范文一：财务案例五 战略性融资决策

案例五

战略性融资决策

案例目的:

·熟悉融资理论的基本内涵

·掌握战略性融资的目的和意义

案例资料:

(一)华龙发展历程

华龙日清食品有限公司的前身是河北隆尧华龙食品有限公司, 该公司成立于 1994年 3月,是南 9位发起人组建的股份制民营企业,拥有资本 218万元,以 方便面、面粉等为主要产品。

1994年,国内方便面市场已被康师傅、统一等品牌产品牢牢占据,华龙集 团这支来自河北隆尧的新生代,要想立足于方便面行业必须要有明确的市场定 位。 华龙选择了绕过城市, 把农村和乡镇作为自己主攻对象的战略决策。 几年间, 华龙迅速占据了河北、河南、内蒙古和东北三省等地方的乡镇市场。 2000年, 华龙在国内市场的占有率进入了前三位。

华龙从成立到 2004年与日清合资时,一直处于良好的发展势头,其商标价 值不断飙升:1998年 5月, “华龙”商标经评估价值为 9.45亿元,到 2003年 11月, “华龙”商标经权威部门估价为 82. 90亿元, 5年间, “华龙”商标价值增长 了近 10倍。

华龙集团的规模在这 10年的发展中也不断在壮大:

1997年 12月,华龙集团被农业部确认为“国家大型二档乡镇企业” 。 1998年年底,华龙跃居全国同行业产销量第三。

1999年 8月,华龙集团制面厂六条 12万包生产线正式开工投产。

2000年,华龙集团投资 2.5亿元新上五个项目:华龙美泰克食品有限公司、 日处理 500吨小麦的高精粉公司、 饼业公司、 彩印公司和拥有千亩良种基地的农 业股份公司。

2000年 12月,华龙长春食品公司投产。

2001年 9月,华龙集团郎佳饼业公司正式开业, 5大系列 20多个品种的华 龙郎佳系列饼干正式上市,华龙集团开始走食品多元化道路。

2001年年底,华龙集团形成拥有员工 9 600人、总资产 30亿元、 60条生产 大线、 生产能力 62亿包的庞大规模, 年转化小麦 50万吨, 相当于周边六个县的 小麦商品粮总量。

2003年一年中,华龙又先后在安徽天长市、湖南平江县、黑龙江哈尔滨市 建立了方便面分公司; 在河南许昌县和汤阴县建立了面粉公司; 在秦皇岛建立了 纸品公司。

(二)融资日清

从华龙前 10年的发展历程来看,华龙的生产规模不断壮大,产品向多元化 发展。同时,华龙的销售收入也以十分迅猛的趋势逐年增加(见表 5— 1) 。 表 5— 1 2001— 2003年华龙销售收入增长情况

从表 5— 1可以看到, 华龙集团 2001— 2003年的销售收入年平均环比增长率 为 31.3%; 平均定比增长率为 46.85%。 华龙集团 2003年的销售额首次超过了 “统 一” ,仅次于“康师傅”而跃居全国第二位。

2003年,如日中天的华龙公司,主动向日本日清食品株式会社抛出了橄榄, 希望融入日清资本。

2004年 4月 19日,华龙公司正式与日本日清食品株式会社合资,融入日清 资本 15.54亿元人民币,并将 33.4%的股权让与日清。

纵观 2003年的华龙公司,在既不存在资金短缺问题,同时又作为河北省确 立的“龙头企业” ,在相关政策方面均得到了大力支持,正所谓天时、地利、人 和的时候,为什么选择了融入日清资本,并将利润的 33.4%让与日清,在这“强 强联合”的背后更深层的含义是什么呢?

(三)华龙经营环境分析

1.市场态势分析

2000年以后,一直以高端市场为目标的康师傅、统一等品牌产品,随着中 高端市场的饱和开始进军低端市场, 这对华龙造成了严重的威胁。 华龙若不尽快 提高产品档次和品质, 将会很容易被高端产品淹没。 事态发展逼迫华龙必须向高 端市场进军。但是,一个盘踞于乡镇市场的产品,若想进人大城市,无疑是一件 非常困难的事情。

华龙集团曾于 1998年和 2001年两次冲击高端市场, 但均以失败告终。 1998年,华龙集团曾在北京、上海等大城市推出了“红红红”系列产品,力求在价格 方面取胜,但却遭到了市场的冷落,当年不得不退出了市场。 2001年,华龙集 团再次进军城市, 并加大了攻占力度, 他们重新推出了新产品, 提高了产品价格, 并启用城市人喜爱的影视明星作产品的形象代言, 展开了强大的广告攻势。 但华 龙方便面在城市中的销量仍然不尽如人意, 人们对它的品牌认知度和依赖度一直 未见提升, 一年以后再次退出大城市。 华龙集团面临一个严峻的问题:一个在农 村乡镇市场极具影响力的品牌,究竟怎样才能在城市中占有更大的市场份额? 某企业管理咨询公司在分析了华龙现象之后指出:在农村市场, 只要通过一 定的价格,一定的通道,将产品放到这个地方就可以了。但是在城市里,你一定 要十分清楚地告诉消费者你的产品的背后含义是什么。

2.单位产品获利能力分析

方便面生产企业是一个单位贡献毛益较低, 而以产品数量和市场占有份额来 取胜的行业。 2003年,康师傅、统一及华龙产品获利能力比较情况如表 5— 2所 示。

从表 5— 2可以看出,华龙虽然在销售总额上位居同行业第二,但是华龙的 单位产品利润却很低。这三家企业单位产品获利能力排序为:统一、康师傅、华

龙。统一和康师傅的获利能力大约是华龙的 1.8倍 (0.2/0.11) ,这说明华龙产品单 位获利能力较差,单位产品利润空间很狭窄。

3.原材料价格上涨影响分析

面粉和棕榈油是方便面的主要原料,进入 2003年后,国际市场粮油价格的 迅速上涨, 使方便面企业生产成本大幅度提升。 我国是世界第三大棕榈油进口国, 棕榈油的供给几乎完全依赖进口。 马来西亚是我国最主要的棕榈油供应国, 因此 马来西亚棕榈油的价格动态直接影响到我国棕榈油价格的变动趋势。 马来西亚棕 榈油的 FOB 变化情况如表 5— 3所示。

表 5— 3 1997— 2003年马来西亚棕榈油的 FOB 变动情况 单位:美元

从表 5— 3可以看出, 棕榈油的价格总趋势处于持续增长状态, 到 2003年年 底,棕榈油每吨的价格比 1997年时增长了 221. 98美元,涨幅达到了

73.86%[(522.5-300. 2)/300.52]。可见,近年来棕榈油的价格不但持续增长,而且 增长幅度也很大。

近几年,我国国内小麦价格也呈现逐年上涨趋势,以普通二等白小麦为例, 其价格变动情况如表 5— 4所示。

我国方便面行业平均利润率为 25%计算,参见 www.ibdaily.com.cn 。

表 5— 4 2001— 2003年国内普通二等白小麦价格变动情况 单位:元

从表 5— 4可以看到,近几年来小麦的价格也是呈持续增长的态势。到 2003年年底,小麦的价格上涨到 1 400元/吨,较 2001年同期每吨增长了 600元, 涨幅达到了 75%[(1400-800) /800]。

原材料价格上涨, 对原本获利能力就低的方便面行业的影响是巨大的, 获利 能力越低的产品, 利润被挤占问题就越严重。 在三大方便面厂家中, 受挫最大的 当属华龙集团。

(四)华龙战略融资

华龙集团的战略融资主要分为以下几方面。

1.华龙日清利润分析

华龙与日清于 2004年 4月 19日正式合资, 融入日清资本 15.54亿元人民币, 并将利润的 33.4%让与日清。 2004年,华龙日清公司获利情况如表 5— 5所示。 表

5— 5 华龙 2003年与 2004年获利比较分析表

2003年,华龙销售额为 32.6亿元,按方便面行业平均利润率 25%计算,华 龙在 2003年获得毛利 8. 15亿元。 2004年华龙与日清合资后,销售额达到 60亿 元,实现利润 15亿元。以 66. 6%的份额计算,华龙获利 9.99亿元,高于 2003年 8.15亿元 22.6%。

2.华龙日清资金利用分析

华龙在融入日清 15.54亿元人民币后,对其的利用十分成功。其主要用途体 现在以下几方面:

(1)加强企业的科技研发力量,在北京建立了自己的研究所。

(2)在完成全国的布局之后,对设备进行了大规模改造,实现了设备升级换 代。特别是食品安全方面的建设,为企业走向国际化做好了充足准备。

(3)大力打造华龙的声势,增加其知名度,建立良好的品牌形象。

2004年 12月,在中国南极冰盖昆仑科学考察队开始冲击“不可接近之极” ——南极大陆 “冰穹 A 点” 之际, 国家海洋局极地考察办公室与华龙日清食品有 限公司在京正式宣布今麦郎“骨汤弹面”为“中国南极科考队员专用面” ,同时 华龙日清公司正式支持赞助中国南极科考事业。 这次科考活动, 成为我国继神舟 5号上天之后的又一项举国关注的重大科研活动。可见,这次活动在我国乃至世 界都具有相当大的影响力,而华龙则可以通过这个活动来大大提高其知名度。 2004年, “华龙日清”长达一分钟、如好莱坞大片般的广告在央视黄金标段 播出。 而为了这惊世的一分钟, 企业每次的广告投入就是 160万元。 此次行为不 仅大大鼓舞了华龙的士气,而且是华龙迈向国际市场一项事半功倍的事件。 距“今麦郎”大力赞助南极科考队半年之后,一个主题为“青春、健康、活 力”的新闻发布会在北京召开。会上正式宣布:今麦郎今野拉面当选“ 2005年 世界大学生(夏季)运动会中国代表团指定用面” 。

今麦郎与南极科考队的牵手, 是抓住了当时社会最热点的话题, 品牌影响力 趁势而上; 而今麦郎与大学生运动会的牵手, 则是抓住了今麦郎今野拉面的广泛 消费对象, 大学生青春、 健康、 活力的公众形象, 与今麦郎的品牌定位不谋而合。 华龙赞助南极科考事业,与大学生运动会牵手,都是为了大力打造“今麦郎”在 我国乃至国际市场上的知名度, 提高其产品的竞争力, 满足了城市消费者对品牌 的追求,为它在高端市场上抢占更多的市场相对份额做铺垫。

3.华龙对日清优势的运用

日清食品株式会社是方便面的鼻祖, 创始人安藤百福先生被誉为 “方便面之 父” , 他在 1958年推出了世界第一批方便面——鸡汁面, 并一直领导着日本乃至 世界方便面市场的潮流,日清具有先进的方便面生产技术和丰富的销售经验。 随着城乡居民生活水平的提高, 消费者越来越重视方便面的品牌、 质量、 价 格及营养保健功能, 因此, 高新技术在方便面生产中的应用越来越受到重视, 新 技术、 新工艺、 新材料、 新产品不断涌现, 生产方便面的机械设备更加先进高效, 结构更加紧凑, 电脑控制水平更高, 可靠性和准确性更大, 方便面的自动化程度 也越来越高。

我国的方便面一直以来是以园内市场为主, 而向国际市场扩展, 需要我们在 食品安全、质量要求、操作规程、机械化程度等多方面与国际标准接轨。华龙通 过与日清合资, 在获得世界领先生产技术、 现代化管理水平、 世界一流的研发机 构等方面占尽先机, 并通过整合双方的资源优势, 大大地加强了占领国内和同际 两个市场的力度,也使得华龙在今后的发展中少走了很多弯路。

2004年华龙与日清合资后,日本独到的制面、调味技术使具有强大市场优

势的华龙如虎添翼, 2004年年底,今麦郎真正实现了方便面“从方便到营养” 的历史变革,为方便面属于“垃圾食品”的称 n 乎画上了历史句号。在“今麦郎 弹面” 销售势头强劲的同时, 华龙继续投入强大研发力量, 致力于填补中国最高 档方便面市场的空白点。 在短短半年多的时间里, 华龙就实现了非油炸面饼直接 冲泡并达到良好口感这一中国制面技术的重大突破, 并结合软罐头 (肉包) 加工 技术、畜产(骨汤)加工技术、家庭厨房风味化调味技术等现代食品加工技术, 开发出今麦郎 VIP 及骨汤弹面系列产品。

2004年 12月 16日,华龙日清食品有限公司最新推出的两款新品——今麦 郎 VIP 和骨汤弹面,让国内著名食品专家和营养学家们为之一振。集国际领先制 面及调味技术于一身的今麦郎 VIP ,开创了中国非油炸面饼 4分钟即时冲泡食用 的先河, 同时, 其浓厚醇香的骨汤配料使工业化产品达到家庭化风味的构想成为 可能。 今麦郎 VIP 被予 “ 2004年度科技创新奖” , 今麦郎骨汤弹面系列被授予 “ 2004年度产品创新奖” 。今麦郎方便面质量的升级加强了“今麦郎”的竞争力,华龙 在市场上呈现势不可挡的势头,并且对其他方便面企业造成了很大的威胁。 4.更多地留住资金

华龙在融入日清资本后,不但充分利用了融进来的 10多亿资金,并且对每 年流向日方的 33.4%的利润也尽可能地加以利用。

在合资前,华龙公司制面事业部在全国已建成投产 15个方便面分厂,面粉 事业部在全国建成投产 6个面粉公司,综合事业部下设调味品、饼业、挂面、纸 品等 5个分公司。而到 2004年年底,华龙则建成拥有 21个方便面分厂、 9个面 粉公司、 6个相关配套生产公司,形成 138条方便面生产大线,方便面年生产能 力 120亿份,日处理小麦 5 000吨,年转化小麦 180万吨的庞大生产规模,其制 面、制粉规模跃居世界前列。 2004年以后的每一次投资,华龙与日清几乎均以 66.6%与 33.4%的比例共同投入,最大限度地将外来资本留在了本土。

资料来源:根据河北省兴隆县华龙食品有限公司展览及 1994年以来的有关华龙日清公 司的报道整理。

案例要求:

1.融资理论的产生为企业的融资活动提供了重要依据,更为相关学科的发 展和延伸提供了丰富内涵和科学方法论。 但迄今为止, 从杜兰特早期融资理论到 哈里斯、 雷斯夫罗比切克等人的现代融资理论, 研究的核心内容依然是不同背景 下的债权融资或股权融资问题。 通过对本案例研究, 你认为目前的融资理论存在 哪些局限性?

2.试用 BCG 矩阵分析法,分析华龙公司在 2003年所处的地位。

3. 2003年前后, “如日中天”的华龙公司,为什么在既不存在资金短缺, 同时又作为河北省确立的 “龙头企业” , 得到相关政策大力支持的时候, 以 33.4%的股权为代价融入日清资本?此次融资的根本目的是什么?

4.华龙融资案例给予我们哪些启示?

范文二：战略性薪酬决策的五个方面

当前，企业的薪酬体系设计和变革越来越强调战略导向，基于战略目标设计薪酬激励体系已经成为主流，那么，如何全面认识战略性薪酬管理体系，是企业管理者普遍需要提升的方面，本文从七个角度阐释了战略性薪酬管理的要点，希望可以帮助管理者更全面系统地认识薪酬管理和战略的关系，更好地进行适合企业的薪酬体系设计和优化。

什么是整体薪酬？

通常，人们对于薪酬的概念比较简单，认为所谓薪酬就是每个月打到工资卡里的钱，那就是企业付给员工的全部薪酬。其实，整体薪酬的概念远非这么简单。

首先，我们来认识一下薪酬的概念，所谓薪酬，是指员工向其所在单位提供所需要的劳动而获得的各种形式的补偿，是单位支付给员工的劳动报酬，薪酬包括经济性薪酬和非经济性薪酬两大类，经济性薪酬分为直接经济性薪酬和间接经济性薪酬。

在这个总体概念的基础上，我们继续来了解一下直接经济性薪酬、间接经济性薪酬和非经济性薪酬的概念。

所谓直接经济性薪酬是指单位按照一定的标准以货币形式向员工支付的薪酬，这里面的关键词是“货币形式”，是员工可以直接支配的薪酬，主要包括：工资、奖金、补贴、利润分享、股票分红等。

所谓间接经济性薪酬是指不直接以货币形式发放给员工，但通常可以给员工带来生活上的便利、减少员工额外开支或者免除员工后顾之忧。间接经济行薪酬的核心关键词是“不直接以货币形式发放”，主要包括：福利、教育培训、劳动保护、医疗保障、社会保险、离退休保障、带薪休假、旅游休假、职业指导等。

而非经济性薪酬则是指无法用货币等手段来衡量，但会给员工带来心理愉悦效用的一些因素。主要包括三个层面，一是工作本身、二是工作环境，三是企业形象。

工作本身主要包括：工作有趣、愉快，工作具有挑战性，有成就感，能发挥才华，有发展的机会和空间，有晋升和奖励的机会，有相当的社会地位，有荣耀的头衔等。

工作环境主要包括：能力强且公正的领导，合理的政策，融洽的工作氛围，志趣相投的同事，恰当的地位标志，舒适的工作条件，弹性的工作制，便利的交通通讯等。

企业形象主要包括：社会效益好，企业有品牌，企业文化和价值观被社会认

可，企业规模大，经济效益好，企业的产品，受到社会公认，企业的产品和服务属于前沿等。

从上述概念中，我们可以清晰地知道，所谓整体薪酬系统，涵盖内容非常广泛，从员工可以装到口袋里的真金白银到可以保障生活的各种福利措施再到可以给员工带来心理愉悦的各种措施手段。明白了这一点，企业在设计战略性薪酬系统的时候的关注点更加全面，员工在确认回报与付出关系的时候也能从多角度思考，避免双方只是在钱多钱少打心理战。

战略性薪酬管理的目的

一般，企业设计战略性薪酬主要包含以下目的：

首先，吸引外部优秀人才进入企业，当前环境下，企业对人才的竞争非常激烈，如何建立一个对人才有足够吸引力的战略新薪酬系统是很多企业都面临的一个课题。

其次，激励为公司创造价值的核心员工，20/80法则告诉我们，真正为企业创造价值的是20%的人，那么，企业如何通过战略性薪酬系统激励这部分持续创造价值值得思考。

再次，回报为公司作出贡献的员工，除了激励20%的核心人才之外，企业还需要对为企业发展做出贡献的大部分员工，对他们的付出给出合理的回报。

最后，要建立一个薪酬调整和支付的系统，实现薪酬动态调整，灵活机动，与企业战略目标与业务运行紧密关联。

不同岗位薪酬确定影响要素不同

一般，战略性薪酬设计从员工岗位价值、员工绩效表现、员工能力提升以及市场薪酬水平等四个因素综合考虑不同岗位的薪酬激励模式。

岗位价值：岗位价值是指一个岗位对组织的贡献程度大小，是排除此岗位在职员工的能力、素质影响之外的岗位本身价值。

能力价值：相同的岗位，由于任职人的能力不同，所体现出的价值也有差异，这一部分价值差异被称之为能力价值，有时也叫做胜任力价值。

绩效价值：不同的任职人或者同一个任职人在不同时期的业绩表现有差异，这一部分价值被称之为绩效价值。

市场价值：由于部分人才的市场供给与需求会出现不均衡，从而产生该岗位

相对于岗位价值过于偏高，这一部分超高的价值被称之为市场价值，也就是薪酬的外部竞争力因素。

企业在设计战略性薪酬管理系统的时候，需要结合不同岗位的特点设置不同的激励项目，确保薪酬结构适合岗位特点，并能有效激励该岗位做出符合公司目标的贡献。

战略性薪酬与战略目标密切关联，需要各级员工的积极参与

战略性薪酬管理体系是企业运营管理系统的有机组成部分，需要从总经理到基层员工各个层级员工积极参与，同时，战略性薪酬管理一定要与公司的运营管理系统密切关联，通过目标设定薪酬激励要素，通过薪酬兑现激励员工追求高目标。

高层管理者：理解薪酬管理体系将会给企业运营带来的价值，明确定义企业成功所需的目标和行为；支持薪酬和绩效管理流程及培训活动，确保薪酬能支持战略目标；积极公开地支持，并用实例引导，衡量并确保薪酬体系支持战略目标。 经理和主管：对实现业务目标所需的行为和计划有清晰的理解；在与员工进行有关业绩和职业的讨论中清晰地阐述和沟通；定期与员工进行业绩讨论，解释实现业务和个人目标所需的计划行为和能力。

人力资源薪酬主管：理解自己在推动薪酬管理体系运行中的角色；为利益相关方（高层管理者、经理、员工）提供培训和支持，以促进所需的变化；进行培训和宣导，向员工强化他们达到结果需做的努力，对组织的动态保持实时的了解。

所有员工：理解自己的角色以及自己的贡献对结果会有何影响；相信其重要性，致力于实现自己的业绩目标；采取行动，实现个人目标，以支持公司的战略目标。

对岗位进行分类，划分岗位序列

由于不同类别的岗位价值贡献不同，激励要素也有很大的差异，因此，企业需要对岗位进行分类。

岗位分类标准可以依据以下原则进行：

管理岗位：对企业经营与管理系统的高效运行和各项经营管理决策的正确性负直接责任，如：总经理、常务副总经理、部门经理、中心主任、办公室主任、部门副经理、车间主任、仓库主管等。

专业岗位：对为行政管理系统提供专业管理资讯与参谋及管理服务的质量负

直接责任，如成本会计、税务会计、绩效薪酬专员、经营计划员等。

技术岗位：对企业产品和技术在行业中的先进性负直接责任，如技术员、工程师等。

市场岗位：对产品的品牌及市场占有率负直接责任，需要面对客户的岗位，如业务经理、大区经理、市场经理等。

操作岗位：生产一线的操作岗位。

辅助岗位：与企业经营与管理相关度较小的岗位，如保洁员、保安、厨师等。

根据不同企业的特点和薪酬设计的需要，岗位分类进一步细化，例如，管理岗位可以分为高层管理岗位和中层管理岗位，市场岗位可以分为市场一线岗位和市场支持岗位等。

战略性薪酬管理的四大趋势

趋势一：薪酬管理更强调外部竞争性，在薪酬体系变革的时候，注重外部薪酬数据调查分析；

趋势二：薪酬管理与企业战略与运营的关联更加密切，固定薪酬占比逐渐降低，浮动薪酬占比逐渐增加；

趋势三：薪酬管理强调宽带薪酬结构设计，薪酬结构的层级更少，幅度更大，为组织扁平化提供支持；宽带薪酬的幅度和企业所处阶段紧密关联，企业管理成熟度越高宽幅越大，企业管理成熟度越低，宽幅越小；

趋势四：强调总体薪酬概念，既注重经济性薪酬，又注重非经济性薪酬；

战略性薪酬决策的五个方面

战略性薪酬决策要综合考虑薪酬决定的依据、公司的薪酬水平如何定位、各序列岗位的薪酬构成、薪酬的宽带等级与档级以及薪酬机制如何零活高效。 薪酬标准：按照什么依据来决定薪酬？岗位、能力、绩效、市场状况？

薪酬市场定位：与竞争对手或市场平均水平相比，如何定位我们的整体薪酬水平？

薪酬构成方式：薪酬的各个组成部分及其比重如何？固定和变动、短期和长期、内在和外在？

薪酬等级与幅度：薪酬等级的数量、不同等级之间的薪酬差距以及用来确定这种差距的标准是什么？

薪酬制度管理：薪酬决策在多大程度上做到开放与透明？薪酬制度如何实现动态调整？

范文三：市场机会、进入决策与战略性并购：基于成长期权理论的一个案例研究

市场机会、进入决策与战略性并购:基于成

长期权理论的一个案例研究

市场机会\进入决策与战略性并购:

基于成长期权理论的一个案例研究

.张威

摘要基于净现值的进入模型是对市场均衡状态下

企业进入决策的一个描述.但在现实中,不均衡却是市

场的一种常态,因此企业无从进行基于净现值的进入决

策.本文首先建立了一个基于成长期权价值的进入模型.

并指出在成长期权式的市场机会(即商业前景向好)出

现时,企业的最优进入时机并不一定是单调的,而是依

赖于进入成本,机会成本与成长期#.44t4~三个变量的时

序变动模式.这意味着企业家(创业者)不仅要在动态

的市场环境中识别成长期权式的投资项目(创业项目),

而且要能根据企业当前业务所处的生命周期阶段审慎地

选择进入时机.鉴于已被证实的巨大商业前景,本文将

互联网产业看作一项成长期权,并基于成长期权理论对

微软的战略性并购进行了分析.

关键词市场机会;进入决策;战略性并购;成长

期权

引言

市场进入是产业组织理论研究的主题之一.与此相

关的两个问题是:是否进入以及进入的时机选择.在

标准的经济学理论中,当出现新的市场机会时,企业根

据进入所能实现的收入流的净现值(NPV)进行进入决

策.假定进入需要发生的财务成本为C,而预期的收入

现值为PV.当净现值NPV(PV—C)为正(负)时,进

入就是(不)理性的.很明显,这一进入决策模型的描

述与实际的进入决策并不一致.比如,基于净现值的进

入决策模型(NPVM)不能解释为什么企业会进入那些

财务前景并不乐观的业务领域;”另外,对于如何选择

最优的进入时机,净现值模型提供的答案也是相当抽象

的,因为净现值最大化依赖于众多因素,而这些因素在

净现值模型中是模糊的.比如,进入的机会成本往往会

影响企业的进入时机.对于一家企业,如果其当前业务

处于高盈利的生命周期区间,而且在当前业务上追加投

资不会导致边际收益的明显递减,那么,即使新的市场

机会出现,且进入新市场所带来的净现值收益大于零,

企业也未必会进入.

净现值模型隐含的一个基本假设是市场处于均衡

状态,而且均衡不会被打破.在这种情况下,未来的收

益流可以稳定地向当期贴现.而且,在均衡情况下,企

业获得的经济利润为零,进入的机会成本亦为零,因此

是否进入仅仅取决于进入可以带来的净现值收益.然而,

正如Schumpeter【2所言,均衡仅仅在分析的意义上才是

存在的,不均衡才是市场在现实中的常态.在市场不均

衡时,现有业务的经济利润可能为正,比如基于市场地

位,先动优势以及时间经济性等因素获取的超额利润,

这意味着企业进入的机会成本并不为零.而且,大量的

进入案例表明,有些厂商在现有业务持续盈利的情况下

也会选择进入新业务,而有些厂商在现有业务持续亏损

的情况下也未必会选择进入新业务(即使进入成本并不

构成对企业的一个约束).这些现象说明,在现实的情

境下,企业对进入时机的选择是条件依赖的,它既取决

于进入的净现值收益,也取决于进入的财务成本与机会

成本,进而取决于现有业务在其生命周期中所处的位置.

考虑到实际进入决策的复杂性,净现值模型的描述与现

实并不一致.本文在一个基于成长期权价值的进入模型

下分析了一个理性企业的进入决策是如何做出的,并在

这一模型下对微软的战略性并购进行了分析.

一

,基于成长期权的进入决策

1.基本模型

从理论上讲,进入决策面临的是一个潜在的市场,

NanI%iBusinessReview2009,Vol12.No4.PP55—6155

而潜在市场在未来的获利前景是具有不确定性的.如果

潜在市场在未来具有很好的获利前景,那么前期发生的

进入成本就使企业获得了实现这笔收益的权利;相反,

如果潜在市场在未来的获利前景不好,那么企业可以选

择放弃经营新业务,其损失仅限于初始投入的财务成本

C.因此,进入成本C可以被看作企业为了获得未来商

业利益而付出的期权费用.?通过支付C,企业进入潜在

市场,并获得在未来经营新产业的机会,[3这一权利可

以被看作一项实物期权(RealOption).特别是,如果潜

在市场在未来的获利前景良好,那么先期进入就等于获

得了一项成长期权,成长期权的价值以G表示.很明显,

成长期权是实物期权的一种.二者的不同在于实物期权

对不确定性在未来的演化路径没有规定,而成长期权则

意味着不确定性的演化方向是向好的,比如企业投资于

一

项在事后被证实为高成长性的创业项目.成长期权理

论在过去被广泛地应用于战略研究的各个领域,其中

主要包括公司并购,风险投资模式选择,产业问投资,

国际投资,技术投资和合资企业等.[4

在明确了成长期权的涵义之后,我们将进入模型分

为两类:基于净现值的进入模型和基于成长期权价值的

进入模型.前者基于财务上的成本一收益分析,而后者

基于成长期权价值分析.给定一项进入决策,净现值模

型强调进入在财务上的收入现值PV与进入成本C之间

的对比关系.而在基于成长期权的进入模型下,企业通

过发生进入成本C实现对潜在市场的进入.当C发生后,

企业获取了从事新业务的成长期权.很明显,如果成长

期权价值足够高,那么财务上不可行的进入也有可能发

生.从这个意义上,在决策中引入对成长期权价值的考

虑使得进入更容易发生.【J4]

另外,从机会成本的角度讲,C既可以投入新业务,

也可以作为现有业务的追加投资.在考虑成长期权价值

G的情况下,如果将C投入原有业务能够实现的收益超

过了G,进入同样是不可能的.很明显,原有业务的收

益就是进入新业务的机会成本,我们以D表示进入的机

会成本.进入的机会成本同样是企业进入决策中的一个

重要变量.现在,我们把机会成本D和成长期权价值G

纳入统一的进入决策模型.由于本文主要关注战略性进

入这一现象,因此忽略现值收益PV,集中考察财务成

本C,机会成本D以及成长期权价值G三个变量对进入

决策的影响,这可以为我们解释纯粹基于战略考虑的进

入决策提供方便.现在,我们引入成长期权净值Nv这

一

变量,成长期权净值NV=G—C—D.在不考虑基于收入

流现值收益的情况下,成长期权净值成为企业进入决策

的唯一依据,当NV>0时,企业决定进入;相反,就不

进入.

『如果?=G—C—D>0进入

l如果?…GCD<0不进入

现在,我们假定成长期权价值G随时间t递减.这

个假定很容易理解,如果我们把未来当作一系列事件的

组合的话,那么,给定一个时序,随着时间的推移,未

来的事件逐项实现,剩余的不确定事件逐项减少.在时

序的末点,由于所有的事件都已发生,那么不确定性就

消失殆尽.基于这个理解,我们认为,不确定性在一个

给定的时序上是逐渐递减的.根据Knight关于不确定

与利润的经典论述,企业的经济利润应该也是随不确定

性进而随时序下降的.从过程来看,如果新业务是一项

成长期权,那么随着时间的推移,新的竞争者进入市场,

竞争加剧,在位企业利润减少,直至获得正常利润.这

与熊彼特对竞争过程的理解是一致的.

2.进入的时序模式

在成长期权随时序递减的情况下,企业进入的时机

选择不是条件依赖的,而应该是越早越好,因为先期进

入可以获取战略性资源,形成品牌,技术优势,有利于

在未来的市场中获取先动优势,尤其是在存在时间经济

性?的情况下,越早进入就越有利可图.’但这并不

是我们在实际中观察到的进入模式.企业进入时机的

选择一方面依赖于成长期权的时序变动特征,而且与企

业原有业务所处的生命周期阶段有关.在前面,我们认

为进人的机会成本D是外生的,而成长期权价值G与

不确定性的强度正相关.事实上,进入的机会成本D

取决于现有业务的获利前景,而获利前景又取决于现有

业务在整个业务生命周期中所处的位置,以及整个业务

生命周期的形态.由于我们无法对现有业务生命周期形

态做出一个一般的假定,因此,为了反映出机会成本在

时序上对企业进入决策的影响,我们在几何上特征化地

处理了机会成本与时间的关系.最后,为了简化分析,

我们假定进入成本C是一个常数.?根据以上假定,我

们描述了进入的四种时序模式.

(1)在图1a中,成长期权价值在初始阶段很高,以

至于超过了机会成本与进入成本之和.于是,市场机会

的净值在开始时显着为正,先期进入新兴产业在此时是

有利的.随着不确定事项的实现,成长期权价值下降,

56南开管理评论2009年12卷,第4期第55—61页

而机会成本由递增转为服从一个更为缓慢的下降过程.

这对应于”发展一成熟一衰退”这一产业生命周期的典

型形态.以至

于成长期权净值最后转为正值.此时,企业进入新业务

是理性的.随着时间的推移,成长期权价值持续衰退,

但现有业务以更快的速度衰退,所以成长期权净值仍然

表现为单调递增的特征,这意味着越晚进入越有利.

(3)在图1C中,进入的机会成本以递增的斜率平滑

下降.这描述了一项经由缓慢衰败最后走向平稳的业务.

在开始阶段,成长期权价值低于机会成本.因此,在扣

除进入成本之后的成长期权净值为负.随着机会成本的

持续下降,成长期权净值开始由负转正,进入新兴产业

变得可行.此后,随着成长期权价值的加速下降,成长

期权净值再次变为负值.在这里,进入具有非单调的

特征,表明战略性进入存在一个时间窗口.

(4)图1d表明,企业现有业务经历了一个完整的生

命周期.在第一阶段,由于成长期权的价值大大高于机

会成本与进入成本之和,因此,进入在战略上是可行的;

在第二阶段,由于机会成本达到高位,而成长期权价值

却持续下降,成长期权净值变为负值,进入变得不可行;

在第三阶段,机会成本进入快速的衰退轨道,成长期权

净值又开始转为正数,此时进入重新成为一种理性的选

择.在这里,成长期权净值经历正负交替的非单调变化

过程,进入表现出非单调的特征.

3.进入及进入时机的条件依赖性

在现实中,企业进入时机的选择可能是多样性的.

假如成长期权的价值极高,那么,进入可以发生在任何

时点上;相反,如果成长期权的价值极低,那么,进入

在任何时点上都不会发生.成长期权模型解释了那些在

财务前景并不明朗时的进入是如何发生的,以及最优的

进入时机是如何被选择的.对于第一个问题,由于引入

了成长期权价值,企业进入新业务的门槛被降低了.这

意味着只要成长期权价值足够大,即使进入新业务获得

的现值收益是负的,企业仍有可能在抵消进入成本后获

得基于成长期权的收益.换句话说,企业是否进入依赖

于进入所带来的期权价值的大小,战略可行性与财务可

行性并不是完全对应的;成长期权模型对第二个问题的

回答是:最优的进入时机并不一定是单调的,而依赖于

进入成本,机会成本(进而取决于企业现有业务在其生

命周期中所处的位置)与成长期权价值三个变量的时序

变动模式.比如,在图1C中,企业过早进入新兴产业

并不是一个好的选择;而在图1a中,企业过晚进入同

样不是最优选择;图1b,1d也揭示了最优进入时机的

非单调特征.

二,微软的战略性并购:基于成长期权理

论的解读

一

般的创新理论认为,随着产业成熟度的提高,企

业会从产品创新转向流程创新.在Utterback等’?]

的研究中,他们认为”产品一流程”型的创新路径主要

是针对传统产业而言的,并不适用于所有的产业门类.

在技术和知识密集的产业部门,产品和业务的边界越来

越模糊,当原有业务的市场趋于饱和,企业无法进一步

成长的时候,转型进入新业务就成为一个必然选择.这

一

方面因为业务边界模糊使得企业进入相关产业变得容

易,另一方面因为在知识和技术密集型的行业,企业的

固定成本较低,业务转型的成本自然也较低.诺基亚向

无线互联网服务商的转型,以及微软在互联网产业中的

扩张,都是这样的例子.2008年2月1日,微软向雅虎

发出收购要约,标志着微软开始通过并购大踏步地进

入在线业务.事实上,微软在20世纪90年代之后的

并购活动是非常频繁的.从1994年到2008年,微软

NankaiBusinessReview2009.Vol12,No4.PP55-6157

发起并完成的并购达90余次.我们从微软1996年至

今88个并购案例中发现,微软前期的并购主要是基于

增强现有产品和业务竞争力的考虑,而后期的并购则主

要出于向互联网产业扩张的战略意图.

1.市场机会:互联网产业的兴起

Christensenf2认为,”服务创新”的高级形式是

商业模式的创新.基于互联网的服务创新孕育着一场

商业模式的重大变革,催生了一个新的产业现象——互

联网产业.从图2可以看出,虽然互联网产业出现的时

间晚于传统的IT产业,但互联网产业具有更高的成长

性和更广阔的商业前景.这也是为什么谷歌,Youtube,

FacebOOk可以迅速崛起的深层根源.从图2可以看出,

虽然IT产业比互联网产业产生的更早,但是二者处于

不同的发展路径上,那么,随着新商业模式的产生,互

联网产业的市场机会最终会浮现出来.另外,互联网产

业的.Com已经向传统的IT公司发起了挑战.在这种情

况下,是否进入以及采取何种方式进入互联网产业已经

成为微软必须面对的一个现实问题.如果微软不进入,

而是继续经营传统的IT业务,或者是基于自有的在线

业务部门进行扩张,那么就很难在互联网产业中占据重

要席位.

商

业

刖

景

图2两种产业的生命周期形态

微软是以客户端,平台软件为主要业务,通过向客

户出售软件和其它应用服务直接获取收入的.因此,微

软的商业模式完全是传统的.而谷歌则是全新商业模

式的实践者.谷歌面向用户提供免费的互联网服务,包

括博客(Blog),搜索(Search),电子邮件(E—mail),在

线地图(Map),新闻浏览(News),个人门户(PW),视

频分享(Video)和即时通信(IM)等.支持谷歌提供这

些免费服务的资金来源于在线广告(OnlineAdvertising)收

入和面向企业客户的商务服务(BUsineSSSolutions)收入.

从谷歌发展的经验来看,其成功正是得益于这种崭新的商

业模式.网景公司之所以会在与微软的交锋中落败,原因

就在于微软可以通过捆绑的方式”免费”提供网景公司收

费提供的软件功能.而现在的情况正好相反:微软收费提

供的产品和服务,谷歌正在试图免费或廉价提供,因为它

可以通过广告收入获得补偿.而且,这种在线广告通过

专门的互联网广告平台发布,可以实现精准投放,投放的

广告一般都是用户所关注的内容.因此,这种商业模式

可以实现用户,.corn和广告赞助商三方共赢.

新的业务模式使谷歌在互联网产业领域取得了巨大

的成功.自谷歌2004年8月上市以来,其股价由100

美元升至最高700美元以上,市值超过1600亿美元,

进入美国上市公司25强行列.尤其是在谷歌的总营业

收入中,来自在线广告的收入比重在2002年以后一直

处于90%以上(表1).这证明了互联网产业作为一项成

长期权的巨大价值.

表12002—2007年谷歌的营收来源(亿美元)

200220032004200520062007

总营收4401466318961391060516594

年度增长率409%234%118%92%73%56%

Gooqlewebsites307Z9215893377633310625

年度增长率359%158%101%1j3%88%68%

Googlenetworkwebsites1046291554268841605Z88

年度增长率NA505%147%73%55%39%

广告业务总收入4111421314360651049316413

年度增长率514%246%121%93%73%56%

其它收入029045046074112181

年度增长率47%58%1%6O%53%61%

广告业务收入比重94%97%99%99%99%99%

注:数据来自Googleinvestorrelationship

作为一个新的市场机会,互联网产业的发展史本身

是一个充满不确定性的价值发掘过程,这类似于熊彼特

意义上的”市场发现”.在企业家精神和新技术手段的

不断建构中,互联网产业的商业模式才逐渐呈现出来.

正是基于这一点,我们才把互联网产业看作一项成长期

权.谷歌进入互联网产业,率先引入在线广告的商业模

式,获得了在线广告业务在未来的巨大收益机会;相反,

如果基于在线广告业务的互联网产业在Et后被证明是失

58南开管理谇伦2009年12卷.第4期第55—61页

败的,谷歌的损失也仅限于初始的进入成本.从这个意

义上讲,风险投资可以被看作是一种基于成长期权的进

入:风险资本通过投资当期的企业从而获得未来的企业.

随着企业商业前景逐渐明朗,企业成长期权的价值逐渐

凸显,企业的价格(表现为市值)逐渐上涨,先期进入

的风险资本由此获利.

2.微软的进入

事实上,微软很早就通过自建业务能力进入了互联

网产业.然而.自微软开展在线业务以来,在线部门基

本处于亏损状态(图3).在微软最近四个财务季度中,

在线业务部全面亏损,累计亏损额接近10亿美元.尽

管微软现有的在线业务是亏损的,而且在线业务逐渐明

朗的商业前景也导致了与该业务相关的成长期权价值开

始下降.但是,在互联网产业初兴之时,它所蕴藏的成

长期权价值仍然处于一个相对的高位.另外,随着操作

系统和办公软件等传统业务进入成熟期,微软的产品

创新能力下降,加之来自潜在竞争对手的竞争不断加剧,

导致微软通过并购进入新兴产业领域的机会成本开始下

降.基于以上原因,微软进入互联网产业的成长期权净

值仍然很高,这决定了微软将会加强在互联网业务上的

扩张势头.

图3微软在线业务盈利情况(2006年第三财务季度至今)

注:数据来自Microsoftinvestorrelationship

韩德昌和王菁娜认为,企业所处的生命周期

阶段决定了企业能力重置的方法途径.当现有技术进

入衰退期,颠覆性技术创新打破了原有的产业格局时,

企业应该迅速实现能力替代以应对新的竞争局面.在

Penrose的《企业成长理论》中,企业可以通过两种

方式创建新业务能力:一是自己建立业务部门,二是购

并.在微软自建在线业务部门发展乏力的情况下,并购

可能会是企业的一个现实选择.并购一方面使企业快速

地进入新市场,另一方面也消除了一个在通过自建进入

新业务时可能面临的竞争对手.继2007年2月并购智

能网页搜索商MedStorY之后,微软在一年之内连续并

购了aQuantive,ScreenTonicSA(2007年5月),AdECN

(2007年7月),FastSearch&Transfer(2008年1月)等

多家在线广告服务商,并于2008年2月向雅虎发出收

购要约.

那么,为什么微软没有选择在更早的时候就大规模

地进入在线业务,而在成长期权价值开始下降之时才选

择进入?微软是一家传统的IT公司,在操作系统和软

件方面具有很强的优势.ChristenSen认为,大公司

失败的原因往往在于过分执着于原有的产品和业务.而

在原有产品和业务基础上进行的创新被称作”渐进性

创新”(IncrementalInnovatiOilo”渐进性创新”路径

对企业形成了一种锁住效应,使得企业过于关注当前市

场,从而丧失了对潜在市场的敏感性.这样,当潜在

市场机会的商业前景趋30405UbU/08

图4微软1996年一2008年各项并购业务分布图

从谷歌和微软的发展过程可以看出,”创新者困境”

在新产业兴起的背景下是同样存在的.图4是我们根据微

软投资者关系官方网站公布的并购数据整理得到的,反映

了微软1996年至2008年在不同业务领域的并购发生情况.

根据微软提供的数据,微软从1994年一2008年2月共完

成并购业务90起,剔除缺乏详细信息的并购14起,图中

共计76起并购业务.在1996年一2000年时,微软并购的

对象大部分是其主流业务和产品,比如客户端,服务器和

IT工具等,或者是可以提升主流产品功能的消费娱乐软件

业务,表现出了明显的”渐进创新”的特征;2001年一2003

年,由于受互联网泡沫破裂的影响,微软全面收缩并购战

线;2003年以后,微软开始大规模进入商务解决方案和家

NangaiBusinessReview2009.Vol12,No4.PP55—6159

庭娱乐消费业务,进入基于IT的综合服务领域;2006年,

谷歌的营业收入总额超过100亿美元.作为一项成长期权

的互联网搜索和广告业务的商业前景被证实于是,微

软在2007年连续并购了五家在线广告和互联网搜索公司,

并于2008年2月向雅虎发出收购要约,意欲大规模进入

在线市场(图4).从图4可以看出,微软进入互联网产业

的模式类似于前面四种进人模式中的第三种(图lc).

三,总结与展望

本文通过一个基于成长期权价值的进入模型讨论了

战略性进入是如何发生的.当然,这也适用于解释在财

务净现值相同的情况下,为什么有的企业选择进入,而

有的企业会选择观望的现象.假如潜在的市场机会是一

项成长期权,那么在不确定性的情况下,企业最优的进

入时机是条件依赖的.何时进人新业务取决于进入成

本,机会成本与成长期权价值三个变量在未来的时序变

动模式.这意味着企业家(创业者)不仅要在动态的市

场环境中识别成长期权式的投资项目(创业项目),而且

要能根据企业当前业务所处的生命周期阶段审慎地选择

进入时机.鉴于已被证实的巨大商业前景,本文将互联

网产业看作一项成长期权,并基于成长期权模型对微软

的战略性并购进行了分析.根据基于成长期权的进入模

型,微软在互联网产业上的后续发展取决于能否抓住战

略性并购的时间窗口.

基于成长期权的进入模型并不仅仅适用于讨论企业

的投资策略,同样适用于对企业创生过程的分析,因为

企业的创建本身也可以被看作是面向未来的一项期权.

在所有权连贯的情况下,通过在当期设立新企业,创业

者就获得了未来的企业.由于未来存在不确定性,那么

企业家的投资回报就取决于不确定性在未来的演化路

径.在成长期权存在的情况下,当前的投入意味着未来

巨大的期权收益;相反,如果成长期权不存在,也就是

如果投资失败,创业者的损失也仅仅限于前期的资本投

入.?因此,创业者的价值就体现在他能在高度不确定

性的情况下识别出那些具有良好成长性的创业项目,然

后通过当期的投资购入成长期权,这就自然引出了企业

家精神的作用.企业家精神与不确定性是紧密联系的两

个概念,正如Knight【2所说,如果没有不确定性,就

不会有企业家精神,企业家精神在很大程度上就是对不

确定性的一种判断和承担.在本文中,由于我们将不确

定性视作时间的减函数,因此企业家能力的作用没有凸

显出来.?因此,未来的研究应该在成长期权理论中融

入对企业创生机制的考察,从而将企业家理论与成长期

权理论结合起来.

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注释

?我们在这里假定C是不可逆转的(Irreversible).虽然这一假

设并不现实,但对分析结论并无影响.C在企业通过自建生

产能力进入新业务时等于投资成本,在企业通过并购进入时

等于并购成本.

?基于时间经济性的竞争常见于技术,市场,商业模式快速变

动的情况.比如在互联网产业中,基于时间的竞争优势是非

常明显的,”大鱼吃小鱼”的传统竞争法则已经被基于时间经

济性的”快鱼吃慢鱼”的新竞争法则所改变

?基于分析的方便,我们在前面的模型中假定进入成本C是一

个常数.但是,从理论上说,企业在决定进入—项新兴产业

时可以支付的进入成本取决于成长期权价值与进入的机会成

本的差额.这一差额决定着企业愿意支付的进入成本的最大

值.差额越大,企业为进入新兴产业所愿意支付的财务成本

越大;反之,企业愿意支付的进入成本就越小.

?但是,在时间无限递延的情况下1推迟进入事实上意味着不

进入.在这种情况下,企业是否进入,以及在何时进入新兴

产业将取决于模型之外的其它因素.

?谷歌在推出GoogleDoes之后,于2007年又推出了基于网

络存储的GoogleAppsPremiumEdition办公套件.Google

AppsPremiumEdition提供了电子邮件,即时通讯,日历,

字处理和电子表格等功能.该软件为托管服务,用户的数据

保存在谷歌的服务器上,通过网络进行存取.这表明谷歌在

桌面办公软件领域正式向微软发起了挑战.

?1994年四起,1995年六起,1998,2000,2001,2002年各一起.

?这也为风险投资和有限责任制的产生提供了_一个解释.风险

投资机构可以被认为是一种职业化的成长期权购人者.风险

资本购人(通过投资占有风险企业的股份)成长期权,待风

险企业的成长性实现之后,再通过退出渠道收回原有投资,

获得回报;在有限责任制下,企业以有限资本额对未来的风

险负责,这等于为进入成本c设定了一个底线,而在无限责

任制C在理论值上可以趋于无穷.因此,相对于无限责

任制,有限责任制鼓励了商业实践.

?从这个意义上讲,企业家可以被认为是一种时间节约型的装置.

真正的企业家就是那些能够先于常人捕捉到市场机会的人.

作者简介张威,中山大学管理学院博士研究生,研究方向为制度

经济学与组织理论

MarketOpportunity,EntryDecisionandStrategicAc-

quisition:ACaseStudyBasedontheTheoryofGrowth

Options

ZhangWei

SchoolofBusiness,SunYat—sellUniversity

AbstractEntrydecisionsbasedonNPVmodelsareoftenusedto

modeltheentryoffirmstoamarketthatisinequilibrium.However,

inrealitydisequilibriumisanormalstateformarkets,sotheNPV-

basedmodelfailstowork.Weconstructanentrymodelbasedon

thegrowthoptionandconcludethatoptimalentrytimingisnotnec—

essarilyamonotonicfunctionofthevalueofgrowthoption,butis

contingentonentrycosts,opportunitycostsandthevalueofgrowth

optioninanygiventimeperiod.Thisindicatesthatentrepreneurs

shouldnotonlyidentifygrowthoption—likebusinessopportunities

inachangingmarket,butshouldalsochoosethetimeofentrywith

discretionaccordingtothelifecycleoftheirexistingbusiness.In

thissense,e?

范文四：战略性资产与企业的财务决策

一、引言

战略管理理论中，资源基础（resoLlrces －based ）学派认为，企业独特的以及难以模仿的战略性资产是企业获得持续竞争优势的关键，即企业的竞争优势根源于企业是否拥有一定的战略性资源。然而，从现实情况来看，即使拥有同样资源，企业之间的绩效差异却极大。与资源学派相反，以活动为基础（activitY －based ）的战略管理理论重点关注企业如何在经济活动中取得竞争优势，即关注的是企业行为。长期以来，以活动为基础的竞争优势观主要与将企业看作是价值链的思想有关（Porter ，1985），即企业是一个有机的价值创造系统，价值创造表现为通过将一系列的投入转变成有目的的产出的复杂过程。在Porter 看来，战略就是安排和构造企业的活动，其目标是通过两种方式，即成本领先和标歧立异，来创造特定形式的竞争优势。

在这两种竞争优势观中，除了上述明显的对立思想外，二者可以共存于企业的实践中，并共同塑造企业的竞争行为（刘志彪，姜付秀，2003），形成企业的竞争优势。企业的活动和所拥有的资源是一个硬币的两个侧面，同时，公司的一些无形资源，如能力，是二者之间的中间性桥梁。基于能力的竞争优势已为学者们所重视，并产生了许多研究成果。而且，在现实生活中，我们也可以发现，两个拥有同样资源的企业，而且企业之间的经营活动、采取的经营战略等相差无几，但是，由于企业管理资源等方面的能力表现出很大的差异，从而导致了企业之间业绩表现出很大的差异性。

本文认为，财务决策作为企业的一项重要的战略决策，其在实现企业拥有的异质性资源的收益方面，具有非常重要的作用。企业拥有的资产的性质决定了其进行融资所采取的有效方式。因此，企业的财务决策必要考虑到企业所拥有资产的特性，资产特性不同，企业的债务融资和权益融资的最优组合也就不同。如果企业的资本结构与企业的资产特性不相适应，企业获得优于对手的竞争优势的能力就可能受到损害，从而企业的价值也就必然受到损害。因此，企业的财务决策必须考虑到企业所拥有的战略性资源，资本结构需与企业的战略性资源相匹配。

二、作为企业重要的战略管理活动的财务决策

在企业的战略活动中，财务决策行为对企业的发展、竞争优势的获得、进而企业价值的提升具有举足轻重的影响。而资本结构决策又在企业的财务决策中具有重要地位。资本结构指的是企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。现实中，企业的融资渠道主要有二：内源融资与外源融资，内源融资主要指的是企业实现的利润留存，而外源融资主要指的是债务融资和股权融资两种方式。一般情况下，资本结构决策主要指的是外源融资，因此，资本结构决策即融资决策，指的是企业在融资过程中，寻求最合适的债务、权益资本比例，以使企业的融资成本最低，承担风险最小。

尽管有一些证据表明，企业的融资数量和方式与企业的战略紧密相关，但是，在以前的研究中，战略和融资之间的相互影响往往被学者们所忽视。近年来，企业融资方式即企业的资本结构在战略管理研究中越来越受到研究者的重视。同时，由于学科交叉研究已为 学习第一网 才能船员招聘网

学者们所重视，而且相关理论的发展，以及现实的需要，从而使得战略管理和财务管理结合在一起进行研究成为了可能。

本文认为，财务决策作为企业的一项重要的战略决策，其自应与战略管理结合在一起进行研究，更何况财务管理和战略管理本来就是企业经营管理活动的重要组成部分。企业的战略管理如果没有财务管理的支持与配合，是难以达到预期效果的。与此同时，企业最优资本结构是由企业战略性资产的性质决定的，在进行融资决策时，决策者必须考虑战略性资产的特性，企业战略性资产的性质决定了企业的债务一权益比。因此，合理的资本结构将帮助企业实现这些资产上的完全价值，相反，那些资本结构不合理的企业的业绩不可避免会受到不利影响。因此，最优的财务管理，即资本结构与资源特性匹配，能够为企业带来竞争优势，从而可以实现极好的经济利益。

三、战略性资产与财务决策

战略性资产是以资源为基础学派的一个重要的概念。该学派的学者们概括了能为企业获得持续竞争优势的资产特征，并将具有这些特征的资产称为战略性资产。在这些特征中，资产专用化是一个受到学者们高度关注的概念。例如，Barney （1991）认为，作为战略性资源首先它是宝贵的（valuable ），除此之外，它还应该具有如下特征：稀少性、不可完全模仿性以及不可替代，等等。以资源为基础的战略管理理论认为，企业所拥有的战略性资产常常是无形的，它是企业集体学习的结果，或者来源于那些存在于模仿障碍等隔离机制中、产生潜在租金的意料不到的事件。由于因果模糊性和社会复杂性，这些资源所产生的效应是不容易被合理解释的。

由于战略性资产对竞争优势以及企业优异绩效的实现具有重要的作用，因此，在日常经营活动中，企业经理人员必须采取得力措施，注重企业战略性资产的投资和积累，同时，由于战略性资产对企业的特殊意义，企业经理需要考虑对专用资产所做出的融资决策。为了使资源中的价值能够开发出来，企业需要具备一定的能力。我们认为，经理人员的融资决策能力是企业所应该具备的较重要的能力之一，因为它对企业实现战略性资产上的经济租金具有重要作用。因此，财务管理决策，特别是企业运用财务杠杆的决策会影响企业的竞争优势以及业绩表现。

企业的最终目的是获取竞争优势，进而实现企业价值或者说企业利润最大化。无疑，企业所拥有资产所产生的利润或实现的价值的享有者为企业的资金提供者。但是，不同的资金提供者对这些利润或价值所享用的权利是不同的，而且债权人和股东本身要求这些资产产生的收益率也存在差异。我们知道，债务资本所要求的收益率是既定的，它在企业和债权人之间签约时就已经确定，即债务的利息率，而权益资本的收益率视企业未来的收益来最终确定，它被称为权益资本成本。尽管股东和债权人的目标函数是不同的，但在提供资金获得满意的收益这一点上，二者是一致的，即他们都希望经理人员能尽职尽力工作，实现他们预期的收益率。然而，现实中，由于某些原因，可能事实并不是如此。由于现代企业中委托一代理问题的普遍存在，经理人员自身可能并不是股东，因此，他们的利益是有别于股东和债权人的利益，这样，对企业资源拥有决定权的经理可能会试图最大化自己而 学习第一网 才能船员招聘网

不是公司股东以及债权人的利益，这导致了代理成本的上升和企业价值的下降。当资金的供应者看到出现某些不利征兆时，他们可能会采取行动，并对经理行为产生影响，以阻止企业价值的降低。由于债务和权益两种融资工具的治理机制存在重大差别，因此，需要根据实际情况的变动，在两种治理机制之间做出调整。

我们以经理做出了一个投资净现值为负的项目这种情况来进行分析。由于债权人拥有较少的控制权，只有当企业不能履约偿债时，他们才可以干预企业的经营，按照一定的程序，迫使企业进入破产清算阶段。即是说，在正常情况下，债权人是不能干涉企业的活动，即使这些活动是没有效率的。如果资产是高度专用化的，即它们对其他利用这些资产的企业来说可能没有什么价值的，这些资产的清算价值将非常小，因此，如果企业破产清算，资金提供者只能得到他们初始投资的极小部分，资产的专用化水平越高，投资损失越大。由于债权人是没有权力干预企业经营活动的，为了降低风险，弥补可能的损失，他们可能就会索取较高的利息率。由此可以看出，一般而言，企业专用化的资产不与较小的控制权（如债务）相联系。债务主要用于专用化水平低的资产融资。现实中，我们看到，那些具有较高资产专用性的高科技行业更倾向于使用股权融资方式、资产负债率较低，这是其中的一个主要原因。

与此相反，股东可以而且能够通过自己的行为对企业的行为产生影响，并可以通过董事会对管理层所做出的决策进行监督。因此，如果股东发现企业经理的投资决策存在问题，譬如企业经理做出了一个净现值为负的项目投资决策，或者企业试图进入一个可能会对企业的未来发展产生不确定性影响的行业时，他们就可以采取行动，根据一定的程序，通过股东大会或者董事会，对经理人实施一定的影响，要求经理人员纠正其行为。股东还可以作为所有者，通过董事会行使对企业的控制权，重新选择经理人员。即使以上情况难以奏效，至少股东还可以利用“用脚投票”机制，对企业管理层造成一定的压力。因为如果该企业众多的股东都“用脚投票”，必然导致企业的股票价格下降，从而有可能使得企业被其他企业接管，而接管后，管理层是首先要被改组的。因此，权益融资更适合于高度专用化的项目投资。Klein ，Crawford 和Alchian （1978）认为，专用性资产的拥有者同时也应该是对从这些资产产生经济利润的剩余索取者。这样，他们就有激励去干预企业的经营，改善企业资产没有得到很好利用这种情况，从而使企业的战略性资产为企业活动竞争优势发挥切实作用，并实现这些资产上的经济租金。

总之，与权益融资相比，债务融资方式的债权人拥有较少的治理权力，他们不能或只能有限地干预企业活动。因此，它与作为一种组织手段的市场控制相似。权益融资方式是通过董事会进行的等级控制。为一项投资而进行的在债务和权益进行选择的融资决策，依赖于所融资的资产的特性。由于权益融资具有较好的治理功能，而债权融资中债权人在企业治理机制中的作用有限，因此，低专用化水平的资产，如一般的传统行业，倾向于债务融资，而高专用化水平的资产，如高科技行业，则更多地利用权益融资。以上结论得到了一些学者的实证研究结果的支持，如Balakrishnan 和FOx （1993）；Baysinger 和Hoskisson （1989）；rritman 和Wessels （1988）。

四、结论

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企业价值最大化被认为是现代企业的终极目标之一。企业获得的竞争优势并不必然带来企业的优异绩效和价值的提升。要实现企业优异的绩效，进而实现企业价值最大化这一终极目标，企业不仅仅需要积累一定的战略性资源，同时，必须认识到，拥有一定的战略性资产对企业获得持续竞争优势以及企业价值的改善是不够的。不仅如此，即使企业拥有一定的战略性资源，而且这些战略性资源使企业获得了一定的竞争优势，但是，企业的竞争优势并不必然会转化为企业的优良绩效，从而实现企业价值最大化。企业的所有与所为必须密切地结合在一起，即企业既要拥有一定的资源，同时还必须具有一定的能力。企业的财务决策能力，通过合理的资本结构决策，构建合理的公司治理结构，可以使得战略性资源的价值得到更好的发挥。财务决策能力增强了企业得到战略性资产的经济租金提供的能力。因此，企业拥有产生持续竞争优势的资源是不够的，企业的财务政策即企业的资本结构对实现战略性资产上的经济利益，最终实现企业价值最大化目标具有重要意义。

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范文五：1、企业高管的战略性财务分析与决策

重庆国资委企业管理大讲堂

《高层管理者的财务分析与决策》 —— 企业战略性财务管理 厦门大学管理学院

吴世农

A Study for Financial Statements, Financial Policies & Financial Strategies Wu Shinong

Management School

Xiamen University

厦门大学管理学院 EDP 精品课程《 CEO 财务分析与决策》

授课教师简介

吴世农教授 1982年毕业于厦门大学经济系计划统计专业,毕业后赴 加拿大求学,先后获得加拿大 Dalhousie 大学 MBA 学位和厦门大学经济学 博士学位。 1994-1995年在美国斯坦福大学任富布赖特高级访问学者。 现任厦门大学副校长,管理学院财务学教授,博士生导师。兼任中国国 家自然科学基金委员会委员,国务院学位委员会工商管理学科评议组成 员兼召集人,全国 MBA 教育指导委员会副主任委员,全国大学生挑战杯 创业大赛评委会主任,浙江大学, 南开 大学, 四川 大学,大 连 理工大 学, 重庆 大学 、 厦门国家会计学院,大 连 高级经理学院 等 兼 职 教授, 清 华 大学兼 职研究 员, 多 家大 型企 业和 银行的独立董事、监事 和 顾 问。在 国 内外发表 学 术论文近百篇 , 撰写出版 教 材 和专 著 12部 。先后 荣 获福 建 省优秀 人 民 教师 奖 ,教育 部优秀青 年教师 奖 ,全国 优秀归 国 留 学人员 奖 ,中国 MBA 教育 杰出贡献奖 ,全国高校 社 会科学 研究优秀 成 果一等奖 , 全美 华 人金 融 财务 2007年 度 和 2009年 度优秀论文奖等 。

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目 录

一、 CEO 财务分析与决策 —— 任务与挑战

二、解读财务报表

三、企业财务绩效分析与考评

四、财务困境分析及其预测

五、建立六个新的财务理念

六、案例分析 *

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二、解读财务报表 —— 资产负债表

1、资产负债表(Balance Sheet)

资 产 负债 表反映 的是公 司在某 一 个特定时点,通常 是 某日 (如 年末、半年末、季度末、月末等 )的 全部 资 产、 负债和 所有者权益 的 状况,从而反映 公 司 的投资的资 产 价值 情况 (资 产方 )和投资 回 报 的 索取权 价值(负债和 所有者权益方 ) 。

由于“ 资产 =负债 +所有者权益 ”,所以 资 产 负债 表 的 基 本 目 标 实 际上 是 报告 股 东某时点在 公 司 的 净 投资的 帐面 价值 或会计 价值 。 2、读懂资产负债表

资 产 负债 表可以 分 为二类:标准资产负债表 和 管理资产负债表 :

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二 、解读财务报表 —— 损 益表

1、损益表(Income Statement)

损 益表反映 公 司在 一 段 时期 内 ,通常 是一 年、半年、 一 季度或 一 个月期 间内 , 使用资 产从 事经 营 活 动 所产 生 的 净 利 润或净 亏损 。 由于 公 司 编 制 损 益表 的 依据 是 :“ 销售 收入 -销售 成本 -经 营 费 用 -管理 费 用 -财务 费 用 -利 息 -所 得税 =税 后 利 润”,所以,净 利 润 增加 了 股 东 的价值 ,而净 亏损减 少 了 股 东 的价值 。

2、读懂损益表

由于 损 益表 的 编 制 依据 “ 权 责 会 计 制 ” , 因此 , 利 润 不 等于 现 金 。 假 定 其 他 因 素 不变 , 如 果 “ 应收账 款” 太 多 , 盈利的 企业 可 能 没 有 现金 ; 如 果 “ 应付账 款” 增加 , 亏损 的 企业不 一 定 没 有 现金 。 利 润 率 是 个 复杂 多 样 的指标 —— 利 润 率 指标的 多 样性 :

WACC 与资本 结 构的

关系

15.12%

27.0%

10%

14.58%

10.0%

18.0%

80%

8.82%

19.5%

30%

12.46%

11.2%

13.0%

60%

4.90%

16.0%

50%

11.44%

12.0%

10.0%

40%

2.10%

14.0%

70%

12.06%

16.0%

9.0%

20%

0.70%

13.0%

90%

13.00%

20.0%

8.0%

WdKd(1-30%)

Ks 股 东报 酬

率

Ws 权益

%

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营运资本政策和管理 —— 沃尔玛、家乐福和戴尔的 OPM 战略 (Strategy of Other People’ s Money)

(1)财务 报表 的 特 征 :

* 应付 款 大 , 应收 款 少 ,存 货 几乎 为 零 ;

* 利 息 支 出 为 负 数;

* 沃尔玛 :销售 利 润 率 低(3%-4%) , ROE 高 (19%-22%) 。 戴 尔 :销售 利 润 率 低(5%-7%) , 库 存 天 数 低(4天 ) 。 (2)成 功 商业 模 式

* 巨 大的品 牌 效 应;

* 有 效的 物流 配 送 系 统 ;

* 可以 复 制的 经 营 单位 ;

* 服 务 较 好 、 品 种 齐 全、 质 量 保 障 、 价 格 低 廉 。

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(四)财务政策 —— 投资政策和决策

(1) 投 资 项 目可 行 性评 价

(A ) 技术 和 商业 模 式 可行 性 (B ) 市 场 需 求 可行 性

(C )财务 可行 性 (D ) 宏观 经 济 可行 性

(E ) 环 保 可行 性 (F ) 交 通、 能 源 、 水 源 等 保 障 可行 性 (G ) 技术 和管理 团队 可行 性 (H ) 社 会、 文 化 、 政 治 、 宗 教 等可行 性

(2) 投 资 项 目的 战略 投 资 价 值 评 价 :投资价值何 在 ?

(3) 投 资 项 目的 筹 资政策 评 价 —— 资金 来源 :

(A ) 权益 资本 —— 发 行 股 票 、 增 发新 股 、 配股

(B )债务资本 —— 银行 贷 款、 发 行 债 券、可 转 债

(C )资本成本 —— 权益 资本成本 =?债务资本成本 =? WACC = ?

(4) 投 资 项 目的财务 效 益 评 价 :保 本 点 =? 保 利 点 =? 回 收 期 =? NPV=? IRR=?

(5) 投 资 项 目的 投 资 风险 分 析 与 评 价

(A ) 保 本 /利 点 分析 (B ) 敏感 性 分析 (C ) 矩阵 式 弹 性 分析

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