宿玉海

[内容摘要]现行人民币汇率制度,名义上是以供求为基础的、有管理的浮动汇率制

度,实际上是一种钉住单一美元的固定汇率制度。在此汇率制度下,中国货币政策不

仅丧失了有效性,制约了利率市场化改革,而且增加了人民银行干预外汇市场的负担

和成本。要发挥货币政策对实现内部均衡的积极作用,就应改革现行人民币汇率制度。

[关键词]汇率制度;货币政策效应;汇率目标区

　　作者简介:宿玉海,男,山东财政学院金融学院教授,济南250014

　　目前,我国金融机构与客户之间的外汇交易,受到政府结售汇制度的严格管制。近年来这方面的管制有所放松,但金融机构和客户之间外汇交易的总体格局没有重大改变。中国目前的人民币汇率生成机制仍然由结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三位一体构成。在这种制度安排下,外汇银行、企业、居民不能凭自己的意愿持有外汇,人民币汇率的生成机制具有封闭性、管制定价、交易品种单一和波幅较小的特征。中国目前名义上的“有管理的浮动汇率制度”,事实上是一种钉住单一美元的固定汇率制度。

　　一、钉住汇率制度下的政策效应分析

在人民币钉住汇率制度下,由于人民银行货币政策的运用很大程度上受制于汇率的稳定,所以,中国现行钉住汇率制度下的货币政策不能对总需求和产出产生有效的影响。在当前人民币汇率存在升值预期的情况下,为维持人民币汇率稳定,人民银行将被迫不断干预外汇市场,这不仅丧失了货币政策的有效性,而且增加了人民银行干预外汇市场的负担和成本。

(一)丧失了货币政策的有效性

至今Mundell—Fleming模型仍是战后以来产生的最重要的宏观经济政策分析工具,其主要内容可表述为下列方程组:

IS曲线:Y=A(Y,i)+NX(Y,Epf/P)

LM曲线:M=L(Y,i)=KY—hi

BP曲线:BP=NX(Y,Epf/P)+CF(i,i3)(1)(2)(3)Y:本国国民收入;i:本国利率;Epf/P:实际汇率;A:国内吸收支出,通常包括消费、国内投资和政府购买;NX:净出口或贸易帐户盈余;K:交易性货币需求对收入反映的敏感系数;h:投机性货币需求对利率反应的敏感系数;BP:国际收支盈余;CF:资本帐户盈余;系数;h:投机性货币需求对利率反应的敏感系数;BP:国际收支盈余;CF:资本帐户盈余;责任编辑:潘德平　收稿日期:2004111128

《财经科学》2005/1总208期

i3:外国利率。国际经贸139　在固定汇率制度和资本不完全流动情况下,Mundell—Fleming模型可用图形表述为

:Mundell—Fleming模型认为,固定汇率制度下货币政策无效。其原因是:在这种汇率制度下,央行为刺激投资和消费,增加货币供应量时,LM曲线就会向右移至LM′,与IS曲线交于E′,在E′点利率由I0下降到I1,产出由Y0增加到Y1。本国利率下降,资本为寻求更高的投资收益,就会流向国外,这会恶化资本帐户盈余;产出上升,总需求扩大,进口增加,经常帐户盈余就会减少。资本帐户和经常帐户的盈余不断减少,最终将导致国际收支帐户出现逆差,本币就会贬值。央行为维持固定汇率,被迫向外汇市场卖出外汇,买入本币。这会使货币供应量减少,使LM’曲线反过来向左上方位移,并返回其初始位置,与LM曲线重合,从而使央行增加货币供应量、降低利率、刺激总需求、增加产出的努力发生逆转,并最终失败。根据上述分析,在固定汇率制度下,人民银行并不能自由地根据内部经济均衡的实际需要决定货币供应量、利率和LM曲线的位置,所以货币政策是无效的。

(二)制约了利率市场化改革

改革开放以来,中国对外开放程度不断提高,如果以贸易依存度衡量对外开放程度,1980年、1990年、1999年,中国贸易依存度分别达到1218%、3114%和35%,这说明中国对外开放程度不断提高,从总体上可归于开放经济。在开放经济条件下,利率是实现经济稳定的重要工具。在开放经济条件下,各经济体之间是双向互动的关系,由此决定了他们必然在动态中实现经济稳定,其稳定的机制主要包括价格机制、市场利率机制和浮动汇率机制。经济越开放,越需要灵活的稳定构造,市场化的利率在开放经济中对经济系统的稳定具有重要的作用。现代金融学认为,利率影响汇率、资本流动和外汇市场均衡,进而影响货币供应量、进出口,从而影响产出决定。因此,利率直接关系到货币市场均衡、产出市场均衡和外汇市场均衡,间接关系到劳动力市场均衡。利率已成为开放经济条件下经济能否有效运行的关键。要使利率发挥对经济的自动调节功能和稳定功能,就必须实行利率市场化。

然而,目前人民币钉住汇率制度已严重影响了中国利率市场化改革。在人民币钉住汇率制度下,由于人民币汇率存在升值预期,加之人民币利率高于美元利率,必然会吸引外资大量流入境内兑换人民币,2003年中国利用外资规模全球排名第一就充分说明了这一问题。为维持钉住汇率,人民银行必须在外汇市场不断买进外币抛出本币,导致外汇占款日趋扩大,货币供应量过快增加。尽管人民银行不断在公开市场上进行对冲操作,但近年来人民银行因干预汇市净投放的基础货币仍在迅速增加,这也是造成2004年年初我国物价水平上涨较快的一个重要原因。在人民币汇率存在升值预期的情况下,中国实行人民币钉住汇率制度,使人民银行在维持钉住汇率和控制通货膨胀方面面临两难选择:一方面,维持人民币钉住汇率会

140　《财经科学》2005/1总208期使货币供应量增加,导致通货膨胀;另一方面,为控制通货膨胀紧缩货币政策,则会提高利率,增加投机资金无风险套利的机会,吸引“热钱”流入,从而加剧人民币升值预期,使人民币钉住汇率的维持更加困难。

根据非套补的利率平价理论,在外国利率保持不变的情况下,本币预期汇率与本国利率成反方向变化。因此,在人民币汇率存在升值预期的情况下,为避免投机资金的进入,我国应降低存款利率,以减少投机资金无风险套利机会。但在人民币钉住汇率制度下,降低利率则会增强人们的通货膨胀预期,从而加快物价上涨。另外,在人民币钉住汇率制度下,由于存在人民币升值预期,也无法提高利率,因为提高利率会吸引国际上投机资金进入,从而进一步加快人民币升值预期,增加维持钉住汇率的难度。可见,目前人民币钉住汇率制度已严格限制了利率的波动,阻碍了中国利率市场化进程。

(三)增加了人民银行干预外汇市场的负担和成本

近几年,我国经常项目和资本项目出现了持续顺差,大大增加了中国外汇市场上外汇的供给。由于中国政府对企业和外汇指定银行都有着很大的约束,因此,在外汇过度供给不能被市场消化的情况下,人民银行为避免汇率波动,维持人民币钉住汇率制度,不得不直接入市在外汇市场上买入外汇,致使外汇储备迅速增加。从1993年底到2003年年底10年间,中国外汇储备量增长了20倍。

外汇储备快速增加对中国经济有着重要的影响。尽管巨额的外汇储备对我国经济有着许多正面的影响,但外汇储备并非越多越好,因为持有外汇储备是有成本的。无容讳言,在亚洲金融危机的时候,中国由于拥有丰足的外汇储备,使得人民币没有出现贬值。然而,中国作为一个发展中国家,从海外筹措资金时要被强加风险溢价,从而必须支付高昂的利息,但如果把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债,则只能获得不足2%的收益率。这种利息上的“收益逆差”现象,意味中国外汇储备越多损失越多。这些资金原本应该用于具有更高收益率的国内投资,而非向美国融资,这不难发现中国持有巨额外汇储备的机会成本是很高的。另外,如果美元贬值,也会使人民银行承担巨大的汇率风险。

二、政策性建议

Mundell—Fleming模型认为,在固定汇率制度、资本自由流动和独立货币政策之间存在三难选择,一国政府只能选择其二,不可兼得。据此,在资本自由流动条件下,一国政府要保持货币政策独立性,必须放弃固定汇率制度。在中国资本项目逐步开放的条件下,中国要保持货币政策的独立性,就应实行更有弹性的汇率制度。现行汇率制度下中国货币政策运用产生的诸多负面效应,说明人民币钉住汇率制度不具有可持续性,要发挥货币政策对实现内部均衡的积极作用,就应改革现行人民币汇率制度。基于以上分析,对现行人民币汇率制度改革,我们提出以下观点:

(一)目前人民币钉住汇率制度已经具备了退出的条件

Klein和Marion(1994)的研究表明,大部分国家钉住某一货币的时间都很短,从1957年到1990年,在拉美和加勒比国家的87项钉住案例中,钉住的平均时间只有10个月。因此,从钉住汇率制度中退出,实际上是相当频繁的事情。关于钉住汇率制度的退出条件和时机,1998年IMF发表的关于退出战略的研究报告认为:对大部分新兴经济体来说,较高的汇

《财经科学》2005/1总208期国际经贸141　率弹性是有利的;当有大规模资本内流时,放弃钉住汇率制度,这时退出战略成功的可能性较大;在试图退出钉住汇率制度前,有关国家需改善和加强其财政政策和货币政策。目前中国国际收支持续顺差,外汇储备雄厚,经济稳定增长,政府的政策公信力较高,已经具备了及早退出钉住汇率制度,实行人民币汇率目标区制度的条件。

(二)中短期内不宜实行未公开干预边界的管理浮动汇率制度

从国际经验来看,汇率急剧变动和不稳定往往伴随着金融市场的不发达和微观经济主体的不完善,尤其是随着资本流动的增强,金融部门将面临更大的压力。当前我国不仅国有商业银行拥有巨额的不良资产,而且中国金融市场还不发达,金融避险工具还相当缺乏,金融监管也比较薄弱。另外,正处于改革过程中的国有企业也面临着很多困难,还没有建立起真正的现代企业制度,还缺乏防范汇率风险的意识。可见,目前中国尚未具备实施浮动汇率制度所需要的条件和环境,如果实行浮动汇率制度,可能会导致人民币汇率频繁波动,不仅无助于金融部门和金融市场的建设和发展,而且还将大大增加经济发展和社会稳定的成本。同时,目前我国也不宜实行未公开干预边界的管理浮动汇率制度。虽然与固定汇率制度相比,未公开干预边界的管理浮动汇率能及时反映市场供求和基本经济状况的变化,避免了现实汇率大幅偏离均衡汇率的可能性,从而可以及时消除投机套利的机会,可以避免外部投机资金的冲击。但是与固定汇率制度不同,在未公开干预边界的管理浮动汇率制度下,央行的干预汇率是不公开的,市场参与者与央行之间存在信息不对称,市场参与者不能对央行的干预汇率形成稳定的预期,这不仅使央行不能借助市场力量稳定汇率,而且还会加大汇率的波动幅度。例如,在市场上存在本币升值预期的情况下,央行意在将本币汇率维持在较低水平的干预,必然会使市场参与者增加对本币的购买,从而进一步加剧了本币升值的预期,最终可能会导致本币大幅升值。同样,在市场上存在本币贬值预期的情况下,央行意在将本币汇率维持在较高水平的干预,必然会使市场参与者增加对本币的抛售,从而进一步加剧了本币贬值的预期,最终可能会导致本币大幅贬值。可见,人民币钉住汇率制度退出后,中国不宜实行未公开干预边界的管理浮动汇率制度。

(三)汇率目标区制度是人民币汇率制度的现实选择

在中国尚未实现资本自由流动的条件下,汇率目标区制度,即公开干预边界的管理浮动汇率制度,能够兼顾固定汇率制度与未公开干预边界的管理浮动汇率制度的优点,是中短期人民币汇率制度的现实选择。在汇率目标区制度的设计中,只要政府是一个强政府,市场参与者对汇率目标区和汇率干预边界完全有信心,市场参与者就会形成稳定的汇率预期,Krug2man所说的“蜜月效应”就会存在,央行就可以借助市场力量维持汇率在目标区内波动。在中国改革开放进程中,强政府的格局会依然存在。在强政府下,人民币汇率目标区的可信度就会很高,人民币汇率目标区的运作就会更加可行与规范。同时,由于目标区内人民币汇率有一定的灵活性,且能迅速反映国内基本经济状况的变化,因此,可以基本排除人民币名义汇率与均衡汇率之间出现大幅度偏离的危险,有助于保持人民币汇率在合理、均衡水平上的稳定,从而有助于消除人民币升值预期,减少投机资金进入,维护国家金融安全,保持中国经济持续、稳定增长。另外,在汇率目标区制度下,人民币汇率有一定灵活性,不仅有助于增强经济主体的汇率风险意识,而且有助于推动金融机构开发金融衍生产品及其相关业务,从而会增强中国经济主体防范汇率风险的能力,为最终实行人民币浮动汇率制度创造条件。

142　《财经科学》2005/1总208期(四)长期应实行人民币完全浮动汇率制度

长期来看,应适时扩大人民币汇率目标区的浮动范围,并最终实行浮动汇率制度。Mundell-Fleming模型认为,在资本流动性逐渐增强的条件下,要保持货币政策的独立性,就必须使汇率浮动更有弹性。据此,在中国资本项目逐步开放的条件下,随着中国金融监管能力的增强,微观经济主体和金融市场的不断完善,金融避险工具的开发及人们汇率风险意识的增强,人民币汇率目标区的浮动范围应进一步扩大。但从货币投机性冲击理论来看,任何规定了干预边界的汇率制度与固定汇率制度都是一样的,同样具备了货币冲击的条件。在中国实现了资本市场完全开放和资本自由流动后,政府对人民币汇率目标区的承诺会变得十分脆弱,继续实施人民币汇率目标区制度,经济受到外部投机冲击的可能性会加大。因此,从长期来看,人民币汇率制度最终应选择完全浮动汇率制度。☆

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[9]宿玉海.关于人民币汇率的几点思考[J].东岳论丛,2003(6),60～62.

AnalysisonthePolicyEffectivenessofthePresentRMBExchangeRateRegime

SuYuhai

Abstract:ThepresentRMBexchangerateregime,nominally,beingamanagedfloatingexchangerateregimebasedonmarketsupplyanddemand,isactuallyafixedexchangeregimepeggingsingledollar.Now,underRMBpeggingexchangerateregime,China’smonetarypolicynotonlylosesitseffectiveness,andhindersinterestrateliberalization,butincreasesPBC’sburdenandcosttointer2venetheforeignexchangemarket.Inordertogivefullplaytotheinitiativeofmonetarypolicytopracticetheinternalequilibrium,weshouldreformthepresentRMBexchangeRateRegime.WeshouldgiveupRMBpeggingexchangerateregimeatpresent,carryoutRMBfloatingexchangerateregimeinthelongtermandpracticeRMBexchangeratetargetzoneregimeinthemidandshortterminchina.

KeyWords:peggingexchangerateregime;effectofmonetarypolicy;exchangeratetargetzoneregime

[中图分类号]F830194[文献标识码]A[文章编号]1000-8306(2005)01-0138-05

论我国现行人民币汇率制度的改革

　　【摘要】本文从我国现行人民币汇率制度面临的挑战入手，通过对人民币汇率制度存在的缺陷进行深入分析，认为我国应该进一步完善中央银行的干预机制，减少央行干预外汇市场的频率，逐步增强人民币汇率的灵活性，进一步完善人民币汇率形成机制，培育健全的外汇市场，逐步推进人民币汇率制度的改革。

　　【关键词】人民币；汇率制度；改革

　　人民币汇率之所以成为国际社会的热点问题之一，除了政治、经济因素外，与其先有的形成机制有着密切的关系。由于受各项管制和市场自身的不完善等因素的制约，人民币汇率可能偏离其实际价值，难以形成真正的“市场价格”。

　　一、我国现行人民币汇率制度面临的挑战

　　自2005年7月21日人民币做出重大改革以来，人民币汇率逐渐形成了其鲜明的特征。除2008年国际金融危机冲击后一段时期外，人民币对美元的基准汇率一直处于持续小幅单向升值的态势，并不断创出新高。从宏观经济特征和模型实证分析中可以得出，虽然“汇改”后人民币货币篮子发挥了一定的作用，人民币汇率的灵活性在逐渐增强，但主要还是参考美元汇率来进行调节，属于“软钉住美元的汇率制度”。

　　随着国内外经济形势的变化，现行的汇率制度正面临着新的挑战。多年以来，中国一直处于经常项目和资本项目双顺差，从而致使外汇储备不断增加，这必然会使得国际社会产生人民币升值的预期越来越强，进入中国国内博弈人民币升值的游资就会越多，由此导致国际收支顺差增加幅度加大，外汇储备增速加快，人民币升值的预期就越会进一步增强。并且，随着双顺差增大和国外避险资金进入，外汇流入增多，为了保持人民币汇率稳定，中央银行要以人民币购买外汇。受制于越来越多的外汇流入，中央银行调整基础货币数量的主动性下降，货币政策的效应被弱化。与此同时，面对人民币的不断升值与更加强烈的升值预期，国际避险资金纷纷涌入中国，致使外汇储备规模持续扩大，持有美欧政府债务的规模随之扩张，债务风险也在增加，中国遭受着外汇储备的巨额损失。

　　二、人民币汇率制度存在的问题

　　改革开放以来，为了适应经济的发展与对外贸易的需要，我国汇率制度经过几次改革，汇率弹性和灵活性明显增强。但是受到经济、体制等多方面因素制约，目前我国的汇率制度还只是一种有管理的浮动汇率制，并且在汇率形成过程中政府干预成分仍然较多，汇率形成机制仍较为刚性。这种汇率制度安排在调节国际收支、引导结构调整、提升经济平衡增长能力及抑制物价上涨等方面发挥了积极作用。但是随着金融全球化和我国对外开放的不断深入，特别是在应对此次金融危机时，现行汇率制度在运行中突显出诸多矛盾和问题：

　　（一）中央银行被动干预外汇市场

　　从1994年起，我国开始实行人民币的结售汇制度，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行，同时中央银行又要求外汇指定银行的结售周转外汇余额必须满足其规定的比例。这一制度决定了中央银行必须根据要求对外汇市场进行相应地干预。特别是近年来，我国国际收支出现大量顺差，外汇储备大幅增加。外汇储备规模成为一种信心指标，具有向下刚性，一旦外汇储备下降或出现下降趋势，市场贬值预期将会骤增，从而迫使中央银行干预市场，以确保储备的增长。

　　（二）人民币汇率变化缺乏弹性

　　由于我国国际收支呈现多年连续顺差，为了防止国际收支顺差过大，维持人民币汇率的相对稳定，央行会不可避免地对外汇市场进行干预，因此可以明显看出，人民币汇率水平不纯粹由市场供求来决定，在很大程度上受国家宏观经济政策影响。并且，我国银行间外汇进行的交易币种主要是人民币对美元，日元，港币的即期交易，央行根据前一营业日的成交价统计公布这三种货币的人民币基准汇率；但事实上，央行入市干预的对象主要是美元，对日元和港币基本就不加以干预，在这样的安排下，我国的人民币汇率制度也就成为了单一盯住美元的汇率制度。由于人民币汇率盯住美元且相对固定，当国内外利率出现差异时，由于人民币汇率无风险，便导致单边套利机会的出现。虽然这种套利要承担由于我国资本项目管制所产生的一定的成本，但当套利收益超过套利成本时，套利会通过非法逃套汇等形式进行，这就增加了资本项目外汇管理的难度。与此同时，人民币汇率的相对固定为国际套汇者创造了无风险套汇的机会，也使国内的投资者可以在国内以较低价格收购产品，在国外销售后换取外汇，再兑换成人民币，从而套取汇率差。而这些套利和套汇行为，在一定程度上增加了人民币汇率的波动，从而影响国内经济的发展。

　　（三）汇率的形成机制存在较大缺陷

　　我国现行的人民币汇率形成机制的基础为银行结售汇制。在这种强制结售汇制度下，一些规模较大的中资企业所持有的外汇必须在市场上结汇，这就使得国际收支经常项目尤其是一般贸易项目下的外汇收支状况直接影响到外汇交易中心形成的人民币汇率水平。而此时形成的汇价水平既不能体现企业经常项目下外汇交易的真实意愿，也不能体现外汇银行的真实意愿。在此情况下，外汇银行也不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，进行相应的头寸交易，从而不能形成真正的人民币的“市场价格”。

　　与此同时，由于近十年来的不断加大的贸易顺差使得银行结汇大于售汇，外汇交易中心出现超卖的现象，而央行作为最大的买家，基本上占外汇金额的60%以上，央行外汇占款不断增加，从而使得人民币供不应求，人民币汇率脱离了市场调节机制，造成外汇市场供求失真。由此可以明显看出，在这种汇率制度所形成的汇率并不是真正意义上的市场汇率，而这种状况又直接影响到人民币的全面可兑换和人民币国际化的进程。

　　（四）形成汇率的外汇市场不够完善

　　首先，我国外汇市场主体主要由中央银行、国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少数资信较高的非银行金融机构等构成，许多中小金融机构进入市场的资格有很大限制，尤其对远期结售汇准入“门槛”较高，中小金融机构进入市场难度大，这使得我国外汇市场交易主体过于集中。其次，外汇市场交易币种少，只有美元、日元和港元，交易品种单一，无法形成像纽约、伦敦等国际外汇市场在交易品种上显现出主次分明的局面。再次，随着我国外汇市场加快发展，交易品种日趋丰富，相继推出远期、外汇掉期和货币掉期、期货和期权等人民币外汇衍生产品，但与发达经济体和一些新兴市场经济体相比，我国外汇市场交易品种仍显单一，产品功能不够多样化。最后，从国际经验看，外汇市场还有一个重要的参与者，即外汇经纪人。外汇经纪人可以为商业银行提供最新的市场行情，提高市场的交易效率，防止外汇市场垄断的形成并为客户提供最好的服务。而我国目前缺乏专业的外汇经纪人，从而导致市场信息不灵、不利于交易的顺利进行。 　　三、人民币汇率制度改革的意见与建议

　　（一）改进和完善中央银行的干预机制，减少央行干预外汇市场的频率

　　首先，中央银行在制定干预市场的规则与判断力、时机、干预数量、透明度、干预方式和交易对手的选择等一系列决策时，都要充分考虑市场规则，在进行干预决策时必须理解市场发出的信号，分析外汇市场供需不平衡的征兆，主要运用市场化的干预手段。其次，中央银行干预在不同的阶段，应该采用不同的干预力度。中央银行应在外汇市场刚刚开始显露某一与预定政策趋势不一致的倾向时，应采取较大的干预力度，从而及时稳定市场预期；随后，根据具体的市场状况继续进行温和的干预，使外汇市场恢复和保持平稳的运行。再次，央行要充分发挥政策的宣布效应。央行应通过新闻媒体正式宣布其政策意图和操作目标，改变市场主体的心理预期，一方面改变市场主体当期的交易行为，影响即期汇率；另一方面则直接影响远期汇率，进而影响即期汇率，从而有利于稳定市场波动。最后，央行的引导和干预的作用会随着市场有效性的增强而减弱，随着外汇市场有效性的提高，中央银行应逐渐降低其干预市场的规模和强度，不断促进中央银行外汇市场操作机制的市场化。

　　（二）逐步增强人民币汇率的灵活性

　　目前外汇市场的供求主要来自经常项目外汇收支，随着改革的不断推进，人民币汇率的决定基础将逐渐由经常项目外汇收支逐步过渡到经常项目为主兼顾资本与金融账户，特别是资本流动。鉴于此，比较可行的办法是放弃事实上的钉住美元的汇率政策，改为钉住美元、欧元、日元等主要国际货币为货币篮子的一揽子货币汇率定价，扩大欧元、日元等其他货币的权重，当世界主要货币间的汇率发生波动时，盯住一篮子货币的人民币汇率会根据所盯住的不同货币的权数做出调整，而不是完全根据美元的单边变动而变动，这样既有利于人民币汇率长期动态的稳定，又有利于中国的外汇市场早日与国际外汇市场接轨。与此同时，制定合理的汇率波动区间，以增加人民币汇率灵活性。民币汇率波动区间大小的确定，应综合考虑一系列因素，包括：实际有效汇率；月度交易余额；季度国际收支余额的变化；国际储备的充足性与变化趋势；人民币利率水平等等。

　　（三）进一步完善人民币汇率形成机制

　　第一，应改革结售汇制，使其逐步过渡到意愿结售汇制。以前实行的是强制结售汇制，外汇市场的供求关系是被扭曲的，供给被放大而需求被抑制，应逐步转向意愿结售汇制，包括扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围，企业通过对持有还是卖出经常项目外汇收入的选择间接参与人民币汇率的形成；还可以对允许保留外汇结算账户的企业扩大可以保留外汇的限额；另外，结汇宽限时间可以延长，允许企业经常项目收汇后在一定期限内可以不结汇，企业可以选择适当的价格结汇。这样结售汇环节弹性加大，市场化程度提高，企业可以有更多的自主权。第二，调整银行的结售汇周转外汇头寸管理政策。银行结售汇周转头寸下限已调整为零，下限调整为零意味着银行可以根据市场情况选择持有多少头寸，还可以进一步提高银行结售汇周转头寸的上限，给银行更多的自主权，充分发挥其作为外汇市场主体的骨干作用；第三、建立市场化条件下的央行外汇市场干预模式，改进央行汇率调节机制，建立一套标准的干预模式，给市场一个比较明确的干预信号，尽量减少直接干预，让市场主体通过自主交易形成公平价格，强化央行的服务职能。

　　（四）培育健全的外汇市场

　　第一，从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后，可以考虑逐步降低中小金融机构和企业进入市场的“门槛”，让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平，从而有利于推进人民币汇率的市场化。同时要逐步放开对民间通货兑换权的管制，提高人民币的兑换层次，以塑造多元化的市场主体，使不同的交易需求和风险偏好能顺利实现。

　　第二，增加外汇交易工具。目前外汇交易主要集中在对美元、日元、港币的即期交易，而远期交易、掉期交易、回购交易、外币期货、外币期权等交易手段虽然推出已久，但其并没有真正在市场中充分发展其应有的作用，应以人民币远期交易为基础，进一步发展人民币对外币掉期、互换等业务以及期货、期权等金融工具，完善交易机制，为企业和银行提供更多的汇率避险保值工具。同时，推动交易工具创新，通过金融创新，进一步丰富外汇市场交易品种，最终形成多种多样的产品体系。

　　第三，要形成有效的外汇市场，必然要从有形的外汇市场转向无形的外汇市场，转向做事商制度。利用做事商制度活跃市场，使人民币汇率中间价产生于市场，真正反映市场参与者的预期。

　　第四，要加强外汇市场与货币市场的联系。利率工具是稳定汇率的重要杠杆，完善的利率平价机制是资本的自由流动和汇率的有效波动的重要保证。如果有一灵活的利率调整政策和有效的利率市场化机制，利率的上下波动即可消除利差，尤其是短期利率对调节汇率、打击投机资本的冲击非常有效，从而可以稳定人民币汇率，降低外汇市场的波动性。而这一机制能否发挥作用取决于利率的市场化。因为统一协调的金融市场能准确反映市场资金的供求联系，完善的货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率稳定的重要经济杠杆。

　　总体来看，我国汇率制度改革正在也应该朝着更加具有弹性和灵活性的方向稳步推进，只有完善有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，金融市场才会变得安全。

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　　[7]谷怀玉.金融危机下人民币汇率制度改革的现实选择[J].时代金融，2009（10）.

　　作者简介：

　　于晓晖（1980—），男，甘肃灵台人，硕士，中级经济师，研究方向：金融市场投资理论与技术。

　　陈建君（1991—），男，广东汕头人，现就读于广东白云学院财经学院，主要研究方向：国际经济与贸易。

我国现行汇率制度的货币政策效应

我国现行汇率制度的货币政策效应

2004年10月

第26卷第5期

露//夭/披

Oct.,20O4

Vo1.26No.5

我国现行汇率制度的货币政策效应

何慧刚

(武汉大学商学院,湖北武汉4313072)

[摘要]汇率制度的选择直接影响一国宏观经济政策的效力.我国现行汇率制度对

我国货币政策运行存在多方制约,

提高我国货币政策有效性必须重新选择我国的汇率制度.我国现实经济条件决定

了我国汇率制度改革的中期目标和近期选

择是建立汇率目标区,长期目标则是建立浮动汇率制.

[关键词]固定汇率制度;货币政策效应;汇率目标区

[中图分类号]F822.0[文献标识码]A[文章编号]11307—9556(2004)05—0090—05

TheMonetaryPolicyEffectofthePresentExchangeRateSystem HEHui—gang

(BusinessSchool,WuhanUniversity,Wuhan430072,China) Abstract:Tnechoiceofexchangeratesystemhasadirectimpactontheeffectivenessofacount

ry'smacroeconomicpolicy.Tnereisa

multidimensionalconstraintofChina'Spresentexchangesystemontheperformanceofherm

onetarypolicy.Tnemid—terraobjectiveandim—

mediatefuturechoiceofChina'Sexchangeratesystemreformistosetupatargetzonefortheex

changeratewhilethelong—termtargetisto

introducefloatingratesystem.

KeyWords:fixedexchangeratesystem;monetarypolicyeffect;exchangeratetargetzone

一

,固定汇率制度的货币政策效应的理论分析 (一)蒙代尔一弗莱明模型

蒙代尔一弗莱明模型(M—FMode1)描述的是开 放经济达到商品市场,货币市场和国际收支均衡的 条件,以及当外生变量发生变动后对三种均衡所产 生的影响.该模型由三个方程构成:

Y=C(Y)+,(i)+G+X(e)一M(e,Y)

(1)

M/P=L(Y,,)(2)

X(e)一M(e,Y)+K(i):0(3) 其中,Y代表国民收入,i代表利率,e代表汇 率,G代表政府支出,M代表名义货币供应量,P代 表物价水平,C(Y)为消费函数,I(i)为投资函数,x (e)为出口函数,M(e,Y)为进口函数,L(Y,I)为实 际货币需求函数,K(i)为资本净流人函数.方程(1) 为商品市场均衡线(IS曲线),它代表能使商品市场 处于均衡状态的利率和收入组合点的轨迹,该曲线 为一条负斜率的曲线.方程(2)为货币市场均衡线 (LM曲线),它代表能使货币市场处于均衡状态的利 率和收入组合点的轨迹,该曲线是一条正斜率的曲 线.方程(3)为国际收支均衡线(BP曲线),它代表 能使一国国际收支处于均衡状态的利率和收入组合 点的轨迹,该曲线是一条正斜率的曲线.BP曲线斜 率的大小,取决于资本流动性的强弱.如果一国对 资本流动管制较严,则该曲线的斜率较大,比LM曲 线更为倾斜.

M—F模型的分析表明,在小国开放经济模型 中,给定资本在国际间具有高度流动性这一条件,在

浮动汇率制下,货币政策有效;反之,在固定汇率制 下,货币政策无效.

1.固定汇率制度下货币政策的经济效应. (1)资金不完全流动.中央银行实行扩张性货 币政策一基础货币十一(货币乘数作用)货币供应量 十一利率一国际收支逆差一本币贬值倾向一(为 维持固定汇率)中央银行人市干预售出外汇购买本 币一外汇储备一基础货币一货币供应量一利 [收稿日期]2004—08—26

[作者简介]何慧刚(1966一),男,湖北黄梅人,武汉大学商学院世界经济专业博士研

究生,湖北经济学院副教授,研究方

向是货币经济学与国际经济学.

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/缈夭/旅

率十一投资一国民收入.这一调整过程将会持 续下去,直到国际收支平衡.由于汇率固定不变,这 便意味着国民收入恢复原状时调整过程才能结束. 此时货币供应量恢复期初水平,经济中其他变量均 与货币扩张前状况相同,但中央银行基础货币的内 部结构发生变化(外汇储备下降).因此,在固定汇 率制下,当资金不完全流动时,扩张性货币政策对国 民收入等实际经济变量的长期影响是无效的. (2)资金完全流动.中央银行实行扩张性货币 政策措施一基础货币十一(货币乘数作用)货币供应 量十一利率一资金迅速流出一资本与金融账户收

支逆差一本币迅速贬值一(为维持固定汇率)货币当 局售出外汇购买本币一外汇储备迅速下降一基础货 币一扩张性货币政策效应抵消.因此,在固定汇 率制下,当资金完全流动时,扩张性货币政策在短期 内也无法对经济产生影响,货币政策是无效的. 2.浮动汇率制度下货币政策的经济效应. (1)资金不完全流动.中央银行实行扩张的货 币政策一货币供给量十一利率一国际收支逆差一 本币贬值一净出口千一国民收入水平千.因此,在 浮动汇率制下,当资金不完全流动时,扩张性货币政 策会引起本币贬值,收入上升,此时的货币政策是比 较有效的.

(2)资金完全流动.中央银行实行扩张的货币 政策一货币供给量十一利率一资本迅速流出一本 币立即贬值一净出口十一国民收入水平十.因此, 在浮动汇率制下,当资金完全流动时,扩张性货币政 策会引起本币贬值,收入上升,此时的货币政策是非 常有效的.

(二)"三元悖论"

资本

(B

动汇率制

(C)

固定汇率制货币政策无效(A)资奉自由流动 图I关于克鲁格曼的"三元悖论"图解

"三元悖论"(TrilemmaoftheExchangeRate

Regime)又称克鲁格曼"不可能三角形"(impossible

triangle),是美国麻省理工学院经济学教授保罗?克 鲁格曼(Krugman)在1999年提出的,指的是对一个

国家而言,在固定汇率,资本的自由流动和货币政 策的独立性三个经济目标之间存在"不可能三角". 这三个目标就像是一个三角形的三个顶点一样,不 可兼得,任何国家只能够选择三角形的某一条边,而 Oct.,2OO4

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放弃一个顶点.也就是说,开放经济中,一国只能同 时实现其中一个或两个目标,而不能同时实现三个. "不可能三角形"概括了开放经济体三难选择 的不同的政策组合模式,如表1所示.

1.第一种组合A:资本市场完全开放和实行固 定汇率制,在这种条件下,本国的货币政策将趋于无 效.这一组合在我国的香港最为典型.这种模式 中,国内市场利率趋近于国际市场利率.当一国通 货膨胀,政府试图通过紧缩银根提高市场利率来抑 制投资时,相对较高的国内利率会吸引外资大量流 入.央行为稳定汇率购买外汇,导致货币供应量增 加,使市场利率重新接近国际利率的水平,最终抵消 紧缩性货币政策的预期效果.而当国内面临经济衰 退,政府试图通过放松银根降低国内市场利率以刺 激投资与消费时,相对较高的国际市场利率会导致 大量资本外流,最终抵消扩张性货币政策的预期效 果.

2.第二种组合B:货币政策独立并实施固定汇 率制,在这种条件下,当局就必须严格限制资本的国 际流动.这种组合与我国当前的情况基本一致.对 资本进行管制是有代价的.将生产经营性资本流动 和货币投机性的资本流动一同管死,会使该国失去 全面参加国际经济活动的机会,结果会导致经济结

构的扭曲和经济效率下降,并最终使该国经济失去 竞争力.资本管制与资本流动的本性相冲突,所以, 管制还会助长资本的大规模外逃,从而加大管制成 本.资本管制是一种政府行为,与管制相伴随的寻 租,受贿和腐败难以避免.

3.第三种组合c:货币政策独立并允许资本自 由流动,在这种情况下,当局就必须放弃固定汇率 制,而实行浮动汇率制.这一组合在以美国为代表 的发达国家较为普遍.在开放资本市场并实行浮动 汇率制度的条件下,当局可以运用积极的货币政策 调节国内的市场利率,调控国内的总需求,从而实现 充分就业,控制通胀和经济增长等目标.这种政策 组合会使本币因套利活动而贬值或升值,虽可缓解 货币投机的冲击,但该国必须承受汇率波动所带来 的不确定性

表1开放经济体三难选择的组合

货币政策汇率制度资本市场

无独立性固定开放

有独立性固定管制

有独立性浮动开放

?

91?

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甄/动/夭/学/毅

二,我国现行汇率制度的货币政策效应分析 从1994年1月1日起,人民币汇率实行以市场 供求为基础的,单一的,有管理的浮动汇率制.经过

制度改革初期的大幅贬值后,人民币汇率(兑美元) 在近10年的时间跨度里始终处于一种"超稳定"的 状态中,人民币兑美元的汇率一直维持在8.3:1左 右,而且自1994年汇率并轨以来,人民币对美元波 动幅度不足?1%.因此,人民币汇率名义上是"有 管理的浮动汇率制",在实际上已经变成为一种钉住 美元的固定汇率制.国际货币基金组织在1999年 就将人民币汇率制度归属为"其他传统钉住汇率安 排",即钉住美元的固定汇率制.

我国虽然尚不充分具备M—F模型等理论对固 定汇率制度下货币政策效力分析的前提一利率市场 化和货币自由兑换,但我国已经实现了人民币经常 项目下可兑换,对外开放领域也不断扩大.因此,钉 住美元的固定汇率制度对我国货币政策运行存在明 显的,多方面的影响.

(一)货币政策与汇率政策的严重冲突

我国钉住美元的相对固定的汇率制度使得我国 货币政策与汇率政策多次发生严重冲突.在1994 ,

2000年期间,货币政策和汇率政策共发生了三次 冲突(谢平,张晓朴,2002).

第一次冲突发生在1994年至1996年.在这期 间外汇存款占基础货币的比重由1993年的10.47% 上升到1994年的24.24%,1995年的31.57%和 1996年的35.25%,而同期居民消费价格上涨率分 别为24.1%,17.1%和8.3%.由此可见外汇储备 的快速增长和较高的通货膨胀之间存在冲突. 第二次冲突发生在1998年.1998年我国国际 收支顺差500亿美元而仅有50.69亿美元结汇,这

就使中央银行发行的基础货币中的"外汇占款"部分 减少了近450亿美元,折合成人民币约3700亿元, 若再按三倍的货币乘数计,就少了1万多亿元的货 币流通,从而加剧了通货紧缩,使物价下跌,失业增 多的经济衰退更加严峻.该年我国居民消费价格上 涨率由1997年的2.8%下降至一0.8%,因此,1998 年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降发生了冲 突.

第三次冲突为自1998年以来的汇率稳定和本 外币利差倒挂之间的冲突.为避免东南亚金融危机 带来的多米诺骨牌效应和维护大国的信誉,我国政 府决定人民币不贬值.但由于中美经济周期不一 致,人民币利率和美元利率出现倒挂,如自1997年 ?

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10月23日起,6个月的人民币存款利率便一直低于 美元,这导致:(1)境内外币存款快速增加,外汇贷款 下降;(2)逃汇,骗汇等非法行为急剧上升;(3)外汇 储备增幅下降,人民币贬值压力增大等负面效应. 2003年以来,我国货币供应量和信贷量增长过 快,中央银行通过加大公开市场操作力度,提高存款 准备金率等措施控制货币供应量的过快增长,我国 货币政策和金融运行出现了偏紧的走向.但是,近 年来,美国由于经济疲软,贸易逆差和经常账户逆差 上升到历史新高,美元持续大幅贬值,国际投资者大 量抛售美元,央行为维持相对固定的汇率制度,就只 有投放更多的基础货币来收购美元.因此,在货币

政策的走向上,央行又陷入了既要防止货币供应量 过大,又要维持相对固定汇率的两难境地.

(二)外汇储备成为货币供应的主渠道,货币政

策独立性降低

首先,固定汇率制度使货币供给的内生性加强, 中央银行控制货币供应量的主动性降低.随着对外 开放程度的不断提高,货币供应越来越内生于国民 经济运行.对外开放的程度越高,与对外经济活动 相关的货币供应所占的比重越大,内生性越强,中央 银行控制货币供应量的主动性就越低.20世纪90 年代以来,我国经常项目和资本项目长期"双顺差", 外汇储备规模迅速扩张,如表2所示.

表21999,2003年我国外汇储备

变动情况单位:亿美元

年份1999年2OOO年2001年2OO2年2003年 外汇储备总额1565l656212228644o32 外汇储备增加额8891466742l168 比上年增长5.95%5-8l%28.14%34.97%40.78%

数据来源:国家统计局《国民经济和社会发展统计公 报》(1999—2003).

表31995,2000年基础货币供应渠道单位:亿元 I995I996I997I998I9992000 供应渠道增加帮比重ok噌加耘比重琨噌加餐比重%增加耘比重%增加霸比重%

增加耘比重%

金融机构贷款8902530084q—I12—3I66I50I2223333I3129

外汇占款23036427654530728I440I310132875329

有价证券及投资}0000ll333087526—5O一3lq—l2 证券买卖00一I20007022II92052一场一32

其他4IIII3866—288—8一攒一lI一榔一I3—354一I4

合计36o4I?6I47I?38晒I?332310036821?2I? 数据来源:戴相龙主编《中国货币政策报告(1999))),中 国金融出版社;《中国人民银行统计季报》,2001年,第1期. 外汇占款随着外汇储备规模的扩张而越来越成 为基础货币供应的重要渠道,外汇储备的变化也成 为货币政策和汇率政策的一个重要结合点,如表3 所示.目前,中央银行一般性再贷款占全部资产的

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比例已从1993年底的72%降到30%左右,这使中 央银行控制货币供应量的主动性和回旋余地大大降 低.

其次,钉住美元的固定汇率制使我国制定货币 政策受到很大的限制.钉住美元的固定汇率制度要 求中美两国经济周期存在比较大的一致性,否则将 造成内外政策目标冲突.实际上,中美两国经济存 在十分巨大的差异,尤其经济周期更是很少处于一 致状态.因此,钉住美元的固定汇率制使中国付出 了巨大代价.9o年代以来美国经济持续向好,美元 升值.1998年,在周边国家货币大幅度贬值的背景 下,由于人民币不贬值,对美元汇率稳中有升,中国 出口产品竞争力下降.我国1997年出口增长速度 为20%,1998年降低为0.5%,1999年约为6.1%. 另外,从最优货币区理论的角度看,我国现行的经济 环境与最优货币区所要求的经济条件之间存在很大 的反差.1994年以来,中美贸易总额只占我国国内 生产总值的6%左右,两国之间几乎不存在劳动力 的自由流动,经济结构的相似性很差,美方对维持这

一

汇率制度不曾给予任何政治上的承诺.因此,中 美之间微弱的经济联系显然不能构成建立人民币与 美元之间固定汇率的经济基础.钉住美元的固定汇 率制度带来的收益远不足以补偿其造成的经济稳定 损失.

(三)外汇储备的内生性增强和汇率风险加大, 增加了货币政策的实施难度

在我国现行汇率制度下,外汇储备内生于国际 收支,外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项. 外汇储备的内生性增加了制定货币政策的难度.因 为央行在进行货币供应量的调控时,必须特别注意 对外汇储备的变动进行预测,并尽可能按月预测,避 免外汇储备波动带来基础货币投放的不稳定.外汇 储备量的波动使人民币汇率出现贬值或升值压力, 客观上也为货币政策的实施增加了难度.如1998 年外汇储备仅增长5O,69亿美元,远低于1994年以 来年均300多亿美元的年增长幅度,因此,1998年以 来的两年左右时间内,人民币承受着较大的贬值压 力,这与当时扩张性货币政策相背.2003年12月. 我国外汇储备仅次于日本,增加了1168亿美元,比 上年增长40.78%,人民币面临升值的压力,这又与 当前从紧的货币政策相左.

央行持有大量的外汇储备集中了所有的汇率风 险.中国的外汇储备以持有美元资产为主.最近的 官方数据指出,中国的外汇储备中,美元大约占 Oct.,2OO4

vo1.26No.5

60%.在美元可能持续贬值,主要国家货币汇率日

益波动的情况下,外汇储备的保值和增值格外值得 关注.外汇储备的这种汇率风险同时也加大了货币 政策执行难度,人民银行在进行货币供应量的调控 时,除了要关注外汇储备运用中美元资产和其他资 产的比例问题,更要关注美元和其他货币之间的汇 率波动问题.

央行为持有的大量外汇储备付出了相当大的代 价.一方面,近几年中国对外汇储备的运用仍然以 购买美国政府债券等为主(其中,1997年至2001年 中国净增购买的美国债券796亿美元,占其运用总 额的64%),而与此同时,每年为引进外资出台的优 惠政策却使得我国必须以更高的代价来利用境外资 金,其间产生的资金利用效率的巨大损失显而易见. 中国的财政负担相当于中国接受外部资本的融资成 本与中国储备资产间收益的价差再乘以中国储备总 额.就新兴市场国家而言,这类财政成本每年约为 100亿美元.另一方面,巨额的外汇储备带来管理 成本也在不断增加,而它对汇率稳定的边际效用却 在下降.随着中国加入wro与开放金融市场,放松 资本项目管制,乃至实现人民币资本项目下自由兑 换等承诺的逐步实施,要维持现行汇率制度将会使 我国为之付出更大的代价.2003年3月以来,外国 政府不断向我国施压以促使人民币升值,人们对人 民币升值的预期增大,我国要维持目前的汇价,外汇 储备的规模会更大,成本还会更高.

(四)我国货币政策目标双重化,增加了实现政 策目标的难度

《中国人民银行法》规定了我国货币政策的单一 目标,即"保持货币币值的稳定,并以此促进经济增

长".但在现行汇率制度下,货币政策实际上有着维 持币值对内对外稳定的双重目标,即对内维持物价 的稳定,对外维持汇率的稳定.物价是一国货币对 内价值的体现,任何物价的变动都会带来实际汇率 的变动,从而对外部经济与内部经济运行产生影响. 人为地固定汇率最终只能固定名义汇率,但是影响 经济运行的是一些实际变量,而非名义变量.如当 中央银行试图采取扩张性的货币政策拉动现时低迷 的物价以刺激经济增长时,现时物价的上升与名义 汇率的不变,使本币的实际汇率相对升值,本国出口 产品竞争力下降,出口减少,进口增加,结果国内商 品市场供大于求,物价又趋下降.同时,外国的通货 膨胀率不可能为零,在这种情况下,如果保证名义汇 率的不变,则外国通货膨胀率的变化必然相对改变 ?

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/张/夭/敦.

J0IofShanXiFina—

nceandE—

conomics

本币的实际汇率水平,本币实际汇率水平的变化又 会引致本国物价波动,最终导致本国物价随外国物 价的变化而变化,破坏国内均衡.

(五)违规进出我国的资金增多,货币政策利率 传导机制削弱

利率既是我国货币政策的重要工具,又是货币 政策影响经济的主要传导机制,中央银行货币政策 的变化往往首先表现为利率水平的变化.目前,我 国利率市场化程度低,银行存贷款利率基本上由央 行直接制定.央行根据货币政策的需要,通过直接 调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业 借款量,进而影响企业投资规模和经济总量.在钉 住美元的固定汇率制度下,利率影响经济的效力大 为降低.如当央行企图通过降低利率放松银根,以 扩大企业投资和居民消费时,套利资金就会千方百 计将人民币兑换成外汇资金并流往国外,引起外汇 需求增大,汇率波动.为了维持汇率的稳定,央行往 往会抛出美元买进人民币,从而减缓了降低利率所 带来的信用扩张作用.虽然目前资本项目下人民币 尚不能自由兑换,但国内外短期资金往往通过种种 违规甚至违法手段混入经常项目套汇,流进流出. 1998年,人民币贬值预期强烈,资本外流加剧,我国 国际收支顺差500亿美元,而外汇储备仅增加50.69 亿美元,说明资本外逃的严重性,同时也说明了我国 扩张性货币政策利率传导机制效率偏低的一个原 因.2003年3月以来,人民币升值预期强烈,大量 套利资金流进我国,外汇储备大幅增加,为维持汇率 的稳定,央行购买外汇,导致人民币货币供应量增 长过快,从而在一定程度上减缓了中央银行的信用 紧缩作用.

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(六)我国货币政策效力减弱

首先,从M—F模型分析.根据M—F模型,在

固定汇率制下,一国的货币政策在长期内无效,货币 供给的变化只能引起外汇储备的增减.虽然我国利 率尚未市场化,资本项目尚不能自由兑换,但在钉住 美元的固定汇率制度下,我国货币政策的有效性受 到了很大的制约.例如,1993年中期开始,我国采 取提高利率等措施,实行适度从紧的货币政策,以抑 制经济过热,消除经济泡沫.但1994年外汇体制改 革极大地刺激了出口增长,外汇供应大增,人民币面 临升值压力.为了维持人民币汇率稳定,中央银行 不得大量抛出人民币买进美元,使1994年和1995 年外汇储备分别增加了304亿美元和223亿美元, 按当年人民币与美元平均汇率计算,买人外汇投放 的人民币分别高达2620亿元和1868.7亿元,结果 使紧缩性货币政策的有效性大大降低,1994年和 1995年通货膨胀率高达21.7%和14.8%. 其次,从实践的调控效率分析.人民币钉住美 元造成更大的被动局面在于宏观调控手段的效率降 低.保持人民币对美元不贬值,即保持外部平衡,使 汇率调节手段无法使用,只有通过货币政策和财政 政策来维持内部平衡.自东南亚金融危机以来,我 国多次调低利率,刺激国内投资和消费需求,但是效 果并不明显.(1)名义利率的下降因实际利率的不 断上升而难以刺激贷款需求.(2)适当扩大的基础 货币供给因为对人民币的贬值预期增大,而纷纷抛 出人民币,中央银行为保持汇率稳定人市干预,卖出 美元,买进人民币,从而使扩大发行的基础货币又流 回到中央银行,部分抵消了货币政策的调节作用. [参考文献]

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[2]冯用富.汇率制度:理论架构与中国金融进一步开放中的选择[M].成都:西南财经大学出版社,2003.

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?

94-

我国现行汇率制度存在的问题与对策

第7卷第2期2005年3月东北大学学报(社会科学版)JournalofNortheasternUniversity(SocialScience)Vol17,No.2Mar.2005

文章编号:1008-3758(2005)02-0097-04

我国现行汇率制度存在的问题与对策

杨绍杰,郎荣娟

1

2

(1.东北大学工商管理学院,辽宁沈阳　110004;2.大连理工大学管理学院,辽宁大连　116024)

摘　　　要:揭示了我国现行人民币汇率制度在名义上是有管理的浮动汇率制度而在实践中却已演化为钉住美元的固定汇率制度,分析了这种汇率制度在现实中存在的若干缺陷:反映市场参与者的意图,维持汇率的成本较高,影响汇率形成的因素单一,乏、交易币种少,加汇率的弹性、改革结售汇制度、与汇率的传导机制等具有可操作性的对策建议。关　键　词:浮动汇率制度;中图分类号:F:,位的经济变量衡的桥梁和纽带。1994年1月1日我国宣布开始实行“以市场供求为基础的、有管理的、单一的浮动汇率制度”。这种汇率制度采用美元作为关键货币,人民币与美元的汇率是基本汇率,人民币与其他国家货币的汇率则通过与美元的汇率换算得到。笔者认为,我国的汇率制度在名义上是浮动汇率制度,而实质上是一种钉住美元的固定汇率制度。随着中国金融体制的改革和金融业务的进一步对外开放,这种汇率制度在现实中已经暴露出一些问题,指出并分析这些问题,提出相应的对策具有重要的现实意义。

供求关系失真的情况下,市场对汇率调节机制的作用也会受到很大制约,而且我国采用前一天的行情测算的基准汇率具有明显的滞后性,零售市场对人民币汇率的生成存在间接的滞后影响,企业和个人的外汇供求对人民币汇率形成的影响,已经有较大程度的削弱;同时,在强制性的结售汇制度下,中央银行以大量外汇储备的形式持有相当数额的外汇,这样由汇率变动所引发的汇率风险就不能分散于各微观经济主体,而是集中于中央银行;过多的外汇储备更加大了我国外汇使用的机会成本,不利于总体经济的快速发展。

2.维持汇率的成本较高

与浮动汇率比较,维持固定汇率制度的成本较高。

第一,造成资源配置的效率损失。作为商品的相对价格,如果固定住汇率,当所有商品和要素的价格灵活可变且其调整的成本相对较小时,若相对价格信号同样灵活,资源配置效率才不受影

响,但实际价格调整的成本较大。(当然,在浮动汇率制下,价格的大幅波动对资源配置也是不利

)像我国这样的发展中国家,价格的黏性很大,的。

部分价格的调整成本高或不能调整,相对而言汇率调整的成本较低,那么汇率固定就会带来资源配置效率的损失。

第二,使社会交易成本提高。在固定汇率制度下,当中央银行不能确定均衡的汇率水平,汇率

一、我国现行汇率制度存在的主要问题

1.外汇供求不反映市场参与者的意图

目前我国的汇率制度是由企业结售汇、中央银行外汇头寸限额管理和中央银行外汇干预组成的三位一体的框架,中央银行对外汇指定银行最高持汇额的限制,将导致外汇需求曲线的折断。在结售汇业务集中和渠道单一的情况下,资本项目的管制较为严格,经常项目的外汇供给是强制的、无条件的,外汇需求受到严格限制,不反映经常项目外汇供求的真实情况。外汇市场供求状况并不反映市场参与者的意愿,也不体现市场的要求,汇率形成具有非市场化的特征。在外汇市场

收稿日期:2004-09-24

作者简介:杨绍杰(1953-),女,辽宁盘锦人,东北大学副教授。

98

东北大学学报(社会科学版)　　　　　　　　　　　　第7卷

素,使名义汇率与实际的汇率生成隔离。

5.汇率的调节机制尚未完善

在不完善的汇率生成机制的基础上,人民币汇率的调节机制也很难达到预期效果,人民币汇率缺乏灵活性,削弱了汇率的经济杠杆的调节功能。目前,人民币汇率的调节主要是由中央银行通过控制和调节外汇的供求来进行;通过强制性的结汇和限制性的售汇,控制企业的外汇供求;通过外汇交易中心的外汇吞吐,调节外汇市场供求余额,其核心是管理外汇供求。

在外汇市场成立初期,由于其内在机制不健全,承受冲击的能力弱,率的干预,,,。但随着外汇市场的发:其一,中,频率过高,强度过大,中央银行高度垄断外汇市场交易,成为最大的需求者,惟一的“外汇公开市场的操作显得被动而机械;其二,汇率变化是在严格外汇供求下的产物,并非真正的供求关系的反映,因此,汇率变化对供求的反作用是有限的。这种单向的传导机制与市场规律相悖,限制了汇率调节作用的发挥。

6.现行汇率制度对货币政策有一定制约现行的汇率调节机制削弱了货币政策的效果,使货币政策的独立性难以维持。自2000年以来,中央银行开始大规模进行被动性购进外汇,实施干预汇率走势的政策。我国由于持续国际收支顺差引起的官方外汇储备资产迅猛增加,已造成对货币供给的极大冲击,通过表1可计算,2000—2003年间,外汇储备资产年均增加额高达621141亿美元,若以1美元兑8128元人民币的年均汇率折算,并按照货币乘数为6(经验数据)来估算,可投放货币总量年均高达25662160亿元人民币(不考虑“冲销”因素)。该时期,货币供给量(M2)余额年均增加25331128亿元人民币,外汇储备增加引起的货币投放对货币供给的年均贡献率达到101132%,远远高于2000—2002年的货币供给年均贡献率,该比率呈急剧上升态势,2002年、2003年因外汇储备增加而引起的可投放的货币量均已超过M2的增加量,且呈上升趋势。

从表1可知,国际收支的失衡会带来货币供给的变化,而货币供给受到维护固定汇率的官方干预的影响,我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持汇率稳定。顺差的持续,导致结汇量

[1]

不能反映供求状况时,必然存在对外汇的超额需求或超额供给的情况。我国目前解决这种外汇供求失衡的状况,通常的做法是采取放宽外汇银行头寸来解决超额供给,通过强制结售汇、规定外汇银行头寸等来限制外汇的超额需求。事实上,中国的汇市存在的是对外汇的超额需求,供给是强制的。那么由外汇超额需求伴随的额度制、审批制,造成了外汇资金的效率损失,为此进行的“寻租”腐败、违法乱纪行为,加大了社会交易成本,造成社会净福利的损失。

3.影响汇率形成的因素单一

人民币汇率的影响因素主要来自贸易项目交易引起的外汇供求,即贸易结售汇差额的变动。据有关部门统计,我国非贸易结售汇差额占外汇供求总差额的比重一直在10%上下,间接的,,,而,证券投资也仅限于对外汇买卖,因此,资本项目结售汇差额虽然从2001年起也转为顺差,但其对汇率的直接影响相对较小。

4.外汇市场上交易主体缺乏,交易币种少从本质上说,为结售汇制度服务的市场并不是真正意义上的、规范化的外汇市场,封闭的银行间外汇市场的主体是会员制,有严格的准入限制,主体缺乏,中央银行是最大的买家。尽管全国外汇市场实行联网交易、公开竞价,但少数银行仍完全可以操纵市场,不利于形成有效的价格,给中央银行调控带来困难。市场的外汇调节机制还不健全,市场机制调节外汇供求关系的功能还得不到充分发挥,虽然中央银行多次调整外汇指定银行的结售汇周转头寸,但不能从根本上改变外汇供求关系。

目前,外汇市场上的交易品种主要限于人民币与美元、日元、欧元和港元的即期交易,缺乏远期外汇交易和外汇期货交易等其他交易品种。这一现状不仅不能满足我国企事业单位对外汇多样化交易品种的需求,也使外汇市场缺乏活力。

币种单一的负面影响有四方面:①汇率生成具有片面性;②品种单调,市场难以活跃;③与实际的对外贸易和资本往来需求脱节;④不利于外汇市场上均衡汇率的形成和外汇市场的发展。此外,外汇市场与其他金融市场的隔离,汇率与其他经济变量的联动机制尚未建立,也使人民币汇率缺乏灵活性。由于我国汇率形成较少考虑市场因

第2期　　　　　　　杨绍杰等:我国现行汇率制度存在的问题与对策增加,从而引发巨额货币投放,大量挤占了国内信贷形式的货币投放,使中央银行货币调控被动,这相当于中央银行被动地执行了货币政策,这样的

99

汇率制度极大地限制了我国货币政策的独立性,中央银行的被动参与也加剧了宏观经济的波动。

单位:亿元

(1)Π(2)(%)31.3536.8097.70138.10160.29107.92126.63

表1　外汇储备资产对货币供给的影响

年　份

1999

2000200120022003(2000—2002)(2000—2003)

外汇储备资产

增加额(美元)

97.16108.98465.91742.301168.441317.242485.63

可投放基础货币(1)(人民币)

4826.915414.1323146.4136879.9558048.1070267.40128313.01

货币供给量(M2)余额增加额(2)(人民币)

15399.4014712.4023691.6026705.1036216.0065109.10101325.10

资料来源:1999—2002年国家外汇管理局公布的《国际收支平衡表》;2003);20032004年2月26日发布的统计公报。

二、改革我国现行汇率制度的对策

1.。

近年来,美国作为中国的第二大贸易伙伴,对人民币升值施加了压力。为增加我国政府同美国政府谈判的筹码,同时也为避免汇率波动的风险,应将现行的钉住美元改为钉住货币篮子制度,即构造由多种货币制度组成的虚拟货币。这种虚拟货币的组成包括主要贸易伙伴的币种,如美元、欧元、日元等。这样人民币汇率在进行调控时不再钉住美元,而是钉住人民币与该虚拟货币的汇率。在技术操作上,中央银行可以建立以“货币篮”为目标的汇率指数。货币篮的权数选择要考虑主要贸易合作者和投资伙伴的比重。这样可以通过篮子货币及其权重,将我国与外国的经济联系程度进行合理的反映,既有利于人民币汇率长期动态的稳定,又有利于我国的外汇市场的国际化进程。

4.加快利率市场化进程,建立有效的利率与

汇率的传导机制

目前我国实行的是管制利率制度,利率没有实现市场化。而在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中,利率市场化是基本前提。利率僵化,外资流入所引起的货币供应量的上升,通货膨胀压力就会增加,无法通过利率的变动得以缓解,也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。

笔者通过对我国国际收支流量结构的考察发现,随着对外开放的不断扩大,经常项目对汇率的影响越来越小,资本项目对汇率的影响越来越大,由此也可以看出汇率制度的改革必须得到利率市场化改革的配合。所以要加快利率市场化进程,建立有效的利率与汇率的传导机制,增强货币市场对汇率的调控能力。

,,弹性小,。因此,,进一步扩大人民币汇率的浮动幅度。在推进资本项目可兑换的过程中,要使汇率形成机制由目前的事实上的固定汇率向有限区间的弹性汇率制度过渡。建立人民币汇率目标区,根据人民币波动的实际情况和宏观经济情况,设置目标区的上下限

[2]

。笔者认为,

从当前情况来看,应允许人民币汇率在10%～15%之间波动,这样可以保持人民币长期调节的

灵活性及短期汇率的稳定性,而且有利于中央银行进行有效控制,促进各市场层次的有效配合和市场效率的提高。

2.改革结售汇制度,完善人民币汇率的形成

机制

现行的结售汇制度不仅使汇率风险集中在中央银行,而且增加了企业成本,阻碍了外汇市场的发展,所以要对结售汇制度进行改革。改革的重点应放在两个方面。首先,放宽外汇市场的进入限制。除了资本项目外汇买卖随人民币资本账户可兑换进程的变化进行调整以外,应尽量放宽经常项目人民币兑换在用途和数量上的限制。外汇市场进入限制的放松是减少外汇黑市交易的最有力手段,而黑市交易的减少又会大大节省花费在外汇交易和打击黑市的内生交易费用。其次,取消强制性的结售汇要求,实行意愿结售汇制度。因为推行意愿结售汇制度有利于发展外汇市场和分散汇率风险,有助于削减涉外企业因强制性的结售汇制度增加的额外经营成本

[3]

,同时使汇率

100

东北大学学报(社会科学版)　　　　　　　　　　　　第7卷

率制度的本质是一种钉住美元的固定汇率制度,

[4]

而这种汇率制度的内在脆弱性,会随着中国金融的对外开放越来越显现出来。因此,改革汇率制度或者说重新思考汇率制度的选择,已是摆在我国货币管理当局面前的一个现实问题。参考文献:

[1][2][3][4]

5.放宽准入限制,进一步完善汇率市场体系

外汇市场的最基本的职能是产生均衡的汇率,但是,由于我国外汇市场上交易品种单一、交易主体少以及对交易主体的交易行为进行限制等因素,人民币汇率形成机制的市场化程度不高,不能反映我国外汇供求状况。因此,要增加外汇市场的交易主体,让更多的金融机构和企业参与外汇的买卖;同时也要增加外汇市场交易品种,例如在现有交易币种的基础上,增加新的交易币种,并且尝试开展外汇远期和期货交易等,使我国的外汇市场成为有多元主体参加、多种货币交易、有竞争活力的完善的市场体系。

综上所述,我国目前实行的有管理的浮动汇

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易纲.汇率制度的选择[J].,,(9):46-52.

ProblemsofChinaπsCurrentSYANGShao2jie,LANGRong2juan

1

2

(1.SchoolofBusinessN,Shenyang110004,China;2.SchoolofBusinessAdministration,Dalian,)

Abstract:RevealsthatπscurrentexchangerateregimehasbeenpeggingattheUSDinpracticethoughnominallyitisadministratedviaafloatingexchangerateregime.Analyzestheproblemsofthecurrentexchangerateregimeasfollows.Eitherthedemandorthesupplydoesnπtreflectthoseindividualswhointendtoparticipateintheexchangeratemarket.Thecosttomaintainthecurrentexchangerateisratherhighandthefactorsaffectingthecurrentexchangerateisrathersingle.Theexchangeratemarketislackinginbothdealersandsortsofexchangeablecurrencies.Theadjustingmechanismofexchangerateisimperfectandcurrencypolicyisrestrictedtoacertainextent.SomeoperablemeasuresΠpoliciesarethereforesuggestedtotake,suchasincreasingtheflexibilityofexchangerate,reformingthesystemsofexchangesettlementandsurrender,changingthecurrentexchangerateregimefrompeggingsinglyUSDtopeggingabasketofmixedcurrenciesandforminganeffectivetransmissionmechanismforbothexchangerateandinterestrate.

Keywords:floatingexchangerateregime;fixedexchangerateregime;exchangesettlementandsurrendersystem

(责任编辑:王　薇)

(上接第96页)

[5][6][7]

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ReinterpretationofCorporateImage

ZHUJian2zhong

(SchoolofHumanities&Law,NortheasternUniversity,Shenyang110004,China)

Abstract:Corporateimageisoneofthebasicdrivestodevelopmodernbusinesses.ThemainprobleminpracticingandresearchingthecorporateimagesoastobuilditupinChinaisthatitsessenceisunderstoodone2sidedly.DescribesbrieflythedifferentunderstandingsofthecorporateimageandanalyzesfourtraditionalmisunderstandingsofitbecausetheywillhinderChinaπsbusinessesfromthecorrectinnovationoftheircorporateimages.Itisproposedthatabusinessshouldberegardedasalivingentiretybasedonwhichthenatureofcorporateimagecanbeinterpretedasanexpressionofthebusinessπsgrowinghistoryincombinationwiththewholeness,valueandsustainabilityofitsculture.

Keywords:corporateimage;corporateculture;imageinnovation

(责任编辑:王　薇)

现行汇率制度对我国货币政策的影响

现行汇率制度对我国货币政策的影响

主二罚2013.03 ournal of Fi1/allCe a1/d Ecollomics 现行汇率制度对我国货币政策的影响.周游在当前汇率制度下，央行在维持有管理浮动汇率时，向市场大量买入外汇，被动超发大量基础货币，同时，为确保人民币币值稳定，又被迫动用各种货币政策工具从市场中回收流动性，这种机制最终导致我国当前的通胀压力，货币政策效果不佳。因此，我国应采取措施逐步推进汇率市场化改革，同时在利率市场化改革的配合下，逐步放宽资本项目的管制，促使经济内外

均衡发展。[关键词]汇率制度;人民币;货币政策[中图分类号]8><#004699'>F822.0文献标识码]A文章编号]1?6-169X(2013)03-?47-04 周游(1986-)，中国工商银行股份有限公司北京市分行营业部。(北京1αl(31) 19><>994年的汇率制度改革，从根本上改变了我国国际资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这改革开放初期外汇管理混乱的局面，实现了官方汇三个目

。率和非官方汇率并轨，建立了银行间标不可能同时实现的矛盾，即;三元悖论;

外汇交易市此次汇率制度改革之前，我国选择的是固定汇率与场，为央行后来的市场调控和操作提供了条件。2?5货币政策独立性，对国际资本流动实施较为严格的年7月汇率制度改革将人民币汇率改为参考一篮子控制。在一国金融体系尚未完善、抗风险能力较弱货币调整。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加的情况下，这种制度安排无疑是符合中国当时经济大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由的实际。然而，随着我国加入WTO，在开放经济的大流动和货币政策独立性三者只能实现其中两个目趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提标。因此，在我国经济内外部联系加强的过程中，以高，国内金融市场对外开放程度的逐渐加强，合法及人民币汇率实质上仍盯住美元的情况下，汇率制和违规的资本大量涌入，致使货币政策的独立性在度同货币政策缺乏协调性，正是现行汇率制度的这我国逐步降低。一主要缺陷，给中国经济及其货币政

策操作带来了2.我国当前庞大外汇储备对货币政策有效性前所未有的挑战。和主动性提出挑战。外汇储备的增加主要源自于我-、汇率制度对货币政策的影晌国贸易顺差和;热钱;流动。截至2012年9月底，中(一)对我国货币政策目标的影响分析国外汇管理局官方网站公布的数据显示，我国外汇我国当前汇率制度仍属于广义的固定汇率制。储备规模已经高达32850.95亿美元，加上商业银行根据蒙代尔-弗莱明模型，在资本趋于自由流动的的信用创造功能，当前现有的外

汇储备背后所释放过程中，货币政策只有同浮动汇率相配合，才能真的有1038237.85(32850.48x6.3209x5)亿人民币的正体现其有效性，在固定汇率制度下，货币政策仅在基础货币，为了保持币值稳定和国内基础货币的供短期内有效，从长期来看无效。近年来，随着我国经给控制，即使央行在货币公开市场上能发行等值的济实力的不断增强，对外开放程度的不断提高，现行央票或债券，也难以阻止货币在时间滞后的这段时的汇率制度安排与我国货币政策目标之间的冲突间内商业银行的信用创造作用，仍然给国内货币市日益明显。场带来预料之外的货币流动性。央行副行长易纲1.货币政策独立性降低。在开放经济中，存在

2012年在北大演讲时提到:因外汇占款所释放的五百47

2013.03 80%基础货币已被各种货币政策工具所对冲，那另高。因此，在资本不完全流动和浮动汇率情况下，经外没有对冲的基础货币也近20多万亿人民币，这么济体受到货币扩张冲击后会通过汇率机制和利率庞大的货币超发，将给国内的货币供给和币值稳定机制最终对国民收入产生影响。而在资本完全流动造成重大影响，通货膨胀压力将逐渐显现。的情况下，假设该经济体的利率与国外保持一致则3. ..热钱;流动降低货币政策有效性。随着人民扩张性货币政策?本币贬值?净出口??国民收币升值预期的不断加剧大量;热钱;通过各种合法入?，最终通过汇率及国民收入的不断调整经济达及非法渠道涌入中国。;热钱;的流动主要从以下几到均衡，因此，在资本完全流动的情况下，货币供应个方面

影响我国货币政策的执行:首先热钱;的流量的变动会通过汇率机制对国民收入产生影响。按入增加了外汇储备，加大通货膨胀压力，从而削弱了照上面的分析，浮动汇率制度下的汇率传导机制的适度从紧货币政策的力度;其次热钱;具有高度流逻辑是较为清晰的:货币供给量扩张，将导致国内动性和不稳定性，它的快速流入流出会对我国金融市场上的利率下降，并相应地导致本币贬值，出口系统造成巨大冲击，因而加大了央行运用货币政策和产出相应地增长，反之亦然。这样一个渠道存在工具进行调控的难度。的前提条件是浮动汇率制度。如果在固定汇率制度(二)对货币政策传导机制的影响分析下，货币政策将会失效，货币政策的汇率传导机制根据蒙代尔一弗莱明模型，在固定汇率制度下，也将无从谈起。无论资本是否完全自由流动，中央银行的货币政策在我国，央行采用直接干预的手段，通过各种货都无效。在资本不完全流动情况下，央行实行扩张币政策工具在外汇交易市场进行外汇买卖来实现性货币政策?货币供应量??利率??国际收支干预的目标。由于我国实行实质上盯住美元的策逆差?本币贬值倾向?(为维持固定汇率)央行入略，央行为了维持盯住美元的目标区间，不得不在市干预售出外汇买入本币-外汇储备??货币供应外汇交易市场即将偏离规定的目标浮动范围时，被量??利率??投资??国民收人?。由于汇率固动进入市场，弥补外汇供需缺口，真正主动地人市定不变，意味着这一调整过程将会持续到国民收入干预行为较少，这主要是因为央行入市会影响国内恢复原来水平时为止。所以，在固定汇率制度下，当货币供应量，危机国内均衡状态。而间接的干预手资金不完全流动时，扩张性货币政策短期内会引起段，央行通过调整货币政策来间接地影响外汇市利率下降、收入增加，但长期效应却只体现为外汇储场。在我国经常项目人民币自由兑换的条件下，国备减少，基础货币的内部结构发生变化，而对国民收际收支平衡的重点是经常项目平衡，银行间外汇市入等实际经济变量没有影响。而在资本完全流动情场基本上成为基于经常项目收支的银行外汇头寸况下，央行实行扩张性货币政策?货币供应量??市场，其主要运行特征是银行

间封闭运行和央行直利率??资金迅速流出?资本项目收支逆差?本接干预的被动性。我国对资本项目鼓励流入，限制币迅速贬值?(为维持固定汇率)。央行售出外汇购流出，维护一定的资本项目黑子来弥补国内储蓄缺买本币-外汇储备??基础货币??扩张性货币政口，虽然持续的黑字有利于国内经济的增长，却会策效应抵消。这说明在固定汇率制度下，当资本完影响货币升值破坏经常项目的平衡，导致央行采用全流动时，扩张性货币政策即使在短期内也无法对冲销干预的方法来稳定汇率。而冲销干预的方法就经济产生影响，货币政策无效。是央行在吸纳大量外汇盈余的同时，减少国内信贷在浮动汇率制下，货币政策传导机制主要表现来抵消央行国外资产的增加对基础货币的影响。由在汇率的变动通过净出口对国民收入产生影响。首于我国金融市场不发达，金融市场间的直接联系尚先，在资本不完全流动情况下，央行实行扩张性的货未建立，国内货币市场容量极为有限，央行利用金币政策-货币供应量??利率??经常项目及资本融市场进行冲销的余地很小，而且冲销措施只能针项目逆差?本币贬值?净出口??国民收入?，此对国有金融机构进行，在信贷计划体制下，只有减少再贷款和再贴现，缩小贷款规模才能起作用，由后利率、汇率及国民收入这三者会不断调整，最终此造成银根紧缩、打击国内生产，使冲销干预的成达到一个均衡点，较实行扩张性货币政策初期，在这点上经济体的利率下降、本币贬值、国民收入提本很大。在这种金融环境下，我国政府的干预是被48万百7

现行汇率制度对我国货币政策的影响动的。币政策的相对独立性，又能兼顾汇率的稳定性和灵利用利率调整来进行间接干预是方式，由于利活性，同时使资本管制发挥一定效果。率变动不是通过贸易和境内外资金流动影响汇率，(一)扩大人民币双向浮动区间，增强人民币汇它是通过影响国内经济迂回的方式来影响汇率，进率的波动弹性而影响国际收支再进而影响国内货币供给和国内随着我国经济和金融实力的进一步提高以及宏观经济形势，所以形成具有中国特色的汇

率传导央行调控能力的进一步加强，我国可以逐步由管理机制，即是通过国内经济迂四方式的剌激效应进行浮动汇率制转向单独浮动汇率制。但目前的主要工传导的过程。尽管资本账户下人民币不能自由兑换，作还是加强完善现行汇率制度，落实真正意义上的但是实际利率的上升，必然引起货币流通速度和国有管理浮动。人民币汇率虽然也是;浮动;的，但从内名义总需求下降，进而导致进口需求和通货膨胀是历年数据观察，我国的浮动区间过于窄小，而且率的下降，使得人民币升值预期增长，企业高报出大多数是单边升值浮动，没有真正意义上的双边浮口低报进口，资金内流，人民币汇率下降。动。从长远的国际竞争力及未来我国汇率改革机制长期以来，人民币都处于低估状态，货币当局对的方向而言，我国应该适当加大汇率的双边浮动幅外汇市场的干预带有强制性，汇率制度缺乏弹性，汇度，提前对外贸进出口企业植入防范汇率风险的意率杠杆的宏观调控也难以发挥。由于我国现有的外识，和应对国际多边环境的复杂性影响，利于增强贸、外资政策的影响，资本项目和经常项目的双顺差国内企业的核心竞争力的形成。导致我国外汇储备的持续增加。外汇储备的持续增(二)及时退出实质上盯住美元的操作策略，落加使得外汇市场的供求偏离了正常轨道，人民币汇实市场化改革，参考一篮子货币调整率的披动也对央行货币政策的调控变得不敏感。以随着我国对外经济依存度的提高，我国产业的加工贸易为主的贸易方式、出口产品中加工产品比不断升级和我国经济总量规模的强大，盯住美元制例高的特点决定了我国贸易格局上的;大进大出总非长远之计。首先，美元本身因为其国内经济的人民币汇率搅动对进口和出口的同步影响使得人原因，币值从历史的角度而言总是处在快速贬值通民币汇率变动对这部分的进出口影响呈现中性。微道中，而把人民币总以这种本身不稳定的货币为观经济主体对汇率变动的敏感性将直接决定汇率锚，很容易受美国本国经济的披动影响，同时，也将政策的有效性。但是目前，作为微观主体的企业对人民币至于不稳定之处境而且往往也被迫随着美汇率的变动、贸易条件的优劣转化的信息不敏感，对元对其他货币的贬值而贬值或升值，

丧失了最基本汇率传导机制的有效性产生直接的不利影响。的对外自主权。而切实参考一篮子货币，可使人民二、完善我国汇率制度的建议币汇率波动相对合理也不会因美元一家的变动而随着我国经济对外开放度日渐提高，当前汇率被迫波动，有利于实现和落实真正意义上的有管理制度弊端越来越明显。因为随着加入世界贸易组织的浮动汇率制度的形成。的时间越来越长，我国对外贸易额度也在不断巨幅(三)设定人民币汇率的合理估值区间增长，贸易顺差的绝对值也在不断增大，由此通过资设定人民币汇率的合理估值区间，可以减少和本账户和经常账户进入国内变成我国的外汇储备防范国际游资以人民币持续不断升值为预期的资也越来越多，央行为吞吐这些巨额的外汇，不得不被本流入。同时，可以减少国内创汇企业及个人，虽然动地超发货币，释放流动性，导致央行在货币市场通在央行结束强制结售汇制的背景下，国内外汇持有过各种货币工具不断回收对冲的戚本也越来越大，人为防止基于人民币汇率升值的预期考量而及时为缓解货币政策目标和汇率政策目标之间的冲突足额地在外汇市场上出售的行为的减少，藏汇于矛盾，充分发挥两者对本国经济内外均衡的功能，民，藏汇于企业，减少央行被动超发货币的可能性，保持货币政策的独立性，应该进一步推进和落实人进而促使整个内外经济均衡发展。民币汇率形成机制建设。从长远来看，浮动汇率制(四)在利率市场化进程的配合下，逐步放宽资应是必然的选择。现阶段，我国必须在货币政策、汇本项目的管制率政策和资本管制之间寻求某种平衡，既能保持货根据克鲁格曼的三元悖论，一国(下转第80页)页而49

金融与经济2013.03 征收，避免因信息不对称而导致企业税收负担过重[2]张宏宇.知识产权证券化中国企业的应用研的情况出现。这种优惠税收政策是降低知识产权证究[D].中国科学技术大学，2009:2-3.券化融资成本的重要保证，可以促进知识产权证券[3]应娟，张益新.信用许级机构收费模式探讨口].化的顺利开展。上海金融，2006，(6) :73-75. (五)完善相关法律法规[4]李海生.中国

知识产权的证券化融资管理研知识产权证券化能否顺利进行是关系到高新技究[J].编辑之友，2011，(9) :43-45. 术企业未来成长的重要因素，这中间离不开相关法[5]钟瑞栋.知识产权证券化风险防范的法律对律法规的逐渐完善。我国经过多年资产证券化的实策[月.厦门大学学报(哲学社会科学版),2010, (2): 践，已经积累了一定的经验，先后制定了《证券法》、58-65. 《公司法》、《企业债券管理条例》等相关法律，但都只[句龚宇.美国信用许级业监管体制变迁一一一;次是针对传统资产证券化市场的管理，无法满足日益贷危机;下的反思[耳证券市场导报，2008，(7) :56-60. 发展的知识产权证券化的需求，一旦遇到纠纷等利[7]万瑶华.信用评级机构及监管缺失对美国次益冲突问题，缺乏法律依据进行抗辩，特别是特设贷危机的影响及启示[刀.云南社会科学，2011，(3):资产池SPV的设置、销售的判断标准等环节还需要59-62. 加以规范，因此，制定一部针对高新技术企业知识产[8]聂飞舟.后金融危机时代信用许级机构的改权证券化专门的法律法规已势在必行。对知识产权革出路口].上海金融，2011,(2) :23-28.

证券化过程中各当事人的权利义务、评级机构的资[9]苏奎武.集团评级是外部许级机构为银行提供质认定标准、主管部门的监管职责、机构的信息公开信用管理服务的有效契合点[且.征信，2011，(1) :49-53. 等内容作出详细的规定，尤其要增强信用评级机构[10]钟声.合肥市高新技术企业知识产权证券化的透明度，强化投资者的权益保护，加强信用评级机研究[D].安徽大学，2011:25-29. 构监管的国际合作，消除信用评级中的信息不对称，[11]郭俊华，黄思嘉.知识产权政策评级指标体为知识产权证券化的健康发展提供法律保障。系的构建及其应用研究[J].中国软科学，2009，(7): 17-21. [参考文献][12]郭淑娟，咎东海.高新技术产业知识产权证[1]李江涛.椎进高新技术产业知识产权证券化券化融资探析[几科学学与科学技术管理，2010，进程[刀.财政研究，2010，(12) :47-49. (4):61-65. (上接第49页)固定汇率制度、资本自由流动和国内汇率真正实现对外稳定、对内平衡，为中国经济实货币政策的独立性不可能同时实现，但在我国

人民现长久快速发展提供源源不断的制度性红利。币汇率逐步朝浮动汇率制延伸的过程中，资本项目[参考文献]在国内利率市场化的前提下逐步开放，有利于我国[1]陆前进.参考一篮子货币的人民币汇率形成国内货币政策独立性的实现。此外，加强国内资本机制研究[凡财经研究，20lO，(4).市场和货币市场等联系，降低避险资金的防范风险[2]黄武俊.基础货币投放于货币内生性研究口].的成本。财经研究，2010，(1). (五)协调好汇率与利率等货币政策工具的关系[3]张椅.货币政策与人民币汇率机制冲突[几宏合理的利率水平是形成合理的汇率水平的基观经济研究，2?8，(3). 础。如果一个国家利率水平高于国外，则会推动本[4]吕江林，王磊.西方汇率决定理论发展脉络分国汇率上升，反之则下降，因此汇率制度改革要与析[月.江西社会科学，2007，(9). 利率市场化的改革保持同步，相互协调，共同维护[5]沈艺峰.人民币汇率决定理论一一货币学派币值的稳定，促进国民经济又好又快发展。完善人的实证方法口].管理工程学报，2?6，(4). 民币汇率形成机制，有利于平衡我国当前国内经济[6]易纲.中国货币政策和货币制度[1].宏观经济发展不平衡的现状和促进人民币国际化，使人民币研究，2?2，(11). 80页Yll

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