叶子夜梓
范文一：债券和股票的内在价价值
第十章 债券和股票的内在价价值
第二节 股票的价值
一，影响股票投资价值的因素
引起股票价格变动的直接原因是供求关系的变化
（一）公司经营状况
股份公司的经营状况是股票价格的基石。公司经营状况与股票价格成正比，公司经营状况好，股价上升；反之，股价下跌。可以从以下各项来分析：
（1）公司资产净值。净值是总资产减去总负债，净值应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。
1． 公司净资产，是总资产减去总负债后的净值，理论上讲，净值应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。
2．公司盈利水平，公司盈利增加，可分配的股利相应增加，股票的市场价格上涨；公司盈利减少，可分配的股利相应减少，股票的市场价格下降。但要注意，股票价格的涨跌和公司盈利的变化并不完全同时发生。
3．公司的股利政策，股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨，股利低，股价跌。
4．股份分割，股份分割一般在年度决策月份进行，通常会刺激股价上升。股份分割往往比增加股利分配对股价上涨的刺激作用更大。
5．增资和减资，公司因业务发展需要增加资本额而发行新股，在没有产生相应效益前将使每股净资产下降，因而会促使股价下跌。但对那些业绩优良、财务结构健全、具有发展潜力的公司而言，增资意味着将增加公司经营实力，会给股东带来更多回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨。公司宣布减资，多半是因为经营不善、亏损严重、需要重新整顿，所以股价会大幅下降。
6．公司资产重组，要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，这是决定股价变动方向的决定因素。
范文二：债券的税收节约：内在价值
债券的税收节约：内在价值
在征收公司税的情况下（不考虑其他的因素），公司的内在价值等于：
L=VU+PV（税盾的收益）
税盾的折现率=rd
如果债券是永久性的：
税盾的价值（为了使事情更加清楚便于理解，举例如下）
□A公司：全部采用股票融资
——具有一个永久的税前预期年现金支出
X
□B公司：和A公司完全相同，但采用的是债券融资，其价值为——这样其预期的永久性利息支付为
r*D
□注意：现金支出由于税盾的作用而有的差异
D
为了使事情更加清楚（续）
□ 给出B公司的价值，得知：
□ 运用价值相加的特性：价值分别为CA和τ*r*D ——A公司的价值为：
——当前税盾的价值为：
□ 所以，B公司的价值为：
财务杠杆和公司价值
评价
□发行债券并不能创造价值，即：不能通过借债和利用额外的现金创造价值。
□债券所创造的价值相当于发行同样数量的股票。
□所以，只有在进行如下的行为时，才能通过税盾的方式创造价值： ——通过债券融资而不是通过股票融资进行项目的投资。
——采用资本结构调整的方法，即：采用收回一部分股票而代之以发行债券的融资行为。
回到微软的例子…
对微软公司而言税盾的价值？
——利息支出=50×0.07=3.5亿元
——税盾收益=3.5×0.34=1.19亿元
——PV（税盾）=1.19/0.07=50×0.34=17亿元
——VL=VU+PV（税盾）=$440亿元
这是重要的还是可以被忽略的？
□A公司没有债务，其价值为V（全部为股票） □假定A公司采用杠杆性的资本结构重组： ——发行债券的价值为D, ——利用收益回购股票。 □其新的价值为：
□这样，在公司税率为t=35%的情况下：
——由于D=20%，公司的价值大约提高了7%，——由于D=50%，公司的价值提高了175%。
底线
□债务的税收回避作用是很重要的，并且可能有更大的潜在影响
□馅饼理论提出这样一个问题：这种融资方式的选择是否影响美国国税局从公司收益中所得的份额？
□标准的方法是使用τ*D进行债券税收回避的资本贴现计算。
□提醒：
——并不是所有的公司面临完全相同的边际税率 ——个人税的存在
边际税率（MTR）
□对于额外增加1美元的收入当前和可预期的将来所交纳税款的现值。
□为什么边际税率不同于法定税率？ ——当期损失
——税损转结（TLCF）
税损转结（TLCF）
□当前的损失能够被向后或向前扩展3或15年
——能够被用来弥补过去的利润和进行税收的退还——能够被用来弥补将来的利润和进行税收的减免
□提升TLCF的价值，需要结合时间价值进行考虑
□底线：更多的TLCF→更少发债
税损转结（TLCF）
：例子
在0时点的MTR=PV（额外的税收）=0.35/1.12=0.29（假定r=10%）
对于美国公司的边际税率
请看图中所示的边际税率、人口的百分比和年份
（Graham, J.R. 债券及其边际税率——金融经济杂志，41-73.12）
5, pp.
1996年月
个人税收
□投资者从债券和股票中得到的报偿其纳税情况是不同的——利息和分红按照正常收入进行征税
——资本利得按照较低的税率进行征收
——资本利得能够被延期支付（相对于分红和利息） ——公司有70%的分红可以进行税收减免
□所以：对于个人税收而言，股票高于债券
克林顿执政前
*极端的假设：对于资本利得不征税
克林顿执政后
*极端的假设：对于资本利得不征税
底线
□对于大多数公司来说债券更能获得税收回避的好处
□在课程的其他部分我们将忽略个人税收的情况
□但是，请注意这是一个特殊的例子
债务的负面影响：财务困难的成本
□如果仅对股票征税，绝大多数公司会100%地进行债务融资
□常识提醒我们情况并非都是如此：
——如果债务负担太重，公司会陷入支付危机
——其结果是：陷入财务困难
“馅饼”理论
财务困难的成本
□陷入财务困难的公司运行艰难
——运行困难是财务困难的原因还是结果？
□财务困难有时会导致公司的部分或全部资产面临清算 ——这是否还会产生其他的结果？
财务困难的成本
直接破产的成本：
□法律成本，等等……
财务困难的间接成本：
□债务悬空：没有能力筹措资金进行好的项目的投资——错过有价值的投资项目
——其竞争者可能利用这个机会加紧扩张 □冒险行为——孤注一掷
□缺少顾客和供应商
直接破产的成本
来自11个铁路公司破产的案例（Warner,金融研究1977年）
*破产发生在0月
21
直接破产的成本和公司的规模
来自11个铁路公司破产的案例（Warner,金融研究1977年）
22
直接破产的成本
□什么是直接破产的成本？
——律师费，诉讼费，顾问费……
——还包括机会成本，即：所花费在对付债权人身上的时间
□直接破产的成本有多高？
——长期的考察发现其平均成本为公司总价值的2—6%
——对于小公司来说其成本所占的百分比较高
——但是这需要加进破产可能性的权重！
——总之，预期的直接成本不大
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债务悬空
□当XYZ公司具有如下风险特征时其资产价值如下表：
状态 概率 资产
好 1/2 100
坏 1/2 10
□另外，XYZ公司有15万美元的现金资产
——这些现金也能进行诸如红利支付和投资等用途
□XYZ公司的项目情况为：
——当前：投资支出为15万美元，第二年：安全的收益为22万美元
□XYZ公司是否应该进行项目的投资？
——假定：无风险利率=10%
——NPV=-12+22/1.1=5M
24
债务悬空（续）
□ XYZ公司到第二年债务的账面价值为35万美元
□XYZ公司的股东会为这个项目集资吗？
——如果不集资，他们得到的分红=15万美元
——如果集资，他们得到：[(1/2)*22 + (1/2)*0]/1.1 =10万美元 □会发生什么情况？
25
债务悬空（续）
□股东将会：
——负担所有的投资成本：-15万美元
——仅得到收益的部分（在好的状态下为22）
□现有的债权人将会：
——不负担任何投资的成本
——仍然得到收益的一部分（在坏的状态下为22）
□所以，现有的风险债券发挥了“投资税”的作用
26
债务悬空（续）
□ 如果出现坏的情况的概率不是1/2而是2/3将会怎样？
□ 债权人在收益中所得到的将会更多。
□ 投资的“税”被提高了。
□ 股东将更不愿意进行项目的投资。
27
能为这种情况作些什么？
□ 发行新的股票？
□ 发行新的债券？
□ 财务重组？
——除破产以外的其他办法
——进入正式的破产程序
28
发行新的股票？
□ 假定公司对外发行股票
□ 新的股东必须打破现有的资本平衡：
——他们可能支付投资的成本
——但是仅仅是因为他们可能为此得到较好的回报
□ 这就意味着相当于有人不分担新发行股票的成本：
——这就是现有的股东！
——所以，新股东也会拒绝购买股票
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财务重组？
□ 理论来讲，重组能够避免效率低下： ——债转股
——债务豁免或重订还款时间表
□ 假定债权人减少其账面价值到24万美元
——公司新发行股票进行项目融资的条件如下：
□ 股东会为这个项目积极运作吗？
30
财务重组（续）
□ 通过重组增加了对股东的现金支付：
——在概率为1/2的情况下：98－65=33万美元
——在概率为1/2的情况下：8－0=8万美元
□ 公司将会积极进行重组是因为：
——-15 + [(1/2)*33 + (1/2)*8]/1.1 = $3.6M > 0
——再次假设：所有的折现率为10%
□ 债权人也因此而得益，因为他们得到：
——5 -3.6 = $1.4M
财务重组（续）
□当评估财务困难的成本时，要考虑进行财务重组的可行性（实现多赢）
□ 实际上，并不总是可能实现完美的重组。
□ 但应该问一问：是什么限制了重组的进行？
——银行还是债券
——少数银行还是多数银行
——利用银行的关系还是应急融资
——简单的还是复杂的债务结构（例如：各种类型具有不同优先等级、到期日、安全性的债券等）
发行新的债券
□ 和现有的债务相比发行新的具有较低优先等级的债券
——不会改善现有状况：“税负”没有改变 □ 发行具有相同优先等级的债券
——将会减轻但不会解决问题：还剩余较小的“税负”
□ 发行具有较高优先等级的债券
——因为得到了较大部分的清偿所以避免了投资的税负
——同样：（相当于）债券具有较短的到期日
※然而，这种情况可能会被合同所禁止
破产
□ 这种分析所暗含的内容已经得到了破产法的认可。
□ 在破产准则第11款下的破产：
——为财务重组提供一个正式的框架
——财产中的债务：在法院的支配下，公司可以不受合同的限制发行优先于现有债务的债券
债务悬空：预防方法
□ 那些容易陷入财务困难的公司应避免较多的负债
□ 如果免不了要利用财务杠杆，公司至少应该构建自己的债务杠杆以便其能在需要的时候轻易地进行重组：
——积极的负债管理
——利用银行负债
——集中于少数银行
举例：
□ 公司有50美元的现金并且公司现在的价值为100美元。 □ 公司有机会以50美元的价格收购一个新建的互联网公司。
——这个新建的公司在一年后价值可能为0（其概率为2/3）或者120（其概率为1/3）。
——假定折现率为10%。
如果全部采用股票融资的话公司会投资这个项目吗？
如果公司的外债账面价值为80美元将会怎样？
如果全部是股票
预期的支出= 0.66 ×0 + 0.33 ×120 = $40
NPV = -50 + 40 = –$10→拒绝！
举例：续
如果利用财务杠杆（债务=80）
□ 不进行项目投资：股票=20，债务
=80
□ 进行项目的投资：股票=30，债务=60——接受！
□ 将会发生什么？
过度冒险
□ 对这个项目的投资是一个较差的投机（因为NPV
□ 暗含：陷入财务困难的公司将会采取过度冒险的策略去“放手一搏”。
□ 公司往往倾向于推迟清算的时间以便能够经营更长的时间。
过度风险承担：直观的解释
股票持有者没有获利的上限但是锁定了损失
总结：财务困难的预期成本
总结：资本结构选择
教材关于最佳资本结构的观点
1、 从M-M定理的不相关性开始
2、 增加两个改变资产规模的因素
——税收
——预期的困难成本
3、 考虑所给两个因素的“静态最佳”资本结构。（“静态”是因为该观点
假定公司应该在一定时间内保持其债务的相对稳定）
实际含义
□ 那些具有较低预期困难成本的公司将发放更多的债务取得税收规避的收益。
□ 那些具有较高预期困难成本的公司将趋于更加保守。
预期的困难成本
这样，所有的关键在于要明白什么样的行业和公司特点会导致较高的潜在预期困难成本。
预期的困难成本=发生困难的可能性*困难的损失
确定预期的困难成本
□ 发生困难的可能性
——现金支出的不稳定性
—行业变化 —宏观波动
—技术改进 —新建
□ 困难成本
——需要外部融资去投资CAPX或占有市场份额
——融资能力强大的竞争者的威胁
——顾客和供应商关心公司的财务状况（例如，因为不明确的担保或特定的投资）
——资产不易调整
设定目标资本结构：一个核对表
□ 税收
——公司是否从税盾中得到好处？
□ 预期的困难成本
——现金支出的不稳定性
——需要外部融资进行投资
——如果因现金紧张所带来的竞争对手的威胁
——顾客关心其是否处于财务困境中
——很难调整资产
这个核对表是否能够解释如下的债务比率？
行业 债务比率（%）
供电和燃气 43.2
食品生产 22.9
造纸和塑料 30.4
设备 19.1
零售 21.7
化工 17.3
计算机软件 3.5
这个核对表解释了什么？
□ 解释了在杠杆范围较广时资本的结构差异，例如：在电器和天然气行业（43.2）和计算机软件行业（3.5）之间的差异，总的来说，现金支出越不稳定的行业倾向于拥有较低的财务杠杆比率。
□ 可能在解释债务比率较小的差异上并不是很有效，例如：在食品生产（22.9%）和手工装备（19.1%）之间的差异。
□其他因素，诸如稳定的增长，也是很重要的。
关键点
□ 回顾威尔逊公司在产品市场目标（快速增长）和财务目标（适当的杠杆比例）之间选择的压力。
□ 快速增长的公司不愿发行股票来结束债务比率高于核对表中所给出的隐含目标的状况。
□ 增长缓慢的公司不愿购回其发行的股票或提高其分红来结束其债务比率低于核对表中所给出的隐含目标的现状。
关键点
□ 可以和目标资本结构有所偏差。
□ 但是一定要记住：那些增长较快的偏离目标较多同时具有较高杠杆的公司容易陷入财务困难。
□ 总之，一定要有一个相一致的产品市场策略和财务策略。
范文三：如何评估债券内在价值
如何评估债券内在价值 [商业 ] 收藏
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匿名提问 2008-12-01 13:07:53
如何评估债券内在价值
最佳答案
lolita_2599 2008-12-01 13:17:49
债券的内在价值就是债券的价值，或者可以理解为债券的价格，债券的价格是包含了其在到期内的利息收益的
决定债券内在价值的主要变量是票面利率,税收政策,市场利率,发行价格,回购条款,期限 影响债券价值的六大属性
1、期限:期限越长，债券市场价格变动可能性越大，投资者要求的收益率补偿越高 2、票面利率:票面利率越低，债券价格易变性越大(市场利率提高时，票面利率较低的债券价格下降较快。但当市场利率下降时，其增值的潜力也很大)
3、提前赎回规定:较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。
4、税收待遇:低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高
5、流动性:流动性好的债券比流动性差的债券具有更高的内在价值
6、信用级别:信用级别越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券内在价值也就越低
范文四：上市公司可转换债券的内在价值分析
Ξ
上市公司可转换债券的内在价值分析
孙洪喜 汤石章
()上海交通大学管理学院 200030
可以说是中国首创。可转换债券本身具有债券与股票摘 要 本文分别利用债券定价模型和期权定价模
型从债券和期权两个角度分析了上市公司 看涨期权的性质, 而非上市公司发行的可转换债券,
发行的可转换债券的内在价值, 并导出可转 股票本身并没有市价或股票本身并不存在, 这种转债
换债券的必要收益率计算公式, 以利于投资 的不确定性是很大的, 难以得出它的内在价值。 给人
者进行科学的投资。 以无限的想象空间, 容易造成追涨投机风潮。 这从南 关键词 可转换债券 期权 必要收益率 化转债上市后二级市场价格的大幅波动上可以看出
来。 可转换债券更多的情况下是由上市公司发行的。
相信随着我国证券市场的不断成熟与完善, 会有越来 引言 1
越多的上市公司发行可转换债券。分析上市公司可转 可转换债券是一种兼具债券和期权性质的金融 换债券的内在价值更有科学性和一般性。 衍生产品。 它允许债券持有人在一定的时间内, 按事
2 可转换债券的内在价值分析 先确定的价格将所持债券转换为公司股票, 如果债券
持有人在规定的时间内没有执行转换的权利, 那么公 购买可转换债券, 实际是购买了一种企业债券和 司就应一如既往地支付利息, 并到期还本。由此可见, 这个企业股票的看涨期权。可转换债券的内在价值由
() 可转换债券既能给投资者一确定的现金流入, 锁住风 两部分构成: 1它作为普通债券的价值, 本文称之为
() 险, 又能提供公司股价上涨所产生的投资获利机会。 债券价值。2它所内涵的股票看涨期权的价值, 本文 因而是一种很受投资者欢迎的投资工具。 称之为转换价值。
211 可转换债券的债券价值 而对上市公司来讲, 尤其是成长型的高风险高科
技公司, 相对于发行新股或配股, 发行可转换债券, 能 首先排除转债所含有的换股权的影响。假定持有 够以较低的成本筹集到较多的长期资金。并且能暂避 者没有换股的权利, 必须持有债券到期。 此时可转换 新股发行对净资产、每股收益等指标的摊薄效应。 如 债券与一般的债券没有什么两样。 果公司未来发展较好, 转债换股成功, 公司可以留有 确定债券价值要得到以下信息:
() 较多的资金, 增加公司发展后劲。换句话来讲, 上市公 1预期现金流量;
() 司可以利用公司良好的形象及公众对公司发展长期 2适当要求的收益率。 预期现金流量由到期前看好的条件, 预先将公司股票卖一个好的价格。 而如 的债券利息支付和到期
果公司未来股价并没有象预期的那样上涨, 则公司履 后票面价值支付决定。而针对某一特定企业的债券选 行还本付息的义务, 因为可转换债券的利息率一般比 择多少的收益率合适呢? 我们可以根据资本资产定价
() 较低, 我国规定转债的利息率不能高于银行同期存款 模型 来确定。特定企业 C ap ita l A sse t P r ic ing M o de l的利率水平, 大大低于同等风险的 普 通 债 券 的 利 息 债券的必要收益率为市场的无风险收益率加上该种 率。所以企业的债务负担较之发行普通债券是比较低 债券的风险贴水, 市场无风险利率可取自短期国债利 的。 率, 而对于债券的风险贴水, 取决于特定企业的非系
目前, 我国市场上发行了一种规范化的可转换债 统风险, 如企业本身的经营情况、企业本身的信用等。 券: 南化转债。这种转债是由非上市公司发行的。这暗 无期权债券的定价模型如下: C C C 1 2 n 含着这家公司已经内定以后要上市发行股票。由非上 B = + + + + 2 n 1 + Y ()()1 + Y 1 + Y 市公司发行可转换债券, 这在国际上是没有先例的,
Ξ 收稿日期: 1998201220
〃55〃
n () () C M M i 红利支付; 4不存在无风险套利机会; 5无风险利 ()= 1 + Ni n? () () () 1 + Y 1 + Y 1 + Y i= 1 率 R 为常数且对所有到期日都相同。 对于这些假定其中: B为债券价值; C 为债券付息周期中支付的利 i 主要是为了研究的方便, 这些条件 息; M 为债券面值; Y 为债券的必要收益率; N为债券 可以逐步放宽, 从而得出更一般的结论。 ()到期周期数。 - r T - t ()() () ()X eN d c s, t= S N d 1 - 2 2 这个定价模型与一般的债券定价并没有什么特 :其中 别之处, 债券面值、债券发行期限和债券的息票利率, 2 () ( ) ()ln sx + r + ΡT - t ?d 1 = 在债券发行时就确定下来, 我们只要利用资本资产定 Ρ T - t 价模型求出贴现率即可求出转债的债券价值。 d 2 = d 1 - Ρ T - t 212 可转换债券的转换价值 其 中我们将 S 替换为 S + M W N , 波动率 ?理论上为 ?() 考虑较简单的情况, 假设: 1标的股票 在 可 转 公 司 股 权 价 格 的 波 动 率。公 式 两 边 再 同 时 乘 以 () 换债券到期前不分配现金红利。2可转换债券是不 N R (N + M R ) , 就得出如下方程: ?可 赎回的。事实上这些条件可以逐步放宽, 在一般的 N R ()- r T - t () ()()w = X e S N d -N d 3 1 2 条件下可以得出类似的结论。 N + M R
在上述条件下, 可以证明, 可转换债券的内涵美 其中: 式期权不会被提前执行, 内涵美式期权此时蜕变成欧 2 M ) ()( ln + r + ΡT - t S + W ?X 式期权。 N d 1 = 我们假定上市公司现在已经发行了N 股股票,M Ρ T - t 份可转换公司债券, 每份可转换债券可使持有者在 T Ρ T - t d 2 = d 1 -
时刻以每股 X 的执行价格向公司购买 R 股股票。 解这个方程, 就可以求出W , 这个方程我们可以
若 T 时刻该公司的股权值为 V , 转债持有者执行 t 用迭代法来解。
了 换股权, 由于执行价格为M R X , 公司获得一笔现金 3 分析可转换债券的必要收益率 流 入, 公司股权值增长为 V + M R X , 这个值在 N+ T 因为可转换债券的债券价值和转换价值分别为 M R 股中分配, 所以转债转换后瞬间公司股票价格为: B 和W , 则转债所内涵的必要收益率应为: V + M R XT B W N + M R rcv = rb r + rw r B + W B + W 因此, 转债持有者转换后的赢利收入为: 其 中: r 即是上式求出的贴现率 Y ; 对于转换价值W b V T + M R X R - X 所对应的收益率日 r w , 我们也可以利用资本资产定价 N + M R 模型得出: 可化为: ) ( rw = rf + rm - rf Βw N R V T X - Β即公司股票期权的 Β 值, 可由该公司股票的 Β w N + M R N
值求出。 只有当赢利为正时, 换股权才会被执行, 所以转
债持有者的转换价值为: 5c?c Βw = Βs r 5s?s V N R t m ax- X , 0 根据B lack 2scho le s 公式, 公式 (2) 对 S 求偏导, 得: + M R N N
()() N d C ?5S = 51 所以, 转换价值是 N R N + M R 份基于 V N ??
() () 所以Βw = N d 1 S ?C Βs 的常规看涨期权的价值, 其中 V 是公司的股权价值。
根据上例, 我们可以求出: V = N S + M W 其中 S 是股票价格,W是转债的
() () Βw = N d 1 S ?C Βs 转换价值。所以:
= 018554 × (2225) × 018 = 2128 ?M WV = S + N ( ) ) (rr- rΒ=r=f m f w 8? + 10? - 8? × 2128 w 我 们 可 以 求运用 B lack 2scho le s 期权定价公式, = 12156? 出转债的转换价值: B W rb r + rw r r=cv B + W B + W 其中有必要说明 B lack 2scho le s 公式含有以下前 862113 提条件: = 916? × + 12156? × 862113 + 25143 () () 1股票价格走势服从布朗运动; 2没有交易 25143 ()9168? =下转 36 页 () 862113 + 25143 费用、税收和买空限制; 3衍生证券的有效期内没有
〃56〃
本运营质量。 通过市场机制而不是行政撮合, 建立若干跨地区、 跨所有制和跨国经营的大型 证券企业或集团, 为我国证券市场与国际市场接轨, 参与国际竞争打下坚实的基础。
() 5建立机构投资者的合法融资渠道和保险机制。 回顾历史, 为了培育机构投资者, 提 高其收益率及抗风险能力, 各国政府均积极为其构建合法融资渠道。 我们一方面要重视对金 融风险的防范和化解; 另一方面要加快金融改革步伐。 在将客户保证金存入银行专项管理的 同时, 应努力为投资机构建立高效、合法的融资渠道, 从制度上堵塞各种不规范融资的漏洞。 笔者认为, 可考虑设立专门证券融资公司, 向有实力的投资机构融资、 融券。 开展符合国际 惯例的证券抵押融资业务, 采用专门针对证券交易融资的法定贷款保证金率的方法, 允许资 质良好、 管理有效、 社会资信较高的投资机构, 通过抵押贷款或参加拆借市场交易等渠道获 得一定量的资金补充。 投资银行类机构还可向央行申请相应的再贴现融资。 央行可通过调整 利率和证券贷款法定保证金率等手段来调控投资规模, 引导市场健康发展。
要积极推进金融改革开放, 研究和组建金融资产管理公司及中小金融机构存款保险公司, 为化解机构投资者经营风险提供安全保障和咨询服务, 逐步建立有效的风险管理机制。
() 6加强证券法规建设, 建立科学、 高效的市场监管和行业自律体系。 法律是确保证券 市场健康发展的基本前提, 法治是证券市场成熟的标志, 也是保护投资者合法权益的重要条 件。1998 年底, 倍受各界关注的《证券法》, 经过 6 年多的反复酝酿终于出台。眼下, 一方面 相关配套法规建设要跟上, 另一方面要倾力于科学、 高效的监管体系构建, 以增加政府对证 券市场的管理和调控能力, 真正确保市场的健康、 有效的运行。 国家证券监督管理机构应尽 快依法制定有关证券市场监督管理的规章、 规划, 加强执法监督和检查。
此外, 各类投资机构要从体制和制度上改进并完善现有内部管理, 建立使经营者责权利 有效统一、 动力和约束相互制衡、 具有组织控制和检查监督职能的内部控制制度。 要加强行 业管理, 健全行业自律组织和机制, 逐步形成由政府监管、 行业自律和内部控制三位一体的 市场安全运作的制度构架和保障体系, 更加有效的防范和化解各类机构风险。
参 考 文 献
()1 谢平. 中国证券市场的制度分析. 经济导刊, 1997 1.
()2 李念斋. 中国股市过度投机的原因与对策研究. 投资研究, 1997 2.
3 王颖. 论机构投资者在证券市场中的地位和作用. 工业技术经济, 1998 专集.
()中国证券报. 1999201201 14, 15. 4
()上接 56 页
, 尤其适合于一些高风险、高收益的成长型公司。相式由此可见, 对于此公司的转债我们要求的必要
信在不久的将来会有许多上市公司采用这一融资方 收 益率是 9168? , 还是比较高的。这与公司转债的风
式。而对广大投资者来说, 正确认识可转换债券的内 险程度是对应的。人们往往以为可转换债券的风险比
在价值及其风险与收益, 才能进行科学地投资。 较 低, 其实不然, 因为可转换债券的利息率较之银行
存 款还低, 如果转债转换不成功, 则转债的持有者将 参 考 文 献
遭受利率损失。一般说来, 转债的价值与股票的价格、 1 约翰〃赫尔. 期权、期货和衍生证券. 张陶伟译. 北 股 票价格的波动率、转债可进行转换的期限正相关, 京: 华夏出版社, 1997. 与市场利率负相关。 2 T hom a s E. Cop e land, J. F red W e sto n. F inanc ia l 4 结束语 . 2th eo ry and co rpo ra t io n po licyA dd iso nW e sley
在当前整个股市比较疲软, 而长期情况看好的形 P ub lish ing Com p any. 1992.
势下, 发行可转换债券是上市公司融资的一种有效方
〃36〃
范文五：基于股利贴现模型的股票内在价值分析-以科大讯飞股票为例修改
毕 业 论 文
学 院
专业年级
学生姓名 杨 睿 学号 2011218223
指导教师 孙彩虹 职称
日 期
目录
中文摘要 ........................................................... 1
关键词 ............................................................. 1
Abstract ........................................................... 1
Key Words .......................................................... 2
前言 ............................................................... 2
一、 股利贴现模型 .................................................. 4
1、股利贴现模型简介 ............................................. 4
2、股利贴现模型研究现状 ......................................... 4
3、股利贴现模型的基本方法 ....................................... 5
（1）一般股利贴现模型 ....................................... 5
（2）股利贴现模型的经典修正模型 ............................. 6
4、四种模型的比较 .............................................. 10
（1）零增长模型和固定增长模型的特点和适用范围 .............. 10
（2）两阶段增长模型的特点和使用范围 ........................ 10
（3）三阶段增长模型的的特点和适用范围 ...................... 11
二、基于股利贴现模型的科大讯飞股票的内在价值分析 .................. 12
1.科大讯飞简介 ................................................. 12
2、科大讯飞内在价值分析模型的确定 .............................. 12
3、科大讯飞相关财务数据 ........................................ 13
4、资产增长率g ................................................ 13
（1）科大讯飞的股息支付率b ................................. 13
（2）2014年每股收益和每股股利 .............................. 14
（3）资产收益率ROA和权益负债率 ............................ 14
（4）债务利息率RD .......................................... 14
5、五年后行业的平均市盈率P/E. ................................. 15
6、必要收益率k和科大讯飞的β值 ................................ 15
7、科大讯飞的内在价值P0 ........................................ 16
三、结论 .......................................................... 16
主要参考文献 ...................................................... 17
基于股利贴现模型的股票内在价值分析
-以科大讯飞股票为例
重庆工商大学 财务管理 2011级 财务管理2班 杨睿
指导老师 孙彩虹
中文摘要：经历二十多年年的成长和发展，中国证券市场从初步建立正逐渐步入有序化、规范化、理性化的发展道路。证券市场伴随着市场经济发展、起步、成长，为中国经济的发展做出了卓越的贡献，并为中国经济的高速发展增添了浓墨重彩的一笔。股票交易的飞速发现，吸引了持有大量资金的机构投资者和大量拥有闲散资金的散户投资者。伴随我国股市的发展和投资者的关注，上市公司股票的评估成为人们关注的热点。投资者进行股票投资时，他们投资股票的目的很大一部分是期望其能在未来带来可观的收益，只有当股票的预期收益的现值大于其现时价格的时候，才具有投资的价值。近些年，互联网产业的蓬勃发展，互联网产业成为风险投资市场和股票市场最受吹捧的投资对象。互联网产业的投资热潮是价格虚高还是确值其价格，需要进行理性的价格分析来解答。以下将结合股票内在价值模型来探讨互联网高新产业的内在价值。
关键词：股利贴现模型 股票内在价值 移动互联网 理性投资 科大讯飞 Abstract: After nearly twenty-five years of development and growth, China securities market is gradually standardized, and orderly development of the road. China securities market with the development of market economy, the starting, development, and has made outstanding contributions to the economic development China. The rapid discovery of stock trading, attracting institutional investors holding a large amount of money and a large number of retail investors have idle funds. Along with our country the development of the stock market and investors, to evaluate the listing Corporation's stock has become the focus of attention. Investors to invest in stocks, a large part of their stock investment is expected to bring considerable benefits in the future, when the present value of the expected return of stocks is greater than the current price at the time, it has the investment value. In recent years, rapid development of the Internet industry, the Internet industry has become the
most touted investment object of venture capital market and the stock market.
Internet industry investment boom is artificially high prices still is worth its price, need rational price analysis to answer. The following will be combined with the intrinsic value of the stock model to explore the intrinsic value of the high-tech industry.
Key Words: Dividend Discount Model The mobile Internet
Rational investment The intrinsic value of the stock
前言 经历了近二十五年的成长和发展，中国证券市场从初步建立正逐渐步入有序化、规范化、理性化的发展道路。证券市场伴随着市场经济发展、起步、成长，为中国经济的发展做出了卓越的贡献，并为中国经济的高速发展增添了浓墨重彩的一笔。股票交易市场的建立和成熟，让人们有了投资理财的新去处，股票市场高风险高收益的特点更是吸引了持有大量资金的机构投资者和拥有大量闲散资金的散户投资者的涌入投资。2014年底开始我国股市回暖和股指一路上扬，上市公司股票的价值评估成为近期人们关注的热点之一。投资者进行股票投资时，或希望能够从股利分红中获取收益，而更多的投资者是希望在持有一段时间后以高于买入价格的卖出价格卖出股票，以此来获取更高的收益。那么，确定一支股票是否有投资的价值就成为投资者心中急切想了解的问题，股票的价值分析就是在解答这一问题。 股票价值评估的方法和模型是伴随着证券市场的诞生发展而诞生发展的。近百年的研究过程中，研究者提出了各种不同的评估方法和模型其中现有的主流定价模型大致可以分为两大类：市场学派和价值学派。市场学派的定价模型中最经典的模型是：一是美国学者威廉夏普、莫辛等人共同提出的资本资产定价模型（CAPM），二是罗斯提出的套利定价模型
（APT）。但是市场学派有着天然的缺陷，在市场派研究股票内在价值的基本假设中，风险是外生变量是十分重要的条件之一，它的分类和度量取决于市场评价的有效和完善。然而价值学派的基本观点是，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值，与市场学派相比，
价值学派更偏重对公司财务数据的收集整理，并以此来判定企业的价值。在价值投资的基本观点下，经研究者的不断发展又派生出多种价值评价模型，其中最著名的模型是由约翰?布尔?威廉姆斯提出并由迈伦·J.戈登命名的股利贴现模型（DDM模型）。股利贴现模型（DDM模型）是运用股利贴现的方法来计算和研究普通股票的内在价值的方法，股利贴现模型的建立充分的体现了价值学派的基本思想。投资者可以通过使用股利贴现模型对其投资活动进行指导，在大量数据的支撑下，使投资者做出更准确、客观和理性的判断。 近年移动互联飞速发展，大量资本涌入互联网行业，众多大中小互联网企业分分在纽交所、纳斯达克、上交所和深交所上市。阿里巴巴的在纽交所的上市，一举成为全球市值前十大的公司，更是将互联网行业推向又顶峰。这种火热的背后的互联网高新技术企业，是的确拥有价值？还是只是概念炒作的虚假繁荣？联想到1995年至2001年期间的互联互泡沫给全球投资者的沉痛教训。从1995年一直延续至2001年的那场骇人听闻的互联网泡沫是一次遍及欧美及亚洲多个国家的股票市场，涉及众多搞科技及新兴的互联网相关企业股价疯狂上涨的恶性事件。在2000年3月10日纳斯达克指数在持续五年的疯狂的一路暴涨之后终于来到了高位转折点。随后到来的是股价暴跌，大量互联网产业为首的高科技产业的股价暴跌，市场恐慌情绪蔓延，股价从而几十美元的高位一落千丈，大量互联网公司的股票跌至几美元甚至更低，沦为垃圾股，伴随着互联网泡沫的破碎，大量的投资者血本无归，大量的互联网公司破产关门，给疯狂的投资者以惨痛的教训给未来的投资者以警示。今天互联网的在中国再次繁荣起来，这将是是2000年互联网泡沫的重蹈覆辙，还是价值回归后的理性，有待用理性的价值分析手段进行分析解答。互联网产业的投资热潮是价格虚高还是确值其价格，需要进行理性的价格分析来解答。以下将结合股票内在价值模型来探讨互联网高新产业的内在价值，并以科大讯飞为例用股利贴现模型评估科大讯飞公司的内在价值。
一、股利贴现模型
1、股利贴现模型简介
股利贴现模型(Dividend Discount Model，缩写DDM)最早是由经济学家约翰?布尔?威廉姆斯于1938年发表于《投资价值理论》一文中，后由学者迈伦·J.戈登与1959年将其命名并广泛传播。股利贴现模型具有简洁、方便的优点，这也是其可以广泛传播的重要原因之一。但股利贴现模型由于模型设计时的一些基本假设所以也存在着一些局限性。其中最大的缺陷主要有两点：一是股利贴现模型的基本假设是股利无期限，而实际情况和此假设相去甚远难以实现；二是每期股利也是没法准确的获取的，更不能简单的将每期股利设定为相等的数值代入模型当中。这两个重大缺陷的存在也引来许多后来研究者的关注，研究者希望可以减少股利贴现模型假设对其使用的约束同时又可以提高股利贴现模型评价股票内在价值的准确性。后人对股利贴现模型的基本模型进行了多次的简化或改进，又派生出许多衍生的模型，其中最著名的三个模型分别是：零增长模型（戈登模型）、股票固定值增长模型（Walter模型）和分阶段增长模型。
2、股利贴现模型研究现状 股利贴现模型经过不断的修正和改进，发展到今天已经是一个相当成熟的模型了，但由于我国证券市场尚有不完善之处、大量散户投资者缺乏价值投资的理论知识、以及上市公司财务信息毕露方面存在缺陷等一系列问题，股利贴现模型在投资者投资活动中运用的不是十分广泛。下面主要阐述国内近年来对股利贴现模型的三个经典模型的相关研究成果。 许尚德和范波在《股利贴现模型应用实证分析》一文中采用两阶段的股利贴现模型来进行研究，试图寻求通过股利现值来准确评价股票价值的简洁方法。《股利贴现模型应用实证分析》文中研究者运用两阶段增长股利贴现模型计算深圳证券市场的佛山照明(000541)的内在价值并结合计算结果对其进行实证分析。运用股利贴现模型计算和分析结果表明：股利贴现模型是进行股票价值投资和内在价值判断的一种可靠的工具。高劲在《两阶段增长模型的五种模式——股票定价的股利贴现模型的新思考》一文中专注于讨论股利贴现为股票定价的两阶段增长模型，并在两种经典的
两阶段模型以超常增长率稳定增长变为以较低增长率长期稳定增长和由零股利变为股利长期稳定增长的基础上又增加新的三种两阶段增长模型分别为：股利由超常稳定增长变为零增长模型；由零股利变为股利零增长模型；股利由零增长变为长期稳定增长模型。文中阐述了这五种两阶段增长模型所体现的处在不同成长阶段的企业的股利、股利政策和盈利状况的各自特征并提出了各自适用的范围。吕宇和吕超在《DDM模型不确定性与银行投资者关系管理》一文中分析和介绍了三阶段的股利贴现模型和该模型的不确定性，并运用实际数据论证了投资者管理部门应该在经济运行和银行客观经营的关联性。
3、股利贴现模型的基本方法 股利贴现模型计算股票的内在价值基于的观点是：股票是一种金融资产，这种金融资产的价值是由未来能给予股票持有者的现金流根据贴现后的现值决定的。根据股利贴现模型，股票能够给持有者带来的现金流就是公司未来给予股票投资者的股利分红。但由于分红是未来时期的预计数值，而且由于货币时间价值的存在，不同时点的相同面值的货币也无法等价计量，所以为了更好的体现股票的价值，必须按照一定的贴现率换算成现值。故一支股票的内在价值我们就可以认为等于预计未来现金流的贴现值后的现值。由于股利贴现模型中未来每期的股利难以准备的预测，所以后来的研究者在一般股利贴现模型的基础上针对未来股利难以准备确定这一点进行了许多不同的探索和改进。改进后的股利贴现模型最为经典和常用的有两大类：一是单阶段模型，其中又包括有零增长模型和固定增长模型两种；二是多阶段增长模型，其中包括了两阶段增长模型、三阶段增长模型、H模型。下文将集中探讨股利贴现模型的一般模型、单阶段模型中固定增长模型、零增长模型和多阶段增长模型中的两阶段增长模型、三阶段增长模型。并分析不同模型的特点，探讨不同模型的试用范围。
（1）一般股利贴现模型
为了在未来获取未来支付的股利和获取买卖价格之间的差价是绝大多数持有股票的投资者携带资金进入股市投资股票的主要原因，而预期的现金流即是预期未来支付的股利。股票的内在价值，等于现在价值加未来预期的价值，预期价格是由股票未来股利决定的，考虑到未来的股利是无
限期支付的，所以股票当前的价值就应该等于无限期股利的现值。所以，股利贴现模型的一般公式就是未来各期股利贴现后的现值，公式如下： DPS1 P0(1?k)
?DPStDPS2?t2(1?k)t?1(1?k)
上式中各参数的意义分别为，P0为每股股票的价值，即通过股利贴现
模型计算得出的股票的内在价值，DPS1和DPS2分表表示第1年和第2年的
每股股利，DPSt为第t年的每股预期股利，k为股票的必要收益率（要求收益率）。上面的股利贴现模型公司表示的每股的内在价值等于它未来所有期望股利之和的现值。以上的公式可以看出，股利贴现模型的理论基础和计算核心是现值理论和价值评估的思想，即资产的价值等于现值和未来预期全部的现金流的总和。但从上面的公式同样可以看出股利贴现模型评估股票内在价值时的重点是对未来每期的股利（DPSt）和必要报酬率k的
确定和估计。然而，在现实运用股利贴现模型时，准确的预计未来t年各期的股利几乎是不可能实现的，后来研究者根据这一缺陷对原始的股利贴现模型进行了适当的修正，提出了许多针对不同行业、不同发展规律企业的修正后的股利贴现模型。下面，我们将介绍其中流传最为广泛、最经典的四种修正后的股利贴现模型——零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。
（2）股利贴现模型的经典修正模型
从上述对股利贴现模型基本模型的介绍和分析中，我们知道在使用股利贴现模型时未来各期的股利（DPSt)的预测值将很大程度上影响到股利贴现模型计算
出股票内在价值的准确性，但完全准确的预测出未来无限期的现金股利值是不可能的。为了使计算的过程更为简便且计算出的股票的内在价值更接近股票实际的内在价值，所以后来的研究者根据对未来增长率的不同假设，又构造出几种不同形式的股利贴现模型。修正后的股利贴现模型又可被分为两大类：一是单阶段模型，其中又包括有固定增长率增长模型和固定增长率增长模型的特殊形式零增长模型两种；二是多阶段增长模型，其中包括了两阶段增长模型、H模型和三阶段增长模型等。下面介绍股利贴现模型最经典、使用最为广泛的四种模型——零增长模型、固定增长率增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型，并分别探讨各个模型的适用范围。
1.零增长模型（Gordon增长模型）
零增长模型又可以称为股利贴息不变增长模型、戈登模型(Gordon Model)，零增长模型的基本假设是未来股利增长率等于零，即g=0，简单的来说就是未来每一期的股利都是一个固定数值，零增长模型和股利贴现模型一样，也是建立在股利无限支付的基础上的，实际上零增长模型是固定增长模型当固定增长率等于零的时候的一种特殊情况。零增长模型可用来估计处于稳定发展中的企业的内在价值，这样的公司的业务量水平长期保持一个平稳的态势未来也不会有太大的变动，销售盈利也波动不大，股利政策稳定，预期未来很长一段时间每期股利没有变动或变动不大。假设稳定增长率为g，则零增长模型中g=0,第一年的预期股利为D0，下一年的预期股利为D1，零增长模型的未来股利支付过程是一个永续年金，
零增长模型（Gordon增长模型）为：
D1D0P0 k?g= k
2.固定增长模型
固定增长模型的基本假设是公司的股利是不断增长的，而且股利的增长率保持为一个固定的数值，即g为常数。由此，我们可以看出固定增长模型中，未来的股利是按照等比数列的方式增长的，假设第一年的的股利为D0，则可以得出第
t年的股利为Dt=D0·(1+g)t由此可得固定增长模型的股票内在价值公式为：
D0?(1?g)t
PO= ?(1?k)t
固定增长模型中，g为常数，当k>g的时候，上述公式可以进行简化，简化的结果为
PO=
3.两阶段增长股利贴现模型 两阶段增长模型是把一家公司的发展简化为两个阶段考虑的模型，这两个阶段中有个不同的增长模式，股利政策也有很大的区别。两阶段增长模型的基本假设是一家公司在其发展的过程中必然会经历两个阶段：第一D0?(1?g)D1?k?gk?g
个阶段是超高增长率的初始发展段，第二个阶段是高增长率阶段后的平稳增长阶段。由这个假设可以得出符合两阶段增长的股票的内在价值模型可以表述为：股票的内在价值等于超常增长阶段股利的现值加期后股票价格的现值，用公式表示为： DPStPn??t P0= (1?k)nt?1(1?k)n
其中，Pn为第n期股票的价格。
综合市盈率公式
P/E
PnPnESP[EPSn×（1?g)n]nDPS0(1?g)DPS0(1?g)nEPS0(1?g)(P/E)??n得P0 (1?k)(1?k)(1?k)n
上述公式中，DPS0表示每股股利，EPS0表示每股收益，g表示资本增长率，
P/E表示市盈率，k表示股票的必要收益率既贴现率由资本资产定价模型（CAPM模型）计算得到。下面将详细介绍两阶段增长股利贴现模型中，各参数的计算。g可由下面的公式计算得出：
g=(1-b) ×[ROA+(D/E) ×(ROA-RD]；
其中，b为股息支付率，其计算方法为
每股股利每股收益
ROA为资产收益率，ROA的计算方法为
净利率 ROA = 资产总额
D/E为权益负债率，权益负债率的计算方法为
D/E = 负债总额
所有者权益总额
Rn为债务利息率。
k为股票的必要收益率既贴现率，根据资本资产定价模型（CAPM）模型可知：
k=rf+β(rm-rf)
其中，rf为无风险利率，无风险利率表示的是资本投资于某一项没有任何风
险的投资对象而能得到的利息率，这个利息率就是无风险利率。rm为市场预期的
收益率；（rf-rm）为风险溢价，即市场的预期收益率与无风险收益率之差，这是
投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。β是贝塔
系数，通常依据历史数据继续计算可以求得贝塔的值，计算方法为
cov(rm,ki) β= σ2
m
4.三阶段增长模型
三阶段模型是受产品的生命周期的影响而构建的股利贴现模型，它的基本假
设是基于公司的发展都经历三个阶段。三阶段模型的三个阶段分别为：成长阶段、过渡阶段和成熟阶段。在成长阶段，由于生产新产品和市场份额的逐渐扩张，公
司收益膨胀，处于高速增长的状态。在过渡阶段，公司的收益可以爆出固定的增
长势头但增长率开始出现下降的情况。在成熟阶段，公司收入继续以整体经济的
速度增长，增长率下降得以缓解，增长率g波动较小。下面，假设在超常阶段股
利的增长率为常数gn；在过渡阶段利增长率为gn；在成熟阶段g=0。公司股票的
内在价值应该等于高增长阶段、过渡阶段的预期股利的现值和稳定增长阶段价格
的现值总和。三个阶段的股利增长关系可以用图表示：
根据数学函数关系，可以得出
股票的内在价值P0的公式为：
gt(t?Ta)?ga?(ga?gn),(ga?gn)Tn?Ta
Ta DTn(1 ?gn)1?gatTnDt?1(1?gt)P0?D0?()??[?t(1?k)(1?k)Tn(r?gn)t?11?kt?T?1
4、四种模型的比较
（1）零增长模型和固定增长模型的特点和适用范围
零增长模型是固定增长模型当g=0时的一种特别的情况，故在此将零增长模
型和固定增长模型的特点和适用范围放在一起阐述。
固定增长模型有三个基本的假设条件：1、股利的支付在时间上持续性支付
具有永续性的特点。2、股利的增长速度即股利增长率是一个常数。（零增长模
型中股利增长率为零）3、模型中的贴现率大于股息增长率。这三个条件极大的
限制了固定增长模型的适用范围。只有当一家企业，可以长期永久的支付股利，而且股利增长稳定且没有大幅波动的情况下才适合使用固定增长模型来计算企
业的内在价值。但固定增长模型极大的简化了原本的股利贴现模型，使用者可以
较少的考虑未来每一期的股利支付情况，使股利贴现模型使用起来更加简单、方
便。
（2）两阶段增长模型的特点和使用范围
两阶段模型是建立在企业的发展壮大过程呈现出两个阶段的基础上的，这样人为的将企业发展进行划分从与实际现实的角度来看的确与现实企业的发展历程有着一下偏差之处，但从模型计算公司的内在价值的角度，两阶段模型的基本假设一方面简化了基本模型，无需对未来的各期股利进行分别预测极大的简化了计算的过程和难道，另一方面这样的假设又克服了固定增长模型只试用与稳定平稳不再高速发展的企业这一弊端，扩大了股利贴现模型的适用范围。综合的来说，两阶段股利贴现模型主要的局限性有：一、对现实中的绝大多数公司来说，高速增长阶段超常增长率到稳定增长阶段的稳定增长率这样的突变不太符合现实情况；二、一个公
司的高速增长阶段的时间长短往往是难以确定的，高速增长阶段跨度到稳定增长阶段的时间点难以把握；三、折现率的选取问题，在评估企业的内在价值时，折现率一般是在综合考虑企业财务风险的情况和资本成本而确定的。而在正常的经营活动中企业的风险结构和资金结构都在波动和变化
之中，所有有必要选取一个固定的数值作为模型计算时的折现率。
两阶段增长模型所适用的条件是，企业目前的情况是处于快速增长的阶段，
并且在接下来的时间内也会处于这种增长的状态即增长率的持续增高，随后维持
增长率的其他条件消失。对于这一模型适用于以下两种情形，第一，如果企业拥
有某种产品的专利可以让企业在接下来的几年内都可以实现盈利，接下来的时间
段内企业可以表现出良好的经济效应，增长率得以高速增长，可是当专利期限到
时，企业的增长率无法维持，所以增长只有进入相对稳定的阶段。第二，企业所
在的行业是快速增长的，由于较高的进入壁垒出现，使得这一行业实现高速增长
的状况，这种进入壁垒情况出现可以在接下来的几年内防止新的进入者进入行业
中来。对于以上两种情况需要注意的是，应用两阶段增长模型要把握好增长率的
大小，尽量避免过于悬殊的情况出现。企业运行过程中如果从快速增长突然转向
稳定增长，那么用两阶段模型结果会趋于不合理。
（3）三阶段增长模型的的特点和适用范围
三阶段增长模型是受产品生命周期理论启发发展出的评价股票内在
价值的理论模型。三阶段增长模型的的点主要有：特点（1）三阶段增长模型的复杂性与前面两个模型相比较复杂，计算的参数更多，但对某些特
定行业更符合实际；（2）三阶段增长模型对企业的发展历程分的更为细致，可以很好地反映了股票理论上的价格，同时允许在高利润—高增长的
公司同低利润—低增长不同情况公司进行对比；（4）模型提供一个构架
以反映不同类型公司的生命循环周期的本质，更符合公司发展的轨迹。（5）三阶段增长模型相比固定增长模型而言限制较少。 但实际估价中，使用三阶段增长模型也存在诸多缺点。最主要的困难
在于输入变量较多且难以确定的股权收益率。 一般地认为，在三阶段模型中，不同的公司处于不同的阶段。成长中的公司的增长阶段比成熟公司的要长。一些公司有较高的初始增长率，因而成长和过渡阶段也较长。其他公司可能有较低的增长率，因而成长和过
渡阶段也比较短。
综合上述对于三种模型特点和适用范围的分析，可以认为两阶段增长模型作为评估一般企业的模型最为合适。两阶段增长模型相对于零增长模型没有那么多的限制条件，局限性较小；相对于三阶段增长模型所需要的数据较少，计算所需求的数字容易获取，便于计算。所以综合评价，两阶
段增长模型适用度最高，评价企业的内在价值也相对更可靠。
二、基于股利贴现模型的科大讯飞股票的内在价值分析
1.科大讯飞简介 科大讯飞信息科技有限公司位于安徽省合肥市，这是一家从事互联网以及高新技术的公司，简称科大讯飞。企业主要针对高新科技展开研究，涉及语音识别、智能语音通话、电子芯片、软件产品、电子商务、信息服务等方面。科大讯飞的技术特别是语音识别技术在中国以及世界上处于先进的水平，在国际上先后拿过奖项，智能语音识别技术经过企业长久的研究和不断的实践创新其成果趋于成熟。在中国许多高新科技企业中，拥有自主知识产权的企业并不多，而科大讯飞是这为数不多的企业中的一员，
在语音识别、自然语言理解、语音合成等相关技术上，拥有国际领先技术水平并
且获得相关专利成果。为中国企业特别是许多科技领域的电子厂家服务，同时提
供相关高品质的资源配置，比如为锤子科技、魅族科技和小米科技等企业提供了
优质的语音配置和支持。科大讯飞拥有的核心高新技术——智能语音技术，其应
用的产品涉及面较为广泛，从大型设施到小型的产品设备，语音技术能很好地实
现用户需求。不仅可以满足电信、高新技术行业、手机科技行业，并且也能够满
足家电业、玩具产业、车载行业等市场需求。科大讯飞的技术在各行业的运用范
围广，有良好的市场占有率，其中文的语音技术成熟，在国内处于领先地位。以科大讯飞的技术为支撑的产业链目前也形成了规模效应，市场发展的前景良好，企业稳步发展。企业2008年在证券交易所实现了挂牌上市，其股票的代码为：002230。
2、科大讯飞内在价值分析模型的确定
综合科大讯飞的基本信息和2008年上市至2014年七年的财务年报数据，综
合财务指标来看，科大讯飞公司的市盈率水平很高，2014年的市盈率更是高达
119，符合具有高增长潜力的股票的特点。而且，作为高新技术互联网企业，科
大讯飞的主要竞争力来源于研发和专利技术，可见科大讯飞公司的模式和股利贴
现模型中两阶段股利贴现模型最为契合。所以以下将用股利贴现模型中的两阶段
增长模型来计算科大讯飞公司的内在价值，计算过程和相关数据如下。
3、科大讯飞相关财务数据
表2 2014年科大讯飞主要财务指标 （单位：元）
4、资产增长率g
资本增长率 g=(1-b) ×[ROA+(D/E) ×(ROA-RD]
（1）科大讯飞的股息支付率b
为了使科大讯飞的股息支付率更接近实际水平，我们可以将
2008—2014年的股利支付总和与可分配利润总和的比率作为b的值。但由
于在现金流量表中，股利支付的数据没法清晰的获取，但是可以在年度审
计报告中清晰的获取分红配股的数据，所以，在计算股息支付率时，我们通关先计算每股股利和每股收益两个财务指标，在通过b(股息支付率)=每股股利/每股收益来计算2008年至2014年各年的股息支付率，最后通过计算算数平均确定科大讯飞的股息支付率b。通过查看2008至2014年的股利支付数据，可以发现，2008年上市至2011年，四年几乎没有股利支付，但2012到2014这三年的时间股利支付数据相对稳定，为了获取更准确的股利支付数据，我们取2012年至2014年这三年的股利支付数据来计算平均的每股股利，并由此计算出科大讯飞的股息支付率b。
0.17?0.16?0.174 每股股利= 0.168 3
每股收益0.71?0.50?0.63?0.53?0.48?0.64?0.47
7
= 0.566
0.168= 0.30 0.566
（2）2014年每股收益和每股股利
由报表数据可计算得出2014年每股收益 EPS0 = 0.47
每股股利 DPS0 = 0.174
（3）资产收益率ROA和权益负债率
38848.70净利润 ROA = 7.51% 516990.00资产总额 负债总额126848.00 权益负债率 D/E = 32.35% 所有者权益总额392142.00
（4）债务利息率RD
债务利息率RD是指长期债务的利息。从科大讯飞的2014年年度审计报告的
资产负债表中的数据中可以看到，科大讯飞2014年的负债总额为126848.00元，2014年的流动负债为107,592.00元，可见流动负债占负债总额的85%，比重较大。所以RD 在计算资产增值率时取0.
综合上面计算得的数据，下面计算科大讯飞的资本增长率
资本增长率 g = (1-b) ×[ROA+(D/E) ×(ROA-RD]
=（1-0.30）×[7.51% + 32.35% ×(7.51% -0)]
=0.070
5、五年后行业的平均市盈率P/E.
作为衡量和评价上市公司盈利能力的重要指标，市盈率（P/E)表示的是股票的投资者获取一块钱的利润所愿意支付的价格，概况的说市盈率（P/E)是市场对上市公司的共同期望指标。行业平均市盈率是评价行业是否具有活力的重要指标。目前，国内股票市场的整体市盈率较高，就产业来说，互联网产业、高新技术公司的市盈率更是处于较高的水平。由于一般的期望报酬为5%—10%，所以通常认为正常的市盈率为5—20倍。2014年，信息技术产业行业平均市盈率为74.65倍，科大讯飞的市盈率为119.23倍。因此，预测5年后高科技行业的上市公司的市盈率将为80倍左右。
预测五年后科技信息产业P/E=80（倍）
6、必要收益率k和科大讯飞的β值
必要报酬率 k=rf+β(rm-rf)
表3 深市创业板部分科技企业β值
数据来源：国元证券研究院
由上表可见，科大讯飞的β=1.2072。O
无风险利率rf的选取主要有两个标准，一是选取长期国债利率作为无风险
利率的基准，但长期国债利率缺乏统一标准，且长期国债有较大的利率风险，所以国债利率不能作为无风险利率。第二种标准是选取可以选择短期的定期存款利
率作为无风险利率，因为我国股市的个人投资者中，相当一部分投资者的投资者的投资方式主要是：储蓄和股票投资，且储蓄在投资活动中占有相当大的比重，故选取短期的定期存款利率作为无风险利率。
k = 一年期存款利率 +β×8%
= 2.50% + 1.2072×8%
= 12.16%
7、科大讯飞的内在价值P0
综合以上数据，计算带入股利贴现模型两阶段增长股利贴现模型，计算得出科大讯飞的内在价值。计算过程如下：
DPS0(1?g)DPS0(1?g)nEPS0(1?g)(P/E)?? P0 (1?k)(1?k)n(1?k)n
= 0.17+0.16+0.15+0.14+0.13+23.67
= 23.42元
三、结论
通过运用股利贴现模型（DDM）的两阶段增长模型对科大讯飞的股权资本价值进行实证分析可以计算得出科大讯飞每股的内在价值为 23.42 元，而现在科大讯飞股票每股的市场价格为26.27元（2014年12月30日收盘价）。比较股利贴现模型两阶段增长模型计算分析得到的每股内在价值和现每股市场价值可以发现利用股利贴现模型计算出的科大讯飞的内在价值和市场价格十分接近，差异较小。充分说明股利贴现模型的两阶段增长模型在分析评价高科技互联网企业的内在价值是行之有效的方法，可以进行更广泛的推广运用。对于存在的差异，分析差异原因，这是由于二个方面的原因导致的。第一，股利贴现模型本身的一些限制条件引起了差异的存在。两阶段增长增长模型，确定增长阶段长度是很重
要的，由于增长率在增长阶段后预期将降至平稳的水平，所以增长阶段增长期的减短会导致计算出了股票的内在价值的值减少。而案例中的科大讯飞又是高科技企业，属于朝阳产业，有增长期长，股利分红少的特点。这两方面的原因都进一步导致了股利贴现模型计算出的价格和实际市场价格的差异。第二，两阶段股利贴现模型假设增长期后增长率聚变，较低到一个较低的水平。在实际中一家企业的增长率一般是从较高的增长率逐步降低的，是一个缓慢循序渐进的过程，而不是一个聚变的过程。综合考虑以上两方面的原因，可以探索到股利贴现模型就是出的科大讯飞的内在价值与市场价值存在差异的原因。
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