美国利率与经济走势对中国经济

范文一：美国利率与经济走势对中国经济的影响

作者：夏杰长

《金融经济》 2001年08期

　　当前，全球经济的发展正在进入一个关键时期，经济学界对于未来经济走向的争论十分激烈。乐观者认为全球经济增长势头会进一步加快，而悲观者则认为全球经济有可能陷入新的一轮金融危机。从全球经济增长格局看，过去几年来，美国经济的增长势头最为迅猛，对全球经济走向的影响也最为明显。利率走势是影响美国经济的最主要因素之一，再加上美国的利率政策在全球金融市场中占据主导地位，因而，美国利率的一举一动都会引起全球经济的关注。继今年1月3日和5日美联储将联邦基金利率和贴现率各降低0.5%之后，1月31日美联邦公开市场委员会再次决定将两种利率各降低0.5%。联邦基金利率和贴现率目前已分别降到5.5%和5%。在一个月的短暂时间内连续降息一个百分点，是格林斯潘担任美联储主席14年以来的第一次。在美国国内，经济下滑和宏观调控这两种力量正进行此消彼长的激烈较量。鉴于美国经济对世界的举足轻重影响，因此把握美国利率政策及其走势，并结合中国的实际情况采取相应的对策是十分必要的。

　　美国的经济滑坡及其风险

　　截至2000年2季度，美国经济过热达到了顶峰。一季度GDP增长4.8%，二季度5.6%，这是在1999年四季度增长8.3%的基础上的三级跳。与此同时，股市在四季度也发展到炙手可热的程度。道琼斯30种工业股指2000年1月14日上升至11722点，一年时间猛涨2200多点，纳斯达克综合指数3月10日上升到5048点，一年猛涨一倍多。这些情况表明美国经济在“发烧”。随之而来的是劳动力市场的极度紧张和贸易逆差的急剧扩大。美联储为了克服经济的明显失衡，上半年连续3次提高联邦基金利率，最后一次猛提0.5个百分点。这样，从1999年6月起总计6次提息，幅度为1.75%。其作用在下半年开始显现，三季度经济增长放慢到2.2%，四季度继续放慢到1.4%。

　　在很大程度上拉动美国经济高速增长的信息等高技术、汽车和住房也已经出现疲软。1992年以来，美国对信息技术的投资，按实际数字计算，每年都比前一年增加两位数，但是受经济下滑的影响，信息技术相关企业的业绩全面恶化。今年美国信息技术的投资与去年相比预计仅能增长5%至10%。由于2000年的贷款利率和油价上升，汽车的销售从去年年初开始出现的下滑的征兆。去年10月，新年销售与上一年同期相比转为负增长，第四季度新年销售下降了3.4%。在住房投资方面，去年第四季度比第三季度减少了2.5%。住房投资已经连续两个季度减少。12月份的住房开工率虽然保持了高水平，但与前年同月相比却下降了11%。

　　上述过程表明，此次经济滑坡是经济过热和美联储宏观调控的结果。促使经济放慢的直接因素，从美国国内看主要是金融紧缩、利率高企，以及股市暴跌使股民财富缩水在2万亿美元以上；从国际看主要是能源价格的暴涨，使企业成本上升，挤压了利润。这些因素加在一起导致人们对经济前景的消极观望以及消费需求和投资需求的下降，经济随之放慢下来。对美联储来说，虽达到了防止通货膨胀的战略目标，但防止经济衰退又成为紧迫任务。

　　美国当前经济衰退的风险主要来自于以下方面。

　　一是以美国公司为首的不少大型跨国公司，纷纷宣布了裁员计划。这预示着美国的经济减速，已经开始影响劳动力市场。今年1月份，美国的失业率已经上升到4.2%，达到16个月来的最高水平。专家预计，鉴于美国经济增长速度还在继续放慢，今年美国失业率将会继续上升。除高技术企业外，一些搭新经济快车而快速发展的行业，也可能出现较大规模的裁员行动，如金融、传媒、配送、咨询业等。

　　二是资金周转不灵，企业拖欠和倒闭事件增多。大零售店布莱德利斯和蒙哥马利沃德相继宣布破产。钢铁制造商LVT和几家地方航空公司也步其后尘。商业银行资产质量下降，在大银行中从第一联合银行再到美洲银行到波士顿银行已经对它们工商贷款拖欠问题发出预警。据联邦存款保险委员会的资料，30天以上拖欠率已上升到7年来的顶点，坏帐冲销率是最高的。个人破产率之高也是两年来所仅见。

　　三是消费者和企业界信心下降。经济以出人意料的速度下滑，经营者和消费者的信心严重受挫。经济调查机构的消费者信心指数和费城联邦银行制造业景气指数已经下降到前一个经济衰退期1990至1991年的水平或者更低。在股票价格急剧上升时，投资者对资本收益期望很高，花钱没有顾虑，个人储蓄总数降到零下，消费者花掉全部收入，外加一些过去积存的资财。随着股市泡沫的破裂，投资者感到自己变穷了，债务负担加重了，企业和消费者花钱也比较谨慎了。

　　仅仅依靠降息阻止不了美国经济的下滑

　　连续两次降息当然不可能马上创造经济停止下滑的奇迹。一般估计降息对经济的支撑作用，至少要半年以后才能见效。从股市的反应看，1月初的降息由于是出奇制胜，股市大涨，随即有所回落。第二次降息因为已在意料之中，并没有引起股市的反弹。预计由于经济增长放慢，企业利润下滑，今年上半年股市仍将动荡不定，不会有太大的起色，但鉴于美联储已表示要采取快速和强有力的措施支持经济，而科技股经过一年的盘整，大部分泡沫已被挤掉，股市更大的滑坡将有可能避免。但经济过热所造成的投资过度和产品积压还需要一个消化过程，要投资者和消费者恢复信心也需要时间，因而今年上半年，美国经济仍将在充满荆棘的道路上行进。预期美联储为经济的继续下滑必将采取后续行动。

　　美国降息对中国经济的影响

　　1.美国降息将缓解人民币升值的压力。

　　近年来美元连续升息，而人民币利率几次下调，这就扩大了美元与人民币之间的利差，形成了资本外流的压力。人民币升息固然能缓解这种压力，但从国内环境看，我国宏观经济景气从年初开始初步回升，物价水平有所上涨但还不能说已经走出通货紧缩的阴影，扩大内需的积极的财政政策还需要低利率政策支持，升息面临进退两难。美国这两次降息，缩小了美元与人民币的利差，有利于我国维持人民币的较低利率，进一步促进宏观经济景气的回升。

　　2.美国降息对我国股市的影响

　　第一，将影响中国技术股的表现。世界各地的股市基本上是随美国股市的升降而波动的，但中国的股市具有相对独立性。去年中国股市增长就是一枝独秀，但美国高科技股的不良表现将在一定程度上影响我国技术股的表现。另外美国股市处于颓势，资本市场活跃受限，对中国的影响首先是国内企业海外上市的步伐将不得不放慢，对国内企业海外融资的影响较大。一些企业将选择国内上市，这将增加股市扩容压力，不利于国内股市的上扬。

　　第二，有利于我国吸引外资，扩大外资使用规模。美国经济和股市不景气，资本投资回报的风险增加，将会促使部分资金转移到其他国家。而中国政治稳定，经济保持了较高增长，是国际资本的首选投资去处；此外我国证券市场不断规范，国内A、B股合并的可能性和证券市场的逐步放开等将提高海外投资者的兴趣。

　　针对美国降息，目前我国一方面应当保持经济的持续增长，维护人民币汇率和股市的稳定，增强外国投资者的信心，同时大力度加强证券市场的监管，包括市场参与者的各个层面以及市场本身结构，例如规范上市公司、中介机构、机构投资者和交易所的行为等。另一方面要积极采取适当的优惠政策，努力吸引跨国公司在中国的多方位的投资，开放一些市场如电信服务、金融保险等。同时改善引资方式，利用国际资本，盘活部分存量资产、实现资产的优化重组，同时引进先进的技术和管理方法，促使企业转换经营机制和加快建立现代企业制度。

　　3.美国降息对中国利率政策的影响

　　2001年，中国可能加入世界贸易组织，这表明中国经济对外开放进程会进一步加快，宏观利率政策的制定也就必须更多地考虑国际市场的动向，特别应当关注美元利率的走势及影响。由于人民币与美元的利率差异已经相当大，美元利率有限度的降息并不会在很大程度上缩小这种差距，估计2001年美元与人民币之间短期利差仍将维持在3%到3.5%，人民币利率不会随着美元利率的下调而下调，所以人民币利率已经基本上没有下调的空间。在这种背景下，充其量只能作一些结构性的调整，如对法定准备金和超额准备金的利率进行分离等。支持上述判断还有另一个重要的理由，目前有迹象表明，目前企业资金相对充裕，而这一部分的资金中很大部分投到了股市之中，目前在上交所开户的工商企业已有9万户，而证券公司存放金融机构同业存款去年增加4420亿元。这表明从各种渠道流入股市的资金大增，成为股市活跃的重要原因。另一方面，由于货币供应量增长，货币流动性持续上升，并维持在较高水平，零售物价价格指数与其保持同步向上的态势，2001年1月份全国消费品价格上涨了1.5%。作为反映总需求形势的一个指标，货币流动性的提高表明当期支付能力提高、有效购买力和需求上升，对物价产生向上的压力。从这一点来看，2001年人民币利率上调的潜在因素是不容忽视的。但是，另一方面，货币供应量增幅却在减少，也反映了对资金需求减弱。对资金的需求不足，又降低了提高利率的压力。由于消费需求增长平缓，投资回升还不尽如人意，相应地，也不会出现较大通胀压力。在这种情况下，现行利率大幅度调整的可能性几乎不存在。即然人民币利率下调和上调的理由都不是很充足，那么，以静制动就是最佳的选择。

　　4.美国降息对我国进出口增长的影响

　　当前，由于美国经济增长的下滑，已经影响消费者对未来的信心，其支出与投资将下降，储蓄将增加。而如果股价再进一步下跌的话，财富效应对消费者支出的不利影响将迅速表现出来，美国消费者对进口商品的需求将下降，必将使各国的出口市场相对萎缩，竞争加剧。在这种情况下，对我国进出口影响是喜还是忧？很难绝对地说是喜还是忧，喜忧参半或许是客观的评价。一方面，美国降息对我国出口有直接的负面影响。美国是最大的贸易伙伴，第一大出口市场，2000年中国对美国出口占中国全部出口额的21%，美国经济萧条、进口萎缩将对中国的出口产生较大的影响。同时，这两次降息，对我国的出口也有直接的负面影响，利率降低，美元将走软，人民币将有升值的趋势，将增大我国外贸出口成本。此外，与美元汇率挂钩的国家，货币可能跟着贬值，该国的商品在国际市场上的出口竞争能力将会增加，这将不利于我国企业与这些国家在国际市场上竞争。另一方面，美国降息有利于降低我国的进口成本。美国是我国第五大进口国，2000年从美国的进口额占全部进口额的10%。降息之后美元疲软有利于中国进口、应该抓住这个机会调整贸易政策增加从美国的进口，装备我国企业的高新技术，促进技术进步和产业升级。

范文二：美国利率与经济走势对中国经济的影响

美国利率与经济走势对中国经济的影响

济走势

当前.全球经济的发展正在进八一个关键时期,经济学界对于未来经济走向的争论十分激烈.乐观者认为全球经济增长势头会进一步加快.而悲观者则认为全球经济有可能陷人新的一轮金融危机.从全球经济增长格局看,过去几年来.美国经济的增长势头最为迅猛,对全球经济走向的影响也最为

利率走势是影响美国经济的明显.

最主要因素之一,再加上美国的利率政策在全球金融市场中占据主导地位.因而,美国利率的一举一动都会引起全球经济的关注.继今年1月3日和5日美联储将联邦基金利率和贴现率各降低05%之后,1月31日美联邦公开市场委员会再次决定将两种利率各降低 0.5%.联邦基金利率和贴现率目前已分别降到5.5%和5%.在一个月的短暂时间内连续降息一个百分点.是格林斯潘担任美联储主席 14年以来的第一次.在美国国内, 经济下滑和宏观调控这两种力量正进行此消彼长的激烈较量.鉴于

美国经济对世界的举足轻重影响. 因此把握美国利率政策及其走势. 并结台中国的实际情况采取相应的对策是十分必要的.

美国的经济滑坡及其风险

截至200O年2季度.美国经济过热达到了顶峰.一季度GDP 增长4.8%,二季度5.6%,这是在 1999年四季度增长8.3%的基础上的三级跳.与此同时,股市在四季度也发展到炙手可热的程度.道琼斯3O种工业股指2000年1月14 日上升至11722点,一年时间猛涨 2200多点,纳斯迭克综台指数3 月10日上升到50'l8点,一年猛涨一

倍多.这些情况表明美国经济在发烧".随之而来的是劳动力市场的极度紧张和贸易逆差的急剧扩大.美联储为了克服经济的明显失衡,上半年连续3次提高联邦基金利率,最后一次猛提05

济的影响

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投资方面,去年第四季度比第三季度减少了2.5%.住房投资已经连续两个季度减少.12月份的住房开工率虽然保持了高水平,但

与前年同月相比却下降了11%o 上述过程表明,此次经济滑坡是经济过热和美联储宏观调控的结果.促使经济放{曼的直接因素,从美国国内看主要是金融紧缩,利率高企,以及股市暴跌使股民财富缩水在2万亿美元以上从国际看主要是能源价格的暴涨,使企业成本上升,挤压了利润.这些因素加在一起导致人们对经济前景的消极观望以及水费需求和投资需求的下降,经济随之放{曼下来.对美联储来说,虽达到了防止通货膨胀的战略目标,但防止经济衰退又成为紧迫任务. 美国当前经济衰退的风险主要来自于以下方面.

一

是以美国公司为首的不少

大型跨国公司,纷纷宣布了裁员计划.这预示着美国的经济减速, 已经开始影响劳动力市场.今年1 月份,美国的失业率已经上升到 4.2%.达到l6个月来的最高水平.专家预计,鉴于美国经济增长速度还在继续放慢,今年美国失业率将会继续上升.除高技术企业外.一些搭新经济快车而快速发展的行业,也可能出现较大规

模的裁员行动,如金融,传媒,配送,咨询业等.

二是资金周转不灵,企业拖欠和倒闭事件增多.大零售店布菜德利斯和蒙哥马利沃德相继宣布破产.钢铁制造商L,和几家地方航空公司也步其后尘.商业银行资产质量下降,在大银行中从第一联合银行再到美洲银行到波士顿银行已经对它们工商贷款拖欠问题发出j罾i警.据联邦存款保险委员会的资料,30天以上拖欠率已上升到7年来的顶点,坏帐冲销率是最高的.个人破产率之高也是两年来所仅见.

三是消费者和企业界信心

下降.经济以出人意料的速度下滑,经营者和消费者的信心严重受挫.经济调查机构的消费者信心指数和费城联邦银行制造业景气指数已经下降到前一个经济衰退期1990至I991年的水平或者更低.在股票价格急副上升时,投资者对资本收益期望很高,花钱没有顾虑,个人储蓄总数降到零下,消费者花掉全部收入,外加一些过去积存的资财.随着股市泡沫的破裂,投资者感到自己变穷了,债务负担加重了,企业和消费

者花钱也比较谨慎了.

力,不利于国内股市的上扬.

第二,有利于我国吸引外资,

扩大外资使用规模.美国经济和

股市不景气,资本投资回报的风

险增加,将会促使部分资金转移

到其他国家.而中国政治稳定,经

仅仅依靠降息阻止不了济保持了较高增长,是国际资本美国经济的下滑的首选投资去处:此外我国证券

连续两次降息当然不可能马市场不断规范,国内A,B股合并上创造经济停止下滑的奇迹.的可能性和证券市场的逐步放开般估计降息对经济的支撑作用,等将提高海外投资者的兴趣. 至少要半年以后才能见效.从股针对美国降息,目前我国一市的反应看,1月初的降息由于是方面应当保持经济的持续增长, 出奇制胜,股市大涨,随即有所回维护人民币汇率和股市的稳定, 落.第二次降息因为已在意料之增强外国投资者的信心,同时大中,并没有引起股市的反弹.预计力度加强证券市场的监管,包括由于经济增长放慢,企业利润下市场参与者的各个层面以及市场滑,今年上半年股市仍将动荡不本身结构.例如规范上市公司,中定,不会有太大的起色,但鉴于美介机构,机构投资者和交易所的联储已表示要采取快速和强有力行为等.另一方面要积极采取适的措施支持经济,而科技股经过当的忧惠政策,努力吸引跨国公一

年的盘整,大部分泡沫已被挤司在中国的多方位的投资,开放掉,股市更大的滑坡将有可能避一些市场如电信服务,金融保险免.但经济过热所造成的投资过等.同时改善引资方式,利用国际度和产品积压还需要一个消化过资本,盘活部分存量资产,实现资

程,要投资者和消费者恢复信心产的优化重组,同时引进先进的也需要时间,因而今年上半年,美技术和管理方法,促使企业转换国经济仍将在充满荆棘的道路上经营机制和加快建立现代企业制行进.预期美联储为经济的继续

嘲度.下滑必将采取后续行动.3.美国降息对中国利率政策美国降息对中国经济的

影响的影响1.美国降息将缓解人民币升2001年,中国可能加^世界值的压力.贸易

组织,这表明中国经济对外

近年来美元连续升息,而人开放进程会进一步加快,宏观利民币利率几次下调,这就扩大了…-,1

美元与人民币之间的利差,形成秀..!率政策的制定也就必须更多地考

虑国际市场的动向,特别应当关注

美元利率的走势及影响.由干人

民币与美元的利率差异已经相当

大,美元利率有限度的降息并不会

估计在很大程度上缩小这种差距.

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差仍将维持在3%到3.5%,人民币

利率不会随着美元利率的下调而

币供应量增长,货币流动性持续上

升,并维持在较高水平,零售物价

价格指数与其保持同步向上的态

势,2001年1月份全国消费品价

格上涨了1.5%.作为反映总需求

形势的一个指标,货币流动性的提

高表明当期支付能力提高,有效购

买力和需求上升.对物价产生向上

利率进行分离等.支持上述判断

还有另一个重要的理由,目前有迹

象表明,目前企业资金相对充裕, 而这一部分的资金中很大部分投到了股市之中,目前在上交所开户的工商企业已有9万户,而证券公司存放金融机构同业存款去年增加4420亿元.这表明从各种渠道流八股市的资金大增.成为股市活跃的重要原因.另一方面,由于货金需求减弱.对资金的需求不足, 又降低了提高利率的压力.由于消费需求增长平缓,投资回升还不尽如人意,相应地,也不会出现较大通胀压力.在这种情况下,现行利率大幅度调整的可能性几乎不存在.即然人民币利率下调和上调的理由都不是很充足,那么, 静制动就是最佳的选择.

4.美国降息对我国进出口增长的影响

当前,由干美国经济增长的下滑.已经影响消费者对未来的隹心.其支出与投资将下降.储蓄转增加.而如果股价再进一步下跨的话财富效应对消费者支出的利影响将迅速表现出来,美国消费者对进口商品的需求将下降,必耥使各国的出口市场相对萎缩,竞争加剧.在这种情况下.对我国进出口影响是喜还是忧?很难绝对地

说是喜还是忧.喜忧参半或许是客观的评价.一方面.美国降息对我国出口有直接的负面影响.美国是最大的贸易伙伴.第一大出口市场,2000年中国对美国出口占中国全部出口额的21%.美国经济萧条,进口萎缩将对中国的出口产生较大的影响.同时,这两次降息,对我国的出口也有直接的负面影响, 利率降低.美元将走软.人民币将有升值的趋势.将增大我国外贸出口成本.此外.与美元汇率挂钩的国家.货币可豁跟着贬值,该国的商品在国际市勒上的出口竞争能力将会增加,这将不利于我国企业与这些国家在国际市场上竞争. 另一方面美国降息有利于降低我国的进口成本.美国是我国第五大进口国.2O00年从美国的进口额占全部进口额的10%.降息之后美元疲软有利于中国进口.应该抓住这个机会调整贸易政策增加从美国的进口,装备我国企业的高新技木促进技木进步和产业升级.

范文三：当前美国利率政策走势与中国利率政策的现实选择

财政金融

一方针。另外,在1999年6月23日做出的、供议院讨论的《2000年医保结构改革法》预案中,洋洋洒洒全面铺开了16条重要改革举措,核心是:加强门诊和住院治疗的协调,尽量减少耗资巨大的住院治疗;突出家庭医生作用,控制患者去专科医生处就诊的频度,避免重复检查;改善药品供给环节的效益和质量;扩大和保护患者权益;通过总额预算限制支出,稳定缴费率,减轻负担。按照卫生部长费歇尔的思路,此次改革应该摒弃科尔政府的怪圈:要么提高保险缴费和附加自付支出以提高投入,要么取消某些医疗待遇。要从患者出发,通过改变观念(如门诊先于住院、康复优于护理等原则)、结构改善、内部挖潜改善效益,代替开源节流。这个方案应该说还是颇有新意的。1999年年底,尽管遇到了反对党基民盟/基社盟等的强烈反对,联邦议院还是通过了该卫生改革法。但实施中将会遇到来自医、患双方的强大阻力,实施效果有待观察。

最后,不应遗漏的是,新政府所面对的首要问题是打压失业。这既是其经济政策也是其社会政策的核心。施氏内阁的反失业政策包括建立由劳、资和政府三方参加的“劳动联盟”,通过协商和妥协减缓工资上涨、灵活安排工作时间、降低税收,从而创造更多岗位。实施积极的就业促进计划,提供转岗培训和青年就业辅导机会,改善劳动力市场。1999年联邦劳工局等用于这一领域的预算达空前的433亿马克。目前,失业率已有所回落。△

(作者系复旦大学世界经济研究所副教授)

当前,全球经济的发展正在进入一个关键时期,经济学界对于未来经济走向的争论十分激烈。乐观者认为全球经济增长势头会进一步加快,而悲观者则认为全球经济有可能陷入新的一轮金融危机。从全球经济增长格局看,美国经济的增长势头最为迅猛,对全球经济走向的影响也最为明显。因此,2000年2月17日,当格林斯潘表示美国可能再次加息时,立即引起了全球金融市场的广泛关注。由于美国的利率政策在全球金融市场中占据主导地位,因而我们十分有必要系统把握美国利率政策及其走势,并结合中国的实际情况采取相应的对策。

当前美国利率政策走势与中国利率政策的现实选择

邢毓静

一、2000年2月美联储再次加息的背景

2000年2月17日,美联储主席格林斯潘在向美国众议院银行业委员会发表报告时说,美联储将保持警惕,注意已持续第九年增长的美国经济可能出现的通胀复燃迹象。尽管美联储在1999年6月、8月和11月连续上调利率,而且在2000年2月2日又继续上调了利率(见表1),但是美国经济增长未现减缓的迹象。不断上涨的股市使消费需求的增长超过了实际生产力,并最终将影响美国经济的持续繁荣。因此,为防止美国经济过热,消除通胀威胁,格林斯潘强调美联储必须加息。

深入分析格林斯潘的报告,可以发现,导致格林斯潘倾向于加息的理由主要有:1.对美国经济中的财富效应进行引导。

由于美国金融市场发达,参与证券市场投资的居民众多,因而美国证券市场的财富效应十分明显,美国股市对于美国经济的影响相当明显。根据分析,1999年以来美国经济在连续加息的情况下保持强劲增长,一个最为关键性的原因是,美国市场上资产价格的上升,其中主要是公司股票和私人住宅。据测算,美国股市每创造出1美元的新增价值,美国的投资者通常会将其中的3～4美分用于消费。

一般而言,长期利率的上升会抑制资产价格的上扬,但是到目前为止,这种效果还没有出现,由于利率上升而可能导致成本上升的影响并不明显,居民普遍对于未来收入持十分乐观的态度。正由于此,格林斯潘强调,对于美国经济实现“软着陆”而言股市的适度调整至关重要。当前美国经济不平衡的重要表现之一是“美国金融市场的过度需求”导致需求大于潜

国际经济评论2000.3-4

财政金融

在供给,因而使劳动力市场紧张,而这将导致工资水平提高,并最终导致消费者价格水平过高。

因此,要抑制财富效应,控制对于货物和服务的需求,就必须努力使股票等资产价格的上升不能高于国民收入的增长,适当上调利率就成为可能的选择。

2.坚持促使美国经济“软着陆”的利率政策基调,巩固1999年以来连续加息的政策效果。

1999年6月份以来,美联储已经多次提高隔夜目标利率(targetforovernightrates),但是1999年美国经济保持了4%的增长率,而且2000年上半年增长速度还有可能加快。这一方面是由于利率政策完全发挥作用有一个时滞,另一方面也可能是政策的强度不够。引起美联储高度关注的,一是1999年以来过快的经济增长带动美国的失业率下降到4%以下,再是美国贸易赤字达到新的历史水平。正如格林斯潘所指出的,尽管过去两年已不断加息,“不过,到目前为止,对利率很敏感的开支,依然强劲,联邦公开市场委员会必须保持警惕,留意实际利率提高是否足以使需求增长与潜在的供应增长协调。”美国主要的金融机构大都认为格林斯潘的证词是强硬的,其政策基调是倾向于进一步的紧缩。格林斯潘在证词中也强调要在一定的时期内保持相对稳定的政策基调,而当前的政策基调,就是努力促使美国经济实现“软着陆”。

3.对美国经济进行超前性的微调。

美联储理事会成员及12位地区性联储银行的主席对于2000年美国经济的预测(也可以说是政策目标)是3.5%～3.75%的增长率,失业率保持在4%～4.25%。从美国当前经济运行的态势看,格林斯潘的证词并不一定表明3月21日可能将利率大幅上调0.5个百分点(而不是通常的0.25个百分点),而是表示美联储可能在不太长的时期内多次小幅上调利率。

特别值得强调的是,近年来美联储利率政策的一个突出特点是,强调政策的超前性,并尽可能以相对小的幅度进行调整,避免对美国经济运行造成过大的冲击。事实上,当前美国通胀压力并不明显。据2月17日美国劳工部的统计,生产者价格指数上涨幅度为2.5%,与上月持平,但这是经受了能源价格高达17.5%的上涨之后的价格;同时,核心生产者价格指数(core还比上个月下producerprices,不包括食物和能源的价格指数)跌了0.2个百分点,这主要是由于烟草价格下降所导致的。

由于美联储公开市场委员会2月2日将联邦基金利率调升四分一厘至五厘七五,因而格林斯潘表示,由于劳工成本下降和生产力继续提高(1999年增加3.25%),通胀暂时仍然“大致上受到控制”。目前可见的最大阴影是现有劳动力储备正在缩减,这早晚将迫使雇主提高工资以吸引和保留优秀人才,推动成本的上升和通货膨胀率的回升。

4.国际经济环境已经发生了变化。

自1997年亚洲金融危机爆发以来,美国的通胀一直因为外国经济疲弱和美元强劲而受到抑制。但随着外国经济开始复苏,美元升值带来的效应将会降低,使得对美国资源的需求增加,并且改变了原来国际市场上将美国物价维持在低位的状况。

位。

1999年,全球利率之所以呈现先降后升的态势,主要与美国以及欧洲有关国家的中央银行采取的政策有关,尤其与美联储货币政策变化密切相关。

1999年是全球利率走势从亚洲金融危机后的低利率开始向上调的转折之年,美国在这个转折的过程中占据主导性的地位。1999年,主要发达国家的货币政策经历了由松到紧的转变,这主要是由于1999年东南亚金融危机已经开始出现复苏迹象,世界经济增长速度有所加快,部分受到金融危机影响的国家出现经济恢复。与此同时,部分发达国家的通货膨胀有抬头的迹象。如1999上半年,美国经济出现较快增长,当时美国联邦储备银行估计1999年美国经济增长为2.5%～3%,通货膨胀为2%～2.5%。在股市价格大幅上扬的情况下,为了防止通货膨胀的上升,美联储货币政策开始从放松转向从紧,并分别于6月、8月、11月连续3次上调利率,使其联邦基金利率目标达到5.5%的水平。美联储采取先松后紧的货币政策对其它发达国家的货币政策产生了较大影响,加拿大银行、欧洲中央银行等也采取了先松后紧的利率政策。由此可以展望,2000年全球利率走势基本上会呈现稳中趋升的格局,其上升幅度的高低取决于各国经济增长的基本态势。

2.全球经济一体化的不断推进促使主要发达国家的利率走势逐步趋同。

回顾1999年,除了日本由于银行体系的巨额不良资产等多种因素增长乏力、继续维持接近于零的利率水平外,主要发达国家普遍在美国的带动下刮起了一股升息风。这一轮利率上调首发于美国,在金融全球化的大背景下,相当一部分国家为了防止资本流动所带来的外部冲击,以及为了改善国际收支,保持汇率稳定,相应提高了利率。因此,2000年美国利率的走势对于全球利率的走势、国际资本的流动趋势、美元与主要货币的汇率等都会产生明显的影响。

表1

1999年以来美国利率的变动趋势

二、从全球范围内把握美元利率的走势

及其对国际金融市场的影响

1.美元利率在当前全球利率走势中依然占据主导性的地

国际经济评论.3-4

财政金融

3.由于世界各国经济发展的不平衡,美元利率的不断上调对发展中国家的利率政策形成了较大的压力。

发展中国家的经济增长,特别是亚洲金融危机之后各国经济的复苏,需要有相对较低的国际国内利率条件。美元利率的持续上调会增大发展中国家利率政策的调整难度,并对发展中国家吸引国际资本增大了压力。1999年全球利率出现先降后升的走势,与全球经济开始出现复苏密切相关。在世界经济有所回升的情况下,主要发达国家采取从松到紧的货币政策,对于发达国家经济具有一定意义,但对于正在恢复中的新兴市场国家经济的复苏则会带来消极影响,主要发达国家利率上调将使资金回流到发达国家,新兴市场经济恢复的不确定性有所增强。

4.如果美国经济不能在适宜的利率政策引导下实现“软着陆”,就可能成为引发全球金融动荡的导火索。

根据当前国际经济界的预测,在2000年中,亚洲经济的前景将更被看好,美国也可能再次取得4%的经济增长率,但全球经济的同步增长将潜在地影响美国市场价格的稳定。如果美国的利率政策以及其它货币政策工具不能很好地引导美国经济实现“软着陆”,就可能导致全球金融市场的动荡。当前,美国股票市场上的网络股被炒作得过于背离实际资产价值,在美国股市中形成了过多的泡沫。美国的资产价格在不断上升的同时会带来公司的过度负债。资产价格越来越高,经济对其的依赖程度也会越来越高。如果利率提高的幅度、时机掌握不当,就可能导致美国经济增长的明显放慢和股市的大幅下挫,其它国家的股市也会受影响而下跌。特别是考虑到美国市场上的资产价值大幅上升,美国经济出现庞大贸易赤字,同时美国十分依赖外国投资者为这些赤字提供资金,美联储在调整利率政策时,就不得不十分谨慎:既不能不对股市进行适度抑制,又不能对股市形成过大的冲击。从国际投资者的角度看,当前延迟把资金从美国撤出,是由于日本和欧洲的经济增长疲弱;如果美联储一再把利率

表2

2000年美联储议息结果预测

调高,国际金融市场感到需要调低美国公司的盈利预测时,就会出现资金紧张的情况。因此,国际金融界知名的投资家索罗斯目前忧心忡忡道:“我相信新世纪的金融风暴会从中心(美国)开始,考验当前的国际金融系统。如果中心出现问题,它会令外围(美国以外)地区承受很大的冲击。”

三、2000年美国利率走势展望

根据我们的分析,2000年美联储将以美国经济实现“软着陆”为目标,采取多次小幅的形式继续上调利率。如果美国经济继续保持快速增长,2000年美国的利率可能会提高到7%左右;在一般情况下,可能在6.5%～7%之间(表2)。

四、当前国际利率走势背景下我国利率政策的选择

2000年,中国可能加入世界贸易组织,这表明中国经济对外开放进程会进一步加快,宏观利率政策的制定也就必须更多地考虑国际市场的动向,特别应当关注美元利率的走势及其影

1.美国1999年以来的数次上调利率基本上将美国的利率恢复到1998年利率连续上调之前的水平;如果美联储要推行适度紧缩的利率政策,利率的小幅多次上调势在必行。

2.美联储为了引导股市的财富效应,会采取超前式的微调措施。

正如格林斯潘所担忧的,美国股市的持续走强,迫使美联储继续通过提高利率来对股市的财富效应进行引导。正是由于美国股市与经济运行的密切联系,美国要真正实现经济的软着陆,必须避免美国股市的过分攀高。但是,格林斯潘对于股市又必须持一种十分谨慎的态度,因为股市如果大幅下滑,对于美国经济的打击也是致命的。因此,综合考虑超前因素和股市的平稳回落因素,美联储必然会小幅多次上调利率。3.美联储加息的时间会因美国选举的“政治周期”因素而有所调整。

避免在大选之前加息,实际上是美联储考虑到由大选而导致的“政治周期”的一个重要表现。由于美国2000年底前大选,美联储将尽量避免在年底前加息,预计加息有可能在第三季度之前,10月份以后加息的可能性不大。这样,如果美国经济持续保持高增长的话,美联储前三季度加息的频率会有所提高。

响。

1.由于人民币与美元的利率差异不断扩大,人民币利率水平已经基本上没有下调的空间。

在外汇管制的条件下,本国利率与外国利率之间保持一定的差距是可行的;但是,如果这种差距过大,就可能威胁到金融市场的稳定。根据我们对美元利率2000年走势的把握,人民币与美元利率之差将呈现进一步扩大趋势,估计2000年美元与人民币之间短期利差可能达到近4%。在这种背景下,人民币利率基本上没有了下调的空间,充其量只能作一些结构性的调整(如对法定准备金和超额准备金的利率进行分离等)。

2.我国境内美元利率的调整需要适度跟踪国际市场美元的利率,否则会形成不利的资金流动局面。

1999年以来,美联储多次上调美元利率,但是我国对于境内的外币利率一直维持不变,这主要是出于对货币替代、支持人民币汇率稳定等方面的考虑。这种政策导向在事实上形成这样一种梯度式的利率层次:境外美元利率高于境内美元利率,而境内美元利率又高于人民币利率。

这种梯度式格局能够在多大幅度内维持下去,对于国内外资金流动会产生什么影响,对国内银行业的经营管理会产生哪

国际经济评论2000.3-4

财政金融

些方面的影响等等,都是当前值得我们进一步研究的重大课题。从微观上说,境内外币利率低于境外外币利率,实际上使经营外汇业务的银行更容易以较低的成本获取较高的收益,但是这种收益实际上是以存款者的利益受到损害为前提的。从资金流向上看,由于境内缺乏有效的外汇资金运作渠道,整体上外汇资金会以债券投资等形式流向国际市场,尽管这是商业银行追逐利润的动机所致、是无可非议的,但是从中长期角度看,这对于国内金融的稳定是有负面影响的。因此,在2000年,应当适度跟踪境外美元的利率走势,适度上调境内美元利率。

3.推进利率的市场化。

(1)在2000年积极推进利率市场化具有一系列有利的宏观经济金融条件。当前推进利率市场化的有利因素包括:宏观经济趋于稳定,不存在通货膨胀压力;金融市场具有一定的规模,市场上的资金供求基本平衡;名义利率保持在20年来的最低水平;放开对贷款利率的管制不会导致市场利率的大幅度上扬;商业银行、企业和居民对于利率波动的敏感性不断增强;利率市场化和利率形成的市场化已经取得了一定的进展,积累了一定的经验。

(2)当前推进利率市场化是我国金融界迎接“入世”挑战的需要。放松利率管制,既是我国经济融入全球经济的要求,也是我国金融界迎接国际竞争的需要。特别是长期以来,我国金融界缺乏对于利率波动带来的市场风险的管理经验,与外资银行存在较大的差距,当前不失时机地推进利率市场化,能够给予国内金融机构一定的探索与适应时期。

(3)利率市场化能够促使商业银行根据收益风险状况合理进行贷款投放。严格的利率管制使得商业银行难以自主地根据企业资信状况、风险大小进行适度的利率浮动。同时,对于商业银行来说,在贷款依然是主要资产形式时,其利润和风险的补偿主要来源于利差收入。从我国改革开放以来的利率调整看,基本上是存款利率的调整次数多,贷款利率的调整次数少,且存贷款利差有缩小的趋势。在利率调整中常常可以见到的一个互相

(作者系国家外汇管理局国际收支司博士)

矛盾的政策操作是,中央银行试图通过降低利率以刺激经济的增长,但是,在中央银行对主要利率均实施严格管制的条件下,中央银行在降低一般利率水平的同时常常也降低利差,这又在客观上抑制了商业银行发放贷款的冲动。因此,利率市场化能够促使商业银行根据收益风险状况合理进行贷款投放。

(4)利率市场化能够推进金融市场的发育和金融创新的活跃,进而使金融市场上形成的利率信号具有更强的导向作用。

经过多年来的讨论和探索,当前金融界在推进利率市场化问题上的主要思路越来越趋于一致,只是对于实施这一思路的具体细节还存在争论和分歧。当前具有代表性的思路是:放松对于商业银行的利率管制与培育货币市场并举,增强货币市场上形成的利率信号的导向作用;在放松商业银行的不同货币的利率管制中,应当先放松对于外币利率的管制,后放松人民币利率的管制;对于商业银行的不同业务品种,应当依据不同市场主体对于利率信号的敏感程度,遵循先批发、后零售的顺序,先放开贷款、后放开存款;对于存款,先放开大额存款、后放开小额;在放松贷款利率管制的进程中,及时扩大利率浮动幅度、逐步简化利率种类。从目前我国利率形成的实际情形看,这一思路应当说是切合实际的。

4.将经济全球化背景下本外币利率政策的协调作为一个重要课题进行研究。

在经济全球化的条件下,本外币利率政策的冲突表现在多个方面,但是,利率作为金融市场的杠杆,对于这种冲突是最为敏感的。2000年,中国即将加入世界贸易组织,国际市场对中国利率政策的影响加大,中国的利率政策也会产生相应的国际影响。因此,在新的条件下,应将经济全球化背景下本外币利率政策的协调作为一个重要课题进行研究。△

国际经济评论.3-4

范文四：中国未来利率走势[6篇]

以下是网友分享的关于中国未来利率走势的资料6篇，希望对您有所帮助，就爱阅读感谢您的支持。

中国未来利率走势(一)

未来利率走势分析方法

?从我国目前所处的历史阶段来看，在长期内利率上调的可能性不大。要正确预测未来的利率走向，必须认清我国经济发展所处的历史阶段。在当前以及以后一个相当长的历史时期内，我国经济发展都属于一个特殊的历史阶段。这一阶段，构成了我国经济发展的历史背景，是进行一切综合分析的大前提。具体来说，这一阶段的特点是经济的转型发展，主要包括传统经济向现代经济的过渡以及高度集中统一的计划经济向市场经济的转轨等两方面。

我国是一个发展中的大国，可利用的资源有限，虽然改革

以来，经济有了极大的发展，但并未彻底摆脱贫困落后的不发达状况。表现为:人口众多，人均国民收入低下;农业经济停滞，农民普遍贫困;生产技术落后，资源浪费严重;教育、住房、卫生保健等各项指标均远远落后于发达国家。

因此，经济发展具有” 全球性、战略性和关系全局的意义” 。同时，我国现在正在进行的以市场化为导向的经济体制改革也到了关键时候，深化财政、税收、金融、外贸、投资管理体制的改革必然要求有一个相对宽松的货币环境。另外，金融体制改革本身的目标之一就是要完善利率作为宏观调控手段的管理体制。

因此，从长期来看，我国利率持续上升的可能不大。因为经济发展的需要要求提供足够的货币资金以保证经济增长和实现充分就业，而高利率政策是与这一目标相背离的。同时，经济转轨期间，高利率会加大企业运行环境中的困难，不利于国有企业及其他部门改革的顺利进行。

?从当前的经济形势来看，利率难以上调。自,,,,年开始，我国国内生产总值增长率连续,年保持在两位数以上，综合国力进一步增强。同时，宏观调控体系的基本框架已初步确立，宏观经济环境有了改善，整个经济在回落中保

持快速增长，尤其是国民经济中存在的一些矛盾，如通货膨胀等，已得到明显的缓解。但同时也使得法定利率相对偏高的问题日益突出，这对于充分利用宏观调控的手段，在保持经济总量平衡的基础上保证国民经济持续稳定增长无疑已成为一大障碍。

另外，根据我国目前的实际，每上调一个百分点的存款利率，银行就要多付二三百亿元的利息，这为多数银行难以忍受。因此，从当前经济形势来看，由于通货膨胀的抑制和利率总水平的过高，在相当长的一段时期内利率不可能向上调整。

?从中央银行的货币政策来看，利率有下调趋势。按常规，中央银行确定利率水平的依据为:物价变动、存贷款利差、资金供求关系和货币政策的需要。

近年来，几次微调利率，确实在加强宏观调控，稳定经济秩序方面起到了一定的作用。在,,,,年采取大力抑制通货膨胀的情况下，物价指数逐渐降低，基本达到了预期的目标。但同时，企业资金紧张与失业等现象日益严重，尤其当前我国经济正处于转变经济增长方式的紧要关头，因此，在必要的时间内降低银行利率特别是贷款利率以促进经济发

展是合理的。

,,,,年以来，我国宏观经济形势有了较为明显的转变，实际利率已由负利率变成正

利率并超过了三个百分点。另一方面，尽管改革开放以来的多数年份我国的贷款增量大于存款增量，但从,,,,年起，却出现了存款增量大于贷款增量的现象。到,,,,年上半年，金融机构新增各项存款大于贷款,,,,亿元以上。存贷差过大，增加了银行经营负担，扩大了银行亏损面，既不利于银行金融中介职能的正常发挥，也将给国有专业银行的商业化进程造成重负性障碍。

从我国经济体制改革的进程来看，资本市场的发展与完善将是未来经济工作的重点，但在目前，股票市场与国债市场的现状还尚不理想。具体来说，股票市场由于长期的低迷徘徊，交易量骤减，投机盛行，这对坚定国有企业股份化改造的信念极为不利。国债市场由于容量小，结构单一，很难通过公开市场操作发挥对经济的间接调控作用。这些都需要货币政策予以配合和支持。而实行低利率的货币政策，既可以促进股票市场的发育，又可以降低国债发行的成本，减轻中央财政预算收支与还本付息的压力，对于资本市场的完善乃至整个经济的健康发展是具有重要意义的。

总之，利率作为经济杠杆，其宏观上的作用主要在于调节资金供求，而利率一旦背离了资金供求关系，必然会导致资金供求的不平衡，进而影响整个经济的稳定和发展，从这个意义上讲，并结合利率体系的现实状况及副效应的多方面的情况进行考察分析，适当地下调利率将是不可避免的。

?对存、贷款利率短期趋势的具体分析。

第一，存款利率必须下调。

首先，银行和各金融机构的存款，特别是城乡居民储蓄存款仍将继续增长，从利率政策作为货币政策的主要工具与手段来分析，只要现实的资金来源比较充足和平稳增加，不发生大问题，利率下调的可能性就较大。

其次，尽管存款利率已于1996年5月1日有所下调，但现行银行储蓄存款利率仍然不低，定期平均10(76,，一年期9(18,，三年期10(80,，五年期12(06,。这样高的利息率水平无论从国际上看还是从我国历史上看都是极少见的，如果考虑银行自身利益，就有可能和有必要小幅度地甚至较为频繁地下调利率。

最后，从货币流通状况来看，1995年流通现金预计1500亿元，实际投放了600亿元，而1996年第1季度春节前流通现金2592亿元已全部回笼，是历年来回笼最好的一次。这对以后抑制通货膨胀和控制物价将产生重大影响，因此，适度地向下微调存款利率是可行的。

第二，从贷款利率上看，无论是总水平的下调还是结构性的下调，都是十分必要的。

首先，降息有利于保证国民经济的稳定增长。自1993年后半年以来，我国经济便开始处于适度从紧的大环境之中，固定资产投资明显减缓。为了刺激投资，促使宏观经济在紧缩之后，逐步走出低谷，平稳回升，降低贷款利率是必然的选择。

其次，降息可以减轻企业负担。近年来，全国工业企业的资金利润率仅2,多一点，而贷款利率均在10,以上，尤其对国有大企业而言，所需流动资金数量大、周转慢，利息支出是

一大负担。为了促进企业提高效益，减少亏损，稳定就业，就必须及时下调利率。

最后，降息有利于中国经济运行结构的调整。“九五”期间，国家将重点保证农业、基础产业和国家重点建设项目，这就要求金融信贷继续优化结构，对这些行业实行择优扶持政

策，这样就需要贷款利率结构性的下调。

中国未来利率走势(二)

零利率是未来我国利率的长期趋势

日前，海通证券发布报告称，为防止经济系统性风险，政府加杠杆或成为中国未来几年的主旋律。从各国经验来看，伴随着政府加杠杆，货币宽松将是必须选项，国债收益率也将一路下行，零利率或是长期趋势。

海通在报告中指出，从中国目前各部门的杠杆情况看，非金融企业的杠杆率最高，这与中国企业间接融资为主的结构有关，高杠杆的企业大部分集中在国有企业，国企隐性政府信用担保优势令其更受银行的青睐。

2001年中国加入WTO ，对外开放程度加深，有助于企业扩大投资，因此2001年后，我国非金融企业部门加杠杆显著。2004到2008年杠杆有所回落，2008年末在政府政策刺激下，非金融部门再次加杠杆以对抗经济衰退，虽然拉动了经济但也造成产能严重过剩。

直到2014年，我国非金融企业部门的负债仍在上升，制造业去产能才刚开始，这意味着未来私人部门将面临较大的去杠杆压力。从14年开始，制造业和地产行业加速去杠杆，

表现为投资增速开始下降，政府部门为对冲经济下滑在14年上半年加杠杆，在下半年维持杠杆。从中央和地方项目投资增速看，主要加杠杆的部门是中央部门，而地方部门加杠杆并没有特别积极。随着人口红利拐点到来，地产行业爆发式增长已经一去不复返，未来若干年地产投资增速可能维持在较低的水平，而制造业去杠杆才刚刚开始，为防止经济系统性风险，政府加杠杆或成为未来几年我国经济的主旋律。而从各国经验来看，

伴随政府加杠杆，货币宽松是必须选项，国债收益率也将一路下行。因此从债务负担的角度来看，零利率或是未来我国利率的长期趋势。

中国未来利率走势(三)

中国房价的未来走势

决定房价变化的，还是供应和需求。在供给方面，包括商品房的开工与竣工面积，保障房的开工与竣工面积，空房数量和迁居卖房数量，还有土地政策和对房地产开发的金融政策。在需求方面，包括要城市化的人口，年轻人结婚住房需求，换房需求，拆迁需求，还有投机或投资需求。

在近期内，决定房价走势的是房屋竣工待售面积、市场需求能力和限制投机购房的力度。在中期内，决定房价走势的是城市化发展态势、土地政策、保障房供应能力、空房数量、经济发展和居民收入增长。在远期内，是城市化发展阶段、保障房供应占需求比例、人口状况和经济发展阶段。

我们先看近期情况。据国家统计局《20102010年，全国房地产开发企业房屋施工面积40.55亿平方米，比上年增长26.6%;16.38亿平方米，增长40.7%;房屋竣工面积7.60亿平方米，增长4.5%积6.12亿平方米，增长2.7%。再看新数据:1-4月，亿平方米，同比增长31.7%;房屋新开工面积4.5764.1%;15020万平方米，同比增长13.5%长。综合统计局2010年与2011年数据，估计20112011年1-4月，全国商品房销售面积2.34年大约可销售7亿平方米。按2011年卖7亿平方米计算，要近5地要完成1000万套保障房，按每套9092011年1-4月，全国商品房销售均价约为每平米5300亿平方米，如果按5300元均价，需要17.5? 如果不降价，谁有17.5万亿? 化和年轻人的结婚购房预期，政府在近期内不敢让房价过快下跌，富人投下跌幅度不会太大。当然，非

33亿平方米左右的供应速度，按100平方米每套计算，年供应量3300亿套。如果每套住房住3人，可以容纳4.95亿人，超过目80后90后的总和，更超过2.5亿流动人口农民工的总和。但? 按照供应速度，房价有很大的下跌压力。

在十二五期间，政府规划建设3600万套保障房。但2011年就要开工建设1000万套，余下每年仅剩650套。如果房价继续维持高位，民生问题便难以解决，考虑到近年来社会问题日益突出，稳定形势面临考验，以房安之是必备选择，加之通过城市化加快经济转型升级、创造就业岗位和应对劳动力短缺的需要，中央政府会进一步通过保障房建设维护稳定和发展，估计3600万套的规划要突破，预计达到5000万套左右，这又形成一种房价下跌的压力。考虑到稳定与发展的需要，如果中央政府感到需要进一步加强房价调控，加上以往调控房价的经验和舆论反应，估计会出台更有效果的措施。

中国未来利率走势(四)

中国房价的未来走势

未

2012-08-21 1119

【转】中国房价的未来走势

中国已经进入危险的超低生育率和严重少子化时代，这意味者未来中国将面临重老龄化和人口的崩溃式减少，未来经

济也为此陷入长期低，对于现在准备“以房养老”的人，千万别相信“以房养老”。

“以房养老”的存在，必须有一个前提，那就是老人去世后留下的房子有人买且价格不能大幅下跌，否则“以房养老”就失去可能性。到2025年以后，中国城市化发展到一定程度，新买房子的绝对主体就是结婚买房的年轻人。但中国近十几年来一直处于超低生育率，这就意味着2025年后结婚买房的年轻人大幅减少。况且由于独生子女政策，许多家庭变成二合一，这些年轻不需要再买房子，甚至许多独生子女家庭因婚姻而节约出一套房子并把它推向市场。与此同时，新中国第一次婴儿潮人口开始大规模步入死亡年龄，老年人的房子开始大量推向市场。这时，一边是急剧减少的房子需求，另一方面是快速增加的房子供给，故至少中国房价在2025年前后必大跌。而现在，中国房价正处在泡沫期的高位运行阶段，必然购房成本很高。现在买房子预备未来养老，而未来房价大跌，不仅不能依靠房子养老，反而白白养了房子。

中国未来利率走势(五)

中国人口未来的走势

根据教育部近日公布的数字，2009年高校招生报名人数为1020万，比去年减少了40万，降幅3.8%，这是多年来高校

报名人数的首次下降;将这一变化解释为毕业生就业困难降低了学生上大学的兴趣，是难以成立的，其实，从十几年前的人口变动数据，完全可以预见到今天的局面;若不是因为近年来的大学扩招、入学率提高，和大量积累待消化的复读生(今年的考生中便包括了270万往届生)，高校考生会在两年前就已开始减少;而人口数字显示，今后几年考生人数将继续大幅减少，降幅的高峰将出现在2018年。考生减少，除了对高等教育市场的供求对比带来直接影响，它更是一个重要的信号，提醒人们注意人口格局的变迁，和这一变迁即将给各个产业带来的影响。

在德鲁克所阐述的创新机遇之七大来源中，唯一具有高度可预见性、而事实上却又经常被忽视的一个来源，就是人口变动;导致这种忽视的原因大概是:决定人口趋势的基础变量(生育率和各年龄段死亡率)的变动，和它们的经济后果最终表现出来，这之间往往有数十年的时间差，这种潜移默化的改变构不成新闻事件，也就很难得到媒体的关注;而对于中国，又多了一个因素:独一无二的计划生育政策将造就出一条从未有人见过的人口结构变动曲线，这条曲线的特殊形状，将让那些从对发达国家发展历史的观察中获得的经验归于无效;对此，产业界必须引起警惕。

每个在中国做生意的人，必须牢牢记住一个年份:1987年，新生人口在这一年达到了2550万的顶峰，此后便以平均每年48万的速度下降，直到2004年后暂时趋稳;你不妨把这一为期16年的人口绝对数下行段想象成一个倒梯形箍圈，它随时间流逝而沿着人口金字塔慢慢往上撸，沿途所经之处，每个以特定年龄段人口为主力消费群的产业，将一个挨一个的遭受打击;现在，它正走在5-21岁这个年龄段，刚刚压过初等教育，正在撞向高等教育，几年前已经碾上摩托车，六七年后将碾到汽车，两三年后推进到住房租赁市场，八九年后将冲进首次购房市场……;在我们所能观察和评估的宏观变量中，没有比这个更加确凿无疑和无法抗拒的了，漠视它的人们，很快将品尝到它的厉害。

需要牢记的另一个年份是2003年，这一年，离开农村进入城市的人口达到历史顶峰2000万，此后便以平均每年170万的速度下降，降至去年的1100万，显然，城市化进程已经走过了拐点;请注意:2003减1987等于16，这恰好是初中毕业的年龄，我们知道，许多农村孩子正是在这个年纪进城打工，现在，城市化的这一来源正在枯竭;同时也要注意，170万

3.5倍于48万，因而城市化降速还有其他原因，很可能是农村16至45岁这一青壮年潜在进城人群正在全面萎缩;如

果是这样，那对于许多产业将是个十分不详的信号，这些产业过去十年能在目标年龄段人口缩减的情况下保持高速增长，全赖于每年从农村涌入的大批新增城市人口，而现在，这一动力源正在迅速枯竭。

还是2003年，该年死亡率达到了1980年代以来的最低点:6.40‰，此后便以平均每年0.13个千分点的速度上升，对应着死亡人数平均每年22万的递增;考虑到人均寿命还在不断延长，这显然是人口年龄结构老化的结果。殡葬业、墓地、临终医疗、老年护理、养老院，这些产业已经进入一个快速增长期，这一增长将延续到2050年代;在此过程中，整个赡养模式和医疗产业的面貌，都将经历一次彻底的改造，大量创新将随之而涌现。

和经济危机一样，人口箍圈横扫之处，每个产业都将经历一次大扫除，效率低下和盲目扩张的企业将被清除，那些陶醉于过去十年高速增长所带来的兴奋与乐观之中、对自己一度行之有效的商业模式信心满满的企业，将死得最惨;懂得未雨绸缪，善于在逆境中创新的企业，将脱颖而出;要做到这一点，起码要先弄清楚自己的目标消费群年龄结构，再算算离紧箍咒还有多远。

中国未来利率走势(六)

中国经济未来走势分析

中国经济面临巨变短期无趋势性机会

花旗在最近报告中表示，中国可能将要经历较长时期的经济减速，但短期内有望避免全面衰退。中国目前只有东北、山西、河北、海南和上海的经济增长放缓。上游行业的固定资产投资，出口与房地产都出现负增长。新经济具有灵活性，基建尤其如此。

摘要:

1)世界经济:三轨运行。当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。

2)中国经济:经济L 型，结构分化。从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L 型，可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分估计。预计3季度GDP 增速6.7%，微刺激带动4季度回稳;由于金融业高基数和微刺激效应衰减，下调2016年一季度GDP 增速至6.5%。中国拥有13.7亿人的广阔市场，宏观虽缺增

长，但微观不缺生意，也不缺伟大公司的崛起，产业呈结构性衰退与成长，地区呈雁阵式梯次跃迁。

3)物价:4季度CPI 涨幅有望放缓，PPI 通缩持续。

4)宏观调控:货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角。人民币国家化和纳入SDR 需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。预计4季度有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4附近。

5)改革的时间表和路线图:以财税始，以国企终，中间夹金融。成功重启改革需要具备三个条件:政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。

6)大类资产展望。

a )股市:随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引长期投资者进场。未来分子L 型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。短期没有趋势性机会，但有结构性机会:十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。

b )债市:6月以来债牛主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。

c )房地产长周期拐点之后的新趋势是“总量放缓、结构分化”。

d )世界经济三轨运行，美元阶段性见顶但仍在强势周期，大宗商品价格底部盘整。

7)风险提示:12月美联储加息预期;新兴经济体中的资源国;中国经济L 型只是弱平衡并容易被打破;三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂;在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。

1. 世界经济:三轨运行

1.1. 当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致

当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。世界经济分为三轨:美国经济持续复苏，开始引导加息预期;欧日经济筑底改善，继续维持量宽;新兴经济体衰退恶化，倒逼加码宽松。

世界经济三轨运行的根源是:谁率先零利率、搞QE 、贬值，谁率先从衰退中走出来，“去杠杆”和“移杠杆”共同进行，将实体企业调整的成本往居民、政府和全球转移。由于国际金融危机应对主要依靠需求侧货币放水，而非供给侧改革创新，因此更多的是总需求通过再平衡在全球重新分配，全球

技术前沿面拓展有限，这使得全球经济复苏进程脆弱，整体呈现L 型。

美国经济由于市场弹性大、出清快、创新强、QE 可以全球分担去杠杆成本，率先走出来。中国面临周期性、结构性和体制性叠加，7年衰退。新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀，成为最脆弱链条。12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试。

在全球经济低迷期，全球贸易萎缩程度大于经济，可能跟贸易保护、全球再平衡等有关，无论国际货币体系还是欧元，离最优货币区的条件越来越远。TPP 达，中国加快改革开放的紧迫性增加。

1.2. 中国面临对外调整立国战略和对内重启改革开放的双重挑战

过去30多年全球最为显著的事件是中国在全球舞台上的醒目崛起。按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌。近年来，美国采取战略东移和一体两翼两翼张开(TTP 、TTIP )的战略，从军事和经济上挤压中国外部空间。

中国国际关系最大的是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，过去几百年有三种:韬光养晦(中美)、竞争对抗(英德、美苏)和合作追随(英美)。中国发展既面临大有作为的重大战略机遇期，

也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。

中国面临的最大挑战来自:

对外调整立国战略。对于一个在国际体系中举足轻重并有长期性国际政治抱负的大国，必须根据地缘政治利益结构和国际体系演变规律，制定出一个足够长远、足够宏观、足够有利的外交战略哲学，比如16世纪英国的大陆均势，18世纪美国的孤立主义，过去30年中国的韬光养晦，但现在这一战略面临空前挑战。对内重启改革开放。随着刘易斯拐点到来、人口红利结束、房地产长周期拐点出现，经济潜在增长率下降，亟待从要素驱动型转向新驱动型增长，这有赖于向市场化改革的进一步推进，过去成功的政府主导模式很有可能成为未来的枷锁。

2. 中国经济:经济L 型，结构分化

2.1. 发展阶段:

增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5-7年的底部调整德日台韩在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

图1 德日韩台增速换挡期的表现

资料来源:Wind ，国泰君安证券研究，国务院发展研究中心

根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯

拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。韩国增速换挡发生在1989-2003年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期拐点出现在90年代中后期;日本的增速换挡发生在1968-1978年间，刘易斯拐点出现在上世纪60

年代末，房地产长周期出现在1969年前后;中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间，80年代末劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值;德国的增速换挡发生在1965年前后，出现了房地产长周期峰值。

近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现:2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。图2 中国人口出生率70年代末以后断崖式下滑

资料来源:Wind ，国泰君安证券研究

从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L 型，往后可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。跟2005、2008年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本1968-1978年，韩国1998-2003年，中国台湾1985-1993年，中国1992-2001年。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。

未来经济L 型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态:平滑过渡(中国台湾，改革提前完成)、深蹲起跳(日韩，危机倒逼改革)、深蹲后匍匐前进(拉美，危机后倒退民粹)。

2.2. 短期形势:四季度暂稳，2016年一季度再下台阶后L 型

表1 中国宏观经济主要指标预测(2015Q3-2016Q4)

数据来源:WIND ，国泰君安证券研究 2014年2季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑:房地产长周期拐点出现，房地产投资增速从2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%;2014年4月以后美元走强，大宗商品价格暴跌，企业经历一轮去库;人民币锚定美元成为第二大强势货币，出口增速从2014年全年的6%下滑到2015年1-8月的-1.5%。

可以佐证的是，由于积极的财政政策不积极，倒逼稳健的货币政策不稳健，货政取向从2013年的中性偏紧转向2014年以来事实上的适度宽松，1121以来已5次降息4次降准。

9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启:房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和、库存高企情况下效果有限;车市新政主要刺激新

能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销

量增速回升至5%-10%;9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目;财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿;财政部联合10家机构设立1800亿PPP 融资支持基金;央行重启14天逆回购。

股灾负反馈集中体现在3季度，预计GDP 增速6.7%;在微刺激带动下， 4季度回稳至6.7%;2015年全年6.8%;由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP 增速至6.5%，全年L 型。

2.3. 宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃 2015年上半年官方公布的名义GDP 增速6.9%，剔掉水分，估计只有3%-4%，名义GDP 增速代表的宏观资产回报率低于一年期贷款利率，表明宏观继续加杠杆。名义GDP 增速与金融机构加权贷款利率之差为近年来之最低，8月工业实际资金成本(一年期贷款利率4.6%-PPI-5.9%)升至10.5%。

近年中国货币供求增长较快，但经济增速却不断下滑，金融与实体之间背离扩大。2014年、2015年8月末，M2增长13.6%、13.3%，而名义GDP 仅增长9.5%、6.9%，金融与实体之间的“裂口”为过去二十年所少有，而且还在不断扩大，仅在上世纪90年代末出现过类似情况。

根据货币数量方程MV=PQ，M/GDP上升意味着货币流通速度的下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M/GDP难以进行国际比较，但一国

内M/GDP的动态上升则意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。

融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、三四线房地产和产能过剩重化工国企形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，推高无风险利率，损害资源配置效率，已成事实上的庞氏融资。

2.4. 长周期拐点之后的房市新趋势:总量放缓，结构分化 930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。

2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判:一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右(我们预测5%)，1-8月事实上只有3.5%;二是对房价过于悲观，事实上2015年上半年一线城市房价涨20%以上。核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征:总量放缓，结构分化。人口迁移边际决定未来房市。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现;三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资

的70%多。过去的总量思维已不再适用。

预计2015年房地产投资增速2.5%，未来10年一线房价涨一倍，三四线城市面临长期的去库压力。

2.5. 产业:结构性衰退与成长

2012年以来各类行业在利润额、利润率、资产负债率、产能投资等方面出现明显分化，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴主导产业集群快速成长。国际经验表明，这种分化反映了我国产业结构演变的长期趋势，是追赶型经济体在增速换挡期的共同特征。

中国拥有13.7亿人的广阔市场(美国3.2亿+日本1.3亿+欧元区3.3亿=主要发达地区7.8亿人口，全球72亿人口)，虽然宏观缺增长，但微观并不缺生意，更不缺伟大公司的崛起。近年来，中国在信息消费、电影票房、智能手机、出境旅游等领域的需求增长十分惊人，与未来同行的投资者将获得丰厚回报。

2.6. 区域:大国雁阵式梯次跃迁

中国地区间发展极不平衡，在增速换挡的进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP 、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类:

第一类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，

比如天津、北京、

上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵;

第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在2003-2009年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱;

第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。

图3 地区发展不平衡，9个省市人均GDP 过1万美元

资料来源:Wind ，国泰君安证券研究

图4 东部7省市已经跨过或接近高收入门槛(GDP%)

资料来源:Wind ，国泰君安证券研究

2.7. 物价:CPI 涨幅放缓，PPI 通缩继续 CPI 涨幅有望放缓。受供给而非需求带动的猪周期上涨不具备可持续性，9月份以来开始高位震荡。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格泡沫，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”。

PPI 通缩继续。中国经济衰退叠加美元强势，大宗商品步入漫长熊市，微观主体实际资金成本上涨。企业利润整体下滑、行业分化，上游周期品恶化，中游资本品受益成本下降，下游消费品增长较快。

3. 宏观调控:货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角

3.1. 为什么大多数经济体增速换挡失败,

增速换挡有三种形态:平滑过渡(中国台湾，改革提前完成)、深蹲起跳(日韩，危机倒逼改革)、深蹲后匍匐前进(拉美，危机后倒退民粹)。

为什么大多数经济体增速换挡失败,

大量经济片段史的研究表明，由于大多数经济体对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府

隐性担保，导致企业负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。

中国2002-2007年长周期繁荣和2009年4万亿刺激堆积的过剩产能和过度杠杆出清面临体制性障碍，陷入通缩债务循环，银行沦为“第二财政”补贴，隐性不良畸高且不断攀升。微观调研表明，三大资金黑洞堆积的巨大债务风险不断被银行和地方政府掩盖后摊，传统金融体系的脆弱性增加。

目前中国各界对增速换挡面临的严峻挑战及其深层次改革尚未达成共识，改革尚未开启破冰之旅。面对旧经济退潮形成的三大资金黑洞和滚雪球式的庞大宏观杠杆，政策通过财政微刺激和货币宽松继续举杠铃。但杠杆重量在膨胀，公共政策弹药却越打越少，形成对经济增长前景短期不担心、长期较悲观的局面。微刺激是稳短期增长，改革才是稳长期增长。

3.2. 既要降利率又要稳汇率又要SDR

货币政策面临两难，根据“蒙代尔不可能三角”，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国家化和纳入SDR 需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。

形势比人强，货币政策将最终回归常识，一国外部货币霸

权是内部经济军事实力的延伸，人民币国际化是自然的历史进程。未来应内部目标优先于外部目标，利率优先于汇率。“既要又要”的政策违背经济规律，形成套利空间。预计4季度将有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4%附近。

3.3. 去杠杆、债务货币化与QE 财政政策面临的挑战是乘数效应大幅下降，地方政府缺乏资金配套的能力和动力。最好的财政政策是减税，但这在体制内由于见效慢、政绩不明显而缺少共识。每年三万亿债务置换是一种“移杠杆”，从地方举债到中央背书，有助于降低地方政府负债成本。但如果加上产能过剩重化国企和三四线房企的庞氏负债，中央是背不动的，未来债务货币化是唯一出路，债务重组和大规模QE 难以避免。

4. 改革的时间表、路线图和突破口

4.1. 梦回1999:走出困局当前经济形势与1999年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击，短期刺激之后经济增长再度回落，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。各界对原因和政策存在分歧:是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题,再度刺激还是推动改革,

1999年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推

动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了2002-2007年高增长、低通胀的黄金时期，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

(1)破旧:推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”;冲击不良率，1999年将1.4万亿元(当年GDP9万亿)资产剥离给新成立的四家资产管理公司;冲击就业，对几千万下岗职工买断工龄;为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了一批出现风险的机构。

(2)立新:国企抓大放小，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等;打破行业垄断，降低准入门槛，到2000年底民营中小企业快速成长;1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，发展住房金融，我国居民住房消费全面启动;2001年11月 12

11日我国正式加入WTO ，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

(3)宏观调控:实施间接调控为主的稳健货币政策，1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%，存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%;以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，持续、温和地实施积极财政政策，由中央负担，既提升了长

期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元。

当时全是大手笔，政治家勇于担当、敢于碰硬，技术官僚受重用。

4.2. 过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功当前宏观形势面临的本质问题是:旧产能出清面临体制性障碍，新供给释放面临体制性约束。根本出路在于改革破旧立新。

(1)破旧:破掉三大资金黑洞，对金融体系的冲击通过债务货币化解决，对就业的冲击通过放活服务业解决。跟1999年前后最大的不同是，当时破掉的是劳动密集型部门，主要冲击就业，这次破掉的是资本密集型高杠杆部门，主要冲击金融体系。

(2)立新:最大的改革是开放，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。开放既包括对内民营资本的开放，也包括对外国际资本的开放，引入竞争机制。

(3)突破口:过去的经验表明，经济改革的失败是由于价格改革的失败，经济改革的成功是由于产权改革的成功。比如，80年代家庭联产承包责任制，90年代国企抓大放小，商品房改革。2003-2012年改革基本停滞。

计划经济和国有企业存在的根本问题是产权不清导致的激

励不到位，进而导致效率低下。改革的最终目标在于产权明晰，激励到位，进而提升效率。改革提升效率，市场给溢价，风险偏好提升，分母驱动改革牛。

(4)改革成功的三个条件:由于改革涉及利益调整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中国三十多年高增长受益于邓公和朱总理推动的两轮改革，根据历史经验，改革成功需要具备三个条件:政治控盘(邓公因此而成功，戈尔巴乔夫因此而失败)、形势倒逼达成共识(**之后国民经济处于崩溃边缘和1998年亚洲金融危机倒逼出两轮改革，当然形势倒逼也可能逼出民粹和闭关锁国)和世界观价值观(邓公讲:要防右，但主要是防左)。

4.3. 改革的时间表和路线图:以财税始、以国企终、中间夹金融国企改革:《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》已经出台，未来将结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。关于分类、股权激励和员工持股等子方案也有望逐步出台。

开放服务业:中国在高技术进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括:金融、医疗、通信、

信息、军转民、教育、传媒等。

注册制改革:预计2016年中期重启IPO 和注册制改革。由于新兴产业依靠股权融资，资本市场将重新被重视。摆在决策者面前的难题是:如何通过制度改革实现资本市场与实体经济的良性互动，避免暴涨暴跌重演。

人民币国际化:11月IMF 将对人民币纳入SDR 进行五年一次的技术评估，IMF 公开表示，到11月，不论如何会就人民币是否纳入SDR 有一个基本的结论。8月5日，国际货币基金组织 (IMF)宣布，将现有的货币篮子维持到2016年9月之后。近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。虽然中国努力推动人民币国际化与IMF 改革自身机制的方向一致，但来自美国和日本的阻力很大。在人民币纳入SDR 事情上，美国具有一票否决权。访美《成果清单》显示，美国重申在人民币符合IMF 现有标准的前提下支持人民币在特别提款权(SDR )审查中纳入SDR 篮子。

财税改革:进行总规模16万亿地方债务置换，还余13万亿;全口径预算管理;编制地方资产负债表;新一轮刺激房市车市消费的减税政策;税制从生产流转环节的间接税向收入消费环节的直接税转型，顺应经济结构转变的规律，但这

有赖于金融实名、收入透明等一系列制度建设。

5. 大类资产展望

5.1. 股市:关注风险偏好修复 2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛”，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合。2014年下半年价值股牛市的核心驱动力来自无风险利率下降，2015年上半年成长股牛市的核心驱动力是风险偏好提升，均属分母驱动。

杠杆工具放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，这也可以理解，615前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。615事件的宏观原因是去杠杆和改革预期调整，降低风险偏好;与之对称的微观原因是有毒资产(高估值)加杠杆(从场内到场外)，导致微观结构恶化。市场未来面临的任务是去杠杆和去泡沫。

随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引产业资本、养老金等长期投资者进场。未来分子L 型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。

短期没有趋势性机会，关注结构性机会:十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。

图5 中美分行业市盈率比较

资料来源:Wind ，国泰君安证券研究

5.2. 债市:资金成本下降，经济再下台阶 2014年债券市场牛市的核心驱动力来自经济基本面衰退和货币宽松预期。虽然名义上都是稳健，但货币政策事实上从2013年的中性偏紧到2014年开始转向定向宽松和全面宽松。

2015年上半年债市震荡，主要受地方债务置换供给冲击和股票市场资金分流影响。6月以来债市重新走牛，主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等，杠杆对预期的透支可能增加波动。

5.3. 房市:总量放缓，结构分化

长周期拐点之后房市呈“总量放缓、结构分化”的新趋势，人口迁移边际决定未来房市走势。维持未来10年一线房价涨一倍、三四线去库的判断，维持未来5年房地产投资年均零增长的判断。

预计房产税短期内不会大范围出台，首先要解决税源问题，涉及不动产实名制和财产实名制，这是深层次政治改革，是建设现代国家的制度基础之一。

5.4. 美元和大宗商品:美元阶段性见顶，大宗商品价格底部盘整世界经济三轨运行，美元强势周期，但四季度阶段

性见顶。在美元强势周期和中国经济寻底背景下，大宗商品价格将在相当长时期内底部盘整。

6. 风险提示未来的风险因素可能来自:

12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试;

新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀;

中国经济L 型只是弱平衡并容易被打破，进而开启深蹲起跳或深蹲后匍匐前进模式;

地方融资平台、三四线房企、产能过剩重化工国企等三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂;

在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。

范文五：2013年中国利率走势展望

2013年中国利率走势展望

宏观经济与债市供求

我们认为,长期来看,利率市场面临潜在经济增速趋势性下降、通胀水平温和的有利的基本面环境。我们依旧维持利率市场长期牛市的看法。当然,由于诸多短期内的不利因素的存在,可能使得2013年利率市场面临的调整风险和震荡幅度大于2012年。

首先,库存周期的启动、政府换届后可能带动新一轮基建投资加速、房地产投资企稳、美国经济复苏带动外需走强等,均使得经济基本面短期内面临上行的趋势。

其次,投资者的风险偏好可能上扬。经历了长时间的低迷之后,瑞银A股策略师预计2013年A股市场将可能取得大约20%的正回报:随着宏观流动性的改善,A股估值水平上升;经济温和复苏有望推动企业盈利实现正增长。

再次,银行间市场流动性可能维持紧平衡。一方面,央行维持中性货币政策,进一步降准或释放流动性的可能性非常小;另一方面,商业银行负债端“脱媒”导致的银行吸储成本上升和资金波动加剧持续;此外,外汇流动的波动性增大和美元的走强都令中国面临较为不利的流动性大环境。

最后,利率市场本身所积累的调整风险。首先,国债的估值下降,从远期曲线来看,目前国债收益率曲线所隐含的远期保护水平较低。其次,从供求角度来看,政策性银行金融债,特别是国开行金融债品种仍然面临着一级市场扩容的压力。

我们预测的上行风险在于:1)影子银行的过度膨胀,导致流动性过剩,催生通胀超预期上涨;2)房地产建设活动加快,基础设施投资大幅反弹,经济复苏力度超预期。上述情况可能引发货币政策转向收紧。

我们预测的下行风险在于:1)外需超预期下滑;2)房价快速反弹,导致政策收紧,房地产投资再度大幅放缓;3)监管部门对特定表外信贷活动的打击或相关监管措施的收紧可能造成信贷紧缩。

利率市场

由于一系列短期风险因素的存在,我们预计2013年10年期国债收益率的波动区间可能将从2012年的3.25-3.6%扩大到3.3%-3.9%,利率市场可能出现较2012年更大幅度的波段调整。利率市场波动性的加大在对投资者提出更高的风险管理的要求的同时,也孕育了可能获利丰厚的波段交易的机会。

我们建议投资者将久期目标缩短至3-5年,并积极捕捉波段交易的机会。同时,鉴于我们对于利率市场长期牛市的看法,我们建议投资者待市场调整充分后,可加大配置力度和拉长投资组合久期。我们认为,5年以下非开行政策性金融债可作为配置的首选品种。5-10年期国债可作为参与波段交易的首选品种。

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