范文一:《金融市场》教学一体化方案
《金融市场》教学一体化设计方案
一、课程性质及教学要求
《金融市场》 是一门相对独立的现代金融理论与实务课。 它以市场金融与证券金融为基 础,对市场与证券金融中的票据、股票、债券、投资基金、金融期货等金融工具的发行和流 通, 以及由此而形成的市场金融机制进行深入研究, 成为市场经济条件下各相关部门 (政府、 企业、家庭和个人)必须掌握的重要金融形式与方法。
二、课程的目的与方法
1、使学生对金融市场的概念、基本构成要素、 基本理论和基本方法;金融市场的基本原则、 目标、功能和作用等有较全面的认识和理解。
2、使学生掌握观察和分析市场金融问题的正确方法,培养辨析市场金融理论和解决金融市 场实际问题的能力。
3、注意使学生树立正确的金融意识和全新的金融理念,努力提高广大学生在金融科学方面 的理论和知识素养。
通过学习, 学生应按各章节具体要求, 了解或掌握有关票据、 股票、 债券、 金融衍生品、 金融期货等的基本知识,能运用所学理论、方法分析我国金融市场的实践等。
三、课程教学内容
按照教学大纲和教材的体系机构, 本课程的内容大致可以划分为四个部分:第一部分主 要包括第一章金融市场总论;第二部分主要包括第二章、 第三章、 第四章、和第五章金融市 场的基本要素;第三部分主要包括第六章、第七章、第八章、第九章、第十章、第十一章、 第十二章、 第十三章和第十四章金融市场体系中的几个子市场; 第四部分主要包括第十五章 金融市场的发展趋势展望。本课程的重点内容是第三部分。
四、教学媒体使用和教学过程建议
(一)课程学时与学分:本课程课内学时 72, 4学分。
(二)教学媒体
1、文字教材:包括主教材和辅助教材。主教材由中央广播电视大学王兆星、吴国祥等编著 的《金融市场学》为基本文字教材(中国金融出版社出版) 。辅助教材为《金融市场学》学 习手册(中国金融出版社)
2、音像教材:包括 9节直播课堂。各分校应及时指导学生收看,保证学生充分了解课程重 点,系统地掌握课程的内容。
3、网络课件:铜陵电大课程责任教师制作了本课程课件, 内容包括学习目标、重难点分析、 方法指导、模拟试题等。点击:铜陵电大主页 /铜陵电大在线 /选课并点击金融市场学
(三)教学环节
1. 自学及面授辅导
《金融市场》是一门理论性与实践性均较强的课程,要求学生在理解金融市场总体的基 本理论、 基本内容和基本方法的基础上, 熟悉金融市场运作过程的基本方法, 要达到这一教 学要求, 除学生自学外, 面授辅导课是一个重要的教学环节。 辅导老师要根据教学大纲的要 求,配合文字教材、 录像课,对学生进行辅导,负责教学答疑并按统一教学要求布置并批改 作业。本课程安排三次面授课,分别在 10月 21号、 11月 18号和 12月 16号。
在整个教学过程中要充分发扬学生的学习自主性, 注意培养学生自主学习的能力, 要定 期组织学生分小组进行讨论, 适当增加自主学习课时, 积极组织学生收看直播课, 参加网上 答疑活动,课时算在自主学习课时中。
2. 网上辅导
本课程铜陵电大责任教师将利用计算机网页发布网上教学辅导 , 内容包括课程教学大 纲、教学实施方案、课程学习重难点指导、期末复习要求、知识问答、学习辅导、方法指导 及往届试卷等。 同时推出网上集中答疑、 电子邮件答疑等手段帮助学生学习。 集中网上答疑 安排 2次, 分别在 11月 30号上午 9— 11点和 12月 21号上午 9— 11点, 答疑地址在铜陵电 大在线政治经济学课程论坛。同时该课程的课件也已上网,学员可根据教学进度下载使用。 3. 作业
金融市场课程本学期学生必须完成 4次以上的作业。
学生必须按要求完成全部作业及期中测验。 辅导教师要认真批改作业, 并有针对性地写 个性化评语, 详细记录每个学生的作业成绩, 使作业真正成为学生巩固学习内容, 掌握所学 知识的必不可少的环节。 学生平时作业成绩合格者方可参加终结性考试。 作业成绩占形成性 考核成绩的 50%,总成绩的 20%。
4、小组讨论与网上学习(小组讨论与网上学习情况占形成性考核成绩的 50%,总成绩的 20%。 )
(1)辅导教师应至少安排一次小组讨论,讨论主题可自行拟定。尽量避免选择大而空的主 题, 应选择与现实经济生活密切相关的主题, 以激发学生参与讨论的热情。 参加小组讨论表 现占形成性考核成绩的 20%。
(2)网上学习由网上学习时间和参与网上讨论两部分构成。网上学习时间一学期应不少于 18小时, 达到此标准后可获得形成性考核成绩的 10%。 辅导教师应至少安排两次网上讨论, 学生参与网上讨论及答疑所发有效帖子数量达到 20条,可以获得形成性考核成绩的 20%。 (注:有效帖子指与课程学习、 学习内容相关的帖子。同学与老师之间的寒暄,同学与同学 之间的聊天帖子不应计算在内。 )
5、期末考试:本课程的终结性考核占总成绩的 60%,学生以提交社会调查报告的形式完成 期末考试。社会调查报告的字数不应少于 2000字。社会调查报告由学生在金融市场各个子 市场中选取自己感兴趣的内容经过调查、 资料搜集、 分析整理而成。 面授辅导教师对于学生 社会调查报告选题、写作均应给予相应的指导。
范文二:金融市场开放、一体化及微观效应—理论研究与东亚实证分析(可编辑)
金融市场开放、一体化及微观效应—理论研究与东亚实
证分析
学校代码: 学 号:
后璺大学
博士学位论文
金融市场开放、一体化及微观效应 ??理论研究与东亚实证分析 院 系: 经济学院世界经济系 业: 数量经济学
专
名: 郭灿
姓
谢识予教授
指导教师:
年月日
完成日期:
未绻童:导师曰意
勿全立公布’
指导教师:谢识予教授
指导小组成员:洪文达教授
谢识予教授
强永昌教授中文摘要
本文首先明确了分析对象??金融市场一体化的定义,并对金融市场一体化
的衡量方法进行理论探讨,以正确判断其发展阶段并分析其时序变化。关于一体
化趋势的微观经济效应,主要考察国际金融市场结构变迁对资产定价和资产需
求、投资多样化和消费平滑的影响。以东亚经济体作为研究对象,使用现代计量
经济学方法对.年东亚地区货币市场与美国货币市场的一体化程度进行
实证估计。为全面深入研究该地区金融市场的整体开放深度,还对同期东亚经济
体的国内金融一体化的程度进行估计。然后,从流动性约束的角度检验.
年间,东亚经济体的金融市场开放对私人消费平滑的福利效应。最后,阐述本文
所得出主要结论及相关的政策建议。
根掘以上思路,除导论和结束语外,全文分成两个部分共五章来展开分析:
理论分析,包括第二、三章。主要是建立和发展一套全面的关于国家间金融
市场一体化程度的评价标准,从而运用这些指标分析金融市场一体化对经济主体
投资行为和消费决策的影响。其中第二章对金融市场一体化的衡量理论与方
法进
行了梳理,使原本抽象的指标变得可计量和可检验,并对各类测度方法做出评价。
第三章分析了金融市场一体化的微观经济效应,主要包括资产定价效应、资产组
合效应、投资多样化效应和消费平滑效应。结论显示:总体福利效应中,投资多
样化效应一般是正向的,而消费平滑效应则并不尽然,它取决于一国平滑消费的
方向和幅度。因此,国家债券市场上的消费平滑行为是总体福利效应的关键性影
响因素。
实证分析由两大部分构成。前一部分是第四章与第五章,深入研究.
年间东亚经济体货币市场及国内利率体系与世界市场一体化的程度。第四章研究
了东亚金融市场的开放及证券资本流动,并用协整技术和利差分解的方法实证估
计了东亚货币市场与美国货币市场的一体化程度。结论显示:第一,利率平价机
制难以成立,大多数国家货币市场的名义利率并不与美国利率协整。第二,大多
数经济体香港、印尼、日本、菲律宾、新加坡和泰国的国内利率变化中来源
于外国利率的部分有所增加,管制并不能将货币市场利率完全隔离于外国利率的
冲击。第三,实际利率平价不成立,实际利差在印尼、韩国、菲律宾和泰国主要
产生于名义利差非抵补利率平价不成立;而在香港,则主要是由于通货膨胀
差异相对购买力平价不成立。第四,实际利率的短期调整速度快于非抵补名
义利率的调整,东亚货币市场对外一体化的程度与速度之间存在有较弱的替换关
系。此外,从现有研究来看,东亚地区的资本市场对外体化程度有所加深。即
便是在台湾、韩国这样存在严格管制的国家,与世界资本市场的关联也是深远的。第五章是对前一章分析的一个完备性说明,检验货币市场的对外一体化能否
在一定程度上反映其整体金融市场的不放深度。通过估计货币市场与银行存贷市
场的一体化程度,检验货币市场利率受到的国际冲击是否会传导到国内制度性利
率。得出结论如下:第一,东亚经济体内的货币市场利率与存贷款利率之间存在
协整关系,并且估计出来的动态过程可以解释存贷利率的短期调整。第二,存贷
市场与货币市场的一体化程度有所增强。年代中期以后,东亚大多数经济体
利率的调整方式、速度都已类似于发达国家的金融体系。第四章的估计结果
能够
反映各国金融市场的整体开放深度。
实证分析的后一部分即第六章,检验?年东亚金融市场开放对私人
消费平滑的影响。研究显示:第一、金融市场对外一体化对消费平滑的确会产生
实质性效应,影响私人消费的流动性约束,从而影响私人消费增长率。第二,金
融市场开放的程度和速度、国内金融自由化都会影响一国所受流动性约束的强弱
和变化。国内金融抑制和资本管制将妨碍消费的跨期最优化。第三,市场一体化
推进对跨期平滑的正向效应在金融开放较迟的东亚国家比较明显,说明这些国家
在世界市场上向前平滑消费,这与其经济发展的事实是吻合的。
本文认为,年代以来,东亚经济体的国内会融市场向世界市场的实际开
放深度日益增强,但对外一体化的程度仍然不高;货币市场对外一体化程度加深
会降低国内政策处理金融市场问题的能力,有必要将新兴市场的宏观经济政策研
究扩展至全球视野;由于跨期平滑的国际借贷并不总能带正面效应,因此一体化
进程中资本管制的放松应该是逐步推进的。
关键词:金融市场开放 金融市场一体化
国际证券投资组合多样化 跨期消费平滑 金融市场适度分割 协整与误差修『模型
分类号:’
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第一章 导论
第一节 本文的选题意义及背景
以欧洲货币市场为萌芽的国际金融市场一体化,随着西方国家纷纷放松金融 管制,以及广大发展中国家的金融深化和金融自由化而日益加强。资本在国
家间
较自由地流动,国际金融资产日益多样化,以各种货币发行的债券大幅增加。
不
仅信贷市场,而且债券市场、股票市场的全球一体化趋势也进一步增强。世 纪年代以来,金融市场全球化呈现出两大趋势:一是发达国家股票市场间的 同益一体化,纽约股市的价格与伦敦、东京以及世界市场关联性增强。年,
美国持有的外国证券已达到了亿美元,是年的两倍多。二是资本管制
的移除和其他壁垒的放松,新兴市场国家的金融系统逐步向国际市场开放。
年代,流向新兴市场的私人净资本增加了近倍,从年的不足亿美元
到年的亿美元,其中证券资本跨境投资的比例增长很大。国际证券投
资多样化和风险分散成为可能,人们逐渐认识到金融市场一体化己是世界经济发
展的潮流。研究的视野不再停留在贸易、投资等实体经济的一体化,而是讨论金
融市场一体化的程度以及对经济的影响。
本文以金融市场开放、一体化及微观效应为选题,主要考虑的是:首先,金
融市场一体化程度的衡量一直是国际经济学中的一个难题。由于金融市场的开放
以及各国金融的相互关联是非常复杂的现象,确实使得市场一体化的衡量有很大
的难度,不少人认为市场一体化是不可能得到精确测度的。但如果用金融开放深
度表示一国金融市场活动与国外金融活动一体化的程度,通过测度市场价格与国
际市场价格的联动水平来衡量,那么对一国金融市场的开放深度作出大体上的量
化和国际比较还是有可能的姜波克,。文献中的系统性研究并不多见,
对一体化的测度也因缺乏对“金融市场一体化”的正式界定而受到限制
,。如“一体化的市场将会同步波动,且市场间的低相关性表明市
场是分割的”的缺陷就在于,即使是在同一交易所交易的两只股票也不一定会共
同运动。定义的界定总是依赖于某一特定的参数资产定价模型,当实证中引入某
种基本的资产定价模型时,也就默认了相应的一体化的定义:概念形式多种多样,
衡量方法和实证结论也就各不相同。因此,有必要明确“金融市场一体化”的具
体概念,并形成一套系统的衡量方法和指标体系,以分析其对各国经济金融的影
响。
其次,作为全球金融发展的主要趋势,金融市场一体化是近年来国际经
济界谈论最多的话题。认为金融市场一体化带来长期收益的观点,主要考虑多样
化投资机会的增加能够分散风险,如生产者在国际资本市场上投资于高风险高收
益项目,将拉动一国经济的增长,;国际问资本的自由流动能产
生长期利率收敛和优化全球资本配置;外资银行的进入也会提高金融机构媒介借
贷双方的效率,从而降低投资的成本等等。然而,年代的金融危机让人们感
觉到,金融市场的开放对经济的影响并不必然为正。市场一体化加深会显著
提高
短期成本,发展中国家资本流动的规模和突然逆转也给政策当局带来一系列的问
题。学术界包括克鲁格曼,、斯蒂格利茨,在
内的许多经济学家都对发展中国家资本市场开放提出质疑,认为多数发展中国家
并不具备资本市场自由化的条件,应加强金融管制以防范危机的发生。
认为资本账户与增长关系不大,从而对资本流动有利于经济增长的结论
提出了疑问。
无论是积极支持金融市场一体化的观点,还是主张严格管制或适度限制国际
资本流动的观点,都是从宏观上考虑风险和收益两个方面。这一宏观研究的过程
不可避免地舍弃掉了许多信息,比如说,微观经济主体类型的丰富性及对国外资
产需求的影响,投资者跨国投资和消费决策对资产价格的影响、市场结构变迁对
居民收入的影响等等。虽然这些并不影响研究结论,但是深入探讨宏观效应的微
观基础,认识各类微观经济主体的行为机制,将有利于货币当局更好地把握跨境
资本流动的特点,制定货币政策实现物价稳定与经济增长的目标。因此,从微观
主体行为的角度对金融市场一体化的经济效应进行详细的讨论是十分必要的。
本文对有关的前沿性成果和学术讨论进行综述,试图提供一个基本的理论分
析框架和通用的方法。其中,国际资本市场发挥着关键的作用,在国际资本市场
上,国家之间通过借贷活动,进行着消费品的跨时交易。运用跨时分析的方法,
本文将对东亚经济体的金融市场与世界市场的一体化程度及微观效应进行实证
研究。之所以选用东亚地区作为实证分析对象,是因为:
、东亚在全球经济中的地位日益增强,但对其金融开放度的研究并不十分
充分。文献大多是关注北美国家、欧洲发达经济体、同本之间的市场关联,很少
”金融
从全球视角来研究亚洲“新兴工业化国家
市场的开放。现有文献对东皿开放的研究多为总量分析,故其结论并不能真正
反映市场对外开放的水平。因此,衡量该地区金融市场开放深度方面还有很大的
研究空问。
、亚洲新兴工业化国家的短期利率受外国短期利率和短期汇率变化的影响
日益加深,这些国家对世界经济增长的贡献也逐年增大,如表..所示。虽
然亚洲的出口额、进口额在?年分别只占世界总额的.%和.%,但 .年间却上升到.%和.%。表.中,除菲律宾和印尼外,各酬在 世界贸易当中的份额都增长了近倍甚至更多。表.表明除韩国和印尼外,亚 洲国家的实际增长率均受到亚洲货币危机的影响而急剧下降。表.给出 了名义利率和通胀率,名义利率在过去年间波动很大。各国除印尼的名 义利率和通胀率都因货币危机后的恢复过程而下降显著。 表.
东亚各国出口进口占世界贸易的比重单位:%
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香港 .. .. .. ..
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马来西亚 .... .. ....
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表. 东亚各国以本币表示的增长率单位:%
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表. 东亚各国的名义利率通货膨胀率单位;%香港 .. .... ... ..
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新加坡 .. ,. .. 韩国 .. .. . ..
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泰国 .. .. .. .
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资料来源:《国际金融统计》,虽然已有诸多研究讨论亚太地区利率环境对增长的影响,但仍需对亚
洲新兴市场利率结构的国际关联性进行探讨。这些市场在金融自由化和国际资本
流动方面十分突出,如新加坡的亚洲货币市场的规模和服务范围迅速增大,
年末的亚洲美元资产总计亿美元。国际清算银行年将新加坡评级为亚
洲第四大外汇交易中心。各国所采取的“市场导向型”和“外部发展型”政策也
的确增进了亚洲的区域一体化以及亚洲经济与世界市场的一体化。
、随着我国资本项目开放的逐步推进,的引入将增进我国对世界市场
的参与度。利用最新数据计量分析东亚金融市场对外一体化,对于我国金融市场
开放的研究也有很大的理论和政策意义。
第二节 国内外研究的简单综述
如前所述,金融市场一体化是最近多年来发生在发达国家和新兴市场国
家的一个非常重要的经济现象,同时也是国内外学术界研究的热点。国外学者对
金融市场一体化的研究起步较早,最早可以追溯到年.在《金融经
济学杂志》上发表的题为“”的论文。年代以来,随着世界经济一体化的加
速,国际游资的剧增
和资本管制的放松,大规模的资本流动成为可能,金融市场的一体化趋势也月渐
显著。西方经济学家由此开始了广泛的金融市场一体化的理论研究,主要是从金
融市场一体化或分割的原因、程度、途径及影响等方面加以分析和论述,其
研究主要是定性分析和定量分析相结合,一般原理和国别分析相结合。
从不同角度看,金融市场一体化的内涵很广,它不仅是投资者投资决策、消
费决策的主要决定因素,同时也影响着各国乃至世界的实体经济的发展。下面主
要从四个方面对国内外的研究现状和文献进行综述:
关于金融市场一体化衡量的理论基础,本文纵览了国外经济学界现有
的研究成果,其中以和利率平价检验,以
为代表的国际资本资产定价研究、和储蓄一投资相关
性假说、,欧拉方程测试最具代表性。
对货币市场一体化程度的研究,主要用不同市场利率联系来衡量关联度。早
期研究假定美国市场处于主导地位,但却忽视了相反的情形或反馈效应。事实上,
随着世界经济金融格局的变化,许多发达市场与美国市场之间的互动关系正日益
显著。近期文献集中于美国国内市场与欧洲美元市场上用伦敦的美元收益表示
美元面值资产收益间的联系。由于大多数货币的名义收益时间序列是不平稳但协整的,因此对关联性的研究大多集中在误差修『模型的框架之下,结果表明发达
固家间利率的关联性是双向的。
对资本市场一体化程度的衡量,主要有以下三类假定:市场分割、市场一体
化和市场部分或适度分割。假定市场分割的研究,使用国内数据检验
是否适合于资产定价。假定世界市场完全一体化的研究,包括
的国际的研究、以及和包含汇率
风险的、基于消费的.,以及和
多因子。拒绝这些模型可以被认为是市场无效,或市场并未一
体化。对联合假设的检验结果难以作出解释,,因此和
提出了以无套利为基础的并不依赖于任何特定资产定价模型的“金融市
场完全一体化”的衡量理论,所提出的测度利用了随机折现因子的某种特征,具
有较强的准确性。假定市场适度分割
的模型更具现实性,
不考虑极端情形,且允许一体化的程度动态变化。和采
用领域转换模型模拟市场一体化/分割,认为一国与世界基准组合的协方差、本
国收益方差会不同程度地本国资产的条件预期收益。这一模型的能够描述各国市
场一体化/分割变化的路径。
此外,和储蓄一投资相关性假说、,
欧拉方程测试法都是从经济总量的角度判断金融市场一体化的程度。
关于金融市场一体化的微观效应研究。首先在两国单期
框架下研究债券/信贷市场不开放,而股票市场开放的情形,发现壁垒比例税
的增强并不足以让投资者放弃持有外国资产。研究了债券/信贷市
场部分开放下,股票市场开放的经济效应。发现国际投资壁垒存在时,各国所有
的投资者持有相同的风险资产组合;对面临国际投资壁垒的投资者而言,世界市
场组合是无效的。和奠定了国际资本市场分割/一体
化结构理论分析的基本框架,之后的文献都是基于这一均值一方差模型。
和研究了外国政府对国内投资者实施的法规限制,发现外国投资
者对外国证券所要求的收益将比没有这种壁垒时要高,壁垒存在时的资产价格取
决于市场分割的类型。他们开创性地构建了市场适度分割的模型框架,成为之后
许多实证研究的理论依据。和以及和
发展了外国所有权比例限制下的模型,得出类似的结论。
和首先发展了一个利率内生的国际市场分割模型,用
连续时间的、模型分析市场一体化时的利率匕升。沿用标准
的均值一方差框架,和在一个更现实的框架内考虑了跨
时消费平滑和借贷利率的内生性,并对投资者福利效应作了相关的理论分
析。
上述研究都是假定世界由两国组成,两国模型中一国对某种资产的流入限制
就相当于另一国对该资产的流出限制,这也就是为什么模型中看似不对称的适度
分割市场结构对两个国家的影响却是对称的。和首先将静
态均值方差模型扩展至多国情形。多国模型能够分析某种资产交易对一国限制,
却对其他国家开放的情形,从而模拟这种事实性不对称,并分析部分一体化的福
利效应。
金融市场一体化的另一个重要的研究领域是实证检验一体化的原因和
经济影响。和比较境内外上市的股票的相关表现,发现
加拿大与美国的市场并未实现一体化的原因在于法规壁垒的存在。和
之后,对壁垒的研究就拓展到信息差异、交易成本、会计准则差异,以
及国内外投资者不同的法规地位而产生的规制性壁垒??如所有权限制和税收
等等。、和认为许多新兴市场与工业国家市
场之间既不是完全分割又不是完全一体化。和用瑞士
的数据对模型进行检验,发现壁垒的放松会大幅降低外国投资者可得股票的价
值。和发现外国所有权的横截面比较,能部分地解释泰
国非限制股票对限制股票溢价的变异,从而导致股票市场的适度分割。实证
大多
针对工业国家的股票市场,较少涉及债券市场的开放效应和发展中国家的情况。
由于我国尚未建立完全开放的经济体系,人民币在资本项目下的自由
兑换尚未实现,金融市场大规模融入世界市场的条件还不具备,因此国内理论界
对金融市场一体化问题的研究并不系统,更缺乏有针对性的理论观点和计量分
析。随着我国金融服务业开放的推进和的引入,国内关于开放经济的研究中
对这一问题的涉及也日渐增多,本文也一并加以参考。概括起来主要有以下几点:
姜波克提出了金融开放深度的概念,认为在价格的国际联系上,金融市
场的真实水平并不高。郑栋从消费的角度检验了我国金融与美国、日本、
香港的一体化的程度。发现中国的余融市场已达到对外弱势一体化水平。田素
华实证测度各国证券市场的开放度,发现亚洲国家证券市场的整体开放
度最高,其次是欧洲国家,北美地区最低。薛继安,陈飞翔通过对东南
亚部分国家的检验,认为利率作为监控和测度货币市场开放度的基础指标是合适
的。
综观所述,国内学者对金融市场一体化做了许多有益的探讨,但研究比较零
散,其主要内容仅局限于对开放深度的测度,或者仅就某一侧面进行分析。因
此,
未能形成系统的理论脉络,尤其是未能对市场一体化条件下经济主体的微观效应
作出全面的总结。另一方而,东亚经济体的金融开放和发展显著,该地区对世界
市场参与的深度将有一个更大的发展。从某种意义上讲,东?正处于金融开放的关键阶段。因此,有必要从微观经济效应的角度提供一个理论分析的框架,并从
市场一体化的角度深入探讨东亚经济体的实际金融开放度,以为相关的政策制定
和学术研究作出贡献。
第三节基本思路、结构和主要内容
一、基本思路
本文首先明确了分析对象??金融市场一体化的概念,从不同的角度探讨金
融市场一体化的衡量方法。对这一进程的微观经济效应进行研究,主要考察国际
金融市场结构变迁对资产定价、投资多样化和消费平滑影响的一般原理;然后,
使用现代计量经济学方法对年东亚货币市场与美国货币市场的一体
化程度、国内货币市场与存贷市场的一体化程度进行实证估计。再选取适合于东
亚的跨时消费选择模型,从流动性约束的角度检验东亚经济体?年间金
融市场对外一体化加深对消费平滑的福利效应。最后,阐述所得出的主要结论及
相关的政策含义。
二、结构与主要内容
除导论外,本文可以归纳为三个部分:第二章至第三章为理论分析,第四章
至第六章为实证分析,第七章为结束语。
、理论分析部分
第二章从不同的角度考察一体化程度的测度。得出以下结论:第一,货币市
场的利率平价检验和资本市场的国际资本资产定价模型检验,主要考虑套利引起
的“一价定律”和资产的风险收益关系,能直接测度市场一体化的程度,但对通
胀预期和汇率预期的处理办法尚待发展。第二,基于随机折现因子的方法,其主
要思路是:如果能够在两个市场上分别构建一个收益相等而价格各异的投资组
合,那么就表明两市场并未一体化。这一方法并不依赖于任何限制性定价模型假
定,但对数据要求较高,故并不适应于所有国家的实证检验。第三,法规限制方
法能够指出市场为什么会分割,有助于理解分割的原因是否在于政策差异;但由
于资本管制并不必然引起市场分割,因此不能得出市场是一体化还是分割的结
论。第四,.储蓄一投资相关性法和欧拉方程法比较基本,但理
论本身的作用机制并不足以证明金融市场的。体化,因此更适合于分析一体化的
福利效应。第三章研究了金融市场一体化的微观经济效应,主要分为两个部分。其一是
分析市场结构变迁对资产价格的影响,分别考虑了是否在国际债券市场平滑消
费,从而利率是否内生决定时的两种情形。得出结论:第一,利率外生决定时,
限制一种资产的交易毫无疑问会降低其价格,但并不影响其他资产的价格;第二,
利率内生变化时,一体化毫无疑问地使得国际利率提高。市场一体化推进使得限
制性资产的价格可能上升也可能下降,而其他资产的价格则会上升,因为利率上
升会增加跨期借贷的成本。其二,分析市场结构变迁的多样化收益和跨期消费平
滑效应,结论显示:市场一体化时,两国都从多样化当中获益,只有一方会在跨
期消费中受损。由于多样化收益各国可能不一样,消费平滑的福利含义就更加复
杂,但显然一国的福利在一体化过程中并不总是增进的,而是可能会下降。
、实证分析部分
实证分析的章可以概括为两个部分:前一部分是第四章与第五章。首先在
第四章利用向量自回归模型估计了东亚货币市场与美国货币市场一体化的程度,
结论显示:第一,年代中后期,利率平价机制难以成立。各国除马来西亚
外的国内利率与美国利率正相关,大多数国家除香港和日本的利率并不与
美国利率协整。第二,向量自回归模型的方差分解表明,香港、印尼、日本、菲
律宾、新加坡和泰国的国外利率新息的影晌有所增加,资本管制并不能将国内利
率完全隔离于外国利率的变化。第三,对该区域各国的平均实际利差进行分解,
发现只有香港、马来西亚和泰国的平均实际利差并不显著异于零。国内外实际利
率的系统性差异在印尼、韩国、菲律宾和泰国被认为是非抵补利率平价机制不成
立,而在香港相对购买力平价不成立则是主要的原因。第四,非抵补利差的调整
方程中趋势系数只有菲律宾、台湾、泰国、韩国显著为负,且实际利率平价意义
上的一体化的速度快于非抵补利率平价所要求的调整。东亚货币市场一体化
的程
度与速度之间存在较弱的替换关系。此外,随着资本管制的日以放松,现有研究
均表明:东亚资本市场的对外一体化程度有所加深,即使是资本管制严格的台湾
和韩国与世界市场的关联也较强。
由于东亚各国金融市场处于不同的发展水平,因此与发达国家不同的是,我
们还需检验货币市场受到的国际冲击是否会传导到国内制度性利率,于是货币市
场对外一体化能否反映整体金融市场的开放深度。第五章是对前面估计结果的一
个完备性说明,实证检验存贷款利率与货币市场利率之间是否存在长期均衡关
系,以及前者如何对后者的短期波动进行调整。结果显示:第一,东亚经济体内
的货币市场利率与存贷款利率之间存在西整关系,并且估计出来的动态过程可以
解释存贷利率的短期调整。第:』:,国内金融一体化有所增强,存贷利率对货币市
场利率的调整也已增加,东亚大多数发展中及新兴市场国家存贷利率的调整方式、速度都已类似于发达国家的金融系统。第三,各国存贷利率在调整方面仍然
存在差异,前者快于后者,这主要是因为存贷款利率的期限、可替代性以及交易
成本问存在差别。总之,第四章的实证结果能够反映一国整体金融市场的开放深
度。
实证分析的后一部分是第六章,实证检验了国家问的跨期消费平滑行为??
近期许多文献中虽有历涉及但并未详细探讨。以流动性约束下,人口结构变迁
显著时的消费选择模型为基础,分析了.年东亚经济体金融市场开放加
深对流动性约束,从而对私人消费平滑的影响。选用的数据集能够反映一国金融
对外一体化的程度,检验居民受限程度降低过程中跨期消费决策的变化。结论显
示:第一,该地区金融市场一体化对消费的确会产生实质性效应,但前提是国内
金融部门改革是实质性的并且涵盖国内市场和外部收支账户。第二,金融市场一
体化的推进在该地区带来了正向的跨期平滑效应。第三,流动性约束由弱至强依
次是:香港、新加坡、日本、韩国、泰国和台湾。香港的约束力恒定且较弱,新
加坡的约束限制力近来有所下降;日本、新加坡、台湾和泰国的流动性约束
较强;
台湾和泰国的国内金融抑制和管制完全妨碍了其消费的跨期最优化。最后,跨期
消费模型的设定与计量分析技术的选择是同等重要的,利用一个正确设定的模型
和估计技术比如说工具变量法,可以得到稳定的消费平滑函数。
、分析结论和政策含义部分
第七章归纳了全文理论分析得出的结论与主要的实证结论,此外还对相关的
政策建议进行了总结。
第四节 相关概念的界定
一、金融市场开放
一般而占,金融市场包括货币市场和资本市场。货币市场是指短期资金
年及年以下的融通市场。资本市场是长期资金期限为年以上融通活动的
总和,包括发行和交易股票、债券、投资基金的直接融资场所??证券市场,以
及银行长期信贷市场。
金融市场开放,指的是个体的地方本国金融市场融入整体的全球金融市
场体系的过程,是地方金融市场从封闭发展状态向开放状态转变的过程。它是一
个个体概念,从个体的角度说明个体与整体的关系。广义的金融市场开放是双向的开放,即货币资本、证券资本和借贷资本跨国双向流动,它是金融开放的最终
形态。全球背景下,由于各国地区金融市场和经济金融发展水平、开放国家
宏观经济状况、金融改革的状况等因素,金融市场开放过程具有从单向开放向双
向开放过渡的特征。各国开放的初期往往是单向不放,或先放开本国资本的流出,
或先放开外国资本的流入,后者即为狭义的金融市场开放。
从资本流动的角度看,金融市场开放除了短期货币资本、证券资本流动自由
化外,还包括国际借贷活动的自由化,如在国际债券市场借贷、向国外商业银行
借款等等。
二、金融市场一体化
金融市场一体化,指的是国家地区之间的金融市场相互渗透、相互影响
而形成一个联动箍体的发展态势。它可以分为两个层次:首先,国家地区间
的经济主体可以不受任何限制地进行金融资产交易活动,即金融资本具有高度的
流动性;其次,国家地区间金融资产具有高度的替代性。金融市场完全一体
化时,相同金融工具在不同金融市场上价格收益趋于一致,即各市场间套利
机会几乎不存在,其数学定义就是套利机会依时间趋于零。
金融市场一体化既可以是一种状态,意指没有任何障碍的极端情形即只要
存在障碍就被视为非一体化或分割;也可以表示为一种过程,意指资本管制和
其他影响一体化程度的制度性壁垒的逐步取消,。由于极端情形
仅在理论上成立,金融市场一体化通常是指一种介于市场完全一体化和完全分
割之间的程度,作为一个整体概念,它是从整体上描述个体与个体市场之间相互
不放的深度。
三、微观效应.
金融市场存在的意义在于能够为资金供给者和资金需求者进行资金融通,从
而达到社会资源的有效配置。对于资金供给者来说,市场效率是一个至关重要的
问题,只有市场是有效的,投资者才能够得到有效的保护,而市场效率又紧密依
赖于市场结构。对于资金需求者来说,是否从资本市场筹资,使用债券融资还是
用股权融资,也就属企业资本结构,是至关重要的问题。以上两个重要的问题融
合在一起,就是资产定价的问题。运用于国际环境下,本文将对货币市场、债券
市场、股票市场和银行信贷市场跨国一体化的微观效应进行探讨,包括资产定价
效应、投资者的多样化收益和跨期平滑效应等几个方面。四、金融市场开放深度
金融市场开放深度,指的是一国金融市场活动与世界其它国家、地区金融市
场一体化的程度,又称之为金融市场对外一体化程度。与金融市场开放广度不
同的是,它不是一个总量概念,而是一个结构性关联度衡量指标。事实证明,某
些国家虽然在总量上的开放度并不高,但其余融与外部金融在价格水平上的联系
程度却可能很高,而有些经济体虽然在总量上的开放度水平看起来很高,但其与
外部经济体之间在价格水平上的关联度却可能并不高姜波克,。可见,
开放深度是一个极为重要的开放度指标,其衡量难度较大,主要表现在指标选择
和指标检验的统计可靠性方面。本文研究的就是一困金融市场开放深度,即会融
市场对外一体化的程度。
第五节 本文的主要创新之处
本文对金融市场一体化之微观效应及东亚金融市场开放的分析,在以下几个
方面作了深层次和开拓性的研究:
、关于东亚货币市场对外一体化程度的估计,除沿用文献中传统的平价检
验法外,选用对平价条件的偏离值分析,能够直观动态地了解一体化的演进。研
究表明,东亚部分国家一体化的程度与速度之间也存在替换关系,但表现得较弱。
、对东亚货币市场利率对国内利率体系的代表性进行检验。近来关于利率
平价检验的经济文献都隐含假定了所用利率序列能够很好地代表一国的总货币
性特征。但这一假定并不必然成立??一些国家货币市场利率可能会受到国际影
响,而这些利率的变化并不必然会传导到国内其他利率。从现有文献来看,这方
面的研究并不多见。为了很好地支持本文对平价检验的结论,我们对各国国内利
率体系的长期均衡关系用协整与误差修正模型进行了估计,得出结论:国内金融
自由化措施的推进和金融市场的发展,使得存贷利率等制度性利率与货币市场利
率的一体化程度及调整都有进一步地深化。该地区货币市场一体化的结论能够在
一定程度上反映金融市场的一体化水平。
、将一体化的研究从实体经济扩展到金融市场,对东亚金融开放的经济影
响的研究也相应拓展至金融开放深度的角度。经济效应分析的理论是基于微观主
体的投资、消费决策,但从一国的角度考虑人口结构变迁,采用宏观经济数据对
相应的经济效应的检验结论能支持理论分析。
、构建一个包括流动性约束和人口结构变迁的消费者跨期选择模型,引入
开放深度变量??非抵补利率平价偏离值??来分析东亚会融不放深度推
进对消费平滑的影响。该模型是对欧拉方程模犁的扩展,它考虑到东亚
地区的人口变迁,能够弥补基本模型基于美国人口结构稳定的假定、而不能用于
检验东亚实际的不足。将非抵补利率平价偏离的绝对值作为流动性约束之
影子价格的近似变量,是开放深度的经济效应的实证研究尝试。与其他流动性约
束变量不同的是,该变量能在很大程度上剥离国内金融因素对消费平滑的影响。
同时它也可为进一步探寻模型中可用的深度变量提供参考和理论指导。
本章注释
文献对国家经济一体化的研究多为贸易、投资关联等实体经济的一体化,这可能是
由于金融数据质量和可得性不如贸易和投资指标,而且实体经济数据更能反映福利效廊。
用年月日本股市的数据,发现条件预期收益太高而不能由资产定
模型所解释这还可能使由于风险暴露太小;但在多变量检验中,却并不能拒绝资产定
价模型。由此,仍很难判断检验中对日本数据的拒绝是因为单因子模型的误指定,还是冈
为日本股票价格函数本身就偏离了其基本面价值,或者市场完全一体化的原
假设本身就不
合适。
金融市场适度分割,是一种介于市场完全分割和市场完全一体化之间的情形。
以各国金融资产的流动性与替代性为依据,金融一体化分为弱式金融一体化和强式金融一
体化。弱式金融一体化是指不存在任何金融资产流动障碍,金融资产具有高度流动性这样
一种状态.但允许不同国家间的金融资产不完全替代。强式金融一体化表示不同国家发行
的、以不同货币为面值的、同种金融资产的价格完全相同且具有完全的替代性郑栋,
。
外汇管制的作用并不绝对有效,“仅仅是管制本身并不能证明该国金融市场是封闭的”
,,第页。严格的资本管制措施可以使该国维持同国际市场不同的资
金收益率,但市场仍然会找到规避管制的渠道姜波克,。
。参见 ,、、
和
。
开放经济条件,金融市场还包括外汇市场。
完全的一体化不存在的原因是:其一,政府对于金融活动并非不闻不问,任何
国家的政府
或多或少都会对金融活动进行干预,从而影响金融资产的流动性;其二,交易费用及风险
规避的存在使得国与国之间的资产不可能完全替代郑栋。
金融市场开放广度,指的是该经济体与其他经济体往来的金融总量占其经济规模的比重。
可用资本流动总额占国内生产总值的比重、货币供廊量或金融资产总量中来自国外的部分
与来自国内的部分之比、国际投资额与社会投资总额之比等表示。
第二章 金融市场一体化程度的研究
金融经济学中,通常假定各类市场或国家问市场一体化。例如,为推导期权
定价公式,布莱克和斯科尔斯就假定股票、债券和期权市场完全一体化,且不存
在跨市场套利机会。在国际资产定价中,模型的推导要么假定市场完全一体化,
要么假定市场完全分割。尽管这些模型得出了许多重要的结论,但这些模型的相
关实证结论仍主要依赖于市场间一体化程度实际有多强。因此,有必要正确地测
度金融市场一体化,以方便对跨市场定价关系和福利效应的研究。
如前所述,由于金融市场一体化通常是指一种介于市场完全一体化和市场完
全分割之间的程度,因此它是分阶段的,运用有效的方法正确判断其发展阶
段,
对于动态地定量分析这一趋势的经济效应十分重要。而衡量不同时期金融市场一
体化的程度,也正是判断其发展阶段的重要基础。
第一节 金融市场一体化程度的直接衡量
金融市场一体化最直接的作用对象就是国际资本的流动:一体化程度越高,
资本流动引起的市场间同类资产的价格或收益就越趋同。对一体化最为直接的测
度就是寻求各市场或经济体间资产价格的相等,研究主要是基于货币市场的利率
平价理论和资本市场的国际资本资产定价模型。
一、利率平价检验法
利率平价的检验又分为检验抵补利率平价
,、非抵补利率平价
,和实际利率平价
,。三类利率平价条件衡量的是不同程度的资本
流动。假定资产的非系统性风险为最小,且除了面值货币不同外,资产是完全同
质的。这样,金融市场一体化就意味着各国相同资产的收益率趋同,从而“一价
定律”成立,对利率平价的平均或绝对偏离值就是货币市场的?体化程度的
衡量指标。
当国内外名义利率差等于远期溢价贴水时,抵补利率平价理论成立: ..
? 一?,,“‘一,
其中,、分别代表国内外利率,,、分别表示远期汇率和即期汇率。此时 资本的完全流动表明国家风险溢价为零,即。。一。一正“‘一,。偏离 就意味着存在金融市场一体化的障碍如:交易成本、资本管制、信息成本、
税收歧视以及未来的管制风险等等。
非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时,获得的收益等于 没有汇率风险所获得的收益,即等于预期获得的收益。这里假定投资者是理
性预
期和风险中性,没有交易成本和资本管制,套利资金是充分的,债券是完全替
代
的。当名义利率差等于预期名义汇率变化时,成立的表达式就是: 。女一,:,女;,,?。 ..
其中,若汇率预期比较肯定或投资者风险中性,就可以用,“。代替,。表 示利率平价。由于在其他条件下如在资本资产定价模型中,当卢?, 亦即汇率风险均不是系统性风险时也可能出现风险溢价为零,因此这仅仅是 的充分而非必要条件。将.式分解可得
,,。一,。一,,。一。。一‘。。一“‘一【“‘一墨一,‘。一 ..
可见,不仅要求国家溢价。。一。一‖”一,,还包括汇率风险 溢价。。一??,。一,,因而比更广义。一般地,成熟市场中对
的偏离是由于汇率风险溢价,而国家溢价则随时间变小直至消失 。
实际利率平价检验的是金融资本以及非金融资本的完全流动。其中非金 融资本包括商品、服务、生产要素和实物资本技术,它们在国与国之间转移 是有成本的。但随着商品市场的日益一体化,要素价格趋于一致,这就足以使 成立。实际利率平价是指预期的国内真实利率。‘与预期的国外真实 利率,‘:女相等,它是以假定相对购买力平价 ,
长期内成立为前提的,将相对:
,。一墨;,。一,一,?一代入..式,就得到:
?: ..
通过加减汇率的远期差价溢价或贴水和预期升贬值,可以得到如下 关于实际利差的公式:?
如矗、竖。:??峨以墨.”
,。一墨一日。一只一
上式中最后两项一起构成汇率风险溢价,将其视为不同的资产是因为面值货 币不同而不是因为发行当局的政治性因素。这样,也就只能间接地反映货币 市场的一体化。这种类型的资本完全流动要求国家溢价为零、汇率风险为零,
以
及预期实际汇率变化为零,即不偏离相对:
,。一。一,。一,一,?一。三种利率平价方法中,最为常用。和曾指出“ 是国际金融的经典主题,它是许多理论模型的基石”。但是对和汇率风 险溢价的联合检验,并且通常假定投资者理性预期。难以成立可能是基于以
下几个原因:?条件的不满足资本流动不完全;?汇率风险动态变化幅 度大国内外资产的不完全替代;?外汇市场理性预期的假定不合理或金融 市场投资主体不同质。考虑到以上诸多的限制,在衡量金融市场一体化时 似乎更为可取,但它需要一‘个流动性较强的远期外汇市场,而这在发展中国
家往
往不可行。、和发现:对于的大幅偏离能够很好地反
映资本流动的不完全,但成立也仅仅意味着资本能流动,而对于其程度却 无法具体度量,却可以很好的做到这一点。成立的条件最为苛刻,但它 为贸易与金融之间的联系提供了一个研究视角,它更可能在长期内成立。 二、非抵补资产收益率平价检验
由条件同样可以推导出一个简单的非抵补资产收益平价
,,从而检验国内股票市场与世界股票市场的
一体化程度:
占。,。, 。;, ..
采用事后数据,就可写作以下形式:
‘,‘.。%。 ..
其中,‘,是本币表示的国内市场组合高于无风险利率的超额收益,,是国家 的即期汇率。这里的事后意味着完全一体化时,市场上资产收益‘等于 世界市场收益经汇率变化血。。调整后的。
如同一样,关系在现实中可能并不成立。除了预期误差外,至少 还有两个原因:?方程..忽略了市场的风险溢价比如产生于市场收益和 汇率波动差异的;?可能存在其他的跨境投资障碍。因此测度一体化时,方程
应改写成:
‘,谚,,。,。, ..
其中,疵。衡量的是国内收益与世界市场收益的相关性,,是一国的特定变
量向量,如商业周期条件、风险和预期的不同类型等将产生国内外收益差异的因
素。,可以分解为根据过去信息获得预期的部分。,和预期之外的部分 。,即临时性特质冲击:
..
石,。,。,‘,
类似地,世界市场收益。就可以表达为以往信息。,和临时性冲击。。的
函数:蛾,,?。~。。, ..
将..、..代入..中得:
..
‘,;屈。,.,,,。, 。,成,,一,,。
上式表明国内市场收益‘,是由过去的国内和世界范围的信息变量收益所
占的份额和产生于国内和世界市场的临时性冲击未预期份额共同决定的。
方程..就可以用于估计一国市场与世界市场的一体化程度。这里的
模型优于国际资本资产定价模型法的是,并不集中于讨论参数凤,,麒,因为运用
参数成。,屈推知市场一体化的程度可能会包含对市场有效性的检验。于是..
式中,参数谚。的改变可能产生于市场一体化程度的变化,也可能产生于市场有
效性的变化,如市场充分有效性的增强屈。成与市场一体化推进
。是相容的。方程..在解释国内收益‘的变化方差时能够区别这两
个因素。
三、国际资本资产定价结构检验
,
基于国际资本资产定价模型,和 ,和
,许多学者和
致力于检验国内证券组合与全球性证券组合孰更适合于对资产风
险溢价的衡量,从而测度资本市场的一体化的程度。前者假定风险源于国内,而
后者认为风险由国际因素决定。如果前一个模型合适,那么资产就依国家因素定
价,此时市场与世界市场是分割的,那么其与世界共同因子的协方差只能较弱或
不能解释其预期收益;如果后者成立,那么资本资产的定价结构就不能仅仅由纯
粹的国内因素决定,这时国际因素对定价十分重要,可以认为市场是一体化的。
若是完全一体化,那么相同风险的资产就有相同的预期收益。
、基本模型回顾
和资本资产定价模型假设单一商品、齐性预期、商品价格稳定,
均衡定价关系是:
喊,卢。陋‰一,
其中,卢。瓦/吼是证券的系统性风险;豆是资产的实际收益率:兵。是资产组合的实际收益率。模型仅考虑国家投资,只对完全独立于
世界市场的单一货币资本市场成立。
国际环境中,由于不存在统一通用的无风险资产,汇率风险的出现也使投资
者所面临的投资机会并不会一致,因此不能简单地将拓展至国际环境中。
假若国际资本资产市场一体化,世界市场组合就会均值一方差有效。假定个体投
资者用其组合的实际收益协方差衡量资产风险,那么国际股价的资本市场结构就
近似于单一指数市场模型。国际市场组合是从世界各类资本市场中选择的一篮子
证券,世界市场综合指数可以是国内市场组合的加权平均,也可以是世界各国个
体投资者的本地投资组合的加权平均,前者更常见。如果权数相等,那么组合就
称作等权重组合;但一般地,权重是不相等的且其以市场证券化为基础
得以确定,以证券化作权数的组合称为价值权重组合。如果国际指数或
其他基准的国际市场组合被定价,就意味着实现了一体化,因为它要求国际因素
??世界收益指数是股票收益变化的重要决定因素。因此,可认为国际资本资产
定价模型是正确的。但如果国际模型不显著且综合指数并不被定价,那么就意味
着定价当中的国内因素仍然很重要,于是更宜采用分割模型。
的国际拓展首先是,作出的,推导出如下风险
定价关系??证券的收益对国家无风险利率的溢价与国际系统性风险成比例。
这个系数或比例就是风险报酬相对于世界市场组合收益率与世界平均的无风险
利率之差的比率:
一置【,一
其中.表示以本币表示的证券的预期收益,是以本币表示的证券所在
国的利率,。表示世界市场组合的预期收益,。是世界平均利率水平,,表示
证券的国际系统性风险。
该模型与最显著的区别在于:?这里的系统性风险是国际不可分风
险,包括股票收益与世界市场组合的协方差;?一般地,不同于。。
为检验国际资本市场是否一体化,假定模型在国际上成立。
这是一个联合检验,拒绝这一假设意味着:一些世界市场组合并不是均值一方差
有效;且世界资本市场是分割的。据此检验了国内因素能否完全记录证券
价格的行为,认为当世界市场一体化时,国际资本资产定价模型本身能解释股
票收益的时间序列行为和截面行为。
上面的模型可用国际单一指数模型表示为:
慨屈。僻。
其中,足是资产的超额收益率,用实际收益率与无风险收益率尺,之差表示;尺。,是基准的世界组合的超额收益率;卢。是第种证券或组合对于世界市场
组合的卢。收益产生过程中的零截距对应模型,非零截距则对应
着模型。第种证券的卢由氏,。/:给出,当中的:,。可
由证券或某一特定组合的收益率与世界市场组合的协方差计算得出。:
用世界市场组合的方差衡量。
同样模型也可写作:。伍;,。/ 忸:步。这里的
问题是单一指数模型能否合理地描述国际资产价格。如果是合理的,那么这两个
回归一个是将收益对国内市场指数回归,另一个是对国际市场指数回归中的
参数就能够回答是一体化还是分割的问题。出于计量准确性的考虑,收益必须与
部分国内组合和国际组合正交。在试图解释组合或个体证券收益的时间序列行为
的回归中,与世界市场组合不相关的国内组合收益应和世界市场组合收益一起作
为解释变量。由于资本资产定价模型并不排除时间序列回归会产生显著性风险
溢价估计的可能性,或者说,它要求组合收益以敏感系数决定超额预期收益的行
为。这就要求检验证券或组合的卢是否显著,如果是,那么可以认为风险被定
价
了。
如果国际市场组合的风险不确定性
范文三:21世纪初欧洲金融市场一体化
NTEGRATION OF EUROPEAN
FINANCIAL MARKETS AT THE BEGINNING
OF THE 21ST CENTURY
作者:David M. Schwinger
起止页码:1~15
出版日期(期刊号):10.1016/S1479-361X(03)02002-7
出版单位:Emerald Group Publishing Limited
21世纪初欧洲金融市场一体化
摘要:最新的四十年有显着的变化, 一场真正的 “革命” 发生在金融市场上, 体现在转型和结构调整的金融服务, 金融工具用于交易系统, 但也有竞争力的过 程。应给予金融体系的这种转变的重要性,他们既在微观和宏观层次上的经济, 作为一个在欧洲金融市场演化的影响,以及给予 21世纪初已跟随全球市场的总 体趋势。 由于在欧洲一级的金融市场结构调整的主要趋势, 我们应该牢记一个事 实,即有开幕,根据美国的模式,对私人融资的必要性,以吸引国际资本资源, 这是一个过程仍在进行。在 21世纪初的欧洲金融市场一体化遵循的一般过程, 金融全球化的迅速发展对金融系统的几种结构。
关键词:金融全球化,理想的金融市场,期货市场和期权市场,风险管理, 机构投资者
欧洲金融市场一体化进程是金融系统的限制, 在全球层面上, 包括欧洲 的水平之前。这些重组是连接到更大的开放金融市场的财政资源,激进的变革, 金融工具的多样化 - 应收账款和世袭 - 传输系统,贸易系统的重组,在竞争过 程中的重要变化的革命,等等,这些变化有助于竞争优势的延伸。例如,放松管 制,金融全球化的一个元素,是其中的关键之一。在需求管理范式的转变,以供 应经济的典范, 在开放竞争的监管和竞争力之间的仲裁过程。 本文开始从一个理 想的金融市场, 与跨国公司的欧洲金融市场, 通过整合欧洲的资本市场和银行系 统的供应和需求在欧洲金融市场,以及倾向表现在这些市场。
理想的欧洲金融市场许多欧洲人想建立一个跨国的金融市场, 与美国或日本 的交易量。 这将意味着欧洲资本市场和银行系统的整合, 以便执行最好的市场秩 序, 通过最好的受益者, 有机会获得最高效的银行服务, 以及任何一个欧洲国家 的投资者。 这样的市场会聚集大量的机构投资者, 包括一些重要的来自所有国家
的订单量,和携带以及种类繁多的公司(公营和私营) 。它将提供先进和现代金 融工具,能够满足投资者,投资组合经理,跨国公司和贸易商的要求。
1. 理想的金融市场观
理想的金融市场有复杂的法规框架,替代市场和足够的金融工具,即 一 个共同的监管框架,能够保证投资者的保护和忠实的竞争力,没有无用的障碍 ; 一个有效的补偿和结算设施, 所有欧盟国家的相互; 贸易和通信系统, 能够 以确保信息的透明和高效的配送。 技术应该有一个自动交易, 为了传输和证券配 额的沟通中的重要组成部分。
在欧洲各地的期货及期权合约 ; 统一收费和佣金外汇交易和银行业务;引发 的金融活动高效发展有竞争力的框架。 理想的欧洲金融市场, 在同一时间, 设专 业和专业人才, 具有竞争力的价格, 灵活的管理制度能够长期相结合与能力的长 期计划, 迅速回答修改和技术的有效利用, 在管理过程中和交付机制的重要组成 部分。重点应放在风险控制,运行的监督和盈利能力。
2. 金融市场结构调整 - 全球整合阶段
欧洲金融市场的结构调整是他们在全球金融体系的系统集成的条件。 在近十 年, 并在最近 5年来最重要的是, 在欧洲与美国的金融市场的趋同进化加剧。 这 些收敛的动作作为司机,有独特的货币 - 欧元和金融全球化的过渡市场。 对私人市场的欧洲金融市场的大开放注册, 由于吸引国际资本的金融资源的 必要性。 这就是为什么私人资金流动成为国际金融体系的核心。 这是一个金融全 球化进程的迅速发展对金融系统的几种结构的元素。 为欧洲金融市场一体化的一 部分,我们可以发现欧化 /证券市场的国际化方面的根本转变。 投资者的资金投 资的地平线逐渐变得更加欧洲。 国家金融证券投资基金的投资组合内减少。 两岸 关系的跨境交易正在增加。 然而, 发行金融证券的跨境交易和结算的业务仍然受 到一些法律,法规和技术障碍。
ERTAIN 进入障碍突出 ; 一系列影响第三国市场 (美国) 欧洲金融服务提供商 的法律限制。 整合的另一部分是由传输系统的革命, 这中的机构投资者的强劲增 长在最近十年的地方,即:共同基金,养老基金,保险资金,实施严格的必要性 市民的间接访问,通过信息和通信系统,对金融投资资本,银行,外汇和保险市 场。
我们不能忽视贸易体制的转型, 对欧洲的金融市场, 即清算, 结算和存储系 统。
强劲的发展已经允许远程信息处理和信息系统, 金融银行业务, 也作为一种 货币工具和证券的非物质化的结果为远程交易的表现, 货币, 外汇和资本市场的 同步联网, 实时快速转账时间。 其效果是大多数提供有益的, 即金融市场增益效
率,博大精深的扩大和流动性。
在同一时间, 降低交易费用和资本市场的发展相比银行的资本成本方面的竞 争优势。
金融市场的一体化连接,以及在必要的改变。有竞争力的过程,变化,有助于延 长竞争力的优势,作为一个金融全球化的元素,连同撤销财务流程。
为了便于国际资本流通,资本自由流动,金融服务,即在利率,外汇体制, 税务非居民等所承担的义务方面的限制性措施自由流动的法规。 获得通过。 强大 的资本市场发展,以不同的形式 :市场监管,及时股市场,期权市场,期货市 场,期货市场等 ——这些革命的结果,并在同一时间,最重要的组成部分之一 “金融革命”促进一体化。
这种演变的必然结果, 是财务流程, 增加对非中介资本市场和减少银行在吸 引经济和公司融资的一部分。
欧洲的金融市场不仅面临竞争力, 但也证券交易所和交易系统的必要性之间 的合作。
超过 21另类交易系统的功能,在欧洲,但我们应该注意到一个事实,即如 新的交易协议是公开访问的投资者数量, 它们可以生成兼容股市场的一些监管问 题。
强烈反冲的最新一期的美国股票交易所市场, 其中超过数万亿美元的资本量 下降, 已经影响, 并应不断影响欧洲金融市场, 这些市场的动态产生复议和交易。 然而,我们应该明白,融合的趋势不应该不能得到扭转。
真正的进化已经盛行的争端,在那些肯定新经济改变了这一切问题的数据, 确定分离的周期性的金融危机。 危机的周期性是远离消失, 它重申其伙伴关系。 。 更重要的是,牛市市场,这已经持续了二十年,凸显了过度和不足之处。相关的 技术创新,这些市场往往工作并生成“投机性气球” ,这有时会导致痛苦的原 因。
3. 对金融市场的需求
与会者欧洲金融市场多年的注册从投资者的需求相对稳定。 但目前深刻变化 的地方, 确定参加者和他们的市场反应与新的或改进的战略投资, 报价, 补偿和 结算金融产品交付服务。一些专家在欧洲金融市场的需求确定一定的倾向。 对个人投资者的经济边际倾向应增加, 这些资金大部分被放置在超过银行存 款的金融产品, 为他们选择最佳的投资选择的重要性。 应客户要求的知识和成就 的取得成功的关键。因此,客户应变得更为复杂和要求。
机构投资者应给予高度专业的证明, 养老基金, 共同基金和保险机构利用重 要的投资流动。 与大型企业一样, 他们成为熟悉的风险管理技术。 市场需求的特
点,决定对金融市场参与者的类型。
(一)个人投资者
虽然对经济和投资的倾向, 应增加个人投资者的情况下, 他们应某些可能体现作 为宁愿间接投资, 养老基金或保险公司, 由专门的公司在市场上的直接参与, 涉 及的胆怯。
个人直接投资, 证券应当登记温和增长, 而间接投资资本市场上的壮观应增 加。养老基金,共同基金和投资公司的投资预计增长约 20%。投资组合管理将 有新的客户。 被认为在这一领域的机构数量增加, 浓度和中介机构的数量减少的 总体趋势相反。投资组合管理服务,为个人投资者对金融市场的一个调查显示, 在选择市场上的中介机构的最重要的标准, 应赋予客户端, 工作人员的形象和资 格,以及提供专业化的服务能力的安全 ; 佣金和其他费用,不得有减少的影响, 在选择证券投资管理机构的调查结果显示在图中。
虽然投资于银行存款的个体经济投资于其他金融机构应相对减少,据估计, 关于投资组合管理服务的其他机构相比, 银行应具有一定的竞争优势。 这主要是 由于银行的安全性和形象,其产品的普及和多样性。
(二)投资者的成分
他们的机关显着增长, 因为他们应当自收到个人投资者的资金, 养老金公司和国 债资金反映,最迅速的事实发展应是养老基金和保险公司。
机构投资者的效率标准应是精确执行的订单, 高学历的人员和有效的补偿和 结算制度。 有两个例外:在英国的机构投资者应强调市场的专业知识, 由于其相 对复杂的市场环境 ; 从丹麦引进的自动交易和补偿后,应尽量减少执行命令的重 要性,并补偿和结算标准,系统。令人惊讶的是,佣金和费用,不得有一种特殊 的重要性,尤其是因为竞争,应确定减少关税和均匀 ; 应当有一个中介机构之间 的最小差异。
增加投资者的需求, 为市场参与者创造新的机遇。 虽然有些可以从他们的活 动分支结构或从以前市场上建立的关系中受益,但是,他们应当配合严密投资, 技术和信息,以应付与交易量的增长和提供的服务相关的控制成本。
在新的市场参与者,不得能够建立一个分销网络,应具有使用信息技术, 以提供实际的办公室。 然而, 重要的投资是必要的金融产品提供服务, 而不能执 行没有一个明确的经营战略和不理解的计算机化的信息系统。
(三)公司
公司在金融市场上最成熟的投资者, 虽然这个市场上的大部分活动只占他们开发 的所有操作的一部分。
专家认为,近年来,公司接近一个专业方向,所收取的费率比一些高效,革 新的解决方案给予更多的重视,
中介机构通过增加其资本市场上发行的股份, 公司在首位, 追求附加值服务 机构在选择中间的问题。
它被一致接受了这个事实, 对金融市场的需求, 应作为一个整体, 尤其是资 本市场上的体验转变为关注客户段,订单的执行,补偿和结算,人才战略,市场 营销。 然而中介机构不得总是完全了解其客户的性能标准。 因此, 市场调查是非 常重要的, 因为它们允许在客户的需求快速调整修改。 提供高效的服务, 设在技 术上的投资, 而且在贸易组织和程序的变化。 无障碍的银行工作人员的质量和证 券公司和金融市场上的其他机构, 应是真正的优势。 这是为增加的重要性, 应给 予人才战略, 吸引和维持最能干的人的教育方案, 人工智能等, 直接营销和沟通 方法应当是有用的, 不仅是为了促进新产品和服务, 但也强调, 有关的金融实力 和“坚定”的形象差异。
市场趋势。
关切纳入欧洲金融市场的发展趋势, 揭示了一系列的特别重要的方面, 应考 虑对这个市场的参与 竞争。
摆在首位的中介机构, 并略有客户的需求和市场之间的竞争法规应对市场变 化的主要因素。 竞争是应严格对批发市场, 大型企业和机构客户服务, 它肯定会 来从国外中介机构带来了新的工具,经验和投资组合管理的新风格,并从银行, 应赔偿损失在传统的追求他们的客户存款。
战略定位
当前农村环境中, 那些能够提供独特的机会实施, 并为每个业务发展的具体 战略。 小型的中介机构应专注于某些市场领域, 金融工具或产品, 可能寻找合并 或联盟管理成功的管理战略应考虑到风险和盈利能力中长期导向。 如果人事费用 应构成公司的主要方面, 对金融市场的质量和人员的忠诚度是至关重要的。 财政 资源的规划是非常重要的一些薪酬制度的发展,以确保人员成本的灵活性。 在环境变化的风险
应要求金融证券公司和银行的必要性日益激烈的竞争, 承担更多的风险, 试 图通过其影响减到最小,并寻找更高的收益。
市场的争夺中, 接受和管理风险的能力是决定性的。 金融的复杂性产品应添加新 的价态对欧洲金融市场的风险。 严格的人员培训和有效的组织, 是风险控制的关 键要素。 在新技术的投资, 应允许有一定的风险控制, 但决不会替代能力和永久 性的风险管理。
科技战略的重要性
在技术的投资, 应区分市场参与者, 抵御攻击自己的市场地位的大型企业。 主要 投资应在信息系统,在管理人员的水平,控制系统,交易和后台办公系统。 重要的技术投资将肯定会增加固定成本, 通过改变对金融市场对公司的整体 成本结构。简单的管理通讯系统应是一个重要的竞争优势。
对于资本市场
传统上被分为两部分:国家的债券市场和债券市场, 债券市场。 在引入欧元的同 时, 国内市场应结合起来, 形成了独特的欧洲债券市场, 债券市场应消失在时间 的欧式建筑, 但应接受国际水平的一个重要组成部分。 因此, 一个更深刻和流动 性的债券市场有望成为对投资者更具吸引力, 因为在欧元发行的证券的份额应增 加投资组合内的。股市场 - 当前的金融危机之后 - 可能应制定每年,知道的市 值增长, 一年的营业额约 10-15%。 最大的 200个欧洲公司预计将形成一个集团, 其股份于国家之间的谈判应作为一个整体的国家市场的一体化和流动性增加。 衍生工具市场应保持最重要的创新领域, 非常动荡的市场和机构投资者的利 益确定的避险需求增长文书。货币的欧洲联盟(EMU )应具有直接影响合同结 构, 消除参与国之间的货币基础的衍生工具。 因此, 在欧洲内部的专业化市场交 易量应减少,但不会影响美元,日元和欧洲货币的交易。
结论
独特的欧元货币作为一个共同的货币政策实施的结果, 由欧洲中央银行在动 车组空间层次的,应当决定缩减对欧洲货币的交易 - 外汇市场。外汇风险应消 失,以及分配给这个市场上交易的成本。
Abstract :The latest four decades have marked by their width, speed andon the financial market, a transformation and restructuring of financial services, of financial instruments which were used of transaction systems, but also of competitive processes. The importance that should be given to such transformations of financial systems is given, as well, by their impact, both at the micro- and at the macro- levels, on the economy as a whole. The evolution of the European financial market at the beginning of the 21st century has followed the general trend of global markets. As a main tendency of financial market restructuring at the European level we should keep in mind the fact that there was an opening towards private financing according to the American model, due to the necessity to
attract international capital resources, a process which is still ongoing. The integration of the European financial markets at the beginning of the 21st century follows the general process of financial globalization which develops rapidly on several structures of financial systems.
Keywords: financial globalization, ideal financial market, futures market and options market, portfolio management, risk
The integration of the European financial markets is a process preceded by restrictions of the financial systems at the global level, including the European level. These restructurings are connected to a larger opening of financial markets for the diversification of financial resources, radical transformations of financial instruments – receivable and patrimonial – the revolution of transmission systems, restructuring of trade systems, and essential changes in competitive processes, etc. these changes contribute to the extension of competitiveness advantages.
For example, deregulation, as an element of financial globalization, is one of the key processes of transition from the paradigm of management at demand, to the paradigm of supply economy, representing the opening to competition in the arbitration between regulation and competitiveness.
Starting from an ideal financial market, this paper deals with a multinational European financial market, by integrating European capital markets and banking systems the supply and demand on the European financial markets, as well as tendencies manifested on these markets.
THE IDEAL EUROPEAN FINANCIAL MARKET
Many Europeans would like the establishment of a multinational financial market, with a transaction volume comparable to that of the US or Japan. This would mean the integration of European capital markets and banking systems in order to allow an investor of any European country to execute its order on the best market through the best beneficiary, having access to the most efficient banking services,
as well. Such a market would gather a large number of institutional investors, including an important volume of orders from all countries, and carrying along a large variety of companies (public and private). It would provide sophisticated and modern financial instruments, able to satisfy the requirements of investors, portfolio managers, transnational companies and traders.
1. The Ideal Financial Market Concept
The ideal financial market supposes a complex framework of regulations, alternative markets adequate financial instruments, namely A mutual regulation framework, able to insure he investors’ protection and loyal competitiveness, without useless obstacles; An efficient compensation and settlement facilities, mutual for all European Union countries;
Trade and communication systems able to insure a transparent and efficient distribution of information. Technology should have an essential part in the automatic .
The ideal European financial market supposes, at the same time, a professional and specialized personnel, competitive prices, a flexible management system able to combine long-term plans with the capacity to rapidly answer modifications and the effective use of technology,with an essential part in the management process and in the delivery mechanism. Emphasis should be placed on risk control, operation supervision and profitability.
2. Financial Market Restructuring – A Worldwide Integration Stage
The European financial market restructuring is a condition of their integration in the global system of financial systems.
During the latest decade and most of all during the latest 5 years, the convergent evolution of financial markets in Europe with the American one was accentuated. These convergent movements have as drivers the transition to the unique currency – Euro and the globalization of financial markets.
A large opening of the European financial markets towards private
markets was registered, due to the necessity to attract international Europeanization/internationalization of securities markets. The investment horizon of invest ors’ funds gradually becomes more European. The weight of national financial securities within the portfolios of investment funds is decreasing. The volume of cross- border transactions is increasing. However, the operations of issuing financial securities, of cross- border trading and settlement are still affected by several legal, regulation and technical obstacles.Certain entrance barriers are highlighted; and a series of legal restrictions which affect European providers of financial services on third markets (United States).
Another part of integration is formed by the revolution of the transmission systems which took place amid the strong growth of institutional investors during the latest decade, namely: mutual funds, pension funds, insurance funds, which imposed as a stringent necessity an indirect access of the public, through information and communication systems, to the financial investments on the capital, banking, foreign exchange and insurance markets.
The strong development of telematics and information systems for financial banking operations, also as a result of the dematerialization of monetary instruments and securities has allowed a simultaneous interconnection of monetary, foreign currency and capital markets for the performance of distance transactions, rapid fund transfers in real time.
At the same time, transaction expenses are reduced and capital markets develop a competitive advantage as compared to banks as regards the capital cost.
The integration of financial markets is connected as well to essential changes in the competitive processes, changes that contribute to the extension of competitiveness advantages, together with the deregulation of financial processes, as an element of financial globalization.
In order to facilitate the international circulation of capital,
regulations concerning the free movement of capital, free movement of financial services, namely the renouncement to restrictive measures in connection with interest rates, foreign exchange regime, taxation of obligations assumed by non-residents, etc., were adopted. The strong development of capital markets, in different forms – markets regulated in time, share markets, option markets, futures markets, forward markets, etc. – is the result of these revolutions and, at the same time, one of the most important components of the “fin ancial revolution” facilitating integration.
The corollary of this evolution is the increasing disintermediation of financial processes on the capital markets and the decrease of the banks ’ part in attracting economies and company financing.
The European financial market faces not only competitiveness, but also the necessity of cooperation between the stock exchanges and the transaction systems.
Over twenty alternative transaction systems function in Europe, but we should notice the fact that as long as new transaction agreements are publicly accessible to a number of investors, they can generate some regulation problems compatible with those on share markets.
The strong recoil of the latest period on the US stock exchange markets, where the capitalization volume decreased by over several trillions dollars, has affected and shall continuously affect the European financial markets, by generating reconsiderations and temporizations of these m arkets’ dynamics. However, we should appreciate that the integration tendency should not and cannot be reversed.
The real evolution has prevailed in the dispute among those who affirmed that the new economy changes all the problem data and determine the separation of cyclical financial crises. The crisis cyclicality is far from disappearing, it reaffirms its perenniality. More than that, the end of a bull-market, which has lasted two decades, highlights the excesses and deficiencies of financial markets.
Associated to technological innovations, these markets tend to work up and generate“speculative balloons”, which sometimes leads to painful corrections.
3. Demand on the Financial Market. Participants
Many years the European financial markets registered a relatively stable demand from investors. But at present profound changes take place, which determine participants and their markets to react with new or improved strategies concerning investments, quotation, compensation and settlement of financial product delivery services.
Some specialists1 identify certain tendencies in the demand of the European financial market.
The marginal inclination towards economies of individual investors shall increase, most of these funds being placed more in financial products than in banking deposits, as they are aware of the importance of choosing the best investment alternative. The knowledge and achievement of clients’ requirements shall be the key of success.
Thus, clients shall become much more sophisticated and demanding Institutional investors shall give proof of high professionalism, by leveraging important investment flows to pension funds, mutual funds and insurance institutions. Like large corporations, they became familiar to risk management techniques. The characteristics of the market demand are determined by the types of participants on the financial markets:
(i) Individual investors
Although the inclination towards economies and investments shall increase in case of individual investors, they shall probably manifest certain timidity as concerns the direct participation on the market, by preferring to invest indirectly, by specialized companies, in pension funds or insurance companies.
Direct individual investments in securities shall register a moderate growth, while indirect investments on the capital market shall
spectacularly increase. A growth by about 20% was foreseen for investments in pension funds, mutual funds and investment companies. The portfolio management shall have new clients. The number of institutions in this area is considered to increase, contrary to the general trend of concentration and reduction of the intermediaries ’ number. A survey on portfolio management services for individual Although individual economies invested in banking deposits shall decrease comparatively to investments in other financial institutions, it is estimated that banks hall have certain competitive advantages as compared to other institutions concerning portfolio management services. This is mainly due to banks security and image, to the accessibility and diversity of their products.
(ii) Institutional investors
Their authority shall significantly grow, as they shall receive funds from individual investors, corporations of pension and treasury funds; previsions reflect the fact that the most rapid development shall be that of pension funds and insurance companies.
The efficiency criteria for institutional investors shall be the precise execution of orders, a high qualification of personnel and an efficient compensation and settlement system. With two exceptions: the institutional investors in Great Britain shall emphasize the market expertise, due to their relatively complex market environment; those from Denmark shall minimize the importance of executing orders and the compensation and settlement criterion, after the introduction of the automatic transaction and compensation systems. Surprisingly, commissions and fees shall not have a
could profit from the structure of their branch of activity or from the relationships previously created on the market, they shall however cope with serious investments in technology and informatics in
order to cope with the growth of transaction volume and control costs associated to services which were provided.
The new market participants that shall not be able to build a distribution network shall have to use the information technology in order to supply a physical office.
However, important investments are necessary in services of financial product deliver, which cannot be performed without a clear business strategy and without understanding the system of computerized information.
(iii) Corporations
Corporations are among the most sophisticated investors on the financial market, although most of their activities on this market represent only a part of all their developed operations.
Specialists consider that during recent years, corporations approach a professional orientation, by giving more importance to some efficient and innovatory solutions than rates charged by their shares issued on the market for the increase of their capital, corporations pursue, in the first place, the added value of services in choosing institutions to intermediate the issue.
It is unanimously accepted the fact that the demand on the financial market as a whole, and especially on the capital market, shall experience changes as concerns the clients’ segment, the execution of orders, compensation and settlement, personnel strategies, marketing.
However, intermediaries shall not always completely understand the performance criteria of their clients. Therefore, market surveys are very important, as they allow rapid adjustments to modifications in the clients’ demand.
Providing efficient services supposes investments in technology, but also changes in trade organization and procedures. The quality and accessibility of the banking personnel, of securities companies and of other institutions on the financial market shall be real strengths. This is why an increased importance shall be given to
personnel strategies, by attracting and maintaining the most competent people, by educational programs, artificial intelligence, etc.
The direct marketing and communication methods shall be useful as well, not only to promote new products and services, but also to highlight differences concerning the financial power and the “fir m ” image.
4. Market Tendencies. Instruments and Transactions
Tendencies of the European financial market as concerns integration reveal a series of particularly important aspects, which should be taken into account by the participants on this market: Competition
Competition among intermediaries in the first place and slightly the clients’ demand and market regulations shall be the main determinants of market changes. Competition shall be tighter on the wholesale market, serving large corporations and institutional clients, and certainly it will come from foreign intermediaries, by bringing new instruments, experience and a new style of the portfolio management and from banks which shall pursue compensation of losses in traditional deposits of their clients. Strategic Positioning
he current rural environment provides unique opportunities to those who are able to implement and develop specific strategies for each business. Small-sized intermediaries shall specialize in certain market sectors, financial instruments or products, probably searching for mergers or alliances.
Management
Successful management strategies should take into account risks and be profitability medium and long-term oriented. If personnel costs shall constitute the main aspect of companies on the financial markets, the quality and loyalty of personnel are essential. The planning of financial resources is very important for the development of some remuneration systems to insure the personnel costs flexibility.
Risks in a Changing Environment
The increasing competition shall require from financial securities companies and banks the necessity to assume more risks, by trying to minimize their effects and searching for higher gains. The ability to accept and manage risk is decisive in the market fight. The complexity of financial products shall add new valences to risks on the European financial market. The rigorous personnel training and an efficient organization are key elements of the risk control. Investments in the new technologies shall allow a certain risk control, but shall never substitute competence and a permanent management of risks.
Strategic Importance of Technology
Investments in technology shall differentiate the market participants, by defending large corporations against attacks on their market position. The main investments shall be in the information system, at the manag ers’ level, the control system, the transaction and back-office systems. Important investments in technology shall certainly increase fixed costs, by changing the whole cost structure on a company on the financial market. The simple management of the communication system shall be an important competitive ad vantage.
The bond market was traditionally divided into two segments: the national bond market and the Eurobond market. At the same time with the introduction of Euro, national markets shall be integrated, by forming a unique market of European bonds, and the Eurobond market shall disappear in time from the European architecture, but shall receive an important part at the international level. Thus, a more profound and liquid bond market is expected to become more attractive for investors, as the share of securities issued in Euro shall increase within portfolios. The share market – after the current financial crisis – shall probably develop each year, knowing a capitalization growth and of the turnover of about 10-15% a year.
The largest 200 European companies are expected to form a group whose shares negotiated among countries shall increase the integration of national markets and liquidity as a whole.
The derivative market shall remain the most important innovation sector, as very volatile markets and institutional inve stors’ interests determine the demand growth for hedging instruments. The Monetary European Union (EMU) shall have a direct impact on contract structure, by the elimination of derivatives based on currencies among participant countries. As a result, the transaction volume on the intra-European specialized market shall diminish, but without affecting transactions in dollars, yens and European currencies.
Consions
The introduction of the unique Euro currency as a result of the implementation of a mutual monetary policy, directed by the European Central Bank at the EMU space level, shall determine the diminution of transactions on the European Monetary – Foreign Exchange Market. The foreign exchange risk shall disappear, as well as costs assigned to transaction on this market.
范文四:东亚金融市场一体化程度实证分析
经济与管理 (月刊 ) 2009年第 6期 ·
一 、 引言
20世纪 80年代后期以来的金融自由化促使大 量资本流入亚洲国家 。 资本的流入促使这些经济体 腾飞, 但同时也导致后来发生的亚洲货币与银行危 机 。 自危机发生之后, 亚洲经济体在地区增长发动 机 ——
— 中国经济驱动下取得了较快的经济增长, 并 且地区贸易一体化也得到进一步增强, ASEAN 和 ASEAN+3国家区域内贸易强度指标的上升带来了 产业链的延伸 (见图 1) 。 与危机发生前截然不同的 是, 伴随着垂直产业链的延伸, 不仅大国而且小国 也取得了快速经济增长 。
东亚国家的资本流入导致国外资本总额的累 积,从而支撑了这些国家以出口为导向的经济增 长, 并伴随着国际储备 、 国外负债总额 、 外商直接投
资 (FDI
) 的增长 。 国外资产与负债总额的累积, 汇率 波动带来的估价效应, 这些因素都导致了全球发展 不平衡 (Obstfeld and Rogoff , [2005a , b ], and Lane and Milesi-Ferretti [2002and 2004]) 。
在地区贸易一体化和全球发展不平衡推动的 世界金融市场,东亚国家经历亚洲金融危机之后, 其对世界金融市场的一体化程度是否增强? 本文将 围绕这个问题展开论述 。
二 、 本文选取的样本数据
本文将采用几种指标测算东亚国家对世界金融 市场的一体化趋势, 其中特别关注 EMEAP ② 8经济体 (三个人均所得较高的国家:澳大利亚 、 新西兰和日 本除外 ) , 并且我们用这些国家的金融一体化程度同 欧洲国家及其他发达国家的一体化程度进行比较 。 在测算中, 我们的样本国家包括 EMEAP 国家 、 欧洲 11国 、 加拿大 、 瑞士 、 英国 、 美国 (见表 1) 。
摘要 :根据 Lane and Milesi-Ferretti 的数据, 运用实际指标和理论指标来衡量东亚国家对世界金融市场一体化的程 度, 并与欧洲国家及其他发达工业化国家进行分析比较, 得出结论是东亚国家金融市场越来越开放, 从而使世界金 融市场的一体化程度不断上升 。
关键词 :金融一体化 ① ; 资金双边对流; 资本结构 中图分类号 :F287
文献标识码 :A
文章编号 :1003-3890(2009) 06-0062-05
● 财金视点
收稿日期:2009-03-31
作者简介:周丽莉 (1980-) , 女, 江西临川人, 南昌大学经济管理学院讲师, 西南财经大学世界经济专业博士生, 研究方向为国际
贸易学; 丁东洋 (1979-) , 男, 辽宁抚顺人, 南昌大学公共管理学院讲师, 天津财经大学统计学博士生, 研究方向为管理学 。
东亚金融市场一体化程度实证分析
周丽莉 1, 丁东洋 2
(1. 南昌大学 经济管理学院, 江西 南昌 330031; 2. 南昌大学 公共管理学院, 江西 南昌 330031)
2009年 6月 第 23卷 第 6期
经济与管理
Economy and Management Jul . , 2009Vol .23No
. 63. 0
3. 5
4. 05. 05. 56. 0
1. 8
1. 851. 91. 9522. 05
2. 1
19901992199419961998200020022004
ASEAN (左边数轴 )
ASEAN+3(右边数轴 图 1地区内产业贸易强度指标
表 1
样本国家组成
国
家
中国 、 中国香港特别行政区 (以下简称香港 ) 、 印度尼西亚 、 韩国 、 马 来西亚 、 菲律宾 、 新加坡 、 泰国 、 澳大利亚 、 新西兰 、 日本
中国 、
香港 、 印度尼西亚 、 韩国 、 马来西亚 、 菲律宾 、 新加坡 、 泰国 奥地利 、
比利时 、 芬兰 、 法国 、 德国 、 希腊 、 爱尔兰 、 意大利 、 荷兰 、 葡 萄牙 、 西班牙
加拿大 、
美国 、 英国 、 瑞士 EMEAP
EMEAP8EURO11其他
本文的数据采用 Lane and Milesi-Ferretti 中国 外资产和负债的数据, 以及 IMF 发布的投资组合同 步监测调查报告中的数据 。
三 、 东亚国家对世界金融市场一体化程 度的度量指标及结果
(一 ) 度量指标的选取
金融一体化主要有三方面的含义:第一个方面 的含义是套利,在完全金融一体化的不同市场上, 同样特点的金融工具的回报率是一样的, 即不存在 套利机会; 其次, 这个词汇在涉及市场交易量时使 用过, 即两个市场的金融一体化程度越高, 则市场 之间的交易量越大, 包括资本流动和金融服务的贸 易流动; 最后, 金融一体化有时作为货币一体化的 同义词使用, 即随着金融一体化的进展, 货币替代 的程度越高,资产以不同货币标价的替代性也越 高, 或者说汇率和利率更易协调变动, 同时货币当 局执行独立货币政策的能力逐渐被削弱 。
根据金融一体化的第一种含义, 有学者提出测 算金融一体化程度的思路,即如果在各国当中, 同 一金融资产的期望风险调整收益相等, 则实现了金 融一体化 。 这种方案通常假设在各个国家, 同一金 融资产的期望风险调整收益不同, 从而采用价格尺 度来衡量金融一体化程度 。 本文不采用以上方法, 因为在一些 EMEAP 国家中,其国内金融市场缺乏 足够的灵活性来提供价格差价以实现高效的套利 交易 (Karolyi and Stulz [2003]) 。
本文从金融一体化的含义出发选取 Lane and Milesi-Ferretti (2006) 提出的衡量金融一体化程度 的两种方法:第一种是计算国外资产负债总额对 GDP 的比例 (IFIGDP ) ; 第二种方法则计算 GDOGDP , GDOGDP=(PEQA +FDIA+PEQL+FDIL) /GDP, PEQA (PEQL ) 表示间接投资中的股票资产 (负债 ) , FDIA (FDIL ) 表示直接投资中的股票资产 (负债 ) 。 以上指标是衡量金融一体化程度的实际指标 。 因为实际指标 (如 IFIGDP 和 GDOGDP ) 和理论指标 在某些情况下可能会有偏差 。 因此, 我们还用理论 指标来衡量各个国家基于资本流量信息的资本账 户开放 。 该指标是由 Chinn and Ito (2006, data un -till 2003) 和 Kose et al. (2006, data untill 2004) 提 出的, 用以衡量理论上的金融一体化程度 。 一般来 说, 这个指标通常被用来构造分解资本和经常账户 限制,在 IMF 出版的汇兑安排与汇兑限制年报 (AREAER ) 中可以看到 。
(二 ) 指标测算结果
图 2是 1970— 2004年的 IFIGDP 。 在所有区域 特别是 20世纪 90年代中期, IFIGDP 都保持增长态 势 。 那么, 在 EMEAP 国家总量数据中观测到的金融 一体化程度的增强,是否能应用到单个的 EMEAP 国家? 为了解这一点, 表 2显示出每一个 EMEAP 国 家 在 1980— 1984年 、 1985— 1989年 、 1990— 1994年 、 1995— 1999年 、 2000— 2004年间的 IFIGDP 的 样本平均值 。 可以看出, 中国香港和新加坡的比例 值很高, 各个国家的 IFIGDP 呈增加趋势 。
图 3表示的是从 1970— 2002年的 GDOGDP 。 第 二种比例旨在检验金融一体化程度的增强能否分 别应用于间接投资和直接投资资产, 因为运用第一 种方法得出的趋势结论也许是受到国际贸易债务 证券的特定因素驱使 。 由结果可以看出, GDOGDP 比 例 从 开 始 到 1985年 一 直 保 持 稳 定 。 除 了 2001— 2002年之外, 比例从 1996年呈上升趋势 。 同 样, 香港和新加坡具有很高的比值, 但是并不改变 整体趋势 。
表 2国外资产与负债总额对 GDP 的比值 (IFIGDP )
中国大陆
中国香港
印度尼西亚
韩国
马来西亚
菲律宾
新加坡
泰国
澳大利亚
新西兰
日本
EMEAP8
EMEAP
0.134
5.035
0.407
0.663
1.045
0.858
2.266
0.455
0.452
0.642
0.386
0.624
0.469
0.230
11.233
0.716
0.532
1.397
1.070
3.473
0.626
0.861
1.218
0.790
1.243
0.905
0.448
13.535
0.836
0.393
1.493
1.045
3.634
0.865
1.112
1.514
0.964
1.695
1.151
0.707
11.883
1.297
0.737
1.780
1.192
6.050
1.042
1.453
1.823
1.042
1.930
1.333
0.932 12.276 1.177 0.947 2.035 1.418 9.266
1.334
2.036 2.223
1.184
2.030 1.535 1985-19891990-19941995-19992000-2004 1980-1984
国家
注:IFIGDP 值是 5年的样本均值 。
图 2国外资产负债总额对 GDP 的比例 (IFIGDP ) 197019741978198219861990199419982002 0
.
.
5
1
.
1
.
5
2
.
2
.
5
3
.
3
.
5
4
.
4
.
5
EMAEP8
EMEAP
欧元 11国
全部国家
财金视点 周丽莉, 丁东洋 东亚金融市场一体化程度实证分析 63
··
经济与管理 (月刊 )
2009年第 6期
·
197019741978198219861990199419982002
0. 00. 20. 40. 60. 81. 01. 21. 4
EMAEP8
EMEAP 欧元 11国 全部国家
图 31970-2002年的 GDOGDP
图 4是实际指标与理论指标结果的对比图 。 与 实际指标中的坚定上涨趋势相反, 在 20世纪 90年 代中期资本和经常账户开放取得一定进展后, 他们 似乎显现出了逆转的倾向 。 根据 Chinn and Ito (2006) 的研究显示, 理论指标所揭示的逆转倾向原 因在于印度尼西亚和马来西亚 。
该结果将影响印度尼 西亚资本流量监测系统的建立以及马来西亚对资 本流量进行重新控制 。
虽然如此, 由于资本账户一般 都保持开放, 所以理论指标整体趋势也保持上升 。
正如在我们研究中所发现的, 两种方法所得结 果存在偏差 。 当偏差发生时, 通常的解决办法是更 倾向于实际度量方法所得结果 。 然而,
我们还需要 注意的是这两种方法都有漏洞 。 实际度量方法更易 于受到价格和产出的波动干扰, 而理论度量方法则 容易受到各国管制程度的影响 。
(三 ) 对度量结果的进一步解释
1. 东亚国家的资金双边对流 。 由上文可知 IFIGDP 和 GDOGDP 均显现出上升趋势,也许有学 者会提出该结果可能归因于东亚地区内部的一体 化增强, 而不是对于世界金融市场的一体化 。 由于 获得资金双边对流数据的困难, 对于该观点很难进 行判断 。 但是,
在 IMF 编制的投资组合同步监测调 查报告中的数据序列将为该问题提供一些解释 。 报 告显示权益和债务证券在 1997年 、 2001— 2005年 间显现出双边对流 。
表 3显示了对于 EMEAP7国,流向 EMEAP8国 (减去本国 ) 和 G7国的对外投资平均值占对外投 资总额的百分比 。 平均来看,
EMEAP8国在本区域 内投资占比 16%,流向 G7国的投资额几乎为总投 资额的一半 。 在流向 G7国的投资中, 大多数投资都 流向美国 。 虽然我们不能从较短的样本期间得出相 应的投资趋势, 但是仍然可以看出:尽管地理位置 邻近 、
贸易联系日益紧密, 但是相比于邻国, 工业化 国家仍然是 EMEAP8国更偏好的投资地 。
2. 东亚国家的资本结构 。 若给定东亚国家对世 界 金 融 市 场 一 体 化 程 度 上 升 的 前 提 , Lane and Milesi-Ferretti (2006
) 提出的测算资本结构的一种 度量方法 —— — 股东权益资产 (间接投资组合加上对 外直接投资 ) 占总对外金融资产的比例, 在全球来 看也是上升的 。 图 5表明 EMEAP8国的比例都较稳 定, 直到 20世纪 90年代后才开始上升 。 在别的区 域, EMEAP 、 欧盟 11国和样本中的所有国家, 该指 标在 20世纪 70年代均下降,
但是 20世纪 80年代 开始呈上升趋势, 20世纪 90年代更为快速的上升 。
197019741978198219861990199419982002
00. 5
1
1. 52
2. 5
实际指标
理论指标
-1
1
2
图 4东亚国家对世界金融市场一体化程度的
实际指标与理论指标
注:左边数轴测度理论指标, 右边数轴测度实际指标 。
表 3
各国对外投资额占对外投资总额的百分比
中国香港 印度尼西亚 韩国 马来西亚
菲律宾 新加坡 泰国 平均值
13169316221516
4140603649496348
EMEAP8G7流入国
流出国 注:2001-2005年间样本均值 。
197019741978198219861990199419982002
图 5股东权益资产占总对外金融资产的比例
··
197019741978198219861990199419982002
图 9EMEAP8各国外债占 GDP 的比重
注:中国香港 、 新加坡的数值用左边数轴表示, 其余国家用右 边数轴表示 。
图 8
外债总额 、 官方储备对商品与服务贸易总额的比例
图 7外债总额 、 官方储备对 GDP 的比例
图 6表示的单个国家趋势与 EMEAP8国总体 趋势图类似 。 可以看出,中国的指标值 1997-1998年并没有下降, 中国对外资产的增加可以解释为对 外直接投资, 而不是间接投资组合 。 在 EMEAP 国家 中 FDI 一般都呈上升趋势, 除了印度尼西亚和韩国, 他们的 FDI 均较低 。
总金融资产中股东权益资产份额日益上升, 但 是我们却发现外债呈下降趋势,特别是在 2000年 间 (图 7和图 8) 。 图 9表明并不是所有 EMEAP 国 家的外债均呈下降趋势 。 中国香港的比例在 20世 纪 90年代之前均上升,
之后呈平稳下降 。 新加坡的 比例甚至在 20世纪 90年代中期开始就平稳上升 。 对于中国大陆,自 20世纪 90年代以来几乎不变 。 而一些受危机冲击的国家, 印度尼西亚 、 韩国 、 马来 西亚和泰国, 该比例呈现出类似于在图 8中所观测 的趋势 。
值得注意的是, 在国外资产组成当中, 亚洲国 家官方储备快速上升 (见图 8
) 。 我们认为快速上升 是 EMEAP8国的区域现象 。 表 4是各个 EMEAP8国在 1980— 1984、 1985— 1989、 1990— 1994、 1995— 1999及 2000— 2004年间官方储备占 GDP 比重的 样本均值 。 可以看出, 中国香港和新加坡均呈较高 比例, 但是他们并不影响整体趋势 。
关于国外资产净额, 众所周知美国的净额形势 正日益恶化,然而新兴市场国家形势正日益改进
(Lane and Milesi-Ferretti [2006, figure 7]) 。 图 10显示国外资产净额的状况对于 EMEAP 国家来说均
表 4
官方储备与 GDP 比值
中国 香港 印度尼西亚 韩国 马来西亚 菲律宾 新加坡
泰国 EMEAP8
1980-19840.0350.1960.0480.0340.1440.0420.5440.0450.063
1985-19890.0430.2750.0570.0430.2010.0330.7040.0860.087
1990-19940.0720.3470.0700.0530.2970.0710.8000.1860.135
1995-19990.1430.4950.1300.0960.2970.1200.8490.2260.197
2000-2004
0.2460.7060.1760.2340.4050.1710.9520.2850.299
19741978198219861990199419982002
图 6EMEAP8国各国的股东权益资产占总对外
金融资产的比例
财金视点
周丽莉, 丁东洋 东亚金融市场一体化程度实证分析
65
经济与管理 (月刊 ) 2009年第 6期
·
Empirical Analysis on the Integration Degree of East Asia Finance Market
Zhou Lili 1, Ding Dongyang 2
(1. School of Economics and Management, Nanchang University, Nanchang 330031, China ;
2. School of Public Management, Nanchang University, Nanchang 330031, China )
Abstract:Based on the lane and Milesi-Ferretti datas, using the practice index and theory index to weight the integration degree of east Asia and compare with the Europe countries and other developed industrialization countries, we can find that the finance market of east Asia is more and more open, which make the integration degree of global finance market is increasingly improving.
Key words:finance integration; capital bilateral flow; capital structure
较好 。 中国香港 、 日本和新加坡自 1995年后均保持 净贷款人的身份,中国在 2003年后变成了净贷款 人 。 但是在改进净资产形势当中, 其他的 EMEAP8国仍然是借款者 。
四 、 结论
综上所述, EMEAP 国家对世界金融市场越来 越开放, 虽然各国的资产与负债组成不尽相同 。 我 们通过以上分析可以得出如下结论 。 第一, 衡量国 际金融一体化程度的指标 IFIGDP
(总国外资产与负 债除以 GDP 所得比例
) , 显示在过去的 35年里东亚 对世界金融市场的一体化水平日益提高,特别是在 20世纪 90年代后这种趋势进一步增强 。 资金流量 双边对流的现象表明 EMEAP8国大约一半的国外 投资流入工业化国家, 16%流入 EMEAP8国 。 第二, 在资本结构方面, 股东权益资产 (间接投资组合加上 对外直接投资 ) 在总金融资产中所占份额在一些 EMEAP 国家中不断上升, 1997— 1998年除外 。 第 三, 国外债务总额占 GDP 的比重在各国不尽相同 。 但是, EMEAP 国家的平均趋势与受金融危机冲击 国家的趋势接近 。 注释:
① 本文中的金融一体化均指对世界金融市场的一体化
② EMEAP 是东亚及太平洋地区中央银行行长会议组 织 。 目前, EMEAP 有 11个成员, 分别是 :中国人民银行, 澳大 利亚储备银行, 中国香港金融管理局, 印度尼西亚银行, 日本 银行, 韩国银行, 马来西亚国民银行, 新西兰储备银行, 菲律 宾中央银行, 新加坡金融管理局, 泰国银行 。
参考文献:
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程 [M ]
. 刘红忠, 等, 译 . 北京:中国金融出版社, 2002. 责任编辑:焦世玲 责任校对:武玲玲
图 10国外资产净额占 GDP 的比重
范文五:金融市场机制理论
金融市场机制理论
金融市场机制理论
? 证券价格与市场效率
? 市场风险与投资组合
? 资产定价模型
一、证券价格与市场效率
(一 ) 证券价格与价值评估
1. 证券的价格:面值、发行价、市场价
2. 证券市价的决定因素:期限、利率、预期收益
(二 ) 市场效率
1. 资本市场有效性假说 :市场依据信息迅速调整价格的能力
2. 市场效率与投资收益
3. 行为金融理论 : 有限理性、有限控制力和有限自利
二、市场风险与投资组合
(一 ) 金融市场风险
1. 风险:未来损失的可能性
2. 金融市场风险
? 市场风险,市场价值变化带来损失的可能性
? 信用风险,不履约、信用等级下降、主权风险
? 流动性风险,市场流动性差或交易者流动性差
? 操作风险,技术操作失误、系统、制度缺陷
? 法律风险,无法律保障的合约
? 政策性风险,经济、政治、外交与军事政策
? 道德风险,融资者违背承诺
(二 ) 资产组合
1. 资产组合理论:1952年马科维兹,风险数量化
2. 风险的度量
? 投资风险是未来各种投资收益率与期望收益率的偏离程度
3 资产组合风险类型
? 非系统性风险,通过增加资产种类可以抵消掉的风险
? 系统性风险,无法通过增加资产种类数量而消除的风险
资产组合风险与资产数量
(三 ) 有效资产组合与最佳资产组合
1. 效益边界理念:在相同的风险度上应取得最高收益
2. 有效资产组合:风险相同预期收益率最高的资产组合 ; 在资产组合曲线上称为效益边 界线段
3. 最佳资产组合:取决与投资人的风险承受能力
三、资产定价模型
(一 ) 资产定价模型的理论基础
1. APM目标:找到合适的贴现率
2. 资本市场理论
? 无风险资产:政府债券 F
? 风险资产组合:股票市场所有资产组合代表社会所有风险资产集合——市场组合 M ? 新资产组合 F+M的收益与风险:
3、目前无风险利率为 1%,市场组合的风险溢价为 3%, A 股票的 B 系数为 1.2,预期 每股收益为 1元,试计算 A 股票的理论市价。
上文是金融学基础知识, 关于信用的一些知识点, 希望广大备考金融硕士的考生们认真 复习,努力备考,争取考试的成功。
? 货币
? 货币制度
? 国际货币制度
一、货币:起源、形态、职能、本质
(一 ) 货币的起源
1. 古代货币起源学说
– 亚里士多德“中介货物”观
– 中国古代《管子》 “先王定币”和司马迁“交换过程”起源观
2. 马克思货币起源学说
– 历史线索
– 逻辑线索
(二 ) 货币形态
1. 货币形态的观察角度
? 货币材料:贝、金银铜铁 (称量货币 ) 、纸币
? 存在形式:有形货币与无形货币
? 价值准备:商品货币与信用货币
2. 货币形态的演变 (历史唯物主义角度 )
? 一般等价物转化为货币形态:实物货币占主导
? 公元前 1500年左右,实物货币向金属货币转化
? 20世纪 30年代后,金属货币向信用货币转化
货币形态的演变
3. 与货币形态有关的概念
? 币材:充当货币的材料或物品,不具有完全排他性,商品交换对币材四个基本要求 ? 铸币:由国家的印记证明其重量和成色, 有一定形状的金属货币, 经历从足值到不足 值的过程
? 银行券:由银行发行的信用工具, 经历了由兑现到不兑现, 分散发行到集中发行的过 程
? 纸币:流通中的纸质货币符号,通常由政府发行
? 存款通货:可以签发支票进行转账结算和提取现金的活期存款
? 电子货币:存在银行电子计算机系统内, 可利用银行卡随时提取现金和进行支付结算 的存款货币
4. 纸币与银行券的区别
– 产生的职能基础不同:纸币——流通手段职能 ; 银行券——支付手段
– 发行方式不同:纸币是国家依靠政治权力发行的,银行券是由银行通过信用渠道发 行的
– 兑现程度不同:纸币不能兑现,而银行券可以随时兑换成金属货币
5. 货币形态的发展
– 依托计算机与互联网的发展
– 出现无纸化趋势,银行卡
– 交易过程观念化
(三 ) 货币的职能
1. 赋予交易对象以价格形态:价值尺度
– 货币表现和衡量其他一切商品价值的职能
– 货币单位
一分耕耘一分收获。加油!
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