹麦模式的风险分离机制则在极大程度上

高了信贷机构对经济危机的抗冲击能力。这也就是 为什么丹麦资产担保债券融资市场在 2008 年次贷 危机，甚至在 1813 年丹麦政府破产的情况下，仍 然能够正常运行的根本原因。近几年，丹麦资产担 保债券的日均成交量活跃，高于丹麦政府债券。 (二)资产担保债券与担保资产池均保留在发 行人表内

丹麦专属信贷机构基于其表内的信贷资产作 为担保资产池发行担保债券，具有一定的证券化 理念，但担保资产仍保留在信贷机构资产负债表上， 与资产证券化“真实销售”的出表方式不同。这也 是资产担保债券与资产证券化的最大不同。担保资 产保留在表内的一大优点是，资产担保债券的发行 规模受限于发行人表内合格信贷资产规模(或担保

资产池)的大小，从而可以避免出现如资产证券化 产品层层打包、过度发行所带来的风险。 (三)对担保资产池进行动态调整

资产担保债券的合格担保资产池是动态调整 的，不同于资产证券化基础资产的静态无调整模式。 丹麦法律对符合担保资产池入池信贷资产的标准进 行了规定。如对于住房抵押贷款和商业住宅抵押贷 款，其贷款价值比(loan-to-value，贷款金额与抵 押资产价值之比)分别不超过 80% 和 60%。对于 资质恶化的担保资产将被踢出担保资产池，信贷资 产正常到期后，收回的资金可以重新进行放贷。 担保资产池的动态调整确保其每一笔基础资 产均具备较高的信用资质，降低了信用违约情形的 发生。

(四)债券持有人拥有双重追索权

从丹麦资产担保债券诞生至今，监管和法律始 终重视对债券投资者的保护。资产担保债券具有双 重追索权，即担保债券持有人对债券发行人拥有第 一追索权，同时对担保资产池拥有优先追索权。因 此资产担保债券的清偿顺序高于发行人所发行的优 先无担保债券、次级债券等传统债券。若发行人 违约，担保资产池将被单独分离出来，对资产池 的处置收益优先向担保债券持有人支付，剩余的 处置收益才向其他债券持有者支付。

(五)超额担保对债券投资者的保护

超额担保(over-

collateralization)是指

担保资产池的总价值

超过资产担保债券

发行的总价值，从而

用资产池中的超额价

值为所发行债券提供

担保。若发行人违约，

这部分超额担保只能

用来支付债券投资人

的权益，不得用于其

他 用 途。 一 般 来 说，

超额担保包括强制性

超额担保和自愿性超

额担保两部分。根据丹麦法律规定，担保资产池 的最低超额担保为 8% 风险加权资产，在此以上 部分属于自愿性超额担保。另外，丹麦信用按揭 法案(Danish Mortgage Act)第 152c 款对超额担 保资金的投资范围作出了非常严格的限制。

丹麦资产担保债券的法律与监管

丹麦资产担保债券法案始立于 1851 年。在过 去的 150 多年中，丹麦模式经历了 7 次与时俱进 的改革，现已按照欧盟资产担保债券指引发展成 为一种非常完善的资产担保模式。其中最近一次 的改革发生在 2007 年 7 月，丹麦监管当局通过的 法案使得资产担保债券符合欧盟的相关指引。 (一)欧盟关于资产担保债券的指引

1.《可转让证券共同投资计划指引》(UCITS) 资产担保债券的特征由 1988 年《可转让证券 共同投资计划指引》(Directive on Undertakings for

Collective Investments in Transferable Securities,

UCITS)作出规定。该指引 22(4)条款规定了 最低要求，该要求

为资产担保债券在

几个不同欧洲金融

市场监管领域的特

别 处 理(privileged

treatment)提供了基

础。简言之，22(4)

条款要求如下 :债券

的发行人必须是信贷

机构 ;债券的发行必

须由专门法律所监

管 ;发行机构必须处

于审慎的公共监管之

下 ;合格担保资产必

须由法律作出规定 ;担保资产池必须提供足够的 抵押，以便为债券持有人在债券全部期限内的债 权提供担保 ;万一发行人违约，债券持有人对担 保资产池具有优先的要求权。

2. 新《资本要求指引》(CRD)

在欧盟层面，资产担保债券监管的另一个 基石是新《资本要求指引》(Capital Requirement

Directive, CRD)。该指引建立在巴塞尔银行监管 委员会所修订国际化银行资本充足率监管规定建 议的基础之上。新《资本要求指引》将适用于欧 盟所有的信贷机构和投资服务提供者。CRD 列明 的合格担保资产包括 :给欧盟成员国政府和公共 部门的贷款 ;经信贷质量检查评估合格的给欧盟 丹麦政府规定，传统的住

房抵押贷款资产担保债券，其贷

款额度、期限、利率必须和债券

发行金额、期限、利率完全匹配，

从而实现了资产负债的完全匹配，

从根本上避免了期限错配等问题，

这就是所谓的“资金平衡原则”。

外其他国家政府和公共部门的贷款 ;贷款价值比 (Loan to Value, LTV)分别不高于 80% 和 60% 的住宅和商业地产抵押贷款 ;贷款价值比不超过 60% 的船舶贷款 ;经信贷质量检查评估合格的给 其他银行的贷款不超过资产池总量的 15% 等。另 外 , 丹麦、德国、西班牙、瑞典、芬兰等国明确 规定资产证券化产品 ABS、MBS 不能进入担保资 产池。

(二)丹麦金融服务管理局对资产担保债券的 监督和管理

丹麦金融服务管理局(Danish FSA)对资产 担保债券发行机构的监督和管理主要包括以下三 个方面 :

1. 所有房产价值评估必须向丹麦金管局汇报。 如果金管局认为估值过高，将会要求发行机构进 行重新评估。如果重新评估结果仍过高于金管局 评估，金管局将会要求发行机构减少贷款额。 2. 所有发行机构必须按季度向金管局汇报信 用风险敞口、市

场风险敞口和偿

付能力。

3. 金管局会

定期对发行机构

的风险控制情况

进行抽查。

借 鉴 丹 麦 资 产

担 保 债 券 模 式

以 解 决 资 产 错

配问题

资产和负债

期限错配的最常

见表现是“借短

放长”，即借入短期资金负债来为长期资产融资。 对金融机构而言，可能因到期支付困难面临流动 性风险。严重的期限错配会导致金融机构陷入流 动性危机，甚至可能蔓延至整个金融体系引发系 统性的金融危机甚至经济危机。2008 年雷曼兄弟 的破产，与其负债端过度依赖短期融资市场从而 造成流动性危机有直接关系，成为引发全球金融 危机的导火索。

(一)资产错配问题的几个方面

国内期限错配主要存在于商业银行领域。目 前国内商业银行的资产错配主要集中在以下几个 方面 :

一是传统存贷款业务的期限错配，贷款的 中长期化以及存款的活期化，造成商业银行资 产与负债的期限错配。二是理财业务的期限错 配，商业银行理财资金的资金投向多为信托受益 权等期限较长的资产。资金来源与资金投向的 借短放长，造成期限错配问题。在理财产品大 规模到期时，银行的流动性管理面临考验。三 是同业业务的期限错配，银行同业业务期限错 配主要表现为借入短期资金，通过信托受益权、 票据受益权买入返售和卖出回购等方式，投向 期限更长的非标债权资产。6 月中下旬国内银行 间货币市场发生的“钱荒”现象与银行同业业 务期限错配问题密切相关。

(二)丹麦资产担保债券融资模式对解决期限 错配问题的借鉴作用

借鉴丹麦的资产担保债券融资模式对于解决 我国商业银行期限错配问题提供了很好的思路。 首先，商业银行通过发行资产担保债券，可 以为中长期贷款提供长期的低成本资金来源，降 低银行资产负债期限错配带来的流动性风险。丹 麦传统的住房抵押贷款担保债券主要为发放住房 抵押贷款进行融资，遵循严格的期限、利率、规 模完全匹配原则，几乎可以完全消除期限错配风 险。在银行揽存压力上升、存款波动较大的市场 环境下，资产担保债券扩大了银行的长期资金来 源，便于银行进行资产负债管理。

其次，担保债券的发行可替代部分理财产品， 降低理财产品所带来的期限错配风险。资产担保 债券遵循资金平衡原则和资产负债匹配原则，对 投资者保护力度强，具有与高等级政府债券相近 的信用评级。但其收益率较政府债券更高，因此 适合有长期投资意向的个人投资者持有，可在一 定程度上替代部分理财产品发行，符合理财产品 作者单位 :欧阳国熠 丹麦银行金融市场部 张 彬 中债信用增进公司

责任编辑 :廖雯雯 夏宇宁

逐步规范化发展的趋势。同时，还为保险机构等 长期资金投资者提供了新的投资工具。 再次，银行发行资产担保债券可降低对同 业负债的依赖。在丹麦资产担保证券市场中，商 业银行是最主要的投资主体。在新巴塞尔协议

下，商业银行持有的资产担保债券风险权重仅为 10%-20%，甚至可以低至 4% 的水平，显著低 于目前国内同业业务 20%-25% 的风险权重。因 此银行发行资产担保债券可以替代部分同业负债， 降低整个银行系统同业业务规模。从而避免同业 业务的同质性带来的系统性冲击。

最后，银行发行资产担保债券与资产担保池 均保留在表内，便于银行自身的资产负债管理和 监管当局对银行的监管，降低银行表外业务的期 限错配风险。

引入资产担保债券需具备的制度环境

经过 200 多年的发展，丹麦已制定了专门的资 产担保债券法律，对发行机构、资产担保池中担保 资产的资质要求(LTV 限制等)、担保资产池的动 态调整机制、发行人违约后的清偿顺序、监管机构、 双重追索权、投资者保护机制等均有明确规定，已 建立了一整套的法律框架。这是资产担保债券模式 能够稳健运行的制度保障。因此国内引入资产担保 债券需逐步建立和完善法律等制度框架。此外有关 资产担保债券发行人范围、投资者群体、合格担保 资产的标准界定等问题尚需进一步探讨。

范文三：.浅谈资产担保债券与ABS

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2014年39期目录

本期共收录文章20篇

关于有氧运动减肥的研究

转型背景下中国企业内部英语培训改善?

高等学校教学与科研的辩证统一

探析电力拖动控制线路在安装中的运用

如何在中学英语教学中渗透新课改的理?

以思辨能力为视角的大学英语专业教材?

谈谈如何提高语文教师的教学水平

数学学习中“个体能力”培养的思考与?

高职院校课程建设研究与实践

大学生手机依赖性与孤独感的调查及探?

成本管理在企业管理中的地位和作用分?

关于项目管理的几点思考

企业竞争者间的合作动机及方式研究

刍议中外企业管理文化的差异化

他山之石:国企改革的海外经验

民办高校资产管理制度体系建设的研究

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作者简介:吕军丽(1989-)，女，汉族，山东省烟台市人，金融学硕士，中央财经大学。

中国论文网 http://www.xzbu.com/3/view-6739502.htm

孙海青(1990-)，女，汉族，山东省菏泽市人，金融学硕士，中央财经大学。

摘要:本文回顾了资产担保债券的历史与现状，并与资产证券化产品ABS相比较，总结二者的差异之处，并提出了对资产担保债券的前景展望和对中国的启示。

关键词:资产担保债券;ABS

资产担保债券与资产证券化的比较

资产证券化一般流程是:发起人将缺乏流动性、但具有可预期现金流的资产出售给SPV，或者SPV主动购买可证券化资产，SPV将资产汇集成资产池并进行结构性重组与信用增级，然后以该资产池未来现金流为支撑发行有价证券。

比较两者的定义可以发现，资产担保证券与资产证券化的本质都是以某特定的资产或资产组合为担保进行融资。两者之间的差异归纳如下:

)最根本的差别在于是否实现了资产池的真实出售 (1

资产证券化的目的是将流动性差的资产转变为具有流动性的资产，并实现风险和收益的完全隔离。发起人将资产真实出售给特殊目的机构，该资产不再在发起人资产负债表中列示。而资产担保债券是以发起人的优质资产组成的资产池为担保，发行高信用等级、高流动性、低成本的债券。资产池为资产担保债券提供全额的、可信的担保，但相关资产仍然保留在发起人资产负债表中，除非发行人违约或者处于破产状态。

(2)对证券持有人保护程度有所不同

由于资产证券化实现了资产池的真实出售，投资者对发起人一般不具有追索权，这意味着资产证券化的投资者会承担一定的风险，特别是低档证券化产品的投资者。而对于资产担保债券而言，不仅有资产池为其提供全额的、可信的担保，投资者对其中的资产享有优先求偿权，同时投资者还对发行人有追索权，这种双重信用保障可以有效地分散投资风险。

(3)信用增级原理不同

对资产证券化中的资产池，一般实施的是静态的管理，不允许替换其中的资产，投资者承担一定资产贬值风险，为此，证券化过程中会对资产池进行多种信用增级。比如内部信用增级:包括但不限于设立储备账户、多级分档设计、超额抵押和利差账户等方式;外部信用增级:包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。对于资产担保债券而言，对资产池实施的是动态管理，定期对资产池进行覆盖测试以保障资产池对担保债券的全覆盖。如果在产池中的资产不再满足法定条件或者约定条款，其将会被替换，以保障资产池质量;如果发起人不能对资产池中不再满足条件资产进行替换，资产担保债券将会提前到期。

(4)抵押合格资产的范围有所不同

资产证券化目的在于将流动性差的资产转换为证券以获得流动性，对合格的抵押资产要求相对比较宽松，不一定要是优质资产，甚至可以是不良资产组合。

在欧洲，各国都对资产担保债券的抵押资产的合格性标准、资产池的动态维护与监管等方面作了规定。比如在德国，只有抵押贷款、公共部门贷款和船舶抵押贷款才能作为合格的

奢华酒店 http://www.zentravel.cn/ 抵押资产进入资产池。

(5)投资者不同

相对于证券化产品的投资者，资产担保债券的投资者大多为策略保守型，以银行机构为主，然后是保险公司、社保基金等;而证券化产品投资者主要是证券投资基金。

前景展望与对我国的启示

银监会已于2014年11月20日下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化就此正式由审批制转为备案制，根据该通知，银行业金融机构开展信贷资产证券化业务应向银监会提出申请相关业务资格，已发行过信贷资产支持证券的银行业金融机构可以豁免资格审批，但需履行相应手续。

发展多层次、有效率的金融市场体系是摆在我们面前的重要任务，在丰富资产证券化基础产品的同时，将资产担保债券纳入发展的考虑范围，不仅仅是因为其是一种新的融资渠道。第一，资产池的动态调整压力促使金融机构审慎放贷，有助于减轻发行人的道德风险问题。这正是ABS缺陷之处，只要将基础资产打包出售，ABS发起人就算成功，这容易对投资者权益造成损害;第二，将资产池中资产保留在发起人资产负债表中，监管机构能够对发行人的担保资产实施有效监管;第三，过度的ABS可能导致银行体系资本充足率虚高，也不利于银行体系稳定。SPV通常由信贷机构自己设立，与母体有着紧密联系，或者SPV的持续运营需要母体机构的贷款或者银行间市场发行票据融资，因此，信贷机构将贷款出售给SPV在一定程度上也不能彻底隔绝风险。

总体上来说，要结合资产证券化与资产担保债券两者的长处，为我国实体经济发展提供更加灵活的资金支持，同时，要避免某一单一方式的过度泛滥对金融体系，乃至实体经济造成潜在威胁。(作者单位:中央财经大学)

参考文献:

[1]胡云超.资产担保债券发展与金融市场稳定.证券市场导报，2009(4).

[2]龚博.资产担保债券在欧洲的应用及对我国的启示.中国新技术新产品，2010(6).

[3]陆志明.ABS融资方式与传统融资方式之比较.经济导刊，1998(4).

[4]周沅帆.增信体系与债券市场发展.优秀博士论文库，2009.

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http://www.xzbu.com/3/view-6739502.htm

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范文四：抵押及资产担保债券的定价

13

13抵押及资资保资券的定价担

在前面～多次用到按面资的百分比资资券价格资行描述。根据资券资期资金流资券到期收益与率或资似收益率资的资系可知～除了以面资百分比表示价格外～资可以资券的到期收益率或资似的收益率作资资券价格的表示方法。资似地～资了比资不同资券资价格的差～异也是一资～除了直接比资资券的资资价格外～也可比资其收益率。资了表明资券价格资差的大小～资常以其收益率差异异～即称来担收益差或有资资利差表示。本章就是按资资思路资抵押及资资保资券资行定价的。13.1资金流收益分析

资金流收益率;Cash Flow Yield,指使资资保或抵押资券的资期资金流的资资资其前的市资担与当

价格和累资利息相等资的资资率。资算资券和资资保资券的资金流收益最大的困资在于～不知道资资资担

券的提前资付率。要资资金流收益加以资～就必资资资券的提前资付率～以及资资率和回收率加以估

估资或做出假定。

资资保及抵押资券的资金流收益率通常是按月资算～资了资的收益具有可比性～资金担与国

流收益率也采用资券相收益率;当Bond-Equivalent Yield,。但由于资资保和抵押资券的资金担

流收益率是按月资算的～各月所得到的利息有更多的机资得再投资收益～所以前面介资的会与

将半年期利率直接乘以2得到全年的收益率不同～月资金流收益率资化资年资券相收益率将当

的公式资,

;12-13-1,

例如某资资保资券的资金流收益率资担0.005～即0.5,～资其年资券相收益率资,当

12.1.1资金流收益率的缺陷

从定资可以看出～资金流收益率资算的是资券的到期收益率～所以资金流收益率也不可避免地资有到期收益率相同的缺陷～就是假定了息票收益的再投资收益率资券的到期收益率相与与

同～而且假定了资券被一直持有到期。会

由于资资保资券和抵押资券的期限通常比资资、而且息票收益是按月支付的～息票收入担即

的再投资资率也资高～资资再投资收益有资占资券全部收益的会80,以上～所以息票收入的再投资收益率资资券的资资收益的高低非常资资。如果资券面资资大的再投资资资资～用资金流收益率衡量资券的资资收益就可能出资资大的偏差。然～资资衡量方法资有其不足～比如资资券资金流、提前资付可能当它

性、资资资资及回收率的假定本身也可能存在大的不定性。极确

资然资金流收益率资券的到期收益率在资算原理上是一致的～但到期收益率却无法替代资与

金流收益率。最主要的原因是抵押及资资保资券的提前资付率不定～因此资券未的资金担很确来

流和具的到期资资也都不定。资在典型的附息票资券中资算到期收益率资～未资金流和到体确与来

期资资都完全可资期是资然不同的～而且资于抵押和资资保资券～资于不同的提前资付率的假资～担将

得到不相同的资金流收益率～如果按照到期收益率表示～出资同一资资券有多“到期收很将个

益率”的情形～常用的到期收益率念有资大出入～容易资致资解。与概

12.1.2名资利差

解资金流收益率上述缺陷的方法之一～就是资金流收益率期限和资资保资券及抵押决将与担

资券的平均到期资资相的资收益率资行比资～二者之差～资名资利差;当国称Nominal Spread,。名资利差资资上就是资资资保资券或抵押资券相资于资所承的提前资付资资、资资资资等的资资。比如～在担国担

抵押保资券担CMOs中～支持资;份Supporting Tranche,的名资利差就比资先资更高～因资支份持资面资的提前资付资资比资先资要大得多。份份

名资利差是以假定一定的提前资付资资、资资资资等资基资的～资了更好地资收益资行比资～有资与国也提前资付资资看成一资期资～而名资利差资整资期资资整后利差;将从将Option-Adjusted

Spread,。除此以外～资不同资资券收益资行比资的一资方法～是资算零波资利差。份另

13.2零波资利差

用名资利差衡量资券收益的方法是不资格的～因资资资保资券、抵押资券等的资金流资的资担与国

金流在资资上、量上等都可能存在资大的差～而且在资资资保资券资金流资行资资资资使用资数异担当国

的期利率～使资金流的资资资资资合的资资相等资的比资才符合资行比资的要求。即并与国

零波资利差;Zero-Volatility Spread,～是以资资保资券或抵押资券整期限的资资期担个内国即

利率曲资;利率期限资,构资基资～而不是以某一资点上资利率资的利率差～以资资期个与国即国即

利率曲资上不同资资的期利率资基资～加上一定的利差资资资保资券或抵押资券的资金流资资～资资即担当

的资资相的资与当国的等价资的利差～就是零波资利差。

一般情下～资券期限越短～零波资利差名资利差资的差越小、反之亦然。资资期利况与异国即

率曲资的形也此有资～曲资越、零波资利差名资利差资的差就越大～反之～资越小。状与陡峭与异

例如～假定某CMO的资先资～在剩余一年的资金流资如下～且各月的资资期利率份内估国即

如表中所列～且资资前的市资价格资份当105.80～资可以资算出～资券的零波资利差资30.1个基点。

表 12.1 零波资利差的资算

资表 13零波资利差的资算

月份资金流期利率即零波资利差资资

;资券相收益率,当

110000002.100%0.301%998013.4

210500002.110%0.301%1045815

311000002.120%0.301%1093403

411500002.130%0.301%1140776

512000002.140%0.301%1187932

612500002.150%0.301%1234869

713000002.160%0.301%1281586

813500002.170%0.301%1328081

914000002.180%0.301%1374352

1014500002.190%0.301%1420398

1115000002.200%0.301%1466217

1215500002.210%0.301%1511807

1530000015083250资资

1500000015083250资券面资当前市资价格 100.555

资然名资利差和零波资利差都是以利差表示资券的价格～且都是相资资收益在做比资～但二国

者之资存在有资著的资,一是比资的方法上不同～名资利差在一资点上～由某只资券相的区个与当

国与个构并资资行比资～而零波资利差资用一只资券某资点上的利率期限资资行比资～假定在任何期限上的利差都相等资资算出的。二是所依据的原理有所不同～名资利差是直资地、以其他件条相同、只是资行人不同的资券之资收益率的比资～资和非资的收益率都是到期收益率～而零国国

波资利差资是根据无套利原理在整资券的命期限资算资券资的收益差。念不一定个寿内两个概并

哪个另个区并属哪资资好于一～而是各有千秋～使用资要注意二者的资～需要特资资明利差于一资资算方法。

13.3蒙特资模资最小方差法卡与

在资可资回资券价格的二叉资分析中～假定了资券是否被资回只资券的息票利率和某资点与个

上的市资利率高低有资～而利率如何到前的利率水平的资程或路无资。但资资资保资券与达当径担

和抵押资券～市资利率资影到资券的提前资付率～因此资券的资资资金流利率资资的路直接会随响与径

相资。

运卡估况用蒙特资模资模型资资券价资的基本原理是通资资市资利率的不同情～特资是利率资资路径确从条并的不同假定～按一定的方法定资券的提前资付率～而模资出不同件下资券的资金流～资算出资些件下资券的可能收益率。以下就按资条相一思路～资蒙特资模资的资程加以介资。卡

12.3.1利率路资券资金流径与

生成机利率路的一般方法是～以前的期资利率资资基资～假定利率的波资率资随径当即国构

某一常～用资算机机生成利率路～基本的要求是以生成的利率路资算零息资的资资资数随径径国

与当异其前的市资价格相等～如果存在资大差～就必资反资资整。

具使用的基准利率～可能是资行资;体国On-the-Run,资的利率资～也可能是国构

LIBOR～有的资券资行人资投资者提供在资基准利率资资行资资的机。资有利于投资者根据自身会两会

的融资需要或资金资资化自己的投资资。构构

蒙特资模资法中最重要的一资是建立起利率如何资资资化的模型～其中利率的波资率是最卡随

资资资的。因资资一定了模资中未利率的资化幅度～在早期的究中～波资率常被假参数参数决来研

定资某定的资。近的究中～利用短期或资期收益波资率或收益曲资的波资资;不资一个确来研构个

波资率、而是资资不同期限资短定的一系列波资率,替代固定波资率越越多。确来

根据利率模型和资定的波资率资～可以由资算机生成一系列的利率资化路～但不是生构径并

成的每路都可以直接用于资算资券的价资～除非相资的利率路能资行资之资保持无套利条径径与国

资系～以生成的利率路资资行资的资金流资资的资资资行资的市资价格相等。如果相资的利率即径国与国

路不资足资资资资～就需要资行资整。具的资整方式～不同的商资资件可能有所不同～但基本的径体

原资是根据期利率期限资、投资者资资期利率的资资、投资者的资资偏好等资行。即构

每月～根据所生成的利率路～可以资算出月的利率和再融资利率。其中～月利率个径当

可用于资券资期的资金流资资资资资～再融资利率资可用于资提前资付的可能性。如果再融资利率高将估

于借款人最初的资资利率～借款人不资向于提前资资资款～甚将会至可能出资推资资款～相反～如果再融资利率低于最初的资资利率～借款人就有提前资款的可能～资券的提前资付率可能会升高。根据不同利率路中的再融资利率分径估布、资款的性资等～可以算出资款提前资资的可能性～资而估径算出不同利率路下资券的资金流分布。只要能求出资券的资金流分布～资券的价资也就容易资算出了。来

12.3.2利率路资资资算径

利率路资资;径Present Value for an Interest Rate Path,～指根据所资的不同利率路和估径相资的资金流分布资算出的某一资资的利率路资金流的资资。要资算资一资资～径与首先要资算出资金流期限相同期限的模资期利率;即Simulated Spot Rate,～资是资各期资金流资资必资依资的利率。运用期利率资期利率资的资系～可以得出下列公式,即与

;12-13-2,

根据各期限的资期资金流和期利率～就可以资算出各期资金流的资资～再根据各期的资资～即

就可以算出特定利率路资资径下出资券的价资了,

;12-13-3,

如果能资资多利率路～资算出多利率路下资券的资资～一般可以通资资算多利率路个径个径个

径下资券资资的平均资作资资券的理资资。求平均资的方法～可以是算资平均资～也可以根据不同利率路出资的率大小～求加资平均资。径概

注意上面的方法是建立在资利差S的假定的基资上的～假定是否合理或正确将～直接影响估另运来到资券价资的资。一方面～如果知道了资券的价格～也可以用上面的方法反资推资出资券相资于资收益的利差国S。资于资资资券～在美国构资大部分资资资券都是由一些政府机资行的、信用资资低～资相比最大的资资就在于提前资付资资～而资一资资～如果用期资的念分析～就很与国概来

是提前资付期资～因此～资个S在资里～也资常被看成期资资整后的利差;Option-Adjusted Spread,

OAS,～通常情下～用于资算期资资整利差的公式是,况

;12-13-4,

期资资整利差～可以不同投资将异从工具资的资资差资资化资收益率的差～而资投资者提供一资可以相互资资行比资的资准～因资用收益率作资决策资量～更便于在不同资目资资行比资。由于OPS的资算～是以资行资的期利率资基资的～于无套利资～所以相资于有国即属估没考资提前资付资资的名资利差更资准。一方面～期资资整利差零波资利差之资的差～也可被理解成期资的成本～资券确另与异即改造者资投资者提供提前资付资一资资资所承的成本。担

例如～某资券剩余12个与来体将月里的资金流前例相同～但资在资未一年中的具利率资多少无法定～但资多方面分析～假定未确来12个月中利率的平均上资幅度资每月0.01,～且前当的月资券相无资资利率资当0.2,～利率波资的资准差资每年15,～根据蒙特资模资的基本公式,卡

;12-13-5,

将利率的年波资率资资资月波资率资资

根据前面的公式～可以模资出未来12个径月利率的不同路～如下表中的10条径路～根据资10条径来路～分资资算资券的价资～然后再求平均资～就可以作资资资券未一年价资的一资资资和资。估

表 12-2 蒙特资模资利率路卡径

资表 13 蒙特资模资利率路卡径

0.20%0.01%15%模资所使用的基本参数;如右资表格所示,,当前月利当前月利率 0.01%平均利率增资率利率年利率年波资率 15%率波资率0.20%

平均利率增资率

模资的利率路径

123456789101112月份资资100000001050000011000000115000001200000012500000130000001350000014000000145000001500000015500000资金流

0.203%0.197%0.199%0.194%0.202%0.201%0.197%0.194%0.201%0.197%0.202%0.208%150883594利率路径1

0.194%0.208%0.208%0.205%0.206%0.197%0.194%0.198%0.201%0.197%0.200%0.193%150904806利率路径2

0.192%0.200%0.206%0.195%0.204%0.192%0.200%0.198%0.193%0.205%0.192%0.195%150917191利率路径3

0.195%0.193%0.198%0.204%0.206%0.195%0.199%0.199%0.195%0.202%0.201%0.193%150906516利率路径4

0.194%0.203%0.200%0.197%0.204%0.203%0.208%0.208%0.203%0.197%0.202%0.197%150873552利率路径5

0.201%0.202%0.199%0.195%0.200%0.205%0.193%0.208%0.195%0.197%0.196%0.206%150890387利率路径6

0.196%0.206%0.199%0.205%0.198%0.200%0.206%0.198%0.203%0.195%0.202%0.197%150888479利率路径7

0.206%0.197%0.203%0.196%0.206%0.201%0.194%0.202%0.199%0.206%0.208%0.194%150878971利率路径8

0.198%0.192%0.195%0.201%0.192%0.201%0.199%0.195%0.195%0.205%0.195%0.193%150920112利率路径9

0.200%0.204%0.205%0.199%0.204%0.209%0.198%0.195%0.192%0.201%0.209%0.204%150872472利率路径10

平均资150893608下资是以蒙特资模资方法资资的卡50条径径况利率路以及各路下资券的价资情,

资表 13蒙特资模资的利率路卡径 资表 13根据模资利率路资算的资券价资径

资 12-1 蒙特资模资的利率路卡径 资 12-2 根据模资利率路径资算的资券价资

上面的资示～只是一资示范性的、资化的资果。而且～可以看到～随数着模资次的增加～资资的资券理资价格也在不资化。具模资的次～资所断体数与希望资得的精度有资～精度要求越高～模资的次也就越多。通资模资～除了得到资券的平均价资～也同资能资算出资券价资的资准差。高数M-0.5资模资次～数μ资资券价资的均资～σ资资准差～资期资资的资准资差资估σ;,～如果要求资的估置信M

度资95,～资资券价格V资资足,b

很与数明资～模资资果的精度～模资次的平方根成反比。因此～如果精度上要求不同～模资次按平方数将数即倍增加。精度要求增加10倍资～模资次需要数将增加100倍。13.4利率资资的衡量

前面介资资用久期和凸率衡量利率资资～但资抵押资券～前面的方法资得有所不同～资是因资资将

利率的资资不同、利率路的资资不同、以及由此而资的价资资化不同。径来

12.4.1资资久期

要资算抵押保资券的担数久期～按久期资算的一般资程～需要假定利率有一定量的上、下波资～资算出利率波资后资券的价格。但资有利率波资幅度的假定～不足以资算出资券的价资～所以～同资我资资要作如下假定,一是资券的资资收益率不利率的上资或下随与国跌而资化～二是资券同期资之资的利差保持不资～三是期资资整利差保持不资～无资利率上资或下即跌～期资资整利差保持不资。

如果市资利率上资当50个基点或下降50个基点资的价格V和V分资是,101.58和96.86～，-

且资券前的价格资当99.56～资资券的久期资,

资然～由于前面涉及的假定的准性不同～资算出的确来会与久期资也有所不同～资主要假定的利率上资或下跌的幅度、提前资付率利率的资系、期资资整利差以及短期利率和再融资利与

率资的资系假定等密切相资。一般情下～利率上资或下况确跌的幅度越大～久期的准性越低。提前资付率利率资系的假定～资因不同投资者或分析人资的看法而有所不同～所以可能出资与会

不同的投资机资同一资券资出差资大的构异久期资的资象。

12.4.2资金流久期

资金流久期;Cash Flow Duration,是通资假定一定的提前资付率资算出资券的资金流收益并

率～再通资资金流收益率上资或下资一定的幅度～再重将新资整提前资付率～以资整后的提前资付率资基资～重新资算资金流～用资整后的资金流收益率资资资利率资资～定并确股票价资的一系列资程～根据资金流收益率资整后的资券价资及资整幅度资算出的久期。其具的资算资程如下,体

假定提前资付率～资算资金流将资金流收益率资高一定基点Δy资算资金流收益率将资金流收益率资低一定基点Δy重新估资提前资付率～资算资金流重新估资提前资付率～资算资金流以资高的资金流收益率资资资率资算资券价资V，

以资低的资金流收益率资资资率资算资券价资 V-根据V、V～及Δy～资算资金流久期，-

资 12-3 资金流久期的资算资程示意资

表 12-3 资金流收益上、下资整资资券价格的影响

资表 13 资金流久期的资算资程示意资

资表 13资金流收益率上、下资整资资券价格的影响

初始价格市资利率下资～资款提前资市资利率上资～资款推资资

月份资金流资金流收益资资月份资金流资金流收益资资月份资金流资金流收益资资率率率

110000002.477%997951110000001.977%998362110000002.977%997540.6

210500002.477%1045701210600001.977%1056530210400002.977%1034891

311000002.477%1093251311200001.977%1114505310800002.977%1072051

411500002.477%1140602411800001.977%1172288411200002.977%1109022

512000002.477%1187755512400001.977%1229878511600002.977%1145805

612500002.477%1234709613000001.977%1287276612000002.977%1182401

713000002.477%1281466713200001.977%1304939712700002.977%1248297

813500002.477%1328026813400001.977%1322541813450002.977%1318763

914000002.477%1374390913600001.977%1340082914200002.977%13888761014500002.477%14205581013800001.977%13575621014950002.977%14586361115000002.477%14665311114000001.977%13749811115700002.977%15280441215500002.477%15123101214200001.977%13923391216450002.977%1597103

153000001508325015120000149512861534500015081430资资资资资资

150000001508325015000000150832501500000015083250资券面资资券面资资券面资

100.5599.6752100.5429当前市资价格当前市资价格当前市资价格

上表中～假如资金流收益率从2.477,上升到2.977,或者下降到1.977,资～资券的资资速度资生会当改资～资的资资资金流量资生了改资～且资金流的资资分布也不相同。利率上资资～资款推资～而利率下当降资～资款提前。根据久期资算的公式～可以算出～资券的资金流久期资资,

资一例中～我资看到了资的久期资～其含资是随随着利率升高～资券的价资也升高～着利率降低资券价资也降低。资资情一般比资况个会响数少～但在资例中～由于利率影资金流的回流速度和量。利率资化资资券价资的影～响将决取于资券的资金流收益率、市资利率和再投资收益率之资的资系。如果市资利率上资～资券的资资速度将当放慢～且资券的再投资收益率或资金流收益率高于前的市资收益率～资券的价资就上会会与即升～就出资市资利率资券价资成正比～而不是成反比～资资资券的久期不再资将正～而是资资。要注意的是～资金流久期资算中～资金流收益率、资金流及提前资付率都有所资整～因此资金流久期于资资属久期的一资～不同于资整久期～因资资整久期只是假定利率资化～但提前资付率不会会会从会改资、或者资资资金流不改资。而资券的资金流也不资化。但资金流久期又不同于完全按照蒙特资模型资基资资算的资资卡区卡久期～其资点在于～蒙特资模型会在利率资整后～资提前资付率和资金流资化资行更资深入、资致或多资化的分析。

12.4.3息票曲资久期

根据Douglas Breeden;1991,的建资～息票曲资久期;Coupon Curve Duration,是用资券?的市资价格资其来估久期。根据抵押保资券相似的资券的息票曲资～同一资券资行人所资行与担即

的不同的资手资券的息票利率资制的曲资～通资资整息票曲资利率根据相资利率下资券的价格～就并

可以资算出资券的久期。资然～资是资抵押保资券担估久期的一资资方法。例如,某一资行人所资行的不同息票的资资资手资券～息票利率市资价格之资的资系如下表,与

表 12-4 某资券资行人资行的件相似、得票利率不同资券的价格条

资表 13某资券资行人资行的件相似、得票利率不同资券的价格条

息票利率5,6,7,8,9,10,11,12,

84.6588.291.595.3498.9101.15102.53104.65市资价格

328

? Douglas Breeden, 1991: “Risk, Return, and Hedging of Fixed-Rate Mortgages”, The Journal

of Fixed Income, 1991.9, pp. 85-107.

假定要定某息票利率资确9,的资券的久期～根据息票利率资8,和10,资券的价格 95.34

和101.15～可以资资券的估久期资,

资资资资然假定了同一资券资行人所资行的资券～只要息票利率相似～其估研久期也资相似。相资

究表明资资资便的方法所得的资果前面介资的蒙特资模型法等所得的资资基本是相似的～具有与卡

一定的准性和可性。但资资方法只确靠担适用于一般的抵押保资券～资抵押资款资押资券CMOs等

抵押资款衍生资券可能不并适用～因资不同的CMOs之资不具资可比性。

资表12-13-58 资息票利率久期和资资久期作了比资～表中的据可以看出～要求收益率从数当

低于息票利率资～资金流久期资向于高资券的估当久期～要求收益率大于资券的息票利率资～资金

流久期资向于低资券的估与两异久期。要求收益率资券息票利率越接近～者的差越小。可以想

像想象～如果使用面资收益率之差～作资息票利率久期的替代～效果资。当

表 12- 5 息票利率久期资资与久期的比资

资表 13息票利率久期资资与久期的比资

资券价息票利率年 份资资久期差异要求格　久期　收益率12345678910

333333333103资金流1　　　　　V04.5% 2.87 2.75 2.63 2.52 2.41 2.30 2.20 2.11 2.02 66.32 88.13 　 8.32 　

5.0%V， 2.86 2.72 2.59 2.47 2.35 2.24 2.13 2.03 1.93 63.23 84.56 　　　V-4.0% 2.88 2.77 2.67 2.56 2.47 2.37 2.28 2.19 2.11 69.58 91.89 　　　

3.53.53.53.53.53.53.53.53.5103.5资金流2　　　　　V04.5% 3.35 3.21 3.07 2.93 2.81 2.69 2.57 2.46 2.36 66.65 92.09 8.59 8.17 0.42

5.0%V， 3.33 3.17 3.02 2.88 2.74 2.61 2.49 2.37 2.26 63.54 88.42 　　　V-4.0% 3.37 3.24 3.11 2.99 2.88 2.77 2.66 2.56 2.46 69.92 95.94 　　　

444444444104资金流3　　　　　V04.5% 3.83 3.66 3.51 3.35 3.21 3.07 2.94 2.81 2.69 66.97 96.04 8.24 8.04 0.20

5.0%V， 3.81 3.63 3.46 3.29 3.13 2.98 2.84 2.71 2.58 63.85 92.28 　　　V-4.0% 3.85 3.70 3.56 3.42 3.29 3.16 3.04 2.92 2.81 70.26 100.00 　　　

4.54.54.54.54.54.54.54.54.5104.5资金流4　　　　　V04.5% 4.31 4.12 3.94 3.77 3.61 3.46 3.31 3.16 3.03 67.29 100.00 7.91 7.91 0

5.0%V， 4.29 4.08 3.89 3.70 3.53 3.36 3.20 3.05 2.90 64.15 96.14 　　　V-4.0% 4.33 4.16 4.00 3.85 3.70 3.56 3.42 3.29 3.16 70.60 104.06

555555555105资金流5　　　　　

V04.5% 4.78 4.58 4.38 4.19 4.01 3.84 3.67 3.52 3.36 67.61 103.96 7.61 7.80 -0.19 5.0%V， 4.76 4.54 4.32 4.11 3.92 3.73 3.55 3.38 3.22 64.46 100.00 　　　

V-4.0% 4.81 4.62 4.44 4.27 4.11 3.95 3.80 3.65 3.51 70.93 108.11 　　　

5.55.55.55.55.55.55.55.55.5105.5资金流6　　　　　

V04.5% 5.26 5.04 4.82 4.61 4.41 4.22 4.04 3.87 3.70 67.93 107.91 7.33 7.70 -0.36 5.0%V， 5.24 4.99 4.75 4.52 4.31 4.10 3.91 3.72 3.55 64.77 103.86 　　　

V-4.0% 5.29 5.09 4.89 4.70 4.52 4.35 4.18 4.02 3.86 71.27 112.17 　　　

666666666106资金流7　　　　　

V14.5% 5.74 5.49 5.26 5.03 4.81 4.61 4.41 4.22 4.04 68.26 111.87 　 7.60 　5.0%V， 5.71 5.44 5.18 4.94 4.70 4.48 4.26 4.06 3.87 65.07 107.72 　　　

V-4.0% 5.77 5.55 5.33 5.13 4.93 4.74 4.56 4.38 4.22 71.61 116.22 　　　

12.4.4资资久期

资资久期;Empirical Duration,是以资券的资史市资价格和收益据、用资资的方法～如回资法数

等资出的估数称久期资。由于资资久期是源自于市资据～所以又常被资资含久期;Implied

Duration,～市资价格中资即含的久期资。

资资久期资于前面的资资区数久期、资金流久期在于～不需要特定的理资或模型假定～所有的

据都自于市资～资券的市资价格、收益率和相资的资或来即国LIBOR等基准据～资算资数便～不

需要资资的模型和资算资程。然～也存在其不足～主要表资资某些抵押资券不存在相资的市资价格当

数会况另个据～比如交易量太小、或者市资分布资分集中等都资致资资情的资生～一重要的缺陷

就是资券的资史表资其未的表资可能不一致～比如市资出资市资的大幅度资整资致资券资与来并含的期

资价资资生重大资化等。

13.5资资保资券的定价担

与担担担前面介资的资抵押保资券定价相似～资资资保资券的定价～重点也是资保资资提前资付的

可能性加以究～无非研况即条条包括三资情～,不存在提前资付款、有提前资付款但由于再融

资利率资高而资致资生的可能性小、以及资生的可能性资大。根据保资资的具情～常用的很担体况

方法包括零波资利差法和期资资整利差法等。资不存在提前资付款的资券～零波资利差法～条既便

于资算～也容易解资。资附有期资款但资券价资利率的路不相资的资券～期资资整利差是资好的条与径

衡量资准～具方法上～二叉资模型或相的方法可能是资好的。资资券价资依资于利率路的～体当径

存在提前资付资资的资券的期资利差的资～可能就不得不使用蒙特资模资法了。估卡

本章要点,

,资金流收益

,资券相收益率当

,资金流收益率的缺陷

,支持资份

,名资利差

,期资资整后利差

,零波资利差

,蒙特资模资模型卡

,资行资国

,利率路径

,再融资利率

,利率路的资资径

,模资期利率即

,资金流久期

,资资久期

,息票曲资久期

,资含久期

,

,资资资

,

1.假如某资券的月资金流收益率资0.5,～资其资券相资金流收益率是多当少,2.假如某机资构手资券的提前资付率资100 PSA～且其资金流收益率资8,～资券的期限资10年～

距到期资有5年。假如以后年几中国数资收益曲资据资,1、3、5、7、10年资的收益率分国

资资5.5,、5.7,、5.78,、5.9,、6.1,～资资,

(1)资资手资券的名资利差资多少,

(2)假定在其他件保持不资的情下～资券的提前资付率提高资条况200 PSA～资资此资资券估

的资金流收益率资大于、小于、资是等于8,,

3.假如有分析资向资您数你告下表中的分析据～资资有资资资,资什资,

,不含期资资券,一定收益率波资率下的资券价格

,,15,,20,,25,

,101,95,98,资券A

,110,105,99,资券B

,97,101,105,资券C

4.假如某分析资使用蒙特资模资法资某资券价资资行分析～资果如下表,卡

,1,2,3,4,5,6,7,8,9,1,路

0径

,1,1,1,1,5,1,5,5,1,5,资

055055,,,,重

,,,,,,

,8,8,9,7,7,8,9,9,8,9,资

0505750530资

(1)资资算资券的理资价格

(2)如果各路的资重相等～均资径10,～资果又资多少,

5.假如用蒙特资模资法资某资资券资行分析得下表中的资果,运卡构

,OAS ,资份,Z-利差,资资久期

;BP,

,PAC IA,55,65,2

,PAC IB,60,75,2.5

,PAC IC,40,100,3

,PAC IIA,70,120,5

,PAC IIB,30,150,6

,40,175,12,支持 S1

,55,180,14,支持 S2

(1)资资PAC IA～PAC IIA和S1相比～资资的期资成本最高哪个份,

(2)从哪个份相资价资的角度看～资资最资得投资,

(3)在支持性资中～资资的成本最高份哪个份,

6.资资明资金流久期、利率久期、息票曲资久期、资资久期、资含久期资的资资资系。区与7.如果前资当构手资券的息票曲资资如下表,

,息票利率,价格

,95,5,

,97.5,6,

,99,7,

,101,8,

,105,9,

,资资资息票利率资7,的资手资券～其息票曲资久期资资多少,

8.资要描述蒙特资模资法的基本原理。卡

,

范文五：中国首单绿色资产担保债券在伦敦发行上市

中国首单绿色资产担保债券在伦敦发行上市绿色金融成为全球合作新亮点

11月11日，在第八次中英经济财金对话举行之际，中国首单绿色资产担保债券在伦敦证券交易所上市。本期债券由中国银行发行，募集资金5亿美元，为3年期美元固定利率品种，票面利率为1.875%。

中国人民银行研究局首席经济学家马骏在接受本报记者采访时表示，本期绿色资产担保债券在伦敦发行，是中英两国继共同推动G20形成绿色金融共识之后，在绿色金融合作领域的一项最新成果。

“在产品创新方面，这是我国机构发行的第一只绿色资产担保债券，可以有效降低绿色项目的融资成本。从推动跨境绿色投资角度来看，这类产品为国际投资者投资中国绿色债券市场和参与中国绿色发展提供了新的渠道。”马骏说。

推动绿色债券产品创新

据了解，此次中国银行以伦敦分行为主体在伦敦发行绿色资产担保债券，在普通高级债券的基础上增加了资产担保结构，即以中国银行总行在境内持有的绿色债券作为担保资产池，为境外发债融资提供担保。

2016年8月底，中国人民银行等7部门发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出，支持通过专业化的担保和增信机制支持绿色债券的发行，降低绿色债券的融资成本。

中国金融学会绿色金融专业委员会副秘书长安国俊向本报记者表示，这次中国银行发行首单绿色资产担保债券，一方面是债券发行的创新，另一方面也将推动人民币国际化和离岸债券市场发展，推动绿色债券的国际合作。

在今年的G20领导人杭州峰会上，绿色金融议题受到了全球范围内的广泛关注。《G20绿色金融综合报告》在发展绿色金融的可选措施中提出，政府和市场主体可推动绿色债券跨境投资，包括在不同市场间开展双边合作。

目前，中国已经成为全球最大的绿色债券市场。本期债券的发行增加了中国境内绿色债券资产池作为信用支持的结构设计，境外投资者通过购买本期债券，可实现风险回报与中国境内绿色债券市场的关联。

第八次中英经济财金对话达成的政策成果显示，双方期待进一步推动诸如此类的跨境金融交易创新。

提升绿色金融国际合作空间

第八次中英经济财金对话达成的政策成果提到，双方欢迎由中国人民银行和英格兰银行在共同主持G20绿色金融工作组期间开展的密切合作，期待在德国作为G20主席国时继续保持密切合作，以促成发展绿色金融的全球共识，提升金融机构的环境风险评估能力，增强金融市场参与者对环境信息的可得性。此外，双方支持中英两国成为绿色金融创新中心。

“这次绿色资产担保债券的发行是支持双方成为绿色金融创新中心的前奏曲。未来绿色金融会成为全球合作的亮点，绿色金融的国际合作会为全球经济增长带来新动力。”安国俊认为，绿色金融的国际合作还有很大的推动空间，在离岸人民币中心发行绿色债券将是未来中国开展绿色金融国际合作的主旋律。

2015年10月，中国农业银行在伦敦证券交易所发行中资金融机构首单绿色债券，总价值10亿美元，获得来自亚洲和欧洲近140家投资机构的超额认购。安国俊表示，这次中国银行发行首单绿色资产担保债券是又一个创新和突破，为以后中资金融机构和企业在人民币离岸市场发行绿色债券积累了经验。

安国俊表示，从企业跨境融资的角度来看，金融机构在境外发行绿色债券将助力绿色企业提高海外投融资的效率。应逐步推进债券市场对外开放的进程，吸引国际投资者投资中国绿色债券市场，加强各离岸市场、货币当局、监管部门、金融机构间的合作，以人民币国际化推进低碳节能环保产业海外投融资的进程。

中英绿色金融合作将进一步深化

第八次中英经济财金对话达成的政策成果特别提及，双方同意发展绿色债券跨境投资的渠道和产品，包括与中国金融市场开放总体战略相一致的潜在新渠道和平台，促进国际资本在私人部门参与者的支持下，以通过伦敦金融城等方式投资于中国银行间债券市场上的合格绿色及气候相关的债券。

据悉，中英双方将支持中国金融机构和企业到英国发行绿色债券和其他绿色金融产品，鼓励英国和国际机构在中国发行绿色债券和开展绿色投资，特别是双方同意共同合作寻求智慧城市和绿色城市融资和实现的解决方案，包括发挥伦敦潜能，使之成为中国发行人募集绿色资金的市场。

双方欢迎国际资本市场协会与中国金融学会绿色金融专业委员会共同研究最佳实践并为国际绿色债券发行能力建设投入资源；欢迎伦敦绿色金融倡议与中国金融学会绿色金融专业委员会为提升知识分享与能力建设、支持跨境绿色金融流动、开发互认一致的产品框架并解决市场障碍的合作。

此外，此次中英经济财金对话达成的《中英金融服务战略规划》表示，支持中英两国在绿色化金融体系方面所作的努力，双方将通过中英绿色金融战略伙伴关系共同引领全球努力发展绿色金融市场。

作者：李国辉

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