一、什么是市值管理

在这个世界上, 市值是唯一的路标。 市值决定公司命运, 要么你收购别人,要么你被别人收购!

改革开放已经 30年, 我国经济在各个方面越来越接近亚 当·斯密所描绘的由看不见的所主宰的市场经济, 其核心便是 生产要素(财务及人力)由市场调节的最优组合。在计划经 济下资源配置取决于国家的规划控制,在市场经济下资源配 置很大程度上则依靠强大而完备的资本市场。在完全竞争、 公平公正、理性透明的资本市场,资源配置正是通过企业市 值的变化得以体现的。资本与人才流向行业前景好、经营利 润高、企业成长快、公司治理完善的上市公司,推动其股票 价格上涨, 反之, 竞争失败者会因股票价格暴跌而惨遭淘汰。 也就是说亚当·斯密的那只“看不见的手” , 反映到资本市场上 却是一只“看得见的手”——公司市值。股票市场是直接融资 的重要通道,作为虚拟经济的载体,对于提高实体经济运行 效率和优化资本配置具有不可或缺的重要作用。

我国在由计划经济到市场经济转轨过程中,对股份制及 资本市场的认识经历了漫长的过程。 从 20世纪 80年代股份 制的诞生,到 90年代股票市场的成立,中国股市的主要目 的是为国有企业融资解困,而股权分置的结构性缺陷曾破坏

了资本市场价格发现及资源配置这一最重要的功能。现在股 改已顺利完成,管理层法律监管日趋完善,投资者回归价值 理性,市值必将成为下一阶段主宰资本市场运行的主流思想。 其实在现在中国的资本市场跨入全流通的后股改时代,市值 正在成为资本的新的标杆。市值的理念已在我们的政策制定 者和监管层中间、上市公司中间、上市公司控股股东以及普 通的股票投资者中间潜移默化、生根发芽。

那么究竟是什么是市值管理呢?那么首先明确一个概念 什么是“市值”?市场价值也称市场资本总额,简称“市值” , 指 一个公司全部资本在流通市场条件下的可变现价值,它等于 该公司发行在外的股份总数与其股票市价的乘积。

市场价值是每个交易日都在变化的,它随着股票价格的 波动而增加。以 2011年 7月 13日 SH601169北京银行收 盘价格 10元为例,按照它的总股本 62.3亿计算,公司的总 市值为 623亿元。

市值管理就是上市公司建立一种长效组织机制,致力于 追求公司市场价值最大化,为股东创造价值,并通过与资本 市场保持准确及时的信息交互传导,维持各关联方之间之间 关系的相对平衡,在公司力所能及的范围内设法使公司股票 价格服务于公司整体战略目标的实现。中国银监会主席刘明 康在 2005年 10月“大银行公司治理考核标杆国际研讨会”上 首次倡导市值管理的理念。他表示:追求高市值是国际先进

银行的最新财务理念,上市后,大银行要将市值最大化最为 公司治理的一项重要指标。

在成熟市场,市值管理早已深入人心。 “股东价值之父”阿 尔弗雷德·拉帕波特在 20多年前就提出公司唯一的责任和使 命就是合法并诚实地创造股东价值。西方国家特别是美国的 企业家充分利用资本市场的财富放大功能和融资功能,促进 实业和金融的完美结合,成功缔造一个个市值庞大的企业帝 国,自己也获得天文数字的财富,完成从企业家到资本家的 过渡和跨越。中国新一代的网络和科技新贵通过美国的证券 市场享受到市值的巨大好处,诞生了一批身价过亿的青年才 俊。我国的中小板、创业板市场厚积薄发、奋起自追,全流 通后的中国资本市场也催生了一大批市值过亿民营企业家。

二、市值管理的一些影响因素

目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距,实证表明, 中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势,同时沪深 两市的上市公司股份实现全流通的时间不算太长,价格信号 还未能反映公司的基本面信息,因此多因素估值模型很难量 化,只能做描述性的统计和分析。

参考谢风华先生提出的公司市值决定函数模型

P=f(M;S;OP;RP;IR;CS;CG;CR;… )

其中:

P----市场价值(price )

M----上市地(market )

S----行业(sector )

OP----经营业绩(operational performance)

RP----品牌溢价(reputation premium)

IR----投资者关系(investor relationship)

CS----资本结构(capital structure)

CG----公司治理(corporate governance )

CR----公司重组(corporate restructure)

1、 上市地

上市地指公司挂牌交易的证券市场。不同的上市地有不 同的投资者偏好、资金集聚能力和市场的有效性,从而影响 上市公司的市值。

2、 行业

大部分行业的净资产收益率和市盈率呈正相关, 净资产收 益率和市净率的正相关更加显著, 说明不同行业的吸引力 与市值密切相关,盈利能力强的行业相对市值较高,而盈 利弱的行业市值相对较低。

3、 经营业绩

作为经营业绩的静态指标, 每股收益与公司市值在一定程 度上存在正相关, 净资产收益率与市值存在一定程度的负 相关, 而公司的资产报酬率则与市值存在一定程度的正相

关。作为经营业绩的动态指标,销售增长率与公司的市值 呈显著地正相关, 行业的毛利率变化与行业的市值呈正相 关。

4、 品牌溢价

无论在成熟的资本市场还是我国的证券市场, 均存在品牌 溢价现象。

5、 投资者关系

投资者关系管理是以特定的传播方式将投资信息向现有 的和潜在的股东精确展示公司的现行经营活动和未来前 景的战略性的企业推介活动。

6、 资本结构

公司的资本结构就是公司的资产中权益与负债的构成比 例。

7、 公司治理

公司治理狭义上指的是在所有权和控制分离的情况下, 投 资者与公司间的利益分配和控制关系。

8、 公司重组

大多数的并购重组为目标公司创造了价值, 对收购公司股 东却产生了负面影响, 判断并购有没有创造股东价值主要 看购买方在并购整合后能否为购买方产生扣除并购溢价 后的增加值。

市值管理主要有以上八大关键因素需要注意,除此之外

还有些大的宏观因素会影响公司的市值,如:流动性与货币 政策;财政与监管政策;产业政策等。

三、市值管理的意义

首先资本市场具有资源配置的功能,市值管理的成功可 以使资本向使用率高、使用效益好的尸体经济倾斜,有利于 实体经济产业结构的市场化优化调整和行业竞争格局的市 场化形成,通过资本市场的资金这个无形的手培育一批真正 具有竞争力的行业和行业内的龙头企业。经过了 30年的高 速发展,依靠初级消费拉动的中国经济也开始面临着内需不 足、产业落后、经济附加值低等挑战和困境。中国经济迫切 需要调整产业结构、转变增长方式、发展高附加值产业,并 构建创新型经济体系,资本市场的市场化资源配置功能将在 这一过程中起到核心作用。

市值管理作为资本市场的核心内容,无论是影响公司的宏观 环境还是微观因素,其目的就是通过上市公司微观主体基本 面的改善,提高上市公司的盈利能力,同时降低上市公司的 风险预期,最后在资本市场实现公司价值最大化。

市值管理有助于跨国并购,提高实体经济的国际竞争力。 近年来由于我国资本市场的发展,很多中国上市公司已经成 功的走出国内, 进行跨国并购的实践。 如联想收购 IBM 电脑。 三花股份收购兰柯, TCL 收购汤姆逊等。利用资本市场的融 资功能和不同市场的市盈率差别,通过现金或者定向增发新

股等方式,可实现我国上市公司的低成本扩张,从而使我国 的实体经济的发展与高效资本市场的互动更加健康、稳定和 可持续,最终实现真正的大国崛起。

四、 政府 /金融局如何在推动市值管理过程中发挥应有的作用 股权分置改革给中国上市公司管理带来了新的视角,市 值管理将国家利益、地方政府利益、上市公司和普通投资者 利益通盘考虑,各方利益实现了完美的结合,这股合理将上 市公司管理推进了市值管理时代。

截至 6月末, 北京地区上市公司 183家, 数量位居全国 第三,其中,主板 118家,中小板 29家,创业板 36家,创 业板上市公司家数继续保持全国领先。北京作为全国的政治 经济中心,在发展经济上,有着得天独厚的优势,如何在保 持现有的优势前提下,让北京市的优质企业持续不断地借助 资本市场的力量做大做强,这就需要扶植一批做市值管理服 务的专业企业,利用他们的力量培育行业发展前景好的龙头 企业。

上市公司如何进行市值管理

上市公司如何进行市值管理 2007年11月第5卷第6期

Vo1.5No6Nov2007

湖北经济学院

JournalofHubeiUniversityofEconomics 上市公司如何进行市值管理

边智群(湖北经济学院,湖北武汉430205)

杨耀峰(武汉科技学院,湖北武汉430073)

摘要:市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制.上市公司要进行有效的市值管理,应该做到:成

立市值管理的专职机构,建立起市值管理的常态机制;科学制定股权激励机制,充分发挥股权激励的正效应;广

泛开展资本市场营销,实现公司价值的有效传播;充分利用资本运作手段,进行有效的购并重组.

关键词:市值管理;股权激励;投资者关系管理;资本营运

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672—626X(2007)06,0052—04 长期以来,我国证券市场股权割裂,非流通股

股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置,控

股的非流通股股东关心的是再融资的资格和净资

产的增值,缺乏足够的市值管理动力.自2005年5

月股权分置改革以来,证券市场已逐渐进入全流通

时代,不仅公司市值表现与全体股东经济利益紧密

相连,而且市场定价渐趋理性,股价变动对公司经

营者的市场约束也相应增强.在这个全新的制度环

境中,市值管理理念不断扩散.如何有效地进行市

值管理已成为所有上市公司面对的重大管理课题.

本文拟从如下方面为上市公司市值管理出谋划策.

一

,树立正确的市值管理观念

一

直以来,主流观点认为公司市值是虚拟价 值,不如资产和利税指标实在.现实来看,这种观点 很显然不符合市场经济的规律.事实上,上市公司 实力评估,经理层绩效考核,收购与反收购能力比 较,融资成本高低,投资者财富以及一国资本市场 乃至经济实力的衡量,无不与市值息息相关.对上 市公司而言,在股东或持股管理层有股权套现,融 资需要及以股票支付并购对价的时候,在公司面I临 敌意收购,公司价值被扭曲的时候,都迫切地需要 实现价值的阶段性放大,市值管理已经成为上市公 司的一种生存方式和成长机制.

市值管理在我国目前还是新生事物,对于上市 公司而言,进行有效的市值管理首要的是有正确的 I

观念.按照上市公司市值管理研究中心副主任刘国 芳的观点,"市值管理是上市公司基于公司市值信 号,有意识和主动地运用多种科学,合规的方法和 手段,以达到公司价值创造最大化,价值实现最大 化和价值经营最优化的战略管理行为".其中,提高 公司内在价值的价值创造是基础;避免公司价值扭 曲的价值经营是手段;而提高市场对公司的认知程 度,使市值充分地反映内在价值的价值实现是目 标.这一代表性的市值管理概念体现了市值管理本 质:第一,市值管理的核心是价值管理而非股价管 理.市值管理的确需要关注股价,需要考虑投资偏 好,估值标准等市场因素,但关注,考虑决不等于直

接管理甚至操纵,不等于迎合市场.决定市值高低 的是股价背后的公司综合素质.通过内在价值管 理,促进流通市值增加,才是市值管理的核心.第 二,做大市值不是市值管理的惟一功效.市值管理 的目标是追求公司价值最大化,为股东创造价值. 市值管理需要公司在力所能及的范围内设法使公 司股票价格服务于公司整体战略目标的实现.可 见,市值管理并非单纯地追求市值的最大化,提升 公司治理水平,提升公司的经营思维和境界,实现 经营管理的升级换代,才是市值管理的根本功效之 所在.第三,市值管理是一种长效机制.正如巴菲特 所说"从短期来看,股市是一个投票机;而从长期来 看,股市是一个称重机".股价的确在短期内可以进 收稿日期:2007—09—06

作者简介:边智群(1967一),女,湖北仙桃人,湖北经济学院金融学院副教授,主要从

事金融研究.

边智群,杨耀峰:上市公司如何进行市值管理 行操纵,但操纵得一时,操纵不了一世.公司市值长 远,持续,健康的增长取决于公司发展战略,行业地 位,理财水平,治理机制等等,这些都不是一朝一夕 的事情,需要公司的长远眼光和战略思维,需要长 期的规划和统筹安排.

二,成立市值管理的专职机构,建立起市值管 理的常态机制

公司市值提升的过程是一个包括公司战略,领 导,市场,经营管理等方面的公司核心竞争力创造 的动态过程.市值管理涉及公司经营管理的环节 多,工作内容杂,需要专门的机构和人员.我国绝大

多数上市公司没有专门的市值管理部门,与资本市 场对接的任务大都由董秘承担.由于缺乏组织效 能,效率低下,董秘不堪重负,难以将公司的价值信 息及时,准确地传达给投资者,使公司股票市值偏 离内在价值.建立系统的市值管理组织机制对我国 上市公司而言极为迫切.市值管理组织机制涉及领 导体制,组织机构,岗位设置,工作内容体系,工作 规范和工作标准,应急反应机制以及人力资源体 系.

市值管理部门和人员的职责,一是要就如何有 效利用市值为股东创造财富的活动,包括融资安 排,并购策略,研发投入等进行统一规划.二是制订 公司市值管理计划,对具体工作落实,策略体系等 进行合理的安排,保障市值管理工作稳妥有序地开 展.三是要深刻理解市值利用和市值转化的商业机 理和操作逻辑,设计和建立起一套符合市场特点, 行之有效的市值管理策略体系,常态性地对企业现 行做法进行评估检验,不断修正不利于提升市值的 策略.

三,切实完善公司治理结构,提升股票的管理 溢价

管理是企业持续增长的根本,而管理的根本则 取决于公司治理水平的高低.上市公司治理水平的 高低直接影响公司对社会资本的吸纳能力,影响公 司的管理水平和战略执行能力,影响投资者对公司 的信心.清晰透明的治理结构既有利于提高公司内 在价值,又有利于提升公司股票溢价能力.研究证 明,投资者愿意为清晰透明的公司治理支付溢价. 从我国的现实来看,尽管全流通带来的外部并购压

力成为了上市公司改进公司治理的推动力量,但新 制度环境也给上市公司治理带来了新的矛盾.全流 通改革解决的主要是同股同权,还需要对代理关系 及其链条进行调整改造,否则,上市公司治理原本 存在的问题或者会继续存在,如市场接管机制失 灵,高管激励约束机制缺陷;或者会以新的方式表 现,如因股权的逐渐分散化,"一股独大"演变为"内 部人控制".要真正解决上述问题,需要上市公司对 治理结构有"切肤之痛",要有新的思维,新的措施. 目前的关键一是优化股权结构,通过减持国有股,引 进新的战略投资者,形成股权相对分散而大股东持 股比例相差不大的股权格局.二是明确内部职能机 构的设置和职责划分,形成股东会,董事会,监事会 和经理层之间合理的制衡机制.其中,要特别注意 防止董事会被大股东操纵,避免董事会与经理层的 职务交叉等,以强化董事会职能,确保董事的独立 性,有效发挥其对公司经理的监督作用,缓解代理 成本.三是要加强管理团队的建设.沃伦?巴菲特旗 下的伯克希尔?哈撒韦公司的股价由1962年的7 美元提升到2006年1O月末1O万美元的奇迹正是 来源于巴菲特对管理团队的建设,对CEO的选择. 四,科学制定股权激励机制,充分发挥股权激 励的正效应

激励是企业发展的动力,是充分发挥公司管理 者经营管理积极性,促使其努力实现投资人利益的 重要条件.尽管在国际范围内,股权激励因为其负 效应(如降低经营者大胆创新的意愿;激励设计的 随意性;造成员工收入悬殊等)的存在也面临着质 疑,但由于其在弱化"委托一代理"矛盾,提高管理

层的决策水平,增强投资者对公司股票信心,提升 公司未来价值等方面的积极效应,依然是绝大多数 公司激励的主要手段.研究表明,美国《财富》1000 强上市公司的90%以上都实施了股权激励,且总体 效果较好.

我国不少上市公司也在2000年前后制定了股 票期权激励计划,但由于法律政策,市场规则,股票 来源,股权分置等问题的存在,使得股权激励机制很 不成熟,实施效果不佳.2005年12月,《上市公司股 权激励管理试行办法》正式发布,2006年1O月,《国 有控股上市公司股权激励试行办法》实行,为上市 公司实施股权激励提供了全新的政策环境.事实证 明,股权激励确是上市公司市值管理的一把利器. 来自上海荣正的实证研究表明,从股改启动到2006 年12月31日间,19家股权激励计划已获证监会无 圄

2007年11月湖北经济学院第5卷第6期 异议的上市公司的股票交易价均远高于其股权的 行权价,股权激励对市值提升的积极作用十分明 显.

总体来看,股权激励在我国仍处于探索阶段, 上市公司必须借鉴国外成熟的做法,从多方面完善 股权激励机制的设计.首先,要确保董事会薪酬委 员会决策的独立性,杜绝高层经理参与或影响薪酬 委员会的决策.在国外,激励方案一般由独立董事 组成的薪酬委员会提出,经股东大会批准,并通过 监事会与董事会及其他机构相互制衡.其次,要建 立一种符合行业,行业发展阶段及受益人个性化需

求特点的综合激励方案.要注意股权激励与短期激 励(如年薪,奖金),精神激励的结合,合理确定股权 激励收益吉受益人总收益的比重,以避免过分依赖 股票期权而导致经理人产生风险转移欲望和新的 道德风险及人为推动股价上涨的动机.再次,要科 学设计股权激励要素.我国现有股权激励主要有以 下特点:激励对象以董事长,经理层为主;一般按任 期期初净资产或股价确定购股价,不得放弃购股; 售股在任期届满方可进行;对经营者过失行为实施 股权限制;等等.这些做法有些不符合国际惯例,如 国外常以授权时的股价确定行权价;一般规定期权 一

旦发出即为持有人完全所有.我国上市公司有必 要从激励对象,认股价,售股期限,获股方式,股票 权利等方面对股权激励制度进行完善.最后,为防 止公司利用实施股权激励的名义炒作本公司股票, 防止经营者通过操纵期权的授予时间和消息发布 时间而轻松获利,要切实履行信息发布的义务,让 公众及时了解公司实施股权激励的情况. 五,广泛开展资本市场营销,实现公司价值的 有效传播

即使是最完善,发达的资本市场,由于信息不 对称问题的存在,公司股价偏离价值的现象也时有 发生,市值管理离不开资本市场关系营销.资本市 场关系营销的实质是通过透明的信息发布及公关 营销策略,加强公司与投资者,媒体,研究者和监管 者之间的关系管理,实现公司与市场各界的有效沟 通,达到公司文化和价值被广泛认同的目的.其中 的关键是公司与投资者关系的管理,其他关系都是

这一关系的延伸.投资者关系管理着眼于为公司寻 找拥护公司决策,坚定持有公司股票的理性投资 者,着眼于维护公司的市场信誉和社会形象.在成 圈

熟市场上,理性的投资者不但有利于推动公司持续 融资,而且是市场价格的发现者,引导者,是维护市 场稳定,提升公司市值的核心力量.重视投资者关 系是优秀公司必备的管理理念.英国投资者关系协 会对2002年取得较好业绩的英国200多家上市公 司的调查表明,48%的CEO超过10%的工作时间都 用在了处理投资者关系事务上.

过去,我国上市公司仅仅给予投资者一般的法 定信息披露,很少有主动的投资者关系管理行为. 近年来,随着上市公司数量的增长,机构投资者队 伍的扩大,股权分置改革的推进,机构化,全流通, 向买方市场转变的趋势明显.在这样的情况下,投 资者关系管理正被市场广泛认知,如何与资本市场 进行沟通,获得高质量的股东,成为上市公司市值 管理方面的重要内容.对我国上市公司而言,目前 的投资者关系要围绕体系化,规范化,专业化,信息 披露做文章.

所谓体系化是指投资者关系管理应该从事件 型模式转变为持续化,流程化和体系化的常态模 式,成为上市公司日常管理的一部分.所谓专业化 是指投资者关系管理是一项涉及环节多,影响广泛 的,专业性很强的工作,要有专业的眼光,专业的方 法和专业的机构.其中,最重要的是机构的专业化, 它不仅指公司自身要有专门的机构履职投资者关 系管理,而且指公司要善于利用外界的专业投资者

关系机构,借助于它们的力量进行投资者结构分 析,寻找高质量的投资者,进行全程策划,实施公关 计划.所谓规范化是指公司的资本市场营销活动要 符合市场法律的要求,符合证券市场的规律.最后, 基于投资者关系管理的信息披露不能仅仅是满足 强制信息披露的要求,而是要主动地,更加透明地 将影响公司市值的诸多信息(如公司的发展战略, 经营理念,市场定位,企业文化,外部环境,以及经 营管理动态)传递给市场.公司不但要确保信息的 真实性,而且要对这些信息进行精确的价值描述, 统一宣传口径,并通过多样的形式,有效的手段,如 电话交流,实地参观,分析师会议,小型说明会,网 上路演等,尽快地与投资者沟通,通过互动交流,树 立公司诚信,真正关心投资者利益的良好形象. 六,充分利用资本运作手段,进行有效的购并重组 两年来,全流通所带来的市场市值放大效应已 成为资产购并的加速器,而证券市场也正以全新的

边智群,杨耀峰:上市公司如何进行市值管理 面貌为企业资本运作,购并重组提供了宽阔的舞 台.进行购并重组要会买善卖,会的评价标准就是 看是否有助于公司的专业化经营及主业发展能力 的提升.从全球资本市场来看,那些业务结构简单 清晰,主业突出且发展战略明确的专业化经营公司 往往会获得更高的股票溢价.主业过多,特别是各 主业间相关性差,既不利于企业集中资源做强主 业,又会增大投资者对公司价值的认同难度.我国 不少公司往往是盲目的,多元化经营的公司,业务 结构冗杂,市场定位不明.对此,上市公司管理层要

有敏锐的资本经营思维,合理把握产业经营和资本 经营的关系,充分地利用资本营运进行主业选择, 提高主业发展能力,以提升公司价值.

在我国证券市场上,深万科无疑是在资本经 营,主业突出方面的优秀典范,在其23年的发展史 上,万科在不停地买卖之间坚持着专业化与品牌化 的主题.通过卖,从2001年始,万科走上了房地产 专业化发展之路.此后,万科又拉开了"买"的专业 化扩张序幕.2005—2007年的3年间,万科先后斥资 50多亿元,将在长三角的房地产巨头都纳入囊中. 如今的万科已成为主业清晰,发展路径透明的国内 房地产业的龙头老大和领先品牌,公司市值也在上 市后上涨多倍.近年来,一种新的重组概念——整 体上市越来越引人注目,成为上市公司市值管理的 重要手段.所谓整体上市是指集团公司将自身主要 资产和业务整体改制为股份公司进行上市.整体上 市对公司市值的影响,一是通过更好地利用和发挥 集团的资源,管理优势,提升公司资产质量和增长 速度;二是有利于解决分拆上市带来的关联交易, 同业竞争及母公司与大股东侵占上市公司权益等 股市顽疾,优化公司治理.正因为如此,市场会对这 类上市公司给出较高的定价.深沪两市已实施了整 体上市方案的上市公司的市值涨幅均高于同期指 数涨幅的事实也充分地验证了这一结论.上市公司 要对此有一定的规划.当然,整体上市只是一种手 段,加强和改善集团公司治理,提高资产质量,增强 未来的持续经营能力才是根本.因此,整体上市也 要谨慎而行,不能盲目跟风.

七,提高财务决策水平

随着全流通局面的形成和市场监管效率的提 高,股价的财务信息含量将不断提高,它不仅包括 有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息,还包括 未来盈利潜力,时间分布和不确定性等方面的财务 信息.与此相适应,上市公司必须提高财务决策水 平,财务决策必须在投资项目选择,融资方式,股利 政策三方面之间进行动态的协调,强调规模,盈利, 风险三者的均衡,确保公司的可持续发展,不断提 高公司价值.需要特别注意的是要加强股利政策的 研究.一直以来,我国上市公司股利政策较为随意, 不利于培养理性的投资者.事实上,股利政策是一 个重大的资产分配问题,直接影响公司股东权益, 增量资产持续表现以及股价,影响公司的市值.不 仅是否发放股利,发放比例的高低,采取何种方式 发放,何时发放,这些股利政策要素的不同组合会 给公司市值带来直接的影响,更为重要的是股利政 策是否有利于投资者形成稳定的股利预期更会在 长期内影响公司市值.市值管理必须正确地处理这 些问题.

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(责任编辑:刘同清)

(下转第79页)

困

颜蕾,朱秋白:交易成本视野下我国技术创新战略的选择 织进行自主创新的制度,要尽快改变当前以高校为

创新主体的创新制度.当然,这项改革是一个复杂

的系统工程,涉及到科研项目的立项主体,投资主

体,评价准则及一系列科研创新制度的改革.

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【M】.上海:上海三联书店,1996.

(责任编辑:卢圣泉)

China'sTedmologiealInnovationStrategyChoio~inaPerspective0f,I1碰跚Costs

YAN【七i.ZHUQiu—bai

(ChongqingInstituteofTechnology,Chongqing400050,China)

Abstract:Fromtheperspectiveoftransactioncostsinabroadsense,thelevelof~ansactioncostsisanimportantfactor

thatimpactsthetechnologicalinnovationstrategychoice.Thetransactioncostsofthesystemwhichusesenterpriseorganiza—

tionstoengageininnovationsisfarlowerthanthatusesmarketorganizationsforinnovation.Butfromtheperspectiveofa

country,weshouldalsoconsiderourtechnologylevelintheinternationalcontextintheinnovationstrategychoice.Although

thestrategyoftechnologyintroductionwillmakedevelopingcountriesinducehugeintellectualpropertytransactioncosts,itwill

reducethetransactioncostsinthefundamentalanddevelopmentresearchphrasesandtheopportunitycostsbasedontime.

Theinnovationinthedomesticscoperequiresthatthecurrentinnovationsysteminwhichtheuniversitiesandcollegesare

theprincipalpartoftheinnovationbereformedassoonaspossible,andanewsysteminwhichenterprisesaretheprincipal

partoftheinnovationandenterpriseorganizationsareusedtoengageinindependentinnovationbeestablished.

Keywords:transactioncosts;technologyinnovation;institutionalcosts;strategychoice (上接第55页)

HowDoListedCompaniesConducttheMarketValueManagement?

BIANZhi—qun,YANGYang—feng

(HubeiUniversityofEconomics,Wuhan430205,China;WuhanCollegeofScienceandTechnology,Wuhan430073,China)

Abstract:Themarketvaluemanagementisawayofsurvivalandamechanismofgrowingforli

stedcompanies.Tocon—

ducteffectivemarketvaluemanagement,thelistedcompaniesshoulddoasfollows:Toestablishaspecialinstitutionanda

standingmechanismforthemarketvaluemanagement;Todesignascientificequityincentivemechanismandgivefullplayto

thepositiveeffectsofequityincentive;Tolaunchanextensivecapitalmarketmarketingandrealizeaneffectivecommunica—

tionofthecorporatevalue;Tomakefulluseofcapitaloperationmeanstoconducteffectivemergersandacquisitions.

Keywords:marketvaluemanagement;equityincentive;investors;investorrelationshipmanagement;capitaloperation

囫

上市公司如何进行市值管理

上市公司如何进行市进管理

作者,朱武祥

由于进进中的投进者价进取向多进化～控股股进和社公股进价进取向不那进一致～不存在会众并

进进的股进价进最大化。上市公司进施价进管理～需要建立基于企进进期进价进最大化的分析模型～真不进化商进模式和盈利能力～提高进进效率和进本收益～强大核心进进～分进低进本价进的进进。同断拆

进～进需加强投进者进系管理。通进明进进进展进略、价进取向淘汰那些自己的进进和价进理念不一确来与

致的外部股进。

随着股进分置改革的成功～上市公司股进进入全流通进代。不少上市公司进始重进市进管理。人

进进进～控股股进和外部社公股进利益进于一致～上市公司进进致力于股进价进最大化。会众

但进进上～公司价进有在进价进和基于公司股价进算的价进之分。进进中的投进者价进取向多进内真

化～例如～社公股进至少可以分进短期交易投机型、进期投机交易型和进期价进投进型。上市会众

公司控股股进的进进理念和价进取向同进多进化。股票市进进信息反进的有效性不等于进公司进价进并真的有效性。股票市进短期定价往往偏公司进价进。股　价不进反映公司在价进～更反映短期离真内

投机因素。特进是在进进进期的市进上～公司进价进在股价中的比重小～公司进期持进进展能力和真很

真与并会众并进价进股价短期表进不一致。因此～控股股进和社公股进价进取向不那进一致～不存在进进的股进价进最大化。

进中～上市公司可以采用三进价进管理策略践:

不迎合股票市进短期投机股进或分析家进公司不切进进的进进或悲进进价～不在意股票市进进(1)

公司股票短期价格冷淡甚至进面反进～进持以企进可持进进展和进期进进本价进最大化的真

原进配置进本～制定公司进进进展进略、投融进进略和价进分配策略。来

完全迎合股票市进短期投机交易偏好～制定进进进展策略、进利政策和股票市进政策。进进(2)

的公司进本配置行进往往投机和短期化～可能引起投机的股票市进短期进反进～但也极

容易进致主进进地位衰落。争股市进以往有不少上市公司主进迎合　股票市进短期投机A

交易偏好～采取高进增或送股的股利政策～进本配置行进投机和短期化～进然引起A

股市进短期进反进～但主进日益衰落。极

全流通的美股票市进的进进表明～股票分析家往往进公司进定比进进进的增进进期～且国并

迫使公司管理者努力进进分析家的进期。因此～管公司进进了比进好的增进～但如果低尽

于分析家的进进进期～公司股票价格仍然下跌。如果公司管理者迫于股票市进分析家进

公司未增进的进进进期来公司基本上不可能进进的进力～采取的进略、投进等进本配置行进非()

常危进～进害公司进期健康进展。将

基于公司可持进进展和进价进增进～制定进进进略和进本市进进略～相机博迎合股票市进。真弈(3)

如果控股股进进进公司股价被高～可以利用投进者的进度进情增进股票～支持公司进进进估

略～利用高的股票作进支付手段～兼收进～分被股票市进高的进进进元。如果控估并拆估

股股进进进公司股票价格被股票市进不合理地低～可以回进股票～甚至退市。估

上市公司进施价进管理～需要建立基于企进进期进价进最大化的分析模型～进进持真

进分析进格局演进和进本市进融进进束件下的企进投进价进走进～进接、进价和指进进进进略、争条

投融进、兼收进、重进和进进行进。不进化商进模式和盈利能力～提高进进效率和进本收益并断～

强大核心进进～分进低进本价进　的进进。拆

进施价进管理进需要加强投进者进系管理。在进理投进者进系方面的重要容之一是内

吸引和建立一进同自身进进哲和价进理念的志同道合的股进群。进于进持进期进价进个学真

最大化的上市公司进～需要向股票市进明进公司价进取向信进～以便外部投进来确达号

者合理进价和进进～吸引和进进出控股股进价进取向一致的社公股进～同进～使那与会众

些进着短期进期或不进进进期的股进进。离

欧很确来与美多上市公司通进明进进进展进略、价进取向淘汰那些自己的进进和价进理念不一致的外部股进。例如～微进上市以～一直不派进进金进利～高速成进吸引了偏来

好进本收益的增进型股进群～而一些进进进进或公用事进公司～进通进进定成进和高进金股利政策～吸引了一批进老基金等偏好进定的进金进利的投进者。巴菲特曾指出～“我进不希望公司股票交易进繁～我进的目进是吸引进期投进者。我进努力通进我进的政策、进进和交流～吸引那些了解我进的作～且能像我进;控股股进,那进衡量投进价进的股进。”运并

“我进进持进进做～可以不使那些进着短期或不进进进期的股进感到乏味而不进入或者断离

进。公司股票　价格就可以始进以企进在价进相进的价格交易。”与内

上市公司市进管理的有效进施～进需要形成多进进进偏好的投进者进～以及加快进构

券进行市进化～同进～逐步富企进融进进品～增强上市公司的融进进进空进和企进融进市进丰

的有效性。

　;作者进进大进进管理清学学教院金融系公司金融授,

上市公司如何进行市值管理

!经济学研究２００７年１１月

２００７年１１月第５卷第６期

Ｖｏｌ．５Ｎｏ．６Ｎｏｖ．２００７

湖北经济学院学报

湖北经济学院学报第５第６期ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨｕｂｅｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆ卷Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ

上市公司如何进行市值管理

边智群

杨耀峰

摘

（湖北经济学院，湖北（武汉科技学院，湖北

武汉武汉

４３０２０５）４３００７３）

要：市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制。上市公司要进行有效的市值管理，应该做到：成

立市值管理的专职机构，建立起市值管理的常态机制；科学制定股权激励机制，充分发挥股权激励的正效应；广泛开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播；充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组。

关键词：市值管理；股权激励；投资者关系管理；资本营运中图分类号：Ｆ８３０．９１

文献标识码：Ａ

文章编号：１６７２－６２６Ｘ（２００７）０６－００５２－０４

长期以来，我国证券市场股权割裂，非流通股股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置，控股的非流通股股东关心的是再融资的资格和净资产的增值，缺乏足够的市值管理动力。自２００５年５月股权分置改革以来，证券市场已逐渐进入全流通时代，不仅公司市值表现与全体股东经济利益紧密相连，而且市场定价渐趋理性，股价变动对公司经营者的市场约束也相应增强。在这个全新的制度环境中，市值管理理念不断扩散。如何有效地进行市值管理已成为所有上市公司面对的重大管理课题。本文拟从如下方面为上市公司市值管理出谋划策。

一、树立正确的市值管理观念

一直以来，主流观点认为公司市值是虚拟价值，不如资产和利税指标实在。现实来看，这种观点很显然不符合市场经济的规律。事实上，上市公司实力评估、经理层绩效考核、收购与反收购能力比较、融资成本高低、投资者财富以及一国资本市场乃至经济实力的衡量，无不与市值息息相关。对上融市公司而言，在股东或持股管理层有股权套现、资需要及以股票支付并购对价的时候，在公司面临敌意收购、公司价值被扭曲的时候，都迫切地需要实现价值的阶段性放大，市值管理已经成为上市公司的一种生存方式和成长机制。

市值管理在我国目前还是新生事物，对于上市公司而言，进行有效的市值管理首要的是有正确的

收稿日期：２００７－０９－０６

观念。按照上市公司市值管理研究中心副主任刘国芳的观点，“市值管理是上市公司基于公司市值信合规的方法和号，有意识和主动地运用多种科学、

手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理行为”。其中，提高公司内在价值的价值创造是基础；避免公司价值扭曲的价值经营是手段；而提高市场对公司的认知程度，使市值充分地反映内在价值的价值实现是目标。这一代表性的市值管理概念体现了市值管理本质：第一，市值管理的核心是价值管理而非股价管理。市值管理的确需要关注股价，需要考虑投资偏好、估值标准等市场因素，但关注、考虑决不等于直接管理甚至操纵，不等于迎合市场。决定市值高低的是股价背后的公司综合素质。通过内在价值管理，促进流通市值增加，才是市值管理的核心。第二，做大市值不是市值管理的惟一功效。市值管理的目标是追求公司价值最大化，为股东创造价值。市值管理需要公司在力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。可见，市值管理并非单纯地追求市值的最大化，提升公司治理水平、提升公司的经营思维和境界、实现经营管理的升级换代，才是市值管理的根本功效之所在。第三，市值管理是一种长效机制。正如巴菲特所说“从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来。股价的确在短期内可以进看，股市是一个称重机”

作者简介：边智群（１９６７－），女，湖北仙桃人，湖北经济学院金融学院副教授，主要从事金融研究。

边智群，杨耀峰：上市公司如何进行市值管理

行操纵，但操纵得一时，操纵不了一世。公司市值长远、持续、健康的增长取决于公司发展战略、行业地位、理财水平、治理机制等等，这些都不是一朝一夕的事情，需要公司的长远眼光和战略思维，需要长期的规划和统筹安排。

二、成立市值管理的专职机构，建立起市值管理的常态机制

公司市值提升的过程是一个包括公司战略、领导、市场、经营管理等方面的公司核心竞争力创造的动态过程。市值管理涉及公司经营管理的环节多，工作内容杂，需要专门的机构和人员。我国绝大多数上市公司没有专门的市值管理部门，与资本市场对接的任务大都由董秘承担。由于缺乏组织效能，效率低下，董秘不堪重负，难以将公司的价值信息及时、准确地传达给投资者，使公司股票市值偏离内在价值。建立系统的市值管理组织机制对我国上市公司而言极为迫切。市值管理组织机制涉及领导体制、组织机构、岗位设置、工作内容体系、工作规范和工作标准、应急反应机制以及人力资源体系。

市值管理部门和人员的职责，一是要就如何有效利用市值为股东创造财富的活动，包括融资安排、并购策略、研发投入等进行统一规划。二是制订公司市值管理计划，对具体工作落实、

策略体系等进行合理的安排，保障市值管理工作稳妥有序地开展。三是要深刻理解市值利用和市值转化的商业机理和操作逻辑，设计和建立起一套符合市场特点、行之有效的市值管理策略体系，常态性地对企业现行做法进行评估检验，不断修正不利于提升市值的策略。

三、切实完善公司治理结构，提升股票的管理溢价

管理是企业持续增长的根本，而管理的根本则取决于公司治理水平的高低。上市公司治理水平的高低直接影响公司对社会资本的吸纳能力，影响公司的管理水平和战略执行能力，影响投资者对公司的信心。清晰透明的治理结构既有利于提高公司内在价值，又有利于提升公司股票溢价能力。研究证明，投资者愿意为清晰透明的公司治理支付溢价。从我国的现实来看，尽管全流通带来的外部并购压力成为了上市公司改进公司治理的推动力量，但新制度环境也给上市公司治理带来了新的矛盾。全流

通改革解决的主要是同股同权，还需要对代理关系及其链条进行调整改造，否则，上市公司治理原本存在的问题或者会继续存在，如市场接管机制失灵、高管激励约束机制缺陷；或者会以新的方式表现，如因股权的逐渐分散化，“一股独大”演变为“内部人控制”。要真正解决上述问题，需要上市公司对治理结构有“切肤之痛”，要有新的思维、新的措施。目前的关键一是优化股权结构，通过减持国有股，引进新的战略投资者，形成股权相对分散而大股东持股比例相差不大的股权格局。二是明确内部职能机构的设置和职责划分，形成股东会、董事会、监事会和经理层之间合理的制衡机制。其中，要特别注意防止董事会被大股东操纵、避免董事会与经理层的职务交叉等，以强化董事会职能、

确保董事的独立性，有效发挥其对公司经理的监督作用，缓解代理成本。三是要加强管理团队的建设。沃伦?巴菲特旗下的伯克希尔?哈撒韦公司的股价由１９６２年的７美元提升到２００６年１０月末１０万美元的奇迹正是来源于巴菲特对管理团队的建设、对ＣＥＯ的选择。

四、科学制定股权激励机制，充分发挥股权激励的正效应

激励是企业发展的动力，是充分发挥公司管理者经营管理积极性，促使其努力实现投资人利益的重要条件。尽管在国际范围内，股权激励因为其负效应（如降低经营者大胆创新的意愿；激励设计的随意性；造成员工收入悬殊等）的存在也面临着质疑，但由于其在弱化“委托—代理”矛盾、提高管理层的决策水平、增强投资者对公司股票信心、提升公司未来价值等方面的积极效应，依然是绝大多数公司激励的主要手段。研究表明，美国《财富》１０００强上市公司的９０％以上都实施了股权激励，且总体效果较好。

我国不少上市公司也在２０００年前后制定了股票期权激励计划，但由于法律政策、

市场规则、股票来源、股权分置等问题的存在，使得股权激励机制很不成熟，实施效果不佳。２００５年１２月，《上市公司股权激励管理试行办法》正式发布，２００６年１０月，《国有控股上市公司股权激励试行办法》实行，为上市公司实施股权激励提供了全新的政策环境。事实证明，股权激励确是上市公司市值管理的一把利器。来自上海荣正的实证研究表明，从股改启动到２００６年１２月３１日间，１９家股权激励计划已获证监会无

２００７年１１月湖北经济学院学报第５卷第６期

异议的上市公司的股票交易价均远高于其股权的行权价，股权激励对市值提升的积极作用十分明显。

总体来看，股权激励在我国仍处于探索阶段，上市公司必须借鉴国外成熟的做法，从多方面完善股权激励机制的设计。首先，要确保董事会薪酬委员会决策的独立性，杜绝高层经理参与或影响薪酬委员会的决策。在国外，激励方案一般由独立董事组成的薪酬委员会提出，经股东大会批准，并通过监事会与董事会及其他机构相互制衡。其次，要建立一种符合行业、行业发展阶段及受益人个性化需求特点的综合激励方案。要注意股权激励与短期激励（如年薪、

奖金）、精神激励的结合，合理确定股权激励收益占受益人总收益的比重，以避免过分依赖股票期权而导致经理人产生风险转移欲望和新的道德风险及人为推动股价上涨的动机。再次，要科学设计股权激励要素。我国现有股权激励主要有以下特点：激励对象以董事长、

经理层为主；一般按任期期初净资产或股价确定购股价，不得放弃购股；售股在任期届满方可进行；对经营者过失行为实施股权限制；等等。这些做法有些不符合国际惯例，如国外常以授权时的股价确定行权价；一般规定期权一旦发出即为持有人完全所有。我国上市公司有必要从激励对象、认股价、售股期限、获股方式、股票权利等方面对股权激励制度进行完善。最后，为防止公司利用实施股权激励的名义炒作本公司股票，防止经营者通过操纵期权的授予时间和消息发布时间而轻松获利，要切实履行信息发布的义务，让公众及时了解公司实施股权激励的情况。

五、广泛开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播

即使是最完善、发达的资本市场，由于信息不对称问题的存在，公司股价偏离价值的现象也时有发生，市值管理离不开资本市场关系营销。资本市场关系营销的实质是通过透明的信息发布及公关营销策略，加强公司与投资者、媒体、研究者和监管者之间的关系管理，实现公司与市场各界的有效沟通，达到公司文化和价值被广泛认同的目的。其中的关键是公司与投资者关系的管理，其他关系都是这一关系的延伸。投资者关系管理着眼于为公司寻找拥护公司决策、坚定持有公司股票的理性投资者，着眼于维护公司的市场信誉和社会形象。在成

熟市场上，理性的投资者不但有利于推动公司持续融资，而且是市场价格的发现者、引导者，是维护市场稳定、提升公司市值的核心力量。重视投资者关系是优秀公司必备的管理理念。英国投资者关系协会对２００２年取得较好业绩的英国２００多家上市公司的调查表明，４８％的ＣＥＯ超过１０％的工作时间都用在了处理投资者关系事务上。

过去，我国上市公司仅仅给予投资者一般的法定信息披露，很少有主动的投资者关系管理行为。近年来，随着上市公司数量的增长，机构投资者队伍的扩大，股权分置改革的推进，机构化、全流通、向买方市场转变的趋势明显。在这样的情况下，投资者关系管理正被市场广泛认知，如何与资本市场进行沟通，获得高质量的股东，成为上市公司市值管理方面的重要内容。对我国上市公司而言，目前的投资者关系要围绕体系化、规范化、专业化、信息披露做文章。

所谓体系化是指投资者关系管理应该从事件型模式转变为持续化、流程化和体系化的常态模式，成为上市公司日常管理的一部分。所谓专业化是指投资者关系管理是一项涉及环节多、影响广泛的、专业性很强的工作，要有专业的眼光、专业的方法和专业的机构。其中，最重要的是机构的专业化，它不仅指公司自身要有专门的机构履职投资者关系管理，而且指公司要善于利用外界的专业投资者关系机构，借助于它们的力量进行投资者结构分析、寻找高质量的投资者、进行全程策划、实施公关计划。所谓规范化是指公司的资本市场营销活动要符合市场法律的要求，符合证券市场的规律。最后，基于投资者关系管理的信息披露不能仅仅是满足强制信息披露的要求，而是要主动地、更加透明地将影响公司市值的诸多信息（如公司的发展战略、经营理念、市场定位、企业文化、外部环境，以及经营管理动态）传递给市场。公司不但要确保信息的真实性，而且要对这些信息进行精确的价值描述，统一宣传口径，并通过多样的形式、有效的手段，如电话交流、实地参观、分析师会议、小型说明会、网上路演等，尽快地与投资者沟通，通过互动交流，树立公司诚信、真正关心投资者利益的良好形象。

六、充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组两年来，全流通所带来的市场市值放大效应已成为资产购并的加速器，而证券市场也正以全新的

边智群，杨耀峰：上市公司如何进行市值管理

面貌为企业资本运作、购并重组提供了宽阔的舞台。进行购并重组要会买善卖，会的评价标准就是看是否有助于公司的专业化经营及主业发展能力的提升。从全球资本市场来看，那些业务结构简单清晰、主业突出且发展战略明确的专业化经营公司往往会获得更高的股票溢价。主业过多，特别是各主业间相关性差，既不利于企业集中资源做强主业，又会增大投资者对公司价值的认同难度。我国不少公司往往是盲目的、多元化经营的公司，业务结构冗杂，市场定位不明。对此，上市公司管理层要有敏锐的资本经营思维，合理把握产业经营和资本经营的关系，充分地利用资本营运进行主业选择，提高主业发展能力，以提升公司价值。

在我国证券市场上，深万科无疑是在资本经营、主业突出方面的优秀典范，在其２３年的发展史上，万科在不停地买卖之间坚持着专业化与品牌化的主题。通过卖，从２００１年始，万科走上了房地产专业化发展之路。此后，万科又拉开了“

买”的专业化扩张序幕。２００５－２００７年的３年间，万科先后斥资

５０多亿元，将在长三角的房地产巨头都纳入囊中。

如今的万科已成为主业清晰、发展路径透明的国内房地产业的龙头老大和领先品牌，公司市值也在上市后上涨多倍。近年来，一种新的重组概念———整体上市越来越引人注目，成为上市公司市值管理的重要手段。所谓整体上市是指集团公司将自身主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市。整体上市对公司市值的影响，一是通过更好地利用和发挥集团的资源、管理优势，提升公司资产质量和增长速度；二是有利于解决分拆上市带来的关联交易、同业竞争及母公司与大股东侵占上市公司权益等股市顽疾，优化公司治理。正因为如此，市场会对这类上市公司给出较高的定价。深沪两市已实施了整体上市方案的上市公司的市值涨幅均高于同期指数涨幅的事实也充分地验证了这一结论。上市公司要对此有一定的规划。当然，整体上市只是一种手段，加强和改善集团公司治理、

提高资产质量、增强未来的持续经营能力才是根本。因此，整体上市也要谨慎而行，不能盲目跟风。

七、提高财务决策水平

随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的财务信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的财务信息。与此相适应，上市公司必须提高财务决策水平，财务决策必须在投资项目选择、

融资方式、股利政策三方面之间进行动态的协调，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提高公司价值。需要特别注意的是要加强股利政策的研究。一直以来，我国上市公司股利政策较为随意，不利于培养理性的投资者。事实上，股利政策是一个重大的资产分配问题，直接影响公司股东权益、增量资产持续表现以及股价，影响公司的市值。不仅是否发放股利、发放比例的高低、采取何种方式发放、何时发放，这些股利政策要素的不同组合会给公司市值带来直接的影响，更为重要的是股利政策是否有利于投资者形成稳定的股利预期更会在长期内影响公司市值。市值管理必须正确地处理这些问题。

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（责任编辑：刘同清）

（下转第７９页）

颜蕾，朱秋白：交易成本视野下我国技术创新战略的选择

织进行自主创新的制度，要尽快改变当前以高校为创新主体的创新制度。当然，这项改革是一个复杂的系统工程，涉及到科研项目的立项主体、投资主体、评价准则及一系列科研创新制度的改革。

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（责任编辑：卢圣泉）

Ｃｈｉｎａ＇ｓＴｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌＩｎｎｏｖａｔｉｏｎＳｔｒａｔｅｇｙＣｈｏｉｃｅｉｎａＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎＣｏｓｔｓ

ＹＡＮＬｅｉ，ＺＨＵＱｉｕ－ｂａｉ

（ＣｈｏｎｇｑｉｎｇＩｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ４０００５０，Ｃｈｉｎａ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｆｒｏｍｔｈｅｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｏｆｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔｓｉｎａｂｒｏａｄｓｅｎｓｅ，ｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔｓｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｆａｃｔｏｒｔｈａｔｉｍｐａｃｔｓｔｈｅｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓｔｒａｔｅｇｙｃｈｏｉｃｅ．ｃｏｕｎｔｒｙ，

Ｔｈｅｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔｓｏｆｔｈｅｓｙｓｔｅｍｗｈｉｃｈｕｓｅｓｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｏｒｇａｎｉｚａ－

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Ａｌｔｈｏｕｇｈ

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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｃｏｓｔｓSｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙｉｎｎｏｖａｔｉｏｎSｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｃｏｓｔｓSｓｔｒａｔｅｇｙｃｈｏｉｃｅ

（上接第５５页）

ＨｏｗＤｏＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓＣｏｎｄｕｃｔｔｈｅＭａｒｋｅｔＶａｌｕｅＭａｎａｇｅｍｅｎｔ9

ＢＩＡＮＺｈｉ－ｑｕｎ，ＹＡＮＧＹａｎｇ－ｆｅｎｇ

（ＨｕｂｅｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｗｕｈａｎ４３０２０５，ＣｈｉｎａSＷｕｈａｎＣｏｌｌｅｇｅｏｆＳｃｉｅｎｃｅａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｗｕｈａｎ４３００７３，Ｃｈｉｎａ）Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｉｓａｗａｙｏｆｓｕｒｖｉｖａｌａｎｄａｍｅｃｈａｎｉｓｍｏｆｇｒｏｗｉｎｇｆｏｒｌｉｓｔｅｄｐａｎｉｅｓ．Ｔｏｃｏｎ－ｄｕｃｔｅｆｆｅｃｔｉｖｅｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｔｈｅｐｏｓｉｔｉｖｅｅｆｆｅｃｔｓｏｆｅｑｕｉｔｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅS

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上市公司如何进行市值管理

,,,, 年 ,, 月 第 , 卷 第 , 期 湖北经济学院学报 ,,,(, ,,(, ,,,( ,,,, , ,,,,,, ,, ,,,, , ,,,,, ,,第 ,,卷; 第,,湖北经济学院学报 ,,,, 年 ,, 月 ,,, , , , ,, , ,;

期

上市公司如何进行市值管理

边智群 武汉 ( 湖北经济学院 ， 湖北 ,,,,,,) 杨耀峰 ,,,,,,) 武汉 ( 武汉科技学院 ， 湖北

摘 要 : 市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制。上市公司要进行有效的市值管理 ， 应该做到 : 成

广 立市值管理的专职机构 ， 建立起市值管理的常态机制 ; 科学制定股权激励机制 ， 充分发挥股权激励的正效应 ;

泛开展资本市场营销 ， 实现公司价值的有效传播 ; 充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组。

关键词 : 市值管理 ; 股权激励 ; 投资者关系管理 ; 资本营运

中图分类号 : ,,,,(,, 文献标识码 : , 文章编号 : ,,,,, ,,,,( ,,,,) ,,, ,,,,, ,,

观念。按照上市公司市值管理研究中心副主任刘国 长期以来 ， 我国证券市场股权割裂 ， 非流通股

芳的观点 ， “市值管理是上市公司基于公司市值信 控 股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置 ，

股的非流通股股东关心的是再融资的资格和净资 号 ， 有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和

手段 ， 以达到公司价值创造最大化、价值实现最大 产的增值 ， 缺乏足够的市值管理动力。自 ,,,, 年 ,

化和价值经营最优化的战略管理行为”。其中 ， 提高 月股权分置改革以来 ， 证券市场已逐渐进入全流通

时代 ， 不仅公司市值表现与全体股东经济利益紧密 公司内在价值的价值创造是基础 ; 避免公司价值扭 相连 ， 而且市场定价渐趋理性 ， 股价变动对公司经 曲的价值经营是手段 ; 而提高市场对公司的认知程 营者的市场约束也相应增强。在这个全新的制度环 度 ， 使市值充分地反映内在价值的价值实现是目

标。这一代表性的市值管理概念体现了市值管理本 境中 ， 市值管理理念不断扩散。如何有效地进行市

值管理已成为所有上市公司面对的重大管理课题。 质 : 第一 ， 市值管理的核心是价值管理而非股价管 本文拟从如下方面为上市公司市值管理出谋划策。 理。市值管理的确需要关注股价 ， 需要考虑投资偏

一、树立正确的市值管理观念 好、估值标准等市场因素 ， 但关注、考虑决不等于直

一直以来 ， 主流观点认为公司市值是虚拟价 接管理甚至操纵 ， 不等于迎合市场。决定市值高低

的是股价背后的公司综合素质。通过内在价值管 值 ， 不如资产和利税指标实在。现实来看 ， 这种观点

理 ， 促进流通市值增加 ， 才是市值管理的核心。第 很显然不符合市场经济的规律。事实上 ， 上市公司

实力评估、经理层绩效考核、收购与反收购能力比 二 ， 做大市值不是市值管理的惟一功效。市值管理 较、融资成本高低、投资者财富以及一国资本市场 的目标是追求公司价值最大化 ， 为股东创造价值。

市值管理需要公司在力所能及的范围内设法使公 乃至经济实力的衡量 ， 无不与市值息息相关。对上

司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。可 市公司而言 ， 在股东或持股管理层有股权套现、融

见 ， 市值管理并非单纯地追求市值的最大化 ， 提升 资需要及以股票支付并购对价的时候 ， 在公司面临

公司治理水平、提升公司的经营思维和境界、实现 敌意收购、公司价值被扭曲的时候 ， 都迫切地需要

经营管理的升级换代 ， 才是市值管理的根本功效之 实现价值的阶段性放大 ， 市值管理已经成为上市公

司的一种生存方式和成长机制。 所在。第三 ， 市值管理是一种长效机制。正如巴菲特

市值管理在我国目前还是新生事物 ， 对于上市 所说“从短期来看 ， 股市是一个投票机 ; 而从长期来

看 ， 股市是一个称重机”。股价的确在短期内可以进 公司而言 ， 进行有效的市值管理首要的是有正确的

收稿日期 : ,,,,, ,,, ,,

作者简介 : 边智群 ( ,,,,, ) ， 女 ， 湖北仙桃人 ， 湖北经济学院金融学院副教授 ， 主要从事金融研究。

边智群 ， 杨耀峰 : 上市公司如何进行市值管理

行操纵 ， 但操纵得一时 ， 操纵不了一世。公司市值长 通改革解决的主要是同股同权 ， 还需要对代理关系 远、持续、健康的增长取决于公司发展战略、行业地 及其链条进行调整改造 ， 否则 ， 上市公司治理原本 位、理财水平、治理机制等等 ， 这些都不是一朝一夕 存在的问题或者会继续存在 ， 如市场接管机制失

或者会以新的方式表 的事情 ， 需要公司的长远眼光和战略思维 ， 需要长 灵、高管激励约束机制缺陷 ;

期的规划和统筹安排。 现 ， 如因股权的逐渐分散化 ， “一股独大”演变为“内

二、成立市值管理的专职机构 ， 建立起市值管 部人控制”。要真正解决上述问题 ， 需要上市公司对 理的常态机制 治理结构有“切肤之痛”， 要有新的思维、新的措施。

公司市值提升的过程是一个包括公司战略、领 目前的关键一是优化股权结构 ， 通过减持国有股，引 导、市场、经营管理等方面的公司核心竞争力创造 进新的战略投资者 ， 形成股权相对分散而大股东持 的动态过程。市值管理涉及公司经营管理的环节 股比例相差不大的股权格局。二是明确内部职能机

构的设置和职责划分 ， 形成股东会、董事会、监事会 多 ， 工作内容杂 ， 需要专门的机构和人员。我国绝大

和经理层之间合理的制衡机制。其中 ， 要特别注意 多数上市公司没有专门的市值管理部门 ， 与资本市

场对接的任务大都由董秘承担。由于缺乏组织效 防止董事会被大股东操纵、避免董事会与经理层的 能 ， 效率低下 ， 董秘不堪重负 ， 难以将公司的价值信 职务交叉等 ， 以强化董事会职能、确保董事的独立 息及时、准确地传达给投资者 ， 使公司股票市值偏 性 ， 有效发挥其对公司经理的监督作用 ， 缓解代理

成本。三是要加强管理团队的建设。沃伦?巴菲特旗 离内在价值。建立系统的市值管理组织机制对我国

上市公司而言极为迫切。市值管理组织机制涉及领 下的伯克希尔?哈 撒 韦 公 司 的 股 价 由 ,,,, 年 的 , 导体制、组织机构、岗位设置、工作内容体系、工作 ,, 月末 ,, 万美元的奇迹正是 美元提升到 ,,,, 年

规范和工作标准、应急反应机制以及人力资源体 来源于巴菲特对管理团队的建设、对 ,,, 的选择。 系。 四、科学制定股权激励机制 ， 充分发挥股权激

励的正效应 市值管理部门和人员的职责 ， 一是要就如何有

激励是企业发展的动力 ， 是充分发挥公司管理 效利用市值为股东创造财富的活动 ， 包括融资安

排、并购策略、研发投入等进行统一规划。二是制订 者经营管理积极性 ， 促使其努力实现投资人利益的 公司市值管理计划 ， 对具体工作落实、策略体系等 重要条件。尽管在国际范围内 ， 股权激励因为其负 进行合理的安排 ， 保障市值管理工作稳妥有序地开 效应 ( 如降低经营者大胆创新的意愿 ; 激励设计的 展。三是要深刻理解市值利用和市值转化的商业机 随意性 ; 造成员工收入悬殊等 ) 的存在也面临着质 理和操作逻辑 ， 设计和建立起一套符合市场特点、 疑 ， 但由于其在弱化“委托—代理”矛盾、提高管理

层的决策水平、增强投资者对公司股票信心、提升 行之有效的市值管理策略体系 ， 常态性地对企业现

公司未来价值等方面的积极效应 ， 依然是绝大多数 行做法进行评估检验 ， 不断修正不利于提升市值的

策略。 公司激励的主要手段。研究表明 ， 美国《财富》,,,,

三、切实完善公司治理结构 ， 提升股票的管理 强上市公司的 ,,,以上都实施了股权激励 ， 且总体 溢价 效果较好。

管理是企业持续增长的根本 ， 而管理的根本则 我国不少上市公司也在 ,,,, 年前后制定了股 取决于公司治理水平的高低。上市公司治理水平的 票期权激励计划， 但由于法律政策、市场规则、股票 高低直接影响公司对社会资本的吸纳能力 ， 影响公 来源、股权分置等问题的存在，使得股权激励机制很 司的管理水平和战略执行能力 ， 影响投资者对公司 不成熟 ， 实施效果不佳。,,,, 年 ,, 月 ， 《上市公司股 的信心。清晰透明的治理结构既有利于提高公司内 权激励管理试行办法》正式发布 ， ,,,, 年 ,, 月 ， 《国 在价值 ， 又有利于提升公司股票溢价能力。研究证 有控股上市公司股权激励试行办法》实行 ， 为上市

公司实施股权激励提供了全新的政策环境。事实证 明 ， 投资者愿意为清晰透明的公司治理支付溢价。

明 ， 股权激励确是上市公司市值管理的一把利器。 从我国的现实来看 ， 尽管全流通带来的外部并购压

力成为了上市公司改进公司治理的推动力量 ， 但新 来自上海荣正的实证研究表明 ， 从股改启动到 ,,,, 制度环境也给上市公司治理带来了新的矛盾。全流 年 ,, 月 ,, 日间 ， ,, 家股权激励计划已获证监会无

湖北经济学院学报 ,,,, 年 ,, 月 第 , 卷第 , 期

异议的上市公司的股票交易价均远高于其股权的 熟市场上 ， 理性的投资者不但有利于推动公司持续 行权价 ， 股权激励对市值提升的积极作用十分明 融资 ， 而且是市场价格的发现者、引导者 ， 是维护市 显。 场稳定、提升公司市值的核心力量。重视投资者关 系是优秀公司必备的管理理念。英国投资者关系协 总体来看 ， 股权激励在我国仍处于探索阶段 ， 上市公司必须借鉴国外成熟的做法 ， 从多方面完善 会对 ,,,, 年取得较好业绩的英国 ,,, 多家上市公

股权激励机制的设计。首先 ， 要确保董事会薪酬委 司的调查表明 ， ,,,的 ,,, 超过 ,,,的工作时间都 用在了处理投资者关系事务上。 员会决策的独立性 ， 杜绝高层经理参与或影响薪酬

过去 ， 我国上市公司仅仅给予投资者一般的法 激励方案一般由独立董事 委员会的决策。在国外 ， 组成的薪酬委员会提出 ， 经股东大会批准 ， 并通过 定信息披露 ， 很少有主动的投资者关系管理行为。

监事会与董事会及其他机构相互制衡。其次 ， 要建 近年来 ， 随着上市公司数量的增长 ， 机构投资者队 立一种符合行业、行业发展阶段及受益人个性化需 伍的扩大 ， 股权分置改革的推进 ， 机构化、全流通、 求特点的综合激励方案。要注意股权激励与短期激 向买方市场转变的趋势明显。在这样的情况下 ， 投

励 ( 如年薪、奖金 ) 、精神激励的结合 ， 合理确定股权 资者关系管理正被市场广泛认知 ， 如何与资本市场 激励收益占受益人总收益的比重 ， 以避免过分依赖 进行沟通 ， 获得高质量的股东 ， 成为上市公司市值

股票期权而导致经理人产生风险转移欲望和新的 管理方面的重要内容。对我国上市公司而言 ， 目前 的投资者关系要围绕体系化、规范化、专业化、信息 道德风险及人为推动股价上涨的动机。再次 ， 要科 披露做文章。 学设计股权激励要素。我国现有股权激励主要有以 所谓体系化是指投资者关系管理应该从事件 下特点 : 激励对象以董事长、经理层为主 ; 一般按任 型模式转变为持续化、流程化和体系化的常态模 期期初净资产或股价确定购股价 ， 不得放弃购股 ; 式 ， 成为上市公司日常管理的一部分。所谓专业化 售股在任期届满方可进行 ; 对经营者过失行为实施 是指投资者关系管理是一项涉及环节多、影响广泛 股权限制 ; 等等。这些做法有些不符合国际惯例 ， 如 的、专业性很强的工作 ， 要有专业的眼光、专业的方 国外常以授权时的股价确定行权价 ; 一般规定期权

一旦发出即为持有人完全所有。我国上市公司有必 法和专业的机构。其中 ， 最重要的是机构的专业化 ， 要从激励对象、认股价、售股期限、获股方式、股票 它不仅指公司自身要有专门的机构履职投资者关

系管理 ， 而且指公司要善于利用外界的专业投资者 权利等方面对股权激励制度进行完善。最后 ， 为防

止公司利用实施股权激励的名义炒作本公司股票 ， 关系机构 ， 借助于它们的力量进行投资者结构分 析、寻找高质量的投资者、进行全程策划、实施公关 防止经营者通过操纵期权的授予时间和消息发布

计划。所谓规范化是指公司的资本市场营销活动要 时间而轻松获利 ， 要切实履行信息发布的义务 ， 让 公众及时了解公司实施股权激励的情况。 符合市场法律的要求 ， 符合证券市场的规律。最后 ，

基于投资者关系管理的信息披露不能仅仅是满足 五、广泛开展资本市场营销 ， 实现公司价值的 有效传播 强制信息披露的要求 ， 而是要主动地、更加透明地 即使是最完善、发达的资本市场 ， 由于信息不 将影响公司市值的诸多信息 ( 如公司的发展战略、 经营理念、市场定位、企业文化、外部环境 ， 以及经 对称问题的存在 ， 公司股价偏离价值的现象也时有 发生 ， 市值管理离不开资本市场关系营销。资本市 营管理动态 ) 传递给市场。公司不但要确保信息的 场关系营销的实质是通过透明的信息发布及公关 真实性 ， 而且要对这些信息进行精确的价值描述 ，

营销策略 ， 加强公司与投资者、媒体、研究者和监管 统一宣传口径 ， 并通过多样的形式、有效的手段 ， 如 电话交流、实地参观、分析师会议、小型说明会、网 者之间的关系管理 ， 实现公司与市场各界的有效沟

上路演等 ， 尽快地与投资者沟通 ， 通过互动交流 ， 树 通 ， 达到公司文化和价值被广泛认同的目的。其中 立公司诚信、真正关心投资者利益的良好形象。 的关键是公司与投资者关系的管理 ， 其他关系都是

这一关系的延伸。投资者关系管理着眼于为公司寻 六、充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组

找拥护公司决策、坚定持有公司股票的理性投资 两年来 ， 全流通所带来的市场市值放大效应已 者 ， 着眼于维护公司的市场信誉和社会形象。在成 成为资产购并的加速器 ， 而证券市场也正以全新的

边智群 ， 杨耀峰 : 上市公司如何进行市值管理

面貌为企业资本运作、购并重组提供了宽阔的舞 七、提高财务决策水平

随着全流通局面的形成和市场监管效率的提 台。进行购并重组要会买善卖 ， 会的评价标准就是

看是否有助于公司的专业化经营及主业发展能力 高 ， 股价的财务信息含量将不断提高 ， 它不仅包括 的提升。从全球资本市场来看 ， 那些业务结构简单 有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息 ， 还包括 清晰、主业突出且发展战略明确的专业化经营公司 未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的财务

信息。与此相适应 ， 上市公司必须提高财务决策水 往往会获得更高的股票溢价。主业过多 ， 特别是各

平 ， 财务决策必须在投资项目选择、融资方式、股利 主业间相关性差 ， 既不利于企业集中资源做强主

政策三方面之间进行动态的协调 ， 强调规模、盈利、 ， 又会增大投资者对公司价值的认同难度。我国 业

不少公司往往是盲目的、多元化经营的公司 ， 业务 风险三者的均衡 ， 确保公司的可持续发展 ， 不断提

高公司价值。需要特别注意的是要加强股利政策的 结构冗杂 ， 市场定位不明。对此 ， 上市公司管理层要

研究。一直以来 ， 我国上市公司股利政策较为随意 ， 有敏锐的资本经营思维 ， 合理把握产业经营和资本

不利于培养理性的投资者。事实上 ， 股利政策是一 经营的关系 ， 充分地利用资本营运进行主业选择 ，

提高主业发展能力 ， 以提升公司价值。 个重大的资产分配问题 ， 直接影响公司股东权益、

在我国证券市场上 ， 深万科无疑是在资本经 增量资产持续表现以及股价 ， 影响公司的市值。不

仅是否发放股利、发放比例的高低、采取何种方式 营、主业突出方面的优秀典范 ， 在其 ,, 年的发展史

发放、何时发放 ， 这些股利政策要素的不同组合会 上 ， 万科在不停地买卖之间坚持着专业化与品牌化

给公司市值带来直接的影响 ， 更为重要的是股利政 的主题。通过卖 ， 从 ,,,, 年始 ， 万科走上了房地产

策是否有利于投资者形成稳定的股利预期更会在 专业化发展之路。此后 ， 万科又拉开了“买”的专业

长期内影响公司市值。市值管理必须正确地处理这 化扩张序幕。,,,,, ,,,, 年的 , 年间 ， 万科先后斥资

些问题。 ,, 多亿元 ， 将在长三角的房地产巨头都纳入囊中。

如今的万科已成为主业清晰、发展路径透明的国内 参考文献 : 房地产业的龙头老大和领先品牌 ， 公司市值也在上

,,, 周艳阳( 我国上市公司股权激励制度实施效应的完善,,,( 市后上涨多倍。近年来 ， 一种新的重组概念—整

金融经济 ， ,,,,， ( ,) ( 体上市越来越引人注目 ， 成为上市公司市值管理的 ,,, 刘志军( 后股权分置时代上市公司治理结构的优化分析 重要手段。所谓整体上市是指集团公司将自身主要 ,,,( 财会研究 ， ,,,,， ( ,)( 资产和业务整体改制为股份公司进行上市。整体上 ,,, 范 利 霞 ( 股 权 分 置 改 革 对 上 市 公 司 财 务 管 理 的 影 响 ,,,( 市对公司市值的影响 ， 一是通过更好地利用和发挥 国际公关 ， ,,,,， ( ,) (

集团的资源、管理优势 ， 提升公司资产质量和增长 ,,, 郑晓玲 ( 美国股票期权激励的经验和启示 ,,,( 国际金融 速度 ; 二是有利于解决分拆上市带来的关联交易、 研究 ， ,,,,， ( ,) (

同业竞争及母公司与大股东侵占上市公司权益等 ,,, 许卫( 提升公司价值的有效途径—投资者关系管理

股市顽疾 ， 优化公司治理。正因为如此 ， 市场会对这

当代财经 ， ,,,,， ( ,,) ( ,,,(类上市公司给出较高的定价。深沪两市已实施了整

,,, 巴 曙 松 ， 矫 静 (上 市 公 司 如 何 提 高 市 值 溢 价 ,,,( 新 财 经 ， 体上市方案的上市公司的市值涨幅均高于同期指

,,,,， ( ,) ( 数涨幅的事实也充分地验证了这一结论。上市公司 ,,, 朱继军( 论股权全流通下上市公司共同治理制度建设,,,( 要对此有一定的规划。当然 ， 整体上市只是一种手 湖北社会科学 ， ,,,,， ( ,,) ( 段 ， 加强和改善集团公司治理、提高资产质量、增强 ,,, 王志伟( 企业集团整体上市分析,,,( 集团经济研究， ,,,,， ( ,) ( 未来的持续经营能力才是根本。因此 ， 整体上市也 ,,, 刘 凌 云 ( 股 改 后 我 国 股 权 激 励 机 制 设 计 的 理 论 分 析 ,,,(

企业经济 ， ,,,,， ( ,) (

要谨慎而行 ， 不能盲目跟风。

( 责任编辑 : 刘同清 )

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颜 蕾 ， 朱秋白 : 交易成本视野下我国技术创新战略的选择

,,,,，(,,)( 织进行自主创新的制度 ， 要尽快改变当前以高校为

,,, 孙洛平，孙海琳( 产业集聚的交易费用理论,,,(北京 : 中国 创新主体的创新制度。当然 ， 这项改革是一个复杂

科学出版社，,,,,( 的系统工程 ， 涉及到科研项目的立项主体、投资主

,,, 吴天祖( 技术经济学概论,,,( 北京 : 高等教育出版社( 体、评价准则及一系列科研创新制度的改革。 ,,, 许庆瑞( 研究、发展与技术创新管理,,,( 北京 : 高等教育

出版社，,,,,( 参考文献 : ,,, 科斯( 企业市场与法律,,,( 上海 : 上海三联书店，,,,,( ,,, 胡晓鹏( 中国学术界关于自主创新问题繁荣观点论争与 ,,, 威廉姆森( 企业制度与市场组织—交易费用经济文选 启示,,,( 财经问题研究，,,,,，(,)( ,,,( 上海 : 上海三联书店，,,,,( ,,, 林毅夫 ( 自主创新当遵 循 比 较 优 势 ,,,( 经 济 学 消 息 报 ，

( 责任编辑 : 卢圣泉 )

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