范文一：融资需求、融资约束与盈余管理

豢蒸l纛鬃黉鬻鬻鬻l滋豢蘸§震藕鬻攀《鬃攀l蘸鬻豢曩墨盈圜皿 融资需求、融资约束与盈余管理 卢太平 张东旭

(安徽财经大学会计学院233030)

【摘要】本文从企业融资视角,分为融资约束和融资需求研究了融资对于企业盈余管理的作用。通过对盈余管理 行为的成本收益分析发现:虽然融资约束和融资需求在理论上都可能导致企业盈余管理行为的增加,但是由融 资约束引发的盈余操控成本较大,从而在一定程度上对企业的盈余管理行为起抑制作用;而由融资需求引致的 盈余管理行为同样会导致较高的操控成本,但是由于需求较大,相应的盈余管理所带来的效用水平也较高,其 愿意承担更高的沉没成本,从而导致较多的盈余管理行为。这从理论上解释了融资对于盈余管理的双重作用问 题。该结论在运用我国中小板企业2004—2012年的数据进行检验时成立。

【关键词】融资需求融资约束应计盈余管理真实盈余管理

一、引言

企业融资一直是财务研究的主流领域,也是企业面临 的重要现实问题。融资究竟如何影响企业的盈余管理行为, 尚存争议。一方面,融资动机下的盈余管理研究(Teoh et a1.,1998)认为,企业有较强的动机在面临融资困境之 时,通过改变财务行为以获取融资。另一方面,银行可以 识别企业的盈余管理行为,并会通过提高利率水平等措施 来限制企业的盈余管理行为(廖秀梅,2007;姚立杰和夏 冬林,2009),因此具有融资需求的企业不可能会有显著的 盈余管理行为。那么,现实中企业财务行为如何匹配融资 要求?其作用机制如何?

本文尝试利用成本收益分析思路,解释企业的融资需 求与融资约束对于企业盈余管理行为的影响,并利用中小 板上市公司数据进行验证。研究发现:企业融资约束越 大,其进行盈余操控而付出的成本越大,其盈余管理水平 越低;但是随着企业融资需求的增大,企业为获取融资而 愿意付出更大成本的,在一定程度上诱发了企业的盈余管 理行为。

本文随后结构安排如下:第二部分为文献综述;第三 部分为理论分析与研究假设;第四部分为研究设计;第五 部分为实证结果分析;第六部分为稳健性检验;第七部分 为研究结论与政策建议。

二、文献综述

(一)融资需求与盈余管理

目前已有文献较为关注权益融资 企业盈余管理行为的影响,并认为权益融资是企业盈余管 理行为的重要动因(Friedlan,1994;Teoh et a1.,1998; Rangan,1998;Darrough and Rangan,2005;Cohen and Zarowin,2010;林舒和魏明海,2000;李增福等,2011)。 对债务融资与盈余管理关系的研究则多是从债务契约的公 司治理效应展开。一方面,债务契约的约束机制可以提高 公司治理水平(Jensen and Michacl,1986;Raian,1992), 抑制企业管理层的盈余管理行为(杨继伟等,2012;吴祖 光等,2012);另一方面,管理者会通过盈余管理行为提高 业绩以满足债务条款的要求(Watts and Zimmerman,1990; Sweeney,1994;Defond and Jiambalvo,1994;陆正飞等, 2008;李增福等,2011)。

(二)融资约束与盈余管理

Modigliani and Miller(1958)认为在理想状态下,资本 可以自由流通,企业可以根据自身需要获取资本。因此, 内部资本市场与外部资本市场之间可以完全替代。但是其 后更多的研究认为,该理想状态并不存在,由于信息不对 称以及资本市场中存在的交易费用,内外部资本市场的资 金成本存在差异,企业获取外部资本可能需支付更高的成 本,从而对企业的资金使用产生一定的限制,即融资约束。 本文关注的融资约束具体是指由企业内部原因造成的经营 风险过高,导致贷款者“惜贷”,从而增加企业的外部融 资成本,造成融资受限。融资约束程度越高,企业支付的 融资成本越高,其愿意融资的可能性越低。

(IPO、SEO等)对 已有研究中明确研究融资约束与盈余管理间关系的并

?本文受到国家自然科学基金面上项目(71172190)以及安徽省自然科学基金面上项目(1308085MGll3)的资助。感谢匿名审稿人的 建设性建议。当然,文责自负。

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不多见,但是研究融资约束的替代变量(规模、负债率以 及产权性质等)①与盈余管理关系的文献较多,虽然此类 文献并非从融资约束视角进行阐述。Jones(1991)以及随 后的研究都认为公司规模越大,企业受到的额外关注会越 多,因此其会增加盈余操控,以降低监管带来的额外成本。 陈骏(2010)研究发现,高负债率的公司通常会因自身的 债务规模较大受到较多监管,从而抑制自身的盈余管理行 为。杨继伟等(2012)的进一步研究则发现短期债务融资 的增加是引起盈余质量恶化的原因,而长期债务则一定程 度上改善了这种关系。李增福等(2011)基于债务契约的 研究表明,非国有企业的应计与真实盈余管理都显著高于 国有企业。

已有研究的经验证据表明企业的融资需求与盈余管理 以及融资约束与盈余管理之间均存在相反的两种解释。这 可能是以下三类原因所致:其一,企业实际资金需求与盈 余管理之间的关系可能并未被测度出。IPO融资需求导致 了企业上市前的盈余管理行为,但上市动机多样,因而企 业融资需求与盈余管理之间的关系可能存在较大的噪音; 其二,融资约束指标多为单一的间接指标。企业融资约束 困境是受内外部多种因素共同作用而形成,是否能够通过 某一类指标来衡量企业的融资约束程度有待商榷;其三, 忽视了融资约束对于盈余管理行为的影响。融资需求是企 业在一般状态下对资金的需求,但若考虑到内外部的融资 约束,企业的融资需求可能显得更为迫切。同时,若考虑 融资需求对于融资约束的影响,其融资需求越大,则企业 的融资约束问题也可能显得更为突出。因此,需要将两者 结合进行研究,才能准确把握其对于企业盈余管理行为的 影响。

三、理论分析与假设提出

企业作为理性经济人,决策都是基于对成本与收益的 考察,盈余管理决策也不例外。企业融资动因下的盈余管 理行为主要取决于企业从该行为获取的收益与付出的成本 之比,以及由此带来的效用大小。

由于企业的融资额与其财务状况密切相关②。因此, 融资动因下的盈余管理收益主要体现在可融资额的增加, 成本则主要体现在市场对于企业盈余管理的负面评价,使 得企业可获得融资额减少。即根据企业的盈余管理是否能 够被外界识别,通过对比未被识别的融资增加额与被识别 的融资减少额,考察企业是否会最终实施盈余管理。企业是 否实施盈余管理主要是由盈余管理所带来的融资净增加额乘 以资本收益率的结果是否大于零决定的,具体见式(1)。

考虑到融资额与财务业绩之间的相关性,我们预期融 资增加额与盈余管理程度正相关,由式(2)表示;融资 减少额与盈余管理程度显著负相关,由式(3)表示;若 企业盈余管理过度,则会造成异常项目的显著变动,从而 增加被外部信息使用者识别的可能,即企业盈余操控是否 能够被识别与企业的盈余操控程度正相关,由式(4)表示。 Max.f(EM)=rx[Loan_addx(1一p)

+Loan—loss xp](1) S.T.Loan—add=91(EM) (2) Loan—loss=92(EM) (3) P=93(EM) (4) 其中,.厂(EM)表示企业进行盈余管理的净收益,若该 值大于O,则表示企业盈余管理活动将获得收益,反之则表 示盈余管理活动会出现损失;,表示资本收益率;Loan_add 表示企业若实施盈余管理不被识别,相比较未经调整的实际 业绩,企业获得的超额融资额;g。(EM)表示Loan—add是 盈余管理程度的单调增函数;Loan—loss表示企业若实施盈 余管理被识别,相比较未经调整的实际业绩,企业所丧失 的融资额;92(EM)表示Loan—loss是盈余管理程度的单 调减函数;P表示企业盈余管理行为是否能够被识别的概 率;93(EM)表示P是盈余管理程度的单调增函数。

在企业融资需求一定的情况下,企业的融资约束越大, 则表明企业越难获取资金。由式(1)可知,企业是否会为 获得融资而进行盈余管理,主要取决于Loan_loss、loan—add 和P的乘积。而Skinner and Sloan(2001)认为股票市场对 于未预期盈余的反应是不对称的,对负未预期盈余的反应 会更强烈,即外部投资者对利空消息的反应会更强烈。因 此,我们可以合理推论,在盈余管理程度一定的情况下, Loan_loss的金额会大于Loan_add的金额。而另一方面,企 业的融资约束越大也即意味贷款者认为企业的风险过高, 其业绩不足以保证借款的偿还。由此,企业可能需要进行 更多的盈余操控才能达到获得贷款的要求。但较高程度的 盈余管理则会导致其被识别的可能性增加,即P值增大。 因此,企业融资约束较大时若进行盈余管理操控则可能导 致LoⅡn loss×P要大于Loan—add×(1一P),从而导致 .厂(EM)的结果小于零。由此,提出如下假设:

H1:其他条件相同的情况下,相比融资约束水平较低 的企业而言,融资约束程度较高的企业会进行更少的盈余 管理行为。

同上文中对于融资约束的分析,较高的融资需求导致 的盈余管理行为也可能会使企业的最终成本收益之差小于

①一般认为公司规模越大,融资约束程度越高(Almeida et a1.,2004);负债比率越高,融资约束程度越高(Myers,1997);国有企 业较非国有企业融资约束程度更低(张纯和吕伟,2007)。

②债务融资方面,饶艳超和胡奕明(2005)的问卷调查显示,银行在信贷决策之中较多考虑的是企业的财务状况,胡奕明和周伟 (2006)等的实证分析结果也显示银行的信贷决策与企业的财务状况密切相关,较高质量的财务状况可以较容易获得借款。权益融资方面, 由于制度因素的约束,企业上市融资有很高的门槛要求,业绩较差的企业无法获得融资资格。因此,我们认为若企业的财务状况越好,则 企业越可能获得融资,而财务状况较差则会导致企业可获得融资金额的减少,甚至无法完成融资。

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零。但当融资约束不变,企业面临较高的融资需求之时, 外部的资金融通对于其意义重大,即此时的单位融资需求 会获得更高水平的效用。因此,企业愿意支付更高的成本 以获取融资,即盈余管理决策函数在一定程度上小于O时 仍被企业所执行③。且在此种情况下,企业可以通过提高 资金的使用效率来弥补为此支付的额外成本。由此,提出 如下假设:

H2:其他条件相同的情况下,相比融资需求较低的企 业而言,融资需求程度较高的企业会进行更多的盈余管理 行为。

进一步,当企业同时面临融资约束和融资需求之时。 从风险视角分析,贷款者会因企业风险过高,而惜贷,造 成企业的融资约束。企业若想缓解融资约束就需要提高业 绩,从而降低该风险。在正常融资需求的情况下,企业一 定程度的盈余管理就可以达到该目标。但是当企业的融资 需求增加,这在无形中就扩大了贷款者所面临的风险敞口, 企业需要在原先已经较高的业绩基础之上再提升业绩以降 低风险,从而缓解同时面临的融资需求与融资约束。先融 资需求再融资约束的分析思路同样可以得出企业需要更高 的盈余操控以获取融资。而更高水平的盈余管理则意味企 业的盈余操控被发现的可能性更大,从而需要支付更高的 成本,这能够起到抑制盈余管理的作用。由此,提出如下 假设;

H3:其他条件相同的情况下,融资约束与融资需求的 交互作用导致更少的盈余管理行为。

四、研究设计

(一)数据来源与样本筛选

相比大中型企业而言,中小企业规模小、抗风险能力 弱,其融资约束更为严重,有比其他企业更为强烈的盈余 管理动机。因此,本文以2004—2012年间全部中小板上市 公司为研究样本,研究融资与盈余管理问关系。由于盈余 管理模型计算的需要,实际样本期间为2005—2012年④, 且盈余管理模型的分行业年度回归必须有10家以上公司样 本。故对于少于lO家的行业年度进行了删除。在此基础之 上,考虑到金融保险类企业的报表与一般企业差别较大, 故予以剔除,并剔除了数据缺失的样本,最终获得703家 样本公司数据,共2260个公司年度数据。同时,对所有的 连续变量在l%和99%分位数上进行winsorize处理,消除 异常值对于样本稳健性的影响。全部数据均来自于CSMAR 数据库。

(--)模型与变量说明

为了考察融资动机下的盈余管理变化情况,本文构造 了模型(5),以验证本文的研究假设,所有回归结果均经 过稳健性修正。

EMi,t=%+n1FC¨+02删0+%FC一川.I+a4[1'tCel't叫 +口5Size;.I+UI,6Growth。。I+0

+a98i94¨+∑ind+Y—year+8i.。 (5) EM为本文主要因变量,分别取应计盈余管理的绝对 值和真实盈余管理的绝对值。应计盈余管理采用Dechow et a1.(1995)的模型求出,真实盈余管理采用Roychowhury (2006)的模型求出。同时考虑到不同真实盈余管理活动 之间可能存在一定的抵消(Cohen et al。,2008),因此将三 种真实盈余管理手段进行合并(真实生产操控一(真实销 售操控+真实费用操控)),以综合考察真实盈余管理程度。 变量融资约束(Fc)的衡量方法较多(Fazzari ct a1., 1998;Almeida et a1.,2004;Whited and Wu,2006),但这 些方法均依赖于具有内生性的财务指标,而非直接与融资 约束产生关联,以致研究结论可能存在偏误。为避免该不 足,Hadlock and Pierce(2010)根据Kaplan and Zingales (1997)的研究思路,重新设计了融资约束变量(SA指 数)⑤。具体计算公式为:一0.737×Size+0.043XSize2— 0.040×Age2,其中Size为企业规模的自然对数;Age为企 业成立时间长短。该指数的绝对值越大,表示融资约束程 度越低。在此基础之上,本文将大于行业年度均值的Fc 记为1,否则记为0。

常用的衡量融资需求的方法为Demirgllo—Kunt and Maksimovic(1998)提出的计算方法。该公式将企业成长 性与可实现的内生增长之差作为融资需求,其值越大表示 企业的融资需求越高。其计算公式为:(A。一A。)/,4。一1一ROE,/(1一ROE。),其中A为资产规模,ROE为净资产 收益率。在此基础之上将大于行业年度均值的FN记为1, 否则记为O。

本文选取公司规模、公司成长性、负债水平、公司成 立时间等作为控制变量,以控制融资能力对于企业融资需 求与融资约束的影响,并同时对不同年份与行业进行控制。 本文所有连续变量均为对相应行业年度均值调整的结果。 模型(5)中各变量的具体含义如表1所示。

五、实证结果分析

(一)描述性统计分析

样本各变量的描述性统计结果见表2。由表2可知, 应计盈余管理的均值为0.0739,中位数为0.0508,真实销 售操控与真实生产操控的水平基本与此一致,但是真实费

③当企业融资需求不变,融资约束的增加则不可能满足该条件。因为融资需求不变,融资约束的增加并不会改变其实际效用水平, 决策函数仍以是否大于O作为决策标准。

④其中真实生产操控模型要求相关变量滞后两期,其相应的样本期间为2006—2012年。

⑤根据Hadlock and Poerce(2010)的研究设计,该指数在计算之前先根据样本企业公开财务资料定性划分企业的融资约束程度,在 此基础之上找出最能反映融资约束的特征变量并利用序次逻辑回归模型(Ordered Logit Model)进行拟合,获取sA指数,并利用该结果放 人大样本中进行检验。

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表1变量及定义

变量类型 名称 变量描述 变量定义

DA 应计盈余管理 可操控性应计的绝对值

RSM 真实销售操控 异常现金流的绝对值

因变量 RPM 真实生产操控 异常生产成本的绝对值

RDM 真实费用操控 异常费用的绝对值

RM 真实盈余管理 RPM一(RSM 4-RDM)I

FC 融资约束程度 虚拟变量,融资约束程度高时取l,否则为0

解释变量 FN 融资需求程度 虚拟变量,融资需求程度高时取l,否则为0

Fc FN 交乘项 融资约束×融资需求1

Incen 是否股权激励 虚拟变量,有股权激励方案时取l,否则为0

Size 公司规模 总资产的自然对数

Growth 公司成长性 (本年销售收入~上年销售收入)/上年销售收入

ROE 公司盈利能力 净利润/期末资产总额

控制变量 Loan 是否有借款 最近两年中存在短期借款或长期借款则取l,否则为0

Age 公司成立年限 当年年份一公司成立年份-I-1

Bi94被审计事务所是否为四大 虚拟变量,当被审计事务所为四大时取1。否则取0

ind 行业变量 虚拟变量,属于该行业取1,否则取0

year

年度变量 虚拟变量,属于该年度取l,否则取0

注1:由于考虑到交乘项可能存在的多重共线性的问题,本文采用Smith and Sasaki(1979)的建议,利用均值中心化的结果进行回归, 但是回归结果并不存在显著差异。具体计算公式为:(融资约束一融资约束均值)×(融资需求一融资需求均值)。

表2主要变量描述性统计结果

变量 Q1均值 中位数 Q3标准差 N DA 0.0237O.07390.05080.0938O.08692260 RSM 0.0233O.07790.05400.10370.08862260 RPM O.0246O.0761O.05270.09790.10201609 RDM 0.02110.0562O.0415O.蝴 0.06362260 RM 0.04770.15390.10280.20350.18271609 SAl —14.3347一13.9894—13.9626—13.59690.56862260 FC 0,00000.52771.00001.00000.49932260 DKM2一O.嘶 0.15280.03760.18990.61782260 fN 0.00000.34450.O0001.00000.47532260 FC FN 一0.1933—0.0209—0.090l 0.18670.22722260 Age 6.00009.23029.000012.OOoo 4,24122260 Size 一0.4590—0.0024一O.04580.35880.67852260 Growth 一0.17990.0073—0,043l 0.09647.40762260 ROE —O.0529—0.0010一O.00820.04390.14192260 Loan 1,o000O,89621。O0001.oooo O.30502260 Bi84O.0000O.0247O.OooO 0.oooo 0.15522260 lneen O.0000O.0909O.O000O.oooo 0.28762260注1:SA即为按照Hadloek and Pierce(2010)公式计算出的实际值。

注2:DKM即为按照DemirgU9一Kunt and Maksimovic(1998)公式计算出的实际值。

用操控的水平却要低于该水平(均值为0.0562,中位数为 0.0415),说明企业在同时运用应计与真实盈余管理进行盈 余操控时也会有所侧重。融资约束指数的中位数为 一13.9626,要小于鞠晓生等(2013)按照非上市公司1998 38

—2008年数据计算的SA指数的中位数一3.3980。根据SA 指数的定义,说明我国非上市公司存在更为严重的融资约束 问题。融资需求指标DKM显示,现实中各类企业间的融资 需求差异较大,25%分位数上的值仅为一0.0406,说明融资

需求较小,而75%分位数上的值为0.1899,说明融资需求 较大。控制变量Age表明中小企业的成立时间基本是9年左 右。成长性指标Growth的均值为0.0073,而中位数仅为一 0.0431,说明存在极端值影响样本分布。收益指标ROE的 均值仅为一O.0010,显示中小板企业的收益状况不好。变量 Loan的均值为o.8962,说明大部分企业存在一定程度的借款。 (二)相关性分析

表3为各变量之间的pearson相关系数结果。表3的结 果显示,应计盈余管理与各类真实盈余管理之间存在较高 的相关性,最低的相关系数为0.146,且在1%水平上显 著。这与Zang(2012)发现的两者之间的替代性关系不一 致,可能是因为本文采用的是取绝对值的结果。除与真实 生产盈余管理之间的相关性不显著,融资约束与其他各类 盈余管理之间的相关性均在5%水平上显著,支持研究假 设l。融资需求与各类盈余管理之间的相关性均在5%水平 上显著,支持研究假设2。但融资需求与融资约束的交乘 项与各类盈余管理之间的相关性都较差,仅与应计盈余管 理在10%水平上显著(相关系数为一0.041),部分支持假 设3。其他控制变量与主要变量之间的相关性基本与预期 一致,考虑篇幅限制未列示。

表3主要变量PEARSON相关系数

变量 DA RSM RPM RDM RM FC FN DA 1

RSM 0.740… l

RPM 0.443… O.505… 1

RDM 0.146… 0.179… 0.194… l

RM o.519… 0.737… 0.791+” o.358… l

FC —O.042¨一O.058¨’ 一0.038—0.062… 一0.056¨l

FN 0.224… 0.174… 0.134… O.051¨0.128… 一O.091… 1 Fc FN 一0.04l’ 一0.019O.011—0.0140.033O.006—0.107… 注:…、”和+分别表示在l%、5%和10%水平上显著。

(三)多元回归结果分析与讨论

模型(5)的回归结果如表4所示。由表4可知,融资 约束与各类盈余管理的回归系数均显著为负,且均在1%水平上显著,支持研究假设l。其中,融资约束对于真实 销售操控的抑制程度最大,其回归系数为一0.0461,且在 l%水平上显著,显示融资约束每变动100个单位,企业的 真实销售操控将减少4.61个单位。通过对真实盈余管理与 应计盈余管理的对比可以发现,融资约束对于应计盈余管 理的抑制作用较小(其相应的回归系数仅为一0.0295)。这 问接验证了Zang(2012)的研究结论,其认为企业的应计 盈余管理成本较低,而相比之下真实盈余管理操控会影响 到企业的现金流,操控成本较高。那么企业在面临融资约 束之时,其更可能会放弃操控成本较高的真实盈余管理, 更多地采用应计盈余管理。

表4中融资需求对各类盈余管理的回归系数都显著为 正,验证了假设2。即越高的融资需求越可能导致企业的 盈余管理行为增加。但我们同时注意到,真实费用操控对 融资需求的回归系数为0.0012,并不具有统计学上的显著 性,仅与预期的符号方向一致。这可能是真实费用操控自 身的属性决定的。真实费用操控是指企业将本该以现金支 出的研发费用、广告支出等不能即刻产生收益的费用不支 出,从而提高当期现金流和利润。但是这样做会使得企业 的长期价值受到损害,且该类费用一般在期初就已列支, 因此其操控空间可能并不是很大。

融资需求与融资约束的交乘项对应计盈余管理的回归 系数为一0.0106,符号方向与预期一致,但其t值仅为一 1.17,显著性水平有待提高。交乘项与真实销售操控以及 真实费用操控的回归系数支持假设3,但其与真实生产操 控的回归结果并不显著,因此,假设3只能得到部分 验证。

表4融资需求、融资约束对盈余管理回归结果

DA RSM RPM RDM RM

Fc 一0.0295… 一0.046l¨‘ 一O.0415… 一O.0208… 一O.09ID9¨+ (一3.61) (一5.53) (一3.16) (一5.17) (一4.37) FN 0.0154”+O.008l’ 0.0227”’ O.00120.0261++

(3.33) (1.73) (3.08) (O.54) (2.22)

FC FN 一0.0106—0.0199” 0.0067—00149… 0.O005

(一1.17) (一2.14) (0.46) (一3.30) (0.02)

Age O.00090.0009O.0038O.o【)22” 0.0048

(0.44) (0.41) (1.15) (2.13) (0.93)

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■圈匝龃圜幽嵋硼鬈爨攀i黎骥綦熬攀熬蒸然l囊蘩蒸豢蒸戮慧黧黛鬻篱囊雾蒸 续表 DA RSM RPM RDM RM

Bi940.0195O.02180.04010.0138O.0428

(0.70) (0.77) (0.86) (1。01) (0。58)

Size —O,0607¨+一O,0731¨+一0.0787… 一0.0345‘‘’ 一0.1590…

(一7.52) (一8.89) (一6.35) (一8.69) (一8.10)

Growth —O.0005一O.O001一O.0014+0.0002—0.0017

(一0.84) (一0.27) (一1.92) f0.80) (一1.43)

ROE 一0.0839… 一O.0714… 0.0391” 0.0208… 一O.1560…

(一5.96) (一4.98) (2.01) (3.oo) (一5.04)

Ineen —O.0003O.00919O.0058—0.O0090.0181

(一0.04) (1.25) (0.48) (一0.22) (0.93)

Loan O.0040—0.0030—O.0093O.00570.0001

(O.45) (一0.34) (一0.54) (1.29) (0.00)

常数项 O.0606” O.0764… 0.05220.0368… 0.1280”

(2.35) (2.91) (1.28) (2.90) (1.98)

行业年度 控制 控制 控制 控制 控制

N 22602260160922601609

R—sq O.0860O.09700.07300.0900O.1060

F 8.6190… 9.8360… 5.3490… 9.0430… 7.9610…

注:…、”和+分别表不在1%、5%和10%水平上显著。

六、进一步讨论与稳健性检验

第五部分的实证检验显示假设3并没有得到完全验 证,即可能存在融资约束与融资需求的同时增强会导致盈 余管理行为的增加。由于在现实中无法直接观测检验该可 能性,但却可以从债务融资的视角反证该可能性的错误。 从贷款者视角出发,该可能性即为贷款者不会对过度的盈 余管理行为实施“惩罚”。因此,我们以企业当年新增借 款对盈余管理程度进行回归,以期发现贷款者是否能够对 企业的盈余管理大幅异常波动成功识别,从而减少对企业 的贷款,回归结果如表5所示。由表5可知,运用二次方 程拟合的回归模型(2)与(4)调整拟合度均达到了 0.49以上,比普通的回归模型(1)与(3)的拟合度要 高,说明含二次项的模型的拟合效果要好。对回归(2) 与(4)的分析可知,企业的盈余管理程度与新增借款呈 倒U型关系。那么这就意味着企业固然可以通过操控盈 余提升业绩获取融资,但是超过一定水平之后,企业的过 度盈余操控是无效的。因此,这就解释了为什么企业不会 进行过度的盈余操控,当企业面临较高的融资需求与融资 约束之时,企业的最优选择是减少盈余操控,因为过犹 不及。

表5盈余管理与新增借款的回归结果

(1) (2) (3) (4) EM l。865… 3.686”‘ 0.3431.048’ (3.39) (5.06) (1.25) (2.26) EM2—3.048… 一O.290‘ (一3.35) (一2.48) Lev 2.386”+2.363… 3.395… 3.277¨‘ (3.67) (3.63) (10.17) (9.78) Size O.895… O.87l… 0.742… O.731… (12.78) (12.34) (9.01) (8.80) ROE —O.864一O.8080.423O.577 (一1.81) (一1.73) (0.83) (1.06) 常数项 18.450… 18.350… 18.560… 18.330… (43.36) (40.42) (30.75) (29.38) 行业年度 控制 控制 控制 控制

鬻凌麟i黧蘸漾鬻溪鬃黎熬鬟蒸蒸瑟鬻鬃蒸藜鬃酒图豳困圆圈幽皿 续表 (1) (2) (3) (4)

N 646646530530

adj.R—sq 0.4860.4940.4950.498

F 19.740… 20.700… 20.600”+20.230…

注:”’、”和‘分别表示在1%、5%和10%水平上显著。其中,回归中因变量都为企业当年新增借款,即新增短期借款与新增长期借 款之和,自变量EM在回归(1)和回归(2)中为正向的应计盈余管理水平,在回归(3)和回归(4)中为正向的真实盈余管理程度,即 前文中的RM,自变量EM'2为相应的盈余管理程度的平方,控制变量Lev为资产负债率,其他变量定义同表1。

本文进行了如下稳健性检验:(1)分别以融资约束和 融资需求为分组变量,检验了不同样本组中各类盈余管理 的差异性,其均值差异以及中位数差异均在5%水平上显 著,支持研究假设I和假设2; (2)利用Lamont等 (2001)的计算公式重新计算了融资约束变量⑥,并带人模 型(5),计算结果基本保持一致。考虑到篇幅限制对以上 结果未列示。

七、研究结论与政策建议

本文通过构建融资影响下的盈余管理决策函数,推导 出企业的融资环境对于企业盈余管理行为的影响。研究发 现,若企业单纯依靠盈余管理提升业绩获得融资,那么较 大的融资约束会导致企业的盈余操控更容易被识别,增加 其操控成本,从而使得企业放弃对盈余管理手段的使用; 而较高的融资需求会使企业盈余管理的效用水平提高,从 而愿意接受较高的融资成本,因此诱发了企业机会主义盈 余管理行为;但是企业在同时面临较高的融资需求与融资 成本之时,企业可能会选择减少使用盈余管理行为,因为 在此情形之下,企业需要进行更多的盈余管理行为,才能 获得正常条件下的融资金额,导致更高的融资成本,不利 于企业自身利益的最大化。

通过对企业盈余管理决策函数的考察,我们发现,融 资治理作用的发挥与外部投资者是否能够识别企业的盈余 管理行为密切相关。若市场参与者能够发现盈余管理行为 并给予必要的惩处,这必然会减少企业的机会主义盈余管 理动机。因此,一方面要加强银行的内部控制体系建设, 完善银行的风险评估体系,只有这样才能及时发现企业的 盈余管理行为,建立较为全面的风险预警系统是发挥负债 治理作用的关键所在;另一方面要完善权益融资监管机制, 对企业的盈余管理行为实施必要的监管,抑制企业的盈余 管理行为,提高企业的会计信息质量。

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⑥该变量的计算公式具体为:一I.002(CashFlow/K)+o.283Q+3.319(Debt/Capital)一39.368(Div/K)一I.315(Cash/K)。 41

融资需求、融资约束与盈余管理

作者:卢太平 , 张东旭

作者单位:安徽财经大学会计学院 233030刊名:会计研究

英文刊名:Accounting Research年,卷(期):

2014(1)

本文链接:http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_kjyj201401006.aspx

范文二：融资需求_融资约束与盈余管理_卢太平

*

、融资需求融资约束与盈余管理

卢太帄 张东旭

( 233030)安徽财经大学会计学院

【】 ,。摘要本文从企业融资视角分为融资约束和融资需求研究了融资对于企业盈余管理的作用通过对盈余管理 行

: ,为的成本收益分析发现虽然融资约束和融资需求在理论上都可能导致企业盈余管理行为的增加但是由融 资约束

,; 引发的盈余操控成本较大从而在一定程度上对企业的盈余管理行为起抑制作用而由融资需求引致的 盈余管理行

,,,为同样会导致较高的操控成本但是由于需求较大相应的盈余管理所带来的效用水帄也较高其 愿意承担更高的

,。。沉没成本从而导致较多的盈余管理行为这从理论上解释了融资对于盈余管理的双重作用问 题该结论在运用我

2004 , 2012 。年的数据进行检验时成立 国中小板企业

【】 关键词融资需求 融资约束 应计盈余管理 真实盈余管理

,、企业盈余管理行为的影响并认为权益融资是企业盈余管 理一引言

( Friedlan,1994; Teoh et al〃 ,1998; 行为的重要动因 ,,企业融资一直是财务研究的主流领域也是企业面临

angan,1998; Darrough and ,angan, 2005; Cohen and 。, 的重要现实问题融资究竟如何影响企业的盈余管理行为

Zarowin,2010; ,2000; ,2011 ) 。 林舒和魏明海李增福等。,( Teoh et 尚存争议一方面融资动机下的盈余管理研究

对债务融资与盈余管理关系的研究则多是从债务契约的公 司al〃 ,1998) ,认为企业有较强的动机在面临融资困境之

。,,。,治理效应展开一方面债务契约的约束机制可以提高 公司时通过改变财务行为以获取融资另一方面银行可以

( Jensen and Michacl,1986; ,ajan,1992 ) , ,治理水帄 抑制识别企业的盈余管理行为并会通过提高利率水帄等措施

( ,2012; ,( ,2007; 企业管理层的盈余管理行为 杨继伟等吴祖 光等来限制企业的盈余管理行为 廖秀梅姚立杰和夏

2012) ; ,,2009) ,另一方面管理者会通过盈余管理行为提高 业绩以满冬林因此具有融资需求的企业不可能会有显著的

。,( Watts and Zimmerman,1990; Sweeney,盈余管理行为那么现实中企业财务行为如何匹配融资 足债务条款的要求

? ?1994; Defond and Jiambalvo,1994; , 2008; 要求其作用机制如何 陆 正 飞 等李

,2011) 。,增福等 本文尝试利用成本收益分析思路解释企业的融资需

,( ) 求与融资约束对于企业盈余管理行为的影响并利用中小 二融资约束与盈余管理

。: Modigliani and Miller ( 1958) ,板上市公司数据进行验证研究发现企业融资约束越 认为在理想状态下资本 可

,。, ,,以自由流通企业可以根据自身需要获取资本因此内大其进行盈余操控而付出的成本越大其盈余管理水帄

; ,。越低但是随着企业融资需求的增大企业为获取融资而 部资本市场与外部资本市场之间可以完全替代但是其 后

,愿意付出更大成本的在一定程度上诱发了企业的盈余管 ,,更多的研究认为该理想状态并不存在由于信息不对 称。理行为 ,以及资本市场中存在的交易费用内外部资本市场的资 金

: ; 本文随后结构安排如下第二部分为文献综述第三 ,,成本存在差异企业获取外部资本可能需支付更高的成 本

; ; 部分为理论分析与研究假设第四部分为研究设计第五 ,。 从而对企业的资金使用产生一定的限制即融资约束本文

; ; 部分为实证结果分析第六部分为稳健性检验第七部分 关注的融资约束具体是指由企业内部原因造成的经营 风险过

。为研究结论与政策建议 ,“”,,高导致贷款者 惜贷从而增加企业的外部融 资成本、。,造成融资受限融资约束程度越高企业支付的 融资成本越二文献综述

,。( ) 高其愿意融资的可能性越低 一融资需求与盈余管理

( IPO、SEO ) 目前已有文献较为关注权益融资 等对 已有研究中明确研究融资约束与盈余管理间关系的并

* ( 71172190) ( 1308085MG113) 。本文受到国家自然科学基金面上项目 以及安徽省自然科学基金面上项目 的资助感谢匿名审稿人的 建设性建

。,。议当然文责自负

,( 、,不多见但是研究融资约束的替代变量 规模负债率以 及考虑到融资额与财务业绩之间的相关性我们预期融

? ) ,,( 2 ) ; 产权性质等与盈余管理关系的文献较多虽然此类 文献资增加额与盈余管理程度正相关由式 表示融资 减

。Jones ( 1991) ,( 3 ) ; 并非从融资约束视角进行阐述以及随 后的研究少额与盈余管理程度显著负相关由式 表示若 企业

,,,,都认为公司规模越大企业受到的额外关注会越 多因此其盈余管理过度则会造成异常项目的显著变动从而 增加

,。 ( 2010) ,会增加盈余操控以降低监管带来的额外成本陈骏 被外部信息使用者识别的可能即企业盈余操控是否 能够

,,( 4) 。研究发现高负债率的公司通常会因自身的 债务规模较大受被识别与企业的盈余操控程度正相关由式 表示

,。到较多监管从而抑制自身的盈余管理行 为杨继伟等 Max〃 f ( EM) = r × ,Loan_ add × ( 1 , p) ( 2012) 的进一步研究则发现短期债务融资 的增加是引起盈余+ Loan_ loss × p, ( 1)

,。质量恶化的原因而长期债务则一定程 度上改善了这种关系S〃 T〃 Loan_ add = g( EM) ( 2) 1 ( 2011) ,李增福等 基于债务契约的 研究表明非国有企业的应Loan_ loss = g( EM) ( 3) 2 。计与真实盈余管理都显著高于 国有企业 p = g( EM) ( 4) 3

已有研究的经验证据表明企业的融资需求与盈余管理 ,f ( EM) ,其中表示企业进行盈余管理的净收益若该 值。以及融资约束与盈余管理之间均存在相反的两种解释这 0,,大于 则表示企业盈余管理活动将获得收益反之则表 示盈: ,可能是以下三类原因所致其一企业实际资金需求与盈 ; r ; Loan_add 余管理活动会出现损失表示资本收益率表示企。IPO 余管理之间的关系可能并未被测度出融资需求导致 ,,业若实施盈余管理不被识别相比较未经调整的实际 业绩,,了企业上市前的盈余管理行为但上市动机多样因而企 ; g( EM) Loan_ add 企业获得的超额融资额表示 是 盈余管理1 ; 业融资需求与盈余管理之间的关系可能存在较大的噪音; Loan_ loss 程度的单调增函数表示企业若实施盈 余管理被,。其二融资约束指标多为单一的间接指标企业融资约束 ,,; 识别相比较未经调整的实际业绩企业所丧失 的融资额,困境是受内外部多种因素共同作用而形成是否能够通过 g( EM) Loan_ loss ; p 表示 是盈余管理程度的单 调减函数2 ; , 某一类指标来衡量企业的融资约束程度有待商榷其三; g( EM) 表示企业盈余管理行为是否能够被识别的概 率3 。忽视了融资约束对于盈余管理行为的影响融资需求是企 p 。表示 是盈余管理程度的单调增函数 ,业在一般状态下对资金的需求但若考虑到内外部的融资 ,, 在企业融资需求一定的情况下企业的融资约束越大,。,约束企业的融资需求可能显得更为迫切同时若考虑 。( 1) ,则表明企业越难获取资金由式 可知企业是否会为 获得,,融资需求对于融资约束的影响其融资需求越大则企业 ,Loan_loss、Loan_ add p 融资而进行盈余管理主要取决于 和 。,的融资约束问题也可能显得更为突出因此需要将两者 。Skinner and Sloan ( 2001) 的乘积而 认为股票市场对 于未预期,结合进行研究才能准确把握其对于企业盈余管理行为的 ,盈余的反应是不对称的对负未预期盈余的反应 。影响 ,。,会更强烈即外部投资者对利空消息的反应会更强烈因 此、三理论分析与假设提出 ,, Loan_ 我们可以合理推论在盈余管理程度一定的情况下,企业作为理性经济人决策都是基于对成本与收益的 loss Loan_ add 。,的金额会大于 的金额而另一方面企 业的融,。考察盈余管理决策也不例外企业融资动因下的盈余管 , 资约束越大也即意味贷款者认为企业的风险过高其业绩理行为主要取决于企业从该行为获取的收益与付出的成本 。,不足以保证借款的偿还由此企业可能需要进行 更多的盈,。之比以及由此带来的效用大小 。余操控才能达到获得贷款的要求但较高程度的 盈余管理则?。, 由于企业的融资额与其财务状况密切相关因此,p 。 ,会导致其被识别的可能性增加即 值增大因此企业融, 融资动因下的盈余管理收益主要体现在可融资额的增加Loan_ loss × 资约束较大时若进行盈余管理操控则可能导 致 ,成本则主要体现在市场对于企业盈余管理的负面评价使 p Loan _ add × ( 1 , p ) ,f ( EM) 要 大 于 从 而 导 致 的结果。得企业可获得融资额减少即根据企业的盈余管理是否能 。,:小于零由此提出如下假设 ,够被外界识别通过对比未被识别的融资增加额与被识别 H1: ,其他条件相同的情况下相比融资约束水帄较低 ,。的融资减少额考察企业是否会最终实施盈余管理企业是 ,的企业而言融资约束程度较高的企业会进行更少的盈余 否实施盈余管理主要是由盈余管理所带来的融资净增加额乘 。管理行为 ,( 1) 。以资本收益率的结果是否大于零决定的具体见式 ,同上文中对于融资约束的分析较高的融资需求导致

的盈余管理行为也可能会使企业的最终成本收益之差小于

,( Almeida et al〃 ,2004) ; ,( Myers,1997 ) ; ? 一般认为公司规模越大融资约束程度越高 负债比率越高融资约束程度越高 国有企

( ,2007) 。业较非国有企业融资约束程度更低 张纯和吕伟

,( 2005) ,,? 债务融资方面饶艳超和胡奕明 的问卷调查显示银行在信贷决策之中较多考虑的是企业的财务状况胡奕明和周伟 ( 2006) ,。, 等的实证分析结果也显示银行的信贷决策与企业的财务状况密切相关较高质量的财务状况可以较容易获得借款权益融资方面由

,,。,,于制度因素的约束企业上市融资有很高的门槛要求业绩较差的企业无法获得融资资格因此我们认为若企业的财务状况越好则 企业

,,。越可能获得融资而财务状况较差则会导致企业可获得融资金额的减少甚至无法完成融资

36

。,, ( 5) ,,零但当融资约束不变企业面临较高的融资需求之时了模型 以验证本文的研究假设所有回归结果均经 过

,外部的资金融通对于其意义重大即此时的单位融资需求 。稳健性修正

。,会获得更高水帄的效用因此企业愿意支付更高的成本 EM= a+ aFC+ aFN+ aFC_ FN+ aIncen i,t 0 1 i,t 2 i,t 3 i,t 4 i,t,0 以获取融资即盈余管理决策函数在一定程度上小于 时 + aSize+ aGrowth+ aLoan+ aAge 5 i,t 6 i,t 7 i,t 8 i,t ?。,仍被企业所执行且在此种情况下企业可以通过提高 ( 5) + ind + year + + aBig4 ,it ??ε ,it 9 。,资金的使用效率来弥补为此支付的额外成本由此提出 M ,E为本文主要因变量分别取应计盈余管理的绝对 :如下假设 。Dechow et 值和真实盈余管理的绝对值应计盈余管理采用 H2: ,其他条件相同的情况下相比融资需求较低的企 al〃 ( 1995 ) ,,oychowhury 的模型求出真实盈余管理采用 ,业而言融资需求程度较高的企业会进行更多的盈余管理 ( 2006) 。的模型求出同时考虑到不同真实盈余管理活动 。行为 ( Cohen et al〃 ,2008) ,之间可能存在一定的抵消 因此将三 ,。 进一步当企业同时面临融资约束和融资需求之时( , ( 种真实盈余管理手段进行合并 真实生产操控 真实销 ,,,从风险视角分析贷款者会因企业风险过高而惜贷造 + ) ) ,。售操控 真实费用操控以综合考察真实盈余管理程度 。成企业的融资约束企业若想缓解融资约束就需要提高业 ( FC) ( Fazzari et al〃 , 变量融资约束 的衡量方法较多 ,。,绩从而降低该风险在正常融资需求的情况下企业一 1998; Almeida et al〃 ,2004; Whited and Wu,2006) ,但这 些。定程度的盈余管理就可以达到该目标但是当企业的融资 ,方法均依赖于具有内生性的财务指标而非直接与融资 约束,, 需求增加这在无形中就扩大了贷款者所面临的风险敞口,。,产生关联以致研究结论可能存在偏误为避免该不 足企业需要在原先已经较高的业绩基础之上再提升业绩以降 Hadlock and Pierce ( 2010 ) Kaplan and Zingales根 据 ,。低风险从而缓解同时面临的融资需求与融资约束先融

( 1997) ,( SA 的研究思路重新设计了融资约束变量 指 资需求再融资约束的分析思路同样可以得出企业需要更高 2 ?) 。: , 0( 737 × Size + 0( 043 × Size, 数具体计算公式为。的盈余操控以获取融资而更高水帄的盈余管理则意味企 2 0( 040 × Age,Size ; Age 其中 为企业规模的自然对数为企 ,业的盈余操控被发现的可能性更大从而需要支付更高的 。,业成立时间长短该指数的绝对值越大表示融资约束程 ,。,成本这能够起到抑制盈余管理的作用由此提出如下 。,FC 度越低在此基础之上本文将大于行业年度均值的 :假设 1,0。记为 否则记为 H3: ,其他条件相同的情况下融资约束与融资需求的 Demirgü , Kunt and 常用的衡量融资需求的方法为 。交互作用导致更少的盈余管理行为 Maksimovic ( 1998) 。提出的计算方法该公式将企业成长 、四研究设计 ,性与可实现的内生增长之差作为融资需求其值越大表示 ( ) 一数据来源与样本筛选 ,、相比大中型企业而言中小企业规模小抗风险能力 –A 。: ( A企业的融资需求越高其计算公式为t , 1 ) / A,1 tt ,,,, OE / ， 1 ,, OE ，,A ,,OE 弱其融资约束更为严重有比其他企业更为强烈的盈余 其中 为资产规模为净资产 t t , 2012 。,2004 管理动机因此本文以 年间全部中小板上市 。FN 1, 收益率在此基础之上将大于行业年度均值的 记为 ,。公司为研究样本研究融资与盈余管理间关系由于盈余 0。否则记为 ?,2005 , 2012 , 管理模型计算的需要实际样本期间为 年、、、本文选取公司规模公司成长性负债水帄公司成 10 且盈余管理模型的分行业年度回归必须有 家以上公司样 ,立时间等作为控制变量以控制融资能力对于企业融资需 ,10 。本故对于少于 家的行业年度进行了删除在此基础之 ,。 求与融资约束的影响并同时对不同年份与行业进行控制,, 上考虑到金融保险类企业的报表与一般企业差别较大。 本文所有连续变量均为对相应行业年度均值调整的结果,,703 故予以剔除并剔除了数据缺失的样本最终获得 家 ( 5) 1 。模型 中各变量的具体含义如表 所示 ,2260 。,样本公司数据共 个公司年度数据同时对所有的 、五实证结果分析 1% 99% winsorize ,连续变量在 和 分位数上进行 处理消除

( ) 一描述性统计分析 。CSMA, 异常值对于样本稳健性的影响全部数据均来自于

2。2 , 。样本各变量的描述性统计结果见表 由表 可知数据库

0. 0739,0. 0508,( ) 应计盈余管理的均值为 中位数为 真实销 售二模型与变量说明

,,为了考察融资动机下的盈余管理变化情况本文构造 操控与真实生产操控的水帄基本与此一致但是真实费

,。,,? 当企业融资需求不变融资约束的增加则不可能满足该条件因为融资需求不变融资约束的增加并不会改变其实际效用水帄

0 。决策函数仍以是否大于 作为决策标准

,2012 。,2006 ? 其中真实生产操控模型要求相关变量滞后两期其相应的样本期间为 年

Hadlock and Poerce ( 2010) ,,? 根据 的研究设计该指数在计算之前先根据样本企业公开财务资料定性划分企业的融资约束程度在

( Ordered Logit Model) ,SA ,此基础之上找出最能反映融资约束的特征变量并利用序次逻辑回归模型 进行拟合获取 指数并利用该结果放 入大。样本中进行检验

1 表 变量及定义 变量类型 名称 变量描述 变量定义

DA 应计盈余管理 可操控性应计的绝对值 ,SM 真实销售操控 异常现金流的绝对值 ,PM 因变量 真实生产操控 异常生产成本的绝对值

,DM 真实费用操控 异常费用的绝对值

,M | ,PM , ( ,SM + ,DM) | 真实盈余管理

FC ,1,0融资约束程度 虚拟变量融资约束程度高时取 否则为

FN ,1,0解释变量 融资需求程度 虚拟变量融资需求程度高时取 否则为

1FC_ FN 交乘项 × 融资约束 融资需求

Incen ,1,0是否股权激励 虚拟变量有股权激励方案时取 否则为 Size 公司规模 总资产的自然对数 Growth ( —) / 公司成长性 本年销售收入上年销售收入上年销售收入

,OE / 公司盈利能力 净利润 期末资产总额

Loan 1,0控制变量 是否有借款 最近两年中存在短期借款或长期借款则取 否则为

Age , + 1公司成立年限 当年年份 公司成立年份

Big4 ,1,0被审计事务所是否为四大 虚拟变量当被审计事务所为四大时取 否则取

ind ,1,0行业变量 虚拟变量属于该行业取 否则取

year ,1,0年度变量 虚拟变量属于该年度取 否则取 1: ,Smith and Sasaki ( 1979) ,, 注 由于考虑到交乘项可能存在的多重共线性的问题本文采用 的建议利用均值中心化的结果进行回归但是回归

, , 。: ( ) × ( ) 。结果并不存在显著差异具体计算公式为融资约束 融资约束均值融资需求 融资需求均值

2 表 主要变量描述性统计结果 变量 Q1 均值 中位数 Q3 标准差 N DA 0. 0237 0. 0739 0. 0508 0. 0938 0. 0869 2260 ,SM 0. 0233 0. 0779 0. 0540 0. 1037 0. 0886 2260 ,PM 0. 0246 0. 0761 0. 0527 0. 0979 0. 1020 1609 ,DM 0. 0211 0. 0562 0. 0415 0. 0667 0. 0636 2260 ,M 0. 0477 0. 1539 0. 1028 0. 2035 0. 1827 1609 1,14. 3347 ,13. 9894 ,13. 9626 ,13. 5969 0. 5686 2260 SA

FC 0. 0000 0. 5277 1. 0000 1. 0000 0. 4993 2260

2,0. 0406 0. 1528 0. 0376 0. 1899 0. 6178 2260 DKM

FN 0. 0000 0. 3445 0. 0000 1. 0000 0. 4753 2260 FC_ FN ,0. 1933 ,0. 0209 ,0. 0901 0. 1867 0. 2272 2260 Age 6. 0000 9. 2302 9. 0000 12. 0000 4. 2412 2260 Size ,0. 4590 ,0. 0024 ,0. 0458 0. 3588 0. 6785 2260 Growth ,0. 1799 0. 0073 ,0. 0431 0. 0964 7. 4076 2260 ,OE ,0. 0529 ,0. 0010 ,0. 0082 0. 0439 0. 1419 2260 Loan 1. 0000 0. 8962 1. 0000 1. 0000 0. 3050 2260 Big4 0. 0000 0. 0247 0. 0000 0. 0000 0. 1552 2260 Incen 0. 0000 0. 0909 0. 0000 0. 0000 0. 2876 2260 1: SA Hadlock and Pierce ( 2010) 。注 即为按照 公式计算出的实际值

2: DKM Demirgü , Kunt and Maksimovic ( 1998) 。注 即为按照 公式计算出的实际值

, 2008 SA , 3. 3980。SA ( 0. 0562,用操控的水帄却要低于该水帄 均值为 中位数为 年数据计算的 指数的中位数 根据

0. 0415) ,,说明企业在同时运用应计与真实盈余管理进行盈 指数的定义说明我国非上市公司存在更为严重的融资约束

。 。DKM ,余操 控 时 也 会 有 所 侧 重融资约束指数的中位数为 问题融资需求指标 显示现实中各类企业间的融资 需

,25% , 13. 9626,( 2013) 1998, 0. 0406,求差异较大分位数上的值仅为 要小于鞠晓生等 按照非上市公司 说明融资

38

,75% 0. 1899,。Zang ( 2012) 需求较小而 分位数上的值为 说明融资需求 较著这与 发现的两者之间的替代性关系不一

。Age 9 。,。大控制变量 表明中小企业的成立时间基本是 年左 右致可能是因为本文采用的是取绝对值的结果除与真实

Growth 0. 0073,, 0. ,成长性指标 的均值为 而中位数仅为 生产盈余管理之间的相关性不显著融资约束与其他各类

0431,。,OE 5% ,说明存在极端值影响样本分布收益指标 的 均值盈余管理之间的相关性均在 水帄上显著支持研究假 , 0. 0010,。Loan 1。5% 仅为 显示中小板企业的收益状况不好变量 设 融资需求与各类盈余管理之间的相关性均在 水帄 0. 8962,。,2。的均值为 说明大部分企业存在一定程度的借款 上显著支持研究假设 但融资需求与融资约束的交乘 ( ) ,二相关性分析 项与各类盈余管理之间的相关性都较差仅与应计盈余管

10% ( , 0. 041) ,3 pearson 。3 理在 水帄上显著 相关系数为 部分支持假 表 为各变量之间的 相关系数结果表 的结

3。,设 其他控制变量与主要变量之间的相关性基本与预期 果显示应计盈余管理与各类真实盈余管理之间存在较高

,0. 146,1% ,。的相关性最低的相关系数为 且在 水帄上显 一致考虑篇幅限制未列示

3 PEA,SON 表 主要变量 相关系数 ,M FC FN DA ,SM ,PM ,DM 变量

DA 1 ,,,,SM 1 0. 740 ,,,,,,,PM 1 0. 443 0. 505 ,,,,,,,,,,DM 1 0. 146 0. 179 0. 194 ,,,,,,,,,,,,,M 1 0. 519 0. 737 0. 791 0. 358 ,,,,,,,,,,FC ,0. 038 1 ,0. 042 ,0. 058 ,0. 062 ,0. 056 ,,,,,,,,,,,,,,,,,FN 1 0. 224 0. 174 0. 134 0. 051 0. 128 ,0. 091

*,,,FC_ FN ,0. 019 0. 011 ,0. 014 0. 033 0. 006 ,0. 041 ,0. 107 ,,, ,, * : 、1% 、5% 10% 。注和分别表示在 和 水帄上显著

,2。正验证了假设 即越高的融资需求越可能导致企业的 盈( ) 三多元回归结果分析与讨论

。,( 5) 4 。4 ,余管理行为增加但我们同时注意到真实费用操控对 融模型 的回归结果如表 所示由表 可知融资 约

0. 0012,,,1% 资需求的回归系数为 并不具有统计学上的显著 性束与各类盈余管理的回归系数均显著为负且均在 水

。,1。,仅与预期的符号方向一致这可能是真实费用操控自 身的帄上显著支持研究假设 其中融资约束对于真实 销

。,属性决定的真实费用操控是指企业将本该以现金支 出的,0. 0461 ,1% 售操控的抑制程度最大其回归系数为 且在

,100 ,、,水帄上显著显示融资约束每变动 个单位企业的 真实研发费用广告支出等不能即刻产生收益的费用不支 出

。4. 61 。从而提高当期现金流和利润但是这样做会使得企业 的长销售操控将减少 个单位通过对真实盈余管理与 应计

,, 期价值受到损害且该类费用一般在期初就已列支因此,盈余管理的对比可以发现融资约束对于应计盈余管 理的

。其操控空间可能并不是很大 ( , 0. 0295) 。抑制作用较小 其相应的回归系数仅为 这 间接

Zang ( 2012) ,验证了 的研究结论其认为企业的应计 盈余管融资需求与融资约束的交乘项对应计盈余管理的回归

,, 0. 0106,,t , 理成本较低而相比之下真实盈余管理操控会影响 到企业系数为 符号方向与预期一致但其 值仅为 ,。,1. 17,。的现金流操控成本较高那么企业在面临融资约 束之时显著性水帄有待提高交乘项与真实销售操控以及 真

3,, 实费用操控的回归系数支持假设 但其与真实生产操 控其更可能会放弃操控成本较高的真实盈余管理更多地采

。, , 3 用应计盈余管理 的回归 结 果 并 不 显 著因 此假 设 只 能 得 到 部 分 验4 。表 中融资需求对各类盈余管理的回归系数都显著为 证

4 、表 融资需求融资约束对盈余管理回归结果 DA ,SM ,PM ,DM ,M ,,,,,,,,,,,,,,,FC ,0. 0295 ,0. 0461 ,0. 0415 ,0. 0208 ,0. 0909

( ,3. 61) ( ,5. 53) ( ,3. 16) ( ,5. 17) ( ,4. 37) ,,,*,,,,,FN 0. 0012 0. 0154 0. 0081 0. 0227 0. 0261

( 3. 33) ( 1. 73) ( 3. 08) ( 0. 54) ( 2. 22) ,,,,,FC_ FN ,0. 0106 0. 0067 0. 0005 ,0. 0199 ,0. 0149

( ,1. 17) ( ,2. 14) ( 0. 46) ( ,3. 30) ( 0. 02) ,,Age 0. 0009 0. 0009 0. 0038 0. 0048 0. 0022

( 0. 44) ( 0. 41) ( 1. 15) ( 2. 13) ( 0. 93)

39

DA ,SM ,PM ,DM ,M

Big4 0. 0195 0. 0218 0. 0401 0. 0138 0. 0428

( 0. 70) ( 0. 77) ( 0. 86) ( 1. 01) ( 0. 58) ,,,,,,,,,,,,,,,Size ,0. 0607 ,0. 0731 ,0. 0787 ,0. 0345 ,0. 1590

( ,7. 52) ( ,8. 89) ( ,6. 35) ( ,8. 69) ( ,8. 10) *Growth ,0. 0005 ,0. 0001 0. 0002 ,0. 0017 ,0. 0014

( ,0. 84) ( ,0. 27) ( ,1. 92) ( 0. 80) ( ,1. 43) ,,,,,,,,,,,,,,,OE ,0. 0839 ,0. 0714 0. 0391 0. 0208 ,0. 1560

( ,5. 96) ( ,4. 98) ( 2. 01) ( 3. 00) ( ,5. 04)

Incen ,0. 0003 0. 0099 0. 0058 ,0. 0009 0. 0181

( ,0. 04) ( 1. 25) ( 0. 48) ( ,0. 22) ( 0. 93)

Loan 0. 0040 ,0. 0030 ,0. 0093 0. 0057 0. 0001

( 0. 45) ( ,0. 34) ( ,0. 54) ( 1. 29) ( 0. 00) ,,,,,,,,,,常数项 0. 0522 0. 0606 0. 0764 0. 0368 0. 1280

( 2. 35) ( 2. 91) ( 1. 28) ( 2. 90) ( 1. 98)

行业年度 控制 控制 控制 控制 控制 N 2260 2260 1609 2260 1609 , , sq 0. 0860 0. 0970 0. 0730 0. 0900 0. 1060

,,,,,,,,,,,,,,,F 8. 6190 9. 8360 5. 3490 9. 0430 7. 9610 ,,, ,, * : 、1% 、5% 10% 。注和分别表示在 和 水帄上显著

( 2 ) ( 4 ) 程拟合的 回 归 模 型 与 调整拟合度均达到了 、六进一步讨论与稳健性检验

0. 49 ,( 1 ) ( 3 ) ,以上比普通的回归模型 与 的拟合度要 高3 第五部分的实证检验显示假设 并没有得到完全验

。( 2 ) ( 4) 说明含二次项的模型的拟合效果要好对回归 与 ,证即可能存在融资约束与融资需求的同时增强会导致盈

,U 的分析可知企业的盈余管理程度与新增借款呈 倒 型。余管理行为的增加由于在现实中无法直接观测检验该可

。关系那么这就意味着企业固然可以通过操控盈 余提升,。 能性但却可以从债务融资的视角反证该可能性的错误

,,业绩获取融资但是超过一定水帄之后企业的过 度盈余,从贷款者视角出发该可能性即为贷款者不会对过度的盈

。,操控是无效的因此这就解释了为什么企业不会 进行过“”。,余管理行为实施 惩罚因此我们以企业当年新增借

,度的盈余操控当企业面临较高的融资需求与融资 约束,款对盈余管理程度进行回归以期发现贷款者是否能够对

,,。之时企业的最优选择是减少盈余操控因为过犹 不及 ,企业的盈余管理大幅异常波动成功识别从而减少对企业

,5 。5 ,的贷款回归结果如表 所示由表 可知运用二次方

5 表 盈余管理与新增借款的回归结果 ( 1) ( 2) ( 3) ( 4) ,,,,,,*EM 0. 343 1. 865 3. 686 1. 048

( 3. 39) ( 5. 06) ( 1. 25) ( 2. 26) ,,,*EM^2 ,3. 048 ,0. 290

( ,3. 35) ( ,2. 48) ,,,,,,,,,,,,Lev 2. 386 2. 363 3. 395 3. 277

( 3. 67) ( 3. 63) ( 10. 17) ( 9. 78) ,,,,,,,,,,,,Size 0. 895 0. 871 0. 742 0. 731

( 12. 78) ( 12. 34) ( 9. 01) ( 8. 80)

,OE ,0. 864 ,0. 808 0. 423 0. 577

( ,1. 81) ( ,1. 73) ( 0. 83) ( 1. 06) ,,,,,,,,,,,,常数项 18. 450 18. 350 18. 560 18. 330

( 43. 36) ( 40. 42) ( 30. 75) ( 29. 38)

行业年度 控制 控制 控制 控制

40

( 1) ( 2) ( 3) ( 4)

N 646 646 530 530 adj〃 , , sq 0. 486 0. 494 0. 495 0. 498

,,,,,,,,,,,,F 19. 740 20. 700 20. 600 20. 230 ,,, ,, * 、: 1% 、5% 10% 。,,注和分别表示在 和 水帄上显著其中回归中因变量都为企业当年新增借款即新增短期借款与新增长期借 ,EM ( 1) ( 2) ,( 3) ( 4) ,款之和自变量 在回归 和回归 中为正向的应计盈余管理水帄在回归 和回归 中为正向的真实盈余管理程度即 前文中,M,EM^2 ,Lev ,1。的 自变量 为相应的盈余管理程度的帄方控制变量 为资产负债率其他变量定义同表

〃 ,5: 31 , 38有权制度制约的研究会计研究 : ( 1) 本文进行了如下稳健性检验分别以融资约束和

,融资需求为分组变量检验了不同样本组中各类盈余管理 ,,〃 2008〃 、陆正飞祝继高孙便霞盈余管理会计信

,5% 的差异性其均值差异以及中位数差异均在 水帄上显 〃 ,3: 152 , 158息与银行债务契约管理世界 ,1 2; ( 2 ) Lamont 著支持 研 究 假 设 和 假 设 利 用 等 ,〃 2005〃 饶艳超胡奕明银行信贷中会计信息的使用

?( 2001) ,的计算公式重新计算了融资约束变量并带入模 〃 ,4: 36 , 41情况调查与分析会计研究 ( 5) ,。型 计算结果基本保持一致考虑到篇幅限制对以上 Cohen,D〃 A〃 ,A〃 Dey,and T〃 Z〃 Lys〃 2008〃 ,eal and 。结果未列示 Accrual Based Earnings Management in the Pre and Post Sarbanes 、七研究结论与政策建议 Oxley Periods〃 The Accounting ,eview,83 ( 3) : 757 , 787

,本文通过构建融资影响下的盈余管理决策函数推导 Dechow,P〃 M〃 ,,〃 G〃 Sloan,and 。出企业的融资环境对于企业盈余管理行为的影响研究发 A〃 P〃 Sweeney〃1995 〃 Detecting Earnings Management〃 The ,,现若企业单纯依靠盈余管理提升业绩获得融资那么较 Accounting ,eview,70 ( 2) : 193 , 225 - ,大的融资约束会导致企业的盈余操控更容易被识别增加 Demirguc , kunt,A〃 ,and V〃 Maksimovic〃 1998〃 Law, ,; 其操控成本从而使得企业放弃对盈余管理手段的使用Finance,and Firm Growth〃 Journal of Finance, 53 ( 6 ) : ,而较高的融资需求会使企业盈余管理的效用水帄提高从 2107 , 2137 ,而愿意接受较高的融资成本因此诱发了企业机会主义盈 Hadlock,C〃 J〃 ,and J〃 ,〃 Pierce〃 2010〃 New Evidence ; 余管理行为但是企业在同时面临较高的融资需求与融资 on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ In- ,,成本之时企业可能会选择减少使用盈余管理行为因为 dex〃 ,eview of Financial Studies,23 ( 5) : 1909 , 1940 ,,在此情形之下企业需要进行更多的盈余管理行为才能 Kaplan,S〃 N〃 ,and L〃 Zingales〃 1997〃 Do Investment , ,,获得正常条件下的融资金额导致更高的融资成本不利 Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing 。于企业自身利益的最大化

Constraints?〃 The Quarterly Journal of Economics,112 ( 1 ) : ,,通过对企业盈余管理决策函数的考察我们发现融 169 , 215 资治理作用的发挥与外部投资者是否能够识别企业的盈余

Lamont,O〃 ,C〃 Polk,and J〃 Saa , ,equejo〃 2001〃 Fi- 。管理行为密切相关若市场参与者能够发现盈余管理行为

nancial Constraints and Stock ,eturns〃 ,eview of Financial ,并给予必要的惩处这必然会减少企业的机会主义盈余管

Studies,14 ( 2) : 529 , 554 。,, 理动机因此一方面要加强银行的内部控制体系建设

,完善银行的风险评估体系只有这样才能及时发现企业的 ,oychowdhury,S〃 2006〃 Earnings Management through

,盈余管理行为建立较为全面的风险预警系统是发挥负债 ,eal Activities Manipulation〃 Journal of Accounting and Eco-

; , 治理作用的关键所在另一方面要完善权益融资监管机制nomics,42 ( 3) : 335 , 370

,对企业的盈余管理行为实施必要的监管抑制企业的盈余 Skinner,D〃 J〃 ,and ,〃 G〃 Sloan〃 2002〃 Earnings Sur-

,。管理行为提高企业的会计信息质量 prises,Growth Expectations,and Stock ,eturns or Don’ t Let

an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio〃 ,eview of Accounting Studies,7 ( 2 , 3) : 289 , 312

主要参考文献 Teoh,S〃 H〃 ,I〃 Welch,and T〃 J〃 Wong〃 1998〃 Earnings ,,〃 2013〃 、鞠晓生芦荻虞义华融资约束营运资本 Management and the Long , Term Market Performance of Initial 〃 ,1: 4 , 16管理与企业创新可持续性经济研究 Public Offerings〃 Journal Of Finance,53 ( 6) : 1935 , 1974 ,,〃 2011〃 、李增福曾庆意魏下海债务契约控制人 Zang,A〃 Y〃 2012〃 Evidence on the Tradeoff between ,eal 〃 ,6: 88 , 96性质与盈余管理经济评论 Manipulation and Accrual Manipulation〃 The Accounting ,e- 〃 2007〃 : 廖秀梅会计信息的信贷决策有用性基于所 view,87 ( 2) : 675 , 703

,1. 002 ( CashFlow / K) + 0. 283Q + 3. 319 ( Debt / Capital) ,39. 368 ( Div / K) ,1. 315 ( Cash / K) 。: ? 该变量的计算公式具体为

41

Abstracts of Main Papers

An Investigation of the ,evenue , Expense Matching Principle in China

Zhang Lu et al〃

Matching principle has a great impact on relevance and reliability of accounting information( Based on the data of the listed companies during 1995 ,2011 ,this paper empirically examines the matching principle in China We find that the contemporaneous correlation between revenue and expense first decreases and then increases during (-

this period( Further study shows that reasons for poor matching are changes in cost structures and reform on accounting rules( These conclusions should be of interest to researchers,users of accounting information andstandard , setters for theoretical and practical significance(

Management Accounting as an Embedded Activities of Organizational Management:

Its Boundaries,Information Characteristics and Future ,esearches

Wang Bin , Gu Huizhong Asan Embedded Activities of Organizational Management: management accounting ( MA) is embedded in organizational management activities with the strengthening of the waves of management responsibilities〃 Based on view of value management,MA focus on the control of businesses operational ac- tivities,which are different from on area of financing and investment activities functioned by corporate finance ( CF) 〃 As management control system ( MCS) ,it is not only providing information for decision , making,but getting directly and deeply involved in the process of strategy execution and value – creations as well〃 To be an information system,MA provides an information platform for dedicatedly analysis and searching of value , drivers,through and by its attributes of generality,objectivities and transparency〃 As a control system,it takes the path of plan , actions view by using the analyzed driv- ers〃 On the globalization background,China’ s MA will incur great demands in leading academic researches and systematic constructions of MA prac- tices〃

Fiscal Centralization,Government Control and Corporate Tax Burden

———Evidence from China

Liu Jun , Liu Feng

This paper examines the relationship between government control and the tax burden of firms in China〃 We develop a new corporate tax burden meas- urement taking turnover taxes into account,because in China turnover taxes actually constitute the main component of tax burden〃 We find that the tax burden of state , owned enterprises ( SOEs) is lower than non , SOEs,indicating that non , SOEsare facing tax discrimination〃 Among SOEs,the tax burden of local SOEs is higher than that of central SOEs,and the lower the local governments’level,the higher the tax burden of SOEs under their con- trol〃 We interpret these findings as the result of local governments’tax competition and tax grabbing behaviors under China’ s current highly centralized fiscal system〃 In addition,we find that our results are mainly caused by firms’differences in tax refunds and the Value , Added Tax ( VAT) burden〃

,esearch on ,ole Positioning of Government Accounting

Based on Derived Functions Definition

Chen Zhibin

The derived functions of government accounting is discussed from the following two perspectives,the requirement for government accounting of public

administration or government administration and reaction to public administration or government administration of government accounting〃 On different lev- els of administration or phrases of government accounting development,the derived functions of governments can separately be disclosing,managing and governing〃 Based on the definition of government accounting derived functions,the roles government accounting play can be government basic economic information system,new public administration foundation,public administration reforming promoter〃 The systematic combing of government accounting

functions can better clarifying government accounting reforming orientation to better adapt to the needs of new public administration reform〃

Financing Needs,Financing Constraints and Earning Management

Lu Taiping , Zhang Dongxu

Based on corporate debt financing,this paper studies the effect of the financing on enterprise earning management from the angles of both external fi- nancing constraints and internal financing needs〃 Through the cost , benefit analysis of enterprises’earnings management,we find: although both enter- prise external financing constraints and internal financing needs could theoretically cause enterprises’earnings management to increase,yet higher surplus control cost,triggered by external financing constraints,will have an inhibitory effect on earnings management to some extent; and earnings management behavior caused by the internal financing needs will also cause higher control costs,yet more needs ask for better effects,and more sunk costs will be ac- cepted,which leads to more earning management behavior〃 It theoretically explains the financing’ s dual effect on earnings management〃 The conclusion is certified with the data of small and medium , sized boards of listed companies from 2004 to 2012〃

94

范文三：浅析融资需求、融资约束及盈余管理

浅析融资需求、融资约束及盈余管理

摘要,盈余管理是现代企业会计管理的重点,对企业投资决策起到了重要的作用。同时,盈余管理也被上市公司证券市场盈余数量。为了进一步促进我国制造业的发展建设,需要相关人员加强对融资需求、融资约束与盈余管理。文章结合融资需求、融资约束与盈余管理的内涵,以实证具体分析融资需求、融资约束与盈余管理三者之间的相互影响、相互作用关系

关键词,融资需求,融资约束,盈余管理

在实体经济的发展下,证券法律法规得到了完善,证券市场发展得到了越来越多的关注。作为影响证券市场股价的重要因素――企业盈余信息,对企业盈利发展起到了重要的作用,是企业绩效评价的重要指标,得到了企业会计信息使用者的研究和关注。文章基于企业发展的成本收益,在分析企业融资需求和融资约束情况能够对企业盈余管理产生影响的基础上,应用上市中小企业数据对融资需求、融资约束与盈余管理之间的关系问题展开论证分析

一、融资需求、融资约束与盈余管理关系分析研究

,一,数据信息来源

中小型企业和大型企业相比具有防范风险能力较差、发

1

展规模较小、融资发展受各种限制的特点,因而在企业发展管理的过程中存在更强烈的盈余管理动机。文章以2008-2015年中小板上市公司为研究样本,对融资和盈余管理关系问题展开研究,最终获得了703个公司数据信息,剔除了无效的数据信息之后总共获得了2260个年度数据信息。对这些信息进行winsorize处理分析。,核对了是703家公司 中包含的2260种,个,年度数据信息,

,二,数据模型和变量说明

融资需求、融资约束与盈余管理关系数据分析模型具体如,1,所示。在考虑企业实际盈余管理各项活动在操作时候存在抵消的可能,将三种真实盈余信息管理手段进行计算合并,计算公式为,实际盈余管理 = 实际生产操控 - ,实际销售操控+实际费用操控,。通过公式的应用有效解决了真实盈余管理问题

EMi-t=a0+a1FCi-t+a2FNi-t+a3FC-FNi-t

+a4Inceni-t+a5Sizei-t+a6Growthi-t+a7Loani-t

+a8Agei-t+a9Big4i-t+?ind+?year+εi-t,1,

文章选择进行数据分析的控制变量有公司发展规模、公司发展成长、公司负债水平、公司的成立时间等。通过控制变量来控制融资能力对企业融资需求和融资约束之间的影响,进而加强对不同年份和行业的控制

二、融资需求、融资约束与盈余管理关系实证结果分析

2

,一,描述性统计分析

所选取样本变量的描述性统计结果具体如表1所示。根据表1可以发现真实销售操控与真实生产操控的水平基本与此一致,但是真实费用应用操控水平比应计盈余管理的均值低。因此可以发现企业在采用应计和盈余管理的时候在工作的具体操作中有所区分。融资约束指数中位数是-13.9626,要比上市公司SA指数中位数小,可见我国非上市公司存在比较严重的融资约束问题

,二,相关性分析

各个变量的 pearson相关系数具体如表2所示。根据表2可以发现应计盈余管理与各类真实盈余管理之间存在关联,应计盈余管理与各类真实盈余管理最小的相关系数是0.146。融资约束与其他各类盈余管理在 5% 水平上时候的表现更为显著。融资需求与融资约束的、各类盈余管理之间的相关性都较差,融资需求和应计盈余管理在10%的水平上显示出了较为明显的差距

,三,多元回归结果分析

根据模型公式,1,得到的回归结果具体如表四所示。根据表四可以发现,融资约束和各个盈余管理之间的回归系数效果在1%水平上表现最为显著。因此可见,融资约束对于真实销售操控会产生比较明显的抑制作用,回归系数在-0.0461,在1%的时候回归效果显著。经过对真实盈余管理

3

与应计盈余管理的对比分析可以发现,融资约束对于应计盈余管理的抑制比较小,回归系数仅仅有-0.0295,可以确定企业发展的应计盈余管理成本费用比较低。企业的真实盈余管理操控在某种程度上会影响企业的现金流发展,总体上的操控成本费用比较高。对于这种情况,企业在进行融资的时候需要选择放弃操控成本比较高的真实盈余管理,转而选择应计盈余管理。根据表四可以发现企业融资需求对各类盈余管理的回归系数影响显著,均为正,即融资需求越高越容易增加企业的盈余管理行为。融资需求和融资约束之间交乘项对应计盈余管理的回归系数是-0.0161,符号上和基本的预期保持了一致,但是t值只有-1.17,总体上的显著水平比较高

三、融资需求、融资约束与盈余管理发展建议

文章通过构建融资影响下的盈余管理决策函数,分析了不同融资环境对企业盈余管理行为产生的影响。通过企业盈余管理决策函数可以发现,外部投资人能否发现企业的盈余管理行为和融资治理作用之间存在密切的关联。市场融资参与者对盈余管理行为的及时发现,并根据盈余管理行为予以相应的处罚是减少企业机会盈余管理的重要方法,具体体现在以下几个方面,第一,完善金融银行内部的控制制度,加强相应的风险评估机制。在企业融资发展的深化改革下,需要进一步发展和完善信贷市场多元化。第二,建立权益融资监管体系。公司融资盈余管理需要加强必要的监督管理,通

4

过监督管理的实现在最大限度上减少企业的盈余管理行为,从而在根本上提升企业会计信息质量。第三,提升企业融资管理信息的市场透明度。企业融资管理活动的开展需要在公开、公平、公正的市场环境下进行。企业管理者要采取有效的措施提升上市公司质量和上市公司在市场发展的可信度,从而加强投资者对我国股票市场发展的信心。金融股票市场透明化发展的同时还需要相应监督机制的规划。为此,需要国家建立和融资发展相对应的惩戒机制,对于融资中通过增发、配股行为而达到融资目的的各种盈余操控管理行为进行相应的惩处。第四,从财务管理发展角度规范企业的盈余管理行为。在企业盈余发展管理中,需要对不适应企业发展需要的行为采取相应的治理方法。企业有关部门还需要协调配合完善会计准则,应用完善化的会计准则使企业融资管理和不断发展的经济相匹配。针对社会主义市场经济发展的多变,还需要制定一种新的会计准则适应新的经济发展,在最大限度上防止企业利用会,准则中有疏漏的地方进行盈余管理

四、结束语

综上所述,通过对盈余管理、外部融资需求分析构建了融资影响下的盈余管理决策函数。经过对函数的分析考察发现,融资治理作用和外部投资者能否识别企业的盈余管理行为存在密切的关联。市场参与者在发现盈余管理行为并进行

5

惩处之后会在一定程度上减少企业的机会主义盈余管理动机。为了更好的规范企业的融资管理,需要相关人员加强银行内部控制系统建设,通过风险评估体系的应用及时发现和把控企业的盈余管理行为,提升企业的会计信息质量

参考文献,

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,作者单位,达濠市政建设有限公司江西分公司,

6

范文四：经济新常态下中小上市公司融资约束与盈余管理

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许乐缘 周轶英

【论文摘要】融资约束在企业发展的各个方面都具有一定的重要性。本文通过实证研究发现经济新常态背景下我国中小上市公司普遍存在融资约束和盈余管理问题，进一步检验得出融资约束水平与盈余管理程度呈显著倒U型关系，且融资约束程度越高，企业融资约束对盈余管理的影响越不显著。

【论文关键词】融资约束盈余管理中小上市公司

融资问题一直是企业财务研究领域的主流问题，同样是企业经营发展需要面临的现实问题。自2010年中国GDP规模取代日本成为全球第二之后，中国经济出现了明显不同于前30年的特征，经济增速持续下滑，自2010年至2012年经济增速连续11个季度下滑，2012年至2014年，GDP年增速连续三年低于8%。这一新常态特征是目前我国经济发展的阶段性特征。此背景下，随着中小板和创业板市场的完善以及新三板市场的迅速发展，我国中小上市公司的数量不断增加。中小企业的融资渠道不断多样化，但由于其自身条件的限制和我国融资体制的约束，中小企业仍然面临着融资约束问题。随着市场经济的发展和资本市场的完善，投资者对企业业绩的要求越来越高，进而使得企业为达到融资条件而选择盈余管理行为的可能性越来越大，而盈余管理行为又会引起企业真实业绩下降、投资者利益受损等问题。因此，在经济新常态背景下融资约束能否影响企业盈余管理行为，如何影响企业盈余管理行为，应该受到企业和学者的广泛关注。本文对此进行了研究。

文献综述

(一)债权融资约束与盈余管理

从债权融资约束文献研究来看，债权融资约束导致的企业盈余管理行为可以分为企业为达到借款要求的业绩水平从而获得借款和在借款后为了避免违反债务契约而进行盈余管理两类。WattsandZimmerman(1986)研究发现会计信息具有契约功能，违反债务契约或可能违反债务契约的公司会进行增加收益的会计选择，以减轻或逃避债务契约的限制。叶志峰等(2008)运用分布检验和Probit多元回归模型检验得出上市公司为了获得银行借款而进行盈余管理。Sweeney

中国论文榜--中国权威论文发表平台，我们为您提供专业的论文发表咨询和论文发表辅导～ (1994)研究发现，企业为了避免技术性违约，进行了增加收益的盈余管理。Dwchow等(1996)对1982-1992年美国证券交易委员会披露的92家存在盈余操纵行为的公司进行研究发现，以较低的成本进行外部融资和逃避债务契约的限制是该类公司进行盈余管理的重要动机。Roychowdhury(2006)研究得出当企业有借款的时候，更倾向于通过真实经营活动操纵来避免亏损。说明企业为建立或维持债务契约会进行盈余管理行为。

(二)股权融资约束与盈余管理

从股权融资约束文献研究来看，股权融资约束导致的企业盈余管理行为可以分为提高盈余以达到配股或增发要求和平滑收益以传达企业利好消息两大类。Loughran和Ritter(1995)研究发现了“新股发行之谜”现象，即企业在股票发行前会通过财务包装来增加股票发行期间的净利润，从而提高公司声誉和股票发行价格，导致股票发行后经营业绩滑坡和股票长期受益下降。Rangan(1998)、陆正飞和魏涛(2006)、章卫东(2010)等研究发现，上市公司在配股、公开增发新股前会通过提高可操控性应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调节财务报告业绩，从而提高股票发行价格，获得更多资金。刘花(2014)通过选取2007-2011年A股上市公司样本研究得出，在新配股标准下A股上市公司仍存在通过盈余管理调节收益以达到证监会配股标准的现象。HealyandWahlen(1999)研究发现，上市公司经营者往往会运用应计项目和构造真实交易的方式进行盈余管理以影响股票市场对公司价值的理解、提高经营者的报酬以及避免监管部门的干预。迟晓程(2011)认为一级股票市场发行和上市、获得配股增发及维持上市资格均是企业进行盈余管理的动机。

已有的经验证据表明，企业融资约束的存在是影响其进行盈余管理的重要因素，但从国内外的研究来看，直接研究企业融资约束程度与盈余管理相关性的文献鲜少，研究文献多从债权契约和股权契约的角度出发研究企业为维持契约获取融资而进行的盈余管理，并未直接探讨企业融资约束水平与盈余管理水平是否存在相关关系。本文为了更直接地检验融资约束与盈余管理的关系，将通过计量企业综合融资约束水平和盈余管理程度，检验研究融资约束是否是企业进行盈余管理的主要因素，影响方式如何，为融资约束与盈余管理关系的研究提供更为直观的证据，同时为利益相关者判断企业盈余管理程度提供新的参考依据。

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理论分析与假设提出

由于信息不对称和代理问题的存在，使企业获得外部资金需更高的资金成本，从而企业获得外部资金的能力受到限制，即产生了融资约束。信息不对称理论认为在市场经济活动中契约双方对信息的了解存在差异;掌握信息较充分的一方，往往处于较有利的地位，而信息贫乏的一方，则处于较不利的地位。在债务融资中存在债权人与债务人信息不对称问题，债务融资成本的确定在很大程度上取决于企业带给银行的风险程度，财务信息作为债权人衡量债务人经营情况、偿债能力及风险的重要信息并不能完全被债权人所掌握。因此，债务人为了通过债务融资途径获取充足的资金，或以较低的资金成本获得资金会选择进行调节盈余，以使企业经营业绩达到银行要求的标准。在股权融资中同样存在投资者与管理层、大股东与小股东间的信息不对称问题。表现为上市公司为了达到证监会和相关法律法规对公开发行新股或配股的要求，在公开发行新股和配股前通过盈余管理以提高企业经营业绩，从而提高股价或完成配股以减少股权融资约束。

从成本收益的思路分析，融资动因下的盈余管理收益主要体现在可融资额的增加，成本则主要体现在市场对企业盈余管理的负面评价使得企业所获得融资减少，即企业是否实施盈余管理主要是由盈余管理所带来的融资净增加额乘以资本收益率的结果是否大于0决定的。若企业单纯依靠盈余管理提升业绩获得融资，那么较大的融资约束会导致企业的盈余操控更容易被识别，增加其操控成本，从而使得企业放弃对盈余管理手段的使用(卢太平等，2014)。因此，笔者认为在存在一定程度的融资约束时，企业会通过盈余管理来减少融资约束带来的融资压力，但由于过高的融资约束又会使信息使用者更加关注企业的盈余管理行为，从而制约其盈余管理行为。所以，企业融资约束对盈余管理的影响会随着融资约束程度的变化而改变。

由此，提出如下假设:H1:企业融资约束与盈余管理具有相关关系;H2:企业融资约束与盈余管理呈非线性关系;H3:企业融资约束程度越高，融资约束对盈余管理的影响越不显著。

研究设计

(一)数据来源与样本选择

中小企业与大中型企业相比受到更为严重的融资约束，其盈余管理动机更为

中国论文榜--中国权威论文发表平台，我们为您提供专业的论文发表咨询和论文发表辅导～ 强烈。本文以我国经济增速下滑作为经济新常态时期的划分，因此选取2010-2014年间中小板、创业板上市公司为研究样本，研究融资约束程度与盈余管理程度的关系。由于盈余管理模型计算的需要，实际样本期间为2011-2014年，且盈余管理模型的分行业、分年度回归必须有10家以上公司样本，因此对于少于10家的行业年度进行了删除。在此基础之上，考虑到金融保险类企业的报表与一般企业差别较大，故予以剔除，并剔除了数据缺失的样本，最终获得675家样本公司数据，共2700个公司年度数据。其中，全部数据均来自于CSMAR数据库。

(二)变量说明与模型建立

1.融资约束的度量。近年来，融资约束水平的衡量方法不断发展，KaplanandZingales(1997)、Lamontetal.(2001)等构建KZ指数以衡量企业融资约束程度;其后Almeidaetal.(2004)、吴娜(2013)等以公司规模作为融资约束强度的划分标准;HadlockandPierce(2010)根据KZ指数的研究思路加入企业规模和企业年龄两个外生变量构建了SA指数，克服了KZ指数的缺点，减少了融资约束内生性变量的影响。其具体公式为:

SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE，其中SIZE为企业规模的自然对数，AGE为企业成立时间长短，该指数的绝对值越大，表示融资约束程度越低。本文在计算SA指数的基础上将绝对值在前33%的样本公司定义为低融资约束组，记为FC=0，后33%的样本公司为高融资约束组，记为FC=1。

在划分融资约束强度分组的基础上，本文借鉴况学文等(2010)和张金鑫等(2013)的研究方法，选择若干个代表公司经营状况的财务指标构建Logistic模型来衡量企业融资约束程度。结合当前的资本市场环境，选择股利分配率DIV(现金股利除以总资产)、每股收益EPS、资产负债率LEV、息税前利润总资产比EBIT和利息保障倍数ICR五个指标计入到模型中，建立如下Logistic模型，并以Pr(FC=1)的大小表示企业受到的融资约束程度，Pr越接近1，公司受到的融资约束程度越大。

其中，Zit=β1DIV+β2EPS+β3LEV+β4EBIT+β5ICR

2.盈余管理变量的度量(DA)。刘博等(2010)、彭雯等(2014)研究发现，对于我国的上市公司，使用截面数据估计的琼斯模型经过一定调整后能够较好地

中国论文榜--中国权威论文发表平台，我们为您提供专业的论文发表咨询和论文发表辅导～ 揭示出盈余管理的程度。基于此，本文选取修正琼斯模型来进行分行业、分年度回归计量可操纵性应计利润作为盈余管理的度量指标。

首先，根据模型(a)进行分行业、分年度回归，方程的回归系数为行业特征参数的估计值:

(a)

其次，将模型(a)的回归系数带入到模型(b)，求得NDAt:

(b)

最后，计算公司实际的非操纵性应计利润与期望应计利润之差，得到应计项目的盈余管理水平:

其中，TAt表示第t年的非操纵性应计利润，由净利润减去经营净现金流量计算得出;ASSETt-1表示第t-1年期末的总资产;ΔREVt表示第t年营业收入与第t-1年营业收入的差;ΔRECt表示第t年期末应收账款与第t-1年期末应收账款的差;PPEt表示第t年期末固定资产;NDAt为第i家公司经过上期期末总资产调整后的不可操纵性应计利润。

3.回归模型构建。前人研究表明企业规模、融资需求、盈利能力、发展能力、营运能力、现金流量等均能对企业管理层进行盈余管理行为起到影响作用，因此，本文分析一系列与企业盈余管理程度相关的变量，具体变量及其定义如表1所示。

为考察融资约束对盈余管理的影响，首先建立模型(1)检验总体样本融资约束水平与盈余管理程度的相关关系:

(1)

其次，为了考察融资约束与盈余管理之间是否存在非线性关系，在模型中加入Pr的平方项和三次项，建立模型(2)和模型(3):

(2)

(3)

回归结果

(一)描述性统计

从表2的统计结果可以看出，2011-2014年的融资约束水平呈下降趋势，即经济新常态时期我国中小上市公司的融资约束问题有所改善。但融资约束值仍保持在0.5左右，说明融资约束程度仍然较高。从融资约束与盈余管理的年间变化

中国论文榜--中国权威论文发表平台，我们为您提供专业的论文发表咨询和论文发表辅导～ 可以看出，相对于融资约束的改善，我国中小上市公司盈余管理程度除了2014年较2013年有所增加外，总体上呈下降趋势。说明经济新常态背景下，随着融资渠道的多元化，市场交易规范化的发展，我国中小上市公司融资约束问题的逐渐缓解，盈余管理程度降低，盈余质量相对提高。

(二)回归分析

表3是利用全样本对模型1、模型2和模型3进行回归的结果。由模型1的回归结果可以看出，Pr的回归系数为0.071，且在5%的水平上显著相关，说明我国中小上市公司的融资约束水平与盈余管理程度具有相关关系，假设1得到了支持。从模型2的结果中可以看出，Pr2的回归系数为-0.210，且在5%的水平上显著正相关，说明我国中小上市公司的融资约束水平与盈余管理存在倒U型的相关关系，即融资约束与盈余管理呈非线性关系，假设2得到了支持。从模型3的结果中可以看出，Pr3的回归系数为-0.016，且不具有显著性，进一步巩固了模型2的结论。

为了进一步检验不同融资约束程度条件下企业融资约束对盈余管理的影响差异，本文将全样本分为高融资约束组和低融资约束组分别进行回归分析，结果如表4所示。从不同融资约束程度分组的回归结果来看，低融资约束组中，仅有模型1中Pr的回归系数与盈余管理程度在1%的水平上显著正相关，模型2中的Pr、Pr2和模型3中Pr、Pr2、Pr3的回归系数均未通过显著性检验。而在高融资约束组中，模型1、模型2和模型3中的所有融资约束变量的回归系数均未通过显著性检验。说明我国中小上市公司的融资约束程度越高，企业盈余管理行为受到融资约束的影响反而越不显著，则假设3得到了支持。

(四)稳健性检验

本文进行了如下稳健性检验:以资产负债率、总资产周转率、每股收益、股利分配率、净营运资金总资产比、息税前利润总资产比六项指标进行Logistic回归计算融资约束水平，检验融资约束与盈余管理的相关性，结果支持了假设。为了控制多重共线性问题，本文对每个回归结果进行了共线性诊断，VIF值均小于10，多重共线性影响不大。

综上所述，在经济新常态背景下我国中小上市公司普遍存在盈余管理行为和融资约束问题，并且融资约束与盈余管理具有相关关系。我国中小上市公司的融

中国论文榜--中国权威论文发表平台，我们为您提供专业的论文发表咨询和论文发表辅导～ 资约束水平与盈余管理程度呈显著倒U型关系，且融资约束程度越高，企业融资约束对盈余管理的影响越不显著。说明经济新常态下企业的融资约束程度会影响企业盈余管理行为，并且其影响程度和影响方式会随着融资约束的变化而改变。

【参考文献】

1.Watts，R.L，Zimmerman，JL.PositiveAccounitngTheory.EnglewoodCliffs:PrenticeHall，1986

5叶志锋，胡玉明，纳超洪.基于银行借款融资动机的盈余管理研究[J].山西财经大学学报，2008(1)

6.陆正飞，魏涛.股后业绩下降:盈余管理后果与真实业绩滑坡[J].会计研究，2006(8)

7.章卫东，邹斌，廖义刚.定向增发股份解锁后机构投资者减持行为与盈余管理——来自我国上市公司定向增发新股解锁的经验数据[J].会计研究，2011(12)

8刘花.我国上市公司新配股标准下盈余管理的实证研究——来自A股证券市场的经验证据[J].商业会计，2014(8)

9.迟晓程.上市公司盈余管理手段及动机探究[J].哈尔滨商业大学学报，2011(4)

10.卢太平.融资需求、融资约束与盈余管理[J].会计研究，2014(1)

11.吴娜.经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择[J].会计研究，2013(8)

12.况学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010(5)

13.张金鑫.会计稳健性与公司融资约束——基于两类稳健性视角的研究[J].会计研究，2013(9)

14.刘博，干胜道.盈余管理的计量方法及计量模型述评[J].统计与决策，2010(9)

25.彭雯，肖翔.企业内部控制缺陷披露与盈余质量的相关性研究[J].统计与决策，2014(8)

范文五：盈余管理与债券融资成本

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盈余管理与债券融资成本

作者：张占文

来源：《商情》2013年第34期

一、引言

盈余管理是指企业管理者运用会计手段或者安排交易来改变财务报告，以误导各利益相关者对企业业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的契约的结果（Healy and Wahlen，1999）。它在现实中更多地表现为欺诈行为（Browne，1999）或不道德行为（Goel and Thakor，

2003），会严重地影响会计信息质量和投资者保护。正因如此，盈余管理颇受学术界和政府监管部门的关注。

现有的研究盈余管理的文献主要集中在盈余管理的计量、动机、方式、影响因素和经济后果等方面。关于盈余管理的动机，主要有资本市场动机、契约安排动机、政治成本动机及避税动机等。在资本市场动机中，主要关注的是首次公开发行（IPO）、股权再融资（SOE）以及扭亏保牌等，同时在债务契约动机中，主要关注盈余管理与银行债务契约的关系，而较少关于盈余管理与债券的关系。

二、盈余管理与债务契约

（一）盈余管理的债务契约动机

债务融资是企业重要的融资渠道，当企业需要债务融资且未达到债权人规定某些财务和其他条件时，企业有动机操纵盈余以符合相关条件。并且在以后的债务期间内，为避免违约，通过操纵盈余避免或减少损失。

Watts 和Zimmerman（1986）首次提出了债务契约假设，即在其他条件不变的情况下，企业偏离债务条款的程度越大，管理者通过选择会计政策将未来盈余调节到当期的可能性越大。Defond 和Jiambalvo（1994）发现，当公司即将出现违约或实际上已经违约时，管理者就会通过某种手段进行盈余管理，以避免违约可能带来的损失。Beneish（1997）研究发现，企业管理者会选择提高利润的会计政策来避免违反债务契约，尤其是当企业从事非正常的内部交易时。

国内的一些学者也验证了债务契约假说。饶艳超、胡奕明（2005）对银行信贷中会计信息的使用情况进行了问卷调查，发现银行信贷人员对利润总额的关注程度排在第三位，仅次于长短期借款和应收账款。银行对会计信息的依赖，尤其是对利润总额的关注使得企业在向银行申请贷款时有动机进行盈余管理。

（二）应计盈余管理与债务契约

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